《錦江航運-公司深度研究報告：具備特色的亞洲區域精品航運服務商商業模式正復制在新市場-250408（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《錦江航運-公司深度研究報告：具備特色的亞洲區域精品航運服務商商業模式正復制在新市場-250408（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 航運航運 2025 年年 04 月月 08 日日 錦江航運（601083）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）具備特色的亞洲區域精品航運服務商，商業模式正具備特色的亞洲區域精品航運服務商，商業模式正復制在新市場復制在新市場 目標價目標價區間區間：11-12.4 元元 當前價：當前價：8.87 元元 錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商。錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商。1）公司概況：）公司概況：公司成立于 1983 年，主要從事國際、國內海上集裝箱運輸業務，2023 年于上交

2、所主板上市；公司控股股東為上港集團，合計持有公司 85%的股份。2）運力規模：）運力規模：截至 2024 年底，公司共經營 50 艘船舶，包括 26 艘自有船舶和 24 艘租賃船舶，總運力達到 5.3 萬 TEU。截至 2025 年 4 月，根據 Alphaliner，公司總運力位列中國大陸集裝箱班輪公司第 7 位，世界集裝箱班輪公司第 35 位。3）航線網絡：）航線網絡：公司主主要經營東北亞航線、東南亞航線及國內航線；2020-2024 年公司上海-日本、上海-兩岸間航線市場占有率行業第一。4）服務模式：）服務模式：公司堅守品牌戰略，聚焦客戶高品質航運細分需求，構建精品航線、HDS 以及 S

3、uper HDS 多層級的服務模式，為客戶提供高準班率的精品航運服務。公司公司選擇了選擇了集運優質細分賽道。集運優質細分賽道。1）亞洲航線：）亞洲航線：需求端看：需求端看：亞洲航線作為集裝箱航運增速最快的細分領域，2001-2024 年亞洲航線集裝箱運輸貨運量 CAGR為 6.85%，受益于區域經濟發展、RCEP 推動及產業轉移等多重利好，亞洲區域內海運貿易需求有望持續增長；供給端供給端看看，3000TEU 以下集裝箱船在手訂單占比 3.59%，而船齡 20 歲以上的老船占比達 24%，未來新增運力難以覆蓋潛在淘汰運力，Clarksons 預計全球 3000TEU 以下集裝箱船 2025、20

4、26 年運力增速分別為 0.59%、-2.97%。2）兩岸間航線：）兩岸間航線：需求端依托于兩岸經貿往來，供給端受到特殊管理，市場發展較為穩健。公司公司看點：看點：1）堅持精品航運戰略，東北亞航線堅持精品航運戰略，東北亞航線壓艙石壓艙石穩固穩固。東北亞航線即為公司依托精品航運服務，建立起差異化競爭優勢的典型，東北亞航線一直以來發揮公司業績壓艙石作用，2019 年-2023 年上半年收入占比在 54%70%；2019年、2020 年、及 2023 年上半年毛利占比均值約 92.4%。2）精品航線模式在東精品航線模式在東南亞市場加速復制南亞市場加速復制，有望有望鑄成鑄成公司第二成長曲線。公司第二成

5、長曲線。近年來公司將精品航線的經營戰略和商業模式正加速在東南亞等區域復制，加大運力投入及航線布局，“海防絲路快航”、“泰越絲路快航”、“泰越快線”等精品航線成功復制，我們預計公司有望充分受益于區域市場紅利，將東南亞市場打造為第二增長曲線。投資建議投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：考慮到當前地緣因素對運價水平的擾動，我們預計公司 20252027 年歸母凈利潤分別為 7.7、7.8、8.0 億元，對應 PE 分別為 15、15、14 倍。2）估值）估值與投資建議與投資建議：錦江航運是亞洲區域內精品航運服務商，依托精品航運服務，建立起差異化的競爭優勢，在上海-日本/兩岸間航線市占率領先；公司近年

6、來加大東南亞市場開拓，我們長期看好產業轉移趨勢下東南亞市場的快速增長，公司有望充分受益。結合可比公司估值，我們給予公司 2025年 1.61.8 倍 PB，對應目標市值為 142160 億元，目標價 11.012.4 元，預期較現價有 24%39%增長空間。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險，紅海繞行結束，市場競爭加劇等。ReportFinancialIndex主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)5,970 6,032 6,091 6,153 同比增速(%)13.4%1.0%1.0%1.0%歸母凈利潤(百萬)1

7、,021 768 784 799 同比增速(%)37.5%-24.8%2.0%2.0%每股盈利(元)0.79 0.59 0.61 0.62 市盈率(倍)11 15 15 14 市凈率(倍)1.3 1.3 1.2 1.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月7日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：霍鵬浩證

8、券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)129,412.00 已上市流通股(萬股)19,412.00 總市值(億元)114.79 流通市值(億元)17.22 資產負債率(%)16.39 每股凈資產(元)6.66 12 個月內最高/最低價 11.40/8.26 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-17%-4%8%20%24/0424/0624/0824/1125/0125/042024-04

9、-082025-04-07錦江航運滬深300華創證券研究所華創證券研究所 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告聚焦亞洲區域內精品航運服務商錦江航運，公司身處集運優質細分賽道供需相對均衡的亞洲航線，同時公司依托精品航運服務，建立起差異化競爭優勢，有望保證其在細分市場中占據一席之地。投資投資邏輯邏輯 1、錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商 1）公司概況：）公司概況：公司成立于 1983 年，主要從事國際、國內海上集裝箱運

10、輸業務，2023 年于上交所主板上市；公司控股股東為上港集團，合計持有公司 85%的股份。2）運力規模：）運力規模：截至 2024 年底，公司共經營 50 艘船舶，包括 26 艘自有船舶和24 艘租賃船舶，總運力達到 5.3 萬 TEU。截至 2025 年 4 月，根據 Alphaliner，公司總運力位列中國大陸集裝箱班輪公司第 7 位，世界集裝箱班輪公司第 35位。3）航線網絡：）航線網絡：公司主要經營東北亞航線、東南亞航線及國內航線；2020-2024年公司上海-日本、上海-兩岸間航線市場占有率行業第一。4）服務模式：）服務模式：公司堅守品牌戰略，聚焦客戶高品質航運細分需求，構建精品航線

11、、HDS 以及 Super HDS 多層級的服務模式，為客戶提供高準班率的精品航運服務。2、公司看點、公司看點 1）精品航運服務能力為公司核心競爭力，東北亞航線業績精品航運服務能力為公司核心競爭力，東北亞航線業績壓艙石壓艙石穩固。穩固。東北亞航線即為公司依托精品航運服務，建立起差異化競爭優勢的典型，東北亞航線一直以來發揮公司業績壓艙石作用，2019 年-2023 年上半年收入占比在54%70%；2019 年、2020 年、及 2023 年上半年毛利占比均值約 92.4%。2）精品航線模式在東南亞市場加速復制，鑄成公司第二成長曲線。精品航線模式在東南亞市場加速復制，鑄成公司第二成長曲線。差異化競

12、爭是集運市場制勝策略之一，我們認為公司差異化的競爭優勢仍有望保證其在細分市場中占據一席之地。近年來公司加速在東南亞等區域的運力投入及航線布局，“海防絲路快航”、“泰越絲路快航”、“泰越快線”等精品航線成功復制，公司有望充分受益于區域市場紅利，打造東南亞市場第二增長極。3、投資建議：、投資建議：錦江航運是亞洲區域內精品航運服務商，依托精品航運服務，建立起差異化的競爭優勢，在上海-日本/兩岸間航線市占率領先，并持續開拓東南亞市場；我們長期看好產業轉移趨勢下東南亞市場的快速增長，公司有望充分受益，打造東南亞市場第二增長極?？紤]到當前地緣因素對運價水平的擾動，我們預計公司 20252027 年歸母凈利

13、潤分別為 7.7、7.8、8.0 億元，對應PE 分別為 15、15、14 倍。結合可比公司估值，我們給予公司 2025 年 1.61.8倍 PB，對應目標市值為 142160 億元，目標價 11.012.4 元，預期較現價有24%39%增長空間。首次覆蓋，給予“推薦”評級。錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商一、錦江航運：亞洲區域內精品航運服務商.6（一）聚焦亞洲市場的班輪公司，提供差異化精品航運服務.6（二）航線布局：在東北亞市場具備較

14、強競爭力，并逐步向東南亞市場延伸.8（三）盈利波動符合集運業周期特征，近兩年保持高分紅比例.11 二、集運優質細分賽道，亞洲航線長期供需向好二、集運優質細分賽道，亞洲航線長期供需向好.13（一）亞洲航線：增速最快細分領域，供需相對均衡.13（二）兩岸間航線：整體發展較為穩健.17 三、公司看點：具備特色的精品航運服務商，商業模式正復制在新市場三、公司看點：具備特色的精品航運服務商，商業模式正復制在新市場.18（一）堅持精品航運戰略，東北亞航線壓艙石穩固.18（二）精品航線模式在東南亞市場加速復制，有望鑄成公司第二成長曲線.19 四、投資建議和風險提示四、投資建議和風險提示.20 1、盈利預測.

15、20 2、投資建議.20 3、風險提示.20 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 錦江航運發展歷程.6 圖表 2 錦江航運股權結構.6 圖表 3 全球主要班輪公司運力排名情況.7 圖表 4 募集資金用途.7 圖表 5 錦江航運四季快航船期.8 圖表 6 錦江航運航線分布.9 圖表 7 錦江航運網點布局.9 圖表 8 錦江航運綜合物流服務流程.10 圖表 9 2020 年-2024 年公司運力變化.10 圖表 10 2020 年-2023 上半年公司各航線運力分布

16、.10 圖表 11 2019 年-2023 上半年公司各航線收入占比.11 圖表 12 2019 年-2023 上半年公司各航線毛利率.11 圖表 13 2019 年-2024 年公司營收及增速.12 圖表 14 2019 年-2024 年公司歸母凈利潤及增速.12 圖表 15 2020 年-2023 上半年公司成本結構.12 圖表 16 2020 年-2023 上半年公司單箱成本變化.12 圖表 17 公司現金分紅總額及分紅比例.13 圖表 18 國際集裝箱航運市場主要航線貨運量占比變動情況.14 圖表 19 國際航運市場及主要航線增速情況.14 圖表 20 中日、中韓進出口金額及同比增速.

17、14 圖表 21 日本、韓國港口集裝箱吞吐量及同比增速.14 圖表 22 中國-東盟進口、出口金額及增速.15 圖表 23 外商直接投資流量（億美元）.15 圖表 24 全球集裝箱船及 3000TEU 以下船在手訂單占現有運力比重.15 圖表 25 全球集裝箱船及 3000TEU 以下船供給增速情況.15 圖表 26 全球集裝箱船及 3000TEU 以下船的船齡分布情況.16 圖表 27 全球集裝箱船及 3000TEU 以下船在手訂單占比與 20 歲以上運力占比.16 圖表 28 亞洲航線、東西航線及南北航線運價指數.16 圖表 29 日本、韓國及東南亞集裝箱航線 CCFI 指數.16 圖表

18、30 亞洲區域內市場供需增速.17 圖表 31 兩岸間進出口商品總值及增速.17 圖表 32 TWFI 臺灣海峽兩岸間航線運價指數.17 圖表 33 2019 年-2023 上半年公司毛利（分航線，億元）.18 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司各航線單箱運價（元/TEU）.18 圖表 35 公司東北亞航線單箱運價與 CCFI 指數同比變動率.18 圖表 36 公司東南亞航線單箱運價與 CCFI 指數同比變動率.18 圖表 37 全球前十大班輪公司運力排名（2025 年

19、4 月 6 日）.19 圖表 38 可比公司估值比較表.20 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、錦江錦江航運：航運：亞洲區域亞洲區域內內精品精品航運服務商航運服務商（一）（一）聚聚焦亞洲市場的班輪公司，焦亞洲市場的班輪公司，提供差異化精品航運服務提供差異化精品航運服務 1、上港集團持有公司、上港集團持有公司 85%股權股權 錦江航運主要從事國際、國內海上集裝箱運輸業務，多年來持續深耕東北亞、東南亞和國內航線。公司成立于 1983 年，由上海海運局、上海市工商界愛國建設公司、上海市

20、投資信托公司、上海錦江飯店出資設立。2015 年上港集團收購錦江航運 79.2%股權，2018 年 11 月繼續收購剩余 20.8%股權。2019年上港集團將旗下的海華輪船與錦江航運進行整合，2023 年分拆錦江航運至上交所主板上市。截至 2024 年報，上港集團直接及間接持有錦江航運 85%的股份。圖表圖表 1 錦江航運發展歷程錦江航運發展歷程 資料來源：公司官網、華創證券 圖表圖表 2 錦江航運股權結構錦江航運股權結構 資料來源：公司2024年報、公司招股書、華創證券 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

21、）1210 號 7 2、公司、公司打造精品航線戰略打造精品航線戰略 截至 2024 年底，公司共經營 50 艘船舶，包括 26 艘自有船舶和 24 艘租賃船舶，總運力達到 5.3 萬 TEU。截至 2025 年 4 月，根據 Alphaliner，公司總運力位列中國大陸集裝箱班輪公司第 7 位，世界集裝箱班輪公司第 35 位。圖表圖表 3 全球主要班輪公司運力排名情況全球主要班輪公司運力排名情況 序號序號 班輪公司班輪公司 艘數艘數 TEU 全球市場全球市場份額份額 序號序號 班輪公司班輪公司 艘數艘數 TEU 全球市場份全球市場份額額 1 地中海航運 899 6,456,300 20.3%1

22、9 長錦商船 75 141,897 0.4%2 馬士基航運 735 4,558,340 14.3%20 宏海箱運 36 105,186 0.3%3 達飛輪船 666 3,889,335 12.2%21 德翔海運 41 99,483 0.3%4 中遠海運集團中遠海運集團 526 3,378,363 10.6%22 阿聯酋航運 21 90,202 0.3%5 赫伯羅特 305 2,389,287 7.5%23 Global Feeder Shipping 30 86,678 0.3%6 ONE 262 2,013,294 6.3%24 寧波遠洋寧波遠洋 85 82,127 0.3%7 長榮海運 2

23、27 1,809,070 5.7%25 安通控股安通控股 77 75,627 0.2%8 HMM 84 922,415 2.9%26 合德海運 50 75,442 0.2%9 以星航運 128 776,779 2.4%27 運達航運 24 71,595 0.2%10 陽明海運 98 711,393 2.2%28 美森航運 29 71,471 0.2%11 萬海航運 111 520,641 1.6%29 森羅商船 15 69,951 0.2%12 太平洋船務 96 400,357 1.3%30 中谷海運中谷海運 69 67,176 0.2%13 海領船務 54 201,978 0.6%31 太古

24、輪船 33 64,687 0.2%14 海豐國際海豐國際 118 184,941 0.6%32 中外運集運中外運集運 40 64,483 0.2%15 X-Press Feeders 99 184,852 0.6%33 Grimaldi 36 63,535 0.2%16 高麗海運 66 152,620 0.5%34 土耳其航運 37 56,636 0.2%17 Unifeeder 92 151,014 0.5%35 錦江航運錦江航運 52 55,179 0.2%18 伊朗國航 32 144,470 0.5%資料來源：Alphaliner、華創證券，截至2025年4月6日 2023 年公司完成

25、IPO 共募集資金 21.8 億元，公司擬募資投入項目包括購置集裝箱運輸船舶及集裝箱等，將為公司航線網絡的加密和拓展提供運力支持。圖表圖表 4 募集資金用途募集資金用途 序號序號 投資項目名稱投資項目名稱 具體內容具體內容 投資總額投資總額（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金（億元）（億元）1 上海錦江航運（集團）股份有限公司國際集裝箱運輸船舶購置項目 6艘1800TEU集裝箱船，2 艘 2400TEU 集裝箱船 19.08 11.54 2 上海錦江航運（集團）股份有限公司集裝箱購置項目 8.71 8.71 3 上海錦江航運（集團）股份有限公司智能化船舶改造項目 0.35 0.35 錦

26、江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 合計 30.25 20.60 資料來源：公司公告，華創證券 公司堅守品牌戰略，聚焦客戶高品質航運細分需求，構建精品航線、HDS 以及 Super HDS多層級的服務模式：1）精品航線：公司通過“兩定一快”的標準化服務模式，即船期定港定時、交貨時間定時、單證貨物信息傳輸快速準確，為客戶提供高準班率的精品航運服務。2）HDS 服務（“精確到小時”的快速交貨服務）：在精品航線的基礎上，2001 年公司推出連接日本主要港口的出口 HDS 服務（Hot Delive

27、ry Service），并注冊了“HDS”商標；2009 年，公司在上海日本關東航線試點推出了進口 HDS 服務，成為國內首家提供進出口雙向 HDS 服務的集裝箱班輪公司；目前公司的 HDS 服務已全面覆蓋日本各基本港。3）Super HDS 服務：2019 年公司推出針對卸貨港為東京的上海日本航線 Super HDS 服務，進一步縮短交貨時間。HDS 服務依托精品航線高準班率的優勢，通過優化管理、船岸聯合、多方協作等方式，致力于第一時間駛出港口、最早到港向客戶交貨，為客戶提供“精確到小時”的快速交貨服務，相較于“按天交貨”的行業通行做法，其服務水平處于行業領先地位。以“錦江航運四季快航”從上

28、海港至東京港為例，普通貨物從抵港卸貨至交貨需要 24 小時，HDS 貨物僅需 2.5 小時，Super HDS 貨物僅需 1.5 小時。HDS 服務助力客戶實現“零庫存”的物流管理要求，從而為客戶創造更大的時效性價比，使客戶以相對優惠的物流成本享受到更加便捷高效的運輸服務，獲得了較高的市場認可度。圖表圖表 5 錦江航運四季快航船期錦江航運四季快航船期 資料來源：錦江航運官網（二）（二）航線布局：航線布局：在東北亞市場具備較強競爭力，并逐步向東南亞市場延伸在東北亞市場具備較強競爭力，并逐步向東南亞市場延伸 公司航線網絡聚焦亞洲區域市場，并逐步向新興區域進行延伸，航線網絡、航線班期穩定可靠，具體來

29、看：東北亞航線市場東北亞航線市場：公司深耕上海日本航線已有三十余年歷史，2020-2024 年公司上海日本航線市場占有率行業第一，已開通上海日本、太倉日本、青島日本、大連日本等精品航 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 線，實現中日航線“兩個圓心”布局。東南亞航線市場東南亞航線市場：公司陸續開通了上海泰越、上海菲律賓、日本泰越、上海香港海防等航線，以航線精品服務培育市場和客戶，逐步打響了公司在東南亞市場的品牌知名度。此外，公司聯手美森輪船等共建“海防-上海-美西”國際快航精品航線，為支線運

30、輸貨物提供無縫連接的國際中轉特色服務，海防至美西僅需 17-18 天，相較傳統的海防至美西的直航航線要縮短 5-6 天，相較傳統的中轉航線要縮短 7-8 天。國內航線市場國內航線市場：主要包括兩岸間航線和國內沿海航線，公司是首批開通上海兩岸間直航航線的班輪公司，2020-2024 年公司上海兩岸間航線市場占有率行業第一，已開通上海-中國臺灣、太倉-中國臺灣等航線；國內沿海航線上公司開通了連云港航線、廈門航線、青島航線等航線，航線服務貫穿華北、華東、華南。圖表圖表 6 錦江航運航線分布錦江航運航線分布 資料來源：公司招股書 截至 2024 年底，公司已布局上海、青島、大連、天津、廈門、武漢、南通

31、、太倉、重慶、溫州、廣州、連云港、寧波、深圳等 14 個境內網點以及中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、泰國、菲律賓、印度、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、斯里蘭卡、巴基斯坦、阿聯酋等國家或地區涉及的 14 個境外銷售和服務網點。圖表圖表 7 錦江航運網點布局錦江航運網點布局 資料來源：公司招股書 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 此外，公司圍繞集裝箱運輸主業，積極拓展延伸航運物流服務鏈條，下設多家子公司經營航運代理、集裝箱堆存、船舶配員、集裝箱租賃等配套業務，與公司主業形成有機融合。

32、公司服務范圍從單一的水路運輸逐漸走向綜合物流服務，構建起全流程資源和業務互相聯動的產業布局。圖表圖表 8 錦江航運錦江航運綜合物流綜合物流服務流程服務流程 資料來源：公司招股書 近幾年公司不斷加大租賃運力，實現了運力規模的快速擴充，總運力從 2020 年底的 2.6萬 TEU 增長至 2024 年底的 5.3 萬 TEU，增長超一倍。從各航線的運力分布來看，2023 年上半年，公司東北亞、東南亞、國內航線運力投入占比分別為 35%、42%、23%；其中東南亞區域航線占比提升明顯，2020 年公司東南亞運力占比僅為 20%。圖表圖表 9 2020 年年-2024 年公司運力變化年公司運力變化 圖

33、表圖表 10 2020 年年-2023 上半年公司各航線運力分布上半年公司各航線運力分布 資料來源：公司招股書及年報，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020202021202220232024自有運力(TEU)租賃運力(TEU)合計運力(TEU)YOY（%，右軸）56%41%35%35%20%32%37%42%24%23%24%23%4%4%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1東北亞航線東南亞航線國內航線其他航線 錦江航運（錦江航運（601083

34、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 收入看：收入看：從各航線的收入分布來看，東北亞航線收入占比保持在 50%以上，構成公司收入端的壓艙石；東南亞航線收入占比從 2019 年的 11%提升至 2023 年上半年的 28%，成為公司新的收入增長點；國內航線收入占比較為穩定，2023 年上半年約 18%。毛利率看：毛利率看：1）東北亞航線，2019 年2023 年上半年毛利率在 25%49%區間，除 2021 年以外為各航線中最高，主要是由于公司通過長期經營，積累了豐富的優質客戶群體，且該區域的主要客戶為年度協議客戶，航線運

35、輸價格整體相對穩定。2）東南亞航線，2019 年2023 年上半年毛利率在-16%+29%區間，一方面是由于該區域公司與客戶主要簽署即期運價，東南亞市場競爭激烈，運價波動較東北亞市場也更大，另一方面還受到船舶租費提升、新投入運力周轉率爬坡等影響。3）國內航線，2019 年2023 年上半年毛利率在 10%49%區間，其中 2021 年主要系公司國內航線承運了部分運輸至東南亞、歐洲、美洲地區的中轉貨物，其即期運價受到上述航線區域的影響而持續上升。圖表圖表 11 2019 年年-2023 上半年公司各航線收入占比上半年公司各航線收入占比 圖表圖表 12 2019 年年-2023 上半年公司各航線毛

36、利率上半年公司各航線毛利率 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券（三）（三）盈利波動盈利波動符合集運符合集運業業周期特征，周期特征，近兩年保持高分紅比例近兩年保持高分紅比例 公司收入、利潤變化一定程度上符合集運行業的周期性特征，即：2021、2022 年集運市場高景氣，公司實現營業收入 53.7、68.4 億元，同比增長 56.6%、27.3%；歸母凈利潤 12.3、18.3 億元，同比增長 164%、49.0%。2023 年集運運價回落，公司營業收入同比下滑 23%至 52.7 億元，歸母凈利潤同比下滑59.3%至 7.4 億元。2024 年紅海危機遞延傳導效應，推

37、動亞洲區域運價上漲，公司實現營業收入 59.7 億元，同比增長 13.4%；歸母凈利潤 10.2 億元，同比增長 37.5%。70%69%55%60%54%11%11%17%18%28%19%20%23%18%18%5%4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1東北亞航線東南亞航線國內航線其他航線-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023H1東北亞航線東南亞航線國內航線其他航線整體毛利率 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

38、證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 2019 年年-2024 年公司營收及增速年公司營收及增速 圖表圖表 14 2019 年年-2024 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2023 年上半年公司成本結構中，港口相關費用、燃油及船舶物資、使用權資產折舊、租賃費、運輸費用分別占 33%、24%、17%、7%、4%。2023 年上半年公司單箱成本約 2749 元/TEU，2022 年單箱成本上漲明顯，主要與燃油價格上漲以及公司增加長期租賃船舶有關。圖表圖表 15 2020 年年-2023 上半年公司成本結構上

39、半年公司成本結構 圖表圖表 16 2020 年年-2023 上半年公司單箱成本變化上半年公司單箱成本變化 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 重視投資者回報，近兩年維持較高分紅比例。重視投資者回報，近兩年維持較高分紅比例。公司章程規定，原則上每年應將當年利潤中不少于 50的可分配利潤向股東進行分配。近兩年公司維持高比例現金分紅：2023 年公司每股派發現金紅利 0.287 元，合計派發現金紅利 3.7 億元，分紅比例為 50.02%。2024 年上半年每股派發現金紅利 0.11 元，合計派發現金紅利 1.4 億元；2024 年末擬每股派發現金紅利 0.288 元，合

40、計派發現金紅利 3.7 億元，加上中期分紅，2024 年合計派發現金紅利 5.2 億元，分紅比例為 50.46%。33.4 34.3 53.7 68.4 52.7 59.7-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070201920202021202220232024營收（億元，左軸）YOY（%，右軸）3.5 4.7 12.3 18.3 7.4 10.2-100%-50%0%50%100%150%200%048121620201920202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）55%56%41%33%17%17%23%24%5%11%

41、17%6%3%5%7%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1港口相關費用燃油及船舶物資使用權資產折舊租賃費運輸費用勞務及外包費用職工薪酬修理費資產折舊與攤銷保險費其他1000140018002200260030002020202120222023H1單箱成本（元）錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 公司公司現金分紅總額及分紅比例現金分紅總額及分紅比例 資料來源：公司公告、華創證券 二、二、集運集運優質細分賽道優質細分賽道，亞洲航線長期供需

42、向好，亞洲航線長期供需向好（一）（一）亞洲亞洲航線航線：增速最快細分領域，供需相對均衡增速最快細分領域，供需相對均衡 1、需求端需求端：全球集運第二大市場保持較快的需求增速：全球集運第二大市場保持較快的需求增速 亞洲航線是國際集裝箱航運行業中的第二大細分市場，也是增速最快的細分區域。亞洲航線是國際集裝箱航運行業中的第二大細分市場，也是增速最快的細分區域。2024年亞洲航線完成貨運量 6529 萬 TEU，占全球集裝箱貿易量比重為 30.7%；2001 年至 2024年集裝箱運輸貨運量 CAGR 為 6.85%，明顯高于東西航線的 4.38%、南北航線的 4.23%以及世界平均水平的 5.09%

43、。亞洲區域集裝箱航運市場的快速增長，受益于亞洲地區經濟基本面的支撐，亞洲區域集裝箱航運市場的快速增長，受益于亞洲地區經濟基本面的支撐，主要包括：首先，亞洲地區人口基數大，消費潛力高，地區經濟的快速發展不斷刺激著亞洲各國對外商品的進口需求；其次，以東盟國家為代表的大量新興經濟體的工業化進程不斷推進，從而推高了各國對工業原材料的進口需求；此外，雙邊貿易關系的日益緊密加速了國際分工與地區整合，從而不斷促進著各國間的海運貿易。此外，此外，RCEP 為亞洲市場帶來長期增量。為亞洲市場帶來長期增量。RCEP 是全球規模最大的貿易協定區域，由中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟十國共 15 個國家制定的

44、協定，涵蓋 23 億人口，占全球總人口的 30%，區域內貨物和服務的進出口規模占全球比重分別為 26%和 29%。RCEP 于 2020 年 1 月 1 日正式生效實施；2023 年 6 月 2 日，所有成員國全面生效，進入全面實施階段。協定的主要內容包括：1）規定區域內 90%以上的貨物貿易將最終實現零關稅；2）實施統一的原產地規則，允許在整個 RCEP 范圍內計算產品增加值；3）拓寬了對服務貿易和跨國投資的準入；4）增加了電子商務便利化的新規則等。RCEP 通過貿易流動、貨物供應與物價、投資與金融等方面形成經濟聯盟，促進區域內國家優勢互補、良性循環，進而推動相互貿易持續較快增長，有利于運輸

45、需求長期保持穩定增長。0%20%40%60%80%100%01234520232024現金分紅總額（億元，左軸）分紅比例（%，右軸）錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 國際集裝箱航運市場主要航線貨運量占比變國際集裝箱航運市場主要航線貨運量占比變動情況動情況 圖表圖表 19 國際航運市場及主要航線增速情況國際航運市場及主要航線增速情況 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 其中，其中，東北亞市場是由中日韓三國間海運貿易組成的成熟型市

46、場東北亞市場是由中日韓三國間海運貿易組成的成熟型市場。日本和韓國均為中國前五大貿易伙伴，2024 年貿易總值分別為 2.2、2.3 萬億元，占中國外貿總值比重分別為5.0%、5.3%，因此東北亞集裝箱貿易具有較為穩固的存量基礎。2012-2022 年日本、韓國港口集裝箱吞吐量 CAGR 分別為 0.62%、2.37%，東北亞市場需求增速趨緩，同時市場格局基本穩固。隨著 RCEP 的持續推進，東北亞航運市場有望打開新的市場增量空間。圖表圖表 20 中日、中韓進出口金額及同比增速中日、中韓進出口金額及同比增速 圖表圖表 21 日本、韓國港口集裝箱吞吐量及同比增速日本、韓國港口集裝箱吞吐量及同比增速

47、 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 與東北亞成熟型市場不同，與東北亞成熟型市場不同，東南亞市場東南亞市場仍處于快速成長階段仍處于快速成長階段。1）東南亞地區人口眾多，經濟發展潛力巨大。東南亞地區人口眾多，經濟發展潛力巨大。近年來東南亞各國采取多種措施刺激經濟增長，取得明顯成效，經濟發展速度處于全球較高增長區間。根據公司招股書引述國際貨幣基金組織 IMF 的數據，由印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞和越南組成的“東盟主要五國”GDP 總量由 2010 年的 1.66 萬億美元增長至 2022 年 3.13 萬億美元，復合增長率 5.42%，增速較快。2）全球制造業產業鏈

48、向東南亞轉移趨勢。）全球制造業產業鏈向東南亞轉移趨勢。伴隨著中國經濟持續增長以及追求質量的新發展格局逐步形成，中國的中低端產業向域內其他國家轉移是中長期趨勢，東盟國家由于地理、生產要素成本等方面的優勢，預計將承接中國的產業轉移。近年來中國與東盟的貿易占比持續上升，從 2014 年的 11.2%上升至 2024 年的 15.9%。隨著東南亞新興市場經濟的不斷發展、RCEP 的簽署、東盟自由貿易協定的不斷升級、全0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

49、0202021202220232024亞洲航線東西航線南北航線其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E全球東西航線南北航線亞洲航線-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024中日進出口金

50、額（億美元）中韓進出口金額（億美元）中日進出口增速（%，右軸）中韓進出口增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000200020022004200620082010201220142016201820202022日本港口集裝箱吞吐量（萬TEU)韓國港口集裝箱吞吐量（萬TEU)日本港口集裝箱吞吐量增速韓國港口集裝箱吞吐量增速 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 球制造業產業鏈向東南亞轉移，東南亞區域內的集裝箱運輸需求有望持續增長。由

51、于東南亞集裝箱航運市場存量大、增速快，各班輪運輸公司陸續在東南亞航線開設或新增航線，因此該航線的競爭程度也較為激烈。圖表圖表 22 中國中國-東盟東盟進口、出口金額及增速進口、出口金額及增速 圖表圖表 23 外商直接投資流量（億美元）外商直接投資流量（億美元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、供給端供給端：亞洲區域內運力增速低于全球整體亞洲區域內運力增速低于全球整體 亞洲區域貿易航線的運輸距離顯著短于東西航線、南北航線等遠洋航線，主要由 3000TEU以下的集裝箱船運營。20092024年，全球3000TEU以下集裝箱船運力年均增速僅1.28%，低于行業整體運力年

52、均增速 5.89%。新增訂單方面，截至 2025 年 4 月，全球 3000TEU 以下集裝箱船在手訂單占現有運力比重僅為 3.59%，行業整體運力在手訂單占比達 28.55%，主要是由于新訂單集中在超大型集裝箱船。存量運力方面，截至 2025 年 3 月，全球 3000TEU 以下集裝箱船中，船齡在 20 歲以上的老船占比達 24%，而行業整體 20 歲以上老船占比為 11%?？偨Y來看，全球 3000TEU 以下集裝箱船未來供給增量低于行業整體水平，而船舶老齡化帶來的潛在退出量高于行業整體水平；將兩個指標對比來看，在手訂單占現有運力比重尚不足以覆蓋潛在淘汰量，Clarksons 預計全球 3

53、000TEU 以下集裝箱船 2025、2026 年運力增速分別為 0.59%、-2.97%。圖表圖表 24 全球集裝箱船及全球集裝箱船及 3000TEU 以下船在手訂單占以下船在手訂單占現有運力比重現有運力比重 圖表圖表 25 全球集裝箱船全球集裝箱船及及 3000TEU 以下船供給增速情以下船供給增速情況況 資料來源：Clarksons，華創證券，截至2025年4月 資料來源：Clarksons，華創證券，截至2025年4月-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018201920202021

54、202220232024出口金額（億美元）進口金額（億美元）出口增速（%，右軸）進口增速（%，右軸）05001,0001,5002,0002,500200020022004200620082010201220142016201820202022東南亞中國非洲拉美0%10%20%30%40%50%60%70%199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162017201820192021202220232024全行業3000TEU以下支線船-5%0%5%10%15%20%1996199820002002200

55、420062008201020122014201620182020202220242026E全行業3000TEU以下支線船增速 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 全球集裝箱船及全球集裝箱船及 3000TEU 以下船的船齡分布以下船的船齡分布情況情況 圖表圖表 27 全球集裝箱船及全球集裝箱船及 3000TEU 以下船在手訂單占以下船在手訂單占比與比與 20 歲以上運力占比歲以上運力占比 資料來源：Clarksons，華創證券，截至2025年3月 資料來源：Clarkso

56、ns，華創證券，20歲以上運力占比截至2025年3月，在手訂單占比截至2025年4月 3、運價運價端端：波動低于遠洋航線波動低于遠洋航線 2020 年第三季度以前，亞洲集裝箱航運市場運價相對穩定。2020 年 10 月以來，主要是遠洋航線市場運價高漲，給亞洲區域集裝箱航運市場帶來虹吸效應，航運公司將部分運力轉移至遠洋航線市場；同時，伴隨著亞洲區域內經濟的復蘇，該市場的運輸市價呈現階梯式上漲趨勢。2022 年下半年起，隨著全球經濟下行、港口周轉改善等因素影響，該市場的運輸市價逐步回落。2024 年上半年，受紅海危機船舶繞航、港口擁堵和船期紊亂等因素影響，疊加客戶提前出貨、貨運需求回升，推動國際集

57、裝箱海運運價持續上漲；即期運價于 7 月達到高點，而后開始回調；年底歐線簽約季疊加市場集中出貨，市場有所反彈。從運價的波動性來看，亞洲區內運價波動性小于遠洋航線，其中東南亞航線波動性大于東北亞航線。圖表圖表 28 亞洲航線、東西航線及南北航線運價指數亞洲航線、東西航線及南北航線運價指數 圖表圖表 29 日本、韓國及東南亞集裝箱航線日本、韓國及東南亞集裝箱航線 CCFI 指數指數 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 11%3%13%8%28%20%9%22%14%19%25%27%0%20%40%60%80%100%3000TEU以下支線船全行業25+

58、20-2415-1910-145-90-424%11%4%29%0%5%10%15%20%25%30%3000TEU以下支線船全行業20歲以上運力占比在手訂單占比02004006008001,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025亞洲航線東西干線南北航線05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022202320242025CCFI日本CCFI韓國CCFI東南亞 錦江航運（錦江航運（601083）

59、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 亞洲區域內市場供需增速亞洲區域內市場供需增速 資料來源：Clarksons，華創證券（二）（二）兩岸間航線：整體發展較為穩健兩岸間航線：整體發展較為穩健 1、需求端，中國大陸是中國臺灣占比最高的進口來源和出口目的地，兩岸間較大的經貿往來基數為兩岸間航線市場提供了較大需求支撐。2014 年至 2024 年，兩岸間進出口商品總值從 1986 億美元增長到 2932 億美元，年復合增長率達 3.97%。2、供給端，根據公司招股書引述交通運輸部 2008 年 12 月 10 日

60、發布的關于臺灣海峽兩岸間海上直航實施事項的公告，在兩岸注冊的兩岸資本且具有企業法人資格的航運公司，經許可后方可從事兩岸間海上直接運輸業務，并且從事兩岸間海上直接運輸業務須使用兩岸資本并在兩岸登記的船舶。作為特殊管理的國內航線，目前該市場的船舶運力變動相對穩定。3、運價端，2021、2024 年受東南亞、歐洲、美洲等地區航運價格上漲的影響，TWFI 臺灣海峽兩岸間航線運價指數大幅上漲；除此之外，整體運價較為平穩。圖表圖表 31 兩岸間進出口商品總值及增速兩岸間進出口商品總值及增速 圖表圖表 32 TWFI 臺灣海峽兩岸間航線運價指數臺灣海峽兩岸間航線運價指數 資料來源：Wind，華創證券 資料來

61、源：Wind，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%20%亞洲區域內市場需求增速3000TEU以下支線船增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020142015201620172018201920202021202220232024進出口金額（億美元）同比增速（%，右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018201920202021202220232024海峽集裝箱運價指數(TWFI):綜合指數 錦江航運（錦江航運（6010

62、83）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 三、三、公司看點：公司看點：具備特色的精品航運服務商，商業模式具備特色的精品航運服務商，商業模式正復制在新市場正復制在新市場（一）（一）堅持堅持精品航運精品航運戰略，戰略，東北亞航線東北亞航線壓艙石壓艙石穩固穩固 錦江航運的發展歷程中，堅持品牌戰略，通過構建精品航線、HDS 以及 Super HDS 多層級的服務模式，為客戶提供高準班率、快速交付的高品質服務，助力客戶實現“零庫存”的物流管理要求，獲得了較高的市場認可度。東北亞航線即為公司依托精品航運服務，建立起差異化競爭優勢的典

63、型，東北亞航線即為公司依托精品航運服務，建立起差異化競爭優勢的典型，公司在該區域積累了豐富的優質客戶群體，在上海-日本線市場占有率連年穩居行業第一。從經營層面來看，東北亞航線一直以來發揮公司業績壓艙石作用，2019 年-2023 年上半年收入占比在 54%70%；2019 年、2020 年、及 2023 年上半年毛利占比均值約 92.4%，2021、2022 年東北亞航線毛利分別同比增長 24.6%、108%。從運價方面來看，公司東北亞航線單箱運價水平高于東南亞及國內航線，與公司在東北亞區域長期深耕，品牌的競爭力與服務的溢價得到了市場的認可有關；由于公司東北亞航線長協占比較高，單箱運價變動略滯

64、后于市場運價變化。圖表圖表 33 2019 年年-2023 上半年公司毛利（分航線，億上半年公司毛利（分航線，億元）元）圖表圖表 34 公司各航線單箱運價（元公司各航線單箱運價（元/TEU）資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 35 公司東北亞航線單箱運價與公司東北亞航線單箱運價與 CCFI 指數同比指數同比變動率變動率 圖表圖表 36 公司東南亞航線單箱運價與公司東南亞航線單箱運價與 CCFI 指數同比指數同比變動率變動率 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券-5051015202520192020202120222023H1東北

65、亞航線東南亞航線國內航線其他航線0100002000030000400005000001,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120222023H1東北亞航線東南亞航線國內航線其他航線（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%202120222023H1錦江航運東北亞航線CCFI日本CCFI韓國-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202120222023H1錦江航運東南亞航線CCFI東南亞 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

66、）1210 號 19 （二）（二）精品航線模式在東南亞市場加速復制，精品航線模式在東南亞市場加速復制，有望有望鑄成公司第二成長曲線鑄成公司第二成長曲線 1、差異化競爭差異化競爭是集運市場是集運市場制勝制勝策略之一策略之一 縱觀國際集裝箱航運行業的競爭格局，呈現高度集中的特征，截至 2025 年 4 月全球前十大班輪公司運力規模合計占比達 84.4%。前十大班輪公司包括馬士基、法國達飛、中遠?？氐?，是全球范圍大型化運營的龍頭企業，他們充分利用規模效益來最大程度地降低艙位成本，從而提高營運利潤。具體到亞太區域，2023 年 12 月前十大班輪公司運力規模占比為 60.4%。我們注意到其中的萬海航運

67、、海豐國際屬于區域性龍頭公司，他們在亞太地區集中資源發展，針對區域內客戶的貨運需求，組織航線網絡、優化船舶配置，實現差異化競爭。圖表圖表 37 全球前十大班輪公司運力排名（全球前十大班輪公司運力排名（2025 年年 4 月月 6 日）日）排名排名 公司名稱公司名稱 運力（運力（TEU）市占率市占率 1 地中海航運 6,456,300 20.3%2 馬士基 4,558,340 14.3%3 達飛 3,889,335 12.2%4 中遠?？?3,378,363 10.6%5 赫伯羅特 2,389,287 7.5%6 海洋網聯 2,013,294 6.3%7 長榮海運 1,809,070 5.7%8

68、 現代商船 922,415 2.9%9 以星商船 776,779 2.4%10 陽明海運 711,393 2.2%資料來源：Alphaliner，華創證券 錦江航運在過去的發展歷程中，形成了高質量、差異化的精品服務能力，積累了豐富的優質客戶群體；盡管公司運力規模與全球/區域性龍頭公司尚有差距，但差異性的競爭優勢仍有望保證其在細分市場中占據一席之地。2、公司在東南亞市場加速復制精品航線模式公司在東南亞市場加速復制精品航線模式，有望有望鑄造鑄造公司第二成長曲線公司第二成長曲線 根據公司官網、投資者關系記錄表，錦江航運于 2012 年開通了東南亞地區的泰越航線，以購買艙位的方式經營，2019 年公司

69、開始在東南亞航線自投船舶，近幾年公司聚焦東南亞區域的精品服務需求，加速運力投入和精品航線復制，打開增量市場空間。目前“海防絲路快航”、“泰越絲路快航”、“泰越快線”等精品航線已在東南亞區域復制成功。其中“海防絲路快航”可實現海防至上海 3.5 天達，“泰越絲路快航”可實現胡志明至上海航程小于 5 天，“泰越快線”可實現泰國至蛇口四天直達、泰國至上海七天速達。2024 年 9 月公司推出泰國多式聯運網點萊卡邦物流延伸服務，該服務銜接錦江航運東南亞區域精品航線“泰越絲路快航”、“泰越快線”及其他區域內航線，進一步滿足客戶多元化服務需求；2024 年 11 月公司依托華南精品航線，繼續打造了快速、高

70、效、便捷的國際海鐵聯運物流產品，通過陸海新通道連接重慶至東南亞、南亞及中東地區，為客戶提供全新的物流解決方案。錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 此外，公司延伸服務觸角至新興區域，開設南亞及中東航線，進一步織密亞洲區域服務網絡，把握新興市場增長機遇。四、四、投資建議和風險提示投資建議和風險提示 1、盈利預測盈利預測 考慮到當前地緣因素對運價水平的擾動，我們預計公司20252027年營業收入分別為60.3、60.9、61.5 億元，增速分別為 1.0%、1.0%、1.0%；歸母凈利潤分別為

71、 7.7、7.8、8.0 億元，增速分別為-25%、2.0%、2.0%，對應 EPS 分別為 0.59、0.61、0.62 元，對應 PE 分別為15、15、14 倍。2、投資建議投資建議 錦江航運是亞洲區域內精品航運服務商，依托精品航運服務，建立起差異化的競爭優勢，在上海-日本/兩岸間航線市占率領先，并持續開拓東南亞市場；我們長期看好產業轉移趨勢下東南亞市場的快速增長，公司有望充分受益，打造東南亞市場第二增長極?？杀裙具x擇：可比公司選擇：公司打造區域市場精品航線戰略，波動性小于航運周期，并具備一定的增長潛力。我們從集運市場選擇經營亞洲區域航線為主的海豐國際（H 股上市），內貿集運的中谷物流

72、（內貿集運有一定的穩定特征），行業龍頭中遠?？兀ㄟh洋航線波動性相對更大）；同時我們選擇差異化經營的春秋航空（低成本龍頭商業模式+自身經營優勢鑄造穿越周期的能力，獲得超越航空行業的估值溢價）；我們發現，錦江航運 PB 估值低于可比公司均值水平。我們給予公司 2025 年 1.61.8 倍 PB，對應目標市值區間 142160 億元，目標價區間11.012.4 元，預期較現價有 24%39%增長空間；首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 38 可比公司估值比較表可比公司估值比較表 PE PB 公司名稱 2025E 2026E 2025E 2026E 海豐國際 6 8 2.3 2.2 中谷物流 11

73、 11 1.8 1.7 春秋航空 15 12 2.4 2.0 中遠?？?8 11 0.8 0.8 平均值 10 10 1.8 1.7 錦江航運 15 15 1.3 1.2 資料來源：Wind、華創證券，海豐國際、中谷物流、春秋航空、中遠?？豍E及PB為Wind一致預期，錦江航運為本報告預測值，截至2025年4月7日 3、風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。集裝箱航運行業需求以及行業景氣程度與宏觀經濟周期的關聯度較高，若未來宏觀經濟短期內出現周期性波動導致全球進出口貿易需求發生不利 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

74、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 變化，可能會對公司業務發展產生不利影響。2）紅海繞行結束。紅海繞行結束。受紅海危機影響，亞洲區域內部分船舶調往歐洲等區域；若紅海繞行結束，這部分船舶重新返回，可能會對亞洲區域內市場供需產生不利影響，進而影響公司業績。3）市場競爭加劇。市場競爭加劇。東南亞航運市場增速快，各班輪運輸公司陸續在東南亞航線開設或新增航線；若該航線市場競爭進一步加劇，或者公司在市場競爭中未能充分發揮自身的優勢不斷提高市場競爭力，則其行業地位、市場份額可能下降，從而影響公司的經營業績和財務狀況。錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

75、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 5,813 6,007 5,856 5,807 營業營業總總收入收入 5,970 6,032 6,091 6,153 應收票據 0 0 0 0 營業成本 4,342 4,717 4,721 4,774 應收賬款 669 594 600 606 稅金及附加 71 60 61 63 預付賬款 8 9 7 8 銷售費用 0 0 0

76、0 存貨 72 76 75 75 管理費用 307 310 313 316 合同資產 21 51 52 52 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 30 37 38 37 財務費用 23-14 16-1 流動資產合計 6,612 6,775 6,628 6,586 信用減值損失 2-1-1-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 502 497 497 497 公允價值變動收益 2 2 2 2 固定資產 2,185 2,348 2,248 2,606 投資收益 18 18 18 18 在建工程 0 100 750 850 其他收益 29 29 29 29

77、 無形資產 55 56 56 56 營業利潤營業利潤 1,313 1,039 1,061 1,082 其他非流動資產 1,003 812 813 814 營業外收入 0 1 1 1 非流動資產合計 3,745 3,813 4,364 4,824 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 10,357 10,588 10,992 11,410 利潤總額利潤總額 1,313 1,040 1,061 1,082 短期借款 0 0 0 0 所得稅 276 260 265 271 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,036 780 796 812 應付賬款 683 613 614 621 少

78、數股東損益 16 12 12 12 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,021 768 784 799 合同負債 5 5 5 5 NOPLAT 1,055 769 807 811 其他應付款 66 66 66 66 EPS(攤薄)（元）0.79 0.59 0.61 0.62 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 426 426 426 426 其他流動負債 190 180 184 187 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,370 1,290 1,294 1,305 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力

79、應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 13.4%1.0%1.0%1.0%其他非流動負債 327 383 383 383 EBIT 增長率 41.8%-23.2%5.0%0.5%非流動負債合計 327 383 383 383 歸母凈利潤增長率 37.5%-24.8%2.0%2.0%負債合計負債合計 1,698 1,673 1,677 1,687 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,618 8,871 9,267 9,671 毛利率 27.3%21.8%22.5%22.4%少數股東權益 41 44 48 51 凈利率 17.4%12.9%13.1%13.2%所有者權益

80、合計所有者權益合計 8,659 8,915 9,315 9,722 ROE 11.8%8.7%8.5%8.3%負債和股東權益負債和股東權益 10,357 10,588 10,992 11,410 ROIC 16.9%12.2%12.2%11.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 16.4%15.8%15.3%14.8%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 8.7%9.1%8.7%8.3%經營活動現金流經營活動現金流 1,902 1,082 998 993 流動比率 4.8 5.3 5.1 5.0 現金收益 1,227 958 1,018 1

81、,009 速動比率 4.8 5.2 5.1 5.0 存貨影響-13-4 2 0 營運能力營運能力 經營性應收影響-165 35-6-7 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.5 經營性應付影響 17-80 4 10 應收賬款周轉天數 35 38 35 35 其他影響 837 173-20-20 應付賬款周轉天數 47 49 47 47 投資活動現金流投資活動現金流-655-458-761-661 存貨周轉天數 5 6 6 6 資本支出-303-456-757-657 每股指標每股指標(元元)股權投資-11 5 0 0 每股收益 0.79 0.59 0.61 0.62 其他長期資產變化-34

82、0-6-4-4 每股經營現金流 1.47 0.84 0.77 0.77 融資活動現金流融資活動現金流-1,164-430-388-380 每股凈資產 6.66 6.85 7.16 7.47 借款增加 26 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-520-431-439-448 P/E 11 15 15 14 股東融資 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-671 1 51 68 EV/EBITDA 8 10 9 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 錦江航運（錦江航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

83、10 號 23 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第

84、四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。錦江航運（錦江

85、航運（601083）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明

86、：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接

87、收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及

88、的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522