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1、公 司 研 究 2025.04.09 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 天 潤 乳 業（600419）公 司 深 度 報 告 新疆頭部乳企發力全國市場，輕裝上陣彈性可期 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 邱星皓 登記編號：S1220524070004 聯系人 諶保羅 郭翀宇 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 乳品 最新收盤價(人民幣/元)10.54 總市值(億)(元)33.75 52 周最高/最低價(元)11.26/6.79 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 天潤乳業(600419)：并購導致費用率短期提

2、升，渠道拓展有序推進2023.08.25 新疆第一乳企，背靠兵團整合資源，疆外改革成效顯現。新疆第一乳企，背靠兵團整合資源，疆外改革成效顯現。天潤乳業是新疆龍頭乳企，已成為中國奶業 20 強（D20）企業聯盟成員單位。2013 年，天潤成功通過天宏紙業實現借殼上市。作為兵團唯一乳畜產業資源整合平臺，公司背靠新疆生產建設兵團，兵團將旗下相關資源不斷導入公司，目前已形成了牧業原料生產及養殖、乳品加工和乳品銷售的全產業鏈覆蓋，疆內市占率不斷提升，2022 年已超過 40%。2015 年起，公司開始通過差異化的酸奶產品走出疆外，實現快速增長，2020 年公司重新推動疆外市場改革，劃分重點、培育、潛力市

3、場，改革成效明顯，疆外營收占比持續提升，2024Q1-Q3 公司疆內和疆外的收入各占總營收的一半。公司奶源自給率高，公司奶源自給率高，產品和渠道產品和渠道的差異化形成核心競爭力的差異化形成核心競爭力：1）從奶源上看，新疆牧場處于黃金奶源帶，是中國最優質的天然牧場之一，公司堅持自有及可控奶源的經營戰略，截至 2023 年末，公司奶源自給率已達到92.36%，為國內上市乳企之首；2）從產品端看，公司 2017 年確立了“領先低溫、做強常溫、突破乳飲”的產品發展思路，并延續至今。公司依靠其產品研發實力，推出了愛克林濃縮酸奶、濃縮純牛奶等爆品，并持續在口感和包裝上做創新；3）從渠道端看，公司銷售渠道以

4、經銷為主，專賣店渠道另辟蹊徑拓展疆外市場，并下沉至三四線城市避開強勢品牌，形成差異化競爭，公司積極開拓線上、商超連鎖系統，渠道層次豐富多元。內生外延并舉，疆內穩健增長，疆外快速擴張內生外延并舉，疆內穩健增長，疆外快速擴張，存在量增的機會，存在量增的機會。從疆內市場看，公司在北疆市占率穩固，在南疆通過并購新農提升了市場影響力，并在產品、渠道上形成補充。從疆外市場看，疆外市場自 2019 年開始提速，2021 年至今保持高速增長。未來伴隨著山東工廠的投產，公司將在疆外采用雙品牌驅動策略，山東工廠使用“佳麗”子品牌輻射京津冀市場，定增建設疆內產能，在疆內投資建設年產 20 萬噸乳制品加工項目，提升“

5、用新疆資源、做全國市場”的能力，為全國化拓展做好產能保障。2424 年公司大幅計提減值包袱已卸，年公司大幅計提減值包袱已卸，2525 年輕裝上陣利潤彈性較大。年輕裝上陣利潤彈性較大。從原奶價格周期來看，我們預判 25 年雖然產能去化相對較慢，但有利于提振乳制品消費的相關政策正在逐步落地實施，在需求端推動原奶價格逐步磨底，奶價或有望在 25 年下半年小幅上行。由于 24 年公司已大幅計提存貨跌價準備及生產性生物資產減值準備，25 年預計減值影響較小，在公司疆內穩健疆外持續擴張的趨勢下，公司利潤彈性較大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為，收入端，公司疆內市場地位穩固，穩健增長，疆外

6、通過專賣店渠道打開市場，疆外市場空間廣闊；利潤端，24 年預計受低產奶牛及公牛的處置損失、資產減值準備等影響，公司凈利潤短暫性出現大幅下滑，25 年公司有望甩掉包袱輕裝上陣。我們預計公司2024-26 年可實現歸母凈利潤 0.36/1.25/1.70 億元，同比增速分別為-74.61%/+245.74%/+36.31%，當前股價對應 24-26 年 PE 分別為98x/28x/21x，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：新品牌推廣效果不及預期、產能建設進度不及預期、疆外市場競爭激烈程度加劇、原奶價格恢復不及預期等 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-33%-22%-11%0%

7、11%24/4/924/7/924/10/825/1/7天潤乳業滬深300天潤乳業(600419)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2714 2763 2843 2993(+/-)%12.62 1.79 2.90 5.29 歸母凈利潤 142 36 125 170(+/-)%-27.71-74.61 245.74 36.31 EPS(元)0.45 0.11 0.39 0.53 ROE(%)5.94 1.49 4.98 6.48 PE 26.05 97.76

8、 28.28 20.74 PB 1.57 1.46 1.41 1.34 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 zXjVpPrOwOxOqNtN8OaObRsQnNsQrMfQqQsOkPmNnN8OqQxOMYmOvMwMoMrM天潤乳業(600419)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 新疆乳企龍頭，從疆內走向疆外.6 1.1 新疆第一乳企，疆外擴張進行時.6 1.2 低溫&常溫產品結構相對均衡，以低溫酸奶為核心.8 1.3 兵團控股持續賦能，新疆龍頭乳企地位穩固.10 2 公司特點：奶源自給率高，產品

9、+渠道差異化競爭.13 2.1 奶源：奶源豐富、自給率高，收購新農后奶源自給率進一步提升.13 2.1.1 新疆奶源優質且豐富，政策支持奶業生產做大做強.13 2.1.2 持續提升自有奶源比例，疆內奶源優勢明顯.14 2.2 產品：持續進行新品研發，主打差異化競爭.14 2.2.1 愛克林酸奶：持續研發推新，打開疆外市場的第一代大單品.15 2.2.2 濃縮純牛奶：口感香濃，小包裝差異化定位，帶動常溫白奶快速增長.15 2.2.3 奶?。簼撛诖髥纹?，產品+渠道主動擴張鞏固先發優勢.16 2.3 渠道：以經銷渠道為主，專賣店渠道另辟蹊徑拓展疆外市場，渠道層次逐漸豐富多元.17 3 增長驅動：內生

10、外延并舉，疆內保持穩健，疆外快速擴張.19 3.1 疆內市場：北疆市占率穩固，并購新農提升南疆市場影響力.21 3.2 疆外市場：雙品牌驅動，山東工廠輻射京津冀市場，疆內擴產保障疆外供應.22 4 財務分析：營收增長穩定，未來盈利能力有望提升.24 5 我們如何看待當前的天潤：困境反轉，拐點將至.26 5.1 原奶供給出清&終端需求有望改善，奶業有望實現復蘇.26 5.2 公司 24 年大幅計提減值甩掉包袱，25 年輕裝上陣利潤彈性較大.27 6 盈利預測與投資評級.28 7 風險提示.29 天潤乳業(600419)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

11、圖表目錄 圖表 1:天潤乳業發展歷程.6 圖表 2:公司 2013-2024Q1-Q3 營業收入變化情況.7 圖表 3:公司 2013-2024Q1-Q3 歸母凈利潤變化情況.7 圖表 4:公司 2015-2024Q1-Q3 疆內疆外營收變化情況.7 圖表 5:疆外營收占比提升趨勢顯著.7 圖表 6:公司 2018-2024Q1-Q3 低溫乳制品營收變化情況.8 圖表 7:公司 2018-2024Q1-Q3 常溫乳制品營收變化情況.8 圖表 8:公司 2018-2024Q1-Q3 產品結構變化情況.9 圖表 9:公司低溫+常溫主要產品矩陣.10 圖表 10:公司股權結構及業務分布圖.11 圖表

12、 11:公司主要管理層一覽.11 圖表 12:自 2013 年以來，銷售人員人均薪酬提升明顯.12 圖表 13:公司首次股份回購計劃與實際完成情況.12 圖表 14:2024 年中國生牛奶產量排名前十的省份.13 圖表 15:公司奶牛存欄量和年產奶量變化情況.14 圖表 16:新疆主要乳企規模及牧場情況.14 圖表 17:愛克林酸奶系列不斷推新.15 圖表 18:市面上主流白奶產品對比.16 圖表 19:天潤奶啤采用鮮牛乳發酵.17 圖表 20:2024 年天潤奶啤首次供應香港市場.17 圖表 21:經銷渠道為主，占比約 90%.17 圖表 22:疆內經銷商數量保持穩定，疆外快速擴張.17 圖

13、表 23:天潤專賣店形象展示.18 圖表 24:公司專賣店數量持續增加（單位：家）.18 圖表 25:天潤銷售山東分公司獨立運營佳麗品牌.19 圖表 26:齊河樣板市場打造.19 圖表 27:公司線上渠道布局情況.19 圖表 28:天潤已進入的連鎖商超.19 圖表 29:2018-2024Q1-Q3 公司營業收入及增速.20 圖表 30:2024Q1-Q3 乳制品行業主要公司營收增速.20 圖表 31:公司產能利用率處于相對飽和的水平.21 圖表 32:公司現有產能及規劃產能情況.21 圖表 33:2022 年新疆市場乳企營業收入（單位：億元）.22 圖表 34:新疆主要乳企分布情況.22 圖

14、表 35:公司和齊河縣政府達成戰略合作.23 圖表 36:澳亞集團在德州的醇源牧場為公司山東工廠提供原料奶.23 圖表 37:2024 年山東生牛乳產量排名第五.23 圖表 38:山東工廠具備區位優勢，可輻射京津冀市場.23 圖表 39:擬建設疆內年產 20 萬噸乳制品加工項目明細.24 圖表 40:公司 2024 前三季度營收規模仍有發展空間.24 圖表 41:2015-2024Q3 公司營收增速保持在行業較高水平.24 圖表 42:2015-2024Q3 公司毛利率水平低于可比公司.25 圖表 43:2015-2024Q3 公司銷售費用率明顯低于可比公司.25 圖表 44:2015-202

15、4Q3 公司管理費用率具優勢.25 圖表 45:2015-2024Q3 可比公司凈利率對比.25 天潤乳業(600419)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:2024 年前三季度公司營收增速略有收窄.26 圖表 47:2024 年前三季度公司歸母凈利潤同比收縮.26 圖表 48:2016-2024Q3 公司毛利率、凈利率、毛銷差情況.26 圖表 49:2016-2024Q3 公司各項費用率情況.26 圖表 50:2024 年乳制品消費是近五年來相對最疲軟的一年.27 圖表 51:2016-2024H1 公司非流動性資產處置收益情況.28 圖

16、表 52:2016-2024H1 公司產畜和幼畜的牛只數量.28 圖表 53:公司分業務收入預測情況.28 圖表 54:可比公司估值情況.29 天潤乳業(600419)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 新疆乳企龍頭，新疆乳企龍頭，從疆內走向疆外從疆內走向疆外 1.11.1 新疆第一乳企，疆外擴張進行時新疆第一乳企，疆外擴張進行時 天潤乳業成立于 2002 年，前身是烏魯木齊農墾乳業集團公司，隸屬于新疆生產建設兵團第十二師。公司通過不斷整合疆內外奶源資源，向上游牧業延伸，業務已涵蓋了飼草板塊，從區域性乳企向省外擴張。2023 年，天潤收購新農乳

17、業 100%股權，補齊了“奶源+液態奶+奶粉”的乳制品全產業鏈環節。發展至今，天潤已成為中國奶業 20 強（D20）企業聯盟成員單位，成為新疆乳品行業產銷量最大的企業。圖表1:天潤乳業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，食品招商網，新浪財經，中國新聞網，同花順財經，東方財富網，方正證券研究所 整合資源，專注疆內（整合資源，專注疆內（2 2002002-20142014 年）：年）：2007 年，天潤整合烏魯木齊農墾乳業集團，進入“天潤農墾”整合發展期。2009 年，天潤與新疆另一家乳業品牌“佳麗”合作，推出了日后大火的天潤奶啤。2010 年，天潤收購了沙灣蓋瑞和沙灣天潤科技兩家企業，不斷整

18、合疆內乳制品和畜牧業資源。2011 年，公司營收首次破億元。2013 年，劉讓成為天潤董事長，帶領公司在上交所主板上市，同年，兵團確定天潤乳業為兵團乳畜產業資源整合的唯一平臺。董事長劉讓帶著“讓企業振興”的使命，做強兵團奶牛業的重任，踏上改革新征程。爆款出擊，走出疆外（爆款出擊，走出疆外（2 2015015-20201919 年）：年）：2015 年，公司推出了愛克林新疆風味酸奶系列，通過差異化定位，打開了兵團乳產品出疆的市場銷路；當年酸奶系列產品實現營收 3.45 億元，同比增長 258.2%。同年，公司也一躍成為新疆銷量最大的乳品企業。2016 年，公司全面進軍內地市場，疆外市場實現營收

19、1.68 億元，同比增長 864%。2017 年，公司營收突破十億大關。公司逐步開始注重營銷體系的改革，2018 年成立銷售公司，次年開始專賣店標準化形象建設，在渠道營銷上進行探索。疆外市場的拓展快速取得成效，2015-2018年疆外收入CAGR為 217.2%，疆外收入占比從 3.0%快速提升至 38.2%。在此階段，公司成功并購天澳牧業，建設了天潤烽火臺觀光牧場項目以及芳草天潤、天潤北亭等牧場項目，奶源自給率不斷提升。架構架構改革，疆外再出發（改革，疆外再出發（2 2020020 年至今）：年至今）：2020 年底，公司推動疆外市場改革，首次實行重點市場、培育市場、潛力市場三級體系管理，落

20、實核心市場、重點區域的扶持政策，強化線上業務拓展，發展至 2023 年，重點市場明確為浙江、廣東、天潤乳業(600419)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 山東、江蘇、福建，培育市場明確為湖南、湖北、四川、重慶、陜西、上海、京津冀，其他省區（市）為潛力市場。通過市場架構改革，公司營收端增長成效明顯，2021 年至 2023 年疆外營收保持雙位數增長，疆外營收占比持續提升。2022年公司在山東德州設立疆外首個乳品工廠，有力支撐公司省外擴張的布局。2023年，天潤收購新農乳業 100%股權，補齊了“奶源+液態奶+奶粉”的乳制品全產業鏈環節。圖表2:公司

21、2013-2024Q1-Q3 營業收入變化情況 圖表3:公司 2013-2024Q1-Q3 歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表4:公司 2015-2024Q1-Q3 疆內疆外營收變化情況 圖表5:疆外營收占比提升趨勢顯著 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025營業收入（億元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）yoy

22、-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00疆內營收（億元）疆外營收（億元）疆內yoy疆外yoy97%81%64%62%64%64%61%57%54%50%3%19%36%38%36%36%39%43%46%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%疆內疆外天潤乳業(600419)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 低溫低溫&常溫產品結構相對均衡，常溫產品結構相對均衡，以低溫酸奶為核心以低溫酸奶為核心 低溫酸奶是核心產品。低溫酸奶是核心產品。

23、2017 年公司確立了“以低溫酸奶為核心，確立領先低溫、做強常溫、突破乳飲”的產品發展思路，并延續至今。2015 年，公司新開發出的愛克林濃縮酸奶，以差異化優良的口感和新穎的包裝迅速占領疆內市場，并遠銷內地市場，愛克林酸奶成為公司核心單品系列。2016-2018 年，公司產品構成中60-70%都是低溫酸奶，隨著低溫酸奶競品增多，行業競爭加劇，公司低溫酸奶增長相對放緩，但依然作為核心優勢產品。疫情期間常溫奶快速增長，疫后常溫競爭加劇，低溫維持增長疫情期間常溫奶快速增長，疫后常溫競爭加劇，低溫維持增長。2020-2023 年公司常溫乳制品 CAGR 為 24.7%，而低溫乳制品增速為 5.1%，在

24、疫情期間，公司常溫奶快速增長，銷售額占比逐步超過低溫奶，我們認為主要有 2 個原因：1）居民飲奶意識提升，加大了對乳制品尤其是常溫乳制品的需求；2）由于疫情及物流限制，低溫乳制品線下消費場景減少，消費者轉而購買常溫乳制品。進入 2024 年，由于乳制品消費整體疲軟，上游原奶階段性過剩，常溫奶價格戰加劇，使得常溫產品銷售相對承壓。圖表6:公司 2018-2024Q1-Q3 低溫乳制品營收變化情況 圖表7:公司 2018-2024Q1-Q3 常溫乳制品營收變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.002.0

25、04.006.008.0010.0012.00低溫乳制品（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00常溫乳制品（億元）yoy天潤乳業(600419)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:公司 2018-2024Q1-Q3 產品結構變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 低溫低溫+常溫產品矩陣豐富常溫產品矩陣豐富，酸奶、白奶、奶啤獨具特色，酸奶、白奶、奶啤獨具特色。公司低溫產品包含了愛克林酸奶、桶裝酸奶和瓶裝酸奶，常溫產品

26、包含了磚類、枕類和 UHT 小白袋的純牛奶以及天潤奶啤。低溫產品中，愛克林酸奶自 2015 年上市以來，通過推出系列化口味，持續吸引年輕消費者。常溫產品以濃縮純牛奶為特色單品，口感較原奶更為醇厚。從整體來看，公司產品矩陣豐富，在包裝和產品口感上進行差異化，突出新疆特色。35%40%45%52%54%57%55%63%58%53%44%42%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024Q1-Q3常溫乳制品低溫乳制品畜牧業產品天潤乳業(600419)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

27、與 免 責 條 款 圖表9:公司低溫+常溫主要產品矩陣 資料來源：天貓，方正證券研究所 注：產品價格來源于天貓，僅供參考 1.31.3 兵團控股持續賦能，新疆龍頭乳企地位穩固兵團控股持續賦能，新疆龍頭乳企地位穩固 兵團控股賦能資源整合，助力公司成為新疆龍頭乳企。兵團控股賦能資源整合，助力公司成為新疆龍頭乳企。公司實控人為兵團十二師國資委，直接間接合計持有公司 32.13%的股權。2013 年公司已被兵團作為兵團唯一的乳畜產業資源整合平臺，隨后兵團陸續將旗下相關資源導入公司，如天澳牧業，不斷提升公司自有奶源比例并向上游整合延伸。在兵團背景的支持下，公司已形成了集飼草種植、奶牛養殖、乳品加工、市場

28、銷售及科研開發的全產業鏈覆蓋，打造成為新疆龍頭乳企。類型系列產品包裝規格產品價格單價(元/100g）保質期產品示意圖愛克林系列 愛克林系愛克林濃縮酸奶(多口味)180g/袋55元/12袋2.5528天天潤益家方桶酸奶2kg/桶46.8元/桶2.3421天天潤潤康方桶酸奶1kg/桶58.7元/2桶2.9428天天潤新疆酸奶245g/瓶54.9元/8瓶2.8028天天潤阿爾泰0蔗糖風味發酵乳1kg/瓶57.3元/2瓶2.8728天天潤阿爾泰風味發酵乳1kg/瓶56.4元/2瓶2.8228天天潤低溫牛奶巴氏鮮奶滅菌鮮牛乳200g/袋52.7元/12袋2.2021天新疆小白純牛奶180g/袋44.7元

29、/12袋2.0728天瓶裝系列天潤金瓶鮮奶950ml/瓶52.9元/2瓶2.7821天蓋瑞純牛奶利樂枕200g/袋42.3元/12袋1.7660天濃縮純牛奶M枕200g/袋42元/12袋1.7560天濃縮全脂純牛奶利樂磚125g/盒39.6元/20盒1.58180天濃縮純牛奶MINI磚180g/盒43.8元/12盒2.03180天蓋瑞純牛奶無菌磚200g/盒65.6元/18盒1.82180天夏牧場純牛奶4.0蛋白質原生高鈣250ml/盒84.3元/10盒3.37120天天潤奶啤300ml/罐77.1元/12罐2.148個月沙棘奶啤300ml/罐66.6元/12罐1.856個月常溫牛奶磚類低溫鮮

30、奶袋裝系列飲料奶啤常溫枕類低溫低溫酸奶方桶系列瓶裝系列天潤乳業(600419)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:公司股權結構及業務分布圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 管理層管理層深耕乳業深耕乳業，高管團隊穩定，銷售人員人均收入漲幅明顯高管團隊穩定，銷售人員人均收入漲幅明顯。董事長劉讓在 2013年掌管天潤之前，曾在新疆生產建設兵團畜牧獸醫工作站任站長，二級教授，享受國務院特殊津貼，在科研方面鉆研數載。從牧業轉到乳業，董事長劉讓自我定義為“以全身心精力投入到兵團乳業事業的發展”，上任后即制定 3-5 年的發展戰略，制定新的管理機制、

31、重新梳理薪酬體系、不斷向先進企業學習以提升團隊戰斗力。2013 年至今，銷售人員人均收入漲幅明顯，提升員工積極性。高管團隊中，多數高管為 2013-2015 年期間任職至今，管理層穩定且經驗豐富。圖表11:公司主要管理層一覽 姓名 職務 任職時間 年齡 主要工作經歷 劉讓 董事長 2013 年 61 現任新疆天潤乳業股份有限公司黨委書記、董事長，新疆天潤生物科技股份有限公司董事。2008 年至 2013 年 3 月任新疆生產建設兵團畜牧獸醫工作站站長。胡剛 總經理 2013 年 57 現任新疆天潤乳業股份有限公司黨委副書記、董事、總經理，新疆天潤生物科技股份有限公司董事，新疆芳草天潤牧業有限責

32、任公司董事。王慧玲 副總經理、財務總監 2013 年 53 現任新疆天潤乳業股份有限公司董事、副總經理、財務總監，新疆天潤生物科技股份有限公司董事，新疆芳草天潤牧業有限責任公司董事，沙灣蓋瑞乳業有限責任公司董事。尤宏 副總經理 2015 年 55 現任新疆天潤乳業股份有限公司副總經理，乳業事業部負責人，新疆天潤生物科技股份有限公司董事，新疆天潤唐王城乳品有限公司執行董事。天潤乳業(600419)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 周建國 副總經理 2015 年 60 現任新疆天潤乳業股份有限公司黨委委員、副總經理，新疆芳草天潤牧業有限責任公司黨支部書

33、記、董事長，新疆天潤生物科技股份有限公司董事。王軍 副總經理 2018 年 57 現任新疆天潤乳業股份有限公司黨委委員、副總經理，牧業事業部負責人。馮育菠 副總經理、董事會秘書 2023 年、2018 年 38 現任新疆天潤乳業股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書。劉朋龍 總工程師 2014 年 50 現任新疆天潤乳業股份有限公司總工程師，天潤齊源乳品有限公司董事，烏魯木齊天潤愛科檢測咨詢有限公司監事會主席。資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表12:自 2013 年以來，銷售人員人均薪酬提升明顯 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2222 年年 6 6 月月股份回購股份回購已已完成，完

34、成，用于員工持股計劃或股權激勵用于員工持股計劃或股權激勵。2022 年 2 月 23 日，公司發布關于以集中競價交易方式回購股份方案的公告，公司計劃首次回購股份。2022 年 6 月 6 日，公司完成回購，已實際回購公司股份 4,799,955 股，占公司總股本 320,190,246 股的 1.50%，回購均價為 12.776 元/股。本次回購的股份計劃將全部用于員工持股計劃或股權激勵，提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，將促進公司盈利能力等經營業績的進一步提升，有利于公司長期、健康、可持續發展。若公司未能在股份回購實施完成后 36 個月內（即 2025 年 6 月前）將已回購股份使用完畢，

35、尚未使用的已回購股份將依法予以注銷。圖表13:公司首次股份回購計劃與實際完成情況 股份數（股）價格（元/股）計劃回購 3,200,000股份數4,800,000 15.00 實際回購 4,799,955 12.776 資料來源：公司公告，方正證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020132014201520162017201820192020202120222023銷售人員人均工資（萬元/人）yoy天潤乳業(600419)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

36、 與 免 責 條 款 2 2 公司公司特點特點：奶源：奶源自給率高，自給率高，產品產品+渠道差異化競爭渠道差異化競爭 2.12.1 奶源：奶源豐富奶源：奶源豐富、自給率高，收購新農后自給率高，收購新農后奶源自給率進一步提升奶源自給率進一步提升 2.1.12.1.1 新疆奶源優質且豐富，政策支持奶業生產做大做強新疆奶源優質且豐富，政策支持奶業生產做大做強 新疆地處“黃金奶源帶”，屬中國最優質的天然牧場之一。新疆地處“黃金奶源帶”，屬中國最優質的天然牧場之一。國際上公認的“黃金奶源帶”大約在南北緯大約 40-50之間的溫帶草原，能夠帶來高產量、高質量的奶源。新疆地處北緯 34-48之間，被視作中國

37、第二大“黃金奶源帶”。新疆天然草地品質優良，牧草種質資源豐富，坐擁 8.6 億畝優質草場，占全國草原面積的 22%，牧草種類多達 1000 余種，是公認的全國最優質天然牧場之一，也是我國第二大牧區，奶牛存欄數量長期位居全國第二。根據國家統計局數據，2024 年新疆生牛乳產量 198 萬噸，同比下滑 14.9%，產量位居全國第七。圖表14:2024 年中國生牛奶產量排名前十的省份 資料來源：荷斯坦雜志公眾號，方正證券研究所 政策政策端，新疆重視優質奶源的建設端，新疆重視優質奶源的建設。新疆對于奶業生產體系建設十分重視，2019年頒布了新疆奶業振興行動方案（2019-2025 年），提出到 202

38、5 年，全區牛奶產量達到 270 萬噸，把新疆建成全國奶業大區。具體實施上，新疆優質奶源的建設主要聚焦在飼草料供給和產能的提升：1）保障奶牛優質飼草料供給。具體措施例如：2020 年新疆實施農區畜牧業振興行動，擴大青貯玉米、苜蓿等優質飼草料種植面積，“糧改飼”面積超 100 萬畝。2）快速提質擴產能，保障奶牛良種繁育擴增。新疆為保障奶源和品質，引進良種奶牛，具體措施例如：2022 年新疆昌吉回族自治州引進 8000 頭澳大利亞荷斯坦奶牛，占全疆新引進數量的 52%。新疆政府關注畜牧業基礎產能穩定性新疆政府關注畜牧業基礎產能穩定性，積極幫扶養殖端健康發展，積極幫扶養殖端健康發展。2024 年，為

39、應對活?；钛蚝团Ｑ蛉?、乳制品價格持續下跌，緩解養殖及加工端的生產經營壓力，新疆維吾爾自治區人民政府出臺穩定肉牛肉羊及奶產業發展九條政策措施。其中，奶業相關政策措施主要包括：1）補貼類支持，對優質奶牛養殖及噴粉和乳酪加工進行補貼。2）信貸類支持，將畜牧業列為“積極支持類”行業，通過貼息，擴大抵質押擔保范圍，適度提高貸款風險容忍度等方式給予政策支持。3）保險類支持，推動承保機構提升服務水平，優化保險機制，引導從保額優勢向服務優勢轉變。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900內蒙古河北寧夏黑龍江山東河南新疆山西遼寧甘肅生牛乳產量

40、（萬噸）YOY天潤乳業(600419)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.1.22.1.2 持續提升自有奶源比例，疆內奶源優勢明顯持續提升自有奶源比例，疆內奶源優勢明顯 天潤堅持自有及可控奶源的經營戰略，持續提升天潤堅持自有及可控奶源的經營戰略，持續提升自有奶源比例自有奶源比例。公司十分重視奶源基地建設，原奶采購主要來自自有牧場和可控奶源，有效保障原奶供應，2023年末自有奶源率達 92.36%。公司針對牧業板塊制定育種改良規劃，實施核心牛群建設，加大優化牛群結構力度，提升精細化管理水平，充分挖掘奶牛單產潛能，有效降低生產成本。截至 2024H1

41、，公司共擁有分布在新疆昌吉、阿克蘇、奎屯、沙灣、西山農場、芳草湖農場和阿拉爾等地區的 26 個牧場，牛只存欄 5.73 萬頭，擁有 9 個學生飲用奶奶源基地。圖表15:公司奶牛存欄量和年產奶量變化情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：2023 年起公司未披露全年產奶量，2023H1 為 9.67 萬噸 天潤天潤在在疆內疆內掌握的掌握的奶源奶源規模最大規模最大。除天潤外，西域春、西部牧業、麥趣爾和瑞源等是位于新疆的主要乳企。西域春生鮮乳奶源全部來自于自有牧場，依托呼圖壁種牛場打造乳產業全產業鏈，日產優質鮮牛奶近 400 噸。西部牧業生產所需的生鮮乳主要源于石河子地區長期合作牧場，共參股

42、6 家奶牛養殖企業。整體來看，天潤作為新疆龍頭乳企，自有牧場數、奶牛存欄量以及生鮮乳年產量高，在疆內掌握的奶源規模最大。圖表16:新疆主要乳企規模及牧場情況 2022023 3 年乳業營收年乳業營收 牧場數牧場數 自有自有奶牛存欄量奶牛存欄量 天潤乳業 26.10 億元 自有規?；翀?26 個 5.73 萬頭 西域春 11 億元 規?；膛ｐB殖場 11 個 約 3 萬頭 西部牧業 8.30 億元 參股 6 家奶牛養殖企業-資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.22.2 產品：持續進行新品研發，主打差異化競爭產品：持續進行新品研發，主打差異化競爭 自 2015 年推出愛克林包裝系列酸奶開始，

43、天潤乳業按照“研發一代、儲備一代、生產一代”的產品創新思路，持續進行產品研發、擴張產品矩陣，不斷培育出消費熱點。我們認為，在當前乳制品行業供過于求的情況下，新品的持續迭代才能0246810121416182018201920202021202220232024H1奶牛存欄量（萬頭）年產奶量（萬噸）天潤乳業(600419)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 抓住消費者的需求。公司在歷史上通過研發創新率先推出了多款具有鮮明特色的產品，我們對公司的三款特色產品優勢分析如下：2.2.12.2.1 愛克林酸奶：持續研發推新，打開疆外市場的第一代大單品愛克林酸奶

44、：持續研發推新，打開疆外市場的第一代大單品 愛克林愛克林酸奶彰顯天潤突出的研發實力酸奶彰顯天潤突出的研發實力。2015 年愛克林濃縮酸奶系列新品上市，當年成為推動天潤乳業結構優化升級，市場銷量和利潤大幅增長的重要動力。憑借愛克林酸奶，公司成功實現了走出新疆的第一步。我們認為，公司愛克林酸奶“聚焦差異化”是其成功的關鍵要素之一：1 1）包裝差異化。）包裝差異化。愛克林包裝主要成分為碳酸鈣，材質的特殊性使得灌裝完成后的酸奶口感別致、香味突出，對酸奶具有良好的保鮮效果。產品在冷柜陳列時，愛克林亮眼的包裝及文案設計提升了品牌曝光度，吸引消費者進行購買。2 2）口味差異化。）口味差異化。公司在原味酸奶的

45、基礎上不斷推出多款口味新品，繼 2015 年天潤 M 濃縮酸奶上市之后，2016 年天潤愛克林濃縮酸奶生產線先后推出了玫瑰紅了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青檸酸奶等口味，2017 年推出了芒果布丁、燕麥仁酸奶、百果香了、芝士力量、山楂戀愛了等多款創新產品，2018 年，俄羅斯白酸奶、炭燒酸奶、被柚惑了、蜜了個瓜等十余款新品面市。從原味到花色，再從花色回到原味，維持消費者粘性。隨著競爭對手逐步模仿推出“愛克林”包裝產品，愛克林酸奶領域競爭加劇，天潤低溫酸奶業務的增長放緩。圖表17:愛克林酸奶系列不斷推新 資料來源：天貓，食品招商網，方正證券研究所 2.2.22.2.2 濃縮純牛奶濃縮純牛奶：口感香

46、濃，：口感香濃，小包裝小包裝差異化定位，帶動常溫白奶快速增長差異化定位，帶動常溫白奶快速增長 濃縮純牛奶突出香濃口感、方便攜帶濃縮純牛奶突出香濃口感、方便攜帶，為天潤持續貢獻增量，為天潤持續貢獻增量。天潤濃縮純牛奶采用先進的 RO 膜過濾濃縮技術,不添加任何添加劑、不破壞牛奶營養成分,同時能去除牛奶中的部分水分,濃縮蛋白與營養,從而使口感呈現自然“香濃”。在包裝上，公司推出了 125ml 和 180ml 等多個小規格，其中特色迷你小盒包裝，單盒125ml，定位學生及小食量人群，盒身小巧、方便攜帶，相較于主流純牛奶單盒200-250ml 的規格，天潤迷你小盒走出了差異化之路，而我們根據天貓線上平

47、臺的價格計算可知，天潤迷你小盒的每百毫升單價相對更高，小包裝利潤率相對更可觀。在 2018 年低溫酸奶增長放緩之后，隨著在疫情期間消費者對乳制品消費天潤乳業(600419)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 意識的提升以及低溫冷鏈運輸受限，常溫奶成為公司業績增長新動力，2018-2023年，公司常溫乳制品營收從 5.06 億元增長至 15.30 億元，5 年 CAGR 達到 24.76%。圖表18:市面上主流白奶產品對比 資料來源：天貓，方正證券研究所 注：產品價格來源于天貓，僅供參考 2.2.32.2.3 奶?。簼撛诖髥纹?，產品奶?。簼撛诖髥纹?，產

48、品+渠道主動擴張鞏固先發優勢渠道主動擴張鞏固先發優勢 天潤是天潤是奶啤品類開拓者，奶啤品類開拓者，奶啤市場尚處發展初期奶啤市場尚處發展初期。奶啤被稱為“奶香檳”，是一種新型的酸味爽口、營養豐富的乳酸菌飲料。奶啤以乳或乳制品為主要原料，結合麥芽、啤酒花，經過乳酸菌和酵母發酵而成，是無酒精飲料，酒體呈乳白色，口感似奶似啤。天潤是奶啤品類的開拓者，旗下的佳麗奶啤于 2008 年推出，最早打開了國內奶啤市場，奶啤品類逐漸從疆內火到疆外。根據天潤 2021 年公布的數據，奶啤產品約占公司產品結構的 10%。從行業來看，根據快消品行業大數據平臺“馬上贏”的數據顯示，2022 年 1 月至 2023 年 8

49、 月，奶啤市場在中國飲料市場中占比僅為 0.1%左右，奶啤目前處于品類培育初期，市場規模小，消費者品類認知有待提升。天潤奶啤產品天潤奶啤產品+渠道渠道+供應鏈具有領先優勢。供應鏈具有領先優勢。據初步統計，天潤乳業、西域春、新疆奶啤、海倫司、乳之寶天山奶啤等老牌新疆乳企都對奶啤進行了相關布局，同時，伊利、新乳業等老牌乳企也開始入局該品類。其中，天潤是唯一采用鮮牛乳發酵，且使用自有生產線生產奶啤的乳企。從 2020 年開始，奶啤正式被天潤確定為重點推廣品類，隨后成立了獨立運營的奶啤項目組；2023 年 4 月推出新品天潤沙棘奶啤，深挖新疆地產特色；2023 年下半年，天潤佳麗奶啤煥新上市。根據快消

50、品行業大數據平臺“馬上贏”的數據顯示，2022 年 1 月至 2023 年 8 月，天潤奶啤的市場占有率在40%左右，天潤和西域春兩家奶啤的市占率之和約為60%。2024 年，天潤奶啤首次供應香港市場，首批供港產品主要在定點超市和 30 余家位于香港的新疆特色餐飲店售賣。天潤已在奶啤品類建立了一定的先發優勢，未來有望在產品+渠道主動擴張的情況下，鞏固其領先優勢。產品產品包裝規格包裝規格產品價格（元/箱）產品價格（元/箱）單價(元/100ml）單價(元/100ml）蛋白質含量蛋白質含量(g/ml)(g/ml)產品示意圖產品示意圖天潤濃縮純牛奶125ml*2039.61.583.6蒙牛特侖蘇純牛奶

51、250ml*1639.91.003.6蒙牛純牛奶（無菌磚）250ml*1635.90.903.2伊利金典純牛奶250ml*1648.51.213.6伊利純牛奶（無菌磚）250ml*24601.003.2認養一頭牛純牛奶250ml*1237.51.253.3天潤乳業(600419)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:天潤奶啤采用鮮牛乳發酵 圖表20:2024 年天潤奶啤首次供應香港市場 資料來源：天潤乳業公眾號，方正證券研究所 資料來源：天潤乳業公眾號，方正證券研究所 2.32.3 渠道：以經銷渠道為主，專賣店渠道另辟蹊徑拓展疆外市場，渠道層

52、次逐渠道：以經銷渠道為主，專賣店渠道另辟蹊徑拓展疆外市場，渠道層次逐漸豐富多元漸豐富多元 以經銷渠道為主，疆外經銷商數量快速增長。以經銷渠道為主，疆外經銷商數量快速增長。針對不同的區域，公司分別采取直銷模式和經銷模式。直銷模式下，公司自有營銷隊伍，主要對快消品主渠道大型連鎖商超進行直接銷售；此外，公司在抖音、有贊商城等線上平臺設立了自營旗艦店鋪進行產品直銷。經銷模式下，公司在主要地區選擇經銷商，由經銷商間接地將公司產品銷售給相應區域的終端客戶。公司的產品銷售以經銷模式為主，2024Q1-Q3 經銷/直銷收入占比分別為 90%/10%。截至 2024 年 9 月底，公司共有經銷商 952 家，其

53、中疆內經銷商 387 家，疆外 565 家。近年來公司注重疆外市場開拓，疆外經銷商數量快速增長，為疆外擴張積蓄力量。圖表21:經銷渠道為主，占比約 90%圖表22:疆內經銷商數量保持穩定，疆外快速擴張 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 渠道結構多元化，以專賣店為突破口打開疆外市場，積極開拓線上、商超連鎖系渠道結構多元化，以專賣店為突破口打開疆外市場，積極開拓線上、商超連鎖系統。統。1 1）專賣店專賣店下沉三四線，下沉三四線，全面推動數字化建設，全面推動數字化建設，公司持續為經銷商提供支持。公司持續為經銷商提供支持。近年來公司積極探索專賣店渠道發展模式，公司

54、銷售團隊指導協助經銷商設立“天88%89%88%89%89%90%12%11%12%11%11%10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經銷直銷3953843713553883873753223313715425650100200300400500600疆內疆外天潤乳業(600419)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 潤乳業生活館”專賣店，主要銷售公司乳制品系列產品，以新疆特色產品作為補充，打造品牌宣傳和產品銷售的新陣地，專賣店多在三四線城市并避開強勢品牌，形成差異化區域布局。2022 年，公司成立專賣店項目組，強化以客

55、戶為中心的差異化渠道建設，增加新老客戶粘性。2023 年，公司對專賣店實行數字化統一管理模式，從單店試點逐步推進門店數字化建設，打造穩定的會員銷售體系，精準消費者畫像、擴大品牌影響力，為專賣店的持續發展奠定堅實基礎。隨著疫情后人流向社區回流，公司順勢加大三四線城市社區專賣店布局，專賣店數量增長迅速，有效助力公司產品渠道下沉、增加終端市場觸達深度和廣度。截至 2023 年末，天潤乳業專賣店數量達 1000 家，成為公司疆外銷售的重要渠道之一。圖表23:天潤專賣店形象展示 圖表24:公司專賣店數量持續增加（單位：家）資料來源：百度，知乎，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2）

56、銷售公司成立山東分公司，銷售公司成立山東分公司，突破山東及周邊區域。突破山東及周邊區域。公司于 2021 年與山東齊河縣政府成功簽約，2022 年 1 月設立天潤齊源乳品有限公司，依托優越的區位條件和市場資源，加速“新疆奶”走出新疆的步伐。2022 年 12 月，天潤乳業銷售公司山東分公司成立，確定佳麗品牌為天潤齊源項目主品牌，由天潤銷售山東分公司獨立運營佳麗品牌。2023 年公司圍繞山東及周邊主要銷售區域市場需求，明確品牌及產品定位，積極搭建銷售團隊，招募經銷商隊伍，設立主流電商平臺旗艦店，逐步構建市場網絡體系從“0”邁向“1”，打造齊河樣板市場，為未來市場銷售布局打下基礎。0%10%20%

57、30%40%50%60%0200400600800100012002020202120222023專賣店數量yoy天潤乳業(600419)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:天潤銷售山東分公司獨立運營佳麗品牌 圖表26:齊河樣板市場打造 資料來源：天貓，方正證券研究所 資料來源：天潤乳業佳麗品牌運營中心公眾號，方正證券研究所 3 3）注重線上渠道開拓，多媒體平臺全方位推廣。）注重線上渠道開拓，多媒體平臺全方位推廣。公司注重線上渠道的開拓和維護，積極參與天貓、京東、抖音、快手等線上電商平臺各節點性推廣活動，推動線上銷售收入提升。同時，公司與主

58、流門戶網站合作，并借助新媒體力量不斷擴大品牌知名度和影響力，持續建設品牌形象。4 4）積極擁抱主流渠道）積極擁抱主流渠道，收購新農形成渠道互補，收購新農形成渠道互補。近年來公司也開始逐步布局大型商超和連鎖系統市場等傳統市場渠道。愛克林酸奶、奶啤、樂扣裝桶酸等公司的代表性產品已進駐盒馬、羅森、全家等精簡 SKU、嚴控品質的渠道，有力覆蓋優質客群，建立品牌認知。此外，新農乳業的銷售區域主要在南疆當地的阿克蘇和阿拉爾地區，以及疆外的浙江區域和線上渠道等，新農的銷售渠道與公司互補，進一步提高天潤和新農的品牌知名度和市場占有率。圖表27:公司線上渠道布局情況 圖表28:天潤已進入的連鎖商超 資料來源：淘

59、寶，抖音，有贊商城，方正證券研究所 資料來源：百度，方正證券研究所 3 3 增長驅動：內生外延并舉，疆內增長驅動：內生外延并舉，疆內保持穩健保持穩健，疆外快速擴張，疆外快速擴張 疆內收入穩健增長，疆外擴張拉動大盤增速疆內收入穩健增長，疆外擴張拉動大盤增速。2023 年公司營收 27.14 億元，同比增長 12.62%，2017-2023 年 CAGR 達到 13%。2024Q1-Q3 公司實現營收 21.56 億元，同比增長 3.50%，在行業需求承壓的狀況下，公司收入表現依舊明顯領先于天潤乳業(600419)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 行業

60、競爭對手。分區域看，2024Q1-Q3 公司疆內/疆外營收分別為 10.51 億元/10.44 億元，分別同比為-7%/+11%。公司增長主要由疆外驅動，疆外市場自 2019年開始提速，2021 年至今保持高速增長。展望未來，公司注重疆外市場開拓，有望持續帶動公司收入增長。圖表29:2018-2024Q1-Q3 公司營業收入及增速 圖表30:2024Q1-Q3 乳制品行業主要公司營收增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 近年來近年來自建自建+收購等收購等多種方式擴產，遠期規劃產能充足。多種方式擴產，遠期規劃產能充足。根據公司公告，2021 年至 2023

61、 年，公司主營業務產能利用率持續維持高位，2022 年乳制品整體產能利用率為 92.63%，常溫乳制品產能更加飽和，達 99.03%，2023 年收購新農后，公司產能利用率相對改善，但中長期依舊存在產能瓶頸問題。為提升公司市場競爭地位、完成業務發展戰略突破，公司通過持續自建、收購等方式持續提升產能。疆內：疆內：公司在疆內現有 3 個自有工廠，主體包括天潤科技、沙灣蓋瑞和天潤唐王城，2023 年底產能約 29 萬噸。2021 年天潤唐王城一期 3 萬噸全面投產運營，2023 年唐王城二期 3 萬噸加工項目基本完成。唐王城工廠就近覆蓋南疆市場，有力補充公司產能需求，推動業務快速放量。此外，2023

62、 年 5 月，公司收購的新農乳業位于南疆阿拉爾市，擁有 1 家乳制品加工廠，年產常溫乳制品約 5.7 萬噸，低溫乳制品 3.36 萬噸、奶粉 0.86 萬噸，進一步擴充公司產能。2024 年，公司通過發行可轉債的方式募集資金投資“年產 20 萬噸乳制品加工項目”，項目預計2025 年底投產。疆外疆外：公司與山東齊河縣合作投資建設首個疆外生產基地齊源工廠，一期、二期項目設計產能達 10.5 萬噸及 4.5 萬噸，一期已于 2023 年 11 月建成，預計銷售范圍將覆蓋華北、京津冀地區。待新增產能全部投產后，公司整體產能預計將提升至 75 萬噸。0%5%10%15%20%25%0510152025

63、營業收入，億元yoy3.50%-0.54%-8.59%-10.89%-11.34%-11.96%-12.03%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%天潤 新乳業 伊利光明 麥趣爾 三元燕塘天潤乳業(600419)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:公司產能利用率處于相對飽和的水平 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表32:公司現有產能及規劃產能情況 主體名稱主體名稱 地點地點 產能產能 主要奶源供給來源主要奶源供給來源 主要品牌及渠道主要品牌及渠道 現有產能 天潤科技 北疆 29.03 萬噸 南、北疆自有牧場

64、主要使用“天潤”主品牌，輔以“蓋瑞”“佳麗”子品牌”，同時供應疆內和疆外渠道 沙灣蓋瑞 北疆 天潤唐王城 南疆 新增規劃 天潤齊源 15 萬噸液態奶項目 山東 15（一期 10.5 萬噸已于 2023 年四季度建成投產，二期尚在規劃）山東澳亞牧場 擬使用公司子品牌“佳麗”，進行京津冀、山東和江蘇市場渠道建設和拓展 新農乳業(2023年 5 月收購）南疆 10 萬噸 新農乳業南疆牧場 新農乳業自有“新農”“愛自然”等品牌，主要市場渠道為南疆、浙江、江蘇以及線上市場 年產 20 萬噸乳制品加工項目 北疆 20 萬噸 南、北疆自有牧場 使用“天潤”主品牌，新增產能主要為常溫乳制品產能，增加公司產品銷

65、售半徑，保證未來疆內和疆外渠道的充分供應 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.13.1 疆內市場：北疆市占率穩固，并購新農提升南疆市場影響力疆內市場：北疆市占率穩固，并購新農提升南疆市場影響力 疆內競爭格局一超多強，天潤優勢明顯。疆內競爭格局一超多強，天潤優勢明顯。由于新疆地廣人稀、市場消費力偏弱，伊利、蒙牛等大型乳企未在新疆大力發展，疆內競爭以本地乳企為主。疆內區域性乳企大多分布在北疆，并在各自區域內形成一定品牌效應，西域春、西部牧業、麥趣爾、花園乳業等區域性乳企分別在昌吉、石河子、南疆等地區割據發展。根據已公開的信息，天潤乳業占據市場領導地位，2022 年公司在疆內市場占有率達22.8

66、%，位居區域內第一。橫向對比疆內其他乳企，公司實現疆內縣級市場全覆蓋，業務規模和市場占比均最高，市場優勢明顯。80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%202120222023乳制品常溫乳制品天潤乳業(600419)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:2022 年新疆市場乳企營業收入（單位：億元）圖表34:新疆主要乳企分布情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：新浪，方正證券研究所 背靠新疆黃金奶源帶，重點突破南疆市場。背靠新疆黃金奶源帶，重點突破南疆市場。新疆優質牧場主要集中在天山南北地區的黃金奶源帶

67、。公司此前以烏魯木齊、昌吉等北疆地區為核心基礎，重點建設北疆市場，擁有天潤科技、沙灣蓋瑞兩處工廠。2019 年起，公司為拓展南疆市場，開工建設南疆圖木舒克市唐王城項目，2021 年唐王城一期建成投產，2023 年唐王城二期建成投產，規劃至十四五末，該項目達到 10 萬噸產能。2023 年 5 月，公司收購新農乳業，其疆內銷售區域主要集中于南疆，該收購有望發揮新農與天潤在產品、渠道、品牌等方面的協同作用。隨著新農乳業的加入和南疆產能不斷釋放，公司在南疆市場的市占率有望持續提升。3.23.2 疆外疆外市場：雙品牌驅動，山東工廠輻射京津冀市場，市場：雙品牌驅動，山東工廠輻射京津冀市場，疆內擴產保障疆

68、外供疆內擴產保障疆外供應應 1 1）山東工廠以山東工廠以子子品牌“佳麗”進行市場開拓，輻射當前公司市占率較低的京津品牌“佳麗”進行市場開拓，輻射當前公司市占率較低的京津冀區域，與“天潤”主品牌形成定位區分，構建多品牌協同發展體系。冀區域，與“天潤”主品牌形成定位區分，構建多品牌協同發展體系。當地政府對口支援新疆兵團第十二師，對天潤疆外發展給予政策和產業扶持。當地政府對口支援新疆兵團第十二師，對天潤疆外發展給予政策和產業扶持。山東德州自 2015 年開始，多次組織干部人才對口支援新疆兵團第十二師，建立了深厚的情誼。天潤乳業是兵團十二師控股的國有上市企業，為更好發揮援疆作用，在山東省援兵團干部管理

69、組牽線搭橋下，2021 年公司和山東齊河縣政府簽訂合作協議，并于當年 12 月與山東齊源發展有限公司共同出資設立了天潤齊源，其中天潤持股占比 51%，山東齊源占比 49%。山東齊源將在項目建設、奶源供應、政府主導的乳制品相關需求、渠道拓展方面給予支持。051015202530天潤西域春麥趣爾西部牧業新農天潤乳業(600419)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:公司和齊河縣政府達成戰略合作 圖表36:澳亞集團在德州的醇源牧場為公司山東工廠提供原料奶 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：澳亞牧場官網，方正證券研究所 齊源縣

70、具備一定區位優勢，有助于公司輻射山東、京津冀市場。齊源縣具備一定區位優勢，有助于公司輻射山東、京津冀市場。山東是重要的乳制品加工省份，市場容量大，但本地乳企規模并不突出，外來品牌具備發展空間。從市場容量上看，2024 年山東生鮮乳產量達到 314 萬噸，在各省份中排名第五；且山東是人口大省，根據2024 年山東省國民經濟和社會發展統計公報，2024年山東省常住人口達到 1.01 億人。從乳企的競爭格局上看，本地乳企“散而不強”，不同地級市有不同品牌，比如濟南的佳寶乳業、淄博的得益乳業、禹城的東君乳業等，三家乳企年產值僅在10-20億元之間，眾多外省品牌在布局山東市場。公司借助當地政府支持，使用

71、“佳麗”子品牌進行渠道拓展，有望順利消化產能。此外，德州市齊河縣地理位置優越，公司山東齊源產品銷售區域將以山東齊河為中心，覆蓋周邊半徑約 500 公里的京津冀地區等市場，縮短到達京津冀市場的運輸距離，有助于降低成本。圖表37:2024 年山東生牛乳產量排名第五 圖表38:山東工廠具備區位優勢，可輻射京津冀市場 資料來源：荷斯坦雜志公眾號，方正證券研究所 資料來源：百度地圖，方正證券研究所 2 2）定增擴產建設疆內產能，提升“用新疆資源、做全國市場”的能力。）定增擴產建設疆內產能，提升“用新疆資源、做全國市場”的能力。2024 年公司發行了可轉換債券，募資總額 9.9 億元（含發行費用），在疆內

72、投資建設年產 20 萬噸乳制品加工項目，擴大主品牌“天潤”的生產供應能力，繼續堅持用新疆本地高品質奶源，保障疆內和疆外渠道的充分供應。從產能明細上看，本次擴產以常溫類產品為主，其市場覆蓋區域更廣，主要包括百利包、常溫枕奶、常溫磚奶及常溫杯酸奶四種形態，規劃產能分別為5.04/5.04/6.72/1.62萬噸；此外，77756045744331402004006008001000內蒙古河北寧夏黑龍江山東生牛乳產量（萬噸）天潤乳業(600419)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 高端巴氏奶規劃產能 1.58 萬噸。根據公司規劃，該項目建設期為 2 年，

73、預計投產后第三年產能達到 100%，全部達產后預計貢獻近 20 億收入。圖表39:擬建設疆內年產 20 萬噸乳制品加工項目明細 所屬系列所屬系列 產品產品 達產產能（萬噸）達產產能（萬噸）銷售單價（萬元銷售單價（萬元/噸）噸）預計銷售收入（億元）預計銷售收入（億元）常溫純牛奶 百利包 5.04 0.66 3.35 常溫枕奶 5.04 0.8 4.02 常溫磚奶 6.72 1.11 7.46 常溫酸奶 常溫杯酸奶 1.62 1.77 2.87 低溫鮮牛奶 高端巴氏奶 1.584 1.29 2.04 合計 20.00-19.74 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4 4 財務分析：財務分析：營收

74、增長穩定，營收增長穩定，未來盈利能力有望提升未來盈利能力有望提升 橫向對比：發展橫向對比：發展勢頭勢頭強勁強勁，凈利率有回升空間凈利率有回升空間。從營收規模來看，2024 年前三季度公司營收約 21.56 億元，同比+3.50%，不管是和區域乳企相比，還是和全國性乳企相比，公司收入規模均有較大的發展空間。從增長速度來看，近年來公司逐步探索疆外市場發展，在乳制品市場整體表現偏弱背景下持續增長，2024 年前三季度在以下 6 家觀測企業中僅公司實現營收正增長。從盈利能力角度來看，受產品結構、運輸距離、渠道政策等影響，公司毛利率表現略低于可比公司，但公司銷售費用率、管理費用率顯著低于同業，凈利率表現

75、良好。23-24 年受非經影響，公司凈利率表現低于同業，后續預計有望回升。圖表40:公司 2024 前三季度營收規模仍有發展空間 圖表41:2015-2024Q3 公司營收增速保持在行業較高水平 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 02004006008001000營業總收入（億元）-20%0%20%40%60%80%100%天潤乳業伊利股份光明乳業新乳業燕塘乳業三元股份天潤乳業(600419)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2015-2024Q3 公司毛利率水平低于可比公司 圖表43:2015-20

76、24Q3 公司銷售費用率明顯低于可比公司 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表44:2015-2024Q3 公司管理費用率具優勢 圖表45:2015-2024Q3 可比公司凈利率對比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 縱向對比：收入增長相對穩健，凈利潤波動縱向對比：收入增長相對穩健，凈利潤波動較為明顯較為明顯，未來隨著疆外工廠投產運，未來隨著疆外工廠投產運輸費用優化，凈利率仍有提升空間。輸費用優化，凈利率仍有提升空間。除了 2020 年受疫情影響外，近年來公司年度營收均實現雙位數增長，且在 2018 年之后增速相對穩

77、定。從盈利能力角度看，2016-2021 年之間公司毛利率呈現下降的趨勢，2021 年之后有所回升，其中，2016-2019 年毛利率下降主要系疆外發展帶動 UHT 系列占比提升，其毛利率相對較低；2020 年主要系執行新收入準則，原銷售費用中的運輸費調整至營業成本；2021 年的下降與 2022 年的提升主要受本輪原奶價格周期影響；2024 年前三季度受資產減值損失提高及新農乳業虧損等短期因素影響，業績表現承壓，預期未來將逐步好轉。此外，隨著山東工廠的投產，以及公司運輸路線持續優化，有望帶動毛利率進一步提升。費用率方面，近年來公司各項費用率相對穩定，未來隨著疆外擴張與投入，費用率或小幅提升。

78、0%10%20%30%40%50%天潤乳業伊利股份光明乳業新乳業燕塘乳業三元股份0%5%10%15%20%25%30%天潤乳業伊利股份光明乳業新乳業燕塘乳業三元股份2%3%4%5%6%7%8%天潤乳業伊利股份光明乳業新乳業燕塘乳業三元股份-5%0%5%10%15%天潤乳業伊利股份光明乳業新乳業燕塘乳業三元股份天潤乳業(600419)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:2024 年前三季度公司營收增速略有收窄 圖表47:2024 年前三季度公司歸母凈利潤同比收縮 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表48

79、:2016-2024Q3 公司毛利率、凈利率、毛銷差情況 圖表49:2016-2024Q3 公司各項費用率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 5 5 我們如何看待當前的天潤：困境反轉，拐點將至我們如何看待當前的天潤：困境反轉，拐點將至 5.15.1 原奶供給出清原奶供給出清&終端需求終端需求有望有望改善，奶業有望實現改善，奶業有望實現復蘇復蘇 原奶供給持續出清中。原奶供給持續出清中。本輪泌乳牛配種下滑或開始于 23 年 7 月左右，24 年出現犢牛/后備牛淘汰，直到 25 年初行業犢?；蛉匀辉跍p少。按照產能周期近 3 年推算，預計國內供應轉折要到 25

80、 年下半年出現，產能去化斜率相對平緩。乳制品需求有望在政策針對性刺激下乳制品需求有望在政策針對性刺激下實現實質性實現實質性回暖回暖，供需格局改善下，預計，供需格局改善下，預計 2525年下半年原奶價格小幅回升年下半年原奶價格小幅回升。從中國乳制品產量來看，24 年僅 3 個月產量同比小幅增長，其余月份均呈現下滑，24 年全年乳制品需求端疲軟。進入 25 年，國家及地方一系列政策及報告強調提振乳制品消費：2025 年政府工作報告中提出“發放育兒補貼”；25 年 3 月 13 日，呼和浩特市發布最新育兒補貼政策，政策力度超預期；25 年 3 月 16 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專

81、項行動方案，明確提出加大生育養育保障力度，研究建立育兒補貼制度。國家政策信號與地方性補貼措施形成共振，為乳制品行業注入復蘇動能，預計有望實質性提振乳制品需求。我們認為，各地相關政策的落地及實施預計將在上半年逐步展開，0%10%20%30%40%50%60%051015202530營業收入（億元）yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率毛銷差-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率天潤乳業(600419)公司深度報告 27 敬 請

82、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 25H1 需求或仍相對疲軟，下半年需求改善應相對明顯。因此，我們判斷，25H1 行業原奶價格仍然在底部，或小幅下跌風險，下半年呈現小幅回升的態勢。量改善量改善推動推動價改善價改善，奶業逐步復蘇，奶業逐步復蘇。我們認為，由于供給端產能去化較慢，需求端的實質性提振有望促進奶價拐點更早到來。若奶價磨底后逐步上行，終端產品促銷競爭力度預計將放緩，隨之推動乳制品整體價格帶的恢復，行業再次進入上行周期。圖表50:2024 年乳制品消費是近五年來相對最疲軟的一年 資料來源：wind，方正證券研究所 5.25.2 公司公司 2424 年大幅計提減值甩掉包袱，

83、年大幅計提減值甩掉包袱，2525 年輕裝上陣年輕裝上陣利潤彈性較大利潤彈性較大 2424 年大幅計提減值，預計年大幅計提減值，預計 2525 年奶價逐步改善趨勢下，公司利潤彈性較大。年奶價逐步改善趨勢下，公司利潤彈性較大。23 年上半年公司收購南疆新農乳業 100%股份，并表后 23 年公司奶牛存欄量大幅上升。由于 23-24 年奶價持續下行，牛價較 21 年奶牛擴產高峰期的價格下降明顯，使得公司連續兩年處置牛只損失較大，僅 24H1 非流動性資產處置損益已達到虧損0.81 億元，高于 23 年全年的虧損 0.76 億元。與此同時，由于奶價下行，公司大幅計提存貨跌價準備及生產性生物資產減值準備

84、，24H1 新增計提資產減值準備0.58 億元。因此，根據公司 2024 年度業績預減公告，公司一是加大對低產奶牛及公牛的處置力度增加虧損，二是根據會計準則計提存貨跌價準備和生物資產減值準備，三是合并新農乳業增加虧損，綜合因素使得公司 2024 年歸母凈利潤在0.35 億元至 0.50 億元，同比減少 64.80%到 75.36%。展望 25 年，上半年原奶價格下降趨緩逐步磨底，下半年或有望小幅提升，我們認為，在當前奶價趨勢研判下，公司 24 年大幅計提減值已甩掉包袱，25 年有望輕裝上陣，呈現出較大利潤彈性。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

85、.0%30.0%35.0%0501001502002503002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12中國:產量:乳制品:當月值，萬噸當月同比天潤乳業(600419)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:2016-2024H1 公司非流動性資產處置收益情況 圖表52:2016-2024H1 公司產畜和幼畜的

86、牛只數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6 6 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2024-26 年可實現收入 27.63/28.43/29.93 億元，同比分別增長1.79%/2.90%/5.29%。分業務看，1 1）常溫產品）常溫產品：隨著疆外市場渠道網點的持續擴張，差異化的常溫奶產品有望保持穩健，我們預計常溫產品 2024-26 年可實現收入 15.15/15.30/15.76億元，同比分別-1%/+1%/+3%。2 2）低溫產品）低溫產品：低溫奶滲透率有較大提升空間，且低溫奶競爭格局未定，天潤作為新疆鮮奶具有競爭力，我們預計公

87、司低溫產品2024-26 年可實現收入 11.34/11.91/12.86 億元，同比分別+5%/+5%/+8%。此外，我們預計 2024-26 年畜牧業產品收入增速分別為+8%/+5%/+5%，其他業務收入增速分別為+15%/+15%/+15%。圖表53:公司分業務收入預測情況 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 常溫乳 營收，億元 1289.44 1529.98 1514.68 1529.83 1575.72 yoy 17.43%18.65%-1.00%1.00%3.00%毛利率 16.07%18.81%17.50%17.20%17.20%低溫乳 營收，億元 100

88、4.32 1080.32 1134.33 1191.05 1286.34 yoy 7.18%7.57%5.00%5.00%8.00%毛利率 20.96%21.54%21.00%21.00%21.10%畜牧業 營收，億元 89.42 80.41 86.84 91.18 95.74 yoy 49.79%-10.08%8.00%5.00%5.00%毛利率 10.89%-3.40%-4.50%-3.00%2.00%其他 營收，億元 26.60 23.29 26.79 30.81 35.43 yoy 83.77%-12.44%15.00%15.00%15.00%毛利率 13.83%4.10%5.00%5

89、.00%5.00%合計 營收，億元 2409.78 2714.00 2762.64 2842.87 2993.23 -90.00-80.00-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.00非流動性資產處置損益，百萬元0100002000030000400005000060000牛只數量（產畜+幼畜），頭產畜數量，頭幼畜數量，頭天潤乳業(600419)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 yoy 14.25%12.62%1.79%2.90%5.29%毛利率 17.89%19.11%18.12%18.0

90、1%18.25%資料來源：wind，方正證券研究所預測 我們預計公司 2024-26 年可實現歸母凈利潤 0.36/1.25/1.70 億元，同比增速分別為-74.61%/+245.74%/+36.31%，當前股價對應24-26年PE分別為98x/28x/21x。選取同樣以液奶為核心業務的龍頭乳企伊利股份，以及區域乳企光明乳業、新乳業、燕塘乳業作為可比公司，天潤乳業 2025 年 PE 低于可比公司平均水平。我們認為公司在疆外市場增長潛力大，目前已經通過專賣店渠道打開疆外市場，并逐漸形成包括線上、專賣店、連鎖系統等多樣化的渠道網絡，運營管理逐漸成熟。同時，疆內市場地位穩固，通過并購新農提升南疆

91、市場影響力，基本盤有望保持穩健增長，維持“推薦”評級。圖表54:可比公司估值情況 股票簡稱股票簡稱 市值，市值，億元億元 股價，股價，元元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PEPE 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 伊利股份 1,879.85 29.53 104.29 120.01 114.00 123.63 16.33 15.66 16.49 15.21 光明乳業 116.76 8.47 9.67 2.70 4.99

92、5.43 12.44 43.19 23.39 21.49 新乳業 142.87 16.60 4.31 5.51 6.67 8.01 23.07 25.91 21.41 17.84 三元股份 65.80 4.36 2.43 0.66 0.88 1.10 27.87 99.70 75.20 59.82 平均值 19.93 46.12 34.12 28.59 天潤乳業天潤乳業 35.2535.25 11.0111.01 1.421.42 0.360.36 1.251.25 1.701.70 26.4426.44 97.7697.76 28.2828.28 20.7420.74 資料來源：wind，方

93、正證券研究所 注：天潤乳業歸母凈利潤為方正證券預測，其他公司采用 wind 一致預期，數據截至 2025 年 4 月 9 日 7 7 風險提示風險提示 1、新品牌推廣效果不及預期 2、產能建設進度不及預期 3、疆外市場競爭激烈程度加劇 4、原奶價格恢復不及預期 天潤乳業(600419)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

94、2026E2026E 流動資產流動資產 15561556 20012001 20852085 21762176 營業總收入營業總收入 27142714 27632763 28432843 29932993 貨幣資金 511 1055 1228 1314 營業成本 2195 2262 2331 2447 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 13 14 14 15 應收賬款 143 115 118 125 銷售費用 147 166 171 180 其它應收款 21 17 17 18 管理費用 97 97 102 108 預付賬款 21 23 23 24 研發費用 25 22 26 27 存貨 8

95、12 748 660 662 財務費用 18 39 34 25 其他 48 43 38 33 資產減值損失-49-106-30-10 非流動資產非流動資產 41444144 39083908 36813681 34103410 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 19 19 19 19 投資收益 1 1 1 1 固定資產 2239 2079 1925 1717 營業利潤營業利潤 245245 113113 187187 221221 無形資產 62 63 63 63 營業外收入 3 3 3 3 其他 1824 1747 1674 1611 營業外支出 75 103 40 20 資產總計

96、資產總計 57005700 59095909 57665766 55865586 利潤總額利潤總額 173173 1313 150150 204204 流動負債流動負債 17251725 19031903 17921792 16521652 所得稅 33 2 22 31 短期借款 476 642 573 429 凈利潤凈利潤 140 11 127 173 應付賬款 868 911 861 850 少數股東損益-2-25 3 3 其他 381 350 359 374 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 142142 3636 125125 170170 非流動負債非流動負債 13231323 13

97、531353 12311231 10691069 EBITDA 482 388 536 595 長期借款 842 887 767 607 EPS（元）0.45 0.11 0.39 0.53 其他 480 466 464 462 負債合計負債合計 30473047 32563256 30243024 27222722 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 262 237 240 243 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 320 320 320 320 營業總收入 12.62 1.79 2.90

98、 5.29 資本公積 1372 1372 1372 1372 營業利潤 5.49-53.72 64.95 18.36 留存收益 760 785 872 991 歸屬母公司凈利潤-27.71-74.61 245.74 36.31 歸屬母公司股東權益 2391 2416 2503 2622 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 57005700 59095909 57665766 55865586 毛利率 19.11 18.12 18.01 18.25 凈利率 5.16 0.40 4.47 5.79 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

99、25E 2026E2026E ROE 5.94 1.49 4.98 6.48 經營活動現金流經營活動現金流 344344 597597 608608 591591 ROIC 5.57 1.02 3.70 4.82 凈利潤 140 11 127 173 償債能力償債能力 折舊攤銷 199 336 352 365 資產負債率(%)53.46 55.10 52.44 48.72 財務費用 32 44 45 38 凈負債比率(%)35.86 23.29 9.25-4.81 投資損失-1-1-1-1 流動比率 0.90 1.05 1.16 1.32 營運資金變動-154 9 17-12 速動比率 0.3

100、9 0.62 0.76 0.88 其他 128 198 67 27 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-10691069 -195195 -162162 -111111 總資產周轉率 0.56 0.48 0.49 0.53 資本支出-789-192-162-111 應收賬款周轉率 22.53 21.40 24.34 24.62 長期投資-280 0 0 0 應付賬款周轉率 3.46 2.54 2.63 2.86 其他 0-3 1 1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 531531 143143 -274274 -395395 每股收益 0.45 0.11 0.3

101、9 0.53 短期借款 206 166-69-144 每股經營現金 1.08 1.86 1.90 1.85 長期借款 842 45-120-160 每股凈資產 7.47 7.55 7.82 8.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 26.05 97.76 28.28 20.74 其他-518-68-85-91 P/B 1.57 1.46 1.41 1.34 現金凈增加額現金凈增加額-194194 545545 173173 8686 EV/EBITDA 9.77 10.69 7.05 5.70 數據來源：wind 方正證券研究所 天潤乳業(6

102、00419)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理

103、辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容

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