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1、非銀金融非銀金融/證券證券 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 國泰海通國泰海通（601211.SH）2025 年 04 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/4/11 當前股價(元)16.75 一年最高最低(元)22.08/12.93 總市值(億元)2,952.98 流通市值(億元)2,255.59 總股本(億股)176.30 流通股本(億股)134.66 近 3 個月換手率(%)25.6 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 打造國際一流券商，看好遠期打造國際一流券商，看好遠期 ROE 中樞提升中樞提升 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 高超（

2、分析師）高超（分析師）盧崑（分析師）盧崑（分析師） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790524040002 打造國際一流券商，看好遠期打造國際一流券商，看好遠期 ROE 中樞提升中樞提升 國泰君安與海通證券的合并是 2024 年新“國九條”發布以來首例頭部券商合并重組、中國資本市場史上規模最大的 A+H 雙邊市場吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司將擁有更強大、穩固的客戶基礎，構建更專業、綜合的服務能力，實現更集約、高效的運營管理。我們剔除海通證券國際業務影響后，其剩余業務 ROE 表現優于上市券商，合并將為海通證券在杠桿賦能、業務管理費成本與付息債務資金成本方面

3、帶來積極影響，預計合并后公司遠期 ROE 有望超過兩家公司各自最高水平。預計國泰君安 2025-2027 年歸母凈利潤為 156/187/213億元，同比+20%/+20%/+14%。預計合并后公司 2025-2027 年歸母凈利潤260/273/334 億元，同比+187%/+5%/22%，ROE 為 7.6%/7.6%/8.9%，對應 PE 為11.4/10.8/8.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。國泰君安國泰君安 ROE 優異穩健優異穩健，剔除國際業務影響后海通證券剔除國際業務影響后海通證券 ROE 優于上市券商優于上市券商（1）得益于相對較高的權益乘數以及穩健的自營投資收益率，國泰君

4、安 ROE 在近 11 年多數時間高于上市券商整體與海通證券。2020 年起公司提高資產使用效率，在保證穩健的自營投資收益率下提高杠桿水平，驅動 ROE 高于上市券商。（2）2021 年下半年海通國際證券業績虧損拖累海通證券 ROE，除國際業務外海通證券剩余業務表現正常。我們剔除海通國際證券的影響，海通證券（剔除海通國際控股）ROE 在2022 年、2023年達 8.3%/5.7%高于上市券商整體的 5.7%/5.3%。合并后資本實力行業第一，業務稟合并后資本實力行業第一，業務稟賦深度互補賦深度互補，看好協同效應驅動，看好協同效應驅動 ROE 提升提升（1）按照 2024 年度數據，合并重組后

5、公司總資產 1.73 萬億元、歸母凈資產 3283億元，資本實力躍居行業第一，并實現客戶基礎、服務能力及運營管理的全面躍升。零售客戶合計近 4000 萬戶、APP 月活數合計 1510 萬戶，均位居行業第一，在長三角、京津冀、珠三角等重點區域的網點總數躍居行業第一。輕資本與重資本業務實現資源互補，提升服務能力與經營效率。（2）預計合并后公司將為海通證券在杠桿賦能、業務管理費成本與付息債務資金成本方面帶來積極影響。我們測算 2023 年市場環境下，剔除國際業務影響且考慮合并后協同效應，海通證券ROE 或將達到 7-8%水平，合并后公司遠期 ROE 有望超過各自最高水平。后續需關注海通國際證券投資

6、業務風險體量與消化進程、國泰君安與海通證券整合進展以及業務協同情況。（3）2024Q3 末國泰君安收購享有的海通證券可辨認凈資產公允價值為 1590.5 億元，較海通證券三季報凈資產 1695 億的差額為 104 億，反映本次吸收合并進一步壓實了海通證券資產質量，后續資產減損壓力下降。風險提示：風險提示：股市波動風險；海通證券國際業務風險具有不確定性業務；整合進展、協同效應不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)36,141 43,397 47,349 52,045 56,083 YOY(%)1.9

7、 20.1 9.1 9.9 7.8 歸母凈利潤(百萬元)9,374 13,024 15,597 18,690 21,254 YOY(%)-18.5 38.9 19.8 19.8 13.7 毛利率(%)33.7 38.4 42.1 45.9 48.5 凈利率(%)25.9 30.0 32.9 35.9 37.9 ROE(%)5.8 7.7 8.8 9.9 10.5 EPS(攤薄/元)1.05 1.46 1.75 2.10 2.39 P/E(倍)31.2 22.5 18.8 15.6 13.8 P/B(倍)0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%4

8、0%60%80%2024-042024-082024-122025-04國泰海通滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、合并海通證券實現強強聯合，ROE 優于同業且穩健.4 1.1、老牌頭部券商，2025 年 3 月完成吸收合并海通證券.4 1.2、股東背景同根同源利于整合，新組織架構與管理層體現融合與高效.5 1.3、國泰君安 ROE 表現穩健，優于上市券商整體以及海通證券.8 1.4、子公司布局全面.10 2、并購重組：政策鼓

9、勵頭部券商并購重組，合并后公司國際競爭力躍居全球前列.11 3、業務稟賦深度互補，看好協同效應驅動 ROE 提升.13 3.1、資產負債表更大更均衡，業務體量與能力全面增強.13 3.2、輕資本業務：強強聯合，優勢互補，經營效能有望提升.15 3.3、重資本業務：更好地服務客戶需求，合并后公司用資效率有望提升.19 3.4、國際業務：立足香港布局全球業務，利潤貢獻率有望持續提高.21 3.5、賦能海通證券杠桿提升，綜合成本有望下降.22 3.6、剔除國際業務影響后海通證券 ROE 優于上市券商整體，看好協同效應對合并后公司 ROE 的積極影響.23 4、盈利預測、估值與投資建議.26 5、風險

10、提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：組織架構進一步優化.5 圖 2：國泰君安 ROE 多數年份高于上市券商整體與海通證券.8 圖 3：國泰君安 2020 年起杠桿高于上市券商整體與海通證券.8 圖 4：國泰君安輕資本業務占比多數年份低于上市券商整體.9 圖 5：相對上市券商整體，國泰君安自營投資收益率保持穩健.9 圖 6：國泰君安收入結構：投資收益占比提升，經紀業務占比下降.9 圖 7：合并后公司代理買賣股基市占率將超過 8%.15 圖 8：兩公司客戶數持續增長.15 圖 9：全國范圍內網點實現互補，經濟發達地區更加集中（家）.16 圖 10：兩公司投行均處第一梯隊，

11、2020 年以來海通證券 IPO 承銷規模更高.16 圖 11：國泰君安 IPO 分布板塊均衡，海通證券在科創板和創業板更具競爭優勢（單）.17 圖 12：IPO 單數行業分布來看，兩公司強強聯合且部分行業可實現互補（單）.17 圖 13：2022 后年國泰君安資管收入和凈利潤有所回升（百萬元）.18 圖 14：2021 年資管新規落地以來，海通資管公司收入和凈利潤下降（百萬元）.18 圖 15：2021Q4 起國泰君安資管集合和公募 AUM 提升（百萬元）.18 圖 16：受資管新規影響，海通資管 AUM 呈下降趨勢（百萬元）.18 圖 17：華安基金 ROE 保持在 15%以上.19 圖

12、18：海富通 ROE 在 10%以上.19 圖 19：華安基金偏股型基金占比相對較高（億元）.19 圖 20：海富通基金債券類基金占比較高（億元）.19 圖 21：國泰君安自營投資收益率保持穩定.20 圖 22：2022 起海通證券自營投資收益率下降.20 圖 23：國泰君安交易性金融資產中債券占比為主.20 圖 24：海通證券交易性金融資產中債券占比為主.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 25：以 2024Q3 末數據計算，合并后公司融出資金市占率達 10%.21 圖 26：2023、2024 年國泰君安金控利潤貢獻回升.21 圖

13、27：海通國際全球業務布局廣泛，客戶資源豐富.22 圖 28：2017-2021 年兩公司管理費用相近；2022 年至今海通證券受業績下滑影響，管理費用水平相對明顯下降.23 圖 29：2023 年國泰君安信息技術投入 21.6 億，海通證券母公司信息技術投入 15.2 億.23 圖 30：海通國際證券 2021 年起對合并報表 ROE 構成明顯拖累.24 圖 31：剔除國際業務影響后，2023 年、2024H1 海通證券 ROE 水平和上市券商相近.24 圖 32：海通國際證券 2021 下半年開始虧損.24 圖 33：海通國際證券 2021 年起投資凈收益明顯下降（單位：百萬港元）.24

14、表 1：國泰君安合并海通證券進程高效.4 表 2：合并后公司實控人為上海國際集團有限公司.5 表 3：國泰海通新管理層體現融合特征.6 表 4：2024Q1-3 國泰君安與上市券商業務結構相近.10 表 5：國泰君安子公司布局全面.10 表 6：海通證券子公司布局全面.10 表 7：政策端支持頭部券商并購重組.11 表 8：合并后公司各業務分部居行業前列.11 表 9：合并后公司綜合競爭力全面領先.12 表 10：合并后公司主要指標全球排名大幅提升（單位：億美元）.12 表 11：2024 年末數據計算，合并后歸母凈資產達 3283 億元，行業第一.13 表 12：多板塊業務排名居行業第一，綜

15、合服務能力更加全面.13 表 13：兩公司資源稟賦深度互補.14 表 14：合并后公司證券從業、投顧人數居行業第一，服務能力增強.15 表 15：合并后公司保薦代表人規模排名第一（人）.17 表 16：2023 年國泰君安賣出回購金融資產與應付債券資金成本低于海通證券.23 表 17：2023 年市場環境下，剔除海通國際影響且考慮協同效應后，海通證券 ROE 有望達到 7-8%.25 表 18：預計國泰君安 2025-2027 年歸母凈利潤 156/187/213 億，同比+20%/+20%/+14%.26 表 19：預計合并后公司 2025-2027 年歸母凈利潤 260/273/334 億

16、元，同比+187%/+5%/22%，ROE 為 7.6%/7.6%/8.9%.27 表 20：海通證券 2024 年業績虧損主要受投行和投資業務收入拖累.28 表 21：可比公司估值：國泰君安 PB(LF)估值低于可比公司平均.28 表 22：可比公司估值：合并后公司 PE（2025E-2027E）估值低于可比公司.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、合并海通證券合并海通證券實現強強聯合實現強強聯合，ROE 優于同業且穩健優于同業且穩健 1.1、老牌頭部券商，老牌頭部券商，2025 年年 3 月完成吸收合并海通證券月完成吸收合并海通證券

17、 國泰君安國泰君安是在是在 1999 年年原國泰證券與原君安證券合并基礎上原國泰證券與原君安證券合并基礎上設立設立的的綜合性證券公司。綜合性證券公司。公司于 2001 年 12 月 31 日對非證券類資產進行了分立；2006 年向中央匯金增發 10億股股份，注冊資本變更為 47 億元，同年獲得中國證監會批準試點“第三方存管”創新類券商；2010 年，國泰君安獲得首批融資融券試點資格，同年國泰君安國際在香港聯交所主板掛牌上市；2015 年，公司首次公開發行 15.25 億股 A 股股票，并在上交所上市，注冊資本變更為 76.25 億元；2017 年 4 月國泰君安在港交所上市，公開發行 10.8

18、9 億 H 股，募資 172.5 億港元。8 個月個月完成完成吸收合并海通證券，更名為“國泰海通”。吸收合并海通證券，更名為“國泰海通”。2024 年 9 月 5 日晚國泰君安和海通證券公告正在籌劃由國泰君安通過向海通證券全體 A 股和 H 股換股股東發行對應股票的方式換股吸收合并海通證券，并發行 A 股股票募集配套資金。2025 年 3 月14 日公司完成對海通證券 A、H 股合并以及配套募資，4 月 4 日名稱變更為國泰海通證券股份有限公司，簡稱為“國泰海通”。本次合并為新國九條發布后的首例頭部券商合并案例，屬于強強聯合，優勢互補，目的是打造國際一流投資銀行。公司從籌劃重組到換股合并實施完

19、成耗時 7 個月左右，進程推進高效，利于后續業務層面整合。表表1：國泰君安合并海通證券進程高效國泰君安合并海通證券進程高效 時間時間 事件事件 2024/9/5 國泰君安、海通證券發布關于籌劃重大資產重組的停牌公告，公告稱公司正在籌劃由國泰君安通過向海通證券全體A股和H股換股股東發行對應股票的方式換股吸收合并海通證券，并發行 A 股股票募集配套資金。2024/10/9 國泰君安、海通證券發布合并重組相關預案預案，每股海通證券股票能換取國泰君安股票的比例為 1:0.62，配套募資不超過 100 億元 2024/11/20 國泰君安、海通證券合并重組總體方案獲得上海市國資委上海市國資委批復同意 2

20、024/12/13 國泰君安、海通證券召開股東大會股東大會審議通過合并事宜 2024/12/23 公司合并重組申請及配套募集資金方案獲證監會及上交所受理受理 2025/1/9 上交所上交所并購重組委審核通過交易方案 2025/1/17 中國證監會同意國泰君安證券吸收合并海通證券，并核準國泰君安發行股份募集配中國證監會同意國泰君安證券吸收合并海通證券，并核準國泰君安發行股份募集配套資金不超過套資金不超過 100 億元億元 2025/3/3 A 股換股實施股權登記日為 2025 年 3 月 3 日，換股后海通證券 A 股股票將轉換為國泰君安 A 股股票。海通證券 A 股股票將于 2025 年 3

21、月 4 日終止上市，H 股同樣于同日撤銷香港聯交所上市地位。2025/3/14 國泰君安 A 股、H 股換股吸收合并海通證券以及募集配套資金方案實施完成，合并合并正式完成法律交割，正式完成法律交割，合并后公司承繼及承接海通證券的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務。海通證券法人資格進入注銷程序。2025/4/4 公司完成名稱變更公司完成名稱變更、注冊資本變更、公司章程修訂及相應市場主體變更登記；新管新管理層確立；組織架構優化理層確立；組織架構優化。數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 1.2

22、、股東背景同根同源利于整合，新組織架構與管理層體現融合與高效股東背景同根同源利于整合，新組織架構與管理層體現融合與高效 國泰君安與海通證券同屬上海國資旗下券商，同根同源利于整合，合并后公司實控國泰君安與海通證券同屬上海國資旗下券商，同根同源利于整合，合并后公司實控人為上海國際集團。人為上海國際集團。國泰君安和海通證券均為上海國資背景下的證券公司，同一實控人整合證券牌照效率更高。合并后國君海通實控人為上海國際集團有限公司，持股比例為 20.4%。表表2：合并后公司實控人為上海國際集團有限公司合并后公司實控人為上海國際集團有限公司 序號序號 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 1 香港中央結算（代

23、理人）有限公司 19.88%2 上海國有資產經營有限公司 14.33%3 上海國際集團有限公司 3.87%4 深圳市投資控股有限公司 3.46%5 上海國盛（集團）有限公司 3.03%6 香港中央結算有限公司 2.49%7 中國證券金融股份有限公司 2.39%8 上海海煙投資管理有限公司 2.23%9 光明食品（集團）有限公司 1.69%10 上海城投（集團）有限公司 1.40%資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：（1）募集配套資金發行股份登記已完成。上表中前十大股東除香港中央結算（代理人）有限公司外，其他股東均持有公司 A 股股票，相關持股數量為截至 2025 年 3 月 12 日收盤后

24、數據。（2）國際集團及其一致行動人包括國資公司、國際集團、上海上國投資產管理有限公司、上海國際集團資產管理有限公司、上海國際集團資產經營有限公司。組織架構優化助力提升組織架構優化助力提升核心業務板塊管理核心業務板塊管理效率效率，新管理層體現融合特征，新管理層體現融合特征。合并后公司設立財富管理委員會、研究與機構業務委員會、投資銀行業務委員會、固定收益業務委員會、權益業務委員會、信用業務委員會、金融科技委員會共七個實體化運作的委員會，體現了業務專業化分工與戰略聚焦，組織架構優化有助于提升管理效率。合并后公司新管理層融合了國泰君安、海通證券原有高管團隊，有助于人員穩定以及業務整合，新管理層經驗豐富

25、、具有專業性、年輕化。圖圖1：組織架構進一步優化組織架構進一步優化 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 表表3：國泰海通國泰海通新新管理層管理層體現體現融合融合特征特征 姓名姓名 合并后合并后職務職務 合并前合并前 職務職務 簡歷簡歷 朱健 董事長、執行董事 國泰君安證券董事長 朱健先生，1971 年 6 月出生。朱先生于 2023 年 12 月 29 日起擔任本公司董事長、執行董事。朱先生曾先后擔任中國證監會上海證管辦信息調研處副處長，中國證監會上海監管局信息調研處副處長、處長，中國證監會上海監管局辦公室主任

26、、機構二處處長，中國證監會上海監管局局長助理、副局長，本公司副總裁，2020 年 10 月至 2023 年 12 月任上海銀行股份有限公司副董事長、行長。朱先生分別于 1993 年和 1996 年獲得復旦大學法學學士學位和法學碩士學位，并于 2013 年獲得上海交通大學高級管理人員工商管理碩士學位。周杰 副董事長、非執行董事 海通證券董事長 周杰先生，1967 年 12 月出生。周先生現任上海國際集團有限公司董事長。周先生 1992 年 3 月參加工作，曾先后擔任上海上實資產經營有限公司副總經理，上海上實（集團）有限公司執行董事，上海上實資產經營有限公司董事長、總經理，上海實業醫藥科技（集團）

27、有限公司總經理、董事，上海實業控股有限公司執行董事、副行政總裁，上海實業醫藥科技（集團）有限公司總經理、董事，上海實業控股有限公司執行董事、副行政總裁，上海上實（集團）有限公司策劃總監、副總裁、常務副總裁、執行董事、總裁，海通證券股份有限公司董事長。周先生分別于 1989 年和 1991 年獲得上海交通大學工學學士學位和工學碩士學位。李俊杰 總裁 國泰君安副董事長 李俊杰先生，1975 年 8 月出生。李先生于 2024 年 1 月 23 日起擔任本公司總裁，2024 年 3 月 20 日起擔任本公司副董事長、執行董事，2023 年 5 月起兼任本公司財富管理委員會總裁。李先生曾先后擔任中國銀

28、聯股份有限公司辦公室助理主任；上海國際集團有限公司行政管理總部總經理助理、金融管理總部副總經理；本公司董事會辦公室副主任、主任兼公司證券事務代表；上海證券有限責任公司總經理、副董事長、董事長；本公司副總裁、人力資源總監，期間兼任本公司投行事業部總裁、執行委員會主任。李先生于 1999 年獲得中國人民大學文學學士學位，并于 2002 年獲得中國人民銀行金融研究所經濟學碩士學位。毛宇星 副總裁 海通證券高管 毛宇星先生，1971 年 3 月出生，教授級高級工程師。毛先生曾先后擔任中國工商銀行上海市分行信息科技部副科長、科長、副處長；中國工商銀行數據中心(上海)總經理助理(副處級、正處級)、黨委委員

29、，副總經理、黨委委員；中國工商銀行總行信息科技部副總經理；海通證券股份有限公司黨委委員、副總經理兼首席信息官。毛先生 2024 年 6 月至今擔任證通股份有限公司董事。毛先生于 1993 年獲得華東師范大學理學學士學位，于 2004 年獲得上海交通大學工程碩士學位，并于 2011 年獲得復旦大學理學博士學位。謝樂斌 副總裁 國泰君安高管 謝樂斌先生，1967 年 8 月出生。謝先生于 2021 年 6 月 28 日起擔任國泰君安證券股份有限公司副總裁。謝先生曾先后擔任君安證券有限責任公司投資銀行部常務董事；國泰君安證券股份有限公司稽核審計部（滬）副總經理、稽核審計總部副總經理、稽核審計總部副總

30、經理（主持工作）、稽核審計總部總經理，計劃財務部總經理，副財務總監，財務總監兼營運總監、首席風險官，投行事業部總裁、執行委員會主任。在此之前，謝先生曾在萬國證券有限公司任職。謝先生于 1990 年獲得上海海洋大學（原上海水產大學）經濟學學士學位，并分別于 1993 年和 2010 年獲得華東師范大學經濟學碩士學位和博士學位。羅東原 副總裁 國泰君安高管 羅東原先生，1968 年 11 月出生。審計師。羅先生于 2021 年 6 月 28 日起擔任國泰君安證券股份有限公司副總裁。羅先生曾先后擔任君安證券有限責任公司債券部高級經理；國泰君安證券股份有限公司債券業務二部業務董事，固定收益證券總部業務

31、董事、董事總經理、副總經理、副總經理（主持工作）、總經理，債務融資部總經理，固定收益證券部總經理，交易投資業務委員會總裁、固定收益外匯商品部總經理。在此之前，羅東原先生曾在焦作解放區審計所任職。羅先生 2021 年 7 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司機構與交易業務委員會總裁。羅先生于 1997 年獲得清華大學工商管理碩士學位。聶小剛 執行董事、董事會秘書、國泰君安高管 聶小剛先生，1972 年 5 月出生。聶先生于 2021 年 6 月 28 日起擔任本公司副總裁并兼任首席財務官、首席風險官，2024 年 7 月 5 日起兼任本公司董事會秘書。聶先生曾先后擔任國泰證券有限公司投資銀行部員工

32、；本公司總裁辦公室主管、副經理，營銷管理總部副經理，董事會秘書處主任助理、副主任、主任；公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 姓名姓名 合并后合并后職務職務 合并前合并前 職務職務 簡歷簡歷 副總裁、首席風險官 國泰君安創新投資有限公司總裁；本公司戰略管理部總經理兼權益投資部總經理、戰略投資部總經理、戰略投資及直投業務委員會副總裁，國泰君安證裕投資有限公司總經理、董事長，本公司風險管理部總經理。聶先生分別于 1995 年和 1998 年獲得清華大學工學學士學位和工學碩士學位，并于 2006 年獲得復旦大學經濟學博士學位。潘光韜 副總裁 海通證券高管

33、 潘光韜先生，1971 年 7 月出生，工程師。潘先生曾先后擔任申銀萬國證券公司經紀總部電腦部電腦主管，證券投資總部證券投資一部經理助理、副經理；海通證券股份有限公司證券投資交易相關部門總經理助理、副總經理、總經理，海通證券股份有限公司總經理助理、副總經理。潘先生 2015 年 11 月至今擔任海通銀行非執行董事，2019 年 5 月至今擔任海通創新證券投資有限公司董事，2024 年 1 月至今擔任海通銀行董事長。潘先生于 1994 年獲得上海工程技術大學本科學歷，并于 2003 年獲得澳門科技大學工商管理碩士學位。張信軍 副總裁、首席財務官 海通證券高管 張信軍先生，1975 年 10 月出

34、生，高級會計師。張先生曾先后擔任海通證券股份有限公司資產管理部副經理及經理，海通國際控股有限公司財務負責人、財務總監，海通國際證券集團有限公司首席財務官，海通證券股份有限公司副總經理、財務總監。張先生 2018 年 1 月至今擔任海通銀行非執行董事；2018年 3 月至今擔任海通國際證券集團有限公司非執行董事；2020 年 2 月至今擔任海通投資愛爾蘭公眾有限公司執行董事；2023 年 3 月至今擔任海通國際控股有限公司董事；2023 年 4 月至今擔任海通恒信金融集團有限公司董事長；2023 年 5 月至今擔任海通恒信國際融資租賃股份有限公司（于香港聯交所上市，股份代號：1905）非執行董事

35、。張先生分別于 1998 年和 2001 年獲得南開大學經濟學學士學位和管理學碩士學位。陳忠義 副總裁 國泰君安高管 陳忠義先生，1970 年 10 月出生。陳先生于 2024 年 5 月 24 日起擔任國泰君安證券股份有限公司副總裁。陳先生曾先后擔任君安證券有限責任公司資金計劃部組長，清算部總經理助理；國泰君安證券股份有限公司深圳分公司計劃財務部資金管理總經理助理，計劃財務部（深）資金管理總經理助理，財務總部資金管理總經理助理，清算總部總經理助理、副總經理，資金清算總部副總經理，營運中心副總經理；光大證券股份有限公司運營管理總部總經理；國泰君安證券股份有限公司資產托管部總經理、數據平臺運營部

36、總經理。陳先生 2023 年 3 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司機構與交易業務委員會聯席總裁，2024 年 1 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司營運總監，2024 年 6 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司研究所所長。陳先生于 1993 年獲得中央財政金融學院經濟學學士學位，并于 2015 年獲得上海交通大學高級管理人員工商管理碩士學位。韓志達 副總裁 國泰君安高管 韓志達先生，1982 年 9 月出生。韓先生于 2024 年 7 月 17 日起擔任國泰君安證券股份有限公司副總裁。韓先生 2005 年 7 月進入國泰君安證券股份有限公司工作，曾先后擔任固定收益證券總部高級經理、助理董事、

37、董事；收購兼并總部執行董事；并購融資部執行董事、董事總經理；投資銀行部北京投行一部行政負責人；國泰君安證裕投資有限公司副董事長、總經理；戰略發展部總經理、數字化轉型辦公室主任，政策研究院院長。韓先生 2024 年 4 月至今兼任國泰君安創新投資有限公司董事長、執行委員會主席，2024 年 11 月至今兼任國泰君安金融控股有限公司董事會主席。韓先生于 2003 年獲得中央財經大學管理學學士學位，并于 2005 年獲得北京大學管理學碩士學位。俞楓 首席信息官 國泰君安高管 俞楓先生，1969 年 3 月出生。教授級高級工程師，享受政府特殊津貼。俞先生于 2019 年 5 月 27 日起擔任國泰君安

38、證券股份有限公司首席信息官。俞先生于 1995 年 4 月參加工作，歷任國泰證券有限公司計算機部副經理、經理、副總經理，自 1999 年 8 月起任職于國泰君安證券股份有限公司，先后擔任信息技術總部副總經理、總經理，信息技術部總經理，信息技術總監。俞先生 2024 年 5 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司數據管理與應用部總經理。俞先生自 2023 年 4 月至今擔任證通股份有限公司董事。俞先生于 1992 年和 1995 年獲得同濟大學工學學士和工學碩士學位，并于 2008 年獲得同濟大學管理學博士學位。趙慧文 合規總監、總法海通證券高管 趙慧文女士，1977 年 1 月出生，注冊會計師，資

39、產評估師。趙女士曾先后擔任中鐵十六局集團有限公司會計師；中國證券監督管理委員會稽查局干部、副處長、處長，發行監管部處長，證券基金機構監管部公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 姓名姓名 合并后合并后職務職務 合并前合并前 職務職務 簡歷簡歷 律顧問 處長；中原證券股份有限公司副總裁、北京分公司總經理；東興證券股份有限公司副總經理、首席風險官、合規總監；海通證券股份有限公司合規總監。趙女士于 1997 年獲得華東交通大學經濟學學士學位，并于 2003 年獲得北方交通大學工商管理碩士學位。趙宏 總審計師 國泰君安高管 趙宏先生，1966 年 9 月出生

40、。趙先生于 2024 年 10 月 30 日起擔任國泰君安證券股份有限公司總審計師。趙宏先生 1988 年 7 月參加工作，歷任河北省邢臺市物資局化輕公司業務員，建設銀行河北分行信托投資公司經理，君安證券有限責任公司石家莊營業部總經理助理、營業部負責人，自 1999 年 8 月起任職于國泰君安證券股份有限公司，先后擔任石家莊建華南大街營業部總經理，河北業務總部總經理，營銷管理總部副總監，機構客戶服務總部副總經理，收購兼并總部副總經理，黨委辦公室副主任、主任，人力資源部總經理，人力資源總監，業務總監，上海分公司總經理。趙先生 2024 年 10 月至今兼任國泰君安證券股份有限公司集團稽核審計中心

41、總經理。趙先生于 1988 年獲得河北工業大學工學學士學位，并于 1999 年獲得武漢理工大學工程碩士學位。資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.3、國泰君安國泰君安 ROE 表現穩健，優于上市券商表現穩健，優于上市券商整體整體以及海通證券以及海通證券 國泰君安國泰君安 ROE 多數年份高于上市券商多數年份高于上市券商整體整體與海通證券與海通證券。得益于相對較高的權益乘數以及穩健的自營投資收益率，國泰君安 ROE 在多數時間高于上市券商整體與海通證券。2013-2014 年公司權益乘數相對較高，自營投資收益率與行業相近，公司 ROE高于上市券商。2015、2017 年 A+H 股募

42、資導致權益乘數被攤薄，該段時間公司憑借高于行業的自營投資收益率，使其 ROE 高于上市券商。2020 年起公司提高資產使用效率，在保證穩健的自營投資收益率下提高杠桿水平，驅動ROE高于上市券商整體。圖圖2：國泰君安國泰君安 ROE 多數年份高于上市券商多數年份高于上市券商整體整體與海通與海通證券證券 圖圖3：國泰君安國泰君安 2020 年起杠桿高于上市券商年起杠桿高于上市券商整體整體與海通與海通證券證券 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）上述 ROE 已年化處理，ROE=歸母凈利潤/期初期末平均歸母凈資產（2）海通證券 2024 年數據是根據備考合并財務報表審閱報告反減國泰君安 2

43、024 年報數據得到，下同（3）2024 年上市券商取 3 月 31 日已披露年報的 20 家券商數據計算 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：權益乘數=（總資產-客戶保證金）/歸母凈資產 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%國泰君安ROE海通證券ROE上市券商ROE-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00國泰君安權益乘數海通證券權益乘數上市券商權益乘數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 圖圖4：國泰君安輕資本業務占比多數年份低于上市券商國泰君安輕資本業務占比多數年份低于上市券商

44、整體整體 圖圖5：相對上市券商相對上市券商整體整體，國泰君安自營投資收益率保持，國泰君安自營投資收益率保持穩健穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：輕資本收入占比=1-重資本業務收入占比；重資本業務收入占比=（投資收益+公允價值變動損益+利息凈收入）/調整后營收；調整后營收=營業收入-其他業務成本 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：自營投資收益=投資凈收益-對聯營、合營企業的投資收益+公允價值變動損益；自營投資收益率=自營投資收益/（期初自營投資資產規模+期末自營投資資產規模）*2，自營投資資產規模=交易性金融資產+其他權益工具投資+可供出售金融資產+持有至到期投資+衍生金融資產

45、，下同 投資收益占比提升，經紀業務占比下降投資收益占比提升，經紀業務占比下降。受市場環境、監管政策、行業競爭以及自身業務轉型等因素影響，2013 年至今，公司經紀與利息凈收入占比呈下降趨勢，投資收益占比提升，資管收入主因并表華安基金提升，投行占比受一級市場環境影響小幅波動。2024 三季報截面數據來看，國泰君安與上市券商整體業務結構相近。圖圖6：國泰君安收入結構：投資收益占比提升，經紀業務占比下降國泰君安收入結構：投資收益占比提升，經紀業務占比下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%國泰君安輕資本收入占比海通證券輕資本收入占比上市券商輕資本收入

46、占比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%國泰君安自營投資收益率海通證券自營投資收益率上市券商自營投資收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年經紀投行資管利息凈收入投資收益（含公允變動損益）其他業務凈收入（扣其他業務成本）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 表表4：2024Q1-3 國泰君安與上市券商業務結構相近國泰君安與上市券商業務結構相近 2024Q1-3 國泰君安國泰君安

47、 海通證券海通證券 上市券商上市券商 經紀業務凈收入 20%23%22%投行業務凈收入 8%13%7%資管業務凈收入 13%13%11%利息凈收入 7%26%8%投資收益（含公允變動損益）48%18%46%其他業務凈收入（扣其他業務成本）5%7%5%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、子公司子公司布局全面布局全面 兩家公司子公司布局全面兩家公司子公司布局全面，整合整合有望進一步提升有望進一步提升綜合綜合服務能力服務能力。國泰君安擁有包括國泰君安金融控股（香港）、上海國泰君安資產管理、國泰君安期貨、國泰君安創新投資、上海證券、國泰君安證裕投資和華安基金管理等子公司。海通證券則通過海通國際

48、控股、海通恒信金融集團、海通期貨、海富通基金管理、富國基金管理等子公司，構建了證券經紀、投行、期貨、資產管理等完整的業務體系。兩家公司較為全面的子公司布局將為后續合并整合提供資源支持，促進協同效應進一步強化，公司全面服務能力及專業深度有望進一步提升。表表5：國泰君安子公司布局全面國泰君安子公司布局全面 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例（直接持股比例（%）主營業務主營業務 國泰君安金融控股有限公司 全資子公司 100 國際業務 國泰君安期貨有限公司 100 期貨經紀 上海國泰君安證券資產管理有限公司 100 資產管理 國泰君安創新投資有限公司 100 投資 國泰君安證裕投資有

49、限公司 100 投資 華安基金管理有限公司 控股公司 51 基金管理 上海證券有限責任公司 參股公司 24.99 證券業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2024 年報 表表6：海通證券子公司布局全面海通證券子公司布局全面 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例（直接持股比例（%）主營業務主營業務 海通創新證券投資有限公司 全資子公司 100.00 投資 海通國際控股有限公司 100.00 國際控股 海通開元投資有限公司 100.00 投資 海通恒信金融集團有限公司 100.00 投資 上海海通證券資產管理有限公司 100.00 資產管理 上海惟泰置業管理有限

50、公司 100.00 房地產 海通期貨股份有限公司 控股子公司 83.22 期貨經紀 海富通基金管理有限公司 51.00 基金管理 富國基金管理有限公司 參股公司 27.77 基金管理 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2024 年中報 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 2、并購重組：政策鼓勵頭部券商并購重組，合并后公司國際并購重組：政策鼓勵頭部券商并購重組，合并后公司國際競爭力躍居全球前列競爭力躍居全球前列 政策政策端端鼓勵頭部券商并購重組，培育一流投資銀行和投資機構。鼓勵頭部券商并購重組，培育一流投資銀行和投資機構。2023

51、 年 10 月，中央金融工作會議明確提出，要“培育一流投資銀行和投資機構”“支持國有大型金融機構做優做強”；2024 年 3 月證監會出臺相關配套政策文件，明確“到 2035 年形成2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”的目標；2024 年 4月，國務院發布新“國九條”，提出“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”。合并后公司有望發揮國際競爭力和市場引領力優勢，成為與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行。表表7：政策端支持頭部券商并購政策端支持頭部券商并購重組重組 時間時間 政策表述政策表述 2023/10/31 中央金融工作會議首次提出“加快建設

52、金融強國”，培育一流投資銀行和投資機構 2024/3/15 證監會提出“力爭通過證監會提出“力爭通過 5 年左右時間推動形成年左右時間推動形成 10 家左右優質頭部機構引領行業家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢。到高質量發展的態勢。到 2035 年形成年形成 2 至至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現資銀行和投資機構。到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金行業，為中國式現代化和金融強國建設提供有力支撐”代化證券基金行業，為中國式現代化和金融強國建設提供有力支撐

53、”2024/4/4 新國九條要求到 2035 年“一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展”2024/7/21 黨的二十屆三中全會要求“加快建設上海國際金融中心”2024/8/22 上海市新修訂上海市推進國際金融中心建設條例 2024/9/13 證監會發布證券公司風險控制指標計算標準規定，支持優質證券公司適度提升資本使用效率 2024/9/25 證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，進一步鼓勵并購重組 數據來源：中國政府網、證監會網站、開源證券研究所 資源稟賦和能力方面深度互補，合并后公司綜合服務能力資源稟賦和能力方面深度互補，合并后公司綜合服務能力有望有望顯著提升顯著提升。兩家公司

54、合并后在財富管理、投行業務、信用業務、機構業務等方面綜合實力躍居行業第一。財富管理業務方面，合并后公司將同時持有基金投顧、評價牌照，綜合服務能力進一步提升；投行業務有望實現在科創板、債券承銷等細分領域的互補；資管業務將實現對基本養老保險投資管理、社?；鹜顿Y管理等資質的覆蓋。資源稟賦和能力的深度互補將顯著提升合并后公司的綜合服務能力，更好實現交叉銷售、深度經營，增強客戶粘性，提升客單價值。表表8：合并后公司各業務分部居行業前列合并后公司各業務分部居行業前列 收入收入體量排名體量排名 財富管理業務財富管理業務 投行業務投行業務 信用業務信用業務 機構業務機構業務 資管業務資管業務 合并后公司排名

55、 1 1 1 1 3 數據來源：公司公開交流材料、開源證券研究所 綜合競爭力全面領先，共同打造一流投資銀行。綜合競爭力全面領先，共同打造一流投資銀行。資本運用方面，合并后公司資產負債表規模更大，結構更為均衡，抗風險能力更強，資金運用效能更高；合并后公司有望維持最高的信用評級，資產配置更加主動，用表效能提升。業務管理方面，國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 泰君安堅持審慎的合規風控理念，有望全方位賦能海通風控管理；合并后公司將整合 IT、運營等后臺資源，實現更高效的風險管理和成本管控。表表9：合并后公司合并后公司綜合競爭力全面領先綜合競爭力全面

56、領先 綜合競爭力綜合競爭力 具體體現具體體現 國際競爭力 建成與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行，代表中國證券行業在世界金融舞臺參與全球競爭、合作和資源配置 整合貫通國內國際兩個市場、兩種資源，在企球市場更好把提中國資產的配置權、定價權 市場引領力 主要指標排名國內第一、國際領先，不斷擴大領先優勢。堅守資本市場工作的政治性、人民性，處理好功能性和盈利性關系，有力提升服務實體經濟能力;堅持專業化發展，持續優化以服務客戶為中心的綜合化業務體系和以服務業務為核心的精細化管理體系;筑牢“綜合服務平臺、領先數字科技、穩健合規文化”核心能力支柱 強大的品牌聲譽、社會形象等文化教實力。對國家、民族、

57、社會和行業有更多正向價值創造和引領，彰顯企業社會責任，增加客戶和股東獲得感;更加模范政行“合規、誠信、專業、穩健”的行業文化 數據來源：公司公開交流材料、開源證券研究所 參考海外經驗，國際投資銀行往往通過外延并購擴大其客戶基礎，補齊業務短板并參考海外經驗，國際投資銀行往往通過外延并購擴大其客戶基礎，補齊業務短板并提升業務能力，實現多元化業務布局。提升業務能力，實現多元化業務布局。高盛通過并購拓展多元化業務，成為全球一流投行。1981 年高盛收購了大宗商品交易平臺 J Aron 布局資金型業務，拓展外匯和大宗交易業務，建立起領先全球資本中介平臺；2000 年公司收購做市商 Spear,Leeds

58、&Kellogg，當年股票交易凈收入同比+78%；2022 年公司收購資管公司 NN Investment Partner 布局歐洲地區資產管理業務，當年歐洲地區資產管理規模同比+55%。表表10：合并后公司主要指標全球排名大幅提升（合并后公司主要指標全球排名大幅提升（單位：億美元）單位：億美元）公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 排名排名 凈利潤凈利潤 排名排名 總資產總資產 排名排名 凈資產凈資產 排名排名 市值市值 排名排名 摩根士丹利 559 1 112 4 12124 5 1016 3 1,903 1 高盛集團 510 2 133 2 16533 2 1195 2 1,714 2 法

59、國巴黎銀行 504 3 113 3 30201 1 1430 1 960 4 瑞銀集團 369 4 143 1 15610 3 842 4 1,065 3 德意志銀行 304 5 47 5 15,120 4 842 5 466 7 渣打集團 163 6 29 8 8354 6 513 6 362 9 麥格理集團 123 7 31 6 2799 8 236 10 477 6 野村控股 99 8 9 10 3855 7 241 9 202 10 合并后公司 98 9 27 9 2,308 9 493 7 405 8 中信證券 96 10 30 7 2131 10 405 8 551 5 數據來源：

60、公司公開交流材料、開源證券研究所 注：（1）選取非息收入占比超過 50%的綜合類金融機構；匯率截至 2024 年 9 月 30 日；1 人民幣=0.1425 美元，1 歐元=1.189 美元，1 日元=0.0070 美元，1 加幣=0.7402 美元，1 澳幣=0.6938 美元；（2）市值為 2025 年 3 月 17 日數據，摩根士丹利、高盛、法巴、瑞銀、德意志銀行、渣打、合并后公司、中信的總資產、凈資產截至 2024 年 6 月 30 日；營業收入、凈利潤為 2021 財年-2023 財年（財年截至 12 月 31 日）年度平均值；麥格理、野村的總資產、凈資產截至 2024 年 3 月

61、31 日；營業收入、凈利潤為 2021 財年-2023 財年(財年截至 3 月 31 日)年度平均值；瑞銀集團 2023 財年凈利潤數據包括因合并瑞信帶來的一次性負商譽影響，約 277 億美元 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 3、業務稟業務稟賦深度互補賦深度互補，看好協同效應驅動看好協同效應驅動 ROE 提升提升 3.1、資產負債表更大更均衡，業務資產負債表更大更均衡，業務體量與體量與能力全面增強能力全面增強 合并后合并后資產負債表更大、更均衡、抗風險能力更強。資產負債表更大、更均衡、抗風險能力更強。2024 年末，合并后公司總資產1.73

62、 萬億，歸母凈資產規模達到 3283 億元，排名行業第一。合并后公司資產負債規模更大、結構更均衡，抗風險能力更強、資金運用效率更高，客戶基礎、服務能力及運營管理有望實現全面躍升。合并后公司有望憑借高監管評級帶來的風控指標優化空間，進一步提升用表效率，降低綜合付息債務成本，優化冗余的業務管理費用。表表11：2024 年末數據計算，年末數據計算，合并后歸母凈資產達合并后歸母凈資產達 3283 億元，行業第一億元，行業第一 單位：百萬元單位：百萬元 合并公司（簡單相加）合并公司（簡單相加）國泰君安國泰君安 海通證券海通證券 2023 年年 2024Q1-3 2024 年年 2023 年年 2024Q

63、1-3 2024 年年 2023 年年 2024Q1-3 2024 年年 總資產 1,679,989 1,625,185 1,726,452 925,402 931,948 1,047,745 754,587 693,237 678,706 歸母凈資產 330,213 327,709 328,312 166,969 166,480 170,762 163,244 161,229 157,549 歸母凈利潤 10,383 8,864 9,030 9,374 9,523 13,024 1,008-659-3,994 權益乘數（扣客戶保證金）4.49 4.20 4.07 5.00 4.88 5.38

64、 2.97 2.49 1.64 自營投資收益率 1.64%2.79%2.21%2.51%3.74%3.59%0.21%1.03%-0.80%年化年化 ROE 3.18%3.59%2.74%5.77%7.62%7.71%0.62%-0.54%-2.49%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2023 年與 2024Q1-3 合并公司數據使用兩公司各自披露數據簡單相加得到，2024 年合并公司數據使用備考合并財務報表。海通證券 2024 年報未披露，使用備考合并財務報表反減國泰君安年報數據得到，僅供參考。合并后合并后多板塊業務排名居行業第一多板塊業務排名居行業第一，資源稟賦深度互補，資源稟賦深度

65、互補。合并后，公司各項業務能力顯著增強，綜合實力將在財富管理、投資銀行、國際業務等多個板塊穩居第一。兩公司牌照資質深度互補，合并后將實現對基金評價、社?；?、基本養老保險投資管理等多維業務的覆蓋，綜合服務能力更加全面。表表12：多板塊業務排名居行業第一，綜合服務能力更加全面多板塊業務排名居行業第一，綜合服務能力更加全面 業務板塊業務板塊 業務類型業務類型與排名與排名 財富管理 代買賣證券業務 期貨手續費凈收入 融出資金 零售客戶數 1 1 1 1 投資銀行 IPO 承銷家數 IPO 承銷額 科創板 IPO承銷額 債券承銷額 1 1 1 2 機構和交易 席位租賃凈收入 公募分倉傭金收入 托管外包

66、規模 權益衍生工具名義金額 1 1 1 3 資產管理 私募子公司凈資產 私募股權基金月均管理規模 券商資管管理規模 非貨公募管理規模 1 2 2 3 國際業務 網點覆蓋國家和地區 香港市場股權融資家數 香港市場 IPO承銷家數 香港市場債券承銷家數 1 1 1 3 數據來源：公司公開交流材料、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 表表13：兩公司資源稟賦深度互補兩公司資源稟賦深度互補 業務能力業務能力 資質與能力資質與能力 國泰君安國泰君安 海通證券海通證券 財富管理 零售經紀 行業領先 行業領先 金融產品代銷 行業領先 具備一定

67、競爭優勢 基金投顧 行業領先 申請資質中/無資質 基金評價 申請資質中/無資質 行業領先 信用業務 行業領先 行業領先 投資銀行 股權業務 行業領先 行業領先 債券業務 行業領先 具備一定競爭優勢 資產證券化及 REITs 行業領先 具備一定競爭優勢 財務顧問 行業領先 行業領先 機構與交易 公募與保險 行業領先 行業領先 私募與其他機構 行業領先 具備一定競爭優勢 自營投資 行業領先 行業領先 基金做市 具備一定競爭優勢 行業領先 科創板做市 行業領先 申請資質中/無資質 北交所做市 行業領先 申請資質中/無資質 結售匯 行業領先 申請資質中/無資質 國債期貨做市 行業領先 申請資質中/無資

68、質 碳排放權交易 行業領先 申請資質中/無資質 場外期權 行業領先 具備一定競爭優勢 收益互換 行業領先 具備一定競爭優勢 研究 行業領先 行業領先 資產管理 公募基金管理 行業領先 行業領先 社?；鹜顿Y管理 申請資質中/無資質 行業領先行業領先 基本養老保險投資管理 申請資質中/無資質 行業領先行業領先 企業年金/職業年金基金投資管理 申請資質中/無資質 行業領先行業領先 券商公募資管 行業領先 申請資質中/無資質 券商私募資管 行業領先 具備一定競爭優勢 私募股權基金 具備一定競爭優勢 行業領先 國際業務 投資銀行 具備一定競爭優勢 行業領先 經紀與交易 行業領先 行業領先 資產與基金管

69、理 具備一定競爭優勢 具備一定競爭優勢 全銀行及金融中介 申請資質中/無資質 行業領先 客戶資源 具備一定競爭優勢 行業領先 網點布局 具備一定競爭優勢 行業領先 數據來源：公司公開交流材料、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 3.2、輕資本業務：輕資本業務：強強聯合，優勢互補，經營效能有望提升強強聯合，優勢互補，經營效能有望提升 經紀：經紀：合并后公司合并后公司代理買賣成交額代理買賣成交額市占率居行業第一市占率居行業第一，客戶基礎提升客戶基礎提升，投顧，投顧團隊擴團隊擴張張驅動驅動零售零售服務能力提升服務能力提升。2024H1

70、 國泰君安和海通證券代理買賣股基成交額市占率分別為 5.0%/3.2%，合并后市占率達 8.2%，行業領先；零售客戶分別為 1842/1875萬戶，均具有較強的客戶基礎。以 2024 年數據計算，合并后公司將零售客戶合計近4000 萬戶、APP 月活數合計 1510 萬戶，均位居行業第一。截至 2025.2.27，國泰君安和海通證券投顧團隊，規模達 5750 人。合并后，公司可充分利用龐大投顧團隊的優勢驅動服務能力提升，增強資產配置能力和經營效能。合并后公司營業部合并后公司營業部數量行業第一，網點數量行業第一，網點分布分布域域互補?；パa。截至 2024 年上半年末，國泰君安和海通證券各有營業部

71、 344/307 家，合并后將達到 651 家。合并后公司營業部分布實現互補，對全國客戶的覆蓋能力增強；其中超過 30%的營業部位于經濟發達地區，在長三角、京津冀、珠三角等重點區域的網點總數躍居行業第一，有利于公司對高凈值客戶進行重點覆蓋，提高市場競爭力。圖圖7：合并后公司代理買賣股基市占率將超過合并后公司代理買賣股基市占率將超過 8%圖圖8：兩公司客戶數持續增長兩公司客戶數持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2021 年國泰君安合并報表口徑不再合并上海證券，市占率有所調整 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 表表14：合并后公司證券從業、投顧人數居行業第一，服務能力增強合并后

72、公司證券從業、投顧人數居行業第一，服務能力增強 投顧人數投顧人數排名排名 機構名稱機構名稱 證券從業人員數（人）證券從業人員數（人）投顧人員數（人）投顧人員數（人）合并后公司 19165 5750 1 廣發證券股份有限公司 10673 4599 2 中信證券股份有限公司 13962 4432 3 中國銀河證券股份有限公司 11242 4096 4 中信建投證券股份有限公司 11237 4065 5 國泰君安證券股份有限公司 11254 3859 6 國信證券股份有限公司 9827 3760 7 華泰證券股份有限公司 9498 3511 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00

73、%6.00%7.00%國泰君安市占率海通證券市占率-500 1,000 1,500 2,000 2,500國泰君安個人資金賬戶數（萬戶）海通證券財富管理客戶數（萬戶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 投顧人數投顧人數排名排名 機構名稱機構名稱 證券從業人員數（人）證券從業人員數（人）投顧人員數（人）投顧人員數（人）8 方正證券股份有限公司 7567 2724 9 中國中金財富證券有限公司 6581 2543 10 招商證券股份有限公司 8929 2378 11 長江證券股份有限公司 6538 2286 12 中泰證券股份有限公司 8279 2

74、182 13 申萬宏源證券有限公司 7391 2104 14 海通證券股份有限公司 7911 1891 數據來源：中國證券業協會、開源證券研究所 注：數據截至 2025.2.27 圖圖9：全國范圍內網點實現互補，經濟發達地區更加集中全國范圍內網點實現互補，經濟發達地區更加集中（家）（家）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：數據為兩公司 2023 年報披露數據 投行：投行：兩家公司在兩家公司在 IPO 細分領域各具優勢，合并后競爭優勢有望進一步擴大。細分領域各具優勢，合并后競爭優勢有望進一步擴大。從 IPO行業分布看，國泰君安分布較為均衡，海通證券在半導體、生物醫藥等領域有一定優勢，合并后

75、公司有望擴大科技創新產業領域的優勢，穩步提升產業服務能力，更好地服務新質生產力，打造具有國際競爭力的一流投行。截至 2025 年 2 月 27 日，國泰君安/海通證券保薦代表人規模分別為 365/455 人，合并后將達到 820 人位居行業第一。合并后公司業務挖掘能力將得到提高，有望進一步深耕雙方客戶群體，充分發掘潛在的業務機會。圖圖10：兩公司投行均處第一梯隊，兩公司投行均處第一梯隊，2020 年以來海通證券年以來海通證券 IPO 承銷規模更高承銷規模更高 數據來源：Wind、開源證券研究所 020406080廣東上海江蘇浙江黑龍江山東江西北京福建湖南四川湖北甘肅安徽河北河南遼寧吉林云南山西

76、重慶貴州陜西廣西天津新疆海南內蒙古青海寧夏西藏國泰君安營業部海通證券營業部0102030400200004000060000800002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A國泰君安IPO主承金額（百萬元）海通證券IPO主承金額（百萬元）國泰君安IPO主承銷單數（單）海通證券IPO主承銷單數（單）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 表表15：合并后公司保薦代表人規模排名第一合并后公司保薦代表人規模排名第一（人）（人）合并后公司合并后公司 中信證券中信證券 中信建投中信建投 中金公司中金公司 海通證券海通證

77、券 華泰證券華泰證券 國泰君安國泰君安 保薦代表人人數 820 609 565 484 455 408 365 數據來源：中國證券業協會、開源證券研究所 注：截至 2025.2.27 圖圖11：國泰君安國泰君安 IPO 分布板塊均衡，海通證券在科創板分布板塊均衡，海通證券在科創板和創業板和創業板更具競爭優勢更具競爭優勢（單）（單）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上述為兩公司 2017-2024 年 IPO 上市板單數分布數據 圖圖12：IPO 單數行業分布來看，兩公司強強聯合且部分行業可實現互補單數行業分布來看，兩公司強強聯合且部分行業可實現互補（單）（單）數據來源：Wind、開源證券

78、研究所 注：上述為兩公司 2017-2024 年 IPO 行業分布單數數據 券商資管：券商資管：合并后合并后 AUM 提升，產品線進一步完善。提升，產品線進一步完善。國泰君安和海通證券均通過旗下資管子公司開展資管業務，受資管新規影響，兩資管子公司 AUM 較 2017 年相比有所下降符合行業趨勢，國泰君安資管于 2021 年 4 月獲批公募牌照，2022 年起集合資管、專項資管和公募 AUM 提升，2022-2024 年年收入和凈利潤體量相對穩定且有一定增長。受 AUM 下降影響，海通資管 2021 年以來收入和凈利潤呈下降趨勢，產品線持續完善，海通資管公司面向高凈值客戶積極布局 FOF 產品

79、，重點推進海外債券資產配置，成功發行公司首單集合 QDII 產品，為上海國際金融中心建設貢獻力量。010203040506070科創板主板創業板北證國泰君安海通證券0510152025303540半導體機械硬件設備醫藥生物化工電氣設備軟件服務汽車與零配件醫療設備與服務食品飲料環保有色金屬耐用消費品企業服務建筑交通運輸家電紡織服裝公用事業國防軍工非銀金融消費者服務銀行鋼鐵煤炭家庭用品傳媒造紙與包裝石油石化房地產國泰君安海通證券公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 圖圖13：2022 后后年國泰君安資管收入和凈利潤年國泰君安資管收入和凈利潤有所回升有

80、所回升（百萬元）（百萬元）圖圖14：2021 年年資管新規落地資管新規落地以來以來，海通資管公司收入和海通資管公司收入和凈利潤下降凈利潤下降（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：2021Q4 起國泰君安資管集合和公募起國泰君安資管集合和公募 AUM 提升提升（百萬元）（百萬元）圖圖16：受資管新規影響，海通資管受資管新規影響，海通資管 AUM 呈下降趨勢呈下降趨勢（百（百萬元）萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：資管新規 2022 月 1 日起全面實施 數據來源：海通證券公告、開源證券研究所 注：資管新規 2022 月

81、1 日起全面實施 公募基金：公募基金：華安基金與海富通基金產品結構形成互補華安基金與海富通基金產品結構形成互補。國泰君安控股華安基金（持股 51%），海通證券控股海富通基金（持股 51%）同時參股富國基金（持股 27.775%），在公募產品結構、牌照上互補。（1）華安基金在權益類基金領域優勢明顯，主動權益類基金中長期投資業績表現良好，盈利能力優秀，ROE 保持在 15%以上。（2）海富通基金牌照齊全，在債券類基金領域更具競爭力。海富通基金牌照覆蓋社?；鹁硟任型顿Y管理人資格、基本養老保險基金證券投資管理人資格、企業年金/職業年金基金投資管理人資格，在牌照上能夠與華安基金形成互補。2024H1

82、 末海富通基金債券 ETF 規模超 400 億元，是目前國內市場中債券 ETF 數量最多、品類最全、管理規模最大以及投資運作經驗最豐富的基金公司。（3）2024 年末，富國基金資產管理總規模約超 1.6 萬億元。其中，公募基金規模逾 1 萬億元，保持頭部地位。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00國泰君安資管營業收入國泰君安資管凈利潤收入YOY-右軸凈利潤YOY-右軸-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014

83、00160018002000海通證券資管營業收入海通證券資管凈利潤收入YOY-右軸凈利潤YOY-右軸-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,0002017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4集合資產管理規模定向資產管理規模專項資產管理規模公募基金管理規模050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000集合資產管理規模定向資產管理規模專項資產管理規模公司首次覆蓋報告公司首次覆

84、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 合并后牌照受一參一控一牌限制面臨整合或出售。合并后牌照受一參一控一牌限制面臨整合或出售。2022 年公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法對“一參一控一牌”的要求落地，合并后公司控股華安基金、海富通基金，參股富國基金，將面臨牌照的整合或轉讓問題。圖圖17：華安基金華安基金 ROE 保持保持在在 15%以上以上 圖圖18：海富通海富通 ROE 在在 10%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：ROE 已年化處理 圖圖19：華安基金偏股型基金占比華安基金偏股型基金占比相對相對較高較高（億元）

85、（億元）圖圖20：海富通基金債券類基金占比較高海富通基金債券類基金占比較高（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、重資本業務：重資本業務：更好地服務客戶需求，更好地服務客戶需求，合并后公司用資效率有望提升合并后公司用資效率有望提升 自營投資：自營投資：（1）國泰君安國泰君安自營投資收益率自營投資收益率保持穩定，海通證券保持穩定，海通證券 2022 年起年起受受海通國際海通國際投資業務投資業務拖累拖累。國泰君安積極發展客需業務，向低風險、非方向性轉型，憑借穩健的收益率，杠桿得以合理擴張，資產配置持續優化。海通證券受海通國際影響，自營投資收益

86、率近兩年大幅下降。（2）牌照互補，用表效率有望提升牌照互補，用表效率有望提升。業務牌照方面，國泰君安為場外期權一級交易商，海通證券為二級交易商，合并后有助于擴大場外期權業務優勢。兩公司自營投資結構均以債券為主，均在 60%左右。0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200華安基金凈利潤（百萬元）華安基金ROE0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600海富通基金凈利潤（百萬元）海富通基金年化ROE0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.00

87、非貨幣型偏股型指數型0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00非貨幣型偏股型指數型公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 圖圖21：國泰君安自營投資收益率保持穩定國泰君安自營投資收益率保持穩定 圖圖22：2022 起起海通證券自營投資收益率下降海通證券自營投資收益率下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：海通證券公司公告、公司公告、開源證券研究所 注：2024 年海通證券數據根據備考合并報表反算得到，僅供參考 圖圖23：國泰君安國泰君安交易性金融資產中債券占比為主交易性金融資產中債

88、券占比為主 圖圖24：海通證券交易性金融資產中債券占比為主海通證券交易性金融資產中債券占比為主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：海通證券公司公告、開源證券研究所 兩融：兩融：公司兩融業務堅持逆周期調節機制，不斷優化風控體系和業務管理模式，加強對機構客戶和高凈值客戶的綜合服務，滿足客戶需求。2024 年末，國泰君安兩融規模為融資融券余額 1,006.19 億元、較 2023 年末增長 13.1%，市場份額 5.40%，同比+0.01pct。以 2024Q3 末數據計算，合并后公司融出資金市占率達 10%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02

89、04060801001201401602013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-32024A自營投資收益（億元）自營投資收益率-右軸-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-40-200204060801001201402013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-32024A自營投資收益（億元）自營投資收益率-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%

90、90%100%債券私募基金及專戶股票/股權公募基金永續債/優先股券商資管產品銀行理財產品貴金屬其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%債券公募基金股票/股權銀行理財產品券商資管產品信托計劃其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 圖圖25：以以 2024Q3 末數據計算，合并后公司融出資金市占率達末數據計算，合并后公司融出資金市占率達 10%數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 3.4、國際業務：立足香港布局全球業務，利潤貢獻率有望持續提高國際業務：立足香港布局全球業務，利潤貢獻率有望持續提高 合并后國際業

91、務區域覆蓋范圍將擴大，業務觸角進一步延伸合并后國際業務區域覆蓋范圍將擴大，業務觸角進一步延伸。（1）國泰君安圍繞國泰君安金融控股打造國際業務平臺，在香港主要通過國泰君安國際開展經紀、企業融資、資產管理、貸款及融資和金融產品、做市及投資業務，并已在美國、歐洲及東南亞等地進行業務布局。2022 年受港股低迷影響，國泰君安金控凈利潤跌至底部，2023年和 2024 年有一定復蘇，2024年國泰君安金控占全公司凈利潤比重達10%。（2）海通證券通過收購整合海通國際、海通銀行，設立上海自貿區分公司，建立了跨境綜合金融服務平臺。海通國際證券在 2024 年 1 月完成私有化，海通國際已構建了以“紐倫新港”

92、為核心，輻射東京、悉尼及孟買等亞太主要資本市場的全球金融服務網絡，提供多元化投行業務。海通銀行擁有在歐盟及南美市場上逾三十年的展業經驗，具有全銀行牌照，圍繞企業銀行、投資銀行以及資產管理三大重點業務領域，在深耕本土業務的基礎上，致力于開拓中國與歐洲、中國與拉丁美洲間的跨境業務合作。自貿區跨境業務方面，海通證券是首批加入上海自貿試驗區 FTU（自貿區分賬核算單元）體系的證券機構，持續助力上海自貿試驗區金融高水平開放。圖圖26：2023、2024 年國泰君安金控利潤貢獻回升年國泰君安金控利潤貢獻回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017A2018A201

93、9A2020A2021A2022A2023A2024Q32024A國泰君安融出資金市占率海通證券融出資金市占率0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416國泰君安金融控股凈利潤（億元人民幣）國泰君安金控凈利潤占比-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 圖圖27：海通國際全球業務布局廣泛，客戶資源豐富海通國際全球業務布局廣泛，客戶資源豐富 資料來源：海通國際官網 3.5、賦能賦能海通證券海通證券杠桿杠桿提升，綜合成本有望下降提升，綜合成本有望下降 券商風控新規釋放優質頭部券商擴表空間券商風控新規釋放優質頭部券商擴表空間。20

94、24 年 9 月 20 日新版券商風控指標修訂正式出臺，并于 2025 年 1 月 1 日實行，正式稿松綁部分指標利好優質頭部券商提高擴表上限，扶優限劣、審慎開展衍生品業務的監管態度鮮明。具體包括，降低連續 3年 AA 級券商風險資本調整系數(由 0.5 降至 0.4)；表內外資產總額折扣系數降至 0.7的優惠范圍擴大至連續 3 年 AA 級券商；松綁流動性覆蓋率和凈穩定資金率。合并后合并后公司高評級有望賦能公司高評級有望賦能海通證券杠桿提升。海通證券杠桿提升。國泰君安和海通證券風控指標均處于監管范圍之內，仍有提升空間。近年來，海通證券投行業務履受監管處罰，其證監會分類評級或有壓力（2023

95、年起不再公開披露），進而影響風控指標標準、創新業務開展，對債務成本、業務投標也有一定影響。2024Q3 末海通證券權益乘數（扣客戶保證金）2.49 倍低于國泰君安的 4.88 倍以及上市券商整體的 3.89 倍。合并后，兩公司資本中介業務實力加強，業務更加穩健合規，海通證券杠桿有望提升。合并后公司營運成本合并后公司營運成本有望下降有望下降，付息債務成本降低付息債務成本降低。合并后，國泰君安和海通證券將在業務與管理費、辦公場所、研發投入、信息技術系統等方面實現全面整合，發揮規模效應，實現降本增效，2024 年國泰君安/海通證券業務及管理費分別為 165/105億元，同比+5%/-5%。付息債務資

96、金成本方面，國泰君安保持較好評級，債務成本低于海通證券，2023 年賣出回購金融資產、應付債券利率 2.4%/3.3%，低于海通證券的 2.8%/3.4%，合并后有望降低資金綜合成本。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 圖圖28：2017-2021 年兩公司管理費用相近；年兩公司管理費用相近；2022 年至今年至今海通證券受業績下滑影響，管理費用海通證券受業績下滑影響，管理費用水平相對明顯水平相對明顯下降下降 圖圖29：2023 年國泰君安信息技術投入年國泰君安信息技術投入 21.6 億，海通證券億，海通證券母公司信息技術投入母公司信息技術投入

97、 15.2 億億 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：管理費用率=管理費用/（營業收入-其他業務成本）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：海通證券信息技術投入為母公司口徑 表表16：2023 年國泰君安賣出回購金融資產與應付債券資金成本低于海通證券年國泰君安賣出回購金融資產與應付債券資金成本低于海通證券 負債成本（單位：億元）負債成本（單位：億元）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 國泰君安 賣出回購金融資產利率 3.7%3.0%2.4%2.1%2.1%2.0%2.4%應付債券利率 4.3%4.4%4.4%4.2%3.6%3.6%3.3

98、%海通證券 賣出回購金融資產利率 4.3%3.5%3.0%2.3%2.3%2.2%2.8%應付債券利率 4.8%4.8%4.7%4.0%3.7%3.6%3.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：賣出回購金融資產利率=年度賣出回購金融資產利息支出/季度平均賣出回購金融資產 應付債券利率=應付債券利息支出/季度平均應付債券 3.6、剔除國際業務影響后海通證券剔除國際業務影響后海通證券 ROE 優于優于上市券商上市券商整體整體，看好協同，看好協同效應對合并后公司效應對合并后公司 ROE 的積極影響的積極影響 2021 年年下半年下半年海通國際證券海通國際證券業績虧損拖累業績虧損拖累海通證券海通

99、證券 ROE，除國際業務外海通證券除國際業務外海通證券剩余業務表現正常，剩余業務表現正常，2023 年年 ROE 略高于上市券商略高于上市券商整體整體。海通證券 ROE2021 年起持續低于上市券商，海通證券 ROE 跑輸行業的主因是海通國際證券投資業務拖累。2021 年下半年海通國際證券凈利潤持續虧損，投資業務是虧損主因，2022 年自營業務虧損 43 億港元，或由于中資地產美元債風險暴露（據證券時報報導），提升經紀、投行、機構與資管業務受港股低迷影響而下降明顯。我們剔除海通國際證券的影響，海通證券（剔除海通國際控股）ROE 在 2022 年、2023 年達 8.3%/5.7%高于上市券商整

100、體的 5.7%/5.3%，說明除國際業務外，海通證券剩余業務、資產表現好于行業。0%20%40%60%80%100%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0國泰君安管理費用（億元）海通證券管理費用（億元）國泰君安管理費用率-右軸海通證券管理費用率-右軸05101520252018A2019A2020A2021A2022A2023A國泰君安信息技術投入（億元）海通證券信息技術投入（億元）-母公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 圖圖30：海通國際證券海通國際證券 2021 年起對合并報

101、表年起對合并報表 ROE 構成明構成明顯拖累顯拖累 圖圖31：剔除國際業務影響后，剔除國際業務影響后，2023 年、年、2024H1 海通證海通證券券 ROE 水平和上市券商相近水平和上市券商相近 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2024 年 1 月海通國際證券私有化，后續不再披露數據；2023H1數據為年化 ROE 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：海通國際控股為海通證券國際業務平臺，是海通證券全資子公司，海通國際控股是海通國際證券的控股股東；2024H1 海通證券（剔除海通國際控股）的 ROE 低于上市券商和國泰君安，主因投行業務占比更高，受 IPO 低迷影響更大 圖圖32：

102、海通國際證券海通國際證券 2021 下半年開始虧損下半年開始虧損 圖圖33：海通國際證券海通國際證券 2021 年起投資凈收益明顯下降（單年起投資凈收益明顯下降（單位：百萬港元）位：百萬港元）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2024 年 1 月海通國際證券私有化，后續不再單獨披露數據 數據來源：海通國際報表、開源證券研究所 合并后協同效應將有效提升海通證券合并后協同效應將有效提升海通證券 ROE。剔除海通國際控股的影響后，2023 年海通證券 ROE5.7%，高于上市券商的 5.3%，略低于國泰君安的 5.8%。預計合并后公司將為海通證券在杠桿賦能、業務管理費成本與付息債務資金成本方面

103、帶來積極影響。我們測算 2023 年市場環境下，剔除國際業務影響且考慮合并后協同效應，海通證券 ROE 或將達到 7-8%水平。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%海通國際證券ROE海通證券ROE0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%國泰君安海通證券（剔除海通國際控股）上市券商海通證券-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000歸母凈利潤(百萬元，港幣）-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000經紀業務投行

104、業務機構業務資管業務自營業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 綜上，國際業務是拖累海通證券 ROE 主因，剔除其影響后海通證券 ROE 和上市券商、國泰君安相近，考慮協同作用后 ROE 甚至超過此前水平，因此我們看好兩公司合并打造國際一流券商的前景，合并后公司遠期 ROE 有望超過各自最高水平。后續需關注海通國際證券投資業務風險體量與消化進程、國泰君安與海通證券整合進展以及業務協同情況。表表17：2023 年市場環境下，年市場環境下，剔除海通國際影響且考慮協同效應后，海通證券剔除海通國際影響且考慮協同效應后，海通證券 ROE有望達到有望達到

105、7-8%單位：人民幣、百萬元單位：人民幣、百萬元 海通證券海通證券 2023 年報年報 海通證券（剔除海通海通證券（剔除海通國際控股后）國際控股后）2023 年報年報 歸母凈資產 163,244 歸母凈資產 161,767 歸母凈利潤 1,008 歸母凈利潤 8,350 年化 ROE 0.62%年化 ROE 5.7%權益乘數（扣客戶保證金）2.97 【海通證券海通證券】目標目標 ROE 測算（剔除國際業務影響且考慮測算（剔除國際業務影響且考慮合并后協同效應合并后協同效應，以，以 2023 年數據年數據測算測算）1、杠桿賦能 海通證券目標杠桿水平 4.0 增量資產規模 168,172 凈利差假設

106、 1.08%*增量資產產生的凈收入增量資產產生的凈收入 1,814 2、業務及管理費節約 情景 1 情景 2 情景 3 假設業務及管理費節省比例 5%10%20%*業務及管理費節約業務及管理費節約 554.9 1,109.7 2,219.4 3、負債成本節約 應付債券規模 193,920 應付債券資金成本節約 0.1%賣出回購金融資產款規模 112,565 賣出回購金融資金成本節約 0.4%*賣出回購資產以及應付債券賣出回購資產以及應付債券資金成本節約合計資金成本節約合計 686 營業利潤增量 3,055 3,610 4,720 凈利潤增量（考慮 25%所得稅）2,291 2,708 3,54

107、0 剔除海通國際影響且考慮協剔除海通國際影響且考慮協同效應后，海通同效應后，海通 ROE 中樞中樞 7.27%7.55%8.12%數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 注：海通證券增量資產對應的凈利差假設基于國泰君安 2023 年凈利差 1.08%給出 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 4、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 國泰君安國泰君安盈利預測：盈利預測：考慮到個人投資者積極入市，預計2025年市場交易量延續增長，我們假設 2025-2027 年市場日均股基成交額 17090/18799/20679 億元，同比+

108、40%/+10%/+10%，股市向好驅動公司經紀、資管、投資業務同比增長；考慮到 2024Q4債市表現較好，2025 年或有一定波動，我們預測公司自營投資收益率同比下降并保持在 3.25%水平。預計國泰君安 2025-2027 年歸母凈利潤為 156/187/213 億元，同比+20%/+20%/+14%，ROE 達 8.85%/9.92%/10.50%。表表18：預計預計國泰君安國泰君安 2025-2027 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 156/187/213 億，同比億，同比+20%/+20%/+14%單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E

109、1、經紀業務凈收入 7,643 6,790 7,843 10,733 12,211 13,475 YOY-20%-11%16%37%14%10%兩市日均股基成交額（億元）10,215 9,920 12,207 17,090 18,799 20,679 YOY-10%-3%23%40%10%10%股基成交額市占率 4.54%4.76%5.13%5.30%5.50%5.50%傭金率 0.0259%0.0222%0.0204%0.0202%0.0202%0.0202%2、投行業務凈收入 4,311 3,688 2,922 3,751 4,640 5,370 YOY 6%-14%-21%28%24%1

110、6%3、資管業務凈收入 1,648 4,097 3,893 4,332 4,775 5,239 YOY-8%149%-5%11%10%10%4、利息業務凈收入 4,765 2,803 2,357 2,260 2,643 2,526 YOY-15%-41%-16%-4%17%-4%5、投資收益（含公允價值變動損益）7,779 9,505 15,075 15,229 16,691 18,345 YOY-35%22%59%1%10%10%自營投資資產規模 341,965 384,123 439,511 481,200 529,320 582,252 YOY 18%12%14%9%10%10%自營投資

111、收益率 2.22%2.51%3.59%3.25%3.25%3.25%收入及利潤 調整后營收 27,697 28,381 33,610 37,562 42,258 46,296 YOY-19%2%18%12%13%10%歸母凈利潤 11,507 9,374 13,024 15,597 18,690 21,254 YOY-23%-19%39%20%20%14%ROE 7.55%5.77%7.71%8.85%9.92%10.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 合并后公司盈利預測合并后公司盈利預測參考參考：（1

112、）國泰君安 ROE 優于上市券商且表現穩健，預計 ROE 保持穩健增長，盈利預測如上。（2）海通證券自 2021 年下半年國際業務拖累影響，ROE 持續低于上市券商，剔除國際業務影響后，其各項業務表現相對穩健。據公司公告，2024Q3 末國泰君安享有的海通證券可辨認凈資產公允價值為 1590.6 億元，較海通證券三季報凈資產1695 億的差額為 104 億，反映本次吸收合并進一步壓實了海通證券資產質量，后續資產減損壓力下降。因此我們預測 2025-2027 年海通證券 ROE 為 2%/5%/7%，得到相應凈利潤。（3）公司配套募資 100 億增強資本實力，帶來凈利潤增量。（4）收購產生負商譽

113、帶來的非經常性損益。負商譽本質是收購方以“低價”購得優質資產，形成會計上的利得，合并當期全額一次性確認為營業外收入。將上述四部分數據求和得到合并后公司盈利預測，預計合并后公司 2025-2027 年歸母凈利潤 260/273/334 億元，同比+187%/+5%/22%，ROE 為 7.6%/7.6%/8.9%。表表19：預計合并后公司預計合并后公司2025-2027年年歸母凈利潤歸母凈利潤260/273/334億元，同比億元，同比+187%/+5%/22%，ROE為為7.6%/7.6%/8.9%單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E（1）海通證券

114、凈利潤 1,008-3,994 3,167 8,036 11,532 YOY-85%虧損 扭虧 154%44%海通證券歸母凈資產 163,244 157,549 159,125 162,307 167,177 YOY -3%1.0%2.0%3.0%海通證券海通證券 ROE 0.6%-2.5%2.0%5.0%7.0%（2）國泰君安歸母凈利潤 9,374 13,024 15,597 18,690 21,254 YOY 38.9%19.8%19.8%13.7%國泰君安歸母凈資產 166,969 170,775 181,814 195,046 209,758 YOY 2%6%7%8%國泰君安國泰君安

115、ROE 5.77%7.71%8.85%9.92%10.50%配套募資 9,985 配套募資 ROE 6%6%6%（3）配套募資帶來的凈利潤 599 599 599（4）合并產生的負商譽對凈利潤的一次性影響（考慮所得稅 25%）6,588 合并后公司歸母凈利潤合并后公司歸母凈利潤 10,383 9,030 25,951 27,325 33,385 YOY -13%187%5%22%合并后公司歸母凈資產 330,213 328,312 350,924 367,338 386,919 YOY -1%7%5%5%合并后公司合并后公司 ROE 3.2%2.7%7.6%7.6%8.9%數據來源：Wind、

116、各公司公告、開源證券研究所 注：紅色為假設 注：關于負商譽，公司公告，合并成本與國泰君安在本次交易完成后所享有的海通證券于 2024 年 9 月 30 日的可辨認凈資產公允價值份額的差額為-87.84 億元，形成負商譽。需注意，由于實際購買日發行股票的公允價值，以及海通證券的可辨認凈資產公允價值可能與編制備考合并財務報表所采用的假設存在差異，該測算值與實際值或存在一定差異。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 表表20：海通證券海通證券 2024 年業績虧損主要受投行和投資業務收入拖累年業績虧損主要受投行和投資業務收入拖累 單位：百萬元單位：百萬

117、元 2023A 2024A（反算）（反算）同比同比 同比變化同比變化 調整后營收調整后營收 16,281 11,535-29%-4,746 經紀凈收入 3,830 3,980 4%150 投行凈收入 3,421 1,681-51%-1,740 資管凈收入 1,914 2,001 5%87 利息凈收入 4,089 3,522-14%-567 投資業務 1,025-1,464 虧損-2,489 營業總支出營業總支出（不含其他業務成本）（不含其他業務成本）14,830 13,576-8%-1,254 業務管理費 11,097 10,508-5%-589 信用減值 3,189 2,753-14%-43

118、6 營業利潤營業利潤 1,451-2,041 虧損虧損-3,492 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,008-3,994 虧損虧損-5,002 ROE 0.6%-2.5%數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 注：海通證券 2024 年數據根據備考合并財務報表反減國泰君安 2024 年報數據得到。預計公司業績保持較快增速，預計公司業績保持較快增速，短期短期 PE 估值高于可比公司估值高于可比公司。我們選取頭部券商中信證券、華泰證券、廣發證券、中國銀河作為可比公司，從 2024 年 ROE 來看，國泰君安7.71%高于可比公司平均ROE的7.55%，PB(LF)1.19倍低于可比公司平均的1.2

119、1倍。PE 來看，預計合并后公司 2025-2027 年 PE 分別為 11.4/10.8/8.8 倍低于可比公司平均，考慮到后續國際業務風險出清以及協同效應的體現，凈利潤有望快速增長。表表21：可比公司估值：國泰可比公司估值：國泰海通海通 PB(LF)估值低于可比公司估值低于可比公司平均平均 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值-4.11 2024 年年 ROE（%）PB-LF（2025.4.11）600030.SH 中信證券 3,758.5 7.72 1.43 601688.SH 華泰證券 1,400.1 8.28 0.86 000776.SZ 廣發證券 1,166.7 6.80 0.97

120、 601881.SH 中國銀河 1,748.4 7.40 1.58 可比公司平均 7.55 1.21 601211.SH 國泰海通 2，953.0 7.71 1.19 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 表表22：可比公司估值：可比公司估值：合并后公司合并后公司 PE（2025E-2027E）估值估值低低于可比公司于可比公司 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億（億元）元）-4.11 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024

121、A 2025E 2026E 2027E 600030.SH 中信證券 3,758 197.2 217.0 246.3 269.4 307.6 19.1 17.3 15.3 14.0 12.2 601688.SH 華泰證券 1,400 127.5 153.5 149.4 166.9 185.4 11.0 9.1 9.4 8.4 7.6 000776.SZ 廣發證券 1,167 69.8 96.4 103.6 116.6 136.9 16.7 12.1 11.3 10.0 8.5 601881.SH 中國銀河 1,748 78.8 100.3 111.9 122.4 143.9 22.2 17.4

122、 15.6 14.3 12.1 可比公司平均可比公司平均 17.2 14.0 12.9 11.7 10.1 601211.SH 國泰海通 2,953 93.7 130.2 156.0 186.9 212.5 31.5 22.7 18.9 15.8 13.9 合并后公司合并后公司 2,953 90.3 259.5 273.3 333.8 32.7 11.4 10.8 8.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：中信證券、華泰證券、廣發證券、中國銀河盈利預測使用 Wind 一致預期 注：截注：截至至 2025.4.11，國泰君安已完成換股吸收海通證券，市值已反映合并后公司，國泰君安已完成換股吸

123、收海通證券，市值已反映合并后公司的市值的市值。投資建議：投資建議：打造國際一流券商打造國際一流券商，看好看好遠期遠期 ROE 中樞提升中樞提升。國泰君安與海通證券的合并是 2024 年新“國九條”發布以來首例頭部券商合并重組、中國資本市場史上規模最大的 A+H 雙邊市場吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司將擁有更強大、穩固的客戶基礎，構建更專業、綜合的服務能力，實現更集約、高效的運營管理。我們剔除海通證券國際業務影響后，其剩余業務 ROE 表現優于上市券商，合并將為海通證券在杠桿賦能、業務管理費成本與付息債務資金成本方面帶來積極影響，預計合并后公司遠期 ROE 有望超過兩家公司各自最高水

124、平。預計國泰君安2025-2027 年歸母凈利潤為 156/187/213 億元，同比+20%/+20%/+14%。預計合并后公司 2025-2027 年歸母凈利潤 260/273/334 億元，同比+187%/+5%/22%，ROE 為7.6%/7.6%/8.9%，對應 PE 為 11.4/10.8/8.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。5、風險提示風險提示 股市波動風險：股市波動風險：公司業務與股市具有一定相關性，股市波動將導致公司業績波動。海通證券國際海通證券國際業務業務存量風險存量風險不確定性不確定性：海通國際 2022 年以來持續虧損，目前存量風險具有不確定性，對合并后公司業績影響具

125、有不確定性。業務整合進展、協同效應不及預期：業務整合進展、協同效應不及預期：兩家頭部券商整合工作涉及人員、業務、客戶、系統等多方面，存在整合進展、協同效應不及預期的可能性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 671,766 798,785 849,006 909,354 989,074 營業收入營業收入 36,1

126、41 43,397 47,349 52,045 56,083 現金 161,876 211,020 187,515 179,475 186,665 營業成本 23,964 26,738 27,398 28,137 28,897 應收票據及應收賬款 17,895 13,910 15,910 17,910 19,910 營業稅金及附加 185 197 220 248 272 其他應收款-0-0-0-0-0 營業費用 5 5 9 9 9 預付賬款-0-0-0-0-0 管理費用 15,723 16,462 17,203 17,891 18,607 存貨-0-0-0-0-0 研發費用-0-0-0-0-0

127、 其他流動資產 491,995 573,855 645,581 711,969 782,499 財務費用-0-0-0-0-0 非流動資產非流動資產 253,637 248,961 251,932 262,764 274,323 資產減值損失 263 250 188 211 231 長期投資 10,366 13,222 13,883 14,577 15,306 其他收益-0-0 4 4 4 固定資產 3,918 3,854 4,064 4,274 4,484 公允價值變動收益(1,350)2,033-0-0-0 無形資產 1,530 1,609 1,905 2,115 2,325 投資凈收益 1

128、0,855 13,042 15,229 16,691 18,345 其他非流動資產 237,823 230,276 232,080 241,798 252,208 資產處置收益-0-0 4 4 4 資產總計資產總計 925,402 1,047,745 1,100,938 1,172,117 1,263,397 營業利潤營業利潤 12,178 16,659 19,951 23,908 27,187 流動負債流動負債 602,664 721,247 753,150 797,592 860,345 營業外收入 28 5 6 7 7 短期借款 11,662 9,196 10,116 11,128 12

129、,240 營業外支出 57 3 3 3 3 應付票據及應付賬款 166,285 200,075 200,575 201,075 201,575 利潤總額利潤總額 12,178 16,659 19,951 23,908 27,187 其他流動負債 424,717 511,976 542,459 585,389 646,530 所得稅 2,262 3,113 3,729 4,468 5,081 非流動負債非流動負債 149,361 149,025 158,701 171,678 184,904 凈利潤凈利潤 9,885 13,549 16,226 19,443 22,110 長期借款 134,57

130、5 134,538 145,312 156,949 169,518 少數股東損益 511 525 628 753 856 其他非流動負債 14,786 14,487 13,389 14,730 15,387 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,374 13,024 15,597 18,690 21,254 負債合計負債合計 752,024 870,272 911,851 969,270 1,045,250 EBITDA 13028 17585 20976 25033 28412 少數股東權益 6,409 6,698 7,273 7,802 8,390 EPS(元)1.05 1.46 1.75

131、 2.10 2.39 股本 8,905 8,904 8,904 8,904 8,904 資本公積 47,315 47,334 47,334 47,334 47,334 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 7,173 7,173 8,732 10,601 12,727 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 166,969 170,775 181,814 195,046 209,758 營業收入(%)1.9 20.1 9.1 9.9 7.8 負債和股東權益負債和股東權益 925,402 1,047,745 1,100,9

132、38 1,172,117 1,263,397 營業利潤(%)-14.7 36.8 19.8 19.8 13.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-18.5 38.9 19.8 19.8 13.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.7 38.4 42.1 45.9 48.5 凈利率(%)25.9 30.0 32.9 35.9 37.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)5.8 7.7 8.8 9.9 10.5 經營活動現金流經營活動現金流 7204 56105 64949 73267 81033 ROIC(%)3.1 4.2 4

133、.7 5.2 5.5 凈利潤 9885 13549 16226 19443 22110 償債能力償債能力 折舊攤銷 851 925 1025 1125 1225 資產負債率(%)81.3 83.1 82.8 82.7 82.7 財務費用 0 0 0 0 0 凈負債比率(%)2.4 2.6 2.6 2.6 2.8 投資損失 0-1565-1665-1765-1865 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 營運資金變動-7144 41591 46591 51591 56591 速動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 其他經營現金流 1300 2672 2772 2872 29

134、72 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-26260-22659-22459-22259-22059 總資產周轉率 4.0 4.4 4.4 4.6 4.6 資本支出-1155-1138-1138-1138-1138 應收賬款周轉率 236.7 272.9 317.6 307.8 296.6 長期投資-28511-26168-26068-25968-25868 應付賬款周轉率 14.8 14.6 13.7 14.0 14.4 其他投資現金流 3406 4647 4747 4847 4947 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 5943 7509 35564 25

135、764 25964 每股收益(最新攤薄)1.05 1.46 1.75 2.10 2.39 短期借款-57317-65867-65767-65667-65567 每股經營現金流(最新攤薄)0.81 6.30 7.29 8.23 9.10 長期借款 70493 91230 91330 91430 91530 每股凈資產(最新攤薄)18.75 19.18 20.42 21.91 23.56 普通股增加 1 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 5000 0 0 0 0 P/E 31.2 22.5 18.8 15.6 13.8 其他籌資現金流-12234-17856 10000 0 0 P/

136、B 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 現金凈增加額現金凈增加額-12817 41052-23505-31545 7190 EV/EBITDA 64.3 55.6 47.0 40.3 37.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普

137、通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯

138、系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深

139、 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方

140、法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告

141、所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀

142、況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證

143、券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：