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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 一品紅一品紅（300723.SZ）2025 年 04 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/4/11 當前股價(元)35.18 一年最高最低(元)35.18/12.74 總市值(億元)158.91 流通市值(億元)148.75 總股本(億股)4.52 流通股本(億股)4.23 近 3 個月換手率(%)132.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 兒童藥、慢病藥多點開花，痛風新藥貢獻新增量兒童藥、慢病藥多點開花，痛風新藥貢獻新增量 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分

2、析師）余汝意（分析師）劉藝（聯系人）劉藝（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790124070022 特色兒童藥、慢病藥主導，痛風創新藥有望貢獻新增量特色兒童藥、慢病藥主導，痛風創新藥有望貢獻新增量 公司創建于 2002 年，主要聚焦于兒童藥、慢病藥領域，目前已是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業。公司多數兒藥品種獲國內外權威指南推薦，國內競爭格局良好；慢病藥產品管線涵蓋心腦血管、泌尿等領域，多品種構建產品集群貢獻穩定收入。未來公司有望通過自主研發、技術合作等多種創新方式，不斷提高醫藥研發實力，實現創新轉型。我們看好公司發展，預計公司2024-202

3、6 年歸母凈利潤分別為 0.74 億元、1.37 億元以及 1.85 億元，EPS 分別為0.16 元、0.30 元和 0.41 元，對應 PE 分別為 141.0、76.2 以及 56.2 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司聚焦兒童藥、慢病藥領域，多品種構建產品集群貢獻穩定收入公司聚焦兒童藥、慢病藥領域，多品種構建產品集群貢獻穩定收入 公司已形成以兒童藥，慢病藥為兩大核心的自有產品梯隊。兒童藥板塊是公司最大收入板塊，2024H1 公司兒童藥收入為 5.02 億元，占營業收入的 55.02%。公司多數兒藥品種獲國內外權威指南推薦，國內競爭格局良好。拳頭產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯國內市占率領

4、先。同時慢病藥業務在等級醫院覆蓋率也尚有增量空間，2024H1 公司慢病藥收入為 3.17 億元；占營業收入的 34.72%。慢病藥產品管線涵蓋心腦血管、泌尿、消化等治療領域，多個品種參與國家集采，借助集采實現快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方醫保影響，近年來慢病藥收入有所下滑，目前風險基本出清。此外，公司獨家中藥有望進入新版基藥目錄，實現快速放量。公司內外并進加速創新轉型，痛風新藥公司內外并進加速創新轉型，痛風新藥 AR882 臨床進展順利臨床進展順利 公司內外并進加速創新轉型，內部搭建兒童藥與慢病藥研發技術平臺，在研項目超過 60 個，持續深耕優勢領域；外部通過收并購、股權投資、合作開發等方式

5、，大力布局創新管線，加快公司創新轉型。其中，重磅產品痛風 1 類新藥 URAT抑制劑 AR882 全球多中心 2 期數據亮眼，療效、安全性較現有藥物明顯提升，目前該藥物已在國內外啟動期臨床，有望成為痛風領域重磅藥物。風險提示：風險提示：自有產品銷售不及預期；政策風險不及預期；研發進展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,280 2,503 2,345 2,622 2,957 YOY(%)3.7 9.8-6.3 11.8 12.8 歸母凈利潤(百萬元)290.7 184.6 73.8 136.7

6、 185.3 YOY(%)-5.3-36.5-60.0 85.2 35.5 毛利率(%)86.8 81.0 83.8 84.1 84.5 凈利率(%)11.5 6.1 2.9 4.7 5.5 ROE(%)12.1 5.8 2.5 4.5 5.8 EPS(攤薄/元)0.64 0.41 0.16 0.30 0.41 P/E(倍)35.8 56.4 141.1 76.2 56.2 P/B(倍)5.4 4.1 4.0 3.9 3.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2024-042024-082024-12一品紅滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告

7、 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、聚焦兒童藥、慢病藥及疫苗，加速創新轉型.4 1.1、公司收入短期承壓，自有產品比例不斷提升.5 1.2、持續加大研發投入，仿創結合布局完善.6 2、持續深耕兒藥和慢病藥，產品集群貢獻穩定收入.8 2.1、兒藥鼓勵政策頻出，公司兒科產品豐富全面.8 2.1.1、鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：獨家劑型品種，產品銷售額逐年提升.10 2.1.2、潛力品種芩香清解口服液臨床數據較優.12 2.1.3、潛力品種馥感啉口服液為小兒呼吸道感染推薦用藥.14

8、2.2、慢病用藥市場廣闊，公司慢病在銷品種豐富.15 3、大力布局創新管線，AR882 即將步入收獲期.16 3.1、痛風新藥 AR882：高尿酸血癥及通風一線用藥，臨床進展順利.16 3.2、積極拓展創新管線，子公司深度布局分子膠業務.21 4、盈利預測與投資建議.22 4.1、關鍵假設.22 4.2、盈利預測與估值.23 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業.4 圖 2：公司股權結構集中穩定，子公司分工明確.5 圖 3：公司 2024Q1-3 業績承壓.6 圖 4：公司 2024Q1-3 歸母凈利潤-2

9、.47 億元.6 圖 5：公司自有收入占比逐年擴大.6 圖 6：公司自 2021 年起銷售費用率有所下滑.6 圖 7：公司圍繞“仿創結合”建設核心技術能力.7 圖 8：公司研發支出和研發人員呈上升趨勢.7 圖 9：兒童藥業務收入占比高.8 圖 10：我國兒童（0-15 歲）數量約占總人口的 18%.9 圖 11：我國兒童藥品種僅占全部藥品數量的約 5%.9 圖 12：產品主要成分為鹽酸克林霉素棕櫚酸酯.11 圖 13：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片銷售額逐年提升.11 圖 14：公司大環內酯類產品在大環內酯類藥中占比較高.11 圖 15：公司大環內酯/林可酰胺類產品銷售僅次于輝瑞.11 圖 16：

10、芩香清解和奧司他韋臨床療效相當.13 圖 17：抗流感藥市場規模大幅擴張.13 圖 18：2023 年奧司他韋銷售額同比增加 129.28%.13 圖 19：中國典型慢性病患病人數逐年提升（百萬人）.15 圖 20：公司慢病在銷品種豐富，貢獻穩定現金流（百萬元）.16 圖 21：高尿酸及痛風患者易引起肥胖、高血壓等并發癥.16 圖 22：高尿酸及痛風患者引起的肥胖發病率約為 20%.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 23：慢性痛風的主要兩種治療手段為抑制尿酸的生成和促進尿酸排泄.17 圖 24：全球創新藥 AR882 研發進展順利.1

11、9 圖 25：50mg 劑量使 93%患者的 sUA 降低至5mg/dL.19 圖 26：AR882 治療痛風的療效明顯優于目前的一線療法.19 圖 27：臨床試驗結果顯示患者血清尿酸情況得到了顯著改善.20 圖 28：積極拓展創新管線，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務.22 表 1：持股計劃激發員工積極性，彰顯長期發展信心.5 表 2：公司獨家品種覆蓋領域廣泛，全面布局院內外銷售.7 表 3：國家多部門重視兒童藥發展，近年政策頻出.9 表 4：公司克林霉素在國產大環內酯類競品中價格較高.12 表 5：芩香清解口服液銷售峰值有望突破 6 億元.14 表 6：公司馥感啉口服液銷售峰值預計突破 4

12、 億元.14 表 7：現有抗痛風藥存在較大局限性，無法充分滿足痛風患者的臨床需求.17 表 8：國內在研 URAT1 抑制劑管線豐富.18 表 9：AR882 在臨床 II 期試驗中取得優異數據.20 表 10：目前公司 AR882 已經進入了國內外期臨床階段.21 表 11：我們預計公司 AR882 獲批上市后銷售額快速增長.21 表 12：子公司分迪藥業深度布局分子膠業務，FD-001 已進入期臨床.22 表 13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.23 表 14：與可比公司相比，公司估值合理.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/2

13、7 1、聚焦兒童藥、慢病藥及疫苗，加速創新轉型聚焦兒童藥、慢病藥及疫苗，加速創新轉型 公司是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業，創建于 2002 年，2017 年 11 月在深交所掛牌。公司聚焦于兒童藥、慢病藥及生物基因疫苗領域，產品類別涵蓋化學藥（含原料藥和制劑）、特色中成藥、生物疫苗等。截至 2024 年半年報，公司共有 187 個藥品注冊批件（含原料藥登記號 10 個），其中國家醫保品種 78個、國家基藥品種 27 個、國家中藥保護品種 1 個。公司堅持以創新為發展源動力，建有國家企業技術中心、國家級企業博士（后）科研工作站、廣東省兒科藥工程實驗室、廣東省企業技術中心、粵港

14、澳大灣區創新疫苗技術產業轉化中心和廣東省生化制劑工程技術研究中心等技術研發平臺，通過自主研發、技術合作等多種創新方式，不斷提高公司醫藥研發實力。圖圖1：公司是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業公司是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 公司股權結構集中穩定，子公司分工明確。公司股權結構集中穩定，子公司分工明確。公司董事長李捍雄與股東吳美容系夫妻關系，股東李捍東與股東李捍雄系兄弟關系，股東吳美容與股東吳春江系姐弟關系。股東李捍雄、吳美容分別持有股東廣東廣潤集團有限公司 70%、30%的出資比例。股東李捍雄、股東李捍東分別持有

15、股東廣州市福澤投資管理中心 37.45%、31.11%的出資份額，公司股權結構穩定集中。公司目前設立多家子公司，其中一品紅制藥主要從事藥品的生產、研發和銷售；聯瑞制藥主要從事藥品的生產、研發；潤霖醫藥、瑞騰生物以及瑞奧生物主要從事醫學研究和試驗發展；瑞石制藥主要從事原料藥的生產、研發和銷售等，各個子公司分工明確。此外，公司子公司瑞奧生物與Arthrosi 在中國廣州成立一家合資公司廣州瑞安博，負責完成 Arthrosi 開發的 AR882等項目在中國區域的研發和商業化等事宜，目前公司通過瑞奧生物持有瑞安博 84.75%的股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

16、聲明 5/27 圖圖2：公司股權結構集中穩定，子公司分工明確公司股權結構集中穩定，子公司分工明確 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：截至 2025 年 3 月 持股計劃激發員工積極性，彰顯長期發展信心。持股計劃激發員工積極性，彰顯長期發展信心。2025 年 2 月，公司發布新的員工持股計劃，本激勵計劃激勵對象共計 353 人，為公司核心骨干員工。涉及的激勵對象不包括董事（含獨立董事）、高級管理人員、監事，亦不包括單獨或合計持有公司 5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女。本激勵計劃擬向激勵對象授予的股票期權總量不超過 765.20 萬份，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額

17、45,169.2766 萬股的 1.694%。在公司層面，公司根據業績考核目標設立相應年份的解鎖期，彰顯長期發展信心。表表1：持股計劃激發員工積極性，彰顯長期發展信心持股計劃激發員工積極性，彰顯長期發展信心 股權激勵股權激勵 激勵計劃內容激勵計劃內容 第一個行權期（2025 年）公司需滿足下列任一條件：1、以 2023 年為基準年，公司 2025 年考核利潤增長率不低于 32%；2、2025 年新獲批一個創新藥 IND（臨床試驗申請）；3、2025 年獲得藥品注冊批件數量不少于 10 個。第二個行權期（2026 年）公司需滿足下列任一條件：1、以 2023 年為基準年，公司 2026 年考核利

18、潤增長率不低于 52%；2、2026 年新獲批一個創新藥 IND（臨床試驗申請）；3、2026 年獲得藥品注冊批件數量不少于 10 個。第三個行權期（2027 年）公司需滿足下列任一條件：1、以 2023 年為基準年，公司 2027 年考核利潤增長率不低于 75%；2、2027 年新獲批一個創新藥 IND（臨床試驗申請）；3、2027 年獲得藥品注冊批件數量不少于 10 個。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、公司收入短期承壓，自有產品比例不斷提升公司收入短期承壓，自有產品比例不斷提升 受醫保退款影響，公司受醫保退款影響，公司 2024Q32024Q3 業績承壓業績承壓。2024Q1-

19、3 年公司實現營業收入 12.4公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 億元，同比下降 32.98%，歸母凈利潤-2.47 億元，同比下降-187.44%；2024Q3 公司收入 3.27 億元，同比下降 43.97%，歸母凈利潤-2.93 億元，同比減少 480.43%。公司2024Q3 凈利潤虧損主要是醫保退款及捐贈增加導致營業外支出增加所致。受益于兒童藥和慢性病藥物市場規模的持續擴容以及公司產品集采逐步出清，疊加公司進一步加大對各疾病領域產品的推廣銷售，我們預計 2024Q4 公司業績有望重新恢復增長。圖圖3：公司公司 2024Q1-3 業績承

20、壓業績承壓 圖圖4：公司公司 2024Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤-2.47 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司自研產品比重逐年增加帶動業務毛利率顯著提升。公司自研產品比重逐年增加帶動業務毛利率顯著提升。公司自有產品收入占比由 2018 年的 69.2%到 2023 年的 99.2%，2023 年自有產品收入達 24.8 億元，毛利率為 81.9%。公司銷售費用率自公司銷售費用率自 2021 年起開始下降。年起開始下降。公司銷售費用率從 2021 年的 58.28%下降至 2024Q1-3 的 28.99%，說明公司費用管控良好，降本增效成

21、果顯著。2024Q1-3公司總費用率為 62.43%，同比下滑 4.25pct。圖圖5：公司自有收入占比逐年擴大公司自有收入占比逐年擴大 圖圖6：公司自公司自 2021 年起銷售費用率有所下滑年起銷售費用率有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、持續加大研發投入，仿創結合布局完善持續加大研發投入，仿創結合布局完善 公司持續加大研發投入，全方位布局研發技術能力。公司持續加大研發投入，全方位布局研發技術能力。公司以廣州國際生物島總部為全球化人才基地，以一品紅創新研發基地為創新高地，以黃埔和南沙兩個生產基地雙核聯動的格局，協同原料藥生產基地，推動研發

22、高效運營及轉化。目前，公司建有完善的研發機構，包括創新藥研究中心、高端制劑研究中心、生物疫苗研究-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00營業收入（百萬元）同比-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00歸屬母凈利潤（百萬元）同比-40.00%-20.00%0.00%20.0

23、0%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00201820192020202120222023自有收入（百萬元）代理收入（百萬元）自有產品毛利率代理產品毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%銷售費用管理費用研發費用財務費用公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 中心，綜合研究中心等研究機構，研發方向不僅包括源頭創新的 First-in-class 類藥物，同時覆蓋同類優效、高端劑型、

24、高難度仿制等產品，全方位布局公司研發技術能力。2024H1，公司研發投入約 1.43 億元，同比增加 9.51%，研發投入持續保持高速增長，新增授權發明專利 4 項。圖圖7：公司圍繞“仿創結合”建設核心技術能力公司圍繞“仿創結合”建設核心技術能力 圖圖8：公司研發支出和研發人員呈上升趨勢公司研發支出和研發人員呈上升趨勢 資料來源：公司公告 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司獨家品種覆蓋領域廣泛，全面布局院內外銷售。公司獨家品種覆蓋領域廣泛，全面布局院內外銷售。兒童藥是公司的戰略性重點業務板塊，獨家產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片、馥感啉口服液、芩香清解口服液是拳頭產品，近幾年政策

25、支持兒童藥市場空間擴容，兒童流感、疫情反復等因素促進產品放量，公司的兒童藥板塊收入持續高速增長。此外，公司堅持深耕慢性病市場，產品涵蓋心腦血管疾病、腎臟疾病、消化系統疾病、肝病等慢性疾病等主要治療領域。獨家產品尿清舒顆粒用于濕熱蘊結所致淋癥，小便不利，淋瀝澀痛，慢性前列腺炎屬上述證候。產品源自百年經典彝族驗方，臨床安全應用超過30余年，無明顯不良反應。據米內網統計，在中國三大終端六大市場，尿清舒顆粒近兩年保持高速增長態勢。表表2：公司獨家品種覆蓋領域廣泛，全面布局院內外銷售公司獨家品種覆蓋領域廣泛，全面布局院內外銷售 藥品類型 大類 產品名稱 醫保/基藥/OTC 化學藥 全身用抗感染藥物 鹽酸

26、克林霉素棕櫚酸酯分散片 國家醫保/基藥 乙酰吉他霉素干混懸劑 消化系統及代謝藥 龍膽蘇打片 OTC 中成藥 兒科用藥 馥感啉口服液 OTC 岑香清解口服液 國家醫保 婦科用藥 參柏洗液 OTC 泌尿系統疾病用藥 尿清舒顆粒 國家醫保 康腎顆粒 消化系統疾病用藥 益氣健脾口服液 OTC 復方香薷水 國家醫保/OTC 心腦血管疾病用藥 回心康片 資料來源：米內網公眾號、開源證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00研發支出（百萬元）研發人員數量（人）研發支出同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

27、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 2、持續深耕兒藥和慢病藥，產品集群貢獻穩定收入持續深耕兒藥和慢病藥，產品集群貢獻穩定收入 2.1、兒藥鼓勵政策頻出，公司兒科產品豐富全面兒藥鼓勵政策頻出，公司兒科產品豐富全面 兒童藥指用于兒童疾病所使用的藥物，包括專門針對兒童的專用藥品或藥品說明書中標明兒童使用用法用量的藥品；常見種類包括退燒藥物、感冒藥、祛痰止咳藥、抗菌藥物、助消化藥等。目前我國兒童藥品種和類別少，劑型短缺，用藥規范亟待提升，仍有大量未被滿足的臨床需求。除藥物有效性和安全性外，兒童藥給藥方式、藥品味道、藥品劑量、用藥頻次等臨床需求更為精細。截至 2024 年半年報，公司共有

28、25 個兒童藥注冊批件。2024H1，公司兒童藥收入為 5.02 億元，同比下降了 36.25%，占總營收的 55.02%。圖圖9：兒童藥業務收入占比高兒童藥業務收入占比高 數據來源：Wind、開源證券研究所 我國兒童藥品種和種類較少，僅占全部藥品數量的約我國兒童藥品種和種類較少，僅占全部藥品數量的約 5%。目前我國兒童藥品種和類別少，劑型短缺，用藥規范亟待提升，仍有大量未被滿足的臨床需求。兒童用藥市場發展速度相對緩慢主要在于研發及市場方面的原因。研發方面，兒童用藥研發難度大，兒童病人群可分為不同的年齡層次，需要針對不同的年齡層次進行臨床試驗，兒童藥品針對的療效和安全性要求更高，增加了臨床試驗

29、的風險和難度，且兒童藥品臨床試驗的病人招募難度較大，從而增加了研發成本；市場方面，兒童用藥劑型多變、不良反應處理難度較高，學術推廣等市場活動的投入較大，費用較高。當前對于兒童藥物的研發已經成為市場研發的重難點問題，企業提前布局兒童藥研發和生產將獲得一定的先發優勢。根據公司公告，截至 2022 年我國獲得批文的藥品品種數約有 1.86 萬個，據不完全統計，兒童藥有 900 多個品種，僅占全部藥品數量的約 5%。46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.00

30、2021202220232024H1收入（百萬元）業務收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 圖圖10：我國兒童（我國兒童（0-15 歲）數量約占總人口的歲）數量約占總人口的 18%圖圖11：我國兒童藥品種僅占全部藥品數量的約我國兒童藥品種僅占全部藥品數量的約 5%數據來源：中華人民共和國 2023 年國民經濟和社會發展統計公報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 國家多部門高度重視兒童藥發展。國家多部門高度重視兒童藥發展。近年國家有關部門多次出臺政策，鼓勵企業研發生產上市更多兒童藥品。目前，相關部門從保障需求、鼓勵研發、優先

31、審評、簡化采購程序、擴大醫保支付范圍等多個方面，頻繁出臺了兒童用藥相關政策，兒童藥行業正在不斷迎來頂層設計與政策支撐。表表3：國家多部門重視兒童藥發展，近年政策頻出國家多部門重視兒童藥發展，近年政策頻出 相關政策相關政策/會議會議 發布時間發布時間 具體內容具體內容/解讀解讀 兒科用藥臨床藥理學研究技術指導原則 2020.12 兒科制劑是兒科臨床藥理學研究的重點關注問題，旨在為兒科患者提供精確的給藥方案和提高依從性。如果藥物存在兒科適應癥，需提供與兒科患者的年齡階段相適應的制劑。亦可研發適用兒科患者的藥物配方制劑。如需開展兒科制劑與成人制劑的生物等效性或相對生物利用度對比研究，可在成年健康受試

32、者中實施。同時需關注食品或賦形劑對生物利用度的潛在影響 兒童用化學藥品改良型新藥臨床試驗技術指導原則征求意見 2021.04 為兒童患者提供安全、有效、質量可控且適合于不同年齡階段患兒使用的藥物是兒童用藥開發的目標。兒童用改良型新藥的臨床研究設計需盡可能利用已有研究證據，減少在兒童中開展不必要的重復研究，不應在兒童中開展明顯缺乏治療獲益或安全性風險難以預期的臨床研究 中國兒童發展綱要(2021-2030 年)2021.09 鼓勵兒童用藥研發生產，加快兒童用藥申報審批工作。完善兒童臨床用藥規范，藥品說明書明確表述兒童用藥信息 “十四五”醫藥工業發展規劃 2022.01 健全兒童用藥臨床評價體系，

33、發揮兒童藥研發和產業化聯盟作用，加快開發符合兒童生理特征的新品種、適宜劑型和規格，支持企業利用符合 GMP 要求的生產條件承接兒科院內制劑生產 關于貫徹 2021-2030 年中國婦女兒童發展綱要的實施方案 2022.04 鼓勵兒童用藥研發生產,擴大國家基本藥物目錄中兒科用藥品種、劑型和規格范圍，探索制定國家兒童基本藥物目錄 中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）2022.05 對批準上市的相關兒童新藥和罕見病新藥分別給予不超過12個月和不超過7年的市場獨占期限，在引導和激勵企業開發兒童用藥、罕見病用藥方面邁出了實質性的一步 兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）20

34、22.06 進一步細化了兒童用藥溝通交流管理，制定了兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序，對資料要求、申請流程和管理流程分別進行優化 二十大報告 2022.10“建立生育支持政策體系”；聚焦到醫藥行業，就是要鼓勵企業多研發生產上市更多兒童藥品 關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的2023.02 通知鼓勵開發可靈活調整劑量的新技術、新方法，加強個性化給藥的標準化0-15歲（含不滿16歲）17.6%16-59歲（含不滿60歲）61.3%60周歲及以上21.1%0-15歲（含不滿16歲）16-59歲（含不滿60歲）60周歲及以上兒童藥批文占比,5%非兒童藥批文占比,95%兒童藥批文占比非兒童藥批文占比

35、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 相關政策相關政策/會議會議 發布時間發布時間 具體內容具體內容/解讀解讀 通知 管理和質量控制，減少“劑量靠猜、分藥靠掰”導致的分不準、不安全等問題 國家衛生健康委等部門發布了第四批鼓勵研發申報兒童藥品清單 2023.08 在國家大力扶持兒童藥發展的背景下，兒童藥物市場有望迎來新一輪高速增長 關于推進兒童醫療衛生服務高質量發展的意見 2024.01 力爭到 2025 年，完善功能明確、布局合理、規模適當、富有效率的國家、區域、省、市、縣級兒童醫療衛生服務體系。到 2035 年，基本形成城鄉均衡、協同高效的兒童

36、醫療衛生服務體系，更好滿足兒童醫療衛生服務需求 關于開展兒童參加基本醫療保險專項行動的通知 2024.03 要求加強部門聯動，建立溝通協作機制，切實提高兒童參保率，力爭到 2024 年底，80%以上新生兒在出生當年參保 第五批鼓勵研發申報兒童藥品建議清單 2024.05 進一步加大鼓勵研發申報兒童藥品科研扶持力度和相關產業項目建設，優先審評審批鼓勵研發申報兒童藥品，按程序將符合條件的鼓勵研發申報兒童藥品納入醫保目錄，引導提升我國兒童藥品綜合研發水平 關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施 2024.10 鼓勵兒童藥品研發申報，不斷豐富兒童適用藥品的品種、劑型和規格。加強兒

37、童醫療費用保障，及時將符合條件的兒童用藥按程序納入醫保報銷范圍。資料來源：衛健委、CDE、政府官網、婦幼健康司、國家市場監督管理局、公司公告、開源證券研究所 公司兒童藥研發技術平臺完善，兒科產品豐富全面。公司兒童藥研發技術平臺完善，兒科產品豐富全面。公司已建立了以藥物微粉化技術、顆粒掩味技術、延遲釋放技術、微丸包衣技術和精準化給藥等核心技術為主的兒童用藥技術平臺，著力打造兒童用藥特殊制劑創新研發基地。公司兒童藥產品結構豐富，可滿足呼吸、抗感染、抗過敏、消化領域等兒童常見疾病臨床診療需求，涵蓋 0-14 歲全年齡段兒童患者，產品均注明兒童用法用量，且劑型獨特、口感優，可確保兒童患者用藥的安全性，

38、全面提升兒童患者依從性。公司現有 25 個兒童藥產品批件，其中芩香清解口服液和馥感啉口服液被納入十三五國家科技重大專項。獨家品種鹽酸克林霉素安全性高，同類產品表現突出。2.1.1、鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：獨家劑型品種，產品銷售額逐年提升鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：獨家劑型品種，產品銷售額逐年提升 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：獨家劑型品種，公司產品銷售額逐年提升。鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：獨家劑型品種，公司產品銷售額逐年提升。鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片主要成分是鹽酸克林霉素棕櫚酸酯，是克林霉素的前體藥物，分子結構、作用機理與克林霉素及克林霉素磷酸酯不同，產品在口感上及親水/脂性更高，在安全

39、性、依從性、可及性等方面更具優勢。分散片劑型具有分散狀態佳，崩解時間短，藥物溶出迅速，吸收快，生物利用度高，不良反應少，服用方便等特點，是口服藥物的新劑型。鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片為公司獨家劑型品種，主要用于革蘭陽性球菌和厭氧菌感染。據公司公告，鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片作為公司的主力品種，2022 年實現收入約 10.1 億元，同比增長 14.35%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 圖圖12：產品主要成分為鹽酸克林霉素棕櫚酸酯產品主要成分為鹽酸克林霉素棕櫚酸酯 圖圖13：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片銷售額逐年提升鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片

40、銷售額逐年提升 資料來源：公司官網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片在同類產品銷售中位居領先。鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片在同類產品銷售中位居領先。根據公司公告統計,鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片在二級及以上等級醫院覆蓋率約為 21.27%，隨著公司銷售團隊規模效應不斷擴大，克林霉素院端覆蓋率有望進一步提升。據 PDB 樣本醫院數據，公司產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片屬于大環內酯/林可酰胺類，2023 年大環內酯/林可酰胺類產品市場規模約 114.6 億元，公司克林霉素銷售額約占大環內酯/林可酰胺類 10%，僅次于輝瑞制藥。受益于該產品的快速放量，公司兒童藥業務有望在未

41、來幾年實現高速增長。圖圖14：公司大環內酯類產品在大環內酯類藥中占比較高公司大環內酯類產品在大環內酯類藥中占比較高 圖圖15：公司大環內酯公司大環內酯/林可酰胺類產品銷售僅次于輝瑞林可酰胺類產品銷售僅次于輝瑞 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司克林霉素在國產大環內酯類競品中價格較高。公司克林霉素在國產大環內酯類競品中價格較高。根據 PDB 數據庫，大環內酯類藥品主要生產廠家為輝瑞、一品紅、歐意以及好醫生，其主要產品通用名分別為阿奇霉素、克林霉素、阿奇霉素以及羅紅霉素。其中，一品紅克林霉素單價高于其他國內廠家大環內酯類產品，約 1.82 元/粒。5.538.

42、8310.10.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022產品銷售額（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201820192020202120222023大環內酯/林可酰胺類PDB銷售額(億元)公司該類產品PDB銷售額(億元)占比（%）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002023大環內酯/林可酰胺類銷售額（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 表表4：公司克林霉素在國產大環內酯類競品中價格較高公司克林霉素在國產

43、大環內酯類競品中價格較高 企業名稱企業名稱 藥品通用名藥品通用名 2021 銷售額（百萬）銷售額（百萬）2022 銷售額（百萬）銷售額（百萬）2023 銷售額（百萬）銷售額（百萬）單價（元單價（元/75mg）用法用量用法用量 輝瑞 阿奇霉素 1227.67 1402.13 2308.80 9.48 對沙眼衣原體、杜克嗜血桿菌或敏感淋球菌所致的性傳播疾病，僅需單次口服本品 1000mg?？倓┝?1500mg，每日一次服用本品 500mg 共三天?；蚩倓┝肯嗤?，首日服用 500mg，第二至第五日每日一次口服本品 250mg。一品紅 克林霉素 1098.48 1199.28 1305.74 1.82

44、 按克林霉素計，兒童日劑量為8-25mg/kg（一般感染8-16mg/kg，重癥感染17-25mg/kg），分 3-4 次服用（體重 10kg 以下幼兒每次服藥應不少于37.5mg（半片），一日3次）；成人每次 150-300mg（重癥感染可用 450mg），一日 4 次。即成人每次 2-4 片（重癥感染可用 6片），一日 4 次?；蜃襻t囑。歐意 阿奇霉素 274.97 355.18 523.43 0.74 成人用量：1.沙眼衣原體或敏感淋病奈瑟菌所致性傳播疾病，僅需單次口服本品 1.0g。2.對其他感染的治療：第 1 日，0.5g頓服，第 2-5 日，一日 0.25g 頓服；或一日 0.5g

45、 頓服，連服 3日。好醫生 羅紅霉素 137.91 137.69 325.03 1.53 空腹口服，一般療程為 5-12 日。成人一次 150mg（3 片），一日 2次；也可一次 300mg（6 片），一日 1 次。兒童一次按體重2.5-5mg/kg，一日 2 次。資料來源：PDB、Insight 數據庫、開源證券研究所 2.1.2、潛力品種芩香清解口服液臨床數據較優潛力品種芩香清解口服液臨床數據較優 芩香清解口服液：公司中藥和兒童藥領域的潛力品種，臨床數據較優。芩香清解口服液：公司中藥和兒童藥領域的潛力品種，臨床數據較優。產品主要用于小兒上呼吸道感染表里俱熱證，癥見發熱、便秘、鼻塞、流涕、咳

46、嗽等。芩香清解口服液是中國首個在國際 SCI 期刊發表治療流感高質量臨床研究成果的兒童專用藥，治療兒童流感臨床研究成果在國際 SCI 期刊 Translational Pediatrics（兒科轉化研究2022 年影響因子 4.047）上發表。結果顯示，芩香清解口服液治療兒童流感臨床痊愈時間（3 天）、完全退熱時間（36 小時）、減少并發癥、病毒轉陰率、CARIFs（加拿大急性呼吸道疾病和流感量表）評分的改善均與奧司他韋（目前兒童及成人抗流感一線用藥）作用相當；安全性評價臨床不良事件、不良反應發生率、實驗室公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 檢

47、測及功能檢查相關指標、生命體征等兩組間無差異。根據公司公告，芩香清解口服液先后入選2023 年北京春季流感中醫藥防治方案（試行）和2023 年上海春季流感中醫藥防治方案（試行）推薦用藥，產品有望持續獲益。圖圖16：芩香清解和奧司他韋臨床療效相當芩香清解和奧司他韋臨床療效相當 資料來源：Efficacy and safety of Qinxiang Qingjie oral solution for the treatment of influenza in children:a randomized,double-blind,multicenter clinical trial 同類藥物奧司他

48、韋同比增速顯著，抗流感藥物市場規模大幅擴張。同類藥物奧司他韋同比增速顯著，抗流感藥物市場規模大幅擴張。2017-2022 年抗流感藥物市場規模變化顯著，據 PDB 樣本醫院數據，抗流感藥物規模從 2017 年的 20.04 億元增長至 2023 年的 114.05 億元，復合增長率達到 33.62%。2023 年抗流感藥物規模達到 114.05 億元，同比增速 138.18%，抗流感藥物市場規模大幅擴張。同類藥物奧司他韋銷售額同流感藥物整體趨勢變化相同。據 PDB 數據，2023 年奧司他韋銷售額達到 98.63 億元，同比增長 129.28%。隨著公司加大對抗流感藥物的銷售推廣，岑香清解口服

49、液預計為公司貢獻新的收入增量。圖圖17：抗流感藥市場規模大幅擴張抗流感藥市場規模大幅擴張 圖圖18：2023 年奧司他韋銷售年奧司他韋銷售額同比增加額同比增加 129.28%數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 根據2024 年中國統計年鑒，2023 年我國 0-14 歲兒童約 2.3 億人，按照 2023年自然增長率-1.48%估算 2024 年兒童數，隨著國家生育政策逐步落地我們預計后續兒童數保持穩定。中國中西醫結合雜志顯示冬春季兒童門診發病率為 61%，5 歲以下兒童每年發病約 4-6 次，據此估算上呼吸道感染人數。我們保守按照一年發病三次，每次用藥一盒估算

50、。根據 Insight 數據庫顯示產品的中標單價為 78 元/盒，按照-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023抗流感藥銷售額（億元）同比增速（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023奧司他韋銷售額（億元）同比

51、增速（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 一次 10ml，一日 3 次初步計算，芩香清解口服液銷售峰值有望突破 6 億元。表表5：芩香清解口服液銷售峰值有望突破芩香清解口服液銷售峰值有望突破 6 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 0-14 歲人口數(億人)2.30 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 上呼吸道感染人數(億人)1.40 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1

52、.38 1.38 1.38 中標價格(元)78.0 產品規格 10ml*6 支 產品用法用量 口服。6 個月-3 歲，一次 5ml；3 歲-7 歲，一次 10ml;7 歲-14 歲，一次 15ml.一日 3 次。年治療費用(元)/人 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 234.0 產品滲透率 0.30%0.50%0.70%0.90%1.10%1.40%1.70%2.00%2.00%2.00%預計銷售額(百萬元)97.5 161.7 226.4 291.1 355.8 452.8 549.9 646.9 646.9 646.

53、9 數據來源：Insight 數據庫、2024 年中國統計年鑒、中國中西醫結合雜志社公眾號、開源證券研究所 2.1.3、潛力品種馥感啉口服液為小兒呼吸道感染推薦用藥潛力品種馥感啉口服液為小兒呼吸道感染推薦用藥 馥感啉口服液：國家中藥保護品種，小兒呼吸道感染推薦用藥。馥感啉口服液：國家中藥保護品種，小兒呼吸道感染推薦用藥。馥感啉口服液清熱解毒，止咳平喘，益氣疏表，主要用于小兒氣虛感冒所引起的發熱、咳嗽、氣喘、咽喉腫痛，是具有免疫增強作用的兒童感冒藥，對免疫功能低下及有基礎疾病患兒呼吸道疾病治療獲益更多。馥感啉口服液被評選為“頭部力量中國醫藥高質量發展成果品牌（2022）”；中成藥治療小兒反復呼吸

54、道感染臨床應用指南（2021 年）推薦作為小兒反復呼吸道感染治療用藥；兒童臨床使用免疫調節劑（上海）專家共識推薦用于反復呼吸道感染、咳嗽變異性哮喘及使用免疫抑制劑治療后繼發的病毒呼吸道感染，多省市推薦用藥；2023 年 8 月，經國家藥監局核準，國家中藥品種保護審評委員會給于公司生產的兒童專用藥馥感啉口服液再次批準為中藥保護品種，保護期限七年。根據2024 年中國統計年鑒，2023 年我國 0-14 歲兒童約 2.3 億人，按照 2023年自然增長率-1.48%估算 2024 年兒童數，隨著國家生育政策逐步落地我們預計后續兒童數保持穩定。中國中西醫結合雜志顯示冬春季兒童門診發病率為 61%，據

55、此估算上呼吸道感染人數。我們假設 5 歲以下兒童每年發病約 4-6 次，保守按照一年發病三次，每次用藥一盒估算。根據 Insight 數據庫顯示產品的中標單價為 98.67 元/盒，預計馥感啉口服液銷售峰值突破 4 億元。表表6：公司馥感啉口服液銷售峰值預計公司馥感啉口服液銷售峰值預計突破突破 4 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 0-14 歲人口數(億人)2.30 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 2.27 上呼吸道感染人數(億人)1.40 1.38 1

56、.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 中標價格(元)98.67 產品規格 10 mL/支，10 支/盒 產品用法用量 一歲以內小兒一次 5mL，一日 3 次；一歲至三歲一次 10mL，一日 3 次；四歲至六歲一次 10mL，一日 4 次；七歲至十二歲一次 10mL，一日 5 次。年治療費用(元)/人 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0 產品滲透率 0.11%0.20%0.30%0.45%0.60%0.80%1.00%1.20%1.20%1.20%公司首次覆蓋報告公司首次覆

57、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 預計銷售額(百萬元)47.4 81.8 122.7 184.1 245.5 327.3 409.2 491.0 491.0 491.0 數據來源：Insight 數據庫、2024 年中國統計年鑒、中國中西醫結合雜志社公眾號、開源證券研究所 2.2、慢病用藥市場廣闊，公司慢病在銷品種豐富慢病用藥市場廣闊，公司慢病在銷品種豐富 我國慢性病人群面臨高增長態勢。我國慢性病人群面臨高增長態勢。慢病全稱慢性非傳染性疾病，是指起病時

58、間長、病因復雜、難以自愈的非傳染類疾病的總稱，其發病因素是遺傳、生理、環境和行為因素綜合作用的結果。慢病患者用藥時間較長、用藥種類復雜，未來個性化用藥和慢病綜合管理將逐漸成為主流趨勢，臨床證據充足、指南推薦的慢病藥品使用率將會進一步提升。據國家統計局數據顯示，截止 2023 年末，全國 60 歲及以上人口為 29697 萬人，占 21.1%，其中 65 歲及以上人口為 21676 萬人，占 15.4%。隨著居民人均預期壽命不斷增長，慢性病患者生存期隨之延長，加之人口老齡化、城鎮化、工業化進程加快和行為危險因素流行對慢性病發病的影響，我國慢性病患者基數仍將不斷擴大且面臨高增長趨勢，我國慢病藥領域

59、有望持續增長態勢。中國典型慢性病患病人數逐年提升。中國典型慢性病患病人數逐年提升。慢性病是嚴重威脅我國居民健康的一類疾病，我國居民慢性病死亡占總死亡人數的比例高達 86.6%，造成的疾病負擔已占總疾病負擔的 70%以上，已成為影響國家經濟社會發展的重大公共衛生問題。中國最典型的慢性病包括高血壓、呼吸系統疾病以及糖尿病。預計到 2030 年，中國典型慢性病患病人數達 7.4 億，慢性病藥物市場持續擴容。圖圖19：中國典型慢性病患病人數逐年提升（百萬人）中國典型慢性病患病人數逐年提升（百萬人）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 公司慢病藥產品豐富全面。公司慢病藥產品豐富全面。公司慢病藥涵蓋心

60、腦血管疾病、腎臟疾病、消化系統疾病、肝病等疾病治療領域，多個產品入選國家基本藥物目錄和國家醫保目錄。截至 2024 年半年報，公司共有 63 個慢病藥注冊批件。2024H1 公司慢病藥收入為 3.17 億元，同比減少 13.64%；占主營業務收入的 34.72%。2017-2023 年，公司慢病藥物銷售額呈上升趨勢，2022 年公司主要慢病藥物銷售額達到 10.19 億元，2023 年為 16.22 億元，同比增長 59.2%。其中，注射用乙酰谷酰胺為公司主要慢病產品。公司乙酰谷酰胺銷售額由 2017 年的 0.18 億元增長至 2023 年的 8.16 億元，復合增長率達到 89.7%。我們

61、認為，隨著慢病人數逐年擴增以及藥品入院情況逐步恢復，公司慢病藥銷售規模預計將進一步擴大。304.2332.3359.9390.1164.2171.6179.9189122136.3148.5160.40100200300400500201720212025E2030E高血壓呼吸疾病糖尿病公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖20：公司慢病在銷品種豐富，貢獻穩定現金流（百萬元）公司慢病在銷品種豐富，貢獻穩定現金流（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 3、大力布局創新管線，大力布局創新管線，AR882 即將步入收獲期即將步入收獲期 3.1、

62、痛風新藥痛風新藥 AR882：高尿酸血癥及通風一線用藥，臨床進展順利：高尿酸血癥及通風一線用藥，臨床進展順利 痛風患病率較高，危害性較強。痛風患病率較高，危害性較強。痛風是一種單鈉尿酸鹽沉積在關節所致的晶體相關性關節病，屬代謝性風濕病，其與嘌呤代謝紊亂及尿酸排泄減少所致的高尿酸血癥直接相關。血尿酸水平升高是高尿酸血癥和痛風及其相關并發癥發生、發展的根本原因。發病的關節最終會出現紅、腫、劇烈疼痛等癥狀。另外高尿酸和痛風還極易引起高血壓、脂肪肝、慢性腎病和心腦血管等并發癥。痛風患病率高，患病人痛風患病率高，患病人數廣。數廣。根據痛風診療規范（2023），我國成人居民高尿酸血癥患病率達 14.0%，

63、男性為 24.5%，女性為 3.6%，而青年男性（1829 歲）患病率達 32.3%，呈顯著年輕化趨勢。我國尚缺乏全國范圍的痛風流行病學調查資料，根據不同時期、不同地區報告，目前我國痛風患病率約為 1%3%，并呈逐年上升趨勢。痛風患者疾病嚴重等級普遍較高，其中超過一半患者的疾病等級已經為較重階段。圖圖21：高尿酸及痛風患者易引起肥胖、高血壓等并發癥高尿酸及痛風患者易引起肥胖、高血壓等并發癥 圖圖22：高尿酸及痛風患者引起的肥胖發病率約為高尿酸及痛風患者引起的肥胖發病率約為 20%資料來源：2021 中國痛風現狀報告白皮書 數據來源：2021 中國痛風現狀報告白皮書 17.52 119.65 3

64、67.24 869.11 1410.29 804.86 815.89 74.19 176.84 422.31 906.42 1485.31 1018.64 1621.77 0.00500.001000.001500.002000.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023注射用乙酰谷酰胺鹽酸溴己新注射液注射用環磷腺苷注射用促肝細胞生長素注射用阿昔洛韋硝苯地平控釋片注射用己酮可可堿注射用奧美拉唑鈉纈沙坦氨氯地平片(I)銷售總額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 慢

65、性痛風的主要兩種治療手段為抑制尿酸的生成和促進尿酸排泄。慢性痛風的主要兩種治療手段為抑制尿酸的生成和促進尿酸排泄。別嘌醇和非布司他均為一類名為黃嘌呤氧化酶抑制劑的一線治療藥物，通過抑制黃嘌呤氧化酶來減少尿酸的產生；另一類一線治療藥物苯溴馬隆是一種尿酸鹽轉運體 1（URAT1）抑制劑，通過抑制腎小管尿酸重吸收來促進尿酸排泄。圖圖23：慢性痛風的主要兩種治療手段為抑制尿酸的生成和促進尿酸排泄慢性痛風的主要兩種治療手段為抑制尿酸的生成和促進尿酸排泄 資料來源：中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）、痛風診療規范（2023）、開源證券研究所 現有抗痛風藥存在較大局限性，無法充分滿足痛風患者的臨床需求

66、?，F有抗痛風藥存在較大局限性，無法充分滿足痛風患者的臨床需求。目前在全球范圍內獲批使用的尿酸鹽轉運體 1（URAT1）抑制劑主要有苯溴馬隆、雷西納德和 Dotinurad。苯溴馬隆最早由法國的 Labaz 公司研發，最先在德國、法國、日本等國上市，但因其嚴重的肝毒性，未在美國獲批。苯溴馬隆是中國主要使用的 URAT1抑制劑藥物，中國痛風治療指南推薦其作為一線治療用藥或根據患者情況與黃嘌呤氧化酶抑制劑（XOI）聯合使用。雷西納德是阿斯利康為攻克 URAT1 靶點所收購的痛風藥物，雷西納德未在中國獲批，2015 年在美國上市，FDA 黑框警告使用雷西納德會增加腎衰竭的風險，其因商業原因于 2019

67、 年 2 月在美國停止銷售。Dotinurad 是由富士藥品和持田制藥聯合開發的新型 URAT1 抑制劑痛風藥物，2020 年 1 月在日本獲批上市，2024 年 12 月在中國獲批上市。表表7：現有抗痛風藥存在較大局限性，無法充分滿足痛風患者的臨床需求現有抗痛風藥存在較大局限性，無法充分滿足痛風患者的臨床需求 代表藥物代表藥物 苯溴馬隆苯溴馬隆 雷西納德雷西納德 Dotinurad 商品名 無 Zurampic（單用）；Duzallo（別嘌醇復方）Urece 原研企業 Labaz 阿斯利康/Ironwood 富士藥品/持田制藥 最早上市時間地點 1971，德國 2015，美國 2020，日本

68、 美國審批狀態 未獲批 已退市 未獲批 中國審批狀態 已獲批 未獲批 已獲批 中國醫保狀態 乙類 不適用 不適用 核心專利屆滿時間 已過期 2025 2030 資料來源：益方生物公司公告、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 國內在研國內在研 URAT1 抑制劑管線豐富，一品紅具備先發優勢。抑制劑管線豐富，一品紅具備先發優勢。目前國內多家企業紛紛布局 URAT1 抑制劑管線。其中，一品紅、恒瑞醫藥、信諾維、瓔黎藥業、新元素、海創藥業走在臨床試驗前列。公司同靶點痛風創新藥 URAT1 抑制劑于 2023年 8 月獲

69、FDA 批準開展臨床 III 期，2024 年 4 月在國內開展臨床信息登記注冊，率先布局臨床 II/III 期，具有一定的先發優勢。表表8：國內在研國內在研 URAT1 抑制劑管線豐富抑制劑管線豐富 藥品成分藥品成分 中國內地最高狀態時間中國內地最高狀態時間 研發機構研發機構 靶點靶點 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 THDBH151 2024-03-26 通化東寶，藥明康德 URAT1XO 臨床 II 期:高尿酸血癥 HP501 2024-03-01 海創藥業（Originator）URAT1 臨床 II/III 期:高尿酸血癥 臨床前:慢性腎臟病 AR 882 2024-0

70、4-02 Arthrosi Therapeutics（Originator），一品紅（Originator），瑞安博（Originator）URAT1 臨床 II/III 期:高尿酸血癥 WXSH0493 2023-07-10 康緣藥業（Originator）URAT1 臨床 II 期:高尿酸血癥 ABP-671 2023-12-14 新元素（Originator）URAT1 臨床 II/III 期:高尿酸血癥 臨床 I 期:慢性腎臟病 YL-90148 2022-12-14 瓔黎藥業（Originator）URAT1 臨床 III 期:高尿酸血癥 THDBH130 2022-11-17 南京

71、明德新藥研發有限公司（Licensee），通化東寶（Originator）URAT1 臨床 II 期:高尿酸血癥 泰寧納德 2022-11-17 天津藥物研究院有限公司（Originator）URAT1 臨床 II 期:高尿酸血癥 XNW3009 2022-10-27 信諾維（Originator）URAT1 臨床 II/III 期:高尿酸血癥 D 0120 2022-06-28 益方生物（Originator）URAT1 臨床 II 期:高尿酸血癥 Ruzinurad 2019-07-12 恒瑞醫藥（Originator）URAT1（與非布司他聯用）申報上市:高尿酸血癥 資料來源：Insig

72、ht 數據庫、開源證券研究所 公司與美國公司與美國 Arthrosi 公司合作研發，臨床進展順利。公司合作研發，臨床進展順利。AR882 是一種高效選擇性尿酸轉運蛋白(URAT1)抑制劑，旨在通過抑制 URAT1 使尿液尿酸鹽排泄正?；?，從而降低血清尿酸(sUA)水平。AR882 能夠與尿酸轉運蛋白長效結合，延長抑制作用的時間，臨床結果顯示其藥效長達 24 小時。而且，全天候的阻斷尿酸重吸收不會加重腎負荷，可以避免腎毒性。Arthrosi：致力于代謝類疾病的創新藥公司，專注于降尿酸及：致力于代謝類疾病的創新藥公司，專注于降尿酸及高尿酸血癥系列疾高尿酸血癥系列疾病藥物開發。病藥物開發。目前公司研

73、發管線主要品種為治療痛風的創新藥物 AR882。Arthrosi核心團隊擁有多年新藥研發項目和團隊管理經驗。其中，聯合創始人之 Litain Yeh 博士曾擔任全球知名藥企阿斯利康和 Ardea 的轉化科學副總裁，以及 Ignyta（被羅氏收購）的研發副總裁；聯合創始人之 Shunqi Yan 博士專長于新藥設計、藥化和生產，是兩個 FDA 批準上市腫瘤首創藥物及多個臨床藥物設計和發現的重要參與者。2021 年公司子公司瑞奧生物與 Arthrosi 在中國廣州成立一家合資公司廣州瑞安博，負責完成 Arthrosi 開發的 AR882 等項目在中國區域的研發和商業化等事宜，目前公司通過瑞奧生物持

74、有瑞安博 84.75%的股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖24：全球創新藥全球創新藥 AR882 研發進展順利研發進展順利 資料來源：Insight 數據庫 AR882 在在 IIa 期臨床中表現出的降尿酸效果優于所有降尿酸藥物。期臨床中表現出的降尿酸效果優于所有降尿酸藥物。IIa 期臨床（NCT04155918）中，50mg 劑量使 93%的患者的 sUA 水平降低至5mg/dL；75mg 劑量使 88%的患者的 sUA 水平降低至4mg/dL。這一結果表明 AR882 治療痛風的療效明顯優于目前的一線療法，為高尿酸血癥和痛風患者

75、提供更好的臨床效益。圖圖25：50mg 劑量使劑量使 93%患者的患者的 sUA 降低至降低至5mg/dL 圖圖26：AR882 治療痛風的療效明顯優于目前的一線療法治療痛風的療效明顯優于目前的一線療法 數據來源：Viva BioInnovator 數據來源：Viva BioInnovator AR882 臨床臨床 IIb 試驗結果公布，數據良好。試驗結果公布，數據良好。2023 年 1 月，公司公告，AR882 治療痛風適應癥的全球b 期臨床試驗（NCT05119686）結果，按照中華醫學會內分泌學分會發布的中國高尿酸血癥與痛風診療指南(2019)標準換算，患者入組 sUA平均基線約為 51

76、2mol/L，75mg 劑量組中位 sUA 降低至約 208mol/L，降低了約304mol/L；50mg 劑量組中位 sUA 降低至約 297mol/L，降低了約 215mol/L，安慰劑組中未觀察到變化。第 8 至 12 周最后 3 次連續隨訪的測試結果顯示，50mg和 75mg 劑量組顯著的降尿酸效果均呈現組內一致性，安慰劑組未顯示出療效。AR882 在臨床試驗中無任何重度不良反應事件的發生，均表現出良好的耐受性，有望成為滿足抗痛風臨床需求的重磅藥物。2023 年 8 月，AR882 期結束會議溝通取得美國 FDA 積極意見，并收到 EOP2 會議備忘錄的書面反饋，FDA 支持其按計劃推

77、進全球期臨床試驗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 圖圖27：臨床試驗結果顯示患者血清尿酸情況得到了顯著改善臨床試驗結果顯示患者血清尿酸情況得到了顯著改善 數據來源：公司公告 AR882 在臨床在臨床 II 期試驗中取得優異數據。期試驗中取得優異數據。2024 年 10 月 10 日，公司發表 AR882臨床 II 期試驗結果。該臨床研究是一項多中心、隨機、雙盲、平行對照的 II/III 期臨床試驗，對照藥品為非布司他片。II 期階段臨床試驗的主要目的旨在探索 AR882 膠囊治療原發性痛風伴高尿酸血癥患者的最佳給藥劑量方案和初步評價其有效性

78、及安全性，主要終點指標為治療 8 周時血清尿酸360mol/L 的受試者百分比。AR882 在治療 6 周時就體現出了卓越的有效性，75mg AR882 相對非布司他已體現出了優效（P0.001）。同時 AR882 表現出良好的耐受性，無任何重度不良反應發生。臨床中觀察到的輕中度不良反應包括腹瀉、頭疼、上呼吸道感染。AR882 完全不影響患者本身合并癥的病情管理調整，患者合并癥情況穩定。表表9：AR882 在臨床在臨床 II 期期試驗中取得優異數據試驗中取得優異數據 試驗名稱試驗名稱 試驗藥試驗藥 規格規格 主要終點主要終點 次要終點次要終點 試驗結果試驗結果 AR882 膠囊與非布司他片在原

79、發性痛風和高尿酸血癥患者中的II/III 期研究 AR882 50mg/75mg 治療 8 周時血清尿酸360mol/L 的受試者百分比 治療第 2、4、6、8周時患者血清尿酸值以及較基線水平的下降值和下降百分比等綜合指標 AR882 在治療 6 周時就體現出了卓越的有效性，75mg AR882 相對非布司他已體現出了優效（P0.001）。同時 AR882 表現出良好的耐受性，無任何重度不良反應發生。臨床中觀察到的輕中度不良反應包括腹瀉、頭疼、上呼吸道感染。AR882完全不影響患者本身合并癥的病情管理調整，患者合并癥情況穩定。資料來源：一品紅公眾號、開源證券研究所 目前，目前，AR882 已經

80、進入了國內外期臨床階段。已經進入了國內外期臨床階段。2025 年 3 月 4 日，AR882 國內期臨床試驗完成首例患者入組；該研究是一項多中心、隨機、雙盲、平行對照的期臨床試驗，旨在評價 AR882 膠囊對比非布司他片在中國治療痛風伴高尿酸血癥患者的有效性和安全性。3 月 6 日，AR882 全球關鍵性期 REDUCE 2 試驗完成全部患者入組；標志著該藥全球同步研發的進程取得了又一重大進展，此舉意味著AR882 國內、外臨床試驗全面進入關鍵性期階段，距離實現商業化又靠近一步。3月，AR882 全球關鍵性期 REDUCE 1 試驗完成首例患者入組，REDUCE 1 是一項與 REDUCE 2

81、 平行的期臨床研究，旨在評估 AR882 在降低痛風患者血清尿酸含量（SUA）水平的功效。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 表表10：目前公司目前公司 AR882 已經進入了國內外期臨床階段已經進入了國內外期臨床階段 試驗名稱試驗名稱 試驗藥試驗藥 目標入組目標入組人數人數 規格規格 干預措施干預措施 主要終點主要終點 次要終點次要終點 一項評估 AR882 在痛風受試者中有效性和安全性的 期隨機、雙盲、多中心、安慰劑對照研究 AR882 750 50mg/75mg 患者將被隨機分為三組，分別接受 50 mg AR882、75 mg AR88

82、2 或安慰劑的治療。每日服用一次，持續 12個月。第 6 個月的血清尿酸（sUA）降低水平 溶解痛風石和降低痛風發作頻率 資料來源：一品紅公眾號、insight 數據庫、開源證券研究所 我們預計公司我們預計公司AR882獲批上市后銷售額快速增長。獲批上市后銷售額快速增長。根據 痛風診療規范（2023），痛風患病率約為 1-3%，高尿酸血癥患病率約為 14%，據此估算高尿酸血癥和痛風總人數。據2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書，我國高尿酸血癥及痛風患者中，僅有 29%遵醫囑用藥。由于未痛風高尿酸血癥患者癥狀較輕，治療依從性差于痛風患者。隨著安全藥物上市及國人健康意識提升，我們預計痛風/高尿酸血

83、癥患者治療率有望穩步提升，據此估算患者治療率。參考同靶點苯溴馬隆膠囊用法用量，預計產品剛上市年治療費用約 1500 元，第二年進入醫保降為 600 元，后續每兩年按照降價10%、5%的比例續標，據此估算年治療費用?；诋a品優異的療效及安全性，并考慮到難治性痛風患者的迫切治療需求，我們預計 AR882 將在國內市場有望取得相當比例的市場份額，據此估算滲透率，預測產品上市概率為 95%。綜上，我們預計公司 AR882 獲批上市后銷售額快速增長，考慮到難治性痛風患者的迫切治療需求以及AR882 優異的臨床數據，我們預計藥物銷售額有望持續攀升并達到較高的峰值水平。表表11：我們預計公司我們預計公司 A

84、R882 獲批上市后銷售額快速增長獲批上市后銷售額快速增長 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 高尿酸血癥患病人數（百萬人）196.00 197.76 199.35 200.74 202.15 203.56 204.99 206.42 207.87 209.32 高尿酸血癥患病人數增速 1.00%0.90%0.80%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%無痛風癥狀患病人數(百萬人)176.40 177.99 179.41 180.67 181.93 183.21 184.49 185

85、.78 187.08 188.39 治療率 5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%接受治療的高尿酸血癥患者人數（百萬人）10.01 10.99 11.99 13.00 14.03 15.07 痛風患病人數（百萬人）42.00 42.38 42.72 43.02 43.32 43.62 43.93 44.23 44.54 44.85 痛風患病人數增速 1.00%0.90%0.80%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%治療率 29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%接受治療的痛風患者人數（百萬人）12.78 13.09 13.40 1

86、3.71 14.03 14.35 最終治療總人數（百萬人）22.78 24.08 25.39 26.72 28.06 29.42 年治療費用（元）1500.00 600.00 600.00 540.00 540.00 513.00 滲透率 0.5%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%產品預期銷售額（億元）1.71 7.22 15.23 21.64 30.31 37.74 產品調整銷售額（億元）1.62 6.86 14.47 20.56 28.79 35.85 數據來源：Insight 數據庫、痛風診療規范（2023）、2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書、開源證券研究所 3.2、積

87、極拓展創新管線，子公司深度布局分子膠業務積極拓展創新管線，子公司深度布局分子膠業務 積極拓展創新管線，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務。積極拓展創新管線，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務。分迪藥業是一家專公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 注于分子膠領域的創新藥研發企業，一品紅通過瑞奧生物持股成都分迪藥業 25%的股份，2021年 5月分迪藥業獲一品紅藥業 3500 萬元投資。公司利用專有的ProDeDrug（Protein Degradation Drug）分子膠合理設計平臺，開創性地將蛋白降解和免疫自調機制相結合，并率先將人工智能（AI）和

88、分子模擬等技術應用于分子膠新藥開發中，以加速高成藥性分子的發現與開發。公司已建立三大技術平臺：分子膠篩選與設計平臺、新 E3 及其新配體篩選平臺、分子膠偶聯抗體藥物開發平臺，用以加速和拓展分子膠藥物的開發與使用領域。同時也構建了體內外藥效篩選中心、蛋白質降解驗證中心和初步安全性驗證中心，完善了分子膠藥物全流程研發體系建設。圖圖28：積極拓展創新管線，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務積極拓展創新管線，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務 資料來源：分迪藥業官網 首個口服分子膠藥物首個口服分子膠藥物 FD-001 進入期臨床，為血液腫瘤患者帶來新選擇。進入期臨床，為血液腫瘤患者帶來新選擇。2024年初

89、，成都分迪藥業自主研發的首個口服分子膠藥物 FD-001 進入期臨床研究。FD-001 是利用分迪藥業專有的“ProDeDrug”分子膠合理設計平臺開發的一種口服分子膠藥物。臨床前研究顯示，其具有治療 AML、MM 和 NHL 等血液腫瘤的潛力。小鼠異種移植腫瘤模型體內藥效研究表明，間斷給藥可以顯著減少腫瘤體積，進一步確定了患者的給藥頻率。另外，FD-001 給藥不到兩周即可完全消除腫瘤，并在研究結束前動物體內腫瘤不復發。表表12：子公司分迪藥業深度布局分子膠業務，子公司分迪藥業深度布局分子膠業務，FD-001 已進入期臨床已進入期臨床 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分類注

90、冊分類 受理號適應癥受理號適應癥 官方批準日期官方批準日期 產品最高進度產品最高進度 FD-001 膠囊 GSPT1 分迪藥業 1 血液腫瘤 2023-06-25 臨床 I 期 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 兒童藥：主力產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片在收入高基數基礎上保持增長；潛力品種馥感啉口服液、岑香清解口服液等隨著終端覆蓋率的提升，開始快速放量。我們預計兒童藥 2024 年2026 年收入增速為 0.00%、12.00%、13.00%，毛利率為 86.00%、86.20%、86.40%。慢病藥：尿清舒顆

91、粒等現有品種正逐步兌現市場潛力，硝苯地平控釋片、鹽酸溴己新注射液中標第七批全國藥品集中采購，有望成為公司新的業績驅動力。痛風藥 AR882 預計 2026 年上市，帶來新的業績增量。我們預計慢病藥 2024 年2026 年收入增速為 0.00%、12.00%、13.00%，毛利率為 81.00%、81.50%、82.00%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 表表13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 一品紅一品紅300723.SZ(單位單位:百萬元百萬元,CNY)2023A 2024E 20

92、25E 2026E 營業總收入 2,503.45 2344.79 2621.53 2957.30 同比（%）9.79%-6.34%11.80%12.81%毛利 2028.80 1964.09 2205.30 2498.30 同比（%）2.47%-3.19%12.28%13.29%毛利率(%)81.04%83.76%84.12%84.48%按業務劃分 1 醫藥制造-自有產品 收入 2484.12 2306.13 2582.87 2918.64 同比（%）11.94%-7.17%12.00%13.00%毛利 2033.99 1944.76 2185.89 2478.81 同比（%）-4.39%12

93、.40%13.40%毛利率(%)81.88%84.33%84.63%84.93%業務收入比例(%)99.23%98.35%98.53%98.69%1.1 醫藥制造兒童類藥 收入 1,535.95 1535.95 1720.26 1943.90 同比（%）17.01%0.00%12.00%13.00%毛利 1,314.28 1320.92 1482.87 1679.53 同比（%）13.10%0.50%12.26%13.26%毛利率(%)85.57%86.00%86.20%86.40%業務收入比例(%)61.35%65.50%65.62%65.73%1.2 醫藥制造慢性病類藥 收入 770.18

94、 770.18 862.60 974.74 同比（%）-2.40%0.00%12.00%13.00%毛利 623.01 623.85 703.02 799.29 同比（%）23.30%12.69%13.69%毛利率(%)80.89%81.00%81.50%82.00%業務收入比例(%)30.76%34.08%32.90%32.96%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 可比公司估值看，我們選取恒瑞醫藥、科倫藥業、信立泰 3 家可比公司，主要基于這 3 家公司目前業務結構都是以仿制藥和創新藥相結合，類似一品紅當前的發展模式?；诠?AR882 優異的臨床數據

95、和痛風患者的迫切診療需求，我們預計創新產品 AR882 后續商業化銷售有望達到較高的峰值水平，且公司存量產品業績的穩定增長確定性高，后續有望繼續推進。綜上，我們認為公司當前有明顯性價比。表表14：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞醫藥 48.50 10.1 47.3 8.2 17.5 67.1 46.2 45.1 38.4 002422.SZ 科倫藥業

96、 34.55 44.0 22.0 11.5 13.7 17.6 18.4 16.5 14.5 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）002294.SZ 信立泰 32.19 -9.0 18.1 21.1 10.9 62.8 52.4 43.3 39.0 可比公司平均 49.1 39.0 35.0 30.7 300639.SZ 一品紅 5.13 -36.5 -60.0 85.2 35.5 56.4 141.1 76.2 56.2 數據來源：Wind、

97、開源證券研究所 注：除一品紅外，其余可比公司數據均來源于 Wind 一致預測，收盤價截至 2025 年 4 月 10 日 公司聚焦于兒童藥、慢病藥及生物疫苗領域，創建于 2002 年，是集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業。公司產品類別涵蓋化學藥（含原料藥和制劑）、特色中成藥、生物疫苗等，具備醫藥全產業鏈的研發運營管理能力。未來有望充分發揮企業優勢，通過自主研發、技術合作等多種創新方式，不斷提高公司醫藥研發實力。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.74 億元、1.37 億元以及 1.85 億元，EPS 分別為 0.16 元、0.30 元和 0.41 元，對應

98、PE 分別為 141.0、76.2以及 56.2 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5、風險提示風險提示 自有產品市場銷售不及預期：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響。政策風險不及預期：目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。研發項目進展不及預期：目前新產品的推出是醫藥制造企業不斷前進的動力，若產品研發進度受到拖累或者失敗，會影響企業的核心競爭力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測

99、摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1411 1360 841 1153 904 營業收入營業收入 2280 2503 2345 2622 2957 現金 646 423 501 523 499 營業成本 300 475 381 416 459 應收票據及應收賬款 248 361 0 0 0 營業稅金及附加 30 42 33 38 44 其他應收款 12 12 11 15 14 營業費用 1249 1124 1125 125

100、8 1331 預付賬款 74 29 67 40 81 管理費用 215 329 352 393 414 存貨 178 346 74 386 122 研發費用 190 301 422 393 503 其他流動資產 254 188 188 188 188 財務費用 22 33 46 48 60 非流動資產非流動資產 2687 3045 3080 3332 3617 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 291 543 778 1009 1236 其他收益 38 42 28 32 35 固定資產 706 1589 1449 1427 1434 公允價值變動收益-12-3 2 3-3 無形資產

101、461 447 439 440 448 投資凈收益-16-22-1-4-11 其他非流動資產 1228 466 414 456 499 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 4098 4405 3921 4485 4521 營業利潤營業利潤 282 214 32 111 177 流動負債流動負債 1209 1489 989 1534 1496 營業外收入 52 49 69 65 59 短期借款 550 550 550 550 960 營業外支出 8 19 12 13 13 應付票據及應付賬款 85 202 28 224 54 利潤總額利潤總額 326 244 88 163 222

102、 其他流動負債 574 737 411 760 482 所得稅 64 92 21 41 59 非流動負債非流動負債 724 318 267 237 211 凈利潤凈利潤 262 152 67 122 163 長期借款 531 160 109 79 53 少數股東損益-29-33-6-14-22 其他非流動負債 192 158 158 158 158 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 291 185 74 137 185 負債合計負債合計 1933 1807 1256 1771 1707 EBITDA 441 436 260 341 420 少數股東權益 115 76 69 55 33 EPS(

103、元)0.64 0.41 0.16 0.30 0.41 股本 288 454 454 454 454 資本公積 542 814 814 814 814 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1309 1437 1495 1601 1745 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2051 2522 2596 2659 2780 營業收入(%)3.7 9.8-6.3 11.8 12.8 負債和股東權益負債和股東權益 4098 4405 3921 4485 4521 營業利潤(%)-1.2-24.1-85.2 251.6 58

104、.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-5.3-36.5-60.0 85.2 35.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)86.8 81.0 83.8 84.1 84.5 凈利率(%)11.5 6.1 2.9 4.7 5.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.1 5.8 2.5 4.5 5.8 經營活動現金流經營活動現金流 476 458 404 596 193 ROIC(%)8.8 4.8 2.2 3.8 4.5 凈利潤 262 152 67 122 163 償債能力償債能力 折舊攤銷 88 176 161 168 182

105、資產負債率(%)47.2 41.0 32.0 39.5 37.8 財務費用 22 33 46 48 60 凈負債比率(%)24.9 16.8 10.3 8.2 22.4 投資損失 16 22 1 4 11 流動比率 1.2 0.9 0.9 0.8 0.6 營運資金變動 45 64 148 262-218 速動比率 0.9 0.6 0.6 0.4 0.4 其他經營現金流 43 12-19-9-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-670-579-194-422-479 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 資本支出 606 334-39 190 239 應收賬款周轉

106、率 10.1 8.2 0.0 0.0 0.0 長期投資-80-253-235-231-227 應付賬款周轉率 5.5 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 16 8 1-1-13 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-139 100-132-151-148 每股收益(最新攤薄)0.64 0.41 0.16 0.30 0.41 短期借款-302 0 0 0 410 每股經營現金流(最新攤薄)1.05 1.01 0.89 1.31 0.43 長期借款 261-371-51-30-26 每股凈資產(最新攤薄)4.29 5.55 5.72 5.85 6.12 普通股增加

107、0 166 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-28 272 0 0 0 P/E 35.8 56.4 141.1 76.2 56.2 其他籌資現金流-70 33-81-121-532 P/B 5.4 4.1 4.0 3.9 3.7 現金凈增加額現金凈增加額-333-24 78 22-434 EV/EBITDA 24.9 25.0 41.2 31.3 26.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1

108、日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、

109、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡

110、（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資

111、評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，

112、只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適

113、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目

114、的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：