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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司主要從事掩膜版的研發、設計、生產和銷售業務，是國內成立最早、規模最大的掩膜版專業產品和服務提供商之一。2024 年公司實現收入 11.12 億元，同比增長 20.35%；實現歸母凈利潤 1.72億元，同比增長 28.80%。平板顯示：公司全球領先，產能擴充&精度升級助力份額持續提升。LCD 進一步向大陸轉移，大尺寸化趨勢持續推進，OLED 中小尺寸加速滲透，顯示升級帶動掩膜版面積、層數增長，LTPO 相較 LTPS多 4 層以上。公司國內顯示掩膜版位居第一，全球第五，2023 年全球市占率 11%。公司國內面板客戶全覆蓋，已實現 8.6 代高精度TF

2、T 用掩膜版、6 代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版的研發與量產,預計公司 25/26 年平板顯示業務實現營業收入 10.96/13.70 億元,同比增長 24.97%/25%。半導體：公司擴產在即，制程及規模有望進一步突破。半導體制造晶圓擴產&設計升級驅動半導體掩膜版需求增長，根據 SEMI，在全球半導體掩膜版市場，晶圓廠自行配套的掩膜版工廠規模占比65%，獨立第三方規模占比 35%。Photronics、日本 DNP、日本 Toppan 三家占據半導體掩膜版 80%以上的市場份額，國內廠商加速技術&產能布局，公司已實現 180nm 工藝節點半導體芯片掩膜版的量產，及 150nm

3、工藝節點已通過客戶測試認證并進行了小規模量產。預計公司 25/26 年半導體芯片業務實現營業收入 2.93/4.39億元,同比增長 45.05%/49.83%。公司向特定對象發行股票募集資金總額不超過 12 億元，用于投資“高精度掩膜版生產基地建設項目一期”和“高端半導體掩膜版生產基地建設項目一期”項目。在募投資金到位之前，公司以自籌資金先行投入，佛山生產基地“高精度掩膜版生產基地建設項目”于2025 年 1 月 6 日圓滿封頂。盈利預測、估值和評級 我們預測 2024-2026 年公司分別實現歸母凈利潤 1.71、2.48、3.66億元，同比增加 27.65%、45.36%、47.17%，考

4、慮到公司的高成長性，我們給予公司 2025 年 40 倍估值，目標價 32.38 元/股，給予公司“買入”評級。風險提示 下游顯示面板新品推出速度弱于預期、半導體技術突破及客戶拓展不及預期、產能爬坡不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)762 924 1,112 1,422 1,843 營業收入增長率 40.12%21.26%20.35%27.88%29.56%歸母凈利潤(百萬元)99 134 171 248 366 歸母凈利潤增長率 122.41%35.18%27.65%45.36%47.17%攤薄每股收益(元)0.3

5、71 0.502 0.640 0.810 1.192 每股經營性現金流凈額 0.51 0.73 1.20 1.16 1.60 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.73%9.68%11.24%9.18%12.20%P/E 64.39 47.63 37.31 29.52 20.06 P/B 4.97 4.61 4.19 2.71 2.45 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070015.0018.0021.0024.0027.0030.0033.00240409240709241009250109250409人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額清溢光電滬深300公司

6、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、掩膜版：芯片制造的核心橋梁和紐帶.5 1.1 制造工藝繁雜，是芯片制造的核心模具，起到橋梁和紐帶的關鍵作用.5 1.2 上游材料設備依賴進口，下游主要應用在平板顯示和半導體.7 1.3 公司概況：耕耘掩膜版行業多年，產品矩陣豐富.8 二、顯示掩膜版：公司全球領先，產能擴充&精度升級助力份額持續提升.12 2.1 顯示行業：LCD 進一步向大陸轉移，OLED 中小尺寸加速滲透.12 2.2 增長驅動：顯示升級帶動掩膜版面積、層數增長.16 2.3 公司國內顯示掩膜版位居第一，兼具客戶&技術&產能優勢.17 三、半導體

7、掩膜版：公司擴產在即，制程及規模有望大幅突破.19 3.1 半導體制造產能持續增長，掩膜版為重要半導體材料.19 3.2 晶圓擴產&設計升級驅動增長，走向第三方專業化分工.20 3.3 推進更高制程的半導體掩膜版開發，佛山擴產即將落地.21 四、盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 五、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：掩膜版工作原理.5 圖表 2：半導體多層光刻原理圖.5 圖表 3：掩膜版行業產業鏈.6 圖表 4：掩膜版基板材料.7 圖表 5：國內外主要直寫光刻設備廠商產品型號.8 圖表 6：掩膜版產品的下游行業應用.8 圖表 7：中國掩膜版下

8、游應用結構.8 圖表 8：公司掩膜版產品矩陣.9 圖表 9：公司發展歷程.9 圖表 10：公司股權結構.10 圖表 11：2024H1 公司主營業務收入占比（按產品）.10 圖表 12：2024H1 公司主營業務毛利占比（按產品）.10 圖表 13：公司主要產品和客戶.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：公司歷史營收情況.11 圖表 15：公司歷史歸母凈利潤情況.11 圖表 16：公司期間費用率情況.12 圖表 17：2024 年全球液晶電視面板市場分季度出貨量（百萬片）.12 圖表 18：2024 年全球液晶電視面板市場尺寸結構及變化.12 圖表

9、19：2024 年有 20 條 8.5/8.6 代高精度 TFT 產線.12 圖表 20：2024 年全球液晶電視面板市場區域結構及變化.13 圖表 21：2024 年全球液晶電視面板廠出貨量排名.13 圖表 22：全球 AMOLED 面板市場規模穩步提高.14 圖表 23：OLED 面板智能手機滲透率進一步抬升.14 圖表 24：手機占據 OLED 下游應用最大份額.14 圖表 25：筆電為 OLED 下游應用中增長最快的領域.14 圖表 26：OLED 供給份額變化.15 圖表 27：2024 年有 25 條中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si.15 圖表 28：2023 年中

10、國智能機品牌 LTPO 面板需求（百萬片）.17 圖表 29：2023-2025 年中國 LTPO 產能情況，K/M sheets.17 圖表 30：全球薄膜晶體管（TFT-LCD）液晶面板及掩膜版發展簡表（單位：mm）.17 圖表 31：顯示掩膜版 CR5，公司份額持續提升.18 圖表 32：2023 年平板顯示掩膜版市場份額.18 圖表 33：公司前五大銷售客戶，客戶集中，占年度銷售總額比例（%）.18 圖表 34：公司平板顯示掩膜版產品主要參數指標.18 圖表 35：公司定增擬用于擴充產能的工藝設備購置計劃.19 圖表 36：全球晶圓制造材料市場規模.19 圖表 37：2021 年全球晶

11、圓制造材料行業細分市場占比情況.19 圖表 38：中國大陸半導體材料市場規模（單位：億美元）.20 圖表 39：中國大陸半導體掩膜版市場規模（單位：億美元）.20 圖表 40：功率半導體主流制程水平.20 圖表 41：臺積電各工藝制程掩膜版數量（層）.20 圖表 42：2022 年全球半導體掩膜版出貨結構.21 圖表 43：全球半導體掩膜版廠商市場產業分工.21 圖表 44：全球半導體掩膜版廠商市場格局.22 圖表 45：全球獨立第三方半導體掩膜版廠商市場格局.22 圖表 46：公司持續推進技術指標、套刻水平、應用領域升級.22 圖表 47：公司定增擬用于半導體的工藝設備購置計劃.23 圖表

12、48：公司盈利預測拆分（萬元）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：可比公司估值.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、掩膜版：芯片制造的核心橋梁和紐帶 1.1 1.1 制造制造工藝繁工藝繁雜，雜，是芯片制造的核心模具，起到橋梁和紐帶的關鍵作用是芯片制造的核心模具，起到橋梁和紐帶的關鍵作用 光刻掩膜版（又稱光罩，英文為 Mask/Reticle），簡稱掩膜版，是微納加工技術常用的光刻工藝所使用的圖形母版。由不透明的遮光薄膜在透明基板上形成掩膜圖形結構，再通過曝光過程將圖形信息轉移到產品基片上，待加工的掩膜版由玻璃/石

13、英基片、鉻層和光刻膠層構成。掩膜版的作用類似于傳統照相機的“底片”，是將設計者的電路圖形通過曝光的方式轉移到下游行業的基板或晶圓上，從而實現批量化生產，為光刻工藝中的圖形轉移母版。圖形結構可通過制版工藝加工獲得，常用加工設備為直寫式光刻設備，如激光直寫光刻機、電子束光刻機等。光掩膜版的直接材料有空白掩膜版、掩膜版保護膜?？瞻籽谀ぐ嫱ǔ? 寸大小，掩膜版保護膜由薄膜、外框、粘膠構成，是為了防止污染物，如灰塵掉落在光罩表面，提高 IC 制造良率，降低光罩清洗頻率，提高光罩壽命。掩膜版應用十分廣泛，在涉及光刻工藝的領域都需要使用掩膜版，如 IC（Integrated Circuit，集成電路）、F

14、PD（Flat Panel Display，平板顯示器）、MEMS（Micro Electro Mechanical Systems，微機電系統）等。圖表圖表1 1：掩膜版工作原理掩膜版工作原理 來源：清溢光電招股說明書，國金證券研究所 掩膜版是確保產品制造過程中圖案精確轉移的關鍵組件，其精度與質量直接決定了最終掩膜版是確保產品制造過程中圖案精確轉移的關鍵組件，其精度與質量直接決定了最終產品的良品率。產品的良品率。在復雜的芯片制造流程中，每次光刻都需要使用一塊光刻掩膜版，其質量直接影響每次光刻的效果。光刻過程中，掩膜版上的圖形通過一系列光學系統，按比例投影到涂有光刻膠的晶圓表面，但受限于當前的

15、技術設備與制造工藝，掩膜版上的圖形與設計原圖之間難免會存在細微的偏差。在后續的硅片制造過程中，掩膜版上的缺陷和誤差會通過光刻工藝被引入到芯片制造中。這意味著掩膜版的品質不僅影響單次光刻的質量，還對最終芯片的良率和穩定性有著重要影響。圖表圖表2 2：半導體多層光刻原理圖半導體多層光刻原理圖 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 來源：龍圖光罩招股說明書，國金證券研究所 從產業鏈來看，光掩膜上游主要包括電路圖形設計、光掩膜設備及材料行業，掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光學膜、化學試劑以及包裝盒等輔助材料。掩膜版通過下游廠商半導體、平板顯示、觸控和電路板，鏈接到最終的消費電

16、子、家用電器、車載電子、網絡通信、LED 照明、物聯網、醫療電子、工控領域等。圖表圖表3 3：掩膜版行業產業鏈掩膜版行業產業鏈 來源：路維光電招股說明書，國金證券研究所 相比較而言，半導體掩膜版對于掩膜版制造商的技術水平要求最高，在最小線寬、CD 精度、位置精度等重要參數方面，均顯著高于平板顯示、PCB 等領域掩膜版產品。半導體掩膜版與平板顯示掩膜版由于應用領域不同，兩者技術路線、工藝特點也有顯著差異。在晶圓生產中通常使用步進式光刻機，使用半導體掩膜版 4:1 投影式光刻；顯示面板生產中通常使用接近式光刻機，使用平板顯示掩膜版 1:1 接近式光刻。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃

17、碼獲取更多服務 1.21.2 上游材料設備依賴進口，下游主要應用在平板顯示和半導體上游材料設備依賴進口，下游主要應用在平板顯示和半導體 中高端石英基板材料目前仍主要依賴進口。掩膜版重要原材料是掩膜基板，掩膜基板作為掩膜版圖形的載體，對掩膜版產品的精度和品質起到重要作用。掩膜基板材料有石英掩膜版、蘇打掩膜版和其他（干版、凸版和菲林等）。石英掩膜版：石英因其優異的化學穩定性、熱穩定性和高透光性，成為高端掩膜版的主要材料，主要用于對精度要求較高的功率半導體、MEMS 傳感器、先進 IC 封裝等領域。中高端石英基板材料目前仍主要依賴進口，掩膜基板供應商數量相對有限，且供應主要集中在日本與韓國，其供應商

18、占據了高世代石英基板及先進光學膜市場的主導地位。蘇打掩膜版：與石英相比，蘇打玻璃成本較低，但透光性、耐熱性和化學穩定性稍遜。它適用于一些對精度和性能要求不是極端苛刻的應用場景。其他材料：包括干版、凸版和菲林等，通常不如石英和蘇打玻璃在高端領域的應用廣泛，它們更適用于特定的工藝或成本敏感的應用。圖表圖表4 4：掩膜版基板材料掩膜版基板材料 簡介 應用領域 石英掩膜版 以高純石英玻璃為基材，具有高透過率、高平坦度，低膨脹系數等優點，通常應用于高精度掩膜版產品。主要用于平板顯示制造和半導體制造等領域。蘇打掩膜版 以蘇打玻璃為基材，相比石英玻璃具有更高的膨脹系數、更低的平坦度，通常應用于中低精度掩膜版

19、產品。主要用于精度要求較低的中低端半導體制造、觸控制造和電路板制造等領域 其他 菲林是以感光聚酯 PET 為基材，應用于低精度掩膜版產品。主要用于液品顯示制造和電路板制造等領域。凸版是以紫外固化聚氨酯類樹脂為基材，主要用于液品顯示器(LCD)制造過程中定向材料移印。干版是以鹵化銀等感光乳劑為基材，應用于低精度掩膜版產品。來源：路維光電招股說明書，國金證券研究所 掩膜加工設備是制約產能瓶頸的重要因素。掩膜設備為直寫光刻機，如激光直寫光刻機、電子束光刻機等，主要供應商有瑞典 Mycronic、德國 Heidelberg 等企業，其中瑞典 Mycronic 處于全球領先地位。激光直寫光刻機通過計算機

20、控制的高精度激光束根據設計的圖形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，進行掃描曝光的精密、微細、智能加工技術，主要應用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版，主要廠商為瑞典 Mycronic、德國Heidelberg 等企業，其中瑞典 Mycronic 處于全球領先地位。帶電粒子直寫光刻機將輻射源用帶電粒子束取代激光光束，能夠實現更高的光刻精度，主要應用于 IC 制造所需的高端掩膜版制版領域，主要廠商為日本 JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST 以及德國 Vistec、Raith 等。中國大陸公司高端掩膜版制造廠商設備主要由海外廠商生產，核心設

21、備對于海外供應商具有較高依賴度。國內廠商中，目前 IC 掩膜版制版的激光直寫光刻設備領域中，芯碁微裝生產的 LDW-X6，在最小線寬、套刻精度、CD 均勻度等核心指標基本能夠與德國 Heidelberg 同臺競爭，但與全球領先企業瑞典 Mycronic相比仍有不少差距。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：國內外主要直寫光刻設備廠商產品型號國內外主要直寫光刻設備廠商產品型號 國內外主要直寫光刻設備廠商產品型號 最小線寬 套刻精度 產能效率(mm2/minute)CD 均勻度 瑞典 Mycronic:Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm

22、 德國 Heidelberg:DWL-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 合肥芯碁微裝：LDW-X6 500nm 150nm 300 70nm 無錫影速：LP3000 500nm 200nm/70nm 來源：芯碁微裝股說明書，國金證券研究所 掩膜版的下游主要包括 IC 制造、IC 封裝、平面顯示和印制線路板等行業，根據華經產業研究院的數據，掩膜版 IC 和平板顯示領域使用量最多，其中半導體占據 60%的份額，LCD占比 23%份額，OLED 占比 5%，PCB 占比 2%。平板顯示、半導體等中游電子元器件廠商的終端應用主要包括消費電子（電視、手機、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴

23、設備）、車載電子、網絡通信、家用電器、LED 照明、物聯網、醫療電子等產品。圖表圖表6 6：掩膜版產品的下游行業應用掩膜版產品的下游行業應用 圖表圖表7 7：中國掩膜版下游應用結構中國掩膜版下游應用結構 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 1.31.3 公司概況：耕耘掩膜版行業多年，產品矩陣豐富公司概況：耕耘掩膜版行業多年，產品矩陣豐富 公司成立于 1997 年，2019 年 11 月在上交所科創板正式掛牌上市，是國內成立最早、規模最大的掩膜版生產企業之一，其主營業務為制作高精密度掩膜版和精密設備。公司的主要產品由石英掩膜版、蘇打掩膜版和其他（包含凸版、

24、菲林）三類組成。公司在基礎理論、研發、設計和制造等方面都具有較強的技術水平，處于國內掩膜版行業領先地位。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：公司掩膜版產品矩陣公司掩膜版產品矩陣 產品名稱產品名稱 圖示圖示 介紹介紹 石英掩膜版 使用石英玻璃作為基板材料，光學透過率高，熱膨脹率低，相比蘇打玻璃更為平整和耐磨，使用壽命長，主要用于高精度掩膜版。蘇打掩膜版 使用蘇打玻璃作為基板材料，光學透過率較高，熱膨脹率相對高于石英玻璃，平整度和耐磨性相對弱于石英玻璃，主要用于中低精度掩膜版。其他 凸版 凸版使用不飽和聚丁二烯樹脂作為基板材料，主要用于液晶顯示器（LCD）

25、制造過程中定向材料移印。菲林 菲林使用 PET 作為基板材料，主要應用于電路板掩膜。來源：公司年報，國金證券研究所 公司自成立以來，積累了較深厚的技術基礎，是國內多塊掩膜版首發企業，2024 年上半年公司已實現 8.6 代高精度 TFT 掩膜版、6 代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版的研發與量產；在半導體芯片行業，180nm 工藝節點半導體芯片掩膜版的量產，及 150nm 工藝節點半導體芯片掩膜版已通過客戶測試認證并進行了小規模量產。圖表圖表9 9：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 公司股權結構穩

26、定，實際控制人為唐英年先生及唐英敏女士，通過光膜（香港）有限公司和蘇錫光膜科技（深圳）有限公司間接持有本公司 60.19%的股份。公司董事長唐英敏企業管理經驗豐富，任多家企業董事及高級管理人員，曾任加州 Cashmere House,Inc.財務總裁，美維控股有限公司董事、董事會副主席、財務總裁。公司下設 6 家控股子公司，均為全資持股。公司的主營業務按產品種類可分為石英掩膜版、蘇打掩膜版和其他產品三類。2024H1 實現營收 5.60 億元，石英掩膜版營業收入 5.14 億元，占比達 91.93%，為公司貢獻主要營收；2023 年全年除石英掩膜版外其他兩類產品實現營收 0.48 億元，占比

27、8.07%。毛利方面，石英掩膜版和其他兩類掩膜版產品毛利分別為 1.42 和 0.21 億元，占比分別為 87.14%、2.86%，石英掩膜版附加值較高，為公司貢獻最多的毛利。圖表圖表1111：2024H12024H1 公司主營業務收入占比（按產品）公司主營業務收入占比（按產品）圖表圖表1212：2024H12024H1 公司主營業務毛利占比（按產品）公司主營業務毛利占比（按產品）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產品應用領域廣泛，覆蓋各行業龍頭客戶。產品應用領域廣泛，覆蓋各行業龍頭客戶。產品主要應用于平板顯示、半導體芯片、觸控、電路板等行業，是下游行業產品制程中

28、的關鍵工具。1）平板顯示行業，典型客戶包括京東方、維信諾、惠科、天馬等；2）半導體芯片行業，典型客戶包括芯聯集成、三安光電、艾克爾等；3）電路板行業，典型客戶包括紫翔電子、鵬鼎控股等。蘇打掩模版,91.93%石英掩模版,7.28%其他產品,0.79%蘇打掩模版,87.14%石英掩模版,11.20%其他產品,1.66%圖表圖表1010：公司股權結構公司股權結構 來源：公司半年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：公司主要產品和客戶公司主要產品和客戶 行業行業 產品產品 典型客戶典型客戶 平板顯示行業 薄膜晶體管液晶顯示器（TFT-L

29、CD）掩膜版含陣列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS 技術）彩色濾光片（CF）掩膜版 有源矩陣有機發光二極管顯示器（AMOLED）掩膜版 超扭曲向列型液晶顯示器（STN-LCD）掩膜版和 Fine Metal Mask 掩膜版、MicroLED 顯示掩膜版 Micro OLED 顯示掩膜版和觸控掩膜版等 京東方、維信諾、惠科、天馬、華星光電、信利、龍騰光電、群創光電、瀚宇彩晶等 半導體芯片行業 半導體集成電路凸塊（IC Bumping）掩膜版 集成電路代工（IC Foundry）掩膜版 集成電路載板（IC Substrate）掩膜版 發光二極管（LED）封裝掩膜 版及微機電（MEMS）掩

30、膜版等 芯聯集成、三安光電、艾克爾、士蘭微、泰科天潤、積塔半導體、華微電子、賽微電子和長電科技等 電路板行業 柔性電路板（FPC）掩膜版 高密度互連線路板（HDI）掩膜版 紫翔電子、鵬鼎控股等 來源：公司年報，國金證券研究所 通過多年的研發投入和技術積累，公司在 2024 上半年增加了 13 項核心工藝技術，現共擁有 81 項核心工藝技術，相較于 2023 年年底 68 項核心技術有了大幅提升。大尺寸高精度掩膜版換 PIN 機器人改造、光刻機 1615DC 功能量產導入等項目均已申請相關專利。新獲授權國家發明專利 4 件，實用新型專利 10 件。收入逐年增加，公司毛利率持續改善。收入逐年增加，

31、公司毛利率持續改善。2024 前三季度公司實現營收8.23 億元，同比+24.32%；歸母凈利潤為 1.20 億元，同比+26.32%，公司利潤增速快于收入增速，歸因于費用率得以控制。2024 年前三季度，公司掩膜版銷售毛利率為 29.53%，凈利率為 14.57%。2023 年，石英掩膜版、蘇打掩膜版和其他三類產品的毛利率分別為 26.77%、35.68%和 5.19%，相較于 2022 年有所上升，歸因于高精度產線的擴產。根據公司業績快報披露，2024 年公司實現收入 11.12 億元，同增 20.35%，實現歸母凈利潤 1.72 億元，同增 28.80%。圖表圖表1414：公司歷史營收情

32、況公司歷史營收情況 圖表圖表1515：公司歷史歸母凈利潤情況公司歷史歸母凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用率有所改善，研發和研發費用率有所下降。從 2021 年到 2024 年前三季度，公司期間費用率分別為 9.22%、7.51%、7.34%和 9.28%。公司降本增效，銷售費用和研發費用均有所下降，有助于公司降本增效。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.002.004.006.008.0010.0012.002021202220232024營業總收入(億元）同比增長（%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

33、100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002021202220232024歸母凈利潤（億元）同比增長（%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 二、顯示掩膜版：公司全球領先，產能擴充&精度升級助力份額持續提升 2.12.1 顯示行業：顯示行業：LCDLCD 進一步向大陸轉移，進一步向大陸轉移，OLEDOLED 中小尺寸加速滲透中小尺寸加速滲透 LCD 顯示：電視作為最主要顯示：電視作為最主要 LCD 下游應用場景

34、，電視銷量平穩，大尺寸化趨勢持續推進；下游應用場景，電視銷量平穩，大尺寸化趨勢持續推進；落后產能出清，大陸產能話語權增強，帶動產業鏈上游環節加速國產化替代。落后產能出清，大陸產能話語權增強，帶動產業鏈上游環節加速國產化替代。根據洛圖科技，2024 年，全球大尺寸液晶電視面板出貨量為 2.37 億片，同比增長 5.1%；出貨面積達 1.75 億平方米，同比增長 8.0%。受益于國內補貼促銷、海外需求轉好，總體數量上保持平穩增長；全球 LCD 電視平均尺寸進一步上升到 49.6 英寸，較 2023 年增加了 0.6 英寸，中國零售市 75 英寸的銷量占比達到第一大尺寸，大尺寸化升級持續推進中，加速

35、 LCD 產能面積消耗，凸顯高世代線優勢。圖表圖表1717：20242024 年全球液晶電視面板市場分季度出貨量年全球液晶電視面板市場分季度出貨量（百萬片）（百萬片）圖表圖表1818：20242024 年全球液晶電視面板市場尺寸結構及變化年全球液晶電視面板市場尺寸結構及變化 來源：洛圖科技，國金證券研究所 來源：洛圖科技，國金證券研究所 從供給端來看，供給端三星、LG 切換 OLED、退出 LCD 產能，中國臺灣落后產線出清，行業對于大尺寸產能布局更加謹慎，需求端大尺寸化趨勢、車載等新應用領域對于面板的需求拉動，整體來看未來 LCD 供給和需求的差距會減小。而中國大陸廠商憑借高世代線、成本優勢

36、占據主要市場，行業格局優化，未來對于產能的調控能力也將增強，可以預期后續面板的周期波動性會放緩。我國集中建設高精度、高世代面板線，全球平板顯示產業加快向中國轉移，平板顯示國內需求量大增帶動掩膜版需求。圖表圖表1919：20242024 年有年有 2020 條條 8.5/8.68.5/8.6 代高精度代高精度 TFTTFT 產線產線 序號序號 生產商生產商 工廠工廠 應用應用 主要技術主要技術 代數代數 1 京東方 BOE B4 LCD a-Si 8.5 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2021202220232024Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司深度研究 敬請

37、參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 序號序號 生產商生產商 工廠工廠 應用應用 主要技術主要技術 代數代數 2 京東方 BOE B5 LCD a-Si 8.5 3 京東方 BOE B8 LCD a-Si 8.5 4 京東方 BOE B10 LCD+OLED a-Si 8.5 5 京東方 BOE B18 LCD Oxide 8.5 6 京東方 BOE B19 LCD Oxide 8.6 7 華星光電 CSOT T1 LCD+EPD a-Si 8.5 8 華星光電 CSOT T2 LCD a-Si 8.5 9 華星光電 CSOT T9 LCD a-Si 8.5 10 華星光電 CSOT

38、T10 LCD a-Si/Oxide 8.6 11 惠科 HKC H1 LCD a-Si 8.6 12 惠科 HKC H2 LCD a-Si 8.6 13 惠科 HKC H4 LCD a-Si 8.6 14 惠科 HKC H5 LCD a-Si 8.6 15 咸陽彩虹 CECX 1 LCD a-Si 8.6 16 LG Display LGD GP1 LCD a-Si 8.5 17 LG Display LGD GP2 LCD a-Si 8.6 18 LG Display LGD GP3 OLED Oxide 8.6 19 天馬 Tianma TM19 LCD a-Si 8.6 20 萊寶 L

39、B EPD LCD+EPD a-Si 8.6 來源：公司年報，國金證券研究所 2024 年中國大陸面板廠控產漲價，市占率有波動，中國大陸面板廠高市占率優勢下為全球價格主導者。根據洛圖數據，2024 年中國大陸液晶電視面板廠出貨總量達 1.58 億片，同比增長 1.6%，占比 66.4%，日韓系面板廠合并出貨量的市占率為 12.5%，臺系面板廠群創、友達市占率為 21.1%。圖表圖表2020：20242024 年全球液晶電視面板市場區域結構及變化年全球液晶電視面板市場區域結構及變化 圖表圖表2121：20242024 年全球液晶電視面板廠出貨量排名年全球液晶電視面板廠出貨量排名 公司深度研究 敬

40、請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 來源：洛圖科技，國金證券研究所 來源：洛圖科技，國金證券研究所 OLEDOLED：需求端：需求端 OLEDOLED 顯示屏下沉至中低端手機市場，中尺寸終端加速滲透，中國加大顯示屏下沉至中低端手機市場，中尺寸終端加速滲透，中國加大 OLEDOLED產能布局，京東方開啟首條產能布局，京東方開啟首條 8.68.6 代線。代線。伴隨 AMOLED 顯示面板性能不斷提升、成本持續下降，市場規模和份額將持續提升。AMOLED下游應用領域根據尺寸可大致分為小尺寸的手機，中尺寸的筆電、顯示器、車載以及大尺寸的電視。其中手機端 OLED 滲透率在進一步抬升，且手機

41、端折疊屏的創新，也會對 OLED產生新的需求；中尺寸、大尺寸終端市場中 OLED 滲透率相對手機端較低，但有更大的面積消耗，且隨著 OLED 性能、使用壽命的提升，使用 OLED 成本將會逐漸降低，有望大幅提高 OLED 滲透率。圖表圖表2222：全球全球 AMOLEDAMOLED 面板市場規模穩步提高面板市場規模穩步提高 圖表圖表2323：OLEDOLED 面板智能手機滲透率進一步抬升面板智能手機滲透率進一步抬升 來源：Omdia，華經產業研究院，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 下游顯示終端應用領域中，手機占據 AMOLED 終端應用最大份額，筆電增速最快。AMO

42、LED憑借著柔性、可折疊等特性，已成為繼 LCD 之后的主流技術，廣泛應用于手機、平板、筆記本電腦、智能穿戴、車載顯示屏等領域。隨著近年產業技術的不斷發展及市場需求的增長，預計 AMOLED 在筆電、車載等領域的應用占比逐年提升。圖表圖表2424：手機占據手機占據 OLEDOLED 下游應用最大份額下游應用最大份額 圖表圖表2525：筆電為筆電為 OLEDOLED 下游應用中增長最快的領域下游應用中增長最快的領域 來源：DSCC，國金證券研究所 來源：Omida，國金證券研究所 根據 CINNO Research 統計數據顯示，2024 年全球市場 AMOLED 智能手機面板出貨量約 8.8億

43、片，同比增長 27.0%。從市場格局來看，中國國產品牌訂單量持續轉向國內廠商，京東方、維信諾出貨量同比增長，市占率提升，京東方位居全球第二，穩居國內第一，維信諾位居全球第三，國內第二。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002017201820192020202120222023E 2024E 2025E銷售額（單位：億美元）增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：OLEDOLED 供給份額變化供給份額變化 來源：CINNO Research，國金證券研究所 國內面板廠商產能不斷抬升，向高世代 OLE

44、D 產線發展。國內廠商在 OLED 產能方面與韓國差距逐漸縮小，并在下游各細分應用市場同韓國廠商展開激烈競爭，隨著國內 OLED 面板廠商的積極擴產，國內 OLED 產業鏈將迎來新發展機遇。近期主要面板廠商紛紛宣布投資計劃，京東方規劃 B16 項目，投建 8.6 代 AMOLED 生產線，維信諾積極進軍 OLED 技術及其市場領域。隨著新高世代產線建成、技術發展以及材料壽命的提高，OLED 產品的市場滲透率顯著提升。圖表圖表2727：20242024 年有年有 2525 條中精度及高精度條中精度及高精度 AMOLED/LTPS/aAMOLED/LTPS/a-SiSi 序號序號 生產商生產商 工

45、廠工廠 應用應用 主要技術主要技術 代數代數 1 友達光電 AUO L6K LCD LTPS 6 2 京東方 BOE B2 OLED R&D OLED LTPS 4 3 京東方 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 4 京東方 BOE B7 OLED LTPS 6 5 京東方 BOE B11 OLED LTPO 6 6 京東方 BOE B12 OLED LTPS 6 7 京東方 BOE B15 OLED LTPO 6 8 京東方 BOE B16 OLED LTPO 8.6 9 京東方 BOE B20 OLED LTPO/Oxide 6 10 中電熊貓 C1 LCD a-Si 6 1

46、1 華星光電 CSOT T3 LCD LTPS 6 12 華星光電 CSOT T4 OLED LTPS 6 13 華星光電 CSOT T5 OLED LTPS 6 14 華佳彩 MDT 1 LCD+OLED a-Si 6 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 序號序號 生產商生產商 工廠工廠 應用應用 主要技術主要技術 代數代數 15 柔宇 Ry1 Fab 1 OLED Oxide 6 16 天馬 TM6 LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.5 17 天馬 TM10 LCD/OLED LTPS 6 18 天馬 TM16 LCD LTPS 6 19 天馬

47、TM17 OLED LTPS 6 20 天馬 TM18 OLED LTPS 6 21 維信諾 VXX V1 OLED LTPS 5.5 22 維信諾 VXX V2 OLED LTPS 6 23 維信諾 VXX V3 OLED LTPS 6 24 維信諾 VXX V4 OLED LTPS 6 25 維信諾 VXX V5 OLED LTPS 6 來源：公司公告，國金證券研究所 2.22.2 增長驅動：顯示升級帶動掩膜版面積、層數增長增長驅動：顯示升級帶動掩膜版面積、層數增長 掩膜版作為平板顯示關鍵核心材料，受益于面板產業需求量增長，以及產品精細化升級。根據 Omdia 統計，預計 2028 年平板

48、顯示用掩膜版市場規模將突破 1,500 億日元。產業發展向更高像素發展，帶動掩膜版要求升級，對平板顯示掩膜版的半導體層、光刻分辨率、最小過孔、CD 均勻性、套合精度、缺陷大小、潔凈度均提出了更高的技術要求。傳統 LTPS 背板一般需要 913 層掩膜版，結合 IGZO 技術后，LTPO 背板工藝所需掩膜版要增加至少 4 層，至 1317 層。隨著 LTPO 技術的普及，掩膜版產品層數也將隨之增加，從而增加平板顯示掩膜版市場需求。OLED 蒸鍍段的金屬掩膜版（FMM）的制作也需要光刻工藝，增加 photomask 的需求。從市場角度來看，自 2021 年 iPhone 引入 LTPO 技術，LT

49、PO 滲透率得到了顯著提升。2023年華為發布 Mate60 系列手機,使得搭載 LTPO 的柔性面板需求出現進一步增長。從公布的規格來看，Mate60 全系列使用了 LTPO 屏幕，一方面終端出貨量增加導致華為加大上游組件的訂購，一定程度上刺激了同行其他廠商因避免供給不足而增加訂單，另一方面在華為的帶動下，其他品牌的 LTPO 需求也在增加，品牌參與度提升將使得 LTPO 屏的應用進一步增加。除了超高端的旗艦系列，各品牌的 30005000 元系列，如一加的數字系列、vivo 的iQoo 數字系列、小米的數字系列等，均規劃了 LTPO 屏幕。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼

50、獲取更多服務 圖表圖表2828：2 2023023 年中國智能機品牌年中國智能機品牌 L LTPOTPO 面板需求（面板需求（百萬百萬片）片）圖表圖表2929：20232023-20252025 年中國年中國 L LTPOTPO 產能情況，產能情況，K K/M/M sheetssheets 來源：DISCIEN，國金證券研究所 來源：DISCIEN，國金證券研究所 液晶電視開始占據主流市場后，電視尺寸趨向大型化，國內面板基板逐步趨向大型化，直接決定了掩膜版產品尺寸趨向大型化，在高世代、高精度市場需求及技術進步的推動下，中國平板顯示掩膜版市場全球占比有望在 2025 年超過 60%。圖表圖表30

51、30：全球薄膜晶體管（全球薄膜晶體管（TFTTFT-LCDLCD）液晶面板及掩膜版發展簡表（單位：）液晶面板及掩膜版發展簡表（單位：mmmm）年度年度 世代世代 顯示面板玻璃尺寸顯示面板玻璃尺寸 掩膜版尺寸掩膜版尺寸 2018 年 10.5-11 代 2940 x3370 1620 x1780 2009 年 10 代 2880 x3130 1620 x1780 2006 年 8 代 2160 x2460-2290 x2620 1220 x1400850 x1400 2005 年 7 代 1870 x2200-1950 x2250 850 x1200 2003 年 6 代 1500 x1800-

52、1500 x1850 800 x920850 x1200 2002 年 5 代 1000 x1200-1150 x1300 520 x800800 x920 2000 年 4 代 680 x880-730 x920 500 x750520 x800 1995 年 3 代 550 x650-550 x670 390 x610 1993 年 2 代 360 x465-410 x520 330 x450 1988 年 1 代 300 x350-300 x400 330 x450 來源：公司公告，國金證券研究所 2.32.3 公司國內顯示掩膜版位居第一，兼具客戶公司國內顯示掩膜版位居第一，兼具客戶&技

53、術技術&產能優勢產能優勢 根據 Omdia 數據，2023 年全球前五大平板顯示掩膜版生產廠商分別為福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 及公司，公司市占率 11%，全球 CR5 超過 85%，頭部集中效應明顯，公司位列全球第五、國內第一，2021-2023 年公司全球份額分別為 7%、9%、11%，公司市占率持續穩步提升。3.95.71.12.93.44.302468101223Q123Q223Q323Q4M60系列其他0.310.490.4400.10.20.30.40.50.602040608010012014023Q420242025理論產能有效產能華為產能華為有效產能占比公司深度研

54、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：顯示掩膜版顯示掩膜版 CR5CR5，公司份額持續提升，公司份額持續提升 圖表圖表3232：20232023 年平板顯示掩膜版市場份額年平板顯示掩膜版市場份額 來源：Omdia，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 公司面板廠商全覆蓋，客戶資源豐富，包括京東方、維信諾、惠科、天馬、華星光電、信利、龍騰光電、群創光電、瀚宇彩晶等，目前公司創收主要應用場景位平板顯示，2023 年公司前五名客戶銷售額 55,763.69 萬元，占總銷售額的 60.34%。圖表圖表3333：公司前五大銷售客戶，客戶集中，占年度銷售總額比

55、例（公司前五大銷售客戶，客戶集中，占年度銷售總額比例（%）來源：公司公告，國金證券研究所 在平板顯示掩膜版技術方面，公司已實現 8.6 代高精度 TFT 用掩膜版、6 代中高精度AMOLED/LTPS 等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)產品的研發與量產，正在逐步推進高規格半透膜掩膜版(HTM)與高規格相移掩膜版(PSM)規劃開發。圖表圖表3434：公司平板顯示掩膜版產品主要參數指標公司平板顯示掩膜版產品主要參數指標 產品類型產品類型 平板顯示掩膜版平板顯示掩膜版 技術指標 CD 精度、TP 精度、缺陷尺寸 主要參數 CD 精度=100nm；TP 精度=500nm；缺陷尺寸350nm 生

56、產技術 CAM 圖形處理技術、光刻技術、顯影蝕刻技術、CD 測量技術、TP 測量技術、AOI 檢查分析技術、LCVD 修補技術、大面積掩膜版貼膜技術、無塵凈化技術、防微震技術 主要設備 主要設備均為光刻機、后處理設備、測量機、修補機、機械手 RGV 及智能倉儲等。應用領域 a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO、MicroLED 等 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 產品類型產品類型 平板顯示掩膜版平板顯示掩膜版 應用場景 主要應用場景為京東方、華星光電、惠科股份、深天馬、信利、龍騰光電等客戶的 4.5代至 8.6 代的 a-Si 生產線，京東方及深天馬等客戶

57、的 5.5 代 LTPS 生產線，京東方、華星光電、維信諾、信利、和輝光電等 5.5 代至 6 代 AMOLED 生產線等。來源：公司公告，國金證券研究所 公司產能進一步擴充，儲備面向 OLED 高世代線&疊層工藝的產能。公司擬向特定對象發行A 股股票總金額不超過 120,000 萬元，平板顯示項目計劃總投資 80,001.42 萬元，擬投入募集資金 60,000 萬元，生產 8.6 代及以下高精度掩膜版，應用于 a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO、MicroLED 等平板顯示產品。公司深圳工廠持續提升 FMM OLED 大尺寸高精度、HTM中高精度掩膜版的工藝能力；合肥第四期項目進一

58、步擴大 AMOLED、HTM 用掩膜版的產能，同時新增 PSM 掩膜版的生產能力；佛山生產基地項目于 2024 年 3 月完成開工儀式，其中高精度掩膜版生產基地建設項目已開始施工，設備逐步進廠。圖表圖表3535：公司定增擬用于擴充產能的工藝設備購置計劃公司定增擬用于擴充產能的工藝設備購置計劃 序號 設備名稱 設備數量（臺/套）投資金額（萬元）1 光刻機 5 30,403.78 2 測量機 2 8,020.25 3 后處理設備 8 7,505.37 4 修補機 2 2,859.75 5 機械手 RGV 及智能倉儲 1 2,500.00 6 其他 4 1,590.00 合計 22 52,879.1

59、5 來源：國金證券研究所 三、半導體掩膜版：公司擴產在即，制程及規模有望大幅突破 3.13.1 半導體制造產能持續增長，掩膜版為重要半導體材料半導體制造產能持續增長，掩膜版為重要半導體材料 晶圓制造快速發展、集成電路、芯片投資帶動半導體掩膜版。晶圓制造快速發展、集成電路、芯片投資帶動半導體掩膜版。根據 SEMI 數據，全球半導體材料市場規模呈現穩步增長態勢，從 2017 年 282 億美元增長至 2023 年 416 億美元，年復合增長率為 7.12%。圖表圖表3636：全球晶圓制造材料市場規模全球晶圓制造材料市場規模 圖表圖表3737：20212021 年全球晶圓制造材料行業細分市場占比情況

60、年全球晶圓制造材料行業細分市場占比情況 來源：SEMI，ifind，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500市場規模（億美元，左軸）YOY（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 根據 SEMI，作為半導體材料的重要組成部分，掩膜版占半導體材料市場規模的比例約為12%，僅次于硅片和電子特氣。根據 SEMI，中國大陸半導體材料市場規?？焖僭鲩L，從2019 年 87 億美元增長至 2022 年的 129.7 億美元，預計 2023 年規模為

61、148.2 億美元左右，年復合增長率為 14.24%，遠超全球半導體材料市場增速；2023 年全球半導體掩膜版市場規模為 95.28 億美元左右，2023 年中國大陸半導體掩膜版市場規模約為 17.78 億美元左右。圖表圖表3838：中國大陸半導體材料市場規模（單位：億美元）中國大陸半導體材料市場規模（單位：億美元）圖表圖表3939：中國大陸半導體掩膜版市場規模（單位：億美元）中國大陸半導體掩膜版市場規模（單位：億美元）來源：SEMI，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 3.23.2 晶圓擴產晶圓擴產&設計升級驅動增長，走向第三方專業化分工設計升級驅動增長，走向第三方專業化分工 半

62、導體掩膜版市場增長一方面來自于晶圓擴產需求，晶圓廠不斷進行擴張產能，開發新產品，掩膜版的市場需求與晶圓廠產線擴充直接相關。另一方面來自于升級需求，受下游功能需求驅動，芯片設計公司不斷進行產品迭代，比如功率半導體必須通過結構、制程、技術、工藝、集成度、材料等方面的不斷進步，來實現功率密度及單位性能的提升。圖表圖表4040：功率半導體主流制程水平功率半導體主流制程水平 圖表圖表4141：臺積電各工藝制程掩膜版數量（層）臺積電各工藝制程掩膜版數量（層）來源：龍圖光照招股說明書，國金證券研究所 來源：IC Knowledge，國金證券研究所 半導體產品技術節點由 130nm、100nm、90nm、65

63、nm 等逐步發展到 28nm、14nm、7nm、5nm 等，相移掩膜技術（PSM）、鄰近光學效應修正（OPC）技術等也越來越多的應用于先進制程半導體掩膜版制造領域。28nm 及以下先進制程的晶圓生產涉及高度復雜的工藝和嚴格的技術保密要求，制造難度高，先進制程的晶圓大廠，如英特爾、三星、臺積電、中芯國際等，多選擇通過內部專業部門自行生產掩膜版。768587981191301480204060801001201401602017201820192020202120222023E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：20222022 年全球半導體掩膜版出貨

64、結構年全球半導體掩膜版出貨結構 來源：SEMI，冠石科技公司公告，國金證券研究所 掩膜版制造是一項資本密集型業務，要求每條生產線獨立配置包括光刻、檢測、涂膠顯影等在內的尖端設備，其技術復雜性和投資規?？氨染A制造本身,下游應用廠商自建光刻掩膜版生產線的投入產出比很低。獨立的第三方掩膜版廠商憑借其在技術專業化、生產規?；矫娴膬瀯?，不僅可以供應 Foundary 掩膜產品，還可以供應給 IDM、Fabless、封測廠，具有顯著的規?；瘍瀯?。圖表圖表4343：全球半導體掩膜版廠商市場產業分工全球半導體掩膜版廠商市場產業分工 來源：龍圖光罩公司公告，國金證券研究所 根據 SEMI 數據，在全球半導體

65、掩膜版市場，晶圓廠自行配套的掩膜版工廠規模占比 65%，獨立第三方掩膜廠商規模占比 35%。獨立第三方掩膜版市場主要被美國和日本公司所控制，三者共占八成以上的市場規模，市場集中度較高。獨立第三方半導體掩膜版廠商既需要快速理解并轉換上游芯片設計要求，又要充分了解下游晶圓制造工藝需求，制作出適配下游光刻機的掩膜版，技術難度較大。3.33.3 推進更高制程的半導體掩膜版開發，佛山擴產即將落地推進更高制程的半導體掩膜版開發，佛山擴產即將落地 半導體掩膜版市場，全球和中國市場均形成了美日韓企業壟斷的市場格局。Photronics、日本 DNP、日本 Toppan 三家占據半導體掩膜版 80%以上的市場份

66、額，半導體掩膜版技術壁壘高，工藝難度大，國內的掩膜版企業在半導體掩膜版領域與國際領先企業還有著明顯的差距。54%33%13%=130nm28-90nm22nm公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 國內半導體掩膜版主要生產商僅包括公司、中芯國際光罩廠、華潤迪思微（原華潤掩膜，華潤微電子子公司）、中微掩膜、龍圖光罩、路維光電、中國臺灣光罩等。中芯國際光罩廠和華潤迪思微為晶圓廠自建工廠，其中中芯國際光罩廠產品供內部使用；華潤迪思微主要供內部使用，部分掩膜版對外提供；公司、路維光電產品以中大尺寸平板顯示掩膜版為主，布局半導體掩膜版。圖表圖表4444：全球半導體掩膜版廠商市全球

67、半導體掩膜版廠商市場格局場格局 圖表圖表4545：全球獨立第三方半導體掩膜版廠商市場格局全球獨立第三方半導體掩膜版廠商市場格局 來源：龍圖光罩招股說明書，國金證券研究所 來源：龍圖光罩招股說明書，國金證券研究所 公司持續引入設備投產，進一步提升半導體芯片掩膜版的產能，與國內重點的IC Foundry、功率半導體器件、MEMS、MicroLED 芯片、先進封裝等領域企業均建立了深度的合作，包括芯聯集成、三安光電、士蘭微、長電科技等等。2024 年上半年，公司半導體掩膜版產品實現收入 9,383.92 萬元，同增 52.30%。技術方面，公司已實現 180nm 工藝節點半導體芯片掩膜版的量產，已批

68、量交付多家客戶,150nm 工藝節點，公司已推進多家客戶測試認證與小規模量產，主要應用在 IGBT、MOSFET、碳化硅和 MEMS 等半導體芯片領域；建立了 130nm 工藝測試平臺，持續推進 130nm-65nm 的PSM 和 OPC 工藝的掩膜版開發，儲備 28nm 半導體芯片所需的掩膜版工藝開發。圖表圖表4646：公司持續推進公司持續推進技術指標、套刻水平、應用領域技術指標、套刻水平、應用領域升級升級 項目項目 公司現有產品公司現有產品 擬募投項目擬募投項目 制程 主要為 500nm-150nm，其中 180nm 及以上產品已量產，150nm 產品已實現客戶測試認證與小規模量產 250

69、nm-65nm 應用領域 IC 封裝掩膜版、IC 器件掩膜版等產品；產品應用于功率半導體（含第三代半導體）、MEMS 傳感器、電源管理芯片、濾波器件、射頻器件、模擬IC 等領域 IC 器件掩膜版產品；產品應用領域較現有產品新增邏輯 IC、DSP 芯片、Flash 芯片、MCU 芯片等領域 主要產品 二元掩膜版（Binary Mask）二元掩膜版（Binary Mask）、PSM掩膜版（Phase Shift Mask）技術指標 CD 精度、CD 均值偏差、CD 均勻性、位置精度、套刻精度 CD 精度、CD 均值偏差、CD 均勻性、位置精度、套刻精度、相位差 套刻水平 一套半導體用掩膜版張數通常

70、為十多張左右 高端的制程將帶來更多的掩膜版數量需求，預計一套半導體用掩膜版張數將達到十多張到數十張不等 主要參數 CD 精度：25nm（對應 150nm 制程產品）CD 精度：8nm（對應 65nm 制程產品）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4747：公司定增擬用于半導體的工藝設備購置計劃公司定增擬用于半導體的工藝設備購置計劃 序號序號 設備名稱設備名稱 設備數量（臺設備數量（臺/套）套）投資金額（萬元）投資金額（萬元）1 光刻機 4 15,361.00 2 后處理設備 12 12,658.26 3 修補機 2 6,745

71、.00 4 測量機 4 6,390.00 5 機械手及其他搬運機器人等 2 1,155.00 6 涂膠設備 1 510.00 7 其他 7 2,181.10 合計 32 45,000.36 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與估值 4.14.1 盈利預測盈利預測 根據公司快報，2024 年公司實現收入 11.12 億元，同比增長 20.35%；實現歸母凈利潤 1.72億元，同比增長 28.80%?；谝陨戏治?，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：平板顯示掩膜版：公司 2021-2023 年平板顯示業務收入分別為 3.7、5.8、7.3 億元，同比+9.4%、+57%、+25.4

72、%。從產銷率來看，2021-24H1 公司平板顯示掩膜版分別為 100%、99.71%、100.32%、98.94%，產銷率一直維持在較高水平，國產化率水平低，2023 年公司全球市占率份額 11%，收入增長主要受限于產能擴充。根據公司的擴產規劃，現有擴產推進過程中，“高精度掩膜版生產基地建設項目一期”預計第五年起達產，目標年產量 2,665 張高精度掩膜版。我們預計 2024-2026 年平板顯示掩膜版營收 8.77、10.96、13.70 億元，同時由于高毛利的 OLED 產品持續導入，產品結構改善，整體毛利率將逐步提升。半導體掩膜版業務：公司 2021-2023 年半導體芯片業務收入分別

73、為 0.88、1.02、1.44 億元，同比+39.4%、+16.3%、+41%。從產銷率來看，2021-24H1 公司半導體掩膜版分別為 99.87%、100.13%、99.79%、100.27%，產銷率一直維持在較高水平，收入增長主要受限于產能擴充。公司高端半導體掩膜版生產基地建設項目已經進入報建階段，加快 250-28nm 光掩膜版量產，滿足 8 寸和 12 寸晶圓廠掩膜版需求。我們預計 2024-2026 年半導體掩膜版業務營收2.02、2.93、4.39 億元，半導體環節壁壘較高，競爭格局良好，預計毛利率維持在較高水平。在募投資金到位之前，公司以自籌資金先行投入，佛山生產基地“高精度

74、掩膜版生產基地建設項目”于 2025 年 1 月 6 日圓滿封頂。費用情況：（1）公司為保持其技術領先性，持續加大研發投入，優化研發流程，加強研發創新，不斷推出新產品拓展應用領域。我們綜合考慮公司新產品研發需求及規模效應影響，假設 2024-2026 年公司研發費用率為 4.50%、4.2%、4%。（2）隨著公司銷售規模擴張，銷售費用受規模效應影響，假設 2024-2026 年公司銷售費率為 1.9%。（3）公司業務規模持續擴張，持續優化管理環節，控制成本費用，整體管理效率較高，假設 2024-2026年管理費用率為 4.5%、4%、4%。圖表圖表4848：公司盈利預測拆分（萬元）公司盈利預測

75、拆分（萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 平板顯示行業 營業收入 58,255.47 73,065.57 87,678.68 109,598.36 136,997.94 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E yoy 57.0%25.4%20.0%25.0%25.0%半導體芯片行業 營業收入 10,227.00 14,424.47 20,194.26 29,281.67 43,922.51 yoy

76、16.3%41.0%40.0%45.0%50.0%其他 營業收入 7,732.93 4,926.18 3,352.02 3,352.02 3,352.02 yoy-9.0%-36.3%-32.0%0.0%0.0%合計 營業收入 76,215.40 92,416.22 111,224.96 142,232.05 184,272.47 yoy 40.1%21.3%20.4%27.9%29.6%營業成本 57016.74 66890.86 78380.2293 98367.7544 123407.96 毛利率 25.19%27.62%29.53%30.84%33.03%來源：Ifind，國金證券研究

77、所 4.24.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測 2024-2026 年公司分別實現歸母凈利潤 1.71、2.48、3.66 億元，同比增加 27.65%、45.36%、47.17%，我們選取平板顯示、半導體掩膜版公司路維光電、龍圖光罩、半導體材料公司鼎龍股份作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年平均 PE 分別為 50、39、28 倍。公司為國內顯示面板掩膜版龍頭、半導體掩膜版擴產加速的廠商，在充分享受行業景氣的同時，持續提升份額、拓展新客戶，且設備板塊競爭格局好，考慮到公司的高成長性，我們給于公司 2025 年 40 倍估值，目標價 32.38 元/股，給予公司“買入”評級

78、。圖表圖表4949：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱 市值（億元）股價（元）EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 龍圖光罩 57.75 43.26 0.67 0.84 0.72 0.84 1.19 64.57 51.50 60.08 51.81 36.51 路維光電 65.10 33.67 1.08 0.77 0.94 1.28 1.61 31.18 43.73 35.67 26.35 20.86 鼎龍股份 252.40 26.90 0.42 0.24 0.54 0.73 0.99 64.05 1

79、12.08 50.09 36.71 27.20 平均數 47.87 47.61 47.88 39.08 28.68 清溢光電 63.77 23.90 0.37 0.50 0.64 0.81 1.19 64.39 47.63 37.31 29.52 20.06 來源：Ifind，國金證券研究所，數據截止 2025/4/9，可比公司均參考 Ifind 一致預期，已考慮增發影響 五、風險提示 1）下游顯示面板新品推出速度弱于預期：公司主要收入來源目前來自于平板顯示，若下游開案項目減少，會對公司收入和利潤產生不利影響。2）半導體技術突破、客戶拓展不及預期：若公司 130nm-65nm 半導體芯片用掩膜

80、版的工藝研發和 28nm 半導體研發進展不及預期，會對公司收入和利潤產生不利影響。3）產能爬坡不及預期：合肥新工廠正處于產能爬坡期，若設備進場受限、產能爬坡進度不及預期，會對公司收入和利潤產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 544544 762762 924

81、924 1,1121,112 1,4221,422 1,8431,843 貨幣資金 155 224 343 395 1,190 1,008 增長率 40.1%21.3%20.4%27.9%29.6%應收款項 172 234 318 350 448 581 主營業務成本-408-570-669-784-984-1,234 存貨 87 143 170 179 224 282%銷售收入 75.0%74.8%72.4%70.5%69.2%67.0%其他流動資產 4 5 14 13 19 20 毛利 136 192 255 328 439 609 流動資產 419 606 845 937 1,882 1

82、,890%銷售收入 25.0%25.2%27.6%29.5%30.8%33.0%總資產 27.5%34.8%40.7%38.4%49.1%44.5%營業稅金及附加-5-6-7-4-6-7 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%0.7%0.7%0.4%0.4%0.4%固定資產 1,058 1,071 1,105 1,466 1,896 2,291 銷售費用-16-17-20-21-27-35%總資產 69.4%61.5%53.2%60.1%49.5%53.9%銷售收入 2.9%2.3%2.1%1.9%1.9%1.9%無形資產 18 17 18 37 55 71 管理費用-33-35

83、-43-50-57-74 非流動資產 1,105 1,137 1,232 1,503 1,951 2,362%銷售收入 6.0%4.6%4.7%4.5%4.0%4.0%總資產 72.5%65.2%59.3%61.6%50.9%55.5%研發費用-37-45-49-50-60-74 資產總計資產總計 1,5231,523 1,7431,743 2,0772,077 2,4402,440 3,8333,833 4,2534,253%銷售收入 6.8%5.9%5.3%4.5%4.2%4.0%短期借款 29 89 298 501 608 702 息稅前利潤（EBIT）46 89 136 203 289

84、 419 應付款項 129 181 176 200 250 314%銷售收入 8.4%11.7%14.8%18.2%20.3%22.7%其他流動負債 16 15 26 25 34 47 財務費用-1-5-5-7-9-7 流動負債 174 285 500 727 893 1,062%銷售收入 0.3%0.6%0.5%0.6%0.7%0.4%長期貸款 80 79 78 78 78 78 資產減值損失-3-5-3-4-1-1 其他長期負債 71 97 115 115 158 115 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 325 461 693 920 1,128 1,256 投資收益 0

85、0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,199 1,282 1,384 1,520 2,705 2,997%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 267 267 267 267 307 307 營業利潤 54 101 151 192 279 411 未分配利潤 396 473 571 708 907 1,199 營業利潤率 9.9%13.2%16.4%17.3%19.6%22.3%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,5231,523 1,7431,743 2,0772,07

86、7 2,4402,440 3,8333,833 4,2534,253 稅前利潤 54 100 151 192 279 411 利潤率 9.8%13.2%16.3%17.3%19.6%22.3%比率分析比率分析 所得稅-9-1-17-21-31-45 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 16.8%1.4%11.1%11.0%11.0%11.0%每股指標每股指標 凈利潤 45 99 134 171 248 366 每股收益 0.167 0.371 0.502 0.640 0.810 1.192 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.493 4

87、.804 5.186 5.698 8.816 9.769 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4545 9999 134134 171171 248248 366366 每股經營現金凈流 0.728 0.506 0.729 1.200 1.160 1.596 凈利率 8.2%13.0%14.5%15.4%17.5%19.8%每股股利 0.060 0.120 0.160 0.128 0.162 0.238 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 3.71%7.73%9.68%11.24%9.18%12.20%2021 2022 2023 2024E

88、2025E 2026E 總資產收益率 2.92%5.68%6.45%7.00%6.48%8.60%凈利潤 45 99 134 171 248 366 投入資本收益率 2.90%6.07%6.89%8.60%7.59%9.87%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 77 116 122 144 173 210 主營業務收入增長率 11.64%40.12%21.26%20.35%27.88%29.56%非經營收益 3 2 9 26 26 30 EBIT 增長率-40.71%95.96%52.90%48.58%42.68%44.78%營運資金變動 70-82-70-21-9

89、1-115 凈利潤增長率-41.64%122.41%35.18%27.65%45.36%47.17%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 194194 135135 195195 320320 356356 490490 總資產增長率 6.91%14.41%19.14%17.50%57.08%10.95%資本開支-305-97-243-419-620-620 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 85.9 89.9 95.6 105.0 105.0 105.0 其他 0-20 23 0 0 0 存貨周轉天數 66.1 73.9 85.5 85.0 85.0 85

90、.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -305305 -117117 -220220 -419419 -620620 -620620 應付賬款周轉天數 95.7 81.2 87.0 72.0 72.0 72.0 股權募資 0 0 0 0 986 0 固定資產周轉天數 618.9 495.3 419.0 368.1 321.4 266.8 債權募資 68 60 207 203 149 51 償債能力償債能力 其他-29-22-40-52-75-103 凈負債/股東權益-3.83%-4.33%2.40%12.10%-18.66%-7.64%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 3939 3838 1

91、68168 151151 1,0601,060 -5252 EBIT 利息保障倍數 31.1 18.8 28.9 28.5 31.2 60.4 現金凈流量現金凈流量 -6969 5454 140140 5252 795795 -182182 資產負債率 21.32%26.46%33.37%37.69%29.44%29.53%來源：公司年報、國金證券研究所，已考慮增發影響 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 2 3 3 增

92、持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 1.331.33 1.251.25 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來

93、612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得

94、對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的

95、意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告

96、中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級

97、）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806