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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 百龍創園百龍創園（605016）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 17.46 元 目標目標價格價格 26 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)323.09 流通A股股本(百萬股)323.09 A 股總市值(百萬元)5,641.09 流通A股市值(百萬元)5,641.09 每股凈資產(元)5.02 資產負債率(%)15.89 一年內最高/最低(元)31.15/14.

2、54 作者作者 張瀟倩張瀟倩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060003 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 馬詠怡馬詠怡 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 百龍創園-首次覆蓋報告:致力于膳食纖維和益生元產業，打造成為綠色健康食品世界級供應商！2021-08-12 股價股價走勢走勢 健康添加劑龍頭，產能釋放加速成長健康添加劑龍頭，產能釋放加速成長 功能糖領軍企業，產能擴張帶來高成長。功能糖領軍企業，產能擴張帶來高成長。公司成立于 2005 年，為國內功能性配料頭部供應商，主營業務包括益生元、膳食纖維和健康甜味劑三大部分，下游客戶

3、分散且多元化，包括食品、飲料、乳制品、保健品等企業。公司為國內首家取得抗性糊精生產許可證以及首家具備阿洛酮糖工業化生產能力的企業，2019-2024 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 22%/25%。新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素。新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素。膳食纖維產業蓬勃發膳食纖維產業蓬勃發展：展：2023 年全球/中國膳食纖維收入分別為 5.14/1.29 億美元（同比+7.8%/+10.5%），預計 2030 年達到 10.0/3.1 億美元，下游健康化需求旺盛，全球產能利用率保持高位，高端品抗性糊精技術壁壘高且格局集中，公司具備定制化生產能力，且多

4、數指標居于行業前列；阿洛酮糖市場潛力較大：阿洛酮糖市場潛力較大：阿洛酮糖具備 0 卡、降血糖血脂等優點，據Global Info Research，2024 年全球市場規模約為 2 億美元，預計 2030 年達到 5 億美元，25 年阿洛酮糖國內審批有望落地，或將為公司打開新增量空間。產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強。產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強。后續公司業績增量或來源于三大方面：高毛利產品占比提升，盈利水平持續優化。高毛利產品占比提升，盈利水平持續優化。1）核心品類膳食纖維 25 年產能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料結晶果糖由外購轉向自產，阿洛酮

5、糖后續毛利率提升空間較大。產能持續快速擴張，有望收入利潤雙高增。產能持續快速擴張，有望收入利潤雙高增。1）公司長期受產能限制，產銷率保持高位運行，24 年公司兩大項目投產且調試完畢，或將帶來產能翻倍；2）泰國生產基地 26 下半年投產，有望實現玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，國內外產能靈活調節；3）提前儲備其他高端品類產能，保證企業長期發展動力。下游客戶粘性較高，合作深化有望帶來增量。下游客戶粘性較高，合作深化有望帶來增量。公司產品符合食飲健康化、無糖化大趨勢，終端消費需求旺盛，下游客戶分散且粘性較大，公司整體議價權較高，后續有望通過深化老客戶合作以及拓展新客戶帶動增長。盈利預測：盈利預

6、測：我們認為，膳食纖維和功能糖市場順應健康化趨勢持續擴容，行業技術壁壘高且競爭格局較優，公司在上行背景下有望通過兩大項目放量實現收入利潤較高增長，我們預計 24-26 年公司營業收入同比+33%/31%/27%至 11.5/15.1/19.2 億元，歸母凈利潤同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4 億元，對應 PE 分別為 23X/17X/13X。根據相對估值法，我們給予公司 25 年 25X 估值，對應目標價為 26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：項目投產不及預期；結構升級不及預期；市場競爭加??；上游成本波動；阿洛酮糖國內審批風險；食品安全風險；業績預告僅為

7、初步核算結果，具體數據以公司正式發布的 24 年年報為準。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)721.89 868.26 1,151.66 1,512.99 1,920.32 增長率(%)10.49 20.28 32.64 31.37 26.92 EBITDA(百萬元)233.23 284.67 397.06 491.25 662.09 歸屬母公司凈利潤(百萬元)150.80 193.00 250.06 333.75 435.28 增長率(%)44.34 27.98 29.57 33.47 30.42 EPS(元/股)0.85

8、 0.78 0.77 1.03 1.35 市盈率(P/E)20.55 22.48 22.56 16.90 12.96 市凈率(P/B)2.30 2.88 3.21 2.84 2.47 市銷率(P/S)4.29 5.00 4.90 3.73 2.94 EV/EBITDA 13.82 22.88 12.53 9.95 7.19 資料來源：wind，天風證券研究所 -42%-33%-24%-15%-6%3%12%21%2024-042024-082024-12百龍創園滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.功能糖領軍企

9、業，產能擴張帶來高成長功能糖領軍企業，產能擴張帶來高成長.4 1.1.產品矩陣多元化，滿足健康化需求.4 1.2.股權結構穩定，高管經驗豐富.5 1.3.盈利能力保持行業前列，25 年新產能帶來業績彈性.6 2.新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素.7 2.1.膳食纖維：產業蓬勃發展，供需保持緊平衡.7 2.2.阿洛酮糖：新型天然代糖空間較大，國內審批成后續亮點.10 2.3.益生元：全球增速穩定，品類分布均勻.12 3.產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強.13 3.1.高毛利產品占比提升，盈利水

10、平持續優化.13 3.2.產能持續快速擴張，有望收入利潤雙高增.14 3.3.下游客戶粘性較高，合作深化有望帶來增量.16 4.盈利預測盈利預測.17 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百龍創園發展歷程及歷史業績表現.4 圖 2：公司股權穿透圖（截至 2025 年 4 月 12 日）.5 圖 3：2016-2024 年公司營業收入（億元）及同比增速.6 圖 4：2016-2024 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.6 圖 5：2016-2024Q3 分產品收入及增速.7 圖 6：2016-2023 年分市場收入及增速.7 圖 7：2016-2024Q3 公司毛利率及凈利率

11、.7 圖 8：2016-2024Q3 研發、銷售及管理費用率.7 圖 9：2019-2030E 全球&中國膳食纖維收入及增長率.8 圖 10：全球主要地區膳食纖維產量（噸）.8 圖 11：全球膳食纖維產能利用率.8 圖 12：全球市場膳食纖維價格趨勢（美元/噸）.8 圖 13：全球不同類型膳食纖維銷售額（百萬美元）.9 圖 14：全球抗性糊精市場銷售額及增長率（百萬美元）.9 圖 15：全球抗性糊精產能區域分布占比情況.10 圖 16：2021 年全球前三企業膳食纖維廠商產量占比情況.10 圖 17：常見代糖種類、甜度、卡路里、穩定性及安全性.11 圖 18：全球阿洛酮糖市場規模（百萬美元）.

12、12 圖 19：2015-2026 年全球及中國益生元行業產值情況.13 圖 20：2015-2026 年全球及中國益生元行業產量情況.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：2021 年全球益生元產量市場份額.13 圖 22：2016-2024Q3 公司分產品收入比重.13 圖 23：2016-2024Q3 公司分產品收入增速.13 圖 24：2016-2023 年公司分產品毛利率.14 圖 25：2016-2023 年公司分產品噸價（元/噸）.14 圖 26：2016-2024Q3 公司原材料噸價（元/噸）.14 圖 27：2

13、016-2024Q3 公司原材料采購量（噸）.14 圖 28：2016-2023 年公司分產品銷量（噸）.15 圖 29：2016-2023 年公司分產品產銷率.15 圖 30：前五大客戶銷售收入占比.16 圖 31：國內外收入比例及毛利率.16 圖 32：百龍創園 PE（TTM）.18 表 1：公司產品類別、功效及應用場景.5 表 2：公司高管職位及簡介.6 表 3：國內鼓勵膳食纖維產業發展相關政策.7 表 4：膳食纖維全球不同應用銷售額增速(CAGR)2019 VS2023 VS 2030(百萬美元).9 表 5：聚葡萄糖和抗性糊精對比.9 表 6：各國征收糖稅情況梳理.10 表 7：中國

14、關于減糖控糖政策匯總.11 表 8：不同天然代糖性能對比.11 表 9：各公司阿洛酮糖產能項目一覽.12 表 10：公司上市以來擴產項目匯總.15 表 11：2020 年度前五大客戶情況.16 表 12：下游主要客戶簡介.17 表 13：盈利預測表.18 表 14：相對估值法（截至 2025 年 4 月 13 日）.19 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.功能糖領軍企業，產能擴張帶來高成長功能糖領軍企業，產能擴張帶來高成長 國內功能糖龍頭企業，多品類功能性配料供應商。國內功能糖龍頭企業，多品類功能性配料供應商。百龍創園成立于 2005

15、年 12 月，2021年登陸上交所 A 股主板市場，目前在青島和泰國設立子公司。公司是全球主要的益生元、膳食纖維和阿洛酮糖生產商之一，2006 年設立之初以生產銷售麥芽糖醇產品為主，2007-2014 年逐漸確立以淀粉糖（醇）和益生元系列為主的產品體系，2015 年公司推出自主研發的膳食纖維系列（抗性糊精和聚葡萄糖），2019 年推出新品阿洛酮糖，開啟第三增長曲線。公司近年逐漸強化研發優勢，提高中高端產品占比，為下游食品、飲料、乳制品、保健品等企業提供優質定制化服務，是行業內少數能夠多品種規?；a、全方位滿足客戶多樣性需求的供應商之一。根據公司披露的 24 年業績快報，2024 年公司營業收

16、入達到11.52 億元，同比增長 33%，實現歸母凈利潤 2.49 億元，同比增長 29%。圖圖 1：百龍創園發展歷程及歷史業績表現：百龍創園發展歷程及歷史業績表現 資料來源：公司公告，百龍創園招股說明書，天風證券研究所 1.1.產品矩陣多元化，滿足健康化需求產品矩陣多元化，滿足健康化需求 主攻生物發酵及功能糖賽道，打造多元化產品結構。主攻生物發酵及功能糖賽道，打造多元化產品結構。公司主營產品包含益生元、膳食纖維和健康甜味劑三類，產品廣泛應用于食品、乳制品、飲料、保健品、醫藥、動物營養及飼料等行業。24Q1-3 益生元/膳食纖維/健康甜味劑營收占比分別為 29%/54%/13%，其中益生元作為

17、一種糖類物質是益生菌的催生劑，能夠促進乳酸桿菌和雙歧桿菌等益生菌生長，促進腸道健康；膳食纖維作為不能被人體吸收消化的多糖，能夠將糖油類物質包裹并排出體外，不僅具有潤腸通便的功能，還能調節膽固醇和血脂水平；健康甜味劑主要包括阿洛酮糖等產品，可作為蔗糖的替代品。順應健康化趨勢，產品功能性突出。順應健康化趨勢，產品功能性突出。公司近年快速發展膳食纖維和健康甜味劑業務，膳食纖維主要包含抗性糊精和聚葡萄糖兩大產品，其中抗性糊精對生產環節的技術參數要求較高，下游廠商更青睞于定制化產品，同時在降低血脂和增強微量元素吸收等方面功能性更強，因此市場定位相對高端，主要添加在高附加值的產品中，公司近些年逐步擴大抗性

18、糊精產能，從而實現膳食纖維內部結構提升。健康甜味劑方面，阿洛酮糖作為天然代糖，能夠降低血糖血脂，甚至預防肥胖和型糖尿病，在食品飲料市場“無糖化”和“健康化”趨勢下，新型代糖市場有望迎來高速發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：公司產品類別、功效及應用場景：公司產品類別、功效及應用場景 大類大類 主要品種主要品種 產品功效產品功效 應用場景應用場景 益生元系列 低聚異麥芽糖 以精制淀粉為原料，采用生物酶轉化、精制而成，是第一代功能性低聚糖，性價比高，具有低熱量、低甜度、防齲齒、改善腸道微生態、促進具有低熱量、低甜度、防齲齒、改善腸

19、道微生態、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。廣泛應用于飲料、乳制品、冷飲、焙烤食品，此外還可作為畜肉加工品、水產制品、果醬油、蜂蜜加工品等的配料。低聚果糖 以蔗糖為原料，采用生物酶轉化、精制而成，具有低熱量、減輕肝臟腎具有低熱量、減輕肝臟腎臟的負擔、預防肥胖、防齲齒、改善腸道微生態、降低血清中膽固醇和臟的負擔、預防肥胖、防齲齒、改善腸道微生態、降低血清中膽固醇和甘油三酯的含量、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。甘油三酯的含量、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。廣泛應用于乳制品、嬰幼兒奶粉、保健品、飲料、烘焙食品、飼料。低聚半乳糖 以精制乳糖為原料，

20、采用生物酶轉化、精制而成，低熱量，是母乳中天然存在的一種低聚糖，具有很強的益生菌增殖作用，與低聚果糖搭配使用，被稱為“黃金益生元”，可矯正亞洲人群乳糖不耐癥被稱為“黃金益生元”，可矯正亞洲人群乳糖不耐癥。廣泛應用于乳制品、嬰幼兒奶粉、保健品、飲料、烘焙食品。低聚木糖 以玉米芯為原料，預處理后采用生物酶轉化、精制而成，低熱量，對頑固性便秘人群的效果極佳，被譽為“超強益生元”，具有超強的益生菌增超強益生元”，具有超強的益生菌增殖作用殖作用，在食品加工中耐酸耐熱性極佳，應用范圍很廣。廣泛應用于乳制品、保健品、飲料、烘焙食品、飼料中。膳食纖維系列 抗性糊精 目前最為暢銷的可溶性膳食纖維之一，含量高達

21、90%以上，熱量低，可熱量低，可抑制餐后血糖水平快速上升，可調節血清中膽固醇和甘油三酯水平，可抑制餐后血糖水平快速上升，可調節血清中膽固醇和甘油三酯水平，可降低內臟中的中低密度脂肪含量降低內臟中的中低密度脂肪含量。廣泛應用于保健品、飲料、烘焙食品、代餐類食品、瘦身產品、特膳食品。聚葡萄糖 以精制葡萄糖、山梨醇為原料，高溫真空聚合、精制而成的一種可溶性膳食纖維，性價比高，應用范圍廣性價比高，應用范圍廣。應用于糖果、烘焙食品、冷飲、乳制品、保健品、飲料、代餐類食品中。健康甜味劑 阿洛酮糖 阿洛酮糖以精制淀粉為原料，經生物酶轉化、精制獲得的果糖作為底物（或直接以果糖、葡萄糖或果葡糖漿為原材料），利用

22、果糖差向異構酶轉化，精制而成，熱量幾乎為零，甜度約為蔗糖的熱量幾乎為零，甜度約為蔗糖的 70%，具有高溶解度，具有高溶解度，又具有調節血糖的生理功能。又具有調節血糖的生理功能。廣泛應用于食品、飲料、保健品。資料來源：百龍創園招股說明書，天風證券研究所 1.2.股權結構穩定，高管經驗豐富股權結構穩定，高管經驗豐富 股權架構保持穩定，股權集中度較高。股權架構保持穩定，股權集中度較高。竇寶德先生為公司董事長及控股股東，截止 2025年 2 月持股比例為 47.36%，同時與其子竇光朋先生（副總經理）同為實際控制人，二人合計持股 49.76%，主導公司日常經營，并對股東大會決議產生重大影響。此外，郭恩

23、元、青島恩復開金創業投資基金合伙企業、嘉興恩復開金投資合伙企業為一致行動人，合計持股12.49%，但僅作為財務投資者，不參與公司日常經營管理。圖圖 2：公司股權穿透圖：公司股權穿透圖（截至（截至 2025年年 4月月 12日）日）資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 高管行業經驗豐富，團隊組織穩定性強。高管行業經驗豐富，團隊組織穩定性強。公司高管均在功能糖、膳食纖維生產經營方面具有豐富經驗。董事長竇寶德 2000 年自立門戶創辦興華農業經營農資業務，2005 年創辦百龍創園，從事農產品深加工行業；副總經理竇光

24、朋 2006 年碩士畢業進入公司，后陸續擔任公司質檢部負責人、副總經理等職位，竇光朋先生目前兼任中國生物發酵產業協會第二屆理事會副理事長、中國生物發酵產業協會淀粉糖分會第二屆理事會理事等職位?？偨浝盱榻ㄏ壬温氂诒｝g寶，后 2008 年加入公司，在功能糖行業深耕多年。表表 2：公司高管職位及簡介：公司高管職位及簡介 高管高管 職位職位 簡介簡介 竇寶德 董事長，董事 男，漢族，1964 年出生。2003 年 11 月至 2008 年 10 月，任興達化工執行董事兼經理；2015 年 6 月至今，任興達化工執行董事；2006 年 1 月至 2016 年 8 月，任百龍有限執行董事；2016

25、年 9 月至 2018年 7 月，任山東百龍創園生物科技股份有限公司董事長兼總經理；2018 年 8 月至今，任山東百龍創園生物科技股份有限公司董事長。禚洪建 總經理 男，漢族，1978 年出生。1998 年 3 月至 2008 年 3 月，任職于保齡寶生物股份有限公司；2008 年 6月至 2016 年 8 月，任百龍有限副總經理；2016 年 9 月至 2018 年 7 月，任山東百龍創園生物科技股份有限公司董事兼副總經理，2018 年 8 月至今，任百龍創園生物科技股份有限公司董事兼總經理。安蓮蓮 副總經理 女，漢族，1976 年出生。1995 年 11 月至 2005 年 7 月，任職

26、于禹城食品公司；2005 年 8 月至 2012年 6 月，任職于山東中瑞農業生產資料有限公司；2012 年 7 月至 2016 年 8 月，任百龍有限副總經理；2016 年 9 月至 2021 年 4 月，任山東百龍創園生物科技股份有限公司董事，副總經理兼董事會秘書。竇光朋 副總經理 男，漢族，出生于 1983 年 1 月。2006 年 12 月-2008 年 2 月任公司質檢部負責人；2008 年 2 月-2015年 12 月任有限公司副總經理；2015 年 12 月-2016 年 9 月任有限公司監事；2016 年 9 月至今任山東百龍創園生物科技股份有限公司副總經理。資料來源：wind

27、，天風證券研究所 1.3.盈利能力保持行業前列，盈利能力保持行業前列，25 年新產能帶來業績彈性年新產能帶來業績彈性 新產線投產帶來業績增量，新產線投產帶來業績增量，25 年利潤彈性有望釋放。年利潤彈性有望釋放。2024 年公司營業收入同比增長 33%至 11.52 億元，歸母凈利潤同比增長 29%至 2.49 億元，19-24 年 CAGR 分別為 22%/25%。自上市以來，公司業績保持快速增長，從外部角度看，公司生產膳食補充劑及代糖等營養健康產品，迎合下游食飲行業健康化和無糖化趨勢，市場整體處于擴容態勢；從內部角度看，公司 19 年向海外市場推出阿洛酮糖開辟新增長曲線；21 年受阿洛酮糖

28、收入同比增長751%影響，收入端表現亮眼，同年由于成本端承壓（玉米淀粉、一水葡萄糖、結晶果糖噸價上行）導致利潤端降速；24 年新產線陸續投產，收入增速持續上行，受折舊等因素影響利潤端表現相較平穩。我們認為，我們認為，25 年隨著阿洛酮糖原材料端結晶果糖從外購轉向自產，年隨著阿洛酮糖原材料端結晶果糖從外購轉向自產，利潤彈性有望逐步釋放。利潤彈性有望逐步釋放。圖圖 3：2016-2024年公司營業收入（億元）及同比增速年公司營業收入（億元）及同比增速 圖圖 4：2016-2024年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wi

29、nd，天風證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）YoY（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）YoY（%，右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2016-2024Q3分產品收入及增速分產品收入及增速 圖圖 6：2016-2023年年分市場收入及增

30、速分市場收入及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 盈利能力位于行業前列，費用效率持續優化。盈利能力位于行業前列，費用效率持續優化。24Q1-3 公司毛利率/凈利率分別為 33%/22%，近三年保持穩定水平，21 年毛利率明顯下滑主要系原材料價格提升，后續隨著膳食纖維內部結構升級，毛利率水平逐漸回升。公司費用率整體呈現穩中有降趨勢，主要系公司所處行業位于產業鏈上游，需求相對剛性且下游客戶較為穩定，銷售費用絕對值波動較小，且隨著規模經濟效應的體現，管理費用率逐步下行。圖圖 7：2016-2024Q3公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 8：2016-

31、2024Q3研發、銷售及管理費用率研發、銷售及管理費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素新興行業發展潛力較大，技術壁壘為主要競爭要素 2.1.膳食纖維：產業蓬勃發展，供需保持緊平衡膳食纖維：產業蓬勃發展，供需保持緊平衡 國內人均膳食纖維攝入量偏低，各國政策鼓勵科學膳食。國內人均膳食纖維攝入量偏低，各國政策鼓勵科學膳食。膳食纖維在抑制脂肪吸收、促進腸道健康、預防心腦血管疾病等方面具有積極作用，世界衛生組織將其列為第七大營養素。世界糧農組織建議成人每日膳食纖維攝入量為 27 克，而我國居民每人每日攝入量為 8

32、-12克，整體明顯低于建議量。近年來，國內營養健康類政策陸續發布，并指出國人“膳食纖維缺乏”等問題，一方面要求居民形成科學膳食習慣，另一方面支持企業研究開發功能性膳食纖維等健康食品。表表 3：國內鼓勵膳食纖維產業發展相關政策：國內鼓勵膳食纖維產業發展相關政策 時間時間 政策文件政策文件 重點解讀重點解讀 2016 年10月 “健康中國2030”規劃綱要 制定實施國民營養計劃，深入開展食物營養功能評價研究，全面普及膳食營養知識，引導居民形成科學膳食習慣，推進健康飲食文化建設。2017 年 1 月 關于促進食品工業健康發展的指導加快發展嬰幼兒配方食品、老年食品和滿足特定人群需求的功能食品，支持發展

33、養生保健食品，研究開發功能性蛋白、功能性膳食纖維、功能性糖原、益生菌類等保健和健康-100%0%100%200%0123456789益生元收入（億元）健康甜味劑收入（億元）膳食纖維收入（億元）膳食纖維YoY（%，右軸）健康甜味劑YoY（%，右軸）益生元YoY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678920162017201820192020202120222023國外收入（億元）中國大陸收入（億元）國外YoY（%，右軸）中國大陸YoY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率0%1%2%3%4

34、%5%6%7%8%研發費用率銷售費用率管理費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 意見 食品，并開展應用示范。2017 年 6 月 國民營養計劃(2017-2030 年)規范指導滿足不同需求的食物營養健康產業發展開發利用我國豐富的特色衣產品資源，針對不同人群的健康需求，著力發展保健食品、營養強化食品等新型營養健康食品。2021 年12月 中國營養學會膳食纖維專家共識 更新了膳食纖維定義，對 21 個碳水化合物聚合物進行了科學證據等級評價，形成第一批新型膳食纖維來源的建議名單。資料來源：華經情報網，天風證券研究所 膳食纖維產業蓬勃發展，國內

35、增速預計高于全球平均。膳食纖維產業蓬勃發展，國內增速預計高于全球平均。根據中國膳食纖維公眾號的數據，2023 年全球/中國膳食纖維收入分別為 514/129 百萬美元，同比增速分別為 7.84%/10.45%。隨著全球大健康產業的發展，預計 2024-2030 年均復合增速分別為 10.48%/13.95%，2030年市場規模分別約為 1003/306 百萬美元。從全球市場發展來看，歐美地區膳食纖維研發及添加最早，日本批準設立“全國纖維日”，歐美日等國正在通過大力發展膳食纖維產業減少社會慢性病。隨著我國居民生活水平的提升，文明病逐漸進入高發期，國內膳食纖維行業正迎來蓬勃發展黃金時期，據中國膳食

36、纖維公眾號，隨著國內龍頭企業的崛起，2030年國內產量預計達到 22 萬噸，占全球比重約 52%，較 2023 年提升近 7 個百分點。圖圖 9：2019-2030E 全球全球&中國膳食纖維收入及增長率中國膳食纖維收入及增長率 圖圖 10：全球主要地區膳食纖維產量（噸）：全球主要地區膳食纖維產量（噸）資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 中高端產品技術含量高，產能利用率保持高位。中高端產品技術含量高，產能利用率保持高位。全球膳食纖維產能利用率長期處于高位且持續上行，主要系膳食纖維的中高端產品抗性糊精具有較高的技術壁壘，同時下游終端需求持續增

37、長，整體市場供需呈良性平衡狀態，2023 年產能利用率約為 74%，預計 2030 年達到 82%；從價的角度來看，2019-2023 年膳食纖維價格維持在 2298-2377 美元/噸區間，整體價格波動較小，部分年限主要受玉米淀粉等成本影響。圖圖 11：全球膳食纖維產能利用率：全球膳食纖維產能利用率 圖圖 12：全球市場膳食纖維價格趨勢（美元：全球市場膳食纖維價格趨勢（美元/噸）噸）資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 下游應用領域廣泛，有望受益保健行業高增。下游應用領域廣泛，有望受益保健行業高增。從應用場景來看，膳食纖維主要包含保健品、

38、乳制品、面粉制品及飲料等應用領域，根據中國膳食纖維公眾號的數據，2023 年這些領域銷售額占比分別為 32%/16%/15%/19%。由于膳食纖維具有平穩血糖、改善便秘及改善腸道0%5%10%15%20%020040060080010001200中國膳食纖維收入（百萬美元）全球膳食纖維收入（百萬美元）中國YoY（%，右軸）全球YoY（%，右軸）050000100000150000200000250000北美歐洲中國日本其他地區201920232030F50%55%60%65%70%75%80%85%90%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2180220022202240226022802

39、30023202340236023802400膳食纖維價格（美元/噸）YoY（%，右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 健康等作用，因此廣泛應用于保健品產品，隨著全球保健品市場的快速發展，預計2024-2030 年該領域的膳食纖維增速最快，CAGR 可達 11%左右。表表 4：膳食纖維全球不同應用銷售額增速：膳食纖維全球不同應用銷售額增速(CAGR)2019 VS2023 VS 2030(百萬美元百萬美元)應用應用 2019 2023 2030 CAGR（2019-2023）CAGR（2024-2030）保健產品 126.46 165.0

40、4 329.73 6.88%11.05%乳制品 66.64 84.12 160.97 6.00%10.08%面粉制品 58.21 76.1 144.45 6.93%9.82%飲料 73.69 95.31 188.24 6.64%10.47%其他 73.08 93.1 179.26 6.24%10.36%合計 398.08 513.66 1002.65 6.58%10.48%資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 抗性糊精具有高毛利和高技術要求等特點?？剐院哂懈呙透呒夹g要求等特點。膳食纖維分為可溶性和不可溶性膳食纖維兩種，其中可溶性膳食纖維具有良好的溶解性，且技術穩定成熟，市占率達

41、到 81%左右?？扇苄陨攀忱w維又分為聚葡萄糖和抗性糊精，前者發展時間長，應用范圍廣泛，且整體價格較低，后者則在降血脂等方面擁有更強的功能性，同時低吸濕性也使其能夠添加在固體飲料等高附加值產品中，因此整體價格更高。公司是國內乃至全球少數能夠產業化生產抗性糊精的廠商，近幾年抗性糊精占比提升推動整體盈利能力上行。表表 5：聚葡萄糖和抗性糊精對比：聚葡萄糖和抗性糊精對比 對比項對比項 聚葡萄糖聚葡萄糖 抗性糊精抗性糊精 現狀 發展時間長，應用范圍廣，應用量大 相對新興市場，增長速度快 售價與成本 市場平均售價:11-13 元/公斤 平均成本:10 元/公斤 市場平均售價:27 元/公斤 平均成本:約為

42、 25 元/公斤 特點 價格低，具備基本功效（各類食品飲品廣泛添加）價格高，性能佳（耐高溫酸堿），可改性（適應不同產品添加）價格高，性能佳（耐高溫酸堿），可改性（適應不同產品添加）性能 1.無甜度，粘性高，在低 PH 值下，穩定性更好 2.在腸道內吸水膨脹保持水分，刺激腸道蠕動增強便意 3.有助于改善產品風味、質構和口感 4.具有良好的溶解性和吸濕性，可以作為保濕劑，保持或延長產品的貨架時間 5.血糖反應低，代謝不依賴胰島素，有助于穩定血糖 1.低分子，略有甜味，水溶液黏度低 2.不吸潮，在消化道中不能被小腸吸收，直接進入大腸，改善消化道激素的分泌和腸道內消化酶活性 3.耐酸、耐壓、耐冷凍、耐

43、儲存，添加到食品中不會改變食品的品質 4.具有低吸濕性，可更好地用于固體飲料 5.具有抑制糖類的消化與吸收，降低血糖，降低血脂，增強微量元素吸收等作用 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 行業集中度較高，公司技術位于國內前列。行業集中度較高，公司技術位于國內前列。2023 年全球抗性糊精和聚葡萄糖銷售額分別為345/169 百萬美元，預計 23-30 年抗性糊精 CAGR 為 10%，2030 年市場規模將達到 679 百萬美元。從競爭格局來看，目前全球抗性糊精市場集中度較高，且近一半產能在歐美等國家（例如英國泰萊、日本松谷化學、法國羅蓋特、美國 ADM 等），中國廠商市場份額在18%左

44、右，國內廠商基本以百龍創園為主，公司生產的型抗性糊精膳食纖維含量達到 90%以上，高于國家原衛生部公告中 82%的含量要求，技術水平處于領先水平。圖圖 13：全球不同類型膳食纖維銷售額（百萬美元）：全球不同類型膳食纖維銷售額（百萬美元）圖圖 14：全球抗性糊精市場銷售額及增長率（百萬美元）：全球抗性糊精市場銷售額及增長率（百萬美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：中國膳食纖維公眾號，天風證券研究所 資料來源：Global Info Research 公眾號，天風證券研究所 圖圖 15：全球抗性糊精產能區域分布占比情況：全球抗性

45、糊精產能區域分布占比情況 圖圖 16：2021年全球前三企業膳食纖維廠商產量占比情況年全球前三企業膳食纖維廠商產量占比情況 資料來源：華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 2.2.阿洛酮糖：新型天然代糖空間較大，國內審批成后續亮點阿洛酮糖：新型天然代糖空間較大，國內審批成后續亮點 減糖需求日趨重要，各國政策推動代糖發展。減糖需求日趨重要，各國政策推動代糖發展。過多攝入游離糖是引發糖尿病、高膽固醇血癥等疾病的重要原因之一，為了改善國民健康，控制肥胖及糖尿病患者數量，各國紛紛出臺相關政策。其中挪威最早開始征收糖稅以減少居民人均攝糖量，我國也從 16

46、年開始陸續出臺“健康中國”各類規劃，引導全社會減鹽、減油、減糖，鼓勵食飲企業使用天然甜味劑取代蔗糖，驅動代糖、無糖等相關產業發展，同時下游代糖需求快速增長。表表 6：各國征收糖稅情況梳理：各國征收糖稅情況梳理 國家國家 征收方式征收方式 實施效果實施效果 挪威 每升含糖飲料征稅約為 2.49 元 目前挪威是居民肥胖率較低國家之一 墨西哥 每升含糖飲料約為 0.14 元 征稅一年后，含糖飲料的銷售量減少了 6%；每人年均少喝 4 升含糖飲料糖稅”可，使墨西哥的肥胖率年均下降 2.5%法國 每百升 7.5 歐元 為政府帶來每年 3.7 億歐元收入 印度 對含糖飲料征稅 20%+預防 1000 萬超

47、重/肥胖及 40 萬 2 型糖尿病案例的發生 匈牙利 4%稅率 汽水銷量減少 19%智利 大于 6.25g/100ml 征收 18%小于 6.259/100ml 征收 10%含糖飲料人均消費量從 3.5L 降低到 2.7L 英國 大于 8g/100ml，24 便士/L 大于 5g/100ml，18 便士/L 含糖飲料糖含量降低了 11%，熱量降低了 6%資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 275.82344.8678.6122.26168.86324.05020040060080010001200201920232030F抗性糊精聚葡萄糖-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010

48、0200300400500600全球抗性糊精銷售額（百萬美元）YoY（%，右軸）25.40%19.36%17.87%16.57%6.64%7.09%7.06%北美歐洲中國日本東南亞印度其他地區36%64%TOP3其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 7：中國關于減糖控糖政策匯總中國關于減糖控糖政策匯總 政策政策 時間時間 核心內容核心內容 健康中國 2030規劃綱要 2016 年 健全居民營養檢測制度，重點解決部分人群油脂等高熱能量食物攝入過多問題。國民營養計劃(2017-2030)2017 年 全面實施全民健康生活方式行動，推進

49、“三減健”(減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼)等專項行動。產業結構調整指導目錄(2019 年)2019 年 鼓勵發展采用發酵法工藝生產多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性發酵制品等的開發、生產、應用。健康中國行動(2019-2030)2019 年 提出合理膳食行動，重點鼓勵全社會減鹽、減油、減糖，提倡到 2030 年人均每日食鹽攝入量不高于 5g，人均每日添加糖攝入量不高于 25g。行動倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖，科學減少加工食品中的蔗糖含量。資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 部分人工代糖存在安全性問題，阿洛酮糖為健康代糖代表。

50、部分人工代糖存在安全性問題，阿洛酮糖為健康代糖代表。代糖和蔗糖一樣可以提供甜味，但是由于不參與代謝，所以很少甚至不會產生熱量或者提升血糖值。代糖可以劃分為人工代糖、天然代糖和低聚糖，其中以安賽蜜、三氯蔗糖、阿斯巴甜為代表的人工代糖往往甜度較高，價甜比較低，但是部分存在一定安全性問題，因此往往添加量較??；以羅漢果苷、甜葉菊、赤蘚糖醇為代表的天然代糖安全性較高，其中赤蘚糖醇雖然各方面性能表現出眾，但存在引起腸胃消化問題的風險；低聚糖中的阿洛酮糖除具備赤蘚糖醇的優點外，還在降血糖血脂以及預防糖尿病等方面具備優勢，技術含量及價甜比都處于較高水平。圖圖 17：常見代糖種類、甜度、卡路里、穩定性及安全性：

51、常見代糖種類、甜度、卡路里、穩定性及安全性 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 表表 8：不同天然代糖性能對比：不同天然代糖性能對比 甜味劑甜味劑 成本成本 主要優勢主要優勢 安全性安全性 價甜比價甜比(元元kg/甜度）甜度）赤蘚糖醇 17000-18000 元/噸，毛利率2020 年為 15.27%，2019 年為 21.1%(保齡寶)不升糖、0 卡、不參與代謝、口感還原度高、抗氧化 較高（但有引起腸胃消化問題的風險）32.31 D-阿洛酮糖 2019 年單位成本 17140 元/噸，2020 年為 11552 元/噸，毛利率約 39%(百龍創園)除具備赤蘚糖醇優點外，還可產生美拉德反

52、應、降低血糖、血脂，有助于肝臟解毒和改善肝功能，還可預防肥胖和 2 型糖尿病。高（對腸胃負擔輕抑制肥胖、緩解 2 型糖尿?。?5.71 L-阿拉伯糖-1)降血糖;2)降血脂;3)減肥:抑制人體對蔗糖的吸收;4)促進腸道與消化健康 高-公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 D-塔格糖-降血糖、改善腸道菌群、增加風味、抗齲齒 較高(會微量升糖 GI 值 3)-資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 注：蔗糖價甜比為 5.95 元 kg/甜度 天然代糖發展空間較大，阿洛酮糖已被多國授權。天然代糖發展空間較大，阿洛酮糖已被多國授權。在甜味劑天然化安

53、全化趨勢下，天然代糖整體增速預計高于人工代糖，2024 年全球天然甜味劑市場規模為 257.8 億美元，預計2032 年將增長至 426.1 億美元，CAGR 達到 6.48%。阿洛酮糖目前已被多個國家（美日韓、墨西哥、新加坡等）授權為食品可用成分，據Global Info Research，24 年全球市場規模約為2 億美元，預計 30 年將達到 5 億美元。全球少數廠商可商業化生產，全球少數廠商可商業化生產，25 年阿洛酮糖國內審批有望落地。年阿洛酮糖國內審批有望落地。全球僅有少數企業能夠生產阿洛酮糖，其中包括松谷化學、英國泰萊、百龍創園等，百龍創園是國內首家實現商業化的企業，由于國內尚未

54、批準其應用于食品工業，因此目前全部用于出口。21 年我國衛健委受理阿洛酮糖作為新食品原料的申請，23 年 5 月“D-阿洛酮糖-3-差向異構酶”獲批成為食品加工用酶制劑，25 年阿洛酮糖國內審批有望落地，或將為百龍創園為代表的代糖企業開辟廣闊的國內增量空間。圖圖 18：全球阿洛酮糖市場規模（百萬美元）全球阿洛酮糖市場規模（百萬美元）資料來源：Global Info Research 公眾號，天風證券研究所 表表 9：各公司阿洛酮糖產能項目一覽：各公司阿洛酮糖產能項目一覽 公司公司 時間時間 項目項目 百龍創園 2019 年 首次實現阿洛酮糖的量產銷售，是我國最早布局阿洛酮糖產品的企業。2024

55、 年 6 月 年產 1.5 萬噸阿洛酮糖結晶糖項目正式投產。2024 年 9 月 擬發行可轉債募資不超過 7.8 億元，用于泰國工廠（新增 1.2 萬噸晶體阿洛酮糖、0.7 萬噸液體阿洛酮糖、2 萬噸抗性糊精、0.6 萬噸低聚果糖產能）保齡寶 2023 年 5 月 公司現有阿洛酮糖晶體產能 7000 噸，后續新增產能將分階段建設。三元生物 2024 年 7 月“年產 2 萬噸阿洛酮糖項目”中的 1 萬噸產能已完成工程主體建設、設備安裝和調試工作。金達威 2023 年 10 月 發布公告擬投資 5.36 億元用于年產 3 萬噸阿洛酮糖、年產 5000 噸肌醇建設項目。韓 國 三 養株式會社 20

56、24 年 9 月 韓國最大的阿洛酮糖工廠的建設完成，年產能為 1.3 萬噸，生產能力比此前高出四倍多，既能生產液態阿洛酮糖，也能生產結晶阿洛酮糖。資料來源：公司公告，智藥局公眾號，天風證券研究所 2.3.益生元：全球增速穩定，品類分布均勻益生元：全球增速穩定，品類分布均勻 國內為益生元重要產地，各品類分布均勻。國內為益生元重要產地，各品類分布均勻。益生元作為益生菌的食物，主要包含低聚果糖、低聚半乳糖、低聚異麥芽糖等，根據華經產業研究院的數據，預計 26 年全球/國內（包含32.83203.56544.820100200300400500600201920242030E 公司報告公司報告|首次覆

57、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 膳食纖維）產值可達 185.5/38.1 億元，產量可達 86.6/24 萬噸，國內產值/產量占比分別為21%/28%。細分產品來看，各類產品占比較為均勻，其中低聚異麥芽糖在國內應用最早、價格較低，低聚果糖對雙歧桿菌增殖效果較優，低聚半乳糖工藝復雜、價位較高。圖圖 19：2015-2026年全球及中國益生元行業產值情況年全球及中國益生元行業產值情況 圖圖 20：2015-2026年全球及中國益生元行業產量情況年全球及中國益生元行業產量情況 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 注：益生元與膳食纖維定義邊界模糊，圖中數據包含膳

58、食纖維（聚葡萄糖和抗性糊精）資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 注：益生元與膳食纖維定義邊界模糊，圖中數據包含膳食纖維（聚葡萄糖和抗性糊精）圖圖 21：2021年全球益生元產量市場份額年全球益生元產量市場份額 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 3.產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強產能擴張帶來業績增量，下游需求穩定性較強 3.1.高毛利產品占比提升，盈利水平持續優化高毛利產品占比提升，盈利水平持續優化 核心品類膳食纖維再迎高增，新品阿洛酮糖持續放量。核心品類膳食纖維再迎高增，新品阿洛酮糖持續放量。2024Q1-3 膳食纖維/健康甜味劑/益生元/其他淀粉糖占比分別為 56%/

59、13%/30%/1%。2016-2019 年期間，益生元為公司核心產品，占比一度達到 56%左右；2019 年開始膳食纖維系列產能逐步擴張，19-20 年產能利用率均超過 100%，收入比重從 19 年的 31%提升至 24Q1-3 的 56%，隨著 24 年 5 月新項目投產，25 年膳食纖維或再迎高速增長；2019 年阿洛酮糖新品推出，20-21 年實現高速放量，2024 年隨著新產線調試完成，阿洛酮糖有望實現高速放量。圖圖 22：2016-2024Q3公司分產品收入比重公司分產品收入比重 圖圖 23：2016-2024Q3公司分產品收入增速公司分產品收入增速 121.5140.3185.

60、517.324.138.1020406080100120140160180200201520192026E全球產值（億元）中國產值（億元）53.564.786.615.718.5240102030405060708090100201520192026E全球產量（萬噸）中國產量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 高端品抗性糊精占比提升，阿洛酮糖盈利水平有望優化。高端品抗性糊精占比提升，阿洛酮糖盈利水平有望優化。2023 年膳食纖維/健康甜味劑/益生元/其他淀粉糖毛

61、利率分別為 39%/24%/29%/9%。其中膳食纖維保持較高毛利率，16-20年毛利率均在 40%以上，21 年毛利率下滑主要受原材料價格上行影響，后續隨著高端品抗性糊精占比提升，膳食纖維毛利率穩步回升；阿洛酮糖歷史毛利率波動較大，后續隨著主要原料結晶果糖自建產能釋放，成本水平得以優化，毛利率有望回升較高水平；其他淀粉糖毛利率水平較低，后續公司減少低端產能投入，有望進一步抬升整體盈利水平。圖圖 24：2016-2023年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 圖圖 25：2016-2023年公司分產品噸價（元年公司分產品噸價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天

62、風證券研究所 圖圖 26：2016-2024Q3公司原材料噸價（元公司原材料噸價（元/噸）噸）圖圖 27：2016-2024Q3公司原材料采購量（噸）公司原材料采購量（噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.產能持續快速擴張，有望收入利潤雙高增產能持續快速擴張，有望收入利潤雙高增 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%膳食纖維健康甜味劑益生元其他淀粉糖-50%-30%-10%10%30%50%70%201720182019202020212022202324Q1-3膳食纖維yoy健康甜味劑yoy益生元yoy-10%0%10

63、%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023膳食纖維健康甜味劑益生元系列其他淀粉糖05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120222023膳食纖維健康甜味劑益生元系列10002000300040005000600070008000900010000202020212022202324Q1-3玉米淀粉一水葡萄糖蔗糖木薯淀粉結晶果糖淀粉糖漿0500010000150002000025000202020212022202324Q1-3玉米淀粉一水葡萄糖蔗糖木薯淀粉結晶果糖淀粉糖漿 公司

64、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 近年銷量快速提升，公司產能長期緊張狀態。近年銷量快速提升，公司產能長期緊張狀態。2023 年膳食纖維/健康甜味劑/益生元銷售量分別為 42623/6279/21604 噸，同比提升 58%/59%/25%，主要系 23 年 4 月公司投產 5000噸抗性糊精、7000 噸聚葡萄糖以及 8000 噸低聚果糖產能。公司作為全球業內少數具備多品種規?；a能力以及定制化能力的企業之一，產品常年保持供需緊平衡，產銷率持續高位運行，23 年膳食纖維和健康甜味劑產銷率近 100%，益生元產銷率達到 111%，24 年公司

65、兩大項目投產有望緩解公司產能緊張的問題，助力公司進一步釋放業績增量。圖圖 28：2016-2023年公司分產品銷量（噸）年公司分產品銷量（噸）圖圖 29：2016-2023年公司分產品產銷率年公司分產品產銷率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 產線投產帶來增長空間，產線投產帶來增長空間，25 年公司增速或可觀。年公司增速或可觀。公司產能陸續釋放，且近期項目多集中在毛利率較高的抗性糊精，以及市場空間廣闊的阿洛酮糖上，公司行業競爭優勢有望進一步凸顯。3 萬噸可溶性膳食纖維項目和 1.5 萬噸結晶糖項目投產前（23 年）公司膳食纖維/阿洛酮糖產量分別為 4.3

66、萬噸/0.6 萬噸，投產后有望達到 7.3 萬噸/2.1 萬噸，產能接近翻倍提升，同時產線增加也有望減少因切換產線產生的調試成本。設立泰國生產基地，長期成本持續優化。設立泰國生產基地，長期成本持續優化。2023 年 10 月公司發布公告投資建設泰國生產基地，預計新建阿洛酮糖生產線（可生產阿洛酮糖、結晶果糖、異麥芽酮糖等）和抗性糊精生產線（可聯產低聚果糖、低聚異麥芽糖、低聚半乳糖等益生元產品）。該項目不僅能夠擴充產能開啟新一輪增長，而且能夠更進一步開拓海外客戶和降本增效，泰國具備明顯原材料成本優勢，當地玉米淀粉和木薯淀粉價格較國內低 15-20%，其他糖質原料較國內低30%。表表 10：公司上市

67、以來擴產項目匯總：公司上市以來擴產項目匯總 擴產項目擴產項目 投資額投資額(億元億元)細分產品細分產品 年產能年產能(噸噸)投產時間投產時間 已投產 項目 年產 20000 噸功能糖干燥項目 0.62 低聚果糖(粉)8000 2023 年 4 月 抗性糊精(粉)5000 聚葡萄糖(粉)7000 年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目 3 抗性糊精(液體)7000 2024 年 5 月 抗性糊精(粉)3000 聚葡萄糖 20000 年產 15000 噸結晶糖項目 1.6 結晶果糖 10000 2024 年 5 月 阿洛酮糖 5000 在建項目 泰國大健康新食品原料智慧工廠項目 9.1 阿洛酮糖(

68、晶體)12000-阿洛酮糖(液體)7000 抗性糊精 20000 低聚果糖 6000 功能糖干燥擴產與綜合提升項目 2.1 異麥芽酮糖 11000-低聚半乳糖 1800-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,000201820192020202120222023膳食纖維健康甜味劑益生元系列膳食纖維YoY（%，右軸）健康甜味劑YoY（%，右軸）益生元YoY（%，右軸）60%70%80%90%100%110%201820192020202120222023膳食纖維健康甜味劑益生元系列其他淀粉糖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

69、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 乳果糖 200 年產 9000 噸母乳寡糖聯產塔格糖項目 4 母乳寡糖 6000-塔格糖 3000 1000 噸生物酶制劑項目 0.65 D-阿洛酮糖 3-差向異構酶 1000-資料來源：公司公告，新浪財經，原料藥情報局公眾號，天風證券研究所 持續探索新型工藝，提前儲備高端品類產能。持續探索新型工藝，提前儲備高端品類產能。此外公司積極探索新型工藝和產品，保持行業引領地位，提前布局產線，從而為后續新品開啟增長曲線奠定基礎。24 年 8 月，公司公告將投資建設“功能糖干燥擴產與綜合提升項目”，其中包含的異麥芽酮糖、低聚半乳糖以及乳果糖均屬于高端品類，且

70、目前市場布局企業較少，24 年公司開發出母乳寡聚糖、蔗糖結晶果糖等新品，提前儲備高端新興技術或品類以保證長期發展。3.3.下游客戶粘性較高，合作深化有望帶來增量下游客戶粘性較高，合作深化有望帶來增量 下游客戶結構分散，海外毛利水平較高。下游客戶結構分散，海外毛利水平較高。公司下游客戶包括食品、飲料、乳品、保健品等生產商和營養健康配料貿易商（例如 Quest Nutrition、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、飛鶴乳業等），隨著公司銷售市場擴大，整體終端客戶結構趨于分散，2023 年前五大客戶銷售收入占比為 39%，受下游客戶波動風險較低。從銷售地區來看，自阿洛酮糖和抗性糊精向海外放量，公司

71、海外收入比重明顯提升，且海外出口主要為高端產品，因此毛利率整體高于國內，23 年國外業務占比 51%，毛利率為 40%左右；從銷售對象來看，公司主要面向貿易商銷售，2020 年貿易商銷售占比 60%，主要原因為行業上游生產廠商集中，但終端客戶區域行業分散，因此貿易商在對接中小客戶資源方面具備一定優勢，且可以控制回款等資金風險。圖圖 30：前五大客戶銷售收入占比：前五大客戶銷售收入占比 圖圖 31：國內外收入比例及毛利率：國內外收入比例及毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 深化新老客戶合作，定制化產品需求粘性大。深化新老客戶合作，定制化產品需求粘性大。

72、根據公司招股說明書，公司 2020 年前五大客戶分別為安德森配料、普賢公司、加拿大健康配料、美國 SMI 公司以及廣州醇天然生物科技有限公司。其中 2020 年安德森配料占比 21%（其下游客戶包括蛋白棒生產商 TruFood Mfg 與 Quest Nutrition、冰淇淋生產商 HaloTop 等北美知名企業），下游客戶需求增長以及采購阿洛酮糖新品帶動其比重提高。由于下游客戶為保證產品口感及相關指標的統一性，在產品成型后基本不會更換供應商，因此公司整體客戶粘性較大。隨著公司知名度提升以及技術研發優勢凸顯，公司進一步深化與老客戶合作的同時，有望積極拓展新客戶帶動后續增長。表表 11：202

73、0年度前五大客戶情況年度前五大客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 收入金額（萬元）收入金額（萬元）占營業收入的比例（占營業收入的比例（%）客戶類別客戶類別 主要銷售產品主要銷售產品 1 安德森配料 10566.7 21.15 貿易商 有機木薯抗性糊精粉、木薯 900液、阿洛酮糖、木薯抗性糊精液 2 普賢公司 2461.92 4.93 貿易商 低聚果糖粉 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220230%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023中國大陸比例國外業務比例其他業務

74、(地區)比例中國大陸毛利率國外毛利率其他業務(地區)毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3 加拿大健康配料 1459.03 2.92 貿易商 DP3-900 液、木薯 900 液 4 美國 SMI 公司 1267.69 2.54 貿易商 有機 900 液、有機木薯抗性糊精粉、有機木薯抗性糊精液 5 廣州醇天然生物科技有限公司 1244.85 2.49 貿易商 低聚果糖粉、抗性糊精粉 合計 17000.19 34.03-資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 12：下游主要客戶簡介：下游主要客戶簡介 客戶名稱客戶名稱 基本情況基本

75、情況 主要銷售產品主要銷售產品 占客戶采購份額及地位占客戶采購份額及地位 美國 SMI 公司 成立于 2008 年，是一家位于美國洛杉磯的從事食品健康配料的貿易公司，其下游主要客戶為安德森配料?？剐院?抗性糊精液 抗性糊精主要從公司采購；公司產公司產品占客戶總采購比約為品占客戶總采購比約為 70%。公司。公司屬于該客戶大型供應商。屬于該客戶大型供應商。普賢公司 在中國香港注冊的貿易公司，主要從事食品類貿易，下游主要客戶為大韓制糖株式會社。低聚果糖粉 低聚果糖主要從公司采購；公司產公司產品占客戶總采購比約為品占客戶總采購比約為 15%。公司屬于該客戶小型供應商。華匯生物 公司經營范圍包括商品

76、批發貿易，食品添加劑制造，淀粉及淀粉制品制造等。華匯生物的下游客戶主要是加拿大 BioNeutra 公司。有機 900 液 900 液 900 粉 低聚異麥芽糖主要從公司采購；公公司產品占客戶總采購比約為司產品占客戶總采購比約為 72%。公司屬于該客戶大型供應商。安德森配料 一家位于美國洛杉磯的從事食品健康配料的貿易公司，其下游用戶主要是食品、健康食品的制造商，包括蛋白棒生產商 TruFoodMfg 與 QuestNutrition、冰淇淋生產商 HaloTop 等北美知名企業。木薯抗性糊精液 木薯 900 液 抗性糊精、低聚異麥芽糖主要從公司采購；公司產品占客戶總采購比公司產品占客戶總采購比

77、約為約為 14%。公司屬于該客戶四大制。公司屬于該客戶四大制造合作伙伴之一。造合作伙伴之一。加拿大健康配料 2009 年成立，公司主要經營非轉基因蛋白質類產品、膳食纖維類產品和甜味劑。主要客戶分布在美國、加拿大等北美地區?？剐院?資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入端：收入端：我們認為，隨著全球人口老齡化、三高一超問題的持續，減鹽、減油、控糖的飲食理念逐漸深入人心，全球膳食纖維市場仍處于持續擴容階段，同時公司 25 年 3 萬噸膳食纖維項目或將帶來放量提速，26 年下半年泰國項目有望投產，預計 24-26 年膳食纖維同比增長 41%/32%/

78、22%；25 年阿洛酮糖國內審批有望落地，同時 1.5 萬噸結晶糖項目放量，預計 24-26 年健康甜味劑同比增長 21%/60%/50%；隨著新產線建成，益生元產能緊張問題有望緩解，且功能糖干燥擴產與綜合提升項目有望后續放量，預計 24-26 年益生元系列同比增長 21%/20%/25%；公司逐漸收縮盈利水平低的其他淀粉糖業務，預計 24-26 年同比變動-70%/-5%/0%。綜合來看，我們預計 24-26 年公司整體營業收入同比增長 33%/31%/27%。盈利端：我們認為，雖然新項目在建工程轉固定資產帶來的折舊攤銷對公司盈利水平產生一定影響，但是隨著阿洛酮糖原料端由外購轉自產，預計盈利

79、端保持穩中有升。我們預計，2024-2026 年膳食纖維毛利率分別為 38.7%/38.4%/38.7%，健康甜味劑毛利率分別為23.8%/29.0%/30.0%，益生元毛利率分別為 28.6%/28.0%/30.0%，公司整體毛利率預計分別為32.7%/33.3%/34.1%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 13：盈利預測表：盈利預測表 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 653.36 721.89 868.26 1,151.66 1,512.99 1,920.32 yoy 30.77%1

80、0.49%20.28%32.64%31.37%26.92%毛利率 27.81%31.66%32.73%32.73%33.34%34.05%食品行業 收入 638.52 696.18 854.14 1,106.17 1,465.22 1,867.77 yoy 30.02%9.03%22.69%29.51%32.46%27.47%毛利率(%)28.12%32.21%33.03%33.50%33.97%34.61%膳食纖維 收入 292.53 338.81 444.11 624.91 823.42 1,000.61 yoy 51.55%15.82%31.08%40.71%31.77%21.52%毛利

81、率(%)35.31%34.35%38.96%38.70%38.40%38.70%健康甜味劑 收入 83.00 94.70 137.23 165.57 264.17 396.25 yoy 751.22%14.10%44.91%20.65%59.55%50.00%毛利率(%)20.70%31.71%24.40%23.80%29.00%30.00%益生元系列 收入 238.55 246.05 257.10 310.93 373.11 466.39 yoy-4.67%3.15%4.49%20.94%20.00%25.00%毛利率(%)24.86%31.30%28.86%28.60%28.00%30.0

82、0%其他淀粉糖 收入 24.45 16.62 15.70 4.76 4.52 4.52 yoy-35.82%-32.02%-5.52%-69.70%-5.00%0.00%毛利率(%)-1.08%4.85%9.21%8.80%8.80%8.80%其他業務 收入 14.83 25.71 14.12 45.49 47.77 52.55 yoy 74.19%73.36%-45.10%222.28%5.00%10.00%毛利率(%)14.51%16.75%14.41%14.00%14.00%14.00%資料來源：wind，天風證券研究所 相對估值法：相對估值法：選取科拓生物和安琪酵母作為可比公司，可比公

83、司 2025 年平均 PE 為 23X，參考可比公司平均估值，同時考慮到百龍創園 2025 年兩大項目放量，且阿洛酮糖原料端從外購轉向自產，因此利潤水平具有較大彈性空間，因此給予百龍創園 25 年 25X 估值，預計 EPS 為 1.03 元，對應目標價為 26 元。圖圖 32：百龍創園：百龍創園PE（TTM）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：wind，天風證券研究所 表表 14：相對估值法：相對估值法（截至（截至2025年年 4月月 13日）日）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）E

84、PS（元，（元，2025E）市盈率市盈率 PE（2025E）300858.SZ 科拓生物 13.55 35.70 0.48 28.34 600298.SH 安琪酵母 33.37 289.87 1.82 18.31 可比公司平均 23.32 資料來源：wind，天風證券研究所（注：可比公司盈利預測為 wind 一致預測）5.風險提示風險提示 1、項目投產不及預期項目投產不及預期 公司 24 年兩大項目投產，新產能釋放為后續業績增速的主要來源，若出現設備調試不完備、產能釋放受阻等問題，或對后續業務增長帶來負面影響。2、結構升級不及預期結構升級不及預期 公司后續歸母凈利潤增速或來源于膳食纖維中高端品

85、抗性糊精占比提升，若抗性糊精噸價或者比重下滑明顯，公司盈利能力可能受到不利影響。3、市場競爭加劇市場競爭加劇 產業鏈下游健康營養需求旺盛，且健康性食品原料多元發展，若行業后續競爭加劇，供需結構失衡，行業內部進行價格戰，或將影響公司產品結構及盈利能力。4、上游成本波動上游成本波動 雖然公司結晶糖已基本從外購轉向自產，但是玉米淀粉等原料仍主要源自進口，若上游成本抬升，或將對公司盈利能力成長產生不利影響。5、業績預告僅為初步核算結果，具體數據以公司正式發布的業績預告僅為初步核算結果，具體數據以公司正式發布的 24 年年報為準年年報為準 本文部分業績數據使用業績預告數據，但業績預告與實際業績或存在一定

86、差距，具體 24年業績數據需以公司正式發布的 24 年年報為準。6、阿洛酮糖國內審批風險、阿洛酮糖國內審批風險 目前阿洛酮糖審批進入公開征求意見階段，但仍存落地風險，若阿洛酮糖國內審批落地不成功，或將影響后續公司業績增速表現。7、食品安全風險、食品安全風險 1020304050602021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/082025/01 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 膳食纖維和代糖作為食品添加劑，受到嚴格食品安全監管，如若出現食品安全問題，或將影響整體

87、行業發展，繼而對公司后續增長產生影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 191.69 175.87 303.46 388.95 516.42 營業收入營業收入 721.89 868.26 1,151.66 1,512.99 1,920.32 應收票據及應收賬款 152.63 169.43 257.75 303.45 408.83

88、營業成本 493.34 584.10 774.70 1,008.63 1,266.54 預付賬款 7.12 9.57 12.57 16.25 19.94 營業稅金及附加 5.99 7.61 10.36 13.62 17.28 存貨 167.71 152.05 272.05 280.11 413.23 銷售費用 24.45 26.41 34.55 43.88 53.77 其他 336.39 266.82 266.48 269.76 269.79 管理費用 20.60 21.37 28.79 37.82 45.90 流動資產合計流動資產合計 855.54 773.74 1,112.31 1,258

89、.52 1,628.22 研發費用 27.03 32.56 38.35 50.38 63.95 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(13.95)(5.67)(5.18)(7.48)(9.79)固定資產 306.09 329.84 747.72 626.94 842.84 資產/信用減值損失(4.81)(2.78)(2.78)(2.78)(2.78)在建工程 193.36 522.23 2.70 352.70 69.41 公允價值變動收益 0.00 2.70 0.00 0.00 0.00 無形資產 14.74 14.19 13.65 13.10 12.56

90、投資凈收益 8.89 8.17 8.17 8.17 8.17 其他 102.22 114.18 112.65 111.75 111.75 其他 7.95 13.72 13.72 13.72 13.72 非流動資產合計非流動資產合計 616.41 980.44 876.72 1,104.50 1,036.56 營業利潤營業利潤 176.48 223.69 289.19 385.25 501.78 資產總計資產總計 1,471.95 1,754.18 1,989.03 2,363.02 2,664.78 營業外收入 0.13 0.17 0.17 0.17 0.17 短期借款 0.00 0.00 0

91、.00 0.00 0.00 營業外支出 3.52 2.34 2.34 2.34 2.34 應付票據及應付賬款 93.34 214.89 193.92 338.34 330.02 利潤總額利潤總額 173.09 221.52 287.02 383.07 499.61 其他 27.76 26.80 35.29 34.26 43.58 所得稅 22.29 28.52 36.95 49.32 64.32 流動負債合計流動負債合計 121.11 241.70 229.21 372.60 373.60 凈利潤凈利潤 150.80 193.00 250.06 333.75 435.28 長期借款 0.00

92、0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 150.80 193.00 250.06 333.75 435.28 其他 5.89 4.66 4.66 4.66 4.66 每股收益（元）0.85 0.78 0.77 1.03 1.35 非流動負債合計非流動負債合計 5.89 4.66 4.66 4.66 4.66 負債合計負債合計 126.99 246.35 233.87 377.25 378.26 少數股東權益 0.00 0.00 0.0

93、0 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 177.52 248.53 323.09 323.09 323.09 成長能力成長能力 資本公積 579.80 508.79 508.79 508.79 508.79 營業收入 10.49%20.28%32.64%31.37%26.92%留存收益 573.10 735.91 908.68 1,139.29 1,440.05 營業利潤 46.77%26.75%29.28%33.22%30.25%其他 14.54 14.60 14.60 14.60 14.60 歸屬于母公司凈利潤 44.

94、34%27.98%29.57%33.47%30.42%股東權益合計股東權益合計 1,344.96 1,507.83 1,755.17 1,985.77 2,286.53 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,471.95 1,754.18 1,989.03 2,363.02 2,664.78 毛利率 31.66%32.73%32.73%33.34%34.05%凈利率 20.89%22.23%21.71%22.06%22.67%ROE 11.21%12.80%14.25%16.81%19.04%ROIC 24.18%26.30%25.61%30.27%34.75%現金流量表

95、現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 150.80 193.00 250.06 333.75 435.28 資產負債率 8.63%14.04%11.76%15.96%14.19%折舊攤銷 47.97 46.08 123.90 124.33 180.94 凈負債率-14.17%-11.60%-17.23%-19.54%-22.54%財務費用 0.00 2.25(5.18)(7.48)(9.79)流動比率 7.06 3.20 4.85 3.38 4.36 投資損失(8.89)(8.17)(8.17)(8.17)(8.17)速動比

96、率 5.68 2.57 3.67 2.63 3.25 營運資金變動(80.47)(63.29)(221.94)83.56(241.23)營運能力營運能力 其它 40.41 24.77 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 4.87 5.39 5.39 5.39 5.39 經營活動現金流經營活動現金流 149.82 194.63 138.67 525.99 357.04 存貨周轉率 4.99 5.43 5.43 5.48 5.54 資本支出 178.35 398.24 21.70 353.00 113.00 總資產周轉率 0.52 0.54 0.62 0.70 0.76 長期投資 0.0

97、0 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(425.25)(621.96)(35.23)(697.83)(217.83)每股收益 0.85 0.78 0.77 1.03 1.35 投資活動現金流投資活動現金流(246.90)(223.72)(13.53)(344.83)(104.83)每股經營現金流 0.84 0.78 0.43 1.63 1.11 債權融資 13.32 5.60 5.18 7.48 9.79 每股凈資產 7.58 6.07 5.43 6.15 7.08 股權融資(28.70)(59.58)(2.73)(103.15)(134.53)估值比率估

98、值比率 其他 2.31 19.87 0.00 0.00 0.00 市盈率 20.55 22.48 22.56 16.90 12.96 籌資活動現金流籌資活動現金流(13.07)(34.12)2.46(95.67)(124.74)市凈率 2.30 2.88 3.21 2.84 2.47 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.82 22.88 12.53 9.95 7.19 現金凈增加額現金凈增加額(110.15)(63.21)127.59 85.49 127.47 EV/EBIT 17.29 27.17 18.21 13.32 9.90 資料來

99、源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式

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101、就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他

102、投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買

103、入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：