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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：投資邏輯：PIPI 薄膜行業壁壘較高，公司作為國內少數掌握核心配方、工藝和薄膜行業壁壘較高，公司作為國內少數掌握核心配方、工藝和裝備技術的裝備技術的 PIPI 薄膜制造商有望持續受益薄膜制造商有望持續受益。聚酰亞胺薄膜是綜合性能優異的高分子材料，被廣泛用于電工、電子、微電子及航空航天等眾多領域，根據華經產業研究院數據顯示，行業市場空間在百億以上。公司經過多年研發，技術成熟且兼具化學法和熱法工藝，目前已成為全球高性能 PI 薄膜產品種類最豐富的供應商之一，產品銷量的全球占比超過 6%，公司把握國產替代機遇通過產能擴張和品類豐富快速響應市場需求，看好未來市占

2、率進一步提升。公司為國內公司為國內 PIPI 薄膜領軍企業，產能擴張的同時產品種類繼續豐薄膜領軍企業，產能擴張的同時產品種類繼續豐富。富。在消費電子等終端需求疲弱的背景下，今年上半年公司實現收入 1.22 億元，同比下滑 25%；歸母凈利潤虧損 790 萬元，同比下滑 129%，其中 2 季度單季度實現收入 7731 萬元，同比下滑 5%，環比增長 73%，歸母凈利潤虧損 33 萬，同比下滑 102%，環比增長96%，雖然業績仍然承壓但 2 季度改善較為顯著。2022 年 8 月公司通過發行可轉債募集 4.3 億元資金，發行數量 430 萬張，最新轉股價為 30.91 元/股。其中 3.3 億

3、元用于嘉興項目，還有 1 億元補充流動資金。目前公司深圳基地已實現 9 條產線量產，設計產能1100 噸；嘉興基地項目規劃新增 1600 噸產能，已經開始投料進行產品調試。隨著新興應用領域的發展，公司積極拓展新產品業務，已實現航天航空用 MAM 產品的小批量銷售以及柔性顯示用 CPI 薄膜的樣品銷售等。目前公司 CPI 薄膜具備小規模量產能力，專用生產線 50 噸項目當前已進入工藝優化階段，未來有望填補國內空白同時打造新的業績增長點。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 2.96 億/5.75 億/8.83 億元，同比-1.83%

4、/+94.29%/+53.44%，歸母凈利潤 0.02 億/0.64 億/1.23 億元，同比-95.41%/+3472.63%/+93.56%，對應 EPS分別為 0.01/0.354/0.685 元。公司作為國內 PI 薄膜龍頭，隨著行業需求回暖和下游客戶的開拓，新增產能有望快速放量從而推動業績重回高速增長期。作為國內少有的自主研發且完整掌握核心工藝配方技術的 PI 薄膜制造商，公司將受益于高分子材料的進口替代實現長期成長，給予公司 2024 年 65 倍的 PE，對應目標價為 23.02 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 原材料價格大幅波動；產品價格下滑；新增產能難以消化

5、；研發進展不及預期；限售股解禁；在建工程不轉固的風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)319 302 296 575 883 營業收入增長率-8.95%-5.36%-1.83%94.29%53.44%歸母凈利潤(百萬元)56 39 2 64 123 歸母凈利潤增長率-4.25%-30.64%-95.41%3472.63%93.56%攤薄每股收益(元)0.311 0.216 0.010 0.354 0.685 每股經營性現金流凈額 0.44 0.50 0.

6、61 1.14 1.50 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.36%3.77%0.17%5.88%10.43%P/E 123.74 110.11 2,184.16 61.14 31.58 P/B 7.86 4.15 3.77 3.60 3.30 來源：公司年報、國金證券研究所 02040608010012019.0021.0023.0025.0027.0029.00220922人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額瑞華泰滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、PI 薄膜市場前景廣闊，國產化浪潮下公司優勢凸顯.4 1.1 PI 薄膜性能優異，應用領域不斷擴大.4

7、1.2 乘國產替代之風，打開公司未來成長空間.6 二、國內 PI 膜龍頭，品類拓展和產能擴張同步推進.9 2.1 國產高性能 PI 膜領軍企業，率先打破國外廠商壟斷.9 2.2 CPI 專用產線填補國內空白，品種持續豐富.13 2.3 把握發展機遇，產能建設穩步推進.16 三、盈利預測與投資建議.17 3.1 盈利預測.17 3.2 投資建議及估值.18 四、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：聚酰亞胺的性能和價值情況以及公司產品的制造流程.4 圖表 2：聚酰亞胺材料具備優異性能.4 圖表 3：各類 PI 材料的應用廣泛.5 圖表 4：電子和導熱應用占全球 PI 薄膜市場 65%.5

8、圖表 5：全球聚酰亞胺膜材料市場規模（億美元）.6 圖表 6：PI 薄膜產業化歷程.6 圖表 7：國內外主要 PI 薄膜企業的技術路徑對比.7 圖表 8：對比海外企業公司產品性能仍然較為優異.8 圖表 9：2022 年全球 PI 薄膜市場仍被海外企業占據.8 圖表 10：公司的 PI 薄膜全球市占率呈現穩步提升的態勢.8 圖表 11：公司主要產品的產業化情況.9 圖表 12：公司各類產品的特性和主要應用領域.9 圖表 13：熱控 PI 薄膜為公司銷量最大的產品（噸）.10 圖表 14：公司產品的銷售單價小幅下滑（萬元/噸）.10 圖表 15：電子 PI 薄膜收入占比顯著提升（百萬元）.10 圖

9、表 16：公司產品的毛利率略有下滑.10 圖表 17：公司 PI 薄膜產品成本結構中原材料占比最高.11 圖表 18：公司原料采購價呈現小幅回升態勢（萬元/噸）.11 圖表 19：公司近幾年營業收入有所下滑（百萬元）.11 圖表 20：公司凈利潤短期較為承壓（百萬元）.11 PZjWrUvXcZlXoYtR6McM9PnPmMsQnOeRqQyRlOsQtO8OpPuNNZqNsNvPnRsO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：公司整體收入規模較?。ò偃f元）.12 圖表 22：公司整體收入增速和可比公司較為相似.12 圖表 23：行業可比公司凈利潤均較為震蕩（百萬元）.12

10、 圖表 24：公司凈利潤增速和同業較為相似.12 圖表 25：公司銷售毛利率繼續維持高位.12 圖表 26：公司銷售凈利率階段性下滑.12 圖表 27：公司研發費用率一直維持在較高水平.13 圖表 28：公司銷售費用率有所回升.13 圖表 29：公司管理費用率仍待優化.13 圖表 30：公司資產負債率相對同業較高.13 圖表 31：公司存貨周轉率和可比公司較為接近.13 圖表 32：公司應收賬款周轉率低于可比公司.13 圖表 33：柔性顯示用 CPI 薄膜的應用示例.14 圖表 34：全球智能手機出貨量開始回落（億部）.14 圖表 35：全球柔性 OLED 手機滲透率預計持續提升.14 圖表

11、36：我國折疊屏手機出貨量有望快速增長.14 圖表 37：折疊屏手機內屏材質對比.14 圖表 38：國內折疊屏蓋板需求以 CPI 為主（2021 年）.15 圖表 39：CPI 薄膜屬于高附加值產品.15 圖表 40：公司在研項目豐富.15 圖表 41：公司高性能 PI 薄膜產能擴張較為謹慎.16 圖表 42：公司高性能 PI 薄膜銷量階段性承壓.16 圖表 43：國內主要 PI 薄膜廠商已建及在建項目情況（截至 2022 年末）.16 圖表 44：公司主要在建項目進展.17 圖表 45：公司分產品盈利預測和費用假設.18 圖表 46：公司及可比標的估值比較.19 公司深度研究 敬請參閱最后一

12、頁特別聲明 4 一一、P PI I 薄膜薄膜市場前景廣闊，國產化浪潮下公司優勢凸顯市場前景廣闊，國產化浪潮下公司優勢凸顯 1 1.1 PI.1 PI 薄膜性能優異，應用領域不斷擴大薄膜性能優異，應用領域不斷擴大 聚酰亞胺是一個非常龐大的家族，指分子結構主鏈中含有酰亞胺結構的高分子聚合物，高性能 PI 的主鏈大多以芳環和雜環為主要結構單元。PI 具有最高的阻燃等級(UL-94)，良好的電氣絕緣性能、機械性能、化學穩定性、耐老化性能、耐輻照性能、低介電損耗，且這些性能在很寬的溫度范圍(-269-400)內不會發生顯著變化。從生產流程來看，公司的 PI 薄膜產品以 PMDA（均苯四甲酸二酐）和 OD

13、A（二氨基二苯醚）為主要單體，在極性溶劑 DMAc 或 DMF 中聚合形成 PAA 樹脂溶液，然后流涎成凝膠膜，經定向拉伸和亞胺化、后處理工序制成。除樹脂合成外，其他工序均于萬級以上潔凈車間中進行。公司采用自主研發的分散技術和自動化投料系統，可實現合成的納米級均勻分散及精確自控計量，實現樹脂的合成批次質量穩定性，保障一致性供料給制膜工序。圖表圖表1 1：聚酰亞胺聚酰亞胺的性能和價值情況以及的性能和價值情況以及公司產品的制造流程公司產品的制造流程 來源：公司官網、公司公告、國金證券研究所 圖表圖表2 2：聚酰亞胺聚酰亞胺材料具備優異性能材料具備優異性能 性能性能 特點特點 絕緣和介電性能 介電常

14、數通常為 3.4 左右，通過改良后，可降到 2.5 左右，介電強度為 100-300kv/mm，在寬廣的溫度范圍和頻率范圍內仍能保持性能穩定。耐高低溫 長期使用溫度-269-400。高溫部分：無明顯熔點，全芳香聚酰亞胺的分解溫度一般在 500左右，改良后可達到更高水平；低溫部分：在269的液態氦中不會脆裂。低熱膨脹系數 熱膨脹系數在 210-5310-5/，聯苯型 PI 可達 10-6/，與金屬處于同一水平，個別品種可達 10-7/。機械性能優異 未填充的抗張強度都在 100MPa 以上，均苯型 PI 薄膜為 250MPa，而聯苯型 PI 薄膜（Upilex）達到 530MPa。作為工程塑料，

15、其彈性模量通常為 3-4GPa。高穩定性 一些品種不溶于有機溶劑，對稀酸穩定，一般不耐水解，回收率可達 80%-90%。耐輻照 具有很高的耐輻照性能，其薄膜在 5109rad 快電子輻照后強度保持率為 90%。自熄性 發煙率低，具有阻燃性能。無毒性 無毒，可用來制造餐具和醫用器具，并經得起數千次消毒。來源：公司公告、國金證券研究所 PI 具備優異的綜合性能及出色的加工性能，終端應用廣泛。PI 可以制成除了橡膠以外的各種形式的產品，包括 PI 薄膜、PI 纖維、PI 泡沫、PI 樹脂、PI 基復合材料、光敏 PI（PSPI）等，產品類型的多樣性在高分子材料中居于前列，廣泛應用于電子通信、航天航空

16、、新能源、電氣絕緣、汽車工業等各個領域，對高新技術產業的重要性凸顯。其中 PI 薄膜是 PI 最早商業化、最成熟、市場容量最大的產品形式，產品的生命周期長、功能多樣化，產品演進過程以應用領域的不斷拓寬為主要特點。5G 通公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 信、柔性 OLED 顯示等多個領域不斷推動 PI 薄膜產品的新特性及新功能開發。圖表圖表3 3：各類各類 PIPI 材料的應用材料的應用廣泛廣泛 PIPI 材料類材料類型型 應用說明應用說明 PI 薄膜 PI 薄膜系 PI 最早實現商業化、最成熟、市場容量最大的產品形式，應用領域覆蓋柔性線路板、消費電子、高速軌道交通、風力發電、電工絕

17、緣、5G 通信、柔性顯示、航天航空等多個行業。PI 纖維 PI 纖維主要用于軍品市場，民用市場處于快速開發階段。PI 纖維的耐熱性能、機械性能優異，是航天航空和軍用飛機等重要領域的核心配件材料，在環保高溫濾材、防火材料等領域也有廣闊的市場空間。PI 泡沫 PI 泡沫目前最重要的應用為艦艇用隔熱降噪材料。PI 基復合材料 PI 基復合材料是耐高溫性能與高強基材結合的復合材料，主要應用于航天航空、高速軌道交通、汽車等行業。PSPI PSPI 主要有光刻膠和電子封裝兩大應用。PSPI 光刻膠相比于傳統光刻膠，無需涂覆光阻隔劑，能大幅縮減加工工序；同時 PSPI 也是重要的電子封裝膠，包括集成電路以及

18、多芯片封裝件等的封裝。來源：公司公告、國金證券研究所 根據應用類別的不同，PI 薄膜可分為電工 PI 薄膜、電子 PI 薄膜及熱控 PI 薄膜等，其中電子 PI 薄膜、熱控 PI 薄膜主要應用領域基本為消費電子。從終端應用場景來看，電子 PI 薄膜作為 FCCL（柔性覆銅板）、封裝基板（COF）等的核心原材料，終端行業涉及消費電子、5G 通信、汽車、工控醫療、航天軍工等各個領域；電工 PI 薄膜主要用于電工絕緣領域，隨著行業技術水平的提高，具備高絕緣強度、耐電暈特性的產品不斷出現，從傳統電工絕緣延伸到高速軌道交通、風力發電、新能源汽車等領域。圖表圖表4 4：電子和導熱應用占全球電子和導熱應用占

19、全球 PIPI 薄膜市場薄膜市場 65%65%來源：公司公告（2023 年 4 月）、國金證券研究所 隨著下游應用領域逐漸拓展，聚酰亞胺薄膜的市場規模穩步增長。隨著對 PI 薄膜的研究不斷深入，除作為介電材料外，PI 薄膜作為功能材料實現的功能越來越多，并被開發成為一種結構材料。得益于下游市場需求的驅動，高性能 PI 薄膜的新應用不斷涌現，擴展到 5G 通信、柔性 OLED 顯示、新能源汽車等新產業。全球 PI 薄膜市場中電子 PI 薄膜和熱控 PI 薄膜合計占比達 65%，還有 29%的市場被特種制品占據；根據華經產業研究院數據統計，從市場規模來看呈現穩步增長的態勢，2022 年全球聚酰亞胺

20、膜材料的市場規模約為 24.5 億美元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：全球全球聚酰亞胺膜材料市場規模（億美元）聚酰亞胺膜材料市場規模（億美元）來源：華經產業研究院、國金證券研究所 1 1.2.2 乘國產替代之風，打開公司未來成長空間乘國產替代之風，打開公司未來成長空間 PI 薄膜在我國的產業化進程相對緩慢，公司實現率先突破。PI 薄膜的商業化進程最早始于 20 世紀 50 年代，美國杜邦在 1955 年獲授權全球第一件有商業價值的 PI 產品專利，后在 1965 年首次實現了 PI 薄膜的商業化生產，一般將美國杜邦的 Kapton HN 型 PI 薄膜作為行業“標

21、準型 PI 薄膜”。在商業化初期，PI 薄膜主要應用于耐高溫電工絕緣，20 世紀七八年代起，隨著半導體產業的發展，PI 薄膜在電子產業鏈的應用被開發出來。1983 年日本宇部興產的聯苯型 PI 薄膜（商品名 Upilex）投入工業化生產，產品具備接近單晶硅的熱膨脹系數因而成為微電子領域的最佳選擇之一，標志著電子 PI 薄膜的產業化獲得突破性進展。1984 年鐘淵化學的 NPI 薄膜的熱膨脹系數接近金屬銅，被廣泛應用于 FPC 基材。進入 21 世紀后隨著技術進步，PI 薄膜的更多應用被開發出來；同時，電子產業鏈的代工生產需求逐漸釋放，韓國和中國等國家抓住產業轉移的機遇，PI 薄膜行業隨之興起，

22、但我國大陸地區相對我國臺灣地區及韓國的產業化進程更為緩慢。2010 年瑞華泰完成國家發改委“1000mm 幅寬連續雙向拉伸聚酰亞胺薄膜生產線”高技術產業化示范工程的驗收，形成了從專用樹脂制備到連續雙向拉伸薄膜生產的完整制備技術，同類產品達到國際先進水平，成為了我國大陸地區率先掌握自主核心技術的高性能 PI 薄膜專業制造商。圖表圖表6 6：P PI I 薄膜產業化歷程薄膜產業化歷程 來源：公司官網、國金證券研究所 PI 薄膜屬于高技術壁壘行業，公司的工藝技術路線布局相對完善。PI 薄膜制備的技術路徑主要有合成方法、成型工藝和亞胺化方法等方面的區別，公司的高性能 PI 薄膜制備方法與杜邦 Kapt

23、on 薄膜基本相同，采用兩步法合成方法，以流涎拉伸法制膜公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 成型，亞胺化方法以熱法為主，兼具化學法的工藝技術能力。海外企業中公司和杜邦、達邁科技的技術路線一致；國內同業中國風塑業目前投產生產線采用熱法，時代新材和丹邦科技的進口生產線為化學法，亞胺化的技術路徑較為單一。圖表圖表7 7：國內外主要國內外主要 PIPI 薄膜企業的技術路徑對比薄膜企業的技術路徑對比 技術路徑技術路徑 技術路徑簡介技術路徑簡介 優勢優勢 劣勢劣勢 對應企業對應企業 合成方法 一步法 單體在高溫溶液、高溫離子溶液中或在無溶劑的高溫熔融狀態下反應，直接生成 PI，可經成型工藝制成 P

24、I 薄膜 一步直接合成，步驟少；反應過程無需催化；溶劑體系選擇范圍較廣；產品形式多，可制成 PI薄膜、PI 粉末、PI 積體材料等 反應過程需要較高溫度；大規模制備 PI 薄膜的生產效率較低，更適合 TPI 或可溶性 PI的制備 宇部興產 兩步法 反應單體在極性溶劑中先合成PAA 或 PAA 衍生物，再脫水環化生成 PI 薄膜 反應過程較溫和；適合大規模制備同時適用于 TPI 和熱固性 PI的制備；可制備純度很高的 PI 需經過中間步驟；必要時需引入催化劑；溶劑體系選擇范圍較??；產品形式少，只適用于PI 薄膜、PI 粉末的制備 杜邦、鐘淵化學、SKPI、達邁科技、瑞瑞華泰華泰、國風塑業、時代新

25、材、丹邦科技 成型工藝 流涎法 將有一定粘度的 PAA 樹脂流涎到相對平坦的旋轉光滑支撐體上，通過簡單控制流涎、熱風干燥過程，制成具有自支撐性的 PAA 凝膠膜，再經亞胺化收卷得到 PI 薄膜 生產工藝較簡單，設備投資較??；可以連續化生產，連續收卷長度可達到較高水平 難以滿足 H 級以上高等級電工絕緣應用性能要，也難以滿足高性能要求 宇部興產 流涎拉伸法 將有一定粘度的 PAA 樹脂流涎到相對平坦的旋轉光滑支撐體上，通過精確控制流涎、熱風干燥過程，制成厚度均勻的、具有自支撐性的 PAA 凝膠膜，將其剝離后送入拉伸機，在一定溫度范圍內，將薄膜大幅度地進行拉伸，以定向拉伸伴隨亞胺化過程制得高性能

26、PI 薄膜。按拉伸方向可分為單向拉伸和雙向拉伸 分子鏈沿拉升方向獲得部分取向排列，產品性能得以提升，可以滿足 PI 薄膜的高性能要求；雙向拉伸后的 PI 薄膜在橫向、縱向均可獲得更有序的結晶取向，薄膜特性更為優異 制備技術復雜，需對 PAA 樹脂配方進行設計，生產過程需要達到較高的控制精度；設備投資大，設備設計難度更高 杜邦、鐘淵化學、SKPI、達邁科技、瑞瑞華泰華泰、國風塑業、時代新材、丹邦科技 亞胺化方法 熱法 將 PAA 樹脂加熱到一定溫度，使其脫水環化，形成 PI 新產品開發難度更低且周期更短；單線設備投資、設備復雜性程度更低，可制得高性能 PI 薄膜 生產效率較化學法低 杜邦、宇部興

27、產、達邁科技、瑞華泰瑞華泰、國風塑業 化學法 在 PAA 樹脂中（如-5以下）加入一定量的低溫型催化劑，與物理加熱相結合，加快脫水環化，形成 PI 添加催化劑后生產效率提高 配方涉及多種催化劑，不同催化劑的選配需要調整工藝，新產品開發難度更高；設備投資大且復雜性程度更高 杜邦、鐘淵化學、SKPI、達邁科技、瑞瑞華泰華泰、時代新材、丹邦科技 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 在產品開發、工藝和裝備三方面實現高效結合，依托技術優勢提升產品競爭力，多項產品性能達到國際現金水平。公司具備高性能 PI 薄膜所需多結構和納米改性的專用PAA 樹脂配方設計能力，掌握 PI 分子結構設計、配方設計等核心技

28、術，擅長精準把握各類產品的應用特性要求，針對性設計主體分子結構、配方和工藝等，具有不斷研發出新型產品配方和實現產業化的實踐經驗；并且能夠自行設計非標專用設備以及全產線的控制系統集成技術，深度掌握生產線的運行設計計算、特殊結構設計、工藝控制集成，可自主高效實現新產品開發工藝要求，大大加快產品產業化的效率。公司同類產品的競爭者以美國、日本和韓國等企業為主，公司的耐電暈 PI 薄膜、超薄電子 PI 薄膜和黑色電子 PI 薄膜等主要產品的性能指標與杜邦等國際先進企業相當。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表8 8：對比對比海外企業海外企業公司產品公司產品性能仍然較為優異性能仍然較為優異

29、 產品名稱產品名稱 性能指標性能指標 瑞華泰瑞華泰 杜邦杜邦 PIAMPIAM（原（原 SKPISKPI）達邁科技達邁科技 測試方法測試方法 超薄電子PI 薄膜 厚度（微米）7.57.5 7.5 7.5 7.5-熱膨脹系數（ppm/）9(1009(100-200200)16(50-200)12(100-200)20(100-200)熱機械分析儀（TMA）2 楊氏模量（GPa）4.84.8 5.3 3.5 6 ASTM D8823 熱收縮率 0.1%0.1%(200(200，2h)2h)0.01%(200，2h)0.07%(150,30min)-0.006%(150,30min)IPC TM65

30、02.2.4 黑色電子PI 薄膜 厚度（微米）2525 25 25 25-透光率（%）0.0010.001 -0 0.14 ASTMD1003 楊氏模量（GPa）4.84.8 3 3.15 3.6 ASTM D882 絕緣強度（KV/mm）127127 110 180 160 GASTMD149 熱收縮率 0.15%0.15%(200(200,2h),2h)0.1%(200,2h)0.03%(150,30min)-0.025%(150,30min)IPC TM6502.2.4 耐電暈 PI薄膜 厚度（微米）3838 38-耐電暈測試平均壽命（h）247.24247.24 179.14-GB/T

31、21707-2018 變頻調速專用三相異步電動機絕緣規范試驗要求 拉伸強度（MPa）142142 117-ASTM D882 斷裂伸長率（%）5858 43-ASTM D882 絕緣強度（KV/mm）188188 173-ASTM D149 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 高性能 PI 薄膜市場長期被少數國外廠商占據，國產替代為必經之路。我國大陸地區PI 薄膜和相關下游產業起步相對較晚，目前低端電絕緣 PI 薄膜市場基本已實現自給，但高性能電子領域的產品仍然高度依賴進口。從市場格局來看，2022 年行業的CR3 為 55%，其中 PIAM 為全球 PI 薄膜行業龍頭，市占率長期穩定在 3

32、0%以上，頭部的鐘淵化學和東麗杜邦市占率分別為 13%、10.5%，可以發現市場份額長期掌握在美國、日本和韓國等企業手中?？紤]到 PI 薄膜在半導體和微電子等高端應用領域的重要性，因其優異性能與碳纖維、芳綸纖維并稱為制約我國高技術產業發展的三大瓶頸性關鍵材料，國內同樣為 PI 薄膜的重要消費市場，為了保障產業鏈上下游的穩定性，PI 薄膜的國產替代為長期趨勢。圖表圖表9 9：2 2022022 年年全球全球 PIPI 薄膜市場薄膜市場仍被海外企業占據仍被海外企業占據 圖表圖表1010：公司的公司的 P PI I 薄膜薄膜全球全球市占率市占率呈現穩步提升的態勢呈現穩步提升的態勢 來源：觀研天下、P

33、IAM 公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、PIAM 公司公告、國金證券研究所 公司作為國產 PI 薄膜龍頭企業，全球市占率穩步提升，未來有望借國產替代之力實現新的發展與突破。公司是目前我國少數掌握制備 PI 薄膜核心技術的公司之一，具有自主知識產權和量產能力，過去幾年產品銷量整體穩步向上，2022 年受行業影響銷量有所承壓，自產銷售量回落至 800 噸以下，但市占率仍然呈現出回升的趨勢，再次提升至 6%以上，隨著公司未來的繼續擴張占有率有望繼續提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 二二、國內、國內 PIPI 膜龍頭，品類拓展和產能擴張同步推進膜龍頭，品類拓展和產能擴張同步推

34、進 2 2.1.1 國產高性能國產高性能 PIPI 膜領軍企業，率先打破國外廠商壟斷膜領軍企業，率先打破國外廠商壟斷 深耕行業多年，產品種類持續豐富。公司創立于 2004 年，通過持續的技術研發于 2010年公司完成了國家發改委“1000mm 幅寬連續雙向拉伸聚酰亞胺薄膜生產線”高技術產業化示范工程，深圳基地投產后同類產品達到國際先進水平，打破了國外廠商在 PI薄膜領域的技術壁壘，極大地推動了高性能 PI 薄膜的國產化進程。2012 年公司雙向拉伸 PI 薄膜產品獲中國新材料產品博覽會金獎；2014 年公司無色 PI 薄膜產品獲中國新材料產品博覽會金獎；2020 年公司工程技術中心被認定為省級

35、工程技術研究中心，同年嘉興基地開始建設。隨著公司自主研發的新產品逐步推進實現量產，在產業化道路穩步前進。圖表圖表1111：公司主要產品公司主要產品的的產業化情況產業化情況 產品名稱產品名稱 產品類別產品類別 產業化情況產業化情況 C 級電工 PI 薄膜 電工 PI 薄膜 2010 年量產 電子基材用 PI 薄膜 電子 PI 薄膜 2012 年量產 聚酰亞胺復合鋁箔(MAM)航天航空用 PI 薄膜 2013 年量產 黑色電子 PI 薄膜 電子 PI 薄膜 2014 年量產 耐電暈 PI 薄膜 電工 PI 薄膜 2015 年量產 超薄電子 PI 薄膜 電子 PI 薄膜 高導熱石墨膜前驅體 PI 薄

36、膜 熱控 PI 薄膜 2016 年量產 超薄黑色電子 PI 薄膜 電子 PI 薄膜 2018 年量產 來源：公司公告、國金證券研究所 堅持自主研發及創新，公司是國內極少數具備寬幅生產線自主設計能力的廠商之一，目前已成為全球高性能 PI 薄膜產品種類最豐富的供應商之一。長期以來 PI 薄膜市場被杜邦等國外廠商壟斷，公司突破了我國高性能 PI 薄膜產業化的工程瓶頸，跨入全球競爭的行列，公司產品銷量的全球占比在 6%以上。公司開發的多款產品填補了國內空白，獲得西門子、龐巴迪、中國中車、艾利丹尼森、德莎、寶力昂尼、生益科技、聯茂、碳元科技等國內外知名企業的認可。目前公司量產且實現批量銷售的產品主要為熱

37、控 PI 薄膜、電子 PI 薄膜和電工 PI 薄膜三大系列；航天航空用 MAM 產品為小批量銷售產品；柔性顯示用 CPI 薄膜為樣品銷售。公司順應 PI 薄膜行業高性能、多功能化的趨勢，持續保持研發投入，加快在柔性顯示、新能源、集成電路封裝、航天應用領域的聚酰亞胺材料等產品研制。圖表圖表1212：公司各類產品的特性和主要應用領域公司各類產品的特性和主要應用領域 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要應用領域主要應用領域 特性特性 厚度規格厚度規格 熱控 PI 薄膜 高導熱石墨膜前驅體PI 薄膜 高導熱石墨膜 面內取向度高，易于燒結和石墨化，下游制程加工性能突出 25-75 微米 電子 PI

38、薄膜 電子基材用 PI 薄膜 FCCL 高尺寸穩定性，兼具較好的介電性能 5-50 微米，其中 5 微米和 7.5微米系超薄電子 PI 薄膜 電子印刷用 PI 薄膜 電子標簽 優良的涂覆蓋、適應性，兼具尺寸穩定性、耐高溫和耐化學性等性能 5-100 微米，其中 5 微米和 7.5微米系超薄電子 PI 薄膜 電工 PI 薄膜 耐電暈 PI 薄膜 高速列車牽引電機；風力發電設備 耐電暈性能優異，高絕緣強度 33/38 微米 C 級電工 PI 薄膜 電機、變壓器 較高的絕緣耐溫等級及力學性能 25-175 微米 航天航空用 PI 薄膜 聚酰亞胺復合鋁箔（MAM）火箭熱控材料 優異的耐高低溫、耐輻照、

39、耐氧原子、耐化學性能 33 微米 柔性顯示用 CPI 薄膜 CPI 薄膜 屏幕蓋板 優異的光學性能和力學性能-來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 熱控 PI 薄膜量價均有承壓，電子和電工 PI 薄膜的銷量穩步增長。2022 年熱控 PI 薄膜銷量同比下滑 16.5%至 476 噸，電子 PI 薄膜銷量同比增長 14.2%至 240 噸，電控PI 薄膜銷量同比增長 15.2%至 87 噸，全年高性能 PI 薄膜總銷量同比下滑 7.5%至 757噸；從細分產品價格來看，公司的熱控和電子 PI 薄膜產品價格均有下滑，2022 年熱控 PI 薄膜單噸價格同比下

40、滑 3.8%至 28.2 萬元，電子 PI 薄膜單噸價格同比下滑 6%至 48.4 萬元，電工 PI 薄膜價格相對穩定，單噸價格繼續維持在 50 萬元以上。圖表圖表1313：熱控熱控 P PI I 薄膜為公司薄膜為公司銷量最大的產品銷量最大的產品（噸噸）圖表圖表1414：公司產品的公司產品的銷售單價銷售單價小幅小幅下滑（萬元下滑（萬元/噸）噸）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 熱控 PI 薄膜過去為公司的核心收入來源，今年以來電子 PI 薄膜的收入占比提升顯著。從公司各個產品的收入情況來看：2022 年熱控 PI 薄膜的收入略有下降，從 2021年高點時的 1.6

41、7 億元同比下滑 19.7%至 1.34 億元，主要原因在于受到國際形勢和市場需求變化等原因影響，消費電子市場智能手機應用需求收窄；結合市場情況公司適時加大電工及電子 PI 薄膜市場開拓，電子和電工 PI 薄膜的收入呈現穩步增長的狀態，2022 年電子 PI 薄膜的收入同比增長 7.4%達到 1.16 億元，電工 PI 薄膜的收入同比增長 14.5%至 0.44 億元。圖表圖表1515：電子電子 P PI I 薄膜收入占比顯著提升薄膜收入占比顯著提升（百萬元）（百萬元）圖表圖表1616：公司產品的毛利率略有下滑公司產品的毛利率略有下滑 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研

42、究所 熱控 PI 薄膜毛利率有所回落，電子和電工 PI 薄膜的毛利率穩定在相對高位。從公司產品的成本結構來看，直接材料和制造成本占比較高，近幾年直接材料成本占比在 40%以上，制造費用占比在 30%以上，燃料及動力成本占比接近 20%，近幾年公司主要原材料 PMDA（均苯四甲酸二酐）、ODA（二氨基二苯醚）、C 組分等采購單價呈現小幅上漲的趨勢，整體產品價格則穩中有降，因而盈利能力有所下滑。公司 2022 年的整體毛利率為 38.3%，同比減少 6.5 個百分點，主要受國際形勢日趨復雜、市場需求變化等原因影響，主要原材料采購價格和電力單價上升所致。分產品來看，熱控 PI 薄膜的毛利率下滑較快，

43、從 2020 年高點處的 42.3%降低至了 2022 年的 28.2%；電子和電工 PI 薄膜的毛利率仍然維持在 46%的高位。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：公司公司 P PI I 薄膜薄膜產產品成本結構中原材料占比最高品成本結構中原材料占比最高 圖表圖表1818：公司公司原料采購價呈現小幅回升態勢（萬元原料采購價呈現小幅回升態勢（萬元/噸）噸）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 行業景氣度下滑，公司業績階段性承壓。從公司產品的終端應用來看，熱控 PI 薄膜用于消費電子領域；電子 PI 薄膜同樣用于消費電子、5G 通信和汽車電子領

44、域；電工PI 薄膜主要用于高速軌道交通、風力發電等領域；從下游來看全球消費電子市場收窄尚未恢復，當前下游客戶仍處于去庫存的調整期，公司的熱控 PI 薄膜、電子 PI 薄膜收入同比下降，僅有電工類 PI 薄膜收入保持穩定增長，因而業績從 2020 年開始呈現出持續回落的狀態。今年上半年公司實現收入 1.22 億元，同比下滑 25%，歸母凈利潤虧損 790 萬元，同比下滑 129%，其中 2 季度單季度實現收入 7731 萬元，同比下滑 5%，環比增長 73%，歸母凈利潤為虧損 33 萬，同比下滑 102%，環比增長 96%，雖然業績仍然承壓但 2 季度改善較為顯著。圖表圖表1919：公司近幾年營

45、業收入有所下滑（百萬元）公司近幾年營業收入有所下滑（百萬元）圖表圖表2020：公司公司凈利潤凈利潤短期較為短期較為承壓（百萬元）承壓（百萬元）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 公司專注 PI 薄膜業務，受行業影響業績波動性相對較大。目前擁有高性能 PI 薄膜產品的 A 股上市企業還有國風新材和時代新材（子公司時代華鑫經營該板塊業務）等，從業務結構來看，國風新材主要生產經營雙向拉伸聚丙烯薄膜和雙向拉伸聚酯薄膜等包裝膜材料；時代新材則主要從事高分子減振降噪產品、高分子復合改性材料和特種涂料及新型絕緣材料等系列產品的研制開發，高性能 PI 薄膜在這兩家公司的業務中占比并

46、不高，而公司 98%左右的收入均來自高性能 PI 薄膜，業務結構相對簡單。全球范圍內來看，中國臺灣企業達邁和韓國企業 PIAM 和公司的業務結構相對類似，均專注于 PI 薄膜的生產和研發，對比幾家企業的收入和利潤情況，可以發現公司本身體量較小，收入和利潤變化的趨勢和同業較為接近，且過去 5 年的收入和利潤復合增速分別為 20%和 32%，顯著領先同業；PI 薄膜具備的行業特性決定了相關企業的業績波動較大，對比同業來看公司業績穩定性相對更好。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：公司整體收入規模較?。ò偃f元）公司整體收入規模較?。ò偃f元）圖表圖表2222：公司整體收入增

47、速和公司整體收入增速和可比公司可比公司較為相似較為相似 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2323：行業可比公司凈利潤均較為震蕩（百萬元）行業可比公司凈利潤均較為震蕩（百萬元）圖表圖表2424：公司公司凈利潤凈利潤增速和同業較為相似增速和同業較為相似 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司銷售毛利率顯著領先，費用支出較多導致凈利率階段性大幅下滑。公司產品均為高性能 PI 薄膜且產品結構也在持續優化，因而整體毛利率穩定性更好且高于同業，過去一直維持在 35%以上，今年上半年受整體行業影響下滑至 28%，凈利率也基本維持在行業中上

48、游水平，上半年隨著期間費用率的大幅提升，公司凈利率受損明顯。從費用支出情況來看，作為研發型企業公司的研發費用率一直維持在高位水平，2022 年研發費用率為 9%；近兩年公司管理費用率一直在 20%以上，顯著高于可比公司仍待進一步優化。公司的營運能力和資產結構也有待進一步改善。圖表圖表2525：公司銷售毛利率公司銷售毛利率繼續維持高位繼續維持高位 圖表圖表2626：公司銷售凈利率階段性下滑公司銷售凈利率階段性下滑 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2727：公司公司研發費用率一直維持在較高水平研發費用率一直維持在

49、較高水平 圖表圖表2828：公司公司銷售費用率銷售費用率有所回升有所回升 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2929：公司公司管理費用率管理費用率仍待優化仍待優化 圖表圖表3030：公司公司資產資產負債率相對同業較高負債率相對同業較高 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表3131：公司存貨周轉率和可比公司較為接近公司存貨周轉率和可比公司較為接近 圖表圖表3232：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率低于可比公司低于可比公司 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2 2.2 CPI.2 CPI 專

50、用產線填補國內空白專用產線填補國內空白，品種持續豐富，品種持續豐富 CPI 薄膜是一種無色透明的 PI 薄膜，主要應用于屏幕蓋板等柔性顯示結構部件。CPI薄膜具備透光率高、耐彎折、材質剛性較好等優良特性，在柔性顯示領域已有多家、多款折疊智能手機、手提電腦產品采用 CPI 作為可折疊顯示屏蓋板薄膜。雖然近幾年智能手機市場較為疲弱，2022 年全球出貨量同比下滑 11%至 12 億臺，但從電子產品顯示方案而言，OLED 取代 LCD 已成為主流趨勢，柔性 OLED 在電子產品顯示屏中的滲透率不斷提升，應用范圍從手機向電視等產品拓展，為 PI 薄膜提供了廣闊市場前景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

51、別聲明 14 圖表圖表3333：柔性顯示用柔性顯示用 CPI CPI 薄膜的應用示例薄膜的應用示例 圖表圖表3434：全球智能手機出貨量開始回落（億部）全球智能手機出貨量開始回落（億部）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表3535：全球柔性全球柔性 OLEDOLED 手機滲透率手機滲透率預計持續提升預計持續提升 圖表圖表3636：我國我國折疊屏手機出貨量有望快速增長折疊屏手機出貨量有望快速增長 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所 CPI 薄膜目前是針對手機折疊屏較為主流的材料解決方案，需求有望隨著折疊屏手機出貨量增長持續提升。根據

52、艾瑞咨詢報告數據顯示，2022 年我國折疊屏手機出貨量同比增長 157%達到 360 萬臺，預計未來 3 年出貨量 CAGR 可達到 64%，繼續維持高速增長的態勢。目前國內折疊屏蓋板材料主要有 UTG（超薄柔性玻璃）和 CPI，從性能角度來看兩種材料各具優勢，UTG 的硬度較好但抗沖擊性仍然不足，在強烈的沖擊下容易破碎，因此必須在其上面粘貼一層保護膜；CPI 的彎曲性能良好但光學性能和抗劃傷性能不足，因此必須在其上濺鍍一層硬涂層。從目前的終端應用情況來看，CPI薄膜仍然為主流方案，2021 年國內折疊屏蓋板市場需求中 CPI 薄膜占比為 61%。圖表圖表3737：折疊屏手機內屏材質對比折疊屏

53、手機內屏材質對比 CPICPI UTGUTG 厚度 50-80m30-50m透光率 89%-90%91.5%-92%硬度 軟 硬 曲率半徑 1-3mm1-3mm彎折性能 好 較好 是否折痕 有 輕微 抗沖擊 良 良 抗老化 良 優秀 成本 100 元 市面價格 150 元，三星價格 210 元 代表機型 華為 Mate X2、華為 P50 Pocket、榮耀 Magic V 三星 Galaxy Z Flip 2/3、三星 Galaxy Z Fold 2/3、OPPO Find N 來源：賽諾中國折疊屏智能機市場發展趨勢報告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表

54、3838：國內折疊屏蓋板需求國內折疊屏蓋板需求以以 C CPIPI 為主為主（2 2021021 年）年）圖表圖表3939：C CPIPI 薄膜屬于高附加值產品薄膜屬于高附加值產品 來源：賽諾中國折疊屏智能機市場發展趨勢報告、國金證券研究所 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 CPI 薄膜屬于高附加值產品且壁壘較高，公司產品量產后有望填補該領域的國內空白。不同種類的 PI 薄膜價格差異較大，低端產品價格呈現降價趨勢，根據華經產業研究院數據顯示，普通 PI 薄膜單噸價格大多在 20-200 萬元/噸，CPI 薄膜價格則可高達2000-3000 萬元/噸。從行業格局來看，由于 CPI 薄膜的生產

55、技術難度很高，目前僅有韓國 KOLON 等極少數日韓企業具備供應能力，國內尚無企業具備柔性顯示用 CPI 薄膜的量產能力。公司經過持續技術研發后自主掌握 CPI 薄膜制備的核心技術，于 2018年成功生產出 CPI 薄膜，關鍵性能通過國內終端產品乘上的認證，并且已經實現樣品銷售。公司計劃投資 2.2 億元用于 50 噸 CPI 薄膜專用生產線的建設，目前已經進入工藝優化階段，隨著專用生產線的建設完成，可實現 CPI 薄膜產品量產銷售。圖表圖表4040：公司在研項目豐富公司在研項目豐富 項目名稱項目名稱 進展進展 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 總投資（萬元）總投資（萬元）100

56、 微米超厚高導熱石墨膜前驅體 PI 薄膜的開發 中試 產品厚度超過 100m，制成的石墨膜的導熱率：1500W/m.K；耐彎折性：20 萬次 5G 手機芯片、屏幕等高功率器件的導熱、散熱 960 柔性 OLED 用 CPI 薄膜的開發 中試 在 50m 和 80m 的厚度上，產品特性為：透光率：89%；模量：6GPa；耐彎折：20 萬次 柔性 OLED 顯示 900 C 型黑色聚酰亞胺薄膜研究 中試 光澤度25；最小厚度 7m；模量3.5GPa 柔性線路 850 空間應用高絕緣 1500mm幅寬 PI 薄膜的開發 中試，小量驗證 幅寬1500mm；具備適應空間環境的高絕緣強度、耐高低溫、耐輻射

57、等性能 空間飛行器 650 航天航空用 PI 復合薄膜的開發 小試 模量：3.0GPa；絕緣強度：180KV/mm；Dk（1KHz）：2.85；Df（1KHz）：0.010 飛機、航天器線纜 650 低 CTE-PI 樹脂的研究 中試 熱膨脹系數與玻璃（4ppm/）接近的低 CTEPI 樹脂（漿料）柔性 OLED 顯示 980 高性能 PI 粉末的研究 小試 粉體平均粒徑（d50）：1050m 耐高溫工程塑料 450 透明 T 型薄膜的研究 中試 b*1.5Rth10um88%Haze400；熱膨脹系數 CTE85%柔性 OLED 顯示 780 適用于高頻高速傳輸的PI 薄膜研究 實驗室 Dk

58、（10GHz）3.0；Df（10GHz）0.0035 5G 通信高頻高速線路板 1000 新一代折疊蓋板用超高模量聚酰亞胺薄膜 小試 在 50m 的厚度上，產品特性為：透光率：88%；模量：8GPa；Tg 335。柔性 OLED 顯示 1460 基于 PI 的涂布印刷柔性鈣鈦礦太陽能電池研究 實驗室 打通 1 英寸、2 英寸、4 英寸的高效率 CPI 柔性鈣鈦礦太陽能電池制備工藝，在小面積基礎上，擴大器件到 1010cm2 尺寸 光伏、新能源 1090 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 公司目前在研項目較多，產品終端應用領域持續豐富。公司自身具備較強

59、的研發創新能力，針對 PI 薄膜材料進行了持續的研發投入和技術優化，2022 年末公司在研項目共用 12 項，預計總投資規模在 1 億出頭，其中 6 項進入到中試階段，4 項在小試，還有 2 項處于實驗室階段，產品性能要求較高且應用高端。從終端應用場景來看，主要用于柔性 OLED 顯示、5G 通信、空間飛行器和航天器等領域，隨著公司在研新產品的陸續推進，產品豐富的同時產業布局也將進一步完善。2 2.3.3 把握發展機遇，產能建設穩步推進把握發展機遇，產能建設穩步推進 公司整體產能利用率相對較高，受行業影響產品銷量階段性承壓?；厮莨镜臍v史產能可以發現在 2018 年和 2021 年均有新產線投

60、產放量，高性能 PI 薄膜總產能從 2017年的 350 噸提升至 2022 年的 970 噸（根據實際生產產品的厚度規格計算），目前公司深圳總部有九條生產線投入生產。從2018年開始公司產能利用率維持在80%以上，隨著下游需求增長和客戶開拓，2020 年公司產能利用率最高達到 89%；2021 年產能利用率下降至 84%，原因在于 2020 年四季度新投產 5 號線和 9 號線兩條生產線后產能增加，但由于生產線周期性保養維護及受能源負荷錯峰開機的影響導致產線開工率不足；2022 年受終端消費電子需求下滑影響，PI 薄膜市場規模有所收縮，公司自產銷量同比下滑 7.5%至 757 噸，公司以銷定

61、產因而產量和產能利用率同樣呈下行態勢，2022 年公司產能利用率下降 2.7 個百分點至 81.4%。圖表圖表4141：公司高性能公司高性能 P PI I 薄膜產能薄膜產能擴張較為謹慎擴張較為謹慎 圖表圖表4242：公司高性能公司高性能 PIPI 薄膜銷量階段性承壓薄膜銷量階段性承壓 來源：公司公告、國金證券研究所（2022 年公司投產產線較 2021 年未發生變化，產能變動系公司根據實際生產產品的厚度規格計算產能）來源：公司公告、國金證券研究所（此處銷量為公司自產 PI 薄膜的銷量，公司還會采購少量 PI 薄膜滿足客戶需求）公司現有產能和新增產能規模優勢顯著領先，為后續的市占率提升奠定了基礎

62、。在近幾年國產 PI 薄膜廠商快速擴產的基礎上，目前國內高性能 PI 薄膜已投產年產能約2780 噸，在建產能約 2465 噸，但仍遠低于國外 PI 薄膜廠商產能，例如 PIAM 一家廠商 2022 年的產能就有 4693 噸。產能低主要受限于設備限制，瑞華泰是國內少數具備寬幅生產線自主設計能力的廠家之一，其余國內廠商產線主要進口自日本。依托裝備技術優勢，公司已成為當前國內投產及在建產能規模最大的廠商，2022 年底公司已投產年產能 970 噸，在建年產能 1650 噸。圖表圖表4343：國內主要國內主要 PIPI 薄膜廠商已建及在建項目情況薄膜廠商已建及在建項目情況（截至截至 2022202

63、2 年末年末）公司公司 已建產能（噸）已建產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）瑞華泰 970 1,650 國風新材 350 815 株洲時代華鑫新材料技術有限公司 900-中天電子 300-丹邦新材 260-合計 2,780 2,465 來源：公司公告、國金證券研究所 公司在建項目穩步推進，待下游需求恢復后產銷量將進一步增長。隨著產品種類不斷豐富，公司加大產能建設從而發揮多產線優勢和提升產效，其中深圳基地在建 50 噸CPI 專用生產線，計劃總投資 2.2 億元，目前進入到了工藝優化階段；嘉興基地項目公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 規劃建設 1600 噸高性能 PI 薄膜，項目

64、總投資 13 億元，主要產品包括熱控 PI 薄膜、電子 PI 薄膜、電工 PI 薄膜、特種功能 PI 薄膜等系列產品，在現有產能基礎上進一步擴充產品類別，升級裝備水平及改進工藝技術，致力于將 PI 薄膜在新能源等更多新型應用領域實現產業化應用，使公司在產業鏈中擁有更豐富的產品結構。圖表圖表4444：公司主要在建項目進展公司主要在建項目進展 項目名稱項目名稱 計劃總投資（萬元）計劃總投資（萬元）產能（噸產能（噸/年）年）單噸投資（萬元）單噸投資（萬元）建設進展建設進展 嘉興高性能聚酰亞胺薄膜項目 130037 1600 81 4 條主生產線和各工廠系統安裝工作已完成，開始投料進行產品調試，另外

65、2 條主生產線正在安裝中 深圳生產線-CPI 專用 21860 50 437 工藝優化階段 來源：公司公告、國金證券研究所 公司在 2022 年 8 月通過發行可轉債募集了 4.3 億元資金，其中 3.3 億元用于嘉興項目，還有 1 億元用于補充流動資金。本次發行可轉換公司債券募集資金總額為人民幣4.3 億元，發行數量 43 萬手（430 萬張），其中原股東優先配售瑞科轉債 2.37 億元（23.7 萬手），占本次發行總量的 55.16%，網上社會公眾投資者實際認購占本次發行總量的 44.26%；主承銷商包銷占本次發行總量的 0.58%?？赊D債的發行價格為 100 元/張，債券期限為自發行之日

66、起六年，即 2022 年 8 月 18 日至 2028 年 8 月 17 日，利率為第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.60%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。轉股期限為自發行結束之日（2022 年 8 月 24 日，T+4 日）起滿六個月后的第一個交易日（2023 年 2 月 24 日）起至可轉換公司債券到期日（2028 年 8 月17 日）止（如遇法定節假日或休息日延至其后的第 1 個交易日；順延期間付息款項不另計息），公司于今年 5 月 19 日對可轉債轉股價格進行了調整，調整后轉股價格為30.91 元/股。目前募投項目嘉興基地廠房后續將加快生

67、產線的工藝穩定性和各公輔系統運行驗證，推動產線連續批量試生產，另外 2 條主生產線正在安裝中。根據公司可轉債募集說明書數據測算預計嘉興項目達產后可實現收入 8.3 億元，稅后凈利潤 2.2 億元。三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3 3.1.1 盈利預測盈利預測 產銷預測：公司 2022 年底共有 990 噸高性能 PI 薄膜產能，嘉興基地新建的 1600 噸新產能項目部分產線將于今年下半年陸續投入使用，深圳的 CPI 專用產線目前處于工藝優化階段，隨著相關產線的建設完成和下游客戶的驗證導入，新產能有望實現快速放量，考慮到今年在下游承壓的背景下銷量有所回落，預計 2023-2025

68、 年公司高性能 PI 薄膜的總銷量分別為 763、1106、1391 噸。熱控 PI 薄膜：公司產品主要為高導熱石墨膜前驅體 PI 薄膜，用于高導熱石墨膜的制備，最終應用于消費電子等領域?？紤]到今年消費電子行業位于筑底回升，公司產品的銷量和價格均受到了影響，隨著后續新產能投放和下游客戶的開拓，未來收入有望回歸到正常狀態后繼續提升，預計 2023-2025 年收入分別為 1.04、1.67、2.09 億元，隨著產能擴大后帶來的規模效應產品盈利能力有望回升，假設未來 3 年毛利率分別為 16%、25%、27%。電子 PI 薄膜：公司產品主要為電子基材用 PI 薄膜（用于 FPC 的制備）和電子印刷

69、用PI 薄膜（貼覆于 PCB 等產品），終端用于消費電子、5G 通信、汽車電子等領域，未來隨著消費電子行業的修復和 5G 通信帶來的增量需求，公司產品收入有望持續增長，預計 2023-2025 年收入分別為 1.19、1.55、1.94 億元，盈利能力有望隨著產品結構的豐富和優化實現向上修復，假設未來 3 年毛利率分別為 41%、45%、45%。電工 PI 薄膜：公司產品主要為耐電暈 PI 薄膜，最終應用于高速軌道交通、風力發電等領域。根據 CWEA 數據預計到 2025 年我國新增風電裝機總數將達到 100GW，2023-2025 年的復合增速為 26%，考慮到下游行業增速較高疊加替換性的需

70、求增量，公司的新增產能可以較好地承接下游市場的需求增長，預計 2023-2025 年該板塊收入分別為 0.65、0.84、1.1 億元，該產品盈利能力穩定性相對好一些，假設未來 3 年毛利率分別為 44%、46%、46%。CPI 薄膜：公司產品可用于屏幕蓋板等柔性顯示結構部件，產品的關鍵性能通過國內終端品牌廠商的評測，已實現樣品銷售，等待專用產線正式投入生產后有望快速放量，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 預計 2024-2025 年該板塊收入分別為 1.6、3.6 億元，CPI 薄膜的附加值較高同時考慮到公司新產品推出時盈利能力較強，大多維持在 50%左右，因而假設 CPI 的毛

71、利率維持在 50%的水平。圖表圖表4545：公司分產品公司分產品盈利預測和費用假設盈利預測和費用假設 產品產品 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 熱控熱控 PIPI 薄膜薄膜 收入（百萬元）162 167 134 104 167 209 YOY 39.6%3.0%-19.7%-22.4%60.0%25.0%毛利率 42.3%38.5%28.2%16.0%25.1%27.0%電子電子 PIPI 薄膜薄膜 收入（百萬元）72 108 116 119 155 194 YOY-0.3%49.4%7.4%2.9%30.

72、0%25.0%毛利率 48.0%50.5%46.4%41.0%45.2%45.2%電工電工 PIPI 薄膜薄膜 收入（百萬元）35 38 44 65 84 110 YOY-11.2%9.5%14.5%48.5%30.0%30.0%毛利率 55.4%56.0%46.0%43.6%45.6%45.6%CPICPI 薄膜專用產線薄膜專用產線 收入（百萬元）160 360 YOY 125.0%毛利率 50.0%50.0%總收入（百萬元）總收入（百萬元）350350 319319 302302 296 296 575 575 883 883 YOYYOY 50.7%50.7%-9.0%9.0%-5.4%

73、5.4%-1.8%1.8%94.3%94.3%53.4%53.4%毛利（百萬元）毛利（百萬元）131131 143143 116116 97 97 235 235 379 379 毛利率毛利率 37.4%37.4%44.9%44.9%38.3%38.3%32.8%32.8%40.8%40.8%42.9%42.9%銷售費用率 2.7%1.9%2.1%2.0%2.1%2.2%管理費用率 9.4%12.7%12.5%12.0%12.0%12.0%研發費用率 6.6%8.3%9.0%9.0%9.2%9.4%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）5959 5656 3939 2 2 64 64 123

74、 123 凈利率凈利率 16.7%16.7%17.6%17.6%12.9%12.9%0.6%0.6%11.1%11.1%14.0%14.0%來源：Wind、國金證券研究所 費用假設：考慮到過去幾年公司持續在推進降本增效，整體期間費用率呈現下降的趨勢，預計 2023 年費用管理還會繼續優化，長期來看公司的嘉興基地產能和 CPI 專用生產線投產后，隨著產能規模的擴大和產品種類的豐富，銷售和研發投入應該會有所提升，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 2%、2.1%、2.2%；研發費用率分別為 9%、9.2%、9.4%；管理費用率維持在 12%。3 3.2.2 投資建議及估值投資建議及估值

75、公司為國內 PI 薄膜行業的龍頭企業，在下游終端需求低迷的背景下今年業績階段性承壓，隨著下游客戶的持續開拓，疊加嘉興基地的和 CPI 專用產線的投產放量，公司產品銷量回暖的同時產品結構也將進一步優化，業績有望重回高速增長期?；谝陨霞僭O，我們預測 2023-2025 年公司可實現營業收入 2.96、5.75、8.83 億元，歸母凈利潤分別為 0.02、0.64、1.23 億元，對應的 EPS 分別為 0.01、0.35、0.69 元。投資建議：選取產品主要用于通信行業的科創新源、下游主要為消費電子的宏和科技、子公司生產 PI 薄膜的時代新材，以及高端工程塑料企業沃特股份作為可比公司。2024年

76、可比公司的 PE 中位數為 66.4，考慮到公司產品的下游應用領域和可比公司較為相似，作為國內龍頭企業有望受益于進口替代實現長期成長，給予公司 2024 年 65倍的 PE，對應目標價為 23.02 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4646：公司及可比標的估值比較公司及可比標的估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E

77、2025E2025E 300731.SZ 科創新源 19.97-0.10-0.210.15 0.17 0.23 N/A N/A 140.0 120.9 91.7 603256.SH 宏和科技 8.97 0.14 0.06 0.05 0.09 0.12 60.5 110.1 181.7 100.9 75.5 600458.SH 時代新材 10.31 0.23 0.44 0.62 0.85 1.10 61.3 20.3 16.7 12.2 9.4 002886.SZ 沃特股份 17.22 0.28 0.06 0.17 0.55 0.93 110.5 257.5 103.2 31.9 18.9 中位

78、數中位數 61.3 61.3 110.1 110.1 121.6 121.6 66.4 66.4 47.2 47.2 688323.SH688323.SH 瑞華泰瑞華泰 21.65 21.65 0.31 0.31 0.22 0.22 0.01 0.01 0.35 0.35 0.69 0.69 123.7 123.7 110.1 110.1 2184.2 2184.2 61.1 61.1 31.6 31.6 來源：Wind、國金證券研究所（可比公司的 EPS 中沃特股份為國金研究所預測值，其他均為 Wind 一致預測均值，數據截至 2023 年 9 月 22 日收盤）四、四、風險提示風險提示 1

79、、原材料價格大幅波動：公司產品的主要原材料為 PMDA 和 ODA，原料價格受到市場供需關系、國家環保政策等因素的影響，若原料采購價格上漲幅度較大，而公司產品的銷售價格未隨之上漲，將對公司業績產生不良影響。2、產品價格下滑：隨著行業市場競爭加劇，可能面臨同類企業降價帶來的競爭壓力，從而導致公司的盈利能力下滑。3、新增產能難以消化：公司目前在建 1600 噸產能較公司現有產能增加幅度較大，若公司不能有效開拓市場，或市場環境、宏觀政策等因素發生重大不利變化，新增產能將面臨難以消化的風險。4、研發進展不及預期：PI 薄膜產品的研發投入高，研發周期長，通常達兩年以上，具有較大的研發風險。若公司 CPI

80、 薄膜產品在折疊手機上的應用不及預期，則相關營收可能低于預期。5、限售股解禁：2023 年 4 月 28 日公司有 225 萬股屬于首發戰略配售股份解禁，占總股本的 1.25%；2024 年 4 月 29 日公司預計有 8226.6 萬股首發原股東限售股份，占總股本的 45.7%；解禁后若持有人賣出，公司股價會有波動。6、在建工程不轉固的風險：截至 2023 年 6 月 30 日公司在建工程 13.75 億元，若集中轉固，固定資產折舊將大幅提高，可能導致凈利潤低于預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民

81、幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 350350 319319 302302 296296 575575 883883 貨幣資金 61 203 271 317 258 276 增長率-9.0%-5.4%-1.8%94.3%53.4%應收款項 140 137 135 149 213 269 主營業務成本-219-176-186-199-341-504存貨 17 51 69 75 110 149%銷售收入 62.6%

82、55.1%61.7%67.2%59.2%57.1%其他流動資產 13 18 8 8 8 12 毛利 131 143 116 97 235 379 流動資產 232 410 483 549 588 706%銷售收入 37.4%44.9%38.3%32.8%40.8%42.9%總資產 20.0%23.5%20.8%22.8%23.3%26.1%營業稅金及附加-2-3-4-4-7-11長期投資 3 8 17 17 17 17%銷售收入 0.5%1.0%1.4%1.3%1.3%1.3%固定資產 757 1,029 1,681 1,707 1,792 1,858 銷售費用-9-6-6-6-12-19%總

83、資產 65.2%58.9%72.6%70.9%70.9%68.6%銷售收入 2.7%1.9%2.1%2.0%2.1%2.2%無形資產 65 92 96 93 90 87 管理費用-33-40-38-36-69-106非流動資產 929 1,337 1,834 1,858 1,940 2,003%銷售收入 9.4%12.7%12.5%12.0%12.0%12.0%總資產 80.0%76.5%79.2%77.2%76.7%73.9%研發費用-23-27-27-27-53-83資產總計資產總計 1,1611,161 1,7461,746 2,3172,317 2,4072,407 2,5282,52

84、8 2,7092,709%銷售收入 6.6%8.3%9.0%9.0%9.2%9.4%短期借款 245 107 37 24 0 0 息稅前利潤（EBIT）64 67 41 25 93 159 應付款項 118 124 123 176 257 325%銷售收入 18.3%21.0%13.5%8.5%16.2%18.0%其他流動負債 43 51 50 20 33 47 財務費用-9-9-12-22-22-21流動負債 406 282 210 219 290 372%銷售收入 2.5%2.8%4.0%7.4%3.8%2.4%長期貸款 125 563 747 807 807 807 資產減值損失 0-1

85、1-2-1-1其他長期負債 18 19 328 348 347 347 公允價值變動收益 0 00 000負債 549 865 1,285 1,374 1,444 1,526 投資收益 0-10 000普通股股東權益普通股股東權益 608 882 1,032 1,033 1,084 1,183%稅前利潤 n.an.an.a0.0%0.0%0.0%其中：股本 135 180 180 180 180 180 營業利潤 66 62 39 2 71 137 未分配利潤 92 142 165 166 217 316 營業利潤率 18.8%19.3%13.1%0.7%12.3%15.5%少數股東權益 0

86、0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,1571,157 1,7461,746 2,3172,317 2,4072,407 2,5282,528 2,7092,709 稅前利潤 66 62 40 2 71 137 利潤率 18.8%19.5%13.4%0.7%12.3%15.5%比率分析比率分析 所得稅-8-6-20-7-142020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 11.8%9.7%3.7%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 58 56 39 2 64 123 每股收益 0.434 0

87、.311 0.216 0.010 0.354 0.685 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.501 4.900 5.731 5.739 6.022 6.570 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5959 5656 3939 2 2 6464 123123 每股經營現金凈流 0.669 0.435 0.499 0.606 1.137 1.502 凈利率 16.7%17.6%12.9%0.6%11.1%14.0%每股股利 0.000 0.070 0.070 0.002 0.071 0.137 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率

88、 9.63%6.36%3.77%0.17%5.88%10.43%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 5.06%3.21%1.68%0.07%2.52%4.55%凈利潤 58 56 39 2 64 123 投入資本收益率 5.77%3.89%1.84%1.04%3.78%6.18%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 39 58 55 79 118 138 主營業務收入增長率 50.71%-8.95%-5.36%-1.83%94.29%53.44%非經營收益 10 12 16 27 28 27 EBIT 增長率 62.03%4

89、.62%-39.13%-37.77%268.16%70.83%營運資金變動-17-48-201-5-18凈利潤增長率 70.80%-4.25%-30.64%-95.41%#93.56%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 909078789090109109 205205270270總資產增長率 21.14%50.97%32.64%3.90%5.04%7.15%資本開支-217-420-498-101-200-200資產管理能力資產管理能力 投資-3-6-10000應收賬款周轉天數 70.2 81.7 87.3 100.0 80.0 60.0 其他 0000 0 0 存貨周轉天數 97.7 71.

90、4 117.9 140.0 120.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -220220 -426426 -507507 -101101 -200200-200200 應付賬款周轉天數 113.1 170.6 188.2 280.0 240.0 200.0 股權募資 02340000固定資產周轉天數 484.2 534.7 538.1 1,195.7 669.7 463.5 債權募資 13329853967-240 償債能力償債能力 其他-19-50-40-28-40-52凈負債/股東權益 50.93%52.94%79.67%81.53%81.00%72.66%籌資活動現金凈流籌資

91、活動現金凈流 1131134824824994993838-6464-5252EBIT 利息保障倍數 7.2 7.5 3.4 1.2 4.3 7.5 現金凈流量現金凈流量 -161613513582824646-59591919資產負債率 47.48%49.50%55.47%57.08%57.13%56.34%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買

92、入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會

93、批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場

94、實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不

95、能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或

96、爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相

97、關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806