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1、公 司 研 究 2025.04.15 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 口 子 窖（603589）公 司 深 度 報 告 銳意改革穩推進，引領兼香謀變局 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 康宇喆 登記編號：S1220525010001 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)35.35 總市值(億)(元)212.10 52 周最高/最低價(元)48.05/33.86 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 口子窖(603589)：兼 8 加速鋪市布局，營銷改革成效有望逐步兌現2024.1

2、0.30 口子窖(603589)：改革周期穩健增長，靜待成效逐步釋放2024.08.29 口子窖(603589)：營收穩健增長，渠道改革穩步推進，靜待新品勢能逐步釋放2024.04.30 口子窖(603589)：Q3毛利率結構性提升顯著，產品與渠道改革成效初現2023.10.26 歷史悠久傳承，務實進取躋身徽酒四杰，激勵落地提升積極性歷史悠久傳承，務實進取躋身徽酒四杰，激勵落地提升積極性。公司前身為國營濉溪人民酒廠，1949 年建立，后續歷經拆分與整合逐步發展為現代酒廠，在白酒行業十年繁榮期憑借獨特的兼香香型與盤中盤營銷模式快速發展壯大，成為安徽頭部酒企之一。2015 年口子窖在上交所上市，2

3、017 超越迎駕貢酒成為徽酒榜眼，至今穩定于徽酒前三頭部企業，2017-2023 年公司營收復合增速 8.8%，23 年實現總營收 59.62 億元/歸母凈利潤 17.21 億元，同時 23 年 4 月推出股權激勵計劃，提高經營效率同時激發業務團隊積極性；截止 24Q3 公司實現總營收 43.62 億元/歸母凈利潤 13.11 億元。主動改革尋求突圍主動改革尋求突圍，產品產品&渠道多維發力渠道多維發力。公司 2019 年起推行改革，2023年兼系列再度上市引領新一輪復興，渠道扁平化改革推進致力經營效率提升?；仡櫥仡?2323 年以來的改革核心動作：年以來的改革核心動作：1 1）產品端：兼系列引

4、領產品矩陣升）產品端：兼系列引領產品矩陣升級，價格帶補全增強競爭力級，價格帶補全增強競爭力。公司在原有口子年份系列產品體系之上，23 年發布兼系列新品，兼 10/20/30 立足 300/500/1000 價格帶，24Q2 發布新品兼 8 補齊安徽主流 200 元價格帶，25Q1 發布兼 7 加密大眾價格帶，未來預計兼 9 將進一步完善布局。我們認為相較于 19 年產品體系變革，23 年以來兼系列在原有口子年份系列產品上升級為主，維護品牌認知的連續性，新品消費者相對更易接受，當前兼 8 等產品渠道利潤較高、配合多元化營銷手段，渠道推力較強，兼系列延續市場培育提升產品結構升級。2 2）渠道端：）

5、渠道端：渠道扁平化改革，小商化渠道扁平化改革，小商化+平臺化逐步加強渠道掌控力平臺化逐步加強渠道掌控力?？谧咏言缙谝揽勘P中盤及大商模式快速助理崛起，但廠家對于渠道的掌控力較弱，精細化運營能力較頭部企業仍有差距。近年公司持續推進渠道改革，路徑為“大商制”“1+N”小商化“平臺化運營”，渠道扁平化直面市場，23 年起陸續將多地大商與次級經銷商整合為平臺公司，集中團購資源優勢，合資公司負責市場運作及費用投放，進一步加強廠商的市場管控力，平臺化運營改革成效逐步驗證。展望未來，安徽白酒消費大省價位升級拓寬增長空間，公司多維度改革，期展望未來，安徽白酒消費大省價位升級拓寬增長空間，公司多維度改革，期待成效

6、逐步兌現。待成效逐步兌現。展望未來發展，我們認為公司有望受益安徽傳統酒市價位帶升級拓寬的增長空間，主流價位帶 200-300 元內口子窖進行產品價位，伴隨整體主流消費向 300 元以上升級，提前布局的產品矩陣有望有所承接，安徽傳統酒市的消費韌性有望持續驗證。同時從公司自身看，自 23 年來在產品、渠道、營銷等多個維度延續改革，24 年兼 8 上市并密集舉辦發布會，同時設立廠商返利、渠道掃碼等動作，當前渠道高推力下單品反饋良好，有望重新梳理兼系列價格，同時加密兼 7/兼 9 等產品，持續大眾價格帶布局。公司持續推進營銷模式變革，構建平臺化銷售體系，受競爭加劇+需求弱復蘇影響新品成長壓力較大，但改

7、革決心不變&新品鋪市持續進行，期待渠道改革成效逐步顯現。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計 2024-2026 年營業收入 56.57/59.64/63.86億元，同比-5.1%/+5.4%/+7.1%；預計實現歸母凈利潤 16.49/17.44/18.82億元，同比-4.2%/+5.8%/+7.9%。我們選取同樣以省內為基、發力產品結構優化的區域龍頭白酒公司作可比公司，平均 25-26 年 PE 為 14/13X,根據當前盈利預測我們預計口子窖對應 25 年 PE 為 12X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；區域競爭加??；新品推廣不及預期等。方 正 證

8、券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-11%-3%5%13%21%24/4/1524/7/1524/10/1425/1/13口子窖滬深300口子窖(603589)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5962 5657 5964 6386(+/-)%16.10-5.12 5.42 7.08 歸母凈利潤 1721 1649 1744 1882(+/-)%11.04-4.18 5.75 7.92 EPS(元)2.87 2.75 2.91 3.14 ROE(%)1

9、7.66 15.70 15.44 15.47 PE 15.78 12.86 12.16 11.27 PB 2.79 2.02 1.88 1.74 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 zXxVlYiXsRqNtRmN6MaO9PtRoOoMmRkPnNsOiNpOoQ7NpPxOuOoNyQvPtPmQ口子窖(603589)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 務實進取躋身徽酒四杰，銳意革新領軍兼香白酒.5 1.1 歷史悠久傳承，兼香陣營領軍.5 1.2 歷史復盤：發展之初渠道模式先驅，困境求變奮進百億目標

10、.5 1.2.1 2007 年之前：歷經分合與股改轉型，開創盤中盤新模式.5 1.2.2 2007-2014 年：躋身徽酒頭部陣營，三公禁令短暫遇冷.6 1.2.3 2015-2018 年：上市開啟高增新階段，省外收縮省內聚焦深耕.7 1.2.4 2019 至今：主動改革尋求突圍，改革成效逐步兌現.9 1.3 股權結構穩定集中，首推股權激勵提升積極性.10 2 產品端：全價位布局體系豐富，兼系列引領產品升級.11 2.1 產品矩陣豐富，中高端結構占比提升.11 2.2 產品改革：兼系列引領升級，價格帶補全增強競爭力.13 3 渠道端：長期大商制弊病顯現，加強渠道掌控應對競爭.18 3.1 早期

11、依靠大商擴張發展，長期累積下憂患漸顯.18 3.2 渠道改革：推進小商化+平臺化，逐步加強渠道掌控力.19 4 未來看點：改革賦能持續區域市場加深，徽酒大眾帶市場仍存空間.20 4.1 展望產品：兼香起勢迎機遇，優質產能奠基長遠.20 4.2 展望市場：安徽傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間.21 4.3 展望渠道：多維度檢驗改革成效，有望賦能省內外薄弱市場.24 5 盈利預測.27 6 風險提示.29 口子窖(603589)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:口子窖酒標變遷.5 圖表 2:口子窖重組與轉制時間線.6 圖表 3:

12、口子窖首創“盤中盤”營銷模式.6 圖表 4:2012 年口子窖及其主要競爭對手的全國白酒市占率.7 圖表 5:2011-2014 口子窖營收與凈利（億元）.7 圖表 6:2015-2018 年口子窖分檔次白酒營收占比.8 圖表 7:口子窖的優質白酒產能與營銷建設.8 圖表 8:2015-2018 年口子窖營收與歸母凈利（億元）.9 圖表 9:2013-2018 年口子窖省內外營收占比.9 圖表 10:2019-2023 口子窖營收與歸母凈利（億元）.9 圖表 11:口子窖與迎駕的營收規模對比（億元）.9 圖表 12:口子窖主要改革舉措.10 圖表 13:口子窖股權結構（截至 24Q3）.11

13、圖表 14:2023 年股權激勵考核要求.11 圖表 15:口子窖系列產品矩陣.12 圖表 16:2019-24H1 百元以上產品營收占比.13 圖表 17:2019-2023 口子窖整體毛利率.13 圖表 18:2016-2023 口子窖量、價、收入增速.13 圖表 19:2016-2023 口子窖不同檔位產品銷量占比.13 圖表 20:口子窖與迎駕貢酒的產品端布局對比.14 圖表 21:口子窖產品體系發展歷程.15 圖表 22:口子窖近 2 次產品變革對比.15 圖表 23:兼系列升級替代（以兼 20 為例）.16 圖表 24:兼系列補強口子窖次高端布局.17 圖表 25:蘇徽酒 500+

14、元次高端主力產品推出時間.17 圖表 26:2015-2019 年頭部徽酒銷售費用率，口子窖費率最低.18 圖表 27:古井、迎駕代表的深度分銷模式與口子窖代表的大商代理模式.19 圖表 28:口子窖渠道改革演進.20 圖表 29:兼香龍頭酒企及標桿產品.21 圖表 30:一企三園產能建設.21 圖表 31:安徽人均可支配收入增速超全國平均水平.22 圖表 32:17-23 年安徽人均食品煙酒消費支出（元）.22 圖表 33:安徽省各區域白酒核心價格帶及強勢品牌.23 圖表 34:蘇徽酒主流價位升級.23 圖表 35:2024 年安徽省各地區常住人口及城鎮化率.23 圖表 36:19-24Q3

15、 口子窖省內外經銷商數量（家）.24 圖表 37:19-24Q3 口子窖省內外經銷商平均規模（百萬元/家）.24 圖表 38:近 4 年徽酒頭部經銷商總數量對比（家）.25 圖表 39:19-23 年口子窖銷售人員數量（人）.25 圖表 40:近 4 年徽酒銷售人員數量對比（人）.25 圖表 41:2019-2023 徽酒頭部銷售費率對比.26 圖表 42:2019-2023 年口子窖省內外營收占比.27 圖表 43:口子窖盈利預測（億元）.28 圖表 44:可比公司估值表.29 口子窖(603589)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 務實進

16、取躋身徽酒四杰，銳意革新領軍兼香白酒務實進取躋身徽酒四杰，銳意革新領軍兼香白酒 1.11.1 歷史悠久傳承，兼香陣營領軍歷史悠久傳承，兼香陣營領軍 扎根黃淮扎根黃淮歷史歷史悠遠悠遠，引領引領兼香兼香徽酒招牌徽酒招牌?？谧泳频陌l源地是位于北緯 33 度黃淮河黃金釀酒帶的濉溪縣口子鎮，口子古鎮釀酒歷史長達 2000 多年，興于隋唐，盛于明清，1949 年口子窖的前身國營濉溪人民酒廠建立，在 50 年代專釀專賣時期合并了福泉、春和園、仁源等多家私釀酒坊，奠定了品牌與規?；A，后續歷經拆分與整合逐步發展為現代酒廠，在白酒行業十年繁榮期憑借獨特的兼香香型與盤中盤營銷模式快速發展壯大，成為安徽頭部酒企之一

17、，2015 年在上交所上市，2017 超越迎駕貢酒成為徽酒榜眼。同時，作為兼香白酒的推動者與兼香技藝的傳承者，口子窖堅持“三多一高兩長”的獨特釀酒工藝，采用多糧釀造、多糧制曲、多曲混合、高溫堆積、長期發酵、長期儲存，形成了“香而不艷、綿而不淡”的口感風味，具備自然兼香的品質優勢，賦予了口子窖高品牌價值，既是中國馳名商標，也被認定為首批中華老字號品牌，在 2010 年正式成為兼香型白酒國家標準的制定者，引領兼香白酒發展新征程。圖表1:口子窖酒標變遷 資料來源：口子窖公眾號，方正證券研究所 1.21.2 歷史復盤：發展之初渠道模式先驅，困境求變奮進百億目標歷史復盤：發展之初渠道模式先驅，困境求變奮

18、進百億目標 1.2.11.2.1 20072007 年年之前：歷經分合與股改轉型，開創盤中盤新模式之前：歷經分合與股改轉型，開創盤中盤新模式 由分至合破除內耗，多次改制轉型民企。由分至合破除內耗，多次改制轉型民企。70 年代由于市縣財政分級需求，公司前身濉溪人民酒廠一分為二成淮北市口子酒廠和濉溪縣口子酒廠分別劃歸市、縣管轄，由于二者獨立經營、各自發展，長期以來對區域內的業務競爭與商標的歸屬爭執導致了嚴重內耗，97 年在淮北政府牽頭下兩家酒廠合并成立安徽口子集團公司，實現重組再生，平息紛爭，凝聚合力發展。21 世紀初國有企業改革浪潮下，2002 年代表國資的安徽口子集團聯合 17 位發起人設立安

19、徽口子酒業股份有限公司，口子集團分三次轉出全部持股，分別在 2004-2006 年向公司管理層與骨干員工轉出 26%/5%/25%股權，至 2006 年底口子集團改制為民營企業，提升市場化運作效率，進一步激發經營活力?？谧咏?603589)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:口子窖重組與轉制時間線 資料來源：酒業家，公司招股書，方正證券研究所 首創盤中盤營銷模式，引領首創盤中盤營銷模式，引領徽徽酒新格局。酒新格局?？谧咏阎亟M后抓住彼時社交飲酒的市場需求，在 98 年推出首款兼香年份酒口子窖 5 年，定價以略高于當時 50-60 元主流價位的 6

20、8 元切入中高端市場，06 年又推出口子 10/20 年向上延伸價格帶。21世紀初中國經濟崛起帶動餐飲消費興盛，飲酒場景日益豐富，口子窖創新推出“盤中盤”白酒營銷模式，即緊抓高端酒店的高消費政商核心人群資源，以小盤帶大盤，向外擴散滲透帶動中低端消費群體，通過包銷包量、終端攔截等方式快速提高銷量，不僅在省內合肥等市場占據優勢，在省外南京、鄭州、西安等重點省會市場也取得突破，其他徽酒企業紛紛借鑒跟進盤中盤模式，對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場積累與品牌影響起到重要意義，2003 年口子窖的年銷售額已達 5.8億元。圖表3:口子窖首創“盤中盤”營銷模式 資料來源：酒說，方正證券研究所 1.2.21.2

21、.2 20072007-20142014 年：年：躋身徽酒頭部陣營，三公禁令短暫遇冷躋身徽酒頭部陣營，三公禁令短暫遇冷 蓄力擴張穩發展蓄力擴張穩發展，位列徽酒前三甲。，位列徽酒前三甲。通過早期產品精準布局與盤中盤營銷創新加成，口子窖經歷快速發展已成為較成熟的區域頭部白酒品牌，隨著華東市場主要口子窖(603589)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 競爭對手蘇酒的反攻與全國名酒的擠壓，口子窖陷入了一定程度的發展瓶頸，2008 年公司一方面推出口子 6 年補強百元價格帶，繼續發力占領市場，另一方面引入高盛戰略投資 3.55 億元，緩解業務擴張帶來的資金壓力

22、。2009 年口子窖已從 97 年的 2 億體量增至 09 年 20 億+營收規模，CAGR 達約 21%，2011 年公司繼續推出口子 30 年，布局高端市場，2012 年從銷售口徑看，公司在全國白酒市場占有率為 0.55%，在徽酒陣營中僅次于古井、迎駕，位列徽酒第三。圖表4:2012 年口子窖及其主要競爭對手的全國白酒市占率 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 “三公禁令”“三公禁令”疊加省外酒企反攻疊加省外酒企反攻，口子窖，口子窖業績短暫承壓業績短暫承壓。在宏觀環境層面，2012年“三公禁令”對高端政務白酒消費造成重大打擊，整體白酒市場銷售下挫、增長放緩，消費場景不斷流失，行業進入階段

23、性調整期；在行業競爭層面，公司所在的淮河流域白酒帶及川貴晉等多地白酒廠家迎來快速發展壯大，盤中盤等新型白酒營銷模式也被更多酒企廣泛地使用，全國名酒及省外頭部地產酒勢力再起，加劇省外市場競爭，同時省內各家具備規模實力的徽酒企業逐漸步入擠壓式發展，白酒市場由藍海轉向紅海?？谧咏言诤暧^環境與行業競爭雙重壓力下，業績表現有所承壓，營收從 2012 年 25.1 億下降到 2014 年 22.6 億元，但下降幅度相對有限，體現出一定的業績韌性。圖表5:2011-2014 口子窖營收與凈利（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 1.2.31.2.3 20152015-20182018 年：年：上市開啟

24、上市開啟高增高增新階段，省外收縮省內聚焦深耕新階段，省外收縮省內聚焦深耕 20.925.124.522.64.04.64.04.219.8%-2.4%-7.7%14.9%-12.7%6.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302011201220132014營收凈利營收yoy歸母凈利yoy口子窖(603589)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 消費升級帶動中高端增長，優質白酒產能消費升級帶動中高端增長，優質白酒產能與營銷與營銷優化。優化。2015 年公司成功上市，正值白酒行業消費升級窗口期，省內主流價位升至

25、100 元以上，定價百元的口子 6受益價格帶上移迎來爆發增長，同時公司把握時機進行產品提價，在 2016 年對大單品口子 6 漲價 10 元/瓶，2018 年對中高端主力品口子 5/6/10/20 全線提價，漲幅 10-30 元/瓶，拉升產品利潤，2015-2018 年公司高檔酒（口子 5 及以上產品）營收占比由 89.7%進一步提升至 96.2%。除產品端外，公司上市后著手解決優質白酒的生產與營銷建設，將募集資金應用于優質白酒釀造技改、陳化老熟和存儲、包裝生產線技改項目，增加公司優質白酒產量，為產品結構升級奠基，另外也加強營銷網絡升級，在重點市場鋪設旗艦店與專賣店，促進中高端白酒的銷售，與技

26、改項目形成良好的協同效應，共促高端化轉型發展。圖表6:2015-2018 年口子窖分檔次白酒營收占比 圖表7:口子窖的優質白酒產能與營銷建設 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 省內加深渠道建設省內加深渠道建設與深耕與深耕，省外，省外戰略收縮下重點突破戰略收縮下重點突破。隨著 2016 年全國白酒產量見頂，行業逐漸步入存量競爭，各地品牌崛起擴張，競爭壓力持續增大。在這樣的背景下，公司在省內進一步鞏固大本營市場，全面推進渠道布局與建設，加大縣級以下市場的經營力度，增強市場輻射力與品牌影響力；在省外主動收縮的同時，對重點市場實行突破，通過優質大商外派，配合“一

27、地一策”的市場戰略聚焦京津、江浙滬、珠三角等重點區域，并對省外經銷商實行優勝劣汰。整體來看，受益消費升級與省內深耕下沉，公司在 15-18 年業績迎來反彈高增，營收與歸母凈利 CAGR 分別達 18.2%/36.3%，并在 2017 年以 36.0 億元營收規模超越迎駕 31.4 億元，位至徽酒第二。然而，省外市場由于公司收縮戰略，以及大商外派后缺乏當地核心終端與客戶資源、品牌力不足等原因表現難有起色，2013-2018年口子窖省內收入占比由 63.4%提升到 84.3%，省外占比持續走低。89.7%91.7%94.0%96.2%10.3%8.3%6.0%3.8%0%10%20%30%40%5

28、0%60%70%80%90%100%2015201620172018高檔酒中低檔酒口子窖(603589)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:2015-2018 年口子窖營收與歸母凈利（億元）圖表9:2013-2018 年口子窖省內外營收占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.2.41.2.4 20192019 至今：主至今：主動改革尋求突圍，改革成效逐步兌現動改革尋求突圍，改革成效逐步兌現 制定百億戰略目標，制定百億戰略目標，外部環境外部環境+內部調整下發展節奏趨緩，多次改革持續內部調整下發展節奏趨緩，

29、多次改革持續。繼淮北市政府制定打造“百億口子”行動計劃后，口子窖于 2019 年成立 70 周年之際推出“百億口子戰略”，通過規模擴張、環境優化、品牌升級等，努力加速從省酒龍頭向全國化邁進，確立兼香白酒的領袖地位，在供給上圍繞一企三園構建百億兼香大產能，在市場上省內精耕推進高檔年份酒，省外以蘇、滬、豫、浙、魯為重點進行布局。外部環境調整下，口子窖于口子窖于 20192019 年起推行改革年起推行改革，推出初夏、仲秋、兼香 518 等新品，定位 200-500 元價格帶，填補年份酒在中高端市場的空白。其中，兼香 518 作為戰略單品，采取“1+N”渠道模式（1 個團購商+多個終端商），強化對次高

30、端市場的滲透。然而，長期以來大商制渠道弊病與產品老化等問題集中爆發，年份酒仍掌握在原大商手中，2019-2023 年營收 CAGR 僅 6.3%，受公司改革影響歸母凈利有所波動，在 2022 年整體規模被迎駕反超。圖表10:2019-2023 口子窖營收與歸母凈利（億元）圖表11:口子窖與迎駕的營收規模對比（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2323-2424 兼系列再度上市引領新一輪復興，渠道小商制改革加強市場控制力。兼系列再度上市引領新一輪復興，渠道小商制改革加強市場控制力。2023年口子窖逐步完善兼系列的產品矩陣，推出兼 10、兼 20、兼 3

31、0 等高端新品，分別占據 300 元、500 元和千元以上的價格帶。2024Q2 口子窖新推出兼 8 新品，瞄準安徽市場 200 元主流價格帶，對標古井貢酒古 8 與迎駕洞 9，彌補了兼系列在中端市場的空白。兼 8 上市后，憑借豐厚的渠道利潤空間和多元化的營銷手段（如25.828.336.042.76.17.811.115.314.4%9.5%27.3%18.5%43.4%29.4%42.1%37.6%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452015201620172018營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy63.4%71.9%77.3%83.2%85.4%84.

32、3%36.6%28.1%22.7%16.8%14.6%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018省內省外口子窖(603589)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 掃碼紅包、宴席政策、演唱會贊助等），迅速在合肥、淮北等市場獲得較高的渠道配合度和消費者接受度?？谧咏言缙谑艽笊讨朴绊?，對渠道掌控力弱，2023 年起逐步轉向“小商深度分銷”模式，成立平臺公司縮減層級，提升終端鋪貨效率，同年在合肥建立營銷中心，負責統籌省內市場，加強地面營銷隊伍和團購渠道建設。新品采用“半控價模式

33、”和“1+N 渠道模式”，通過開拓團購商和核心終端，重新掌握渠道費用投放主動權，減少對大商的依賴。圖表12:口子窖主要改革舉措 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 股權結構穩定集中，首推股權激勵提升積極性股權結構穩定集中，首推股權激勵提升積極性 股權結構穩定集中，股權結構穩定集中，核心核心管理層經驗豐富。管理層經驗豐富?？谧咏褮v史上曾歷經多次股權變更，上市后自 2016 年至今董事長徐進、劉安省均位列第一、二大股東，為公司實際控制人，參與企業經營與發展，利于管理層與股東利益保持一致。核心管理層均具有長期白酒產業實操經驗，董事長兼總經理徐進，以及副總經理黃紹剛、范博、朱成寅等均自

34、1997 年起即在口子窖任職，引領企業行穩致遠?？谧咏?603589)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:口子窖股權結構（截至 24Q3）資料來源：公司公告，方正證券研究所 首次股權激勵措施落地，完善首次股權激勵措施落地，完善長效激勵機制。長效激勵機制?？谧咏言?2023 年 4 月正式推出首次股權激勵方案，采用限制性股票激勵方式，面向高級管理人員以及核心的管理、技術、業務人員共計 58 人，授予 313 萬股作為激勵，占總股本 0.52%。本次股權激勵向中層及核心業務團隊釋放長期利益信號，尤其是銷售端在省內渠道管控及省外市場拓展中的關鍵作

35、用，進一步完善長效激勵約束機制，提升員工積極性與團隊凝聚力，加速推進改革勢能釋放。圖表14:2023 年股權激勵考核要求 解除限售期解除限售期 考核目標考核目標 解除限售比例解除限售比例 第一個解限期 至少滿足其一：1、以 2022 年的凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 15%；2、以 2022 年的營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 15%。40%第二個解限期 1、以 2022 年的凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30%；2、以 2022 年的營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 30%。30%第三個解限期 1、以 2022 年的凈利潤為基

36、數，2025 年凈利潤增長率不低于 50%；2、以 2022 年的營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 50%。30%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 產品端：產品端：全價位布局體系豐富，兼系列引領產品升級全價位布局體系豐富，兼系列引領產品升級 2.12.1 產品矩陣豐富，中高端結構占比提升產品矩陣豐富，中高端結構占比提升 口子窖(603589)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 產品矩陣體系豐富，覆蓋高中低全價位。產品矩陣體系豐富，覆蓋高中低全價位。按價位分，公司高檔酒為口子窖系列，以口子 5 年為起點百元向上，中檔酒為口子坊

37、、老口子、口子美酒系列，低檔酒為口子酒系列，價格帶覆蓋廣泛。具體看，口子窖系列為核心品系，戰略主推兼系列引領產品升級，自 2023 年 2 月新推上市以來穩步與口子 10/20/30 年進行新老產品交接，兼 10/20/30 分別位于 400/600/1000 元價位；24Q2 發布新單品兼8，瞄準安徽市場主流價格帶，填補 200 元價位產品空白；25Q1 發布兼 7，進一步加密 100-300 價格帶，未來預計兼 9 會進一步完善產品布局。年份系列口子 5/6年是 100-200 元價位核心大單品，奠定塔基；口子 10/20/30 布局 400-1000+價格帶提升品牌認知。非年份酒包括初夏

38、與仲秋、兼香 518 分別覆蓋 200-400 元、500-600 元價位帶；中低檔酒口子坊、老口子、口子美酒以及口子酒系列主要布局百元以下大眾價位帶。圖表15:口子窖系列產品矩陣 系列系列 產品產品 度數度數 規格規格(ml)(ml)價格價格(元元)產品示意圖產品示意圖 口子窖系列-年份 兼 30 41/50 500 約 1200 兼 20 41/50 500 約 550 兼 10 41/50 500 約 400 兼 8 41 500 約 200 兼 7 41/50 500/兼 6 41 500 約 150 兼 5 40.8 500 約 120 口子 30 41/50 500 約 1200

39、口子 20 41/50 500 約 450 口子 10 41/46 500 約 300 口子 6 41/52 450 128/138 口子 5 40.8/46/52 400/550 98/125/118 口子窖系列-非年份 兼香 518 51.8 518 538 仲秋珍儲 41 500 328 初夏珍儲 41 500 238 小池窖特釀 41/52 500 158/168 資料來源：長江酒道，酒食匯，京東，口子窖官網，方正證券研究所 百元以上百元以上產品產品貢獻主營收，貢獻主營收，產品體系產品體系持續迭代完善持續迭代完善。2019-24H1 口子窖百元以上產品營收占比由 95.8%提升至 96

40、.6%，貢獻絕大部分營收，整體產品毛利率穩定在 75%左右。具體看產品體系發展歷程：1 1）1 19 99 98 8-20200606 年，年，產品體系產品體系主體主體初步初步建建立。立?？谧咏言?98 年推出口子 5 年，憑借相對較優的品質與盤中盤營銷加成快速放量，2006 年推出口子 10/20 年向上定價占據更高端價位，構建起口子 5/10/20年的核心主體初步建立；2 2）2 20 00 07 7-20201111 年年，實現實現全價位全價位帶帶布局。布局。白酒黃金十年發展期間，口子窖在 2008 年新推口子 6 補充百元價位，在 2011 年推出口子 30 定位高端品牌形象，至此形成

41、高中低全價位布局；3 3）2 20 01 12 2 年后，加密價位帶與產年后，加密價位帶與產品迭代更新品迭代更新。隨著消費升級成為白酒行業發展主題，口子窖在 2019 年推出初夏珍儲、仲秋珍儲分別加密口子 6 與 10、口子 10 與 20 之間的 200-400 元價位產品布局，2021 年推出兼香 518 填補口子 20 與 30 之間的 500 元+次高端價位空白，2023 年全新的兼系列上市，逐步交接替換口子 10/20/30 年，成為次高端與高端競爭的新主力軍，2024Q2 全新單品兼 8 上市，瞄準 200 元主流價格帶，市場反應積極，并對口子 5/6 進行包裝與酒體升級，產品體系

42、更新換代。隨著產品矩陣不口子窖(603589)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 斷完善，2018-2020 隨新產品不斷推出，口子窖噸價增速顯著高于銷量增速，引領整體營收增長。圖表16:2019-24H1 百元以上產品營收占比 圖表17:2019-2023 口子窖整體毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表18:2016-2023 口子窖量、價、收入增速 圖表19:2016-2023 口子窖不同檔位產品銷量占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.22.2 產品改革

43、：兼系列引領升級，產品改革：兼系列引領升級，價格帶補全增強競爭力價格帶補全增強競爭力 回顧回顧口子窖過往的產品口子窖過往的產品困境困境，我們認為我們認為口子窖口子窖營收營收超越迎駕后又被超越迎駕后又被反超，在產品反超，在產品端的關鍵問題在于主力端的關鍵問題在于主力產品產品的的更新更新迭代迭代是否及時跟進是否及時跟進市場主要競爭市場主要競爭價位價位的的升級升級。1 1）2 2017017 年口子窖營收超越迎駕年口子窖營收超越迎駕，主要在于 2012-2016 年省內主流價位向 100-200元升級過程中，迎駕的產品布局依然局限在 80 元的金銀星，沒有及時向上更替，而口子 6 在百元價位迎來爆發

44、。2 2）2 2022022 年口子窖被迎駕反超年口子窖被迎駕反超，主要在于 2017 年后省內消費升級，增量點更多聚焦于 300 元+的次高端市場，迎駕自 2015 年來集中資源全力推進生態洞藏次高端新品建設，成立專門的銷售公司，占位 300 與 500元價位的洞 16/20 持續放量高增；然而口子窖卻動作遲緩，口子年份系列十多年來未更新換代，產品老化問題嚴重，沒有及時轉變思路發力次高端價位，直到 2021年才推出兼香 518 布局 500 元+價位，曾經的領先優勢逐漸流失?？谧咏?603589)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:口子窖

45、與迎駕貢酒的產品端布局對比 資料來源：中國微酒，方正證券研究所等 產品體系銳意改革，產品體系銳意改革，2323 年改革基礎更強，品牌認知連續性得以保留年改革基礎更強，品牌認知連續性得以保留?；仡?2019年及 2023 年公司在產品體系上的兩次新品推出，我們認為保持品牌認知的連續保持品牌認知的連續性是酒企產品升級的關鍵因素性是酒企產品升級的關鍵因素，2023 年改革相較 2019 年產品體系變革，2019 改革推出的初夏、仲秋、兼香 518 等單品為較為脫離于已有產品體系的新品，定位中端/次高端為主且與已有產品價位沖突，消費者對新品牌接受成本高、時間長；本次變革以口子年份系列升級為主，是對既有

46、熱門單品的全面升級，品牌基礎強，產能更加充足，消費者更易接受?？谧咏?603589)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:口子窖產品體系發展歷程 資料來源：微酒，方正證券研究所 圖表22:口子窖近 2 次產品變革對比 資料來源：中國微酒，云酒頭條，口子窖官網，方正證券研究所 兼系兼系列承舊啟新列承舊啟新，增厚次高端布局增厚次高端布局?？谧咏言?23 年重磅推出兼系列新品，以 500元價位的兼 20 為核心，以兼 10/30 作為兩翼協同并進，從本質看，兼系列推出的背后是公司主要發力價格帶的向上轉移，提升 300+元次高端的戰略地位。以兼系列核

47、心單品兼以兼系列核心單品兼 2 20 0 為例：為例：對比口子對比口子 2020 年年，兼 20 從品質與形象實現雙升級，品質上延長發酵周期與儲存周期，提升酒體品質與兼香風味，形象上提出“自然兼香，非同凡享”的全新標語，瓶身突顯兼香標志加強品牌辨析度，同時在原口子年份系列基礎上提價約 100-200 元；對比兼香對比兼香 518518，兼 20 與兼香 518 雖然價位帶有所重合，但前者是在年份系列基礎上升級，后者獨立于已有品牌系列導致產品斷層，因此兼 20 在品牌繼承性上更勝一籌，能傳承口子年份酒的品牌口碑與價值，保持品牌認知連續性，具有更低的消費者培育成本。在價格帶布局層面，在價格帶布局層

48、面，口子窖(603589)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 次高端 300-600 元核心價位中，古井與迎駕分別有古 16/20 和洞 16/20 在 300 元與 500 元雙線布局，而原口子年份系列僅有口子 20 單線布局 300 元價位，次高端空白地帶相對更多，在兼系列整體提價后，兼 20/10 向上填補 500 元與 300 元價位，實現了口子窖次高端產品分布增厚。圖表23:兼系列升級替代（以兼 20 為例）資料來源：研訊社，酒食匯，賣酒狼，方正證券研究所 延續兼系列增長勢頭，發布兼延續兼系列增長勢頭，發布兼 8 8 瞄準主流瞄準主流 20

49、0200 元元價格帶價格帶，渠道推力領先競品，渠道推力領先競品。不同于兼 10/20/30 的次高端 300+價格帶，口子窖在 2024Q2 發布戰略單品兼 8，零售指導價為 328 元/瓶，實際成交價約為實際成交價約為 200200 元元，繼續完善兼系列產品布局。面對徽酒主流價格帶上升趨勢，兼 8 的發布有效填補 200 元中端價格帶的空白，對標古 8 及洞 9。兼 8 渠道營銷目標明確，針對宴席市場的營銷策略，包括大力度的宴席送酒、瓶蓋回收獎勵（20 元/個）以及開瓶掃碼中獎活動（有機會再得 1瓶）。此外，公司還通過贊助體育賽事（如足球邀請賽）和舉辦“兼香之夜”演唱會等活動提升產品知名度。

50、憑借豐厚的渠道利潤空間和多元化的營銷手段豐厚的渠道利潤空間和多元化的營銷手段，迅速在合肥、淮北等市場獲得較高的渠道配合度和消費者接受度，為發展潛力巨大的全新單品?？谧咏?603589)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:兼系列補強口子窖次高端布局 資料來源：酒訊，微酒，方正證券研究所 強調兼香差異化強調兼香差異化增添新品突破點增添新品突破點，彌補，彌補產品產品升級升級落后落后。2016 年開始的白酒消費升級、次高端擴容機遇期，對比蘇徽酒龍頭 500 元+次高端主力品推出時間，迎駕貢酒早在 2015 年即推出洞藏 20 提前布局次高端帶，古井

51、貢酒 2018 年推出古 20并迅速占據安徽 500-800 元價位主導地位，蘇酒龍頭洋河 2019 年推出 600 元價位的夢之藍 M6+重振蘇酒勢力，而口子窖次高端推新遲緩，直到 2021 年才推出臨時戰術單品兼香 518 補位，產品力相比其他蘇徽酒新品存在較大差距，2023 年才正式推出次高端主力單品兼 20，前后共落后約 4-8 年時間。面對升級落后，口子窖新品轉換思路重新定位，一方面當前市場以年份命名作為宣傳口徑的白酒產品層出不窮，難以體現差異化，另一方面口子窖核心產品系列自 25 年前上市以來一直以年份窖藏為主要定位，對年份的聚焦弱化了對兼香香型的關注度，因此兼系列的推出重新聚焦兼

52、香香型的定位，既有對年份酒的一脈相承，體現品牌傳承與升級，也能以香型差異化作為推新突破點，更大限度地彌補升級落后的劣勢。圖表25:蘇徽酒 500+元次高端主力產品推出時間 資料來源：方正證券研究所 口子窖(603589)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 渠道渠道端：長期大商制弊病顯現，加強渠道掌控應對競爭端：長期大商制弊病顯現，加強渠道掌控應對競爭 3.13.1 早期依靠大商擴張發展，長期累積下憂患漸顯早期依靠大商擴張發展，長期累積下憂患漸顯 早期早期采取采取大商制大商制，助力，助力快速崛起?？焖籴绕??？谧咏言缙诎l展依靠大商擴大市場基本盤，

53、2015年上市時，安徽黃海商貿、淮北順達商貿、陜西天駒實業等大商均為公司發起股東，占比 3.3%/2.8%/2.2 經銷商與公司利益深度綁定。公司發展前期采用大商制效果良好，一是擴張快，可以依靠大商的終端與客戶資源快速展業；二是渠道利潤高，采取裸價模式，增加經銷商的銷售意愿與渠道推力；三是投入費用低，廠家將市場開拓與銷售投放任務劃歸大商，費用率維持較低水平，由經銷商開發和維護市場；四是利于穩定市場秩序，地方由大商擔任區域總代管理次級經銷商，能有效減少互相壓價競爭與竄貨等，維持價格體系穩定。圖表26:2015-2019 年頭部徽酒銷售費用率，口子窖費率最低 資料來源：wind，方正證券研究所 大

54、商制大商制弊病弊病漸顯，渠道亟待轉型。漸顯，渠道亟待轉型。近年來白酒行業呈現兩大特征，一是消費升級下產品結構高端化升級，二是存量競爭下擠壓式發展，而口子窖的長期大商制的核心劣勢在于廠家的渠道掌控力弱，反映在升級上反映在升級上，是大商的產品結構升級惰性，即大商更關注自身利益而非廠家升級推新需求，新品推廣既需要培育時間，短期銷量也較小，大商往往更傾向推成熟產品，將新品推廣作為次要，導致推新進度不及預期；反映在擠壓競爭上反映在擠壓競爭上，在紅海市場爭奪份額需要廠家更深切地把握市場開發與統籌規劃，做深做透、提升市場顆粒度，需要精耕渠道與搶占終端，但大商制會導致廠家與市場的“失聯”，難以在激烈競爭中掌握

55、市場主導。對比之下，其他徽酒企業如古井、迎駕均在渠道層面加強經銷商與終端控制，實行精細化運作，更好地適應市場環境。29.7%32.9%31.1%30.9%30.6%13.1%12.6%13.0%12.9%12.3%13.9%12.8%8.9%7.9%8.5%14.6%14.6%14.8%12.2%10.5%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019古井迎駕口子金種子口子窖(603589)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:古井、迎駕代表的深度分銷模式與口子窖代表的大商代理模式 古井古井/迎駕代表的深度分

56、銷模式迎駕代表的深度分銷模式 口子窖代表的大商模式口子窖代表的大商模式 主導者主導者 酒廠 經銷商 價格模式價格模式 控價 裸價 渠道利潤渠道利潤 利潤空間低 利潤空間高 渠道與終渠道與終端控制力端控制力 掌控力強，深入市場運作，接觸消費者緊密 掌控力弱，經銷商大商負責當地渠道管理與市場運作 渠道費用渠道費用 高，廠家負責市場開發與推廣 低，經銷商自主選擇進行費用投放與市場開發 經銷商數經銷商數量與體量量與體量 小商數量多，單位經銷商規模較小 少數大商為主，單位經銷商規模大 資料來源：酒周志，方正證券研究所 3.23.2 渠道改革：推進小商化渠道改革：推進小商化+平臺化，逐步加強渠道掌控力平臺

57、化，逐步加強渠道掌控力 口子窖的渠道模式改革本質上是保證廠商協作關系的基礎上增加廠家的渠道掌控力，由裸價向半控價形式轉變，通過小商化與平臺運營等方式在擠壓式競爭中加強新品推廣、市場開發、費用投放與終端把控等，同時在消費升級下，能進一步整合團購資源、開拓團購渠道，為高端化升級鋪路。整體來看，口子窖的渠道整體來看，口子窖的渠道改革路徑為“大商制”“改革路徑為“大商制”“1 1+N+N”小商化“平臺化運營”?！毙∩袒捌脚_化運營”。1 1）“大商制大商制”“1+N1+N”模式”模式，以，以 2 20 02 21 1 年年推廣推廣兼香兼香 5 51818 為契機為契機，小商化豐富渠道，小商化豐富渠道主

58、體主體。2021 年公司推出戰略新品兼香 518，與以往由大商區域代理不同，公司此次對兼香 518 的推廣采用“1+N”渠道模式，即一個大商由多個小商搭配組合，大量啟用團購型、特約型經銷商，以小商輔助大商，對以往的市場空白地帶與渠道進行覆蓋與細化，并借團購渠道加強對重點工商、消費企業與高端核心消費人群的公關推廣。同時，公司依據經銷商的能力與意愿對其所覆蓋的區域、產品進行優化調整，更好地專注在優勢地帶，一定程度也起到對經銷商化大為小的作用，加強廠商協作。另外，公司進一步完善經銷商評價體系，規范營銷團隊管理，從公司化管理、價盤與物流、促銷管控、銷售費用投放等多角度完善考核形式，提升經銷商對產品規模

59、增量與市場健康度的重視。2 2）“1 1+N+N”模式”模式 “平臺化平臺化運營”運營”，以，以 2 2023023 年年推廣推廣兼系列為契機，兼系列為契機，渠道渠道扁平化扁平化直直面面市場。市場?！?+N”引入小商的模式對兼香 518 的推廣起到積極影響，但該模式作為對大商制的改良缺乏根本性改變，雖然廠家對渠道的影響力擴大，但渠道推力與廠家的市場參與度依然有待提升。為此，公司在 2022 年底開啟新一輪渠道變革，先在公司勢力薄弱的合肥市場建立合肥營銷中心，由公司統領，通過屬地招人、高薪酬待遇以組建市場化營銷團隊，加強市場調研、渠道跟進、團購開發、品牌廣宣、銷售培訓等，提高合肥高地市場綜合運作

60、能力；同時，2023 年起公司陸續在蕪湖、安慶、蚌埠等地進一步落實平臺化，將當地原有大商與次級經銷商整合成立合資平臺公司，使眾多二批商躍升為一批商，推進渠道扁平化，集中團購資源優勢，并由合資公司負責市場運作和費用投放，直接面向終端與消費者，進一步加強廠家的市場管控力。2023 年初公司主力戰略新品兼系列上市，平臺化渠道口子窖(603589)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 運營將專門用于兼系列的營銷推廣，當前省內已基本完成鋪貨，隨著不斷開啟消費培育與市場運作，未來有望進一步檢驗平臺化運營改革成效。圖表28:口子窖渠道改革演進 資料來源：云酒頭條，名

61、酒觀察，方正證券研究所 4 4 未來看點：改革賦能持續區域市場加深，徽酒大眾帶市場仍存空間未來看點：改革賦能持續區域市場加深，徽酒大眾帶市場仍存空間 4.14.1 展望產品：兼香起勢迎機遇，優質產能奠基長遠展望產品：兼香起勢迎機遇，優質產能奠基長遠 兼香發展空間廣闊，龍頭企業有望擴張兼香發展空間廣闊，龍頭企業有望擴張。2023 年全國兼香白酒市場規模約 300 億元，占整體白酒市場份額約 5%-7%。我們認為兼香品類仍具市場拓展空間，主要原因系：1）從品類特性看，從品類特性看，風味復合兼容濃醬之香，當前市場規模仍較小，且當前兼香產品多集中在百元左右價格帶（如小郎酒、順品郎零售價 20-50 元

62、），大眾價格帶及中高端價格帶仍有拓展空間。2）從競爭格局看從競爭格局看，當前兼香寡頭格局還不明顯，品類滲透率有提升空間且暫無市場份額有明顯優勢的酒企，完全壁壘尚未建立，給予更多品牌機會。3 3）從區域特性看，）從區域特性看，不同于醬香型強烈看重產區概念，兼香對于產區屬性要求偏弱，相對消費者教育更加簡單，目前除小郎酒、順品郎保持泛全國化布局外，大部分兼香白酒品牌僅在本省及周邊省份銷售，地域性屬性顯著。從龍頭企業級產品布局看兼香市場當前的競爭態勢：從龍頭企業級產品布局看兼香市場當前的競爭態勢：1 1）從標桿產品看）從標桿產品看，以往兼香產品基本分布在大眾價位，以中低端和光瓶酒為主；如今兼香不乏千元

63、高端單品，如口子窖的兼 30、李渡的高端兼香光瓶 1955 等具備高度品牌價值與市場認可，均有望成為兼香標桿型產品。2 2）從龍頭酒企看）從龍頭酒企看，兼香頭部企業主要包括郎酒、白云邊、口子窖，其中郎酒堅定兼香第二增長曲線，23 年兼香規模預計達 60-70 億元，白云邊錨定湖北兼香頭牌，23 年營收 77 億元，口子窖以 60 億元的規模沖刺兼香高端白酒第一品牌，三者合計占兼香白酒市場約 46%市場份額，并無市場份額有明顯優勢的酒企，尚未出現寡頭格局。另外，今世緣于 2024 推出“柔雅兼香”新品類，伊力特宣布將于 2025 發布兼香單品，更多酒企以系列產品策略入局兼香，搶占前景廣闊的市場份

64、額?？谧咏?603589)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:兼香龍頭酒企及標桿產品 資料來源：方正證券研究所 “一企三園”產能建設持續推進，“一企三園”產能建設持續推進，優質產能供給優質產能供給奠定長遠發展。奠定長遠發展?？谧咏殉掷m聚焦“一企三園”產能建設項目，“三園”即口子產業園、口子工業園、口子酒文化博覽園，目前公司已具備 1.3 萬余條發酵池，其中百年以上老窖池達 1690 條，65優質基酒年生產能力近 4 萬噸，優質基酒儲存能力達 30 萬噸。隨著 2020 年口子產業園第二期開工，公司進一步建設制曲、釀酒、儲存工藝，提升優質原酒

65、產能，預計到 2025 年公司 65原酒年產將超過 6.5 萬噸，儲酒能力有望突破 40 萬噸，實現整體翻倍，向國內先進的現代化白酒生產基地和產業集群邁進，為口子窖奮進百億目標、打造兼香標桿、推進兼香白酒高端化發展奠定堅實的產能基礎。圖表30:一企三園產能建設 資料來源：酒經，方正證券研究所 4.24.2 展望市場：安徽傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間展望市場：安徽傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間 安徽白酒市場規模位居全國前列，受益長三角輻射筑底經濟發展。安徽白酒市場規模位居全國前列，受益長三角輻射筑底經濟發展。安徽白酒產業發達，省內白酒市場規模從 2018 年 250 億元增長至

66、 2023 年 350 億元，規模排在河南、山東、江蘇、四川之后，位居全國第五。安徽位于長三角經濟帶受益地區經濟帶動，2017-2023 年安徽人均可支配收入同比增速跑贏全國平均水平，2023口子窖(603589)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 年安徽人均食品煙酒消費支出達 7919 元，經濟實力與消費能力出眾，為省內白酒消費市場增長奠定優勢宏觀經濟基礎。圖表31:安徽人均可支配收入增速超全國平均水平 圖表32:17-23 年安徽人均食品煙酒消費支出（元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 白酒白酒消費力消費力

67、向向魯豫魯豫飲酒飲酒大省大省看齊，人均飲酒量全國領先看齊，人均飲酒量全國領先。2022 年安徽白酒人均消費水平約 600 元，緊追河南、山東、江蘇等飲酒大省消費水平，從量來看，根據2021 年中國白酒消費洞察白皮書，安徽省人均每月飲酒量可達 5.6 兩，位列全國第三，僅次于四川與云南，白酒飲用氛圍濃厚。同時，安徽的宴席市場勢能正盛帶動白酒消費增長，23 年以來安徽省內的婚喜宴、升學宴等宴席消費多出現滿載運營，在五一以及中秋國慶雙節期間實現翻倍增長，當前省內地級市的宴席市場用酒主流價位已升至 100-200 元，省會合肥市場已升至 200-300 元，地產名酒通常是省內宴席用酒的首選。省內價格帶

68、呈階梯式分布，消費升級利于口子窖產品變革。省內價格帶呈階梯式分布，消費升級利于口子窖產品變革。從省內來看，安徽皖北、皖中、皖南三大區域主流消費帶呈現三級階梯分布，以省會合肥為代表的皖中地區經濟水平最發達，居民消費能力高于皖南、皖北兩區，近年來消費升級態勢明顯，主流價格帶在 200-300 元左右，對安徽周邊白酒市場的引領與輻射作用顯著?？谧咏言诨幢?、宿州、合肥、蕪湖、安慶等地市場競爭力強，尤其在皖北價格帶偏低市場，其價格帶布局相較古井、迎駕等酒企更加貼合皖北市場，具有競爭優勢。從省外來看，安徽消費升級滯后于江蘇約 4-5 年，兩省在地理位置、口感偏好與競爭格局等方面相似性高，未來徽酒有望復刻江

69、蘇產品發展路徑，價格帶向 300 元以上升級?？谧咏?603589)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:安徽省各區域白酒核心價格帶及強勢品牌 資料來源：酒業家公眾號，酒說公眾號，XN 知酒等，方正證券研究所 主流價位延續升級態勢，次高端有望持續擴容。主流價位延續升級態勢，次高端有望持續擴容?？v向來看，縱向來看，21 世紀初以來，安徽白酒主流價格帶主要歷經三次提升，2004 年之前主流價位集中在 50-60 元，在白酒行業黃金十年發展期間主流價格提升到 2005-2012 年的 60-100 元，經過前期行業的擴張與積累，以及行業階段性調整后

70、，2013 年主流價位升至 100-150 元，2017 年隨著白酒行業步入量減價升的存量競爭時代，消費升級潮流帶動白酒價格帶進一步升至 150-300 元。橫向來看橫向來看，對比地理位置相鄰且地產酒同樣強勢的江蘇，安徽的主流價位帶升級步伐慢一輪，參照蘇酒的價格升級歷程，在消費升級推動下未來徽酒主流價位有望加速向 300+元價位突破，對主攻次高端的徽酒龍頭企業有望迎來新一輪行業機遇。圖表34:蘇徽酒主流價位升級 圖表35:2024 年安徽省各地區常住人口及城鎮化率 資料來源：趣迎，方正證券研究所 資料來源：安徽省統計局，方正證券研究所 1000804523486430410 406380326

71、302249220193132 132 1300102030405060708090100020040060080010001200合肥市阜陽市宿州市亳州市六安市安慶市滁州市蕪湖市蚌埠市淮南市宣城市馬鞍山市淮北市池州市黃山市銅陵市常住人口（萬人）城鎮化率（%）口子窖(603589)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.34.3 展望渠道：多維度檢驗改革成效，有望賦能省內外薄弱市場展望渠道：多維度檢驗改革成效，有望賦能省內外薄弱市場 經銷商層面，渠道改革推動經銷商“變小變多”。經銷商層面，渠道改革推動經銷商“變小變多”?？谧咏褜Υ笊讨七M行改革，引入小

72、規模的優質團購商、特約經銷商以加密市場布局、拓寬高端化銷售路徑。2023年口子窖成立中間經銷公司，以小商深度分銷為主替代大商制，成立費用池，運作市場費用投放，逐漸過渡到廠方為主導，經銷商負責配送的模式，在很大程度上促進了渠道運作的優化與完善。2019-24Q3口子窖省內外經銷商數量由419/238家增長至 500/508 家，2019-24Q3 口子窖省內外經銷商數量由 419/238 家增長至500/508 家，省內外經銷商平均體量由 915/329 萬元/家降低至 711/137 萬元/家省內外經銷商從數量和單位規模上分別增加與減少，體現出“小商化”成效。渠道改革助力兼系列單品推廣渠道改革

73、助力兼系列單品推廣，運營成效待持續驗證，運營成效待持續驗證。兼系列作為口子窖戰略新系列產品，口子窖設立平臺公司直接管理“兼系列”終端鋪貨，避免與傳統年份酒渠道沖突，強化終端陳列與消費者教育。通過掃碼返利、宴席政策等激勵措施，2023 年“兼系列”在合肥等重點市場鋪貨率超 70%，初步形成次高端品牌認知。當前省內已基本完成鋪貨，隨著不斷開啟消費培育與市場運作，未來有望進一步檢驗平臺化運營改革成效。圖表36:19-24Q3 口子窖省內外經銷商數量（家）圖表37:19-24Q3 口子窖省內外經銷商平均規模（百萬元/家）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 口子窖(6

74、03589)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:近 4 年徽酒頭部經銷商總數量對比（家）資料來源：wind，方正證券研究所 銷售人員與費用層面，渠道改革下市場投入呈現上升。銷售人員與費用層面，渠道改革下市場投入呈現上升。平臺化運營改革下，公司逐漸建立起強大的銷售隊伍以增強終端與消費端營銷力度，加大市場費用投放推進新品推廣與品牌滲透。從銷售人從銷售人員數量員數量看看，2019-2022 年口子窖銷售人員由 270人增至 294 人，4 年間僅增加 20 余人，2023 年隨著營銷中心與合資平臺公司的建立，銷售隊伍迅速擴大，至 23 年底的半年

75、間銷售人員數量增加 70 人至 364 人，未來預計持續增加，但對比古井與迎駕分別 3700+/1900+的銷售人員規模仍有較大差距。從銷售費用率看從銷售費用率看，古井近年來始終維持 25%以上的銷售費率，遠超口子窖與迎駕，一定程度從側面體現其深度分銷模式下渠道的高推力與強掌控。對于口子窖，自 2019 年改革開啟，口子窖銷售費用投入比例顯著上升，由 2019 年 8.5%提至 2020 年 13.6%，進入 2023 年繼續提高至 13.9%，體現出渠道運作與市場營銷的加強，未來隨著公司推進渠道深耕、提高市場參與度，銷售費率可能會在較長時間內保持高位。圖表39:19-23 年口子窖銷售人員數

76、量（人）圖表40:近 4 年徽酒銷售人員數量對比（人）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 口子窖(603589)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:2019-2023 徽酒頭部銷售費率對比 資料來源：wind，方正證券研究所 渠道改革有望賦能公司薄弱市場，省內關注合肥市場恢復，省外聚焦營銷中心與渠道改革有望賦能公司薄弱市場，省內關注合肥市場恢復，省外聚焦營銷中心與團購渠道建設。從省內看，團購渠道建設。從省內看，合肥市場是公司省內運作的重中之重，當前合肥營銷中心團隊的組建、招聘與職能界定等基礎工作已經基本完

77、成，截至 23H1，合肥營銷中心團隊已達 50 多人，未來預計增至約 100 人。我們認為，公司以合肥運營中心為契機推進終端覆蓋率與團購建設，高度賦能兼系列次高端新品的銷售推廣，從而提升口子窖在合肥的品牌勢能，有望扭轉當前公司在合肥的銷售頹勢、恢復市場地位，并能以合肥輻射引領安徽全省增長。從省外看，從省外看，口子窖長期以來省外市場份額受到壓縮，省內外營收占比多年保持在8：2，公司在省外堅持以團購渠道為主、傳統渠道為輔，實施一地一策的發展路線，我們認為，公司省內的營銷中心與團購渠道模式不斷走向成熟，有望加快向省外復制推廣，除合肥營銷中心外，公司也計劃未來建設華東區上海營銷中心與華南區營銷中心，可

78、帶動輻射江浙滬、大灣區等重點市場的培育與增長，結合省外團購建設發力與各類經銷商多元化發展，有望擴大中高端產品向外銷售，不斷放大省外的增長面，有序推進全國化布局?？谧咏?603589)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2019-2023 年口子窖省內外營收占比 資料來源：wind，方正證券研究所 5 5 盈利預測盈利預測 銳意多維度改革，期待成效逐步兌現。銳意多維度改革，期待成效逐步兌現。我們認為，公司自 23 年來在產品、渠道、營銷等多個維度延續改革，24Q2 兼 8 上市并密集舉辦發布會，同時設立廠商返利、渠道掃碼等動作，當前渠道高推力

79、下單品反饋良好，有望重新梳理兼系列價格，同時加密兼 7/兼 9 等產品，持續大眾價格帶布局。公司持續推進營銷模式變革，構建平臺化銷售體系，受競爭加劇+需求弱復蘇影響新品成長壓力較大，但改革決心不變&新品鋪市持續進行，期待渠道改革成效逐步顯現。我們對我們對核心業務未來發展做出以下核心假設核心業務未來發展做出以下核心假設：1）收入端：考慮 24 年白酒整體環境需求承壓，公司部分推新產品需要一定時間進行市場導入及銷售驗證，但整體改革方向確立，產品結構優化仍有空間，綜合影響下我們預計公司 24-26 年白酒業務收入增速分別-5%/+6%/+7%。2）毛利端：公司持續推進產品迭代升級，結構優化下毛利率仍

80、有提升空間，預計24-26 年綜合毛利率 75.5%/76.5%/77.1%。3）費用端：當前兼系列產品處于鋪市及宣傳期，市場培育期銷售費用預計持續投入，我們預計 24-26 年銷售費用率分別 15.4%/15.5%/16.1%，管理費用率整體穩定，在精細化管控下有優化空間，預計 24-26 年管理費用率分別 6.7%/6.5%/6.3%。盈利預測及投資建議：我們預計盈利預測及投資建議：我們預計 20242024-20262026 年營業收入年營業收入 56.5756.57/5 59 9.6464/6 63 3.8.86 6 億億元，同比元，同比-5.15.1%/%/+5.4+5.4%/%/+

81、7.1+7.1%；預計實現歸母凈利潤；預計實現歸母凈利潤 16.16.4949/1 17 7.4444/18.18.8282 億億元，元，同比同比-4.24.2%/%/+5.+5.8 8%/%/+7.9+7.9%。我們選取同樣以省內為基、發力產品結構優化的區域龍頭白酒公司作可比公司，平均 25-26 年 PE 為 14/13X,根據當前盈利預測我們預計口子窖對應 25 年 PE 為 12X，維持“推薦”評級?？谧咏?603589)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:口子窖盈利預測（億元）20212021 20222022 20232023

82、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）50.2950.29 51.3551.35 59.6259.62 56.5756.57 59.6459.64 63.8663.86 YoY 25.37%2.12%16.10%-5.12%5.42%7.08%白酒業務白酒業務 高檔酒高檔酒 營業收入（億元）營業收入（億元）47.7747.77 48.7048.70 56.7856.78 53.8653.86 57.1257.12 61.4561.45 同比增長 24.48%1.94%16.58%-5.14%6.05%7.59%毛利率 75.18%75

83、.61%75.87%76.10%77.05%77.62%中檔酒中檔酒 營業收入（億元）營業收入（億元）1.011.01 0.950.95 0.760.76 0.700.70 0.600.60 0.550.55 同比增長 97.94%-5.95%-19.76%-8.65%-13.73%-9.10%毛利率 44.78%41.36%44.38%44.11%46.04%44.97%低檔酒低檔酒 營業收入（億元）營業收入（億元）0.880.88 0.940.94 0.950.95 0.880.88 0.790.79 0.730.73 同比增長 6.47%0.72%-8.20%-6.90%-10.94%-

84、7.08%毛利率 27.85%27.77%42.85%42.96%42.51%41.37%其他收入其他收入 營業收入（億元）營業收入（億元）0.620.62 0.760.76 1.131.13 1.131.13 1.131.13 1.131.13 同比增長 26.87%22.73%49.26%0.00%0.00%0.00%費率端及利潤端費率端及利潤端 費用率費用率 銷售費用率 12.71%13.63%13.88%15.39%15.49%16.11%管理費用率 5.05%5.22%6.83%6.73%6.53%6.33%研發費用率 0.43%0.48%0.56%0.56%0.56%0.56%整體

85、毛利率整體毛利率 73.90%73.90%74.16%74.16%75.19%75.19%75.45%75.45%76.51%76.51%77.13%77.13%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）17.2717.27 15.5015.50 17.2117.21 16.16.4949 1717.4444 18.18.8282 同比增長 -10.2%11.0%-4.2%5.8%7.9%歸母凈利率 34.3%30.2%28.9%29.2%29.2%29.5%資料來源：wind，方正證券研究所 口子窖(603589)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表

86、44:可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000596.SZ 古井貢酒 164.1 796 15.4 13.3 11.5 002304.SZ 洋河股份 73.4 1,106 13.3 13.6 12.8 603369.SH 今世緣 51.3 640 17.7 15.8 14.1 603198.SH 迎駕貢酒 51.2 410 15.1 13.1 11.4 600559.SH 老白干酒 17.0 155 18.3 15.2 13.0 平均值平均值 1

87、6.016.0 14.214.2 12.512.5 603589.SH603589.SH 口子窖口子窖 33.933.9 203203 12.312.3 11.611.6 10.810.8 資料來源：wind，方正證券研究所（*收盤價及市值為截止 2025 年 4 月 8 日數據，可比公司預測值根據 wind 一致預期計算得到）6 6 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期。消費復蘇不及預期。白酒消費與宏觀經濟發展水平、居民消費能力密切相關，若宏觀經濟下行、消費復蘇受阻，可能影響公司基本業績驅動力。區域競爭加劇。區域競爭加劇。安徽省內白酒市場開放度高，徽酒品牌與省外名酒品牌競爭激烈，若省內擠壓式競

88、爭進一步加劇，可能對公司大本營市場份額產生沖擊，影響業績穩定性。新品推廣不及預期。新品推廣不及預期。公司持續推出次高端及以上新品拉升品牌形象，省內外市場加速布局，若新品購買不及預期將影響公司整體盈利水平?？谧咏?603589)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 75787578 7

89、8317831 81678167 87318731 營業總收入營業總收入 59625962 56575657 59645964 63866386 貨幣資金 1515 2474 2627 2916 營業成本 1479 1389 1401 1461 應收票據 440 493 452 504 稅金及附加 901 860 906 969 應收賬款 5 4 4 5 銷售費用 827 871 924 1029 其它應收款 2 2 2 3 管理費用 407 381 390 405 預付賬款 26 32 31 31 研發費用 34 32 34 36 存貨 5067 4303 4528 4751 財務費用-12

90、 0 0 0 其他 522 522 522 522 資產減值損失-29 0 0 0 非流動資產非流動資產 49544954 55115511 59625962 63936393 公允價值變動收益 7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 20 29 24 24 固定資產 2960 3357 3780 4108 營業利潤營業利潤 23262326 22422242 23652365 25522552 無形資產 513 554 567 594 營業外收入 3 0 0 0 其他 1481 1601 1615 1691 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 1253212532 13

91、34213342 1413014130 1512515125 利潤總額利潤總額 23282328 22422242 23652365 25522552 流動負債流動負債 25882588 26202620 26192619 27432743 所得稅 606 593 621 670 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1721 1649 1744 1882 應付賬款 361 327 367 361 少數股東損益 0 0 0 0 其他 2227 2293 2253 2381 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 17211721 16491649 17441744 18821882 非流動負債非流

92、動負債 195195 214214 214214 214214 EBITDA 2581 2596 2768 2998 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.87 2.75 2.91 3.14 其他 195 214 214 214 負債合計負債合計 27832783 28352835 28342834 29572957 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 600 600 600 600 營業總收入 16.10-5.12 5.42 7.08

93、 資本公積 972 972 972 972 營業利潤 10.72-3.62 5.49 7.91 留存收益 8298 9055 9844 10716 歸屬母公司凈利潤 11.04-4.18 5.75 7.92 歸屬母公司股東權益 9749 10507 11296 12168 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1253212532 1334213342 1413014130 1512515125 毛利率 75.19 75.45 76.51 77.13 凈利率 28.87 29.15 29.25 29.48 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 20

94、25E2025E 2026E2026E ROE 17.66 15.70 15.44 15.47 經營活動現金流經營活動現金流 911911 26522652 19101910 21132113 ROIC 17.49 15.69 15.44 15.47 凈利潤 1721 1649 1744 1882 償債能力償債能力 折舊攤銷 274 355 403 446 資產負債率(%)22.21 21.25 20.06 19.55 財務費用 1 0 0 0 凈負債比率(%)-15.51-23.54-23.25-23.95 投資損失-20-29-24-24 流動比率 2.93 2.99 3.12 3.18

95、營運資金變動-1127 740-184-152 速動比率 0.96 1.33 1.38 1.44 其他 62-63-29-39 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-298298 -799799 -802802 -814814 總資產周轉率 0.50 0.44 0.43 0.44 資本支出-275-783-790-806 應收賬款周轉率 1362.28 1223.71 1452.54 1361.75 長期投資-44-28-36-32 應付賬款周轉率 3.86 4.04 4.04 4.01 其他 20 12 24 24 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-800800

96、 -893893 -955955 -10111011 每股收益 2.87 2.75 2.91 3.14 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.52 4.42 3.18 3.52 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 16.25 17.51 18.83 20.28 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-5 0 0 0 P/E 15.78 12.86 12.16 11.27 其他-795-893-955-1011 P/B 2.79 2.02 1.88 1.74 現金凈增加額現金凈增加額-188188 960960 153153 289289 EV/EBITDA 9.94

97、 7.22 6.71 6.10 數據來源：wind 方正證券研究所 口子窖(603589)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作

98、及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書

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