《互聯網行業海外垂類AI專題（9）：板塊年度指引較平淡繼續關注AI產品進展-250415（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網行業海外垂類AI專題（9）：板塊年度指引較平淡繼續關注AI產品進展-250415（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20252025年年0404月月1515日日海外垂類海外垂類AIAI專題專題(9)(9)板塊年度指引較平淡，繼續關注板塊年度指引較平淡，繼續關注AIAI產品進展產品進展行業研究行業研究 海外市場專題海外市場專題 互聯網互聯網 互聯網互聯網投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：張倫可證券分析師：張昊晨聯系人：劉子譚0755-S0980525010001S0980521120004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要 SaaSSaaS板塊傳統需求板塊傳統需求底部底部企穩，企穩，增速從高點

2、回落至中雙位數增長區間增速從高點回落至中雙位數增長區間，凈新增，凈新增ARRARR同比下降。同比下降。2 24Q4實際業績與此前指引比較、超預期的企業比例有所下降（詳細參考P5圖）。從凈新增ARR看全年環比增長表現良好，但24Q4凈新增ARR低于2023年第四季度。從業績增速看，整個軟件領域的季度收入同比增長已從高點大幅下降，但已開始穩定到中雙位數水平。自由現金率處在歷史高位水平、達到自由現金率處在歷史高位水平、達到22%22%，說明過去兩年，說明過去兩年SaaSSaaS公司通過減少支出、裁員等舉措大幅降本增效、提公司通過減少支出、裁員等舉措大幅降本增效、提升盈利水平升盈利水平。目前留存率有所

3、下降、穩定在110%，說明24年整體下游客戶的支出同比增長有所放緩。AIAI產品創新周期帶來新的增長動力，同時短期帶來利潤端壓力。產品創新周期帶來新的增長動力，同時短期帶來利潤端壓力。經歷兩年多AI技術的發展，SaaS企業紛紛進行IT投入、推出適應于自身場景的AI功能，產品迭代加速。對SaaS企業而言，AIAI有加速軟件功能開發、擴大客戶采購項目單價、有加速軟件功能開發、擴大客戶采購項目單價、提升提升ARPUARPU的趨勢的趨勢，如 Palantir表示其AI平臺AIP推動新客戶獲取，美國商業客戶數量近三年增長近5倍；Gitlab在24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR約占總

4、ARR的三分之一。同時，AIAI功能的實施推廣也將帶來利潤端壓力。功能的實施推廣也將帶來利潤端壓力。如：如：Duolingo Duolingo 表示由于推動表示由于推動MaxMax的產品創新和用戶滲透，的產品創新和用戶滲透，2525年毛利率將有同比年毛利率將有同比170170個基點下滑。個基點下滑。SaaSSaaS股價股價波動性較高，波動性較高，受到宏觀經濟、利率與企業消費信心影響。受到宏觀經濟、利率與企業消費信心影響。TrumpTrump政府不明朗的政策給企業未來投入帶來不確政府不明朗的政策給企業未來投入帶來不確定性，建議緊跟美聯儲降息節奏定性，建議緊跟美聯儲降息節奏。由于SaaS企業商業模

5、式主要依賴于經常性現金流，在估值模型中受流動性、利率影響較大，同時業績增長節奏與宏觀、企業支出周期掛鉤。川普當選后推行一系列貿易保護主義政策，導致商業和消費者信心下滑、宏觀經濟不確定性增加，投資者風險偏好下降，美股SaaS股價回撤明顯。同時，美聯儲降息延緩、通脹預期和政府赤字擴大、減稅紅利釋放動能邊際減弱等，進一步壓低了美股SaaS增長預期。我們詳細梳理AI對各類SaaS行業的影響和賦能，根據各個SaaS公司傳統業務與AI發展階段分類如下：業績明確反轉，業績明確反轉，AIAI落地積極、加速業績增長：落地積極、加速業績增長：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、S

6、erviceNow 業績底部企穩，預期指引積極，業績底部企穩，預期指引積極，AIAI落地樂觀：落地樂觀：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike 業績底部，有積極信號，但需要觀察趨勢是否持續業績底部，有積極信號，但需要觀察趨勢是否持續：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio 風險提示風險提示:AI產品進度以及性能不及預期的風險、AI技術發展不及預期的風險、下游需求不及預期、宏觀經濟波動。2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展發展歷程、現狀與演繹邏輯歷程、現狀與演繹邏輯020

7、2企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robl

8、oxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：美股SaaS公司EV/未來十二個月收入（PS）、十年期美債利率與納斯達克PE估值變化情況資料來源：ATIMETER，國信證券經濟研究所整理05101520253035404550美股美股SaaSaaS S板塊估值處于較低板塊估值處于較低水平，水平，AIAI有望提升有望提升其其收入增速和估值收入增速和估值4市場避險大跌：市場避險大跌：20年初疫情突發，同時聯儲緊急降息至0，后續財政大額放水，開啟超級寬松周期開啟超級寬松周期雙擊：雙擊：盡管疫情對經濟活動影響巨大，但反而加速企業加速企業無接無接觸、觸、線上辦公、線上辦公、數字化數字化上云

9、上云（采購過剩）（采購過剩），軟件業績爆發式增長，同時極為寬松的利率寬松的利率和財政驅動軟件估值暴漲和財政驅動軟件估值暴漲雙殺雙殺：疫情后客戶消化庫存、疫情后客戶消化庫存、開啟近三年的優化周期，開啟近三年的優化周期，軟件軟件業績大幅降速，業績大幅降速，面臨業績高基面臨業績高基數、高估值泡沫情況數、高估值泡沫情況。寬松財政貨幣后遺癥顯現，極高通脹高通脹下聯儲進入超級加息周期下聯儲進入超級加息周期，對風險資產估值形成巨大壓制。周期底部磨底近兩年周期底部磨底近兩年：大幅加息后通脹逐步得到抑制，美國經濟軟著陸，不過高利率下中小企業經營壓力大、限制IT開支，同時AI落地偏慢、業績貢獻不明顯川普勝選、軟件

10、業川普勝選、軟件業績與估值提升績與估值提升：傳統需求復蘇，川普當選寬松流動性、寬松流動性、企業減稅預期下企業減稅預期下，開支信心提升。軟件企業盈利增長與估值整體穩軟件企業盈利增長與估值整體穩定定：奧巴馬新政后，美國經濟逐步走出08年經濟危機，2014年聯儲退出量化寬松,15年底重新年底重新開啟加息周期開啟加息周期，基準利率逐步提升，大盤估值偏低。股指開啟大跌，軟件行業亦股指開啟大跌，軟件行業亦跟隨回落：跟隨回落：2018年聯儲連續加息加息4次并縮表次并縮表，疊加貿易戰誘發經濟增長擔憂軟件估值修復：軟件估值修復：19年聯儲穩步降息對沖經濟風險，市場正?；?，大盤估值抬升納斯達克TTM PE加息波動

11、加息波動:市場擔憂經濟增長和流動性，股指出現下跌，軟件估值跟跌業績指引平淡、疊加業績指引平淡、疊加關稅政策大盤波動明關稅政策大盤波動明顯：顯：全年業績指引平淡，川普關稅等政策帶來宏觀不確定性，投資者風偏下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：SaaSSaaS公司季度公司季度指引中位數與一致預期對比變化指引中位數與一致預期對比變化（%）資料來源：ATIMETER、國信證券經濟研究所整理圖：圖：SaaSSaaS公司季度業績與公司季度業績與指引超預期指引超預期情況情況資料來源：ATIMETER、彭博一致預期、國信證券經濟研究所整理24Q4 SaaS24Q4 SaaS板塊：業績與指引

12、基本符合一致預期，凈新增板塊：業績與指引基本符合一致預期，凈新增ARRARR放緩放緩 從從業績與指引看：業績與指引看：業績與指引超預期比例下降，增長預期放緩。24Q4 SaaS業績約有91%的公司超過一致預期，9%的公司低于一直預期。50%的公司業績指引高于市場預期（低于上一季度的71%），而中位數業績指引低于市場預期 0.0%（略低于預期）。從凈新增從凈新增ARRARR看看:全年環比增長表現良好，但24Q4凈新增ARR低于2023年第四季度，同比-2%。5SaaS業績超預期情況SaaS下季度指引超預期情況云軟件凈新增ARR同比變化SaaS季度指引與一致預期對比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

13、項下所有內容圖：圖：SaaSSaaS公司季度自由現金率（公司季度自由現金率（%）資料來源：資料來源：ATIMETERATIMETER、國信證券經濟研究所整理國信證券經濟研究所整理圖：圖：SaaSSaaS公司季度業績增速情況公司季度業績增速情況資料來源：ATIMETER、彭博一致預期、國信證券經濟研究所整理24Q4 SaaS24Q4 SaaS板塊：需求與增速底部企穩、板塊：需求與增速底部企穩、SaaSSaaS企業盈利能力提升企業盈利能力提升 從從業績增速看：業績增速看：整個軟件領域的季度收入同比增長已從高點大幅下降，但已開始穩定到高雙位數水平。從從自由現金率看自由現金率看:自由現金流(FCF)是

14、評估SaaS企業盈利能力的重要指標，FCF率處在歷史高位水平、達到22%，說明過去兩年SaaS公司通過減少支出、裁員等舉措大幅降本增效、提升盈利水平。FCF率為自由現金流量/營業收入，FCF的方法是將營業現金流減去資本支出和資本化軟件成本。從留存從留存率看率看:目前留存率穩定在110%，說明24年整體下游客戶的支出同比增長有所放緩。高凈收入留存率是SaaS商業模式成功的重要指標,計算方法是，將一年前一批客戶的年度經常性收入與同一組客戶當前的年度經常性收入進行比較（即使客戶流失）。通常將130%的凈收入留存率歸類為較高水平，115%-130%的凈收入留存率歸類為良好，低于115%的凈收入留存率歸

15、類為低于標準。對于主要面向中小企業客戶（生命周期端、流失率較高）的企業，基準可以略低。6圖：圖：SaaSSaaS公司季度留存率中值（公司季度留存率中值（%）資料來源：ATIMETER、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI賦能的賦能的SaaSSaaS行業與行業與AIAI功能說明功能說明表：表：AI賦能的賦能的SaaS行業與行業與AI功能說明功能說明資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理行業與行業與AI賦能說明賦能說明公司與業務公司與業務AI功能說明功能說明企業服務：企業服務：原有辦公產品、CRM、ERP、HR系統產品增加內容生成、智能交互的AI功能，提

16、效提價MicrosoftMicrosoft：辦公產品SaaS服務、云業務；CopilotCopilot系列：系列：內容生成總結、編程測試、用戶問答；ServiceNowServiceNow：ITSM領域的SaaS服務商；Now AssistNow Assist：智能助手、AI搜索、流程設計；SalesforceSalesforce：CRM軟件，服務客戶營銷、廣告業務；Einstein CopilotEinstein Copilot：GenAI對話助理；GitlabGitlab：企業軟件開發流程Devops軟件公司；Duo ProDuo Pro：代碼建議測試、對話、安全、漏洞檢查等Atlassi

17、anAtlassian（TeamsTeams）：）：項目管理和團隊協作工具；Atlassian IntelligenceAtlassian Intelligence：AI搜索、內容生成；教育：教育：口語交互訓練功能DuolingoDuolingo：C端在線學習APP；MaxMax：口語對練、錯題糾正；數據服務：數據服務：AI背景下數據分析、處理、安全和數據上云、部署、訓練需求提升，憑借原有技術優勢、客群關系、品牌信任進一步打開市場空間PalantirPalantir：大數據分析、企業解決方案定制；AIPAIP平臺：平臺：支持多種開源LLM的數據分析平臺；DatadogDatadog：云監控和應

18、用性能管理解決方案；Bits AIBits AI：內容生成、匯總查詢，AI部署、管理和監控；CrowdstrikeCrowdstrike：云安全、端點安全、網絡安全；Charlotte AICharlotte AI：AI對話、自動化威脅分析與策略；SnowflakeSnowflake：云數據存儲管理服務；CortexCortex：LLM托管服務，CopilotCopilot：內容生成和優化SQLMongoDBMongoDB：數據庫管理系統AtlasAtlas：向量檢索功能；圖形圖形音頻：音頻：AIGC與編輯功能，提效提價、擴展用戶AdobeAdobe：圖形設計、圖像數碼視頻和網頁制作Firef

19、lyFirefly：通過文字創建編輯圖像、插圖或視頻；TwilioTwilio:云通信服務公司CustomerAICustomerAI：智能對話、信息分析廣告廣告/游戲游戲/電商：電商：AI智能對話，進行廣告數據歸因分析、AIGC素材生成S Shopifyhopify：SaaS模式的電商服務平臺SidekickSidekick:AI助理，為賣家提供任務處理、商業分析ApplovinApplovin：移動應用發行、分析、變現獲客平臺；AXON2AXON2：增強廣告主和目標客戶之間的匹配；UnityUnity：實時3D互動內容創作和運營平臺Unity VectorUnity Vector：AI廣告

20、平臺RobloxRoblox：大型多人在線UGC游戲平臺Roblox AssistantRoblox Assistant：對話式人工智能工具7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容各個各個SaaSSaaS公司傳統業務與公司傳統業務與AIAI發展發展階段階段表：各個表：各個SaaSSaaS公司傳統業務公司傳統業務與與AI發展發展階段階段資料來源：各公司財報會，國信證券經濟研究所整理公司公司傳統業務階段傳統業務階段25年收入年收入增速預期增速預期24Q4 AI進展與賦能進展與賦能業績明業績明確反轉確反轉，AIAI落地落地積積極、加速極、加速業績增長業績增長PalantirPalantir商業

21、端與政府端軟件采購需求均回暖25%+25%+AIP 推動新客戶獲取，美國商業客戶數量近三年增長近5倍DuolingoDuolingo語言學習MAU與付費率穩健提升30%+30%+DuolingoMax訂閱占總訂閱的5%，已面向大多數DAU開放。由于推動Max的產品創新和用戶采用，25年毛利率將有同比170個基點下滑。ApplovinApplovin游戲廣告需求強勁，持續搶占廣告市場份額，拓展電商廣告第二曲線20%+20%+AXON 2.0憑借公司全鏈路數據積累顯著提升營銷效率，提高廣告價差收入（Take Rate）ShopifyShopify商家GMV強勁疊加提價保持高增速23%+23%+計劃

22、加大對Sidekick和其他AI功能的投資ServiceNowServiceNowITSM傳統需求穩健，格局較好20%+20%+AI下Plus SKU價格提升超30%，四季度環比交易數量+150%業績底業績底部企穩，部企穩，預期指預期指引積極，引積極，AIAI落地落地樂觀樂觀MicrosoftMicrosoft傳統云需求復蘇，SaaS需求底部企穩，Capex與AI投資利潤率有所承壓12%+12%+AI貢獻Azure 13%收入，AI業務年度收入已超過130億美元（上個季度為100億美元），同比+157%。SalesforceSalesforce收入降速，指引今年高個位數增長。8%+數據云和AI

23、 ARR達到9億美元，同比+120%。Agentforce 上線僅90天后，已經有3,000 名付費客戶，預計26 財年對收入的貢獻不大。GitlabGitlab客戶訂閱需求企穩，OPM提升顯著25%+25%+25FYQ4含Duo的交易中，Duo 的ARR約占總ARR的三分之一。CrowdstrikeCrowdstrike安全需求穩健，OPM將逐年提高20%+20%+24FYQ4云安全業務增長超45%，年末ARR超6億美元；客戶多模塊采用率同比提升五個點以上。業績底部，業績底部，有積極信有積極信號，號，但需但需要觀察趨要觀察趨勢是否持勢是否持續續AdobeAdobe三年增速持平約10%，AI貢

24、獻被原核心業務新增ARR下滑所抵消9%+9%+AI獨立產品FY25Q1 ARR達到1.25億美元，本財年末有望翻倍SnowflakeSnowflake本地數據遷移到云端趨勢持續，傳統工作負載需求亦有所提升20%+20%+2024年Snowpark貢獻3%的產品收入，面臨非結構化數據存儲需求的增加與競爭格局惡化、技術變遷同時作用的影響UnityUnity全新廣告平臺上線+訂閱開啟提價+人員精簡，基本面企穩向上2%2%推出全新人工智能平臺Unity Vector，并將在Q1末開始將原有的Unity廣告網絡遷移至新平臺，Q2末完成RobloxRoblox受用戶增長驅動18%+18%+開源3D基礎模型

25、Cube 3D，并且預計將在25Q2擴展3D創建和3D生成功能TwilioTwilio收入穩健，首次GAAP經營利潤轉正8%AI語音方面，Conversation Relay進入公開測試階段8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美股美股SaaS AISaaS AI產品進展階段產品進展階段AI產品已發布產品已發布財務端仍未體現財務端仍未體現客戶客戶POC階段階段（概念驗證、部署）（概念驗證、部署）AI產品已貢獻產品已貢獻5%ARRAI產產品已貢獻品已貢獻10%ARR圖：各個圖：各個SaaSSaaS公司傳統業務公司傳統業務與與AI發展發展階段階段資料來源：各公司財報會，國信證券經濟研究所整

26、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美股美股SaaSSaaS公司收入、利潤以及估值情況公司收入、利潤以及估值情況10代號公司名稱市值(億美元)經調凈利潤（百萬美元）2026E YoY收入預期（百萬美元）2025 YoY2026 YoY24-26E CAGRPSPSG2425E26E22232425E26E2425E26E25EDUOL.O Duolingo143 89 130 203 56%370 531 748 973 1,220 30%25%28%19 15 12 0.5 PLTR.O Palantir2,078 1,000 1,440 1,870 30%1,910 2,230

27、2,870 3,770 4,820 31%28%30%72 55 43 1.5 GTLB.O Gitlab70 102 139 187 34%409 566 740 927 1,140 25%23%24%10 8 6 0.3 SHOP.N Shopify0 1,640 1,940 2,470 27%5,600 7,060 8,880 10,950 13,250 23%21%22%-SNOW.N Snowflake483 307 419 569 36%2,000 2,740 3,560 4,390 5,380 23%23%23%14 11 9 0.4 CFLT.O Confluent71 102

28、 132 175 33%586 777 964 1,170 1,410 21%21%21%7 6 5 0.2 DDOG.O Datadog319 654 632 830 31%1,680 2,130 2,680 3,190 3,850 19%21%20%12 10 8 0.4 APP.OApplovin897 1,580 2,270 3,280 44%2,820 3,280 4,710 5,750 7,000 22%22%22%19 16 13 0.6 CRWD.O Crowdstrike914 950 1,080 1,390 29%2,170 2,990 3,870 4,670 5,680

29、21%22%21%24 20 16 0.7 NOW.NServiceNow1,623 2,900 3,450 4,180 21%7,250 8,970 10,980 13,050 15,620 19%20%19%15 12 10 0.5 ZS.OZscaler302 520 525 659 26%1,300 1,850 2,370 2,850 3,430 20%20%20%13 11 9 0.4 RBLX.N Rblox374 -935 -1,000 -875-12%2,870 3,520 4,370 5,220 6,240 19%20%19%9 7 6 0.3 MDB.OMongoDB131

30、 261 286 362 26%1,250 1,650 1,960 2,290 2,730 17%19%18%7 6 5 0.2 TEAM.O Atlassian519 859 1,020 1,300 27%3,180 3,890 4,790 5,670 6,770 18%19%19%11 9 8 0.4 PANW.OPalo Alto Networks1,114 2,070 2,390 2,910 22%6,040 7,420 8,480 9,710 11,090 15%14%14%13 11 10 0.7 MSFT.O Microsoft28,349 92,750 103,520 120,

31、200 16%204,090 227,580 261,800 294,020 333,330 12%13%13%11 10 9 0.6 ESTC.N Elastic82 180 211 268 27%1,010 1,190 1,410 1,600 1,830 13%14%14%6 5 4 0.3 ADBE.O Adobe1,492 8,330 8,930 9,830 10%17,740 19,580 21,660 23,680 26,000 9%10%10%7 6 6 0.6 SAP.NSAP2,959 5,290 7,270 8,700 20%30,870 31,210 34,180 38,

32、330 43,080 12%12%12%9 8 7 0.6 CRM.NSalesforce2,452 9,780 10,850 12,200 12%31,000 34,560 37,660 40,580 44,180 8%9%8%7 6 6 0.6 TWLO.N Twilio131 622 706 835 18%3,830 4,150 4,460 4,810 5,210 8%8%8%3 3 3 0.3 U.NUnity78 425 302 373 23%1,390 2,190 1,810 1,770 1,940-2%10%4%4 4 4 0.4*利潤預測采用彭博一致預期，已按照日歷年調整，25

33、04111更新表：表：美股美股SaaS公司收入、利潤以及估值情況公司收入、利潤以及估值情況資料來源：各公司財報會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：Du

34、olingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：NOWNOW平臺平臺HRHR系統界面系統界面資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理ServiceNowServiceNow：企業工作流程軟件：企業工作流程軟件ServiceNowServiceNow的核心產品是的核心產品是Now PlatformNow P

35、latform，這是一個基于云的企業工作流平臺，目前該平臺支持以下幾大核心領域：，這是一個基于云的企業工作流平臺，目前該平臺支持以下幾大核心領域：ITIT服務管理服務管理 (ITSM)(ITSM)：自動化和標準化IT服務管理流程，管理故障單、事件、問題、變更請求等；ITIT運維管理運維管理 (ITOM)(ITOM)：自動發現網絡設備和云服務資產，實現運維可視化與自動化，智能識別故障并進行自動化修復?？蛻舴展芾砜蛻舴展芾?(CSM)(CSM)：提供客戶問題自動化響應、工單處理和服務升級功能。人力資源服務管理人力資源服務管理 (HRSM)(HRSM)：無縫人力資源管理，集成員工入職、績效管理等

36、流程，簡化HR任務。安全運營：安全運營：提供漏洞管理、安全事件響應及安全合規解決方案。簡化企業安全流程，降低安全威脅。應用開發平臺：應用開發平臺：提供低代碼/無代碼開發環境，支持自定義應用開發。實現流程優化和業務擴展。ServiceNow 是基于訂閱的許可模式提供，根據許可證的類型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之間。圖：圖：NOWNOW平臺平臺ITIT運維系統界面運維系統界面資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：NOW AINOW AI平臺架構平臺架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整

37、理圖：圖：NOW AssistNOW Assist使用案例使用案例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理ServiceServiceNow AINow AI功能功能:提高工作流程軟件效率提高工作流程軟件效率、提高、提高ARPUARPUAI AI 邏輯：邏輯：ServiceNow 的 Now Platform的AI功能提高工作流程軟件效率，夠幫助開發者、管理員、用戶、客服、公司員工等多方實現提效，如問答交互、協調運營、AI主動學習與即時決策、定制化運營模式，從而提高產品付費率和ARPU。Now Assist:Now Assist:于于20232023年年6 6月推出，整合了此前發布的生成式月

38、推出，整合了此前發布的生成式AIAI功能：包括內容總結生成、對話交流、代碼生成、虛擬客服、功能：包括內容總結生成、對話交流、代碼生成、虛擬客服、AIAI搜索和搜索和生成式生成式AIAI控制器等，同時面向企業發布了大模型控制器等，同時面向企業發布了大模型Now LLMNow LLM。定價方面非統一，根據客戶訂閱版本有一定數量的“協助”，使用生成式 AI 交互會消耗“協助”。當前公司提供針對ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能：ITSMITSM：識別、總結、協助推進客戶問題，總結提煉關鍵問題并形成大綱CSM:CSM:自動生成和填寫案例總結，并生成流程記錄以供查閱HRSD:H

39、RSD:通過員工輸入的關鍵字，搜索、整合大量資料、生成總結性回答解決員工問題Developer:Developer:工作流自動化建議、一鍵安裝Generative AI Controller功能，文本生代碼2024Q3業績會表示:“44個客戶在 Now Assist上的年度合同價值（ACV）支出超100萬美元?！?3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ServiceNow AIServiceNow AI功能：功能：AgentAgent進一步解放生產力，提升企業效率進一步解放生產力，提升企業效率Agentic AI：AI代理將在后臺自主工作，處理任務、管理流程并與員工協作。2024年9月

40、發布集成到 ServiceNow平臺中并在IT、客戶服務、采購、人力資源、軟件開發等用例中釋放24/7全天候生產力，預計將在2024年11月以有限發布的形式提供給客戶。XanduXandu：為NowPlatform添加了超過350個開箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布發布，這些功能包括數據可視化自動化、聊天和電子郵件回復生成、變更摘要以及虛擬代理中基于LLM的主動提示。2025年3月推出AI Agent Orchestrator功能，可有效協調跨任務、系統的AI代理團隊。推出AI Agent Studio，低代碼/無代碼工具。AIAI貢獻貢獻:24Q4表示Pro P

41、lus AI價格也比Pro高出30%以上（混合定價，既有訂閱、也有使用量的收費層級），季度環比交易數量+150%。公司目前擁有近1000個智能代理AI客戶，且四季度購買兩個或更多ServiceNow Pro Plus AI功能的客戶數量環比翻倍。圖：圖：NOW AIAgentNOW AIAgent協助協助ITIT運維問題解答運維問題解答資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：NOW AI AgentNOW AI Agent協助協助HRHR系統中員工系統中員工管理與問答管理與問答資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ServiceNo

42、wServiceNow：cRPOcRPO降速，降速，指引指引2525年收入與利潤降速年收入與利潤降速財務概覽：財務概覽：公司2024年總收入為109.84億美元（+22%YoY），訂閱收入為106.46億美元（+23%YoY），占比97%。毛利率79%，Non-GAAP OPM 29.5%（同比+1.8pcts），Non-GAAP 凈利率26.4%（同比+1.7pcts）。北美地區為收入基本盤，收入占比一直大于60%，其次是歐盟約占30%，亞太、中東和非洲地區收入占比約10%。24Q424Q4業績：業績：訂閱收入28.66億美元（同比+21%），Non-GAAP OPM 29.5%（同比+0.

43、5pcts），Non-GAAP 凈利率26.1%（同比-0.3pcts），主要得益于運營支出效率。公司剩余履約義務（RPO）為223億美元（+26%CC），cRPO為102.7億美元（+22%cc）。業績指引：業績指引：IT支出與過去相似，25Q1指引訂閱收入上限30億美元（+19%），Non-GAAP OPM 30%（-0.5pct)，cRPO+20.5%cc。公司訂閱收入指引25年中值為126.6億美元（+20%YoYcc），Non-GAAP訂閱毛利率為83.5%,反映了數據中心折舊周期的影響減弱，以及AI相關投資增加，指引Non-GAAP OPM為30.5%（+1pcts），反映了銷售和

44、營銷在內的全面運營支出杠桿。圖：圖：NOW NOW 訂閱收入變化情況（訂閱收入變化情況（百萬美元）百萬美元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：NOW NOW RPORPO變化情況（變化情況（百萬美元）百萬美元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：NOW NOW 分地區收入情況（分地區收入情況（%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理150%5%10%15%20%25%30%35%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

45、22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Supscription RevenuesYoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Current RPONoncurrent RPOcRPO YoYTotal RPO YoY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1

46、9Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4亞太與其他地區歐洲、中東與非洲北美地區請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCro

47、wdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Salesforce產品一覽產品一覽資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理SalesforceSalesforce：CRMCRM龍頭，龍頭，AIAI助手助手/代理嵌入現有工

48、作流為客戶提效代理嵌入現有工作流為客戶提效 Salesforce是一家全球領先的客戶關系管理（CRM）軟件公司，圍繞客戶的售前（營銷云）售前（營銷云）-售中（銷售云售中（銷售云/電電商云）商云）-售后（客服云）售后（客服云）整個銷售過程提供一系列基于云計算的解決方案，同時也包括支持其核心銷售產品的平臺云以及數據分析集成工具。AIAI背景下推出背景下推出Einstein GPTEinstein GPT、AgentforceAgentforce平臺等功能，以智能助手平臺等功能，以智能助手/代理的形態嵌入現有產品與企業工作流中，代理的形態嵌入現有產品與企業工作流中，提高現有企業工作效率、降低人力成本

49、，提高現有企業工作效率、降低人力成本，訂閱或按量付費進行變現。訂閱或按量付費進行變現。電商云：電商云：B2B、B2C，商店管理、訂單處理支付集成Slack（20年年277億美億美金收購）：金收購）：面向企業的通訊工具，遠程通信、企業消息銷售云銷售云：主要B2B業務，提供報價、產品管理、銷售預測、合作伙伴管理PRM、銷售線索捕捉客服云客服云：客服管理、自助服務、聯絡中心、聊天機器人營銷云營銷云：營銷自動化、客戶數據管理、跨渠道營銷、數據管理DMP體驗體驗/社區：社區：可在Salesforce平臺上創建門戶、論壇、網站與客戶互動Tableau（19年年157億美金億美金收購）：收購）：數據分析平臺

50、，用于協調、管理、分析以及可視化數據MuleSoftMuleSoft（1818年年6565億美億美金收購）金收購）：統接口集成的平臺，設計API，部署并管理API平臺云平臺云：用于構建、集成和部署應用程序，包括Einstein AI模型、安全隱私、低代碼開發等功能17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：CRMCRM自然年自然年收入與經調收入與經調OPMOPM變化（百萬美元，變化（百萬美元，%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 SalesforceSalesforce業績：收入穩健、數據云領跑，降本增效業績：收入穩健、數據云領跑，降本增效OPMOPM達歷史高位達歷史高位

51、圖：圖：CRMCRM訂閱分業務營收增速與分地域營收增速訂閱分業務營收增速與分地域營收增速資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 FY2FY25 5（2 24 4年年1 1月月3131至至2 25 5年年1 1月月3131）財務概況財務概況:收入收入3 37 79 9億美元（億美元（+9+9%Y%Yo oY Y），），CRPO CRPO 收入收入302302億美元（億美元（+9+9%Y%Yo oY Y），總），總RPO 634RPO 634億億美元（美元（+1 11 1%Y%Yo oY Y）。GAAP OPM 19%（同比+4.6pcts）、Non-GAAP OPM 33%（同比+2.5pc

52、ts）。分業務看：分業務看：訂閱和支持營收：訂閱和支持營收：FY25 357億美元(同比+10%)，其中FY25Q4 銷售云/客服云/營銷及商務云/平臺云/分析集成云（包含數據云）分別占比訂閱收入23%/25%/15%/20%/16%，其中數據云業務增長迅速、同比翻倍，是Agentforce的主要動力，隨著客戶增加對數據平臺的消費和投資，Data Cloud超過了50萬億條記錄。專業服務和其他營收：專業服務和其他營收：FY25 22億美元(同比-0.5%)；圖：圖：2525財年財年CRMCRM訂閱分業務營收占比與增速情況訂閱分業務營收占比與增速情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理18

53、Sales Cloud23%Service Cloud25%Marketing and Commerce15%Platform Cloud20%Integration and Analytics16%0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350004000020172018201920202021202220232024Total RevenuesRevenues YoYNon-GAAP OPM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：CRMCRM三費分季度占比三費分季度占比變化（變化（%）資料來源：公司財報，國信證券

54、經濟研究所整理 SalesforceSalesforce業績：數據云增長快速，業績：數據云增長快速，AgentforceAgentforce仍處于早期仍處于早期圖：圖：SalesforceSalesforce 26 26財年業績財年業績指引情況指引情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：CRMCRM自然年自然年三費占比與增速三費占比與增速變化（變化（%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 FY25Q4FY25Q4業績速覽：業績速覽：收入100億美元（+8%YoY），其中訂閱收入95億美元（+8%YoY），CRPO 302億美元（+9%YoY），總RPO 634億美元（+1

55、1%YoY），Non-GAAP OPM 18.2%（+0.7pcts）、OPM 18%（-0.3pcts）。FY25Q4FY25Q4業績業績AIAI相關：相關：AI產品線是一個價值數十億美元的產品線，數據云和AI ARR達到9億美元，同比+120%。Agentforce 上線僅90天后，已經有3,000 名付費客戶。Agentforce已經自主處理了380,000個服務請求，實現 84%的解決率。采用周期仍處于早期階段，預計26 財年對收入的貢獻不大。業績會指引：業績會指引：預計26財年收入同比+7%-8%，訂閱收入同比+9%cc,全年Non-GaaP OPM 34%、同比+1pct。專業服務

56、業務將成為今年增長的阻力，更加依賴合作伙伴生態完成AI產品的部署實施。同時，美元走強帶來0.5pct的不利影響。另外，訂閱收入將因AI貢獻增長，部分被營銷、商業的疲軟所抵消。26FYQ1預計收入同比+7%cc,CRPO預計同比+10%cc。分紅回購分紅回購:25FY以股票回購78億美元，并向股東支付了15億美元的股息;25FY向股東返還的現金總額為93億美元。FY26指引指引FY26Q1FY26總收入（十億美元）9.71-9.7640.5-40.9YoY6%-7%7%-8%訂閱收入 YoY-9%ccGAAP OPM-21.6%Non-GaaP OPM-34.0%CRPO指引大約10%-19-1

57、0%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024S&M占比總收入R&D占比總收入G&A占比總收入S&M YoYR&D YoYG&A YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：使用圖：使用Salesforce Agent使用案例使用案例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理Salesforce Salesforce AgentAgent使用案例使用案例Agent作為售后客服，可以查詢客戶訂單、解答產品問題、提供故障售后解決方案、預約線下維修時間，如不能解決可轉接對口工程師。Agent作為會

58、議管理，可以查詢所有員工空閑時間，根據開會者需求預定會議并郵件通知。Agent作為會議助手，可以提前通知會議、同步參會者信息，在參會過程中實時生成總結摘要。對比：GPT/Copilot為通用產品，Agent提供定制化能力（類似GPTs），可用操作端口影響現有工作流，從輔助人到代替人。20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安

59、全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：微軟收入變化情況微軟收入變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：

60、圖：微軟微軟三費三費變化情況變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟分業務收入增長變化情況微軟分業務收入增長變化情況（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟凈利潤季度變化情況微軟凈利潤季度變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理微軟微軟2FQ25:2FQ25:云與云與SaaSSaaS業務指引均降速，資本開支策略注重短期業務指引均降速，資本開支策略注重短期ROIROI財務概況：財務概況：本季度公司實現營收 696億美元（同比+12%），營業利潤同比+17%至317億美元，凈利潤同比+1

61、0%至241億美元。分業務看：分業務看：1）生產力和業務流程）生產力和業務流程：本季度收入294億美元、同比+14%，超過上季度指引上限11%，主要受益于Office 2024推出和提價以及M365商業版與Copilot的持續滲透。其中，Office 2024的推出和提價因素帶動 Microsoft 365 商業產品收入增長13%，顯著高于預期。下季度指引生產力業務固定匯率下+11%至+12%，環比降速。2 2）智能云）智能云：本季度收入為255億美元，同比+19%。其中Azure和其他云業務同比+31%（同口徑下環比-2pct)，除了匯率因素還有非AI需求低于預期、本地合作伙伴解決方案服務實

62、施慢等原因。其中AI貢獻了其中的13個點（上個季度為12個點）。公司預計3FQ25智能云收入固定匯率下同比19%至20%，其中Azure指引+31%-32%cc（增速環比持平）。Azure季度變化大，AI收入持續提升，預計下季度的AI產能將受到限制。3 3）更多個人計算業務：）更多個人計算業務：本季度收入為147億美元，同比+0%。主要得益于 Windows OEM 預構建、搜索中第三方合作伙伴的使用以及游戲領域的使命召喚發布，搜索和新聞廣告收入同比+21%，Edge和Bing繼續推動增長。下季度指引個位數負增長。AIAI業務說明：業務說明：AI業務年度收入已超過130億美元（上個季度為100

63、億美元），同比+157%。業績指引：業績指引：計算公司下季度總收入同比+10%-11%。公司預計下季度經營費用預計217-219億美元（+19%-20%），營業成本164-165億美元。220%5%10%15%20%25%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2營業收入YoY0%2%4%6%8%10%12%14%22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123F

64、YQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2銷售費率研發費率管理費率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2生產力和業務流程智能云個人計算業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ3

65、23FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2凈利潤凈利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：AzureAzure收入變化收入變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理24Q424Q4云業務現狀：云業務現狀：AIAI驅動云業務持續增長驅動云業務持續增長,供不應求供不應求微軟云微軟云:四季度收入為255億美元，同比+19%。其中Azure同比+31%(同口徑下環比-2pct)，其中AI貢獻了其中的13個點（上個季度為12個點）。財報會：“在過去的三年里，我們的整體數據中心容量增加了一倍多。去年我們增加的容量比我

66、們歷史上任何一年都多。.需求繼續高于我們的可用容量.我們預計第三季度的AI產能將受到限制，但鑒于我們的大量資本投資，到 25財年末（26Q2），我們應該與近期需求大致一致?！盇WS(Amazon):AWS(Amazon):四季度四季度收入288億美元（同比+19%），環比+5%。財報會：“我們預計AWS的營業利潤率會隨著時間的推移而波動，部分原因是我們所做的投資水平。此外，我們從2024年開始延長了服務器的估計使用壽命，這為AWS第四季度的利潤率同比增長貢獻了約200個基點?！盙oogle Cloud:Google Cloud:四季度收入119.6億美元（同比+30.1%，環比-5.3%）。財

67、報會：“在云中，鑒于收入與新容量的部署時間相關，我們可能會看到云收入增長率的變化，具體取決于2025年新容量的上線時間?！眻D：智能云收入與增速變化圖：智能云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AWSAWS收入與增速變化收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：谷歌云收入與增速變化圖：谷歌云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,

68、000 12,000 14,000 3FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ20244FQ2024谷歌云業務谷歌云業務YoY0%5%10%15%20%25%30%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 22FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2智能云收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%12,5

69、00 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 24FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2Azure 收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000300002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4 云業務 云業務YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：微軟微軟AIAI相關業務變

70、化相關業務變化資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理微軟微軟 2 2FQ2FQ25 AI5 AI應用和功能變化應用和功能變化1)A1)Az zureure：Fabric作為Azure的分析產品增長迅速，超過19,000名付費客戶。Power BI還與Fabric深度集成，每月活躍用戶超過3000萬，自去年以來增長了40%。Azure AI Foundry具有一流的工具、用于構建代理、AI運營以及對數千個模型的API訪問，月活躍用戶已超過 200,000人。2 2)AIAI數據中心：數據中心：為滿足AI及云計算業務的需求，微軟持續擴充 Azure 的數據中心容量。在過去三年，數據中心總容量實

71、現了翻倍以上的增長，去年的擴容幅度創下歷史新高。3 3)Copilot Studio:)Copilot Studio:員工可以在工作流程中直接使用Copilot Studio創建和使用代理，降低了使用門檻。已有超過 106 名醫生使用 Copilot Studio，在過去三個月內集體創建了超過 40 萬個定制代理。4 4)GitHub Copilot)GitHub Copilot：Copilot 成為眾多開發者的首選工具，GitHub上開發者數量達1.5億，過去兩年增長50%。VS Code 中GitHub Copilot發布后的第一周就有超過100萬名注冊用戶。5 5)M365 Copilo

72、tM365 Copilot:Microsoft 365 Copilot 提升員工生產力，為員工提供智能代理服務。從整體數據來看，購買Copilot的客戶在過去 18 個月內，集體將席位擴展了10 倍以上，且每日使用Copilot 的人數季度環比增長超過一倍。6 6)Dynamic)Dynamic：Dynamics 365 的Docs Copilot得到了廣泛應用，每月的醫患互動超過 200 萬次，季度環比增長 54%。7 7）LinkedIn PremiumLinkedIn Premium：本季度的年收入首次超過20億美元。過去兩年中，訂閱者增長了近50%，近40%的訂閱者使用AI功能來改善個

73、人資料。24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：微軟圖：微軟DynamicDynamic Agent Agent客服案例客服案例資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理案例：微軟案例：微軟DynamicDynamic Agent Agent客戶服務與知識庫建立客戶服務與知識庫建立 第一次Agent不知道答案，人工回復AI Agent學習各種資料后形成答案，并由銷售人員確認，形成客戶知識庫再次遇到相似問題，Agent基于此前學習，自動替銷售回復 客服Agent在持續和銷售學習和互動下，持續學習積累特定場景專業知識，并逐步提升銷售客服自動化水平。25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

74、下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商

75、游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab:全面的全面的DevSecOpsDevSecOps平臺平臺,軟件開發生命周期管理軟件開發生命周期管理GitLab提供了一個全面的DevSecOps平臺，旨在幫助團隊和企業在整個軟件開發生命周期中實現協作、自動化和監控。GitLab主要的產品和功能：源代碼管理：源代碼管理：GitLab提供了基于Git的版本控制系統，支持代碼托管、分支管理、合并請求（Merge Requests）和代碼審查。持續集成持續集成/持

76、續部署（持續部署（CI/CDCI/CD）：GitLab的CI/CD功能允許自動化測試和部署，確保代碼質量并加速軟件交付。容器注冊和鏡像管理容器注冊和鏡像管理：GitLab支持容器化應用的構建、存儲和部署，包括Docker和Kubernetes集成。安全性測試：安全性測試：靜態應用程序安全測試（SAST）：自動檢測代碼中的安全漏洞。動態應用程序安全測試（DAST）：對運行中的應用進行安全掃描。依賴項掃描：檢查第三方庫中的漏洞。容器掃描：檢測容器鏡像中的安全問題。監控和日志監控和日志：GitLab提供了應用性能監控（APM）和日志聚合功能，幫助團隊跟蹤系統性能和問題。敏捷項目管理敏捷項目管理：包括

77、看板、路線圖、問題追蹤和敏捷報告等工具，允許團隊創建和維護項目文檔，內置的聊天功能支持實時溝通。集成和集成和APIAPI：GitLab提供豐富的API和市場，可以與其他工具和服務集成。圖：圖：GitlabGitlab DevSecOpsDevSecOps平臺功能平臺功能資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AIAI賦能軟件開發工作流賦能軟件開發工作流資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab財務速覽：指引收入增速持續下滑，營業利潤下降財務速覽：指引收入增速持續下滑，營業利潤下降2022025 5財年（財年（2

78、0242024年年1 1月月31-202531-2025年年1 1月月3131）財務速覽）財務速覽：收入為7.6億美元（同比+31%），其中訂閱收入6.75億美元（同比+33%），占比總收入89%，許可證收入0.84億美元（同比+14%）。毛利率 89%，Non-GAAP OPM 10%、同比+10.5pcts。經營現金流為0.63億美元，Non-GAAP自由現金流為1.20億美元。FY25Q4FY25Q4財務速覽財務速覽：收入為2.11億美元（同比+29%），其中訂閱收入1.86億美元，同比+31%，license收入0.26億美元，同比+19%。GAAP 毛利率 89%，GAAP OPM-

79、7%，通過精簡運營費用Non-GAAP OPM 18%（同比+10pcts、環比+5pcts）。FY25Q4FY25Q4客戶和財務指標：客戶和財務指標：凈留存率為123%?？俁PO同比增長40%，達到9.5億美元；cRPO同比增長35%，達到5.79億美元。年經常性收入（ARR）超過5,000美元的客戶增加到9893個，同比增長15%；ARR超過100,000美元的客戶增加到1229個，同比增長29%；ARR超過1,000,000美元的客戶增加到123個，同比增長28%。業績會指引業績會指引：預計FY26營收9.36-9.42億美元，同比23.3-24.0%。Non-GAAP營業利潤1.09-

80、1.14億美元，Non-GAAP OPM 11.7-12.1%。公司計劃在26財年加大投入，包括銷售團隊拓展和技術研發。預計FY26Q1營收2.12-2.13億美元，同比增長25-26%，Non-GAAP OPM 9.9-10.3%。圖：圖：GitlabGitlab毛利率與三費占比變化毛利率與三費占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：GitlabGitlab 分業務收入以及增速變化分業務收入以及增速變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理28圖：圖：GitlabGitlab毛利率與三費占比變化毛利率與三費占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理0%20%40

81、%60%80%100%120%140%05010015020025023Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4SubscriptionLicenseRevenue yoySubscription yoyLicense yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4ARRRPOcRPOARR YoYRPO YoYcRPO YoY凈

82、留存率50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0%20%40%60%80%100%120%23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Sales and marketingResearch and developmentGeneral and administrativeGross Margin請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab AI AI功能：提升軟件開發效率，提升功能：提升軟件開發效率，提升ARPUARPU與付費意愿與付費意愿 AIAI功能與定價：功能與定價：GitLab Duo ProGi

83、tLab Duo Pro/Duo Enterprise/Duo Enterprise：針對客戶的付費增值服務，包括代碼建議、測試、對話、安全、運營組織和漏洞檢查等功能，Duo Pro訂閱價格為每月19美元/用戶，23年三季度末推出。Duo Enterprise功能更豐富高級，支持超 25 種編程語言的智能代碼輔助,價格為每月39美元/用戶。25FYQ2公司表示DUO使工具鏈操作時間減少了90%，交付時間縮短了50%，漏洞檢測速度提高了50%。25FYQ4含Duo的交易中，Duo 的ARR約占總ARR的三分之一。Enterprise Agile PlanningEnterprise Agile

84、Planning：新的企業級敏捷規劃SKU，這個SKU的定價為每用戶每月15美元。GitLab UltimateGitLab Ultimate：這是GitLab的高端產品層級，提供包括AI輔助工作流在內的一系列高級功能，提供最全面的功能，包括安全性、合規性和價值流分析等。每月149美元，截止FY25Q2 47%的ARR都是Ultimate版本產品貢獻的。Duo Workflow Duo Workflow：自主AI代理，已經進入私人測試階段，嵌入DevSecOps平臺。例如，在代碼編寫過程中，能實時監控并自動優化代碼，還可智能處理 CI/CD流水線問題，實現自動化故障排查與修復。公司在財報會表示

85、FY26持續加大在AI領域的研發投入，聚焦Duo Enterprise 和 Duo Workflow等產品創新。圖：圖：Gitlab AIGitlab AI功能定價功能定價資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Gitlab Gitlab 傳統產品定價傳統產品定價資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DUODUO效果效果資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、

86、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Pa

87、lantirPalantir產品矩陣產品矩陣資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理PalantirPalantir：專用級大數據平臺，定制型數字化服務專用級大數據平臺，定制型數字化服務82%產品名稱產品名稱目標客戶目標客戶主要功能主要功能AIAI特性特性部署模式部署模式Palantir Gotham政府（國防、情報、執法部門）數據整合、模式識別，支持復雜政府任務（如反恐、軍事行動、執法分析等）。包括預測分析、異常檢測、情報整合等 AI 驅動功能。本地部署或云端部署Palantir Foundry商業企業領域（醫療、金融、能源等）企業級數據管理、分析和優化，支持跨部門實時決策，提升業務運營效

88、率。支持機器學習模型、預測分析和自動化決策。云端、本地或混合部署Palantir Apollo軟件基礎設施管理（內部平臺）自動化管理 Palantir 軟件部署、更新和擴展，支持多環境運行（如本地、云端）。支持實時 AI 平臺優化和自動化任務管理。云端為主，支持混合架構Palantir AIP美國國防部等政府組織及商業企業借助智能平臺（AIP），企業能利用大型語言模型（LLM）的優勢，為運營提供精準可靠的解答與支持，并通過連接組織的數字孿生（Ontology）來“引領”模型的運作。能夠處理企業內各種非結構化數據（如電子郵件、Slack 消息、PDF、圖像、評論、音頻等），并將其轉化為結構化行動

89、和輸出。支持將應用程序內的AI功能轉化為代理與自動化流程，使大模型能夠被整合進具備生產級特性。Foundry和AIP經常一起部署PalantirPalantir介紹：介紹：專注于大數據分析的定制化軟件公司，其技術被廣泛應用于國防、安全和金融領域，美國是其主要市場。產品矩陣：產品矩陣：Palantir有兩個核心平臺Gotham（主要面向政府），Foundry（主要面向企業），Apollo（方便大規模交付和管理軟件，中后臺支持），AIP（通過調用ChatGPT或LLaMA等大模型實現AI能力）。還有一個決策核心Ontology集成和保存所有數據集作為企業決策模型和AIP產品的核心。定價策略：定價策

90、略：Palantir主要的定價模式有基于合同的定價、訂閱模式、許可選項以及支持和維護四種方式：基于合同的定價：基于合同的定價：合同金額從100萬美元到1億美元不等。每份合同都是獨特的，包括合同的期限和所提供的服務。訂閱模式：訂閱模式：采用基于訂閱的定價模式，客戶根據以下幾個因素支付其軟件平臺的使用費用：數據集的規模，用戶數量，問題的復雜性。許可選項：許可選項：基于CPU核心的許可：定價通常按每核心計算，約為每核心每年66,000 美元。永久許可證約為CPU每核心141,000 147,000美元。支持與維護：支持與維護：持續的支持與維護服務單獨收費，通常為每個服務器核心每年 21,500 英鎊

91、左右。31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Palantir AIPPalantir AIP界面界面資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：PalantirPalantir FoundryFoundry界面界面資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理Palantir Palantir AIPAIP：AIAI解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增AIAI邏輯：邏輯：AI背景下數據分析、處理、訓練需求提升，Palantir AIP的技術優勢能幫助企業完成數字化轉型，使用大模型的實時數據決策改善運營并獲取競爭優勢，同時AIP降低大模

92、型使用門檻，為企業所有員工賦能，靈活部署的特點也擴大了用戶覆蓋面，提高了商業化用戶的滲透率。AIPAIP技術特點：技術特點：2023年4月，Palantir正式推出其開發的AI產品AIP，其核心在于AI應用而非開發大模型LLM。AIP的技術特點包括：數據的整合、管理及安全：數據的整合、管理及安全：AIP擁有著強大的數據管理能力，能夠控制大模型學習接口和運行范圍（細化數據顆粒度等），采取多層次的安全防護措施（數據加密、訪問控制等），對構建安全有效的AI至關重要，因為AI模型的表現往往取決于訓練數據的質量和多樣性。實時分析決策系統與用戶友好界面：實時分析決策系統與用戶友好界面：AIP能夠即時響應數

93、據的變化，對于金融、網絡安全等行業十分重要，能夠給客戶即時反饋，從而做出更精準的判斷。同時AIP提供的用戶友好界面使缺乏編程經驗的人也能操作，降低產品使用門檻，為企業所有員工賦能。靈活性與可擴展性靈活性與可擴展性：AIP支持定制化開發，可以根據項目的規模（無論是小規模的試點還是大規模的企業機構運作）進行部署，有著靈活性和可擴展性。82%32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：PalantirPalantir歷年商業收入及政府收入歷年商業收入及政府收入資料來源：Palantir財報、國信證券經濟研究所整理PalantirPalantir：業績預計保持高增，公司業績基本面良好業績預

94、計保持高增，公司業績基本面良好財務概覽：財務概覽：2024年營收28.7億美元（+29%YoY），毛利率80%，經調OPM 39%，凈利率16%。商業收入：商業收入：2024年美國商業收入為7.02億美元（+54%YoY）且始終保持著較高增速。政府收入：政府收入：2024年美國政府收入為12億美元（+30%YoY）。FYFY24Q424Q4財務概覽：財務概覽：營收8.28億美元（同比+36%），經調整OPM 45%。其中美國商業收入2.14億美元，同比64%。美國政府收入3.43億美元，同比+45%，顯著加速。AIAI拉動商業客戶增長周期，軟件規?；瘍瀯萏嵘麧櫬?。拉動商業客戶增長周期，軟件規

95、?；瘍瀯萏嵘麧櫬?。Palantir利用AI（人工智能平臺）將AI轉化為高價值產品和服務。AIP 推動新客戶獲取，美國商業客戶數量近三年增長近 5倍?？蛻舨渴餉I項目周期加快，產品顯著效果。24Q4客戶數量同比增加43%，環比增長13%達到710個。指引：指引：2025年營收為37.41-37.57億美元之間（+30%YoY），美國商業收入將超過10.79億美元，增長率至少為54%。調整后運營利潤在1.55-15.67億美元。指引25Q1營收為8.58-8.62億美元之間，調整后運營利潤在3.54-3.58億美元。82%圖：圖：PalantirPalantir經調經調OPMOPM變化變化資料來

96、源：Palantir財報、國信證券經濟研究所整理330%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Government RevenueGR_yoy0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 350 400 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q

97、424Q124Q224Q324Q4Commercial RevenueCR_yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：PalantirPalantir與美國政府合作訂單金額與美國政府合作訂單金額資料來源：USASPENDING.gov、國信證券經濟研究所整理PalantirPalantir：“特朗普交易特朗普交易”拉動政府業務、拉動政府業務、DOGEDOGE利于公司發展利于公司發展82%政府業務分布：政府業務分布：Palantir以美國為基本盤發展政府業務，美國政府收入總值為12億美元。24財年在美國政府部門中，與公司合作金額最多的是國防部，其次是公共衛生部與財政部，合同金額為

98、2.62億元、0.89億元和0.25億元，分別占總政府合作金額的56%、19%與5%。24Q3公司與美國政府的合作訂單金額創新高，達到1.88億美元，透露出公司未來收入的高增長潛力。Palantir CEO 亞歷山大卡普在24Q3的信中寫道：“美國市場仍然是我們業務的核心?！碧乩势照哳A計推動公司政府業務發展：特朗普政策預計推動公司政府業務發展：在特朗普的第一個任期（2017-2021）中，國防預算大幅增加，美國國會于2017年批準增加540美元的國防預算，同比增長10%，后在18、19、20年分別批準7000億、7160億、7320億美元的國防預算。美國政府業務方面，陸軍延長合作，特種作戰司

99、令部擴大合同。面對市場變化和DOGE帶來的機遇，Palantir認為政府軟件項目的低效和缺乏問責是主要弊端，DOGE有望帶來政府的精英管理和透明度，利于公司發展。0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3All Transactions(百萬)Count of New Awards圖：圖：PalantirPalantir與美國政府與美國政府Top5Top5部門合作訂單金額部門合作訂單金額資料來源：US

100、ASPENDING.gov、國信證券經濟研究所整理050100150200250300國防部衛生與公眾服務部財務部退伍軍人人事部能源部2024財年合同金額（百萬）2023財年合同金額（百萬）34圖：圖：Palantir RPOPalantir RPO與與CRPOCRPO變化變化資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理-50%0%50%100%150%200%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

101、24Q2 24Q3 24Q4RPOcRPORPO YoYcRPO YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域

102、：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike：終端保護、身份安全、云安全和：終端保護、身份安全、云安全和SIEMSIEM業務業務CrowdStrike提供跨多個安全領域的全面威脅檢測和響應能力，主要業務涉及終端安全、安全與IT運營、托管服務、可觀測性、云安全、身份保護、威脅情報、數據保護和網絡安全等領域。端點安全（端點安全（E

103、ndpoint SecurityEndpoint Security）：從端點（如筆記本電腦、服務器、移動設備等）收集數據，監控可疑活動，識別潛在的安全威脅。數據保護（數據保護（Data ProtectionData Protection）：提供數據丟失預防（DLP）和其他數據安全解決方案。身份保護（身份保護（Identity ProtectionIdentity Protection）：提供身份和訪問管理（IAM）系統、身份管理和訪問控制解決方案，以防止身份相關的攻擊。威脅情報（威脅情報（Threat IntelligenceThreat Intelligence）：提供實時威脅情報和分析，這

104、些情報來自于CrowdStrike的全球威脅分析網絡。SIEMSIEM（Security Information and Event ManagementSecurity Information and Event Management）：）：用于實時收集、監控和分析安全相關數據，檢測、調查和響應安全事件和威脅。ITIT運營（運營（IT OperationsIT Operations）：）：包括Falcon for IT，這是一個擴展到網絡安全之外的解決方案，提供統一的資產可見性和管理。直觀的儀表板和報告工具，使安全分析師能夠輕松地查看和分析安全事件，了解威脅的全貌，并制定相應的緩解策略。云安

105、全（云安全（Cloud SecurityCloud Security）：）：包括云工作負載保護（CWP）、云身份權限管理（CIEM）和云安全態勢管理（CSPM）。圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike 云安全云安全、身份安全、身份安全和和SIEM 4Q24 ARRSIEM 4Q24 ARR資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AIAI賦能數據安全各環節賦能數據安全各環節資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike AI AI功能：自動分析威脅并決策，更快響應功能：自動分析威脅并

106、決策，更快響應Falcon XFalcon X：CrowdStrike的AI引擎，利用機器學習和行為分析來自動檢測和阻止復雜的攻擊模式。該引擎可以分析來自端點、云和身份安全解決方案的大量數據，以識別潛在的威脅和異常行為，生成可操作的洞察，幫助安全團隊快速識別和響應威脅。Charlotte AICharlotte AI：CrowdStrike推出的AI工具，提升安全運營中心（SOC）的效率和效果，減工作量、將安全響應的小時縮短到幾分鐘。自然語言處理（NLP）：允許用戶通過自然語言查詢，簡化了復雜數據的檢索和分析過程；自動化威脅分析：能夠自動分析威脅情報和事件，快速識別和響應潛在的安全威脅，基于數

107、據分析提供決策支持；即時可操作的見解：提供即時的、可操作的安全報告和響應建議，幫助安全團隊快速做出決策；集成到Falcon平臺：作為 CrowdStrike Falcon 平臺的一部分，與其他安全模塊無縫集成，提供統一的安全管理體驗。持續學習和適應：隨著時間的推移，Charlotte AI將根據用戶的使用模式和反饋不斷學習和適應，以提供更加精準和個性化的服務。FalconFalcon平臺的市場領導地位：平臺的市場領導地位：Falcon平臺在Gartner的2023年端點保護平臺魔力象限中連續第四次被評為“愿景最完善”的解決方案，并且在執行能力上排名最高?？稍黾幽K且享受折扣，無需復雜采購流程。

108、圖：圖：CrowdStrikeCrowdStrike FalconFalcon平臺功能平臺功能資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：GartnerGartner的的20232023年端點保護各公司評價年端點保護各公司評價資料來源：公司官網、Gartner、國信證券經濟研究所整理37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike:客戶多?？觳捎寐侍嵘?，客戶多?？觳捎寐侍嵘?，預計預計2022029 9年年AIAI原生安全原生安全TAM TAM 25250 00 0億美元億美元AIAI邏輯：邏輯：客戶更加重視云安全、身份保護和客戶更加重視云安全

109、、身份保護和SIEMSIEM，對，對FalconFalcon平臺的多模塊采用率增加平臺的多模塊采用率增加。24FYQ4云安全業務增長超 45%，年末ARR 超 6 億美元；身份保護業務年末 ARR超 3.7 億美元；SIEM 業務同比增長超115%，年末 ARR 超 3.3億美元；暴露管理業務迅速發展，有望實現3 億美元ARR。24FYQ4 27%的客戶采用了7個及以上的模塊，43%的客戶采用六個及以上的模塊。截止FY25Q4，客戶采用5個以上、6個以上、7個以上以及8 個以上模型采用率分別為67%、48%、32%和21%。市場空間：根據市場空間：根據IDCIDC預測，預測，20242024年

110、年AIAI原生安全的市場總空間（原生安全的市場總空間（TAMTAM）估計為）估計為1 116160 0億美元，億美元，2022029 9年預計為年預計為25250 00 0億美元；億美元；客戶案例：客戶案例：云安全：一家快速增長的AI公司選擇了CrowdStrike的Falcon Cloud Security來保護其千個端點和不斷擴展的云資產。這是CrowdStrike有史以來最大的內部銷售交易之一。身份保護：一家大型芯片制造商在其Falcon部署中增加了身份保護，以減少對微軟的依賴，并提高了安全性。圖：圖：20242024年與年與20292029年年AIAI原生安全平臺市場空間原生安全平臺市

111、場空間資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：客戶選定多模塊產品占比變化客戶選定多模塊產品占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理2024Q42025Q338請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike：藍屏事件影響短期營收和利潤：藍屏事件影響短期營收和利潤，指引收入指引收入+20%+20%財務總覽：財務總覽：2025FY(20242025FY(2024年年1 1月月31-202531-2025年年1 1月月31)31)總收入為39.5億美元（同比+29%），其中訂閱收入為37.6億美元（同比+31%），占總收入95%，剩余為專

112、業服務。年度經常性收入(ARR)同比23%至42.4億美元，FY25Q4 總收入為10.59 億美元，同比+25%。訂閱收入達10.08 億美元，同比+27%。2025財年的GAAP訂閱毛利率為78%，與去年持平，GAAP運營虧損為1.204 億美元，去年同期未200萬美元。Non-GAAP運營收入為8.377億美元(同比+26.9%)，Non-Non-GAAPGAAP OPM OPM 2 21.21.2%。CrowdStrike GAAP凈利潤為-0.193萬美元，2024財年凈利潤為0.893億美元。業績會指引：業績會指引：26FYQ1預計營收在11億至11.1億美元（同比+19.4%-2

113、0%），新客戶增長穩定，現有客戶增長受 CCP、Falcon Flex 大訂單等因素影響有所波動。Non-GAAP運營利潤1.73-1.8億美元。26財年全年預計營收在 47.4億至48.1億美元（+20%-21.7%），Non-GAAP運營利潤 9.44-9.85億美元。26 財年運營利潤率受CCP銷售（客戶承諾計劃，藍屏事件后以額外產品和 Falcon Flex訂閱的形式為客戶提供補償和支持）和營銷成本攤銷、關鍵領域前期投資等因素影響，2027 財年運營利潤率有望提升。圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike收入與收入與ARRARR季度變化（百萬美元）季度變化（百萬美元）資料來

114、源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Crowdstrike Crowdstrike 三費與毛利、三費與毛利、OPMOPM變化（百萬美元）變化（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike收入與收入與ARRARR變化（百萬美元）變化（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理39-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25E Total Re

115、venuesEnding ARRRevenues YoYARR YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25E Sales and marketingResearch and developmentGeneral and administrative%Gross Margin%Operating Margin-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 200 400 600 800 1,000 1,200 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323

116、Q424Q124Q224Q324Q4Ending ARRTotal RevenuesARR YoYRevenues YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：Duolingo

117、Duolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Snowflake數據庫查詢界面數據庫查詢界面資料來源：Snowflake 官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Snowflake產品功能與服務內容產品功能與服務內容資料來源：Snowflake 官網、國信證券經濟研究所整理SnowflakeSnowflake：云原生數據

118、服務公司，數據計算：云原生數據服務公司，數據計算/查詢業務占查詢業務占90%90%收入收入SnowflakeSnowflake作為作為云存儲技術云存儲技術服務服務公司，提供基于云的數據倉庫服務公司，提供基于云的數據倉庫服務以用于存儲以用于存儲（存）（存）和查詢和查詢（算）。相比傳統數據庫云原生數據庫特點：（算）。相比傳統數據庫云原生數據庫特點：客戶不需要自建基礎設施、可以客戶不需要自建基礎設施、可以全托管全托管到云端從而實現到云端從而實現靈活擴展靈活擴展；存算分離、；存算分離、按照按照實際實際存儲數據量和查詢量收費存儲數據量和查詢量收費；用戶可以；用戶可以基于瀏覽基于瀏覽器器界面進行數據管理，

119、操作簡單。界面進行數據管理，操作簡單。按照收入的產品類型看，數據計算（查詢）類產品收入占按照收入的產品類型看，數據計算（查詢）類產品收入占SnowflakeSnowflake總產品收入的約總產品收入的約90%90%，存儲產品占比，存儲產品占比總產品收入總產品收入約約10%10%。數據存儲業務數據存儲業務：Snowflake幫助企業優化數據、壓縮數據、處理元數據、存儲在云端等（通常是結構化數據）；數據計算（查詢）業務數據計算（查詢）業務：Snowflake允許企業創建“虛擬倉庫”來運行查詢任務，并提供了一系列功能來支持認證、基礎設施管理、元數據管理、查詢解析與優化以及訪問控制。41請務必閱讀正文

120、之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：SnowflakeSnowflake IcebergIceberg表交互架構表交互架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理SnowparkSnowpark（2 2022022年推出年推出）：配備API的庫，類似于Databricks的Spark，支持使用 SQL 以外的語言（如 Scala、Java 和 Python）進行編碼，在虛擬計算倉庫中部署機器學習(ML)模型、執行數據管道和開發數據應用，允許客戶通過API共享存儲在Snowflake中的數據而無需將數據轉移出Snowflake。公司25財年有3%的產品收入來自Snowpark，接近1億美元（

121、24財年收入是3500萬美元）。目前客戶預覽的Snowpark Container類似，均主要用于模型部署的階段。25FYQ3財報會Snowpark消費季度環比+47%，10月同比增長超500%。ArcticArctic（20242024年年4 4月發布）月發布）：開源128x3B MoE模型，從零開始構建到開源發布只用了不到三個月的時間。Arctic模型在一個由1000個GPU集群上進行了三周的訓練，訓練計算成本相對較低（少于200萬美元），在企業智能指標如編碼、SQL生成和指令遵循等任務上表現優異，可以構建對話式SQL數據助手、代碼助手和RAG聊天機器人等智能工具。Iceberg Tabl

122、esIceberg Tables（20242024年年6 6月月1010日宣布正式商用）日宣布正式商用）：Snowflake Iceberg表提供了直接與數據湖中的Iceberg和Parquet數據交互的功能，即可助力模型部署、AI應用開發以通過 Snowflake 無縫安全地共享、協作、處理第三方存儲的Iceberg數據。Iceberg表分為原始數據（銅層）、經過初步清洗和轉換的數據（銀層）、為分析和決策準備的高度聚合和精煉的數據（金層）。SnowflakeSnowflake AI AI產品產品：20242024年大量年大量GAGA，助力，助力模型部署、模型部署、AIAI應用開發應用開發圖：

123、圖：SnowSnowpark park 架構圖架構圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Snowflake CortexSnowflake Cortex AI AI（20242024年年5 5月月GAGA）：）：被客戶用于構建數據代理，處理結構化和非結構化數據，涵蓋從模型數據的抓取整理，到模型訓練、驗證、部署、擴展、協作、治理、監控、維護等整個 AI/ML 工作流程與模型生命周期。公司預計2026財年將產生收入影響。除了非結構化數據提取信息、情緒檢測、文本摘要、翻譯、預測、異常檢測、分類，還包括以下功能：Snowflake CopilotS

124、nowflake Copilot：是一個由 LLM 提供支持的助手，用于使用自然語言生成和優化 SQL。Document AIDocument AI：適用提取數據，客戶可以處理任何文檔（pdf、word、txt、屏幕截圖）并獲得問題的答案。Universal Search Universal Search：由 LLM 提供支持的搜索，用于數據云/數據庫中搜索和發現數據和應用。Cortex AgentsCortex Agents（2525年初年初GAGA）：）：世界級的代理框架，在結構化和非結構化數據間實現無縫的任務規劃與執行，大模型ClaudeUnistoreUnistore（20242024

125、年年1111月月GAGA）：）：是一個提升數據處理并發性能的新型表結構，即hybrid table（混合表），主要用于事務數據處理，例如企業在日常運營中涉及訂單處理、庫存管理等大量事務性操作。SnowflakeSnowflake AIAI產品產品：作用于作用于AIAI鏈路的后段部署鏈路的后段部署，財務貢獻今年體現，財務貢獻今年體現圖：圖：SnowflakeSnowflake AIAI產品產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：SnowflakeSnowflake Document AIDocument AI資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理43請務必閱讀正文之后的免責聲明

126、及其項下所有內容圖：圖：SnowflakeSnowflake年營收和季度營收變化年營收和季度營收變化資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理 財務概況財務概況:2025財年（24年1月31至25年1月31）總收入36.3億美元（+29%），其中95%的收入來自于產品為34.6億美元（同比+30%），剩余為專業服務業務。產品收入Non-GAAP毛利率76%（同比-2pcts），Non-GAAP營業利潤率6%(同比-2pcts)。25FYQ4產品收入9.43 億美元，同比增長 28%,cRPO達 69 億美元，同比+33%；凈收入留存率 126%；非GAAP運營利潤率升至9%，主要通過團隊優化與

127、集中化管理。業績指引業績指引：26FYQ1 產品收入在 9.55-9.60 億美元之間，同比增長21%-22%，由于去年閏年影響。預計第一季度Non-GAAP OPM為 5%,考慮到一季度發布的年度銷售啟動活動相關的費用；財報會表示25FYQ4到期的大客戶預計會在未來一到六個月內簽訂新合同。26財年全年產品收入約42.8億美元，同比+24%，公司核心業務強勁，新產品將投入生產、新客戶獲取工作也在推進，預計下半年會有成效。非 GAAP產品毛利率約 75%，AI收入增長將使與新產品功能相關的產品毛利率受益，Non-GAAP OPM為將擴至8%，非GAAP調整后自由現金流利潤率為 25%。股票回購：

128、股票回購：2025財年公司使用19億美元回購了1480萬股股票。SnowflakeSnowflake財務速覽財務速覽：降本增效提升利潤，指引今年下半年收入加速降本增效提升利潤，指引今年下半年收入加速44圖：圖：SnowflakeSnowflake RPO RPO與與cRPOcRPO變化變化(百萬美元，百萬美元，%)%)資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

129、24Q324Q4RPOcRPORPO YoYcRPO YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：Adobe

130、Adobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Duolingo:Duolingo:AIAI推動語言交互新模式，或加速付費率和客單價提升推動語言交互新模式，或加速付費率和客單價提升46DuolingoDuolingo是全球最多人數用的語言學習平臺，核心商業模式為收取訂閱會員費，公司公司8080%以上以上收入來自訂閱收入收入來自訂閱收入，2424年以前主要來自公司年以前主要來自公司S Su

131、peruper會員收費會員收費，伴隨伴隨AI MAXAI MAX功能推出，有望帶動公司付費率、用戶總數和產品單價的三重提升。功能推出，有望帶動公司付費率、用戶總數和產品單價的三重提升。目前訂閱類型有：訂閱類型有：Super DuolingoSuper Duolingo：普通會員訂閱服務，12.99美元/月或一次性訂閱83.99美元/年（全球差異化定價）。相比于免費版本，Super用戶可以享受無廣告學習、擁有無限測試機會、設定每日學習目標、跟蹤個人學習進度數據、解鎖額外語言內容等功能。Super DuolingoSuper Duolingo家庭計劃：家庭計劃：21年8月推出的年度套餐，由一個主帳

132、戶（即家庭套餐管理員）進行訂購，然后邀請其他用戶同享會員福利，最多允許6個賬戶共享 Duolingo Super會員的福利。家庭計劃定價約為每年119.99美元（全球差異化定價），ARPU更低。MAXMAX：2023年4月發布基于GPT-4的AI功能/高級訂閱，價格為30美元/月或168美元/年。除了擁有Super會員所有功能，還具備以下功能：Explain My AnswerExplain My Answer（解釋答案）（解釋答案）：用戶在課程中獲得他們正確和錯誤回答的解釋。RoleplayRoleplay（角色扮演）（角色扮演）：用戶可以與 AI 角色進行互動對話，練習語言技能。Video

133、 CallVideo Call（視頻通話）（視頻通話）：可以與角色莉莉（Lily）自由對話，具備記憶性，適用于英語、西班牙語或法語學習。圖：圖：DuolingoDuolingo課程示意圖課程示意圖資料來源：Duolingo招股書（2021）、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo家庭計劃定價家庭計劃定價資料來源：Duolingo官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo視頻電話功能介紹視頻電話功能介紹資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：DuolingoDuolingo三費變化

134、情況三費變化情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo收入情況收入情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理DuolingoDuolingo財務概覽：收入增速穩健財務概覽：收入增速穩健，訂閱為主，利潤率改善明顯，訂閱為主，利潤率改善明顯財務概覽財務概覽：公司24年總收入7.48億美元（+41%YoY）、Booking8.71億美元（+40%YoY）。24Q4收入2.1億美元(+39%YoY)，超指引上限2.06億美元。Booking 2.72億美元（+42%YoY）加速增長，超公司指引上限2.48億美元。收入端：收入端：訂

135、閱收入占比總收入超81%且增速快，訂閱收入24年6.08億美元（+50%YoY），非訂閱收入24年1.41億美元（+11%YoY）。利潤端：利潤端：毛利率維持73%左右，公司24年經調EBITDA率中值25.7%(同比+8.1pcts)，全年OPM 8%、凈利率12%。公司利潤率隨著產品規模效應逐漸提升，今年AI投入與擴招研發人員導致三季度研發費率有所增加，公司預計由于AI投資的攤銷增加、24Q4毛利將降低1pct，24Q4 三費占比為66%（同比-4pcts，環比持平），經調EBITDA利潤率25%。業務數字：業務數字：付費訂閱用戶：付費訂閱用戶：本季度為950萬(+44%YoY)，付費率為

136、8.8%，環比+0.3pct，家庭計劃占訂閱者的23%（環比+2pct）。MAUMAU：本季度 為1.17億(+32%YoY)，用戶增長中復活用戶數量略多于新用戶。DAUDAU：本季度0.41億（+51%YoY），預計一季度DAU增速+40%左右。圖：圖：DuolingoDuolingo用戶增長情況用戶增長情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理470%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200Q4 22Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23Q1 24Q2 24Q3 24Q4 24Subscription RevenueNon

137、-Subscription RevenueSubscription RevenueNon-Subscription Revenue0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 140 Q4 22Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23Q1 24Q2 24Q3 24Q4 24DAU（百萬）MAU（百萬）DAU同比增長MAU同比增長0%20%40%60%80%100%120%Q4 22Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23Q1 24Q2 24Q324Q4 24營收成本R&DS&MG&A請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Duolingo

138、Duolingo MAX MAX功能占比與總付費率變化與收入功能占比與總付費率變化與收入/收入增速測算（百萬美元）收入增速測算（百萬美元）資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：DuolingoDuolingo付費用戶數情況（百萬人）付費用戶數情況（百萬人）資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理48公司自身增長動能（公司自身增長動能（ARPUARPU、用戶數、付費率均未到天花板）、用戶數、付費率均未到天花板）：AIAI功能功能MaxMax推廣推廣：提升付費率、ARPU（利潤率）和用戶體驗（續費率）。DuolingoMax訂閱量占總訂閱量的5%，已面向大

139、多數DAU開放，中國大陸無法使用。英語學習者對Max 購買傾向更高，Max有更高的用戶留存率。將視頻通話設置在最高訂閱層級，隨著推理成本降低，可能將部分AI功能降價或免費。2 25Q15Q1業績指引業績指引：受到匯率影響，指引收入2.20-2.23億美元(+31.6%-33.4%YoY)，增速略有降速?？俠ooking收入2.52-2.55億美元（+27.6%-29.2%YoY,#按固定匯率計算為32%）。經調EBITDA 0.54-0.57億美元，經調EBITDA利潤率 24.5%-25.5%。全年業績指引：全年業績指引：總Booking收入10.82-10.98億美元(24.3%-26.1

140、%)，預計全年收入增速將逐步放緩，預計Q2 booking增速比Q1下降約3.5pcts，Q3持平Q2、Q4繼續下降?？偸杖?.625-9.785億美元(28.7%-30.8%)，Adiusted EBITDA 2.6-2.74億美元，經調EBITDA利潤率27%-28%，經營杠桿下同比兩個點增長。由于推動Max的產品創新和用戶采用，25年毛利率將有同比170個基點下滑，其中上半年預計毛利率同比有300個基點下滑，下半年毛利率預計會恢復。DuolingoDuolingo 增長動能增長動能：MAXMAX提提付費率與付費率與ARPUARPU，推廣時期預計拉低毛利率，推廣時期預計拉低毛利率中性測算：

141、中性測算：Max功能訂閱占比到6%，總付費率提升至9.2%，則25年有41%收入增速，AI占比總收入12%。樂觀測算樂觀測算：Max功能訂閱占比到8%，總付費率提升至9.5%，則25年有46%收入增速，AI占比總收入14%。*假設25Q2 MAU 1.4億（同比+36%）；*假設Super會員訂閱ARPU 18美元/季度（當前ARPU），Max功能ARPU 40美元/季度。*公司指引24年總收入預計7.43億美元，假設24年訂閱收入預計6.09億美元。0%10%20%30%40%50%60%70%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Q4 22Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23Q

142、1 24Q2 24Q3 24Q4 24Paid SubscribersPaid Subscribers同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：DuolingoDuolingo數學學習課程數學學習課程資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理測算圖：朋友連勝與排行榜挑戰功能圖：朋友連勝與排行榜挑戰功能資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：LLMLLM進行學習內容制作進行學習內容制作資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理49公司自身增長動能（公司自身增長動能（ARPUARPU、用戶數、付費率均未到天花板）、用戶數、付費率均未到

143、天花板）：AIAIGCGC加速軟件開發與課程內容制作：加速軟件開發與課程內容制作：AI協助播客DuoRadio、Lily視頻通話內容制作開發，原本五年才能創建的播客劇集、AI僅需數月即可完成。因LLM擅長預測文本，由課程規劃師制定課程主題、語法、練習類型后AI可一鍵生成大量課程內容，并做各類難度的擴展。24年初公司解雇了大約10%的翻譯合同工，大量使用AI進行內容生成。（目前員工不到前員工不到1,000 1,000 人，支持了超過人，支持了超過37370000萬萬DAUDAU）新增社交功能提高粘性：新增社交功能提高粘性：產品引入社交功能，提高學習激勵、增加用戶粘性。如Friend Streak

144、s（朋友連勝）功能需要一起完成課程才獲得積分，從而相互激勵。如Duolingo for schools功能老師可以免費創建班級群組，布置課程作業、監督學生進度。擴品類擴品類：數學和音樂課程擁有300萬DAU，增速超過語言學習課程。完善高階英語課程完善高階英語課程：24Q3平臺中高階英語學習DAU超200萬且增長迅速，全球80%語言學習者學英語、其中16億人未使用Duolingo，公司英語學習收入遠低于50%，公司正完善中高級英語內容并優化用戶定位，預計未來幾年相關收入將顯著增長。DuolingoDuolingo增長動能增長動能：AIAI加速開發制作加速開發制作，功能類型與課程豐富度快速提升，功

145、能類型與課程豐富度快速提升編寫一個使用西班牙語單詞“VISITAR”的練習。規則：1.練習必須有兩個答案選項。2.練習必須少于 75 個字符。3.練習必須用 A2 級西班牙語水平編寫。4.練習必須包含過去時和未完成過去時。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeC

146、rowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、RobloxRoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：RobloxRoblox 各項費用占收入比各項費用占收入比資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：RobloxRoblox Covenant Adj.EBITDA

147、Covenant Adj.EBITDA（百萬美元）（百萬美元）資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：RobloxRoblox收入及變化（百萬美元）收入及變化（百萬美元）資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理RobloxRoblox：用戶流水健康增長，不斷改善盈利能力：用戶流水健康增長，不斷改善盈利能力財務概覽：財務概覽：24Q4 Roblox實現收入9.88億美元，同比+32%，實現Covenant 經調整EBITDA3.8億美元，對應Margin為 28%，同比+5pcts。流水達到13.62億美元，同比+21%，其中移動和PC流水同比+26%，主機則由于23年在PS推出

148、導致高基數，但12月已逐步恢復。RobloxRoblox用戶規模持續增長，截至用戶規模持續增長，截至24Q4 DAU24Q4 DAU達到達到85308530萬，同比萬，同比+19%+19%，但環比，但環比-4%-4%。結構上看平臺用戶在北美、歐洲、亞太等區域分布較為均衡，其中亞太和其他地區的用戶增速更為強勁，東歐（主要是土耳其）用戶增長放嚴重。指引：指引：預計25Q1收入9.9-10.15億美元，同比+24%-27%，流水11.25-11.50億美元，同比+22%-24%，凈虧損2.67-2.87億美元，與24Q1基本持平，虧損率進一步縮小。25年全年預計收入42.45-43.45億美元，同比

149、+18%-21%，流水52-53億美元，同比+19%-21%，凈虧損9.95-10.7億美元。0%50%100%150%1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A 3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A 3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24ADeveloper Exchange FeesInfrastructure and Trust&SafetyResearch and DevelopmentGeneral and AdministrativeSales and Marketing

150、0%20%40%60%80%100%120%140%160%$-$200.0$400.0$600.0$800.0$1,000.0$1,200.0 1Q18A3Q18A1Q19A3Q19A1Q20A3Q20A1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24A Total RevenueYOY0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%$-$-$50.0$50.0$100.0$100.0$150.0$150.0$200.0$200.0$250.0$250.0$300.0$300.0$350.0$350

151、.0$400.0$400.0$450.0$450.0 1Q18A1Q18A3Q18A3Q18A1Q19A1Q19A3Q19A3Q19A1Q20A1Q20A3Q20A3Q20A1Q21A1Q21A3Q21A3Q21A1Q22A1Q22A3Q22A3Q22A1Q23A1Q23A3Q23A3Q23A1Q24A1Q24A3Q24A3Q24AAdj.EBITDAAdj.EBITDAAdj.EBITDA MarginAdj.EBITDA Margin圖：圖：RobloxRoblox DAUDAU及分布（百萬）及分布（百萬）資料來源：Roblox財報、國信證券經濟研究所整理0%0%50%50%100%100

152、%150%150%0.00.020.020.040.040.060.060.080.080.0100.0100.01Q19A1Q19A2Q19A2Q19A3Q19A3Q19A4Q19A4Q19A1Q20A1Q20A2Q20A2Q20A3Q20A3Q20A4Q20A4Q20A1Q21A1Q21A2Q21A2Q21A3Q21A3Q21A4Q21A4Q21A1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22A3Q22A4Q22A4Q22A1Q23A1Q23A2Q23A2Q23A3Q23A3Q23A4Q23A4Q23A1Q24A1Q24A2Q24A2Q24A3Q24A3Q24A4Q24A4Q24AU.S

153、.&CanadaU.S.&CanadaEuropeEuropeAsia PacificAsia PacificRest of WorldRest of WorldY/Y Growth(%)Y/Y Growth(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：從圖：從Code AssistCode Assist建議代碼到建議代碼到Roblox AssistantRoblox Assistant輸入需求后即可生成腳本輸入需求后即可生成腳本資料來源：Roblox官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Cube 3DCube 3D根據文本生成的根據文本生成的3D3D模型模型資料來源：Roblox官網、

154、國信證券經濟研究所整理RobloxRoblox：持續推出：持續推出AIAI工具，賦能創作者生態工具，賦能創作者生態 Avatar Avatar 自動設置功能：自動設置功能：24Q4推出，該功能可以將任何3D Avatar 模型轉換為功能齊全的 Roblox 頭像，包括皮膚、骨骼、向臉部添加細節，使其支持面部動畫。這是 Roblox 使用 AI 攝取文本、圖像、3D 對象并將它們真正轉換為功能齊全的 Roblox 對象的真正早期信號。24Q4 Roblox Assistant 24Q4 Roblox Assistant 全面推出，允許在全面推出，允許在 Roblox Studio Roblox

155、Studio 內進行對話創作。內進行對話創作。開源開源3D3D模型模型 Cube 3D Cube 3D：25Q1Roblox推出了Roblox 文本生成功能，創作者將能夠利用其制作基于AI的角色。此外，還在Studio中提供了一個3D基礎模型Cube 3D并進行了開源，基于自有的數據進行訓練，并且預計將在25Q2擴展3D創建和3D生成功能，創作者將可以通過文本提示生成3D服裝。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、Sales

156、forceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AdobeAdobe：

157、FY25Q1FY25Q1業績表現穩健，全年指引相對保守業績表現穩健，全年指引相對保守財務概覽：財務概覽：FY25Q1 AdobeFY25Q1 Adobe收入收入57.1457.14億美元，同比億美元，同比+10%+10%，non-GAAPnon-GAAP凈利潤凈利潤27.1527.15億美元，同比億美元，同比+10%+10%。分業務看，1 1）數字媒體業務）數字媒體業務FY25Q1FY25Q1收入收入42.3 42.3 億美元，同比億美元，同比+11%+11%，期末，期末ARR176.3 ARR176.3 億美元，同比增長億美元，同比增長 12.6%12.6%。增長主要由于Acrobat在所有

158、市場渠道和地區均實現強勁增長；Acrobat 網頁和移動端增長得益于免費增值渠道和應用商店優化；Adobe Express 增長得益于渠道頂端改進、在Acrobat和Express之間增強了PDF流程以及B2B客戶入職培訓。Acrobat AI Assistant 的用戶采用率和參與度增強，這得益于功能的擴展，包括對更多語言的支持和合同智能功能。創意網絡和移動產品繼續保持強勁勢頭，付費訂閱同比增長35%，企業業務發展勢頭強勁，這得益于 Firefly Services 以及AIGC產品持續增長帶來的推動。2 2）數字體驗業務）數字體驗業務FY25Q1FY25Q1收入收入14.1 14.1 億美

159、元，同比億美元，同比+9%+9%。主要由于內容、數據和旅程產品供應的勢頭；AEP 和應用訂閱收入同比增長近 50%；GenStudio Solutions的期末ARR業務量超過10億美元，GenStudio在績效營銷、渠道等方面勢頭強勁，企業整體留存率也有所提高。指引：指引：FY25Q2 預計收入57.7-58.2億美元，同比+9%-10%，其中數字媒體收入42.7-43.0 億美元，數字體驗收入14.3-14.5億美元，NON-GAAP EPS4.95-5美元，同比+10-11%。FY25全年收入233.0-235.5 億美元，數字媒體收入172.5-174.0億美元，數字體驗收入58.0-

160、59.0億美元，NON-GAAP EPS20.2-20.5美元，同比+10%-11%。圖：圖：AdobeAdobe收入（百萬美元）及增速收入（百萬美元）及增速資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理54圖：圖：AdobeAdobe調整凈利潤調整凈利潤（百萬美元）及增速（百萬美元）及增速資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AdobeAdobe費用率情況費用率情況資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY

161、22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1數字媒體數字體驗廣告 YoY Growth0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1調整凈利潤YoY調整凈利潤率12.4%12.4%12.9%12.6%12.8%12.9

162、%13.3%12.6%13.3%13.5%13.4%13.3%13.6%14.1%14.4%13.6%13.7%24.9%26.0%25.0%25.6%25.1%26.2%26.1%26.1%25.3%25.3%24.6%24.7%23.5%24.7%23.8%25.0%23.7%6.5%5.7%5.7%5.9%5.2%5.5%6.1%5.8%5.2%5.8%5.5%5.4%5.4%5.4%5.6%5.4%5.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2

163、FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1研發費用率銷售費用率管理費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 FY25Q1AIFY25Q1AI獨立產品（例如獨立產品（例如 Acrobat AI Assistant Acrobat AI Assistant、Firefly App and Services Firefly App and Services 和和 GenStudio for Performance GenStudio for Performance MarketingMarketing）ARRARR達到達到1.251.25億美元，業

164、績會中管理層表示本財年末有望翻倍。億美元，業績會中管理層表示本財年末有望翻倍。20252025年年2 2月月Adobe FireFly Adobe FireFly 視頻模型發布。視頻模型發布。用戶可以根據文本提示或圖像生成視頻剪輯，使用攝像機角度控制鏡頭，使用3D草圖創建獨特的場景，制作氛圍元素，并開發自定義運動設計元素。還推出了三個新計劃，Firefly Standard 和 Firefly Pro、Firefly Premium。用戶參與度很高，超過 90%的付費用戶生成視頻。Adobe的產品繼續大量采用GenAI，Photoshop GenAI 月活躍用戶增長約35%，Lightroom

165、 GenAI 月活躍用戶增長30%，用戶已使用 Firefly 生成了超過 200 億資產。AdobeAdobe：AIAI應用持續滲透，應用持續滲透，FY25FY25年末年末ARRARR有望翻倍有望翻倍圖：圖：Adobe FireFly Adobe FireFly 視頻模型視頻模型資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Adobe Adobe AI AssitantAI Assitant資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理55請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企

166、業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Roblo

167、xoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Twilio Twilio 歷年收入歷年收入資料來源：Twilio 財報、國信證券經濟研究所整理TwilioTwilio：收入穩健增長，首次實現收入穩健增長，首次實現GAAPGAAP經營利潤轉正經營利潤轉正財務概覽：財務概覽：Twilio 24Q4收入11.95億美元，同比+11%，實現Non-GAAP經營利潤1.97億美元，同比+14%，實現Non-GAAP歸母凈利潤1.61億美元，同比+2%。實現GAAP經營利潤0.14億美元，首次實現季度GAAP經營利潤轉正。Twilio營收主要分為通信收入與部門收入：通信收入：通信收入：T

168、wilio 24Q4通信收入11.21億美元（+12%YoY），消息收入連續第二個季度加速增長，而電子郵件表現依然強勁，部分原因是網絡周和假日季的強勁銷量。政治收入為增長貢獻了60個基點，部分被Zipwhip 業務軟件組件停產帶來的40個基點的逆風抵消，但目前這一負面影響已完全消除。部門收入：部門收入：Twilio24Q4年部門收入7400萬美元（-1%YoY），訂單量同比略有加速，超過一半的新訂單來自多年期交易。指引：預計指引：預計25Q125Q1收入收入11.3-11.411.3-11.4億美元，同比億美元，同比+8%-9%+8%-9%，實現，實現Non-GAAPNon-GAAP經營利潤經

169、營利潤1.8-1.91.8-1.9億美元，同比億美元，同比+13%-19%+13%-19%。全年預計收入同比增長。全年預計收入同比增長7%-7%-8%8%，Non-GAAPNon-GAAP經營利潤經營利潤8.25-8.58.25-8.5億美元，到億美元，到20272027年公司目標實現年公司目標實現Non-GAAPNon-GAAP經營利潤率經營利潤率21%-22%21%-22%，與，與20242024年增長年增長5-6pcts5-6pcts。82%圖：圖：Twilio Non-GAAPTwilio Non-GAAP總利潤總利潤資料來源：Twilio 財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Twil

170、io Twilio 基于美元的擴張率基于美元的擴張率資料來源：Twilio 財報、國信證券經濟研究所整理570%10%20%30%40%50%60%70%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4總收入（百萬美元）通信收入（百萬美元）部門收入（百萬美元）總收入YOY（百萬美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 100 200 300 400 500 600 700 19Q420

171、Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Non-GAAP 利潤（百萬美元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4基于美元的凈擴張率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Conversation RelayConversation Relay簡化架構簡化架構資料來源：公司官網

172、、國信證券經濟研究所整理TwilioTwilio：積極與：積極與AIAI公司合作，繼續發展公司合作，繼續發展AIAI語音技術前景廣闊語音技術前景廣闊對外合作：對外合作：Twilio Twilio 處于處于AIAI價值鏈的中心，價值鏈的中心，2024 2024 年超過年超過90009000家在人工智能領域發展的公司使用了家在人工智能領域發展的公司使用了 Twilio Twilio 服務。服務。例如，Paradox.ai 是 Twilio 的 AI 探照燈獲獎者之一，它正在使用對話式 AI 進行招聘，并利用其 AI 助手 Olivia幫助進行一線招聘。此外，公司還幫助 OpenAI 通過其由 Tw

173、ilio 提供支持的號碼 1-800-CHATGPT 啟動通話和 WhatsApp 消息傳遞，AIAI語音：語音：24Q4Conversation Relay24Q4Conversation Relay進入公開測試階段，進入公開測試階段，它有助于簡化構建強大AI語音代理的過程，Twilio為使用者的應用程序提供了一個簡單的界面，同時處理語音轉文本、文本轉語音、中斷等復雜性。此外，在售前，Twilio使用數據來引導識別過程，從而縮短了銷售周期。并且80%的新入站線索都由人工智能處理，由于響應速度更快、支持多種語言且知識深度豐富，潛在客戶的注冊和升級流程也更快。在售后，當人工智能投入使用時，Twi

174、lio75%的客戶問題可以通過自助服務選項解決，而無需直接代理協助。58圖：用于處理呼叫者語音的圖：用于處理呼叫者語音的Conversation RelayConversation Relay工作流程工作流程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir

175、r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、產品進度以及性能水平不及預期的風險。一、產品進度以及性能水平不及預期的風險。AI等產品依賴的核心技術工程化難度大，依賴大量的數據與反

176、饋持續提升性能，整體進度可能會收到影響。二、二、AIAI技術發展不及預期的風險。技術發展不及預期的風險。大模型等技術壁壘較高，持續迭代較慢。同時，AI可能會出現幻覺，生產違反道德、常規、法律等內容。三、下游需求不及預期。三、下游需求不及預期。若下游用戶需求不及預期，相關的產品付費率增長或慢于預期，致使行業增長不及預期。四、宏觀經濟波動。四、宏觀經濟波動。若宏觀經濟波動，產業變革及新技術的落地節奏或將受到影響。60請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客

177、觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確

178、性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下

179、，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的

180、講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發

181、布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032