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1、證券研究報告海外公司深度公用事業(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 粵海投資（00270.HK）撥云見日聚主業，對港供水露崢嶸撥云見日聚主業，對港供水露崢嶸 2025 年年 04 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 陳孜文陳孜文 執業證書：S0600523070006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)6.00 一年最低/最高價 3.40/6.88 市凈率(倍)0.94 港股流通市值(百萬港元)39,

2、226.93 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)6.37 資產負債率(%)58.20 總股本(百萬股)6,537.82 流通股本(百萬股)6,537.82 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）24,355 18,505 18,535 18,644 18,856 同比(%)3.96(24.02)0.16 0.58 1.14 歸母凈利潤（百萬元）3,122 3,142 4,274 4,357 4,453 同比(%)(34.46)0.64 36.01 1.96 2.20 EP

3、S-最新攤?。ㄔ?股）0.48 0.48 0.65 0.67 0.68 P/E（現價&最新攤?。?2.56 12.48 9.18 9.00 8.81 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 2025 年剝離粵海置地，聚焦水務主業。年剝離粵海置地，聚焦水務主業。2024 年營業收入 185.05 億港元，同比下降 8.9%，主要受水資源建設服務收入下滑影響。2024 年歸母凈利潤 31.42 億港元，同比提升 0.6%。其中，2023/2024 年公司歸母持續經營業務凈利潤分別為 42.21/41.03 億港元，歸母已終止經營業務凈利潤分別為-10.99/-9.61 億

4、港元。2025 年 1 月公司正式剝離粵海置地，未來公司將更加聚焦水務主業，盈利穩健性提升。資本開支下降資本開支下降&自由現金流大增自由現金流大增，維持，維持 65%高分紅。高分紅。1）經營活動現金經營活動現金流流穩增穩增：2024 年經營性現金流凈額 110.86 億港元，同增 3.5%，2021-2024 年剔除粵海置地后的經營性現金流凈額隨運營項目積累穩健增長，2024 年為 91.50 億港元，同增 28.8%；2）資本）資本支出下降支出下降：2021 年公司資本開支達到頂峰 155.26 億港元，后續隨項目投資放緩逐年下滑，2024年資本支出同降 75.9%至 18.57 億港元，水

5、務行業步入成熟期，預計未來資本開支可控。3）自由現金流）自由現金流大增保障高分紅大增保障高分紅：2024 年公司剔除粵海置地后的自由現金流大幅轉正至 72.99 億港元，為高分紅提供充足保障。2024 年公司現金分紅總額 20.42 億港元，分紅比例維持 65%。水資源業務水資源業務占據主要收入來源占據主要收入來源，對港供水為核心增長來源。對港供水為核心增長來源。2021-2024年公司水資源板塊收入為 172.12/162.08/144.92/126.37 億港元，分別占總收入 57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，受建設和接駁收入影響有所下滑。東深供水：東深供水：掌掌握握對港對港

6、供水供水優質優質資產，水價資產，水價市場化市場化上行。上行。東深供水工程于1965 年 3 月建成并開始向香港供水。60 年來已累計為香港供水 300 億立方米，供水量占香港總用水量 80%。公司作為廣東省政府窗口企業，自 2000 年起擁有該項目的 30 年特許經營權。1）定價）定價保障保障持續增長持續增長：對港供水現行協議沿用“統包扣減”方式，水價會按實際供水量從基本水價扣減。2024-2026 年每年供水量上限為 8.2 億立方米，2024-2026 年每年基本水價分別為 51.36/52.59/53.85 億港元。按每年供水量下限 6.15億立方米測算，2024-2026 年每年實際水

7、價下限分別為 50.72/51.93/53.17億港元。2）東深項目東深項目經營經營穩健穩?。?015-2024 年東深項目收入復增 1.6%，稅前利潤復增 2.8%，2024 年東深供水項目稅前利潤 40.20 億港元，占水資源的 69.9%，占公司整體稅前利潤的 61.9%。其中，東深項目對港供水量價穩增，2024 年對港供水實現收入 51.36 億港元，同比增加 2.4%，2015-2024 年對港供水收入復增 2.2%，為核心增長來源。其他水資源其他水資源：以供水為主以供水為主，建造高峰已過，期待水價改革推進，建造高峰已過，期待水價改革推進。截至 2024年底，1）供水：）供水：附屬公

8、司已投產 889 萬噸/日（其中 69%位于廣東），在建供水產能 119 萬噸/日，在建/已建為 13%；聯營公司已投產 195 萬噸/日。2）污水污水：附屬公司已投產 205 萬噸/日（其中 48%位于廣東），在建 5 萬噸/日，在建/已建為 2%。政策推進供水價格市場化&污水順價。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司掌握東深供水核心資產，水價市場化上行，2025 年粵海置地剝離后，盈利更穩健，2024 年自由現金流大增保障高分紅。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤為 42.74/43.57/44.53 億港元，同增 36.0%/2.0%/2.2%，對應 2025 年 P

9、E 9 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。（估值日期：2025/4/11）。風險提示：風險提示：匯率波動風險，利率波動風險，特許經營權延續風險。-5%6%17%28%39%50%61%72%83%94%2024/4/152024/8/132024/12/112025/4/10粵海投資恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.廣東省屬國有企業，資本開支下降維持廣東省屬國有企業，資本開支下降維持 65%高分紅高分紅.4 1.1.廣東省屬國有企業，主營水資源業務.4 1.2.持續經營業務盈利穩

10、健，債務結構優化.6 1.3.資本開支下降&自由現金流大幅轉正，維持 65%高分紅.8 2.掌握優質對港供水資產，水價市場化上行掌握優質對港供水資產，水價市場化上行.11 2.1.水資源業務穩健，貢獻主要收入.11 2.2.掌握東深供水核心資產，水價市場化上行.12 2.3.其他水資源項目建造高峰已過，期待價格改革推進.15 3.剝離粵海置地，提升盈利穩定性剝離粵海置地，提升盈利穩定性.18 3.1.物業投資業務：地產出租與銷售雙輪驅動.18 3.2.剝離粵海置地，優化盈利結構.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.風險提示風險提示.22 zXMAgViXmPqNtRoP9

11、PcMaQmOrRoMsPeRqQqMfQpOpRaQoOzQvPrNqNMYsQvN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務概況：水資源業務（截至 2024H1）.4 圖 2：公司主營業務概況：非水業務（截至 2024H1）.5 圖 3：股權結構（2024Q3）.6 圖 4：2015-2024 營業收入（億港元）.7 圖 5：2015-2024 歸屬于本公司所有者年度溢利.7 圖 6：2018-2024 公司分業務收入結構.7 圖 7：2018-2024 公司費用率及利潤率

12、.7 圖 8：2018-2024 年資產負債率.8 圖 9：2018-2024 年長/短期借貸（24 年考慮剝離）.8 圖 10：2018-2024 年浮動利率借貸（億港元）（24 年考慮剝離）.8 圖 11：2018-2024 年人民幣借貸（億港元）（24 年考慮剝離）.8 圖 12：2018-2024 資本開支（億港元）.9 圖 13：2020-2024 經營性現金流凈額（億港元）.9 圖 14：2020-2024 自由現金流凈額（億港元）.9 圖 15：2018-2024 公司現金分紅情況.10 圖 16：2018-2024 公司每股股息情況.10 圖 17：2018-2024 年水資源

13、業務收入（億港元，%）.11 圖 18：2018-2024 年水資源業務收入結構（億港元）.11 圖 19：2018-2024 年東深項目收入占比.12 圖 20：2018-2024 年東深項目稅前利潤占比.12 圖 21：東深項目供水工程示意圖.12 圖 22：2015-2023 年東深項目對港供水量及單價.13 圖 23：2023 年香港用水來源結構.13 圖 24：“統包扣減”機制.14 圖 25：2015-2024 東深供水項目收入及稅前利潤.15 圖 26：其他水資源項目：2018-2024 附屬公司已投產供水和污水處理能力.16 圖 27：其他水資源項目：截至 2024 年底附屬公

14、司已投產供水和污水規模分布.16 圖 28：其他水資源項目：截至 2024 年底附屬公司已投運供水及污水項目.16 圖 29：物業投資與發展分部收入及分部業績.18 圖 30：2018-2023 年物業與發展業務收入結構.19 圖 31：2021-2024 年粵海天河城收入及利潤.19 圖 32：2021-2024 年粵海投資大廈（香港）收入及 yoy.19 圖 33：2018-2024 年粵海置地收入及稅前利潤.20 圖 34：盈利預測.21 表 1：2021-2026 年每年基本水價及實際水價下限測算（供水下限：6.15 億立方米/年）.14 表 2：可比公司估值（2025/4/11）.2

15、2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 1.廣東省屬國有企業，資本開支下降維持廣東省屬國有企業，資本開支下降維持 65%高分紅高分紅 1.1.廣東省屬國有企業，主營水資源業務廣東省屬國有企業，主營水資源業務 公司是一家主要從事供水和污水處理的投資控股公司，是廣東省屬國有企業。公司是一家主要從事供水和污水處理的投資控股公司，是廣東省屬國有企業。前身為 1973 年成立并在港上市的友聯世界有限公司，1987 年被廣東省屬企業收購控股權，1988 年正式更名。2000 年收購粵港供水后主業轉向對港供水。2015 年收

16、購盛粵，獲取興六高速特許經營權。2017 年收購粵海置地 74%，繼續豐富業務版圖。目前，公司通過七個分部運營水資源、物業發展投資、百貨運營、發電、酒店經營及管理、道路及橋梁等業務。圖圖1：公司主營業務概況：水資源公司主營業務概況：水資源業務業務（截至（截至 2024H1）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 圖圖2：公司主營業務概況：公司主營業務概況：非水業務（非水業務（截至截至 2024H1）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

17、之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 公司實控人為廣東省人民政府，控股股東粵海集團持有股權公司實控人為廣東省人民政府，控股股東粵海集團持有股權 58.27%。公司控股股東是廣東粵?？毓杉瘓F有限公司，為廣東省政府全資企業。截至 2024Q3，粵海集團通過直接和間接的方式共持有公司股權 58.27%，公司實際控制人是廣東省人民政府。圖圖3：股權結構（股權結構（2024Q3）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.持續經營業務盈利穩健持續經營業務盈利穩健，債務結構優化，債務結構優化 2023/2024 年年業績受粵海置地減值影響下滑，持續經營業務盈利穩健業績受

18、粵海置地減值影響下滑，持續經營業務盈利穩健。2015-2021 年公司收入持續攀升，2021 年達到高點 297.15 億港元，后續受疫情影響，物業投資等業務收入出現下滑。2024 年受水資源建設服務收入下滑影響，收入同比下降 8.9%至 185.05億港元。公司業績有所波動，2023 年歸母凈利潤 31.22 億港元，同比下滑 34.5%，主要系粵海置地計提減值 18.09 億港元所致。2024 年歸母凈利潤 31.42 億港元，同比提升0.6%。其中，2023/2024 年公司歸母持續經營業務凈利潤分別為 42.21/41.03 億港元，歸母已終止經營業務凈利潤分別為-10.99/-9.6

19、1 億港元。預計 2025 年公司剝離粵海置地后，業績將恢復穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖4：2015-2024 營業收入（億港元）營業收入（億港元）圖圖5：2015-2024 歸屬于本公司所有者年度溢利歸屬于本公司所有者年度溢利 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 水務主業穩健經營，粵海置地剝離后利潤率顯著提升。水務主業穩健經營，粵海置地剝離后利潤率顯著提升。公司歷史收入結構中，物業投資及發展分部收入占比波動較大，考慮剝離粵海置地后公司水資源收入占比更加穩定

20、，2023/2024 年占比總收入 71.3%/68.3%?？紤]剝離后，2024 年公司利潤率出現明顯提升，毛利率同比增加 11.5pct 至 53.1%，銷售凈利率同比提升 8.3pct 至 19.9%。圖圖6：2018-2024 公司公司分業務分業務收入結構收入結構 圖圖7：2018-2024 公司費用率及利潤率公司費用率及利潤率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：按客戶合約收入（分業務口徑）和其他來源收入劃分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 資產負債率較高，債務結構有所優化。資產負債率較高，債務結構有所優化。資本支出狀況同時也反映在債務情況上，2021年以來公司資產負債率均達到

21、 50%以上，其中長期借貸占比較大。2024 年公司資產負債率 58.2%，同比基本持平。其中，考慮剔除粵海置地部分后，公司長/短期借貸顯著減少，持續經營業務的資本負債率（即凈財務負債/資產凈值）降至 30.9%（2023 年：77.3%），請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 主要是由于粵海置地的凈財務借貸已轉移至持作分派的資產/負債。在債務結構上，公司逐步減小浮動利率借貸占比，增加人民幣借貸占比，可以降低匯率波動造成的額外損失，有效降低了公司的借貸成本?？紤]剝離粵海置地部分，公司借貸明顯減少，2024 年公司

22、浮動利率借貸占比 92.1%，人民幣借貸占比 81.1%。圖圖8：2018-2024 年資產負債率年資產負債率 圖圖9：2018-2024 年長年長/短期借貸（短期借貸（24 年考慮剝離）年考慮剝離）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：2018-2024 年浮動利率借貸（億港元）（年浮動利率借貸（億港元）（24 年考慮年考慮剝離）剝離）圖圖11：2018-2024 年人民幣借貸（億港元）（年人民幣借貸（億港元）（24 年考慮剝年考慮剝離）離）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.資本開支下降資本開支下降&自

23、由現金流大幅轉正自由現金流大幅轉正，維持，維持 65%高分紅高分紅 2022 年開始資本支出逐步下降，年開始資本支出逐步下降，2024 年年自由自由現金流實現現金流實現大幅大幅轉正。轉正。2020 年至 2022年公司資本支出較大，主要系水務等項目工程建設支出及資產收購成本，2021 年達到支出頂點 155.26 億港元。隨著項目投資放緩，資本開支逐年下降，2024 年資本支出降低至 18.57 億港元，同比減少 75.9%，水務行業步入成熟期，預計未來支出仍將維持較低 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 水平

24、或繼續下降。2020-2024 年剔除粵海置地后的經營性現金流凈額隨運營項目積累保持提升態勢。2024 年公司剔除粵海置地后的自由現金流大幅轉正至 72.99 億港元，對公司高分紅提供保障。圖圖12：2018-2024 資本開支（億港元）資本開支（億港元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：2020-2024 經營性現金流凈額（億港元）經營性現金流凈額（億港元）圖圖14：2020-2024 自由現金流凈額（億港元）自由現金流凈額（億港元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2023-2024 年公司年公司維持維持 65%高分紅率。高分紅率。2024

25、 年公司現金分紅總額 20.42 億港元，分紅比率繼續保持 65%，每股派息 0.31 港元。預計公司自由現金流可支撐未來持續高分紅。1933831559477191231751468672190204060801001201401601802018201920202021202220232024資本開支剔除粵海置地后的資本開支34(49)(14)107 111 54 47 53 71 92-60-40-2002040608010012020202021202220232024經營活動現金流量剔除粵海置地后的經營性現金流凈額(49)(205)(108)30 92(21)(99)(34)(1)7

26、3-250-200-150-100-5005010015020202021202220232024自由現金流剔除粵海置地后的自由現金流 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 圖圖15：2018-2024 公司現金分紅情況公司現金分紅情況 圖圖16：2018-2024 公司每股股息情況公司每股股息情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 2.掌握優質掌握優質

27、對港供水資產，對港供水資產，水價水價市場化市場化上行上行 2.1.水資源業務穩健，貢獻主要收入水資源業務穩健，貢獻主要收入 水資源板塊業務水資源板塊業務穩健穩健，2024 年占據公司年占據公司收入份額收入份額 78%。公司水資源項目主要由兩個子公司負責，粵港供水有限公司主要運營東深項目，負責對香港、深圳和東莞供水；粵海水務控股有限公司主要運營內地的供水、污水處理和水利工程業務。2021-2024 年水資源業務板塊收入分別為 172.12/162.08/144.92/126.37 億港元，分別占比總收入57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，主要受建設服務收入和接駁收入影響有所下滑。供水

28、為水資源業務核心供水為水資源業務核心收入來源，收入來源，建造收入下滑建造收入下滑&接駁承壓接駁承壓。2024 年，對港供水收入 51.36 億港元（同比+2.4%，下同），內地供水收入 45.40 億港元（+0.1%），污水處理服務收入 8.72 億港元（+0.4%），建設服務收入 5.21 億港元（-76.3%），水管網安裝及咨詢服務收入 11.87 億港元（-23.7%），銷售設備 3.82 億港元（+20.0%）。東深項目經營穩健東深項目經營穩健，2024 年收入年收入/稅前利潤占水資源業務稅前利潤占水資源業務 47%/70%。拆分東深項目和其他水資源業務來看，東深項目收入保持穩健增長。

29、2024 年東深項目收入/稅前利潤分別為 63.60/40.20 億港元，分別占比水資源業務收入/稅前利潤約 46.8%/69.9%。圖圖17：2018-2024 年水資源業務收入（億港元，年水資源業務收入（億港元，%）圖圖18：2018-2024 年水資源業務收入結構（億港元）年水資源業務收入結構（億港元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：按客戶合約收入口徑劃分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：按客戶合約收入口徑劃分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 圖圖19：2018-2024 年東深項目

30、收入占比年東深項目收入占比 圖圖20：2018-2024 年東深項目稅前利潤占比年東深項目稅前利潤占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.掌握東深供水核心資產，水價掌握東深供水核心資產，水價市場化上行市場化上行 東江“生命之水”，粵港跨越六十年。東江“生命之水”，粵港跨越六十年。東江是珠江 3 條支流之一，發源于江西省的尋烏、安遠和定南縣，自東北至西南方向流入廣東省境內，主要供應河源、惠州、東莞、廣州、深圳及香港超過 4,000 萬人。輸往香港的東江水從位于東莞市的太園泵站抽取，經專用輸水管道運至深圳水庫，再輸往香港木湖原水抽水站。東深供水工程是以

31、向香港供水為主要目標,同時擔負深圳市和東莞沿線鄉鎮原水供應的跨流域大型引水工程。工程于 1963 年經周恩來總理批準興建，1965 年 3 月建成并開始向香港供水。60 年來，東深供水工程累計為香港供水 300 億立方米，供水量占香港總用水量的 80%，為香港的繁榮穩定和深圳、東莞的經濟發展做出了重要貢獻，被譽為“生命水、政治水、經濟水”。圖圖21：東深項目供水工程示意圖東深項目供水工程示意圖 數據來源：香港水務署，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 廣東省政府窗口企業廣東省政府窗口企業，掌握

32、對港優質供水資源。，掌握對港優質供水資源。廣東粵港供水有限公司是東深供水項目的擁有者，由粵港供水控股持有 99.00%的權益。公司通過占有粵港供水 96.04%的股權，間接持有東深供水項目的股權比例為 95.08%。公司自 2000 年起擁有該項目的 30年特許經營權（至 2030 年），并具備優先續約權。作為廣東省政府窗口企業，其與政府的深度綁定關系為經營權延續提供強支撐。公司掌握對港優質供水資源，享受市場化調價機制，水費由香港政府月度支付，不存在拖欠問題。2020-2023 年對港供水量穩定在每年約8億噸，供水單價約6港元/噸，2023年東江水對港供水約占香港總耗水量的59%。圖圖22：2

33、015-2023 年東深項目對港供水量及單價年東深項目對港供水量及單價 圖圖23：2023 年香港用水來源結構年香港用水來源結構 數據來源：香港水務署，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：香港水務署，東吳證券研究所 現行協議沿用“統包扣減”方式，水價會按實際供水量從基本水價扣減?，F行協議沿用“統包扣減”方式，水價會按實際供水量從基本水價扣減。在供水量方面，現行協議繼續沿用統包的原則，香港每月按實際需要將所需的東江供水量通知廣東省政府?！敖y包扣減”方式至少可應用至 2029 年，現行供水協議由 2024 年至 2026 年為期 3 年，以 6.15 億立方米為東江水最低每年取水量，而在涵蓋 20

34、21 至 2023 年的協議、現行協議和后續協議的九年間，年均東江水取水量不少于 7 億立方米。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 圖圖24：“統包扣減”機制“統包扣減”機制 數據來源：香港水務署，東吳證券研究所 現行協議水價維持上行趨勢，每年供水量上限為現行協議水價維持上行趨勢，每年供水量上限為 8.2 億立方米。億立方米。每年基本水價是根據既定機制調整，考慮的因素包括人民幣兌港幣匯率的變化、粵港兩地有關物價指數的變化，以及營運成本的增幅?；浉垭p方亦同意應參考相應年份的每年基本水價變動率，以相同的幅度調整單

35、位價格?，F行東江水供水協議（即 2024 年至 2026 年）于 2023 年簽訂，考慮到過去 3 年（即 2020 年至 2022 年）期間，人民幣兌港幣匯率的平均按年變動約為+0.83%，而同期粵港兩地有關物價指數的平均按年變動則約為+1.56%，消費物價指數和人民幣港元匯率的實際合并變動率為 2.40%。經過多輪磋商，雙方協定每年供水量上限為 8.2 億立方米，2024-2026 年期間每年基本水價分別為 51.36/52.59/53.85 億港元。按每年供水量下限 6.15 億立方米測算，2024-2026 年期間每年實際水價下限分別為 50.72/51.93/53.17 億港元。表表

36、1：2021-2026 年每年基本水價及實際水價下限測算（供水下限：年每年基本水價及實際水價下限測算（供水下限：6.15 億立方米億立方米/年）年）年份年份 每年基本水價每年基本水價 （百萬港元）（百萬港元）變動變動 所節省東江水的單位價格所節省東江水的單位價格（港元（港元/立方米）立方米）每年實際水價下限每年實際水價下限 （百萬港元）（百萬港元）2021 4885.53 0.300 4824.03 2022 4950.51 1.33%0.304 4888.19 2023 5016.35 1.33%0.308 4953.21 2024 5136.24 2.39%0.315 5071.67 20

37、25 5259.00 2.39%0.323 5192.79 2026 5384.69 2.39%0.331 5316.84 數據來源：香港水務署，東吳證券研究所 注：2024-2026 年每年基本水價來自現行東江水供水協議 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 2015-2024 年東深項目對港供水收入復增年東深項目對港供水收入復增 2.2%，為核心增長來源，為核心增長來源。東深供水項目經營穩健，2015-2024 年收入復增 1.6%，稅前利潤復增 2.8%。其中，東深項目對港供水量價穩增，2024 年對港供

38、水實現收入 51.36 億港元，同比增加 2.4%，2015-2024 年東深項目對港供水收入復增 2.2%，為核心增長來源。圖圖25：2015-2024 東深供水項目收入及稅前利潤東深供水項目收入及稅前利潤 注：東深供水項目稅前利潤不包括資產處置收益、匯兌損益及凈財務費用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.其他水資源其他水資源項目項目建造高峰已過，期待價格改革推進建造高峰已過，期待價格改革推進 公司公司其他其他水資源項目水資源項目以供水為主，以供水為主，建造高峰已過，建造高峰已過，立足廣東輻射全國立足廣東輻射全國。除東深供水項目外，公司擁有多家在中國內地主要從事供水、污水處理業務及

39、水利工程業務的附屬公司及聯營公司。2020-2023 年是公司其他水資源項目建成投運高峰期，2024 年底大部分在手項目進入運營階段。截至 2024 年底，公司在手其他水資源項目中供水廠總設計供水能力為 1615.02 萬噸/日，污水處理廠總設計污水處理能力為 334.59 萬噸/日。公司其他水資源業務呈現以供水為核心，立足廣東輻射全國的特點。1）供水：）供水：截至 2024 年底，附屬公司已投運供水產能為 888.68 萬噸/日（其中廣東省產能占比 69%），在建供水產能為 118.70 萬噸/日，在建/已建為 13.36%；聯營公司已投運供水產能為 195 萬噸/日。2）污水）污水：截至

40、2024 年底，附屬公司已投運污水處理規模為 205.44 萬噸/日（其中廣東省產能占比 48%），在建污水處理規模為 5.00 萬噸/日，在建/已建為 2.43%。單位：億港元單位：億港元20152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024東深供水項目東深供水項目收入收入54.8954.8956.5656.5660.7360.7362.5062.5061.9561.9562.2962.2964.6864.6864.5664.5663.8363.8363.6063.60yoyyoy6.3

41、%6.3%3.0%3.0%7.4%7.4%2.9%2.9%-0.9%-0.9%0.5%0.5%3.8%3.8%-0.2%-0.2%-1.1%-1.1%-0.4%-0.4%對香港供水收入42.2344.9247.7847.9348.0748.2148.2149.4750.1651.36yoy6.7%6.4%6.4%0.3%0.3%0.3%0.0%2.6%1.4%2.4%對深圳及東莞供水收入12.6611.6412.9514.5713.8814.0816.4715.0913.6711.33yoy5.1%-8.1%11.3%12.5%-4.7%1.4%17.0%-8.4%-9.4%-17.1%稅前利

42、潤稅前利潤31.2931.2935.5135.5138.1038.1039.2939.2938.5338.5338.6338.6337.8537.8539.5239.5238.5238.5240.2040.20yoy-0.9%13.5%7.3%3.1%-1.9%0.3%2.0%4.4%-2.5%4.4%公司稅前利潤合計52.4657.5276.2168.9574.8182.0184.5772.4464.2664.94東深項目稅前利潤占比東深項目稅前利潤占比59.6%59.6%61.7%61.7%50.0%50.0%57.0%57.0%51.5%51.5%47.1%47.1%44.8%44.8%

43、54.6%54.6%59.9%59.9%61.9%61.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 圖圖26：其他水資源項目：其他水資源項目：2018-2024 附屬公司附屬公司已投產供已投產供水水和和污水處理能力污水處理能力 圖圖27：其他水資源項目：截至其他水資源項目：截至 2024 年年底附屬公司底附屬公司已投已投產供水產供水和和污水規模分布污水規模分布 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖28：其他水資源項目其他水資源項目：截至截至 2024 年底年底附屬公司已投運

44、供水及污水項目附屬公司已投運供水及污水項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 政策明確水價改革頂層設計，期待供水價格市場化政策明確水價改革頂層設計，期待供水價格市場化&污水順價落實。污水順價落實。2025 年 4 月 2日，中辦、國辦印發關于完善價格治理機制的意見。意見提出，鼓勵供需雙方按照市場化原則協商確定水利工程供水價格，積極推進新建水利工程提前明確量價條件；優化集團附屬公司名稱集團附屬公司名稱供水能力供水能力（噸每日）（噸每日）污水處理能力污水處理能力（噸每日）（噸每日）集團附屬公司名稱集團附屬公司名稱供水能力供水能力（噸每日）（噸每日）污水處理能力污水處理能力（噸每日）（噸每日）惠來

45、粵海清源環保有限公司-8500海南儋州粵海水務有限公司10000020,000惠來粵海綠源環保有限公司-20,000豐順粵海水務有限公司123,500-信宜粵海水務有限公司234,200-盱眙粵海水務有限公司150,000-揭西粵海水務有限公司80,000-梧州粵海環保發展有限公司-140,000五華粵海碧源環保有限公司-40000東莞市常平粵海環保有限公司-70000云浮市云安粵海城鄉供水有限公司24,600-開平粵海水務有限公司-75,000河源市粵海水務有限公司300,000-五華粵海環保有限公司-66000無錫德寶水務投資有限公司-225700東莞市道滘粵海環保有限公司-40,000汕

46、尾粵海水務有限公司245,000-汕尾粵海環保有限公司-30000東莞常平粵海水務有限公司280,000-高州粵海水務有限公司100000-中山市新涌口粵海水務有限公司120,000-江西粵海公用事業集團有限公司及其附屬公司801500-中山市橫欄粵海水務有限公司140,000-浙江博華環境技術工程有限公司及其附屬公司-81000中山市南鎮粵海水務有限公司130000-六盤水粵海環保有限公司-115000清遠市龍塘粵海水務有限公司50000-昆明粵海水務有限公司2400020,000廣州南沙粵海水務有限公司550000-云浮粵海水務有限公司50,000-湛江市鶴地供水營運有限公司1060000

47、-大埔粵海環保有限公司-21900湘陰粵海水務有限公司100000-韶關粵海綠源環保有限公司-28,500恩施粵海水務有限公司400000-陽山粵海環保有限公司-11300汕尾粵海清源環保有限公司-100,000云浮市粵海水務自來水有限公司100,000-開平粵海凈水有限公司-25000云浮市粵海水務發展有限公司-145000東莞市清溪粵海水務有限公司290,000-陽江粵海環保有限公司-20000梅州粵海水務有限公司310000250,000揭陽粵海水務有限公司560,000-儀征粵海水務有限公司150000-普寧粵海水務有限公司500,000-高郵粵海水務有限公司150,000-潮州市粵海

48、環保有限公司-20000寶應粵海水務有限公司130,000-廣東粵海韶投水務有限責任公司674,000-海南儋州粵海自來水有限公司1500003,500吳川粵海環保有限公司-25000梧州粵海江河水務有限公司310000-平遠粵海水務有限公司40,000-肇慶高新區粵海水務有限公司130000-河北粵海水務集團有限公司及其附屬公司10000453,000遂溪粵海水務有限公司70,000-邳州粵海水務有限公司250000-于2024年12月31日合共于2024年12月31日合共8,886,8008,886,8002,054,4002,054,400 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

49、之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 居民階梯水價制度，推進非居民用水超定額累進加價；優化污水處理收費政策。從調價進展來看，2024 年以來，上海、南京、長沙等核心城市陸續調整水價，2024 年 5 月 9日，廣州市發展和改革委員會組織召開廣州市中心城區自來水價格改革方案聽證會，2025 年 4 月 11 日，深圳市發改委組織召開自來水價格調整聽證會，最終調價方案有待落實，核心城市調價有望對周邊地市形成帶動作用。水價市場化增強盈利穩定性，污水順價促付費機制 C 端理順，在增厚盈利、改善現金流的同時有助于提振資產估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

50、讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 3.剝離粵海置地，剝離粵海置地，提升盈利穩定性提升盈利穩定性 粵海投資公司物業投資與發展分部涵蓋地產出租和地產銷售兩大板塊粵海投資公司物業投資與發展分部涵蓋地產出租和地產銷售兩大板塊，是公司多元化經營的重要組成部分。2023 年，該分部收入 53.04 億港元，占比 21.9%，分部業績虧損 8.95 億港元，受粵海置地影響較大?？紤]剝離粵海置地進行重列，2023/2024 年物業投資與發展分部收入為 14.27/15.77 億港元，占比 7.0%/8.5%；2023/2024 年分部業績為7.53/7.22 億

51、港元，占比 10.7%/10.3%。2025 年 1 月，公司正式剝離粵海置地，剝離后，公司業務將聚焦于高確定性的水務板塊，盈利穩定性顯著提升。圖圖29：物業投資與發展分部收入及分部業績物業投資與發展分部收入及分部業績 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：按經營分部劃分的分部收入與分部業績 3.1.物業投資業務：地產出租與銷售雙輪驅動物業投資業務：地產出租與銷售雙輪驅動 公司物業投資與發展分部在香港本土和內地都有項目運營，由地產出租與地產銷售公司物業投資與發展分部在香港本土和內地都有項目運營，由地產出租與地產銷售兩大核心業務組成。兩大核心業務組成。地產出租業務主要依托粵海天河城展開?；浐Ｌ?/p>

52、河城旗下運營多個核心商場，如天河城廣場、番禺粵海廣場等，覆蓋廣州、天津、深圳等一線城市優質商業資產。整體出租率保持在 90%以上，其中廣州天河城購物中心出租率高達 98.9%，租金收入穩定。受疫情沖擊業績有所下滑，2024 年收入/稅前利潤分別達到 16.15/9.07 億港元，同比提高 10.3%/27.6%，已有明顯回升。地產銷售業務由粵海置地主導，聚焦珠三角住宅及綜合體開發，近年受市場下行沖擊，收益走勢整體欠佳，但公司出租業務現金流持續為正，其他業務亦收益穩定，與銷售業務波動形成對沖，公司整體有序運營。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證

53、券研究所東吳證券研究所 19/24 圖圖30：2018-2023 年物業與發展年物業與發展業務業務收入結構收入結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：按客戶合約收入口徑劃分 圖圖31：2021-2024 年粵海天河城收入及利潤年粵海天河城收入及利潤 圖圖32：2021-2024 年粵海投資大廈（香港）收入及年粵海投資大廈（香港）收入及 yoy 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.剝離粵海置地，優化盈利結構剝離粵海置地，優化盈利結構 2025 年粵海置地剝離，集中水務主業盈利更年粵海置地剝離，集中水務主業盈利更穩健穩健?；浐Ｖ玫刈鳛榈禺a銷售主體，

54、業績波動大，呈現顯著周期性。自 2020 年起，粵海置地經營性現金流凈額為負值；2023/2024年粵海置地出現虧損并計提減值撥備 18.09/10.34 億港元，對整體經營狀況造成顯著影響。2025 年 1 月公司正式剝離粵海置地，預計現金流將繼續改善。未來公司將更加集中水務主業，盈利結構更趨穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 圖圖33：2018-2024 年粵海置地收入及稅前利潤年粵海置地收入及稅前利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

55、部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 公司掌握東深供水核心資產，對港供水可市場化提價且無現金流風險，資產質地優。2025 年粵海置地剝離后，公司聚焦水務主業，盈利結構更加穩健。水量端，需求穩健，具備逆周期屬性，水價端，對港供水價格逐年上漲，內地水務項目價格改革持續推進。我們預計公司業績增長主要由水資源板塊帶動，其他業務保持穩健發展，預計 2025-2027年公司營業收入 185.35/186.44/188.56 億港元，同比增長 0.2%/0.6%/1.1%；歸母凈利潤42.74/43.57/44.53 億港元，同比增長 36.

56、0%/2.0%/2.2%。圖圖34：盈利預測盈利預測 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所預測 我們選取水務行業上市公司洪城環境、興蓉環境、重慶水務、北控水務集團、中國水務作為可比公司，可比公司對應 2025 年 PE 均值為 14 倍，PB（MRQ）均值為 1.09，公司對應 2025 年 PE 為 9 倍，PB（MRQ）為 0.94?；浐Ｖ玫貏冸x后，公司聚焦水務主業，盈利穩健性提升，隨著資本開支下降，自由現金流大幅增厚，對分紅保障度提升。對比水務行業穩健增長+高分紅企業，公司估值存較大提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。（估值日期：2025/4/11）。單位：億港元2022202

57、32023-重列2024營業收入234.28243.55203.22185.05yoy-21.4%4.0%-8.9%歸母凈利潤62.8525.0631.2231.42yoy2025E2026E2027E185.35186.44188.560.2%0.6%1.1%42.7443.5744.5336.0%2.0%2.2%其中：水資源分部162.08144.92144.92126.37物業投資及發展分部15.5440.472.042.40百貨運營分部7.457.137.138.24發電分部15.2914.7614.7612.69酒店經營及管理分部3.566.156.156.15道路及橋梁分部6.62

58、6.836.836.3998.23100.7596.5598.2242.3%41.6%47.5%53.1%稅前利潤72.4446.0464.2664.94yoy42.2141.03-2.8%-10.99-9.61126.63127.66129.732.422.452.478.248.248.2412.6912.6912.696.156.156.156.326.266.2098.2299.55101.2353.0%53.4%53.7%68.8770.2271.776.1%2.0%2.2%42.7443.5744.534.2%2.0%2.2%毛利毛利率-14.3%-36.4%1.1%其中：歸母持續

59、經營業務凈利潤yoy 歸母已終止經營業務凈利潤0.1%-60.1%0.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 表表2：可比公司估值可比公司估值（2025/4/11）數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 注：洪城環境、興蓉環境、中國水務、粵海投資盈利預測來自于東吳證券研究所，其余均來自 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司經營業務主要集中于中國境內地區，面臨因匯率波動而導致產生匯兌損益的風險及投資于中國境內的項目凈資產值的外幣換算風險。2）利率波動風險：）利率波動風

60、險：公司存在浮動利率借貸，利率風險可能由銀行和其他貸款利率的波動引起。3）特許經營權延續風險：）特許經營權延續風險：公司自 2000 年起擁有東深項目 30 年特許經營權，2030年特許經營權到期后可能面臨續約不確定的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 粵海投資粵海投資三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬資產負債表（百萬港港元）元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬利潤表（百萬港港元）元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動

61、資產流動資產 60,748.47 41,448.44 46,575.65 51,213.91 營業總收入營業總收入 18,505.29 18,535.30 18,643.56 18,855.68 現金及現金等價物 12,154.03 33,051.38 38,663.51 43,018.74 營業成本 8,682.83 8,713.72 8,688.61 8,732.32 應收賬款及票據 4,195.28 4,118.96 4,143.01 4,190.15 銷售費用 524.73 525.58 528.65 534.67 存貨 401.88 387.28 386.16 388.10 管理費用

62、 2,478.31 2,482.33 2,496.83 2,525.24 其他流動資產 43,997.27 3,890.83 3,382.97 3,616.91 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 74,846.94 73,680.83 72,180.83 70,480.83 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 9,965.68 10,165.68 10,035.68 9,675.68 經營利潤經營利潤 6,819.42 6,813.67 6,929.47 7,063.45 商譽及無形資產 22,488.41 20,883.41 19

63、,213.41 17,573.41 利息收入 0.00 243.08 261.03 273.27 長期投資 3,607.32 3,346.21 3,146.21 2,946.21 利息支出 919.59 714.14 714.14 714.14 其他長期投資 19,288.20 19,788.20 20,288.20 20,788.20 其他收益 594.03 544.71 545.91 553.89 其他非流動資產 19,497.34 19,497.34 19,497.34 19,497.34 利潤總額利潤總額 6,493.85 6,887.32 7,022.26 7,176.47 資產總計

64、資產總計 135,595.40 115,129.27 118,756.48 121,694.74 所得稅 1,852.76 1,859.58 1,896.01 1,937.65 流動負債流動負債 55,737.91 35,744.04 36,744.99 37,044.43 凈利潤凈利潤 4,641.09 5,027.74 5,126.25 5,238.82 短期借款 7,330.18 7,330.18 7,330.18 7,330.18 少數股東損益 538.20 754.16 768.94 785.82 應付賬款及票據 5,611.57 5,567.10 5,551.06 5,578.98

65、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,142.14 4,273.58 4,357.31 4,453.00 其他 42,796.16 22,846.77 23,863.76 24,135.27 EBIT 7,413.45 7,358.38 7,475.38 7,617.34 非流動負債非流動負債 23,182.02 23,182.02 23,182.02 23,182.02 EBITDA 7,413.45 9,963.38 10,125.38 10,317.34 長期借款 16,531.83 16,531.83 16,531.83 16,531.83 其他 6,650.19 6,650.19

66、6,650.19 6,650.19 負債合計負債合計 78,919.93 58,926.06 59,927.02 60,226.45 股本 8,966.18 8,966.18 8,966.18 8,966.18 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 15,017.45 15,771.61 16,540.55 17,326.37 每股收益(港元)0.48 0.65 0.67 0.68 歸屬母公司股東權益 41,658.02 40,431.60 42,288.92 44,141.91 每股凈資產(港元)6.37 6.18 6.47 6.75 負債和

67、股東權益負債和股東權益 135,595.40 115,129.27 118,756.48 121,694.74 發行在外股份(百萬股)6,537.82 6,537.82 6,537.82 6,537.82 ROIC(%)5.85 6.69 6.71 6.62 ROE(%)7.54 10.57 10.30 10.09 現金流量表（百萬現金流量表（百萬港港元）元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)53.08 52.99 53.40 53.69 經營活動現金流 28,205.68 9,630.36 8,315.49 銷售凈利率(%)16.98 23.06 23.37 23.

68、62 投資活動現金流 (1,094.19)(804.09)(646.11)資產負債率(%)58.20 51.18 50.46 49.49 籌資活動現金流 (6,214.14)(3,214.14)(3,314.14)收入增長率(%)(24.02)0.16 0.58 1.14 現金凈增加額 20,897.35 5,612.12 4,355.24 凈利潤增長率(%)0.64 36.01 1.96 2.20 折舊和攤銷 2,605.00 2,650.00 2,700.00 P/E 12.48 9.18 9.00 8.81 資本開支 (1,200.00)(850.00)(700.00)P/B 0.94

69、0.97 0.93 0.89 營運資本變動 20,403.51 1,685.87 216.42 EV/EBITDA 7.50 3.01 2.41 1.95 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年4月月11日的日的0.94，預測均為東吳證券研究所預測。注：公司2024年完整年報暫未公告，現金流量表數據存在缺失。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

70、到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告

71、的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協

72、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527