《科華數據-公司研究報告-多產品矩陣充分受益于AIDC基建浪潮-250416（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科華數據-公司研究報告-多產品矩陣充分受益于AIDC基建浪潮-250416（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|科華數據（002335）多產品矩陣充分受益于多產品矩陣充分受益于 AIDCAIDC 基建浪潮基建浪潮 2025年04月16日2025年04月16日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/27 隨著 AI 應用的逐漸成熟，算力相關資本開支有望進一步增長。公司作為國內 UPS 等數據中心配套設備的領軍企業，大功率產品技術及市占率領先，HVDC、電力模組、模塊化數據中心等多產品線布局廣泛，與三大運營商、銀行等金融客戶、騰訊等互聯網廠商持續深入合作，客戶資

2、源優質，有望充分受益于算力投入的增加。張磊 梁豐鑠 SAC：S0590524110005 SAC：S0590523040002 MAMAlYjWnOqNtRoP9PdNaQtRrRpNtOfQnNnRjMpOtM6MoOyRMYoNnQvPrMnP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/27 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 科華數據(002335)多產品矩陣充分受益于 AIDC 基建浪潮 行 業：電力設備/其他電源設備 投資評級：買入（維持）當前價格：41.25 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)509/448 流通 A 股市值(百萬元)18,500.37 每股凈資產(元)9

3、.50 資產負債率(%)61.95 一年內最高/最低(元)59.91/16.66 股價相對走勢 相關報告 1、科華數據（002335）：2024Q2 業績環比改善，海外訂單顯著增長2024.09.02 投資要點 我們為什么看好科華數據？隨著 AI 應用的逐漸成熟，算力相關資本開支有望進一步增長。公司作為國內 UPS等數據中心配套設備的領軍企業，大功率產品技術及市占率領先，HVDC、電力模組、模塊化數據中心等多產品線布局廣泛，與三大運營商、銀行等金融客戶、騰訊等互聯網廠商持續深入合作，客戶資源優質，有望充分受益于算力投入的增加。算力需求推動公司數據中心產品需求持續提升我們預計 2024-2027

4、 年，國內數據中心新增功率分別為 7.4、11.7、13.8 和 15.8GW；我們預計 2024 年國內數據中心 UPS 市場空間約為 118 億元，2027 年有望快速增長至 253 億元，3 年 CAGR 為 29.0%；2023 年亞太市場全部 UPS 出貨金額中，公司市占率約為 7%，500kVA 以上大功率產品市占率約為 12%；我們認為自主可控需求下，公司作為國產領先企業的市占率有望進一步提升。儲能業務加速出海有望帶動盈利能力升級儲能需求快速起量，2025 年中美歐及新興市場儲能需求共振，需求增長有望延續。我們預計 2024 年全球儲能新增裝機 169.9GWh，同比增長約 78

5、.0%；2025 年全球儲能新增裝機 258.5GWh，同比增長約 52.2%。據 CNESA，公司 2023 年國內儲能 PCS出貨量排名第一，國內廠商中海外 PCS 出貨量排名第二，行業龍頭地位凸顯，有望進一步拓寬海外出貨渠道以提升新能源業務整體盈利水平。投資建議：公司盈利有望高增，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.86/97.60/114.18 億元，同比增速分別為 0.56%/19.23%/16.98%，歸母凈利潤分別為 4.00/7.81/10.64 億元，同比增速分別為-21.12%/94.99%/36.29%，EPS 分別為 0.79/1.

6、53/2.09 元/股，3 年 CAGR為 27.98%?？杀裙井斍肮蓛r對應 2025 年平均 PE 為 20 倍，鑒于公司未來有望高速成長的數據中心相關業務占比較高，在國內互聯網及運營商客戶的認可度較高，業績積累較多，同時參考 FCFF 絕對估值結果每股價值 49.00 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：數據中心建設需求不及預期；技術路線迭代風險；行業競爭加劇。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5648 8141 8186 9760 11418 增長率（%）16.09%44.13%0.56%19.23%16.98%EBITDA

7、（百萬元）939 1251 1301 1738 2032 歸母凈利潤（百萬元）248 508 400 781 1064 增長率（%）-43.39%104.36%-21.12%94.99%36.29%EPS（元/股）0.49 1.00 0.79 1.53 2.09 市盈率（P/E）84.6 41.4 52.5 26.9 19.7 市凈率（P/B）5.7 5.0 4.6 4.0 3.4 EV/EBITDA 27.0 12.1 17.2 12.4 10.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 11 日收盤價 -50%7%63%120%2024/42

8、024/82024/122025/4科華數據滬深3002025年04月16日2025年04月16日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/27 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 數據中心建設有望加速，公司在國內市場領先的技術實力、豐富的項目積淀和優質的客戶資源構成了較強的競爭優勢。目前國內互聯網廠商 UPS 供應仍以外資品牌為主，自主可控需求下我們認為國內廠商市占率有望提升，公司作為其中的領軍企業有望率先收益。儲能等新能源業務在公司收入結構中仍占據較高水平，公司已擁有歐洲、美國、澳大利亞、中東、東南亞、南亞等地區 30 多個海外授權服務網點，隨著公司持續發力高毛利率的海外市場，公司整體盈利

9、能力有望進一步提升。核心假設 新能源產品：隨著全球新能源市場的快速發展，公司有望以 PCS 產品成功導入頭部海外集成商，利用成本和渠道優勢，有望在國際市場上獲得顯著的增長。我們預計公司新能源產品 2024-2026年有望實現營業收入分別為 37.3/40.8/44.8 億元，毛利率分別 16.9%/20.1%/21.7%。數據中心產品：公司在數據中心領域廣泛的產品矩陣布局，有望充分受益于未來數據中心基建投資的增加。我們預計公司數據中心產品 2024-2026 年有望實現營業收入分別為 17.5/25.6/33.3億元，毛利率分別 36.0%/36.5%/36.5%。盈利預測、估值與評級 我們預

10、計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.86/97.60/114.18 億元，同比增速分別為0.56%/19.23%/16.98%，歸母凈利潤分別為 4.00/7.81/10.64 億元，同比增速分別為-21.12%/94.99%/36.29%，EPS 分別為 0.79/1.53/2.09 元/股，3 年 CAGR 為 27.98%?？杀裙井斍肮蓛r對應2025 年平均 PE 為 20 倍，鑒于公司未來有望高速成長的數據中心相關業務占比較高，在國內互聯網及運營商客戶的認可度較高，業績積累較多，同時參考 FCFF 絕對估值結果每股價值 49.00 元，我們給予公司 2025 年目標

11、PE 為 32 倍，對應目標價為 48.96 元/股，維持“買入”評級。投資看點 短期來看，國內互聯網廠商及運營商客戶算力建設需求提速，公司作為核心供應商有望充分受益；在儲能領域，公司長期以來的海外渠道布局亦有望迎來收獲期。長期來看，公司有望憑借強大的技術儲備，以及優秀的制造能力進一步在數據中心及新能源兩條主業拓展海外高毛利市場，并發揮數據中心及新能源業務的協同效應，進一步提升單個項目的價值量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/27 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.技術儲備深厚的電力電子平臺型企業.6 1.1 持續拓展產品應用領域.6 1.2 管理層多為技術專家背景.6 1.3 數據中心及

12、新能源業務協同發展.8 1.4 經營業績持續向好.10 2.UPS 等數據中心產品需求有望高增.11 2.1 云廠商資本開支上行推動數據中心需求提升.11 2.2 UPS 自主品牌替代空間廣闊.12 2.3 中美歐及新興市場儲能需求共振.14 3.多產品布局有望受益于 AIDC 基建浪潮.17 3.1 強大技術構建豐富數據中心產品矩陣.17 3.2 數據中心運維盈利能力有望提升.19 3.3 新能源業務持續開拓海外高毛利市場.20 4.盈利預測、估值與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：科華數據歷史沿革.6 圖表 2：公

13、司股權結構圖（截至 2025.4.9）.7 圖表 3：主要管理人員情況.7 圖表 4：公司主營業務布局.8 圖表 5：2020-2024H1 公司分行業營收情況（億元）.9 圖表 6：2020-2024H1 公司營收結構.9 圖表 7：2019-2024H1 公司分產品毛利率走勢.9 圖表 8：2019-2024 前三季度公司營收及增速.10 圖表 9：2019-2024 前三季度公司歸母凈利潤及增速.10 圖表 10：2019-2024 前三季度公司毛利率和凈利率走勢.10 圖表 11：2019-2024 前三季度公司各項費用率走勢.10 圖表 12：北美云廠商資本開支（億美元）.11 圖表

14、 13：國內互聯網廠商資本開支（億元）.11 圖表 14：國內數據中心總功率和新增功率預測.12 圖表 15：全球不同行業 UPS 出貨金額（單位：百萬美元）.12 圖表 16：2023 年 UPS 出貨地區結構.13 圖表 17：2023 年 76%的 UPS 用于數據中心及 IT 機房.13 圖表 18：2023 年亞太地區 UPS 出貨金額市占率.13 圖表 19：2023 年亞太地區 100kVA 以上 UPS 出貨金額市占率.13 圖表 20：國內數據中心 UPS 市場空間測算.13 圖表 21：2024 年美國大儲裝機同比高增（單位：MW）.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/

15、27 非金融公司|公司深度 圖表 22：美國儲能在建項目規模維持在較高水平（單位：MW）.14 圖表 23：國內新增投運新型儲能容量.15 圖表 24：國內儲能 EPC 中標規模.15 圖表 25：2023 年以來歐洲多國開始設置儲能裝機目標.15 圖表 26：歐洲各類型儲能新增裝機（GWh）.16 圖表 27：歐洲各類型儲能新增裝機增速.16 圖表 28：全球儲能新增裝機預測（單位：GWh）.16 圖表 29：UPS 主要市場大功率機型出貨金額高增（百萬美元）.17 圖表 30：2023 年亞太市場 500kVA 以上 UPS 公司市占率領先.17 圖表 31：公司 HVDC 產品已有多個規

16、?；瘧冒咐?17 圖表 32：公司預制式電力模組進一步提升終端產品價值量.18 圖表 33：公司模塊化數據中心產品.19 圖表 34：2024 年國內 Top10 第三方算力中心服務商綜合服務能力評估.20 圖表 35：2023 年中國算力中心市場重點區域上架率情況.20 圖表 36：公司新能源產品營收快速提升.21 圖表 37：公司新能源產品毛利率.21 圖表 38：中國儲能 PCS 提供商 2023 年國內市場出貨量排名.21 圖表 39：中國儲能 PCS 提供商 2023 年海外市場出貨量排名.21 圖表 40：公司三大產品線之間具備較強的協同效應.22 圖表 41：公司分產品營收及毛

17、利率預測.23 圖表 42：公司盈利預測.24 圖表 43：FCFF 估值關鍵參數假設.24 圖表 44：FCFF 估值結果.25 圖表 45：可比公司估值表.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/27 非金融公司|公司深度 1.技術儲備深厚的電力電子平臺型企業 1.1 持續拓展產品應用領域 基于電力電子變換技術持續開拓市場?；陔娏﹄娮幼儞Q技術持續開拓市場。公司前身于 1988 年在福建省漳州市成立，主營 UPS 研發與制造，逐步發展為國內領先的 UPS 廠商之一。2007 年，公司憑借電力電子變換核心技術推出光伏逆變器和風電變流器，進軍新能源領域；2014 年，科華云集團成立，在北上廣自

18、建數據中心。2021 年，公司更名為“科華數據股份有限公司”，并成立子公司科華數能，開啟數據及數能“雙子星”戰略。圖表圖表1：科華數據科華數據歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 1.2 管理層多為技術專家背景 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司董事長陳成輝直接持有公司 17.06%的股份，并通過控股科華偉業，間接持有上市公司 12.13%的股份，合計持股約 21.78%，為公司的實際控制人，其他股東直接持股比例相對較低。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司公司股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2025.4.9）資料來源：iF

19、inD，國聯民生證券研究所 實控人產業技術專家背景出身，構建公司技術導向的發展戰略實控人產業技術專家背景出身，構建公司技術導向的發展戰略。公司實控人兼董事長陳成輝先生與公司副董事長兼總裁陳四雄先生均為教授級電氣工程師、全國優秀科技工作者以及公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家，擁有多年一線產品研發和團隊管理經驗，公司高管普遍具備豐富的電力電子行業背景，共同建立了公司以技術為導向的發展戰略。圖表圖表3：主要管理人員情況主要管理人員情況 姓名姓名 職務職務 背景背景 陳成輝 董事長 博士學歷，教授級電氣工程師，公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家，福建省第二屆信息產業專家委員會委員，首屆中國電源學

20、會專家委員會委員。2010 年 9 月至今任科華數據股份有限公司董事長，兼任廈門科華偉業股份有限公司董事長、廈門科華數能科技有限公司董事長、漳州科華技術有限責任公司董事長、漳州科華電氣技術有限公司董事長、漳州科華新能源技術有限責任公司董事長、深圳市康必達控制技術有限公司董事、北京科華眾生云計算科技有限公司執行董事等。陳四雄 副董事長，總裁 EMBA 碩士學位，教授級電氣工程師，1992 年入職公司，是公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家，民建福建省委委員、民建漳州市委常委、中國電源學會信息系統供電技術專委會副主任委員、漳州電子協會副理事長。2020 年 7 月至今，任科華數據股份有限公司總裁職

21、務；2021 年 10 月至今，任科華數據股份有限公司副董事長職務，兼任廈門科華偉業股份有限公司董事、廈門科華數能科技有限公司董事、廈門科燦信息技術有限公司執行董事等。陳皓 董事，副總裁 碩士學歷。2014 年 4 月進入公司，歷任科華數據股份有限公司董事長助理、廈門華睿晟智能科技有限責任公司副總經理、云集團副總裁。2020 年 4 月至今擔任科華數據股份有限公司副總裁、云集團執行總裁；2021 年 10 月至今，任科華數據股份有限公司董事職務，兼任廈門科華偉業股份有限公司董事、廈門科華數能科技有限公司董事、智慧能源科技張家口有限公司董事等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/27 非金融公司|

22、公司深度 林韜 董事會秘書 碩士學歷。歷任科華數據股份有限公司董事長秘書、總裁辦主任；董事會辦公室主任；資金部總監、董事長助理?，F任科華數據股份有限公司董事會秘書、黨委副書記。崔劍 副總裁 碩士學歷。2015 年 6 月入職科華數據股份有限公司，歷任科華數據股份有限公司總裁辦副主任、總裁辦主任、營銷中心總經理兼任金融事業部總經理、總裁助理；2021 年 10 月至今擔任科華數據股份有限公司副總裁，兼任廈門科華數能科技有限公司總經理。朱建平 副總裁 ?？茖W歷。2004 年入職公司，2022 年 11 月至今擔任科華數據股份有限公司副總裁，目前兼任科華數據股份有限公司數通板塊總裁。林清民 副總裁

23、EMBA 碩士學位，工程師，第五屆中國電源學會交流電源專業委員會委員。2017 年 4 月至今擔任科華數據股份有限公司副總裁，兼任廈門科華偉業股份有限公司董事、廈門華睿晟智能科技有限責任公司執行董事、北京天地祥云科技有限公司執行董事等。湯珊 副總裁，財務總監 EMBA 碩士學位，高級會計師?，F任科華數據股份有限公司副總裁兼財務總監，兼任深圳市康必達控制技術有限公司董事、廈門華睿晟智能科技有限責任公司監事、北京科華眾生云計算科技有限公司監事、上?？票姾闶⒃朴嬎憧萍加邢薰颈O事。資料來源：iFinD、公司公告，國聯民生證券研究所 1.3 數據中心及新能源業務協同發展“數據”與“數能”業務協同發展。

24、“數據”與“數能”業務協同發展。公司主營業務涵蓋數據中心、智慧電能和新能源三大方向。其中數據中心業務一方面提供數據中心運營服務，另一方面配套生產銷售 UPS、配電柜、模塊化數據中心等產品。智慧電能業務主要提供 UPS、EPS、高壓直流電源等產品及系統解決方案，客戶包括金融、通信、工業、核電等對電能質量要求較高的企業。新能源業務主要布局光伏與儲能領域，光伏側以組串式和集中式逆變器為主要產品；儲能側主要從事 PCS 的銷售，以及系統集成業務。圖表圖表4：公司主營業務布局公司主營業務布局 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/27 非金融公司|公司深度 新能源產品

25、營收持續高速增長。新能源產品營收持續高速增長。根據 2024 年中報，公司各主營業務按產品分，新能源產品營收 19.34 億元，同比增加 21.98%，占總營收 51.83%；數據中心產品營收 5.84億元，同比下降 8.55%，占總營收 15.67%；IDC 服務營收 6.12 億元，同比下降 5.5%，占總營收16.42%；智慧電能業務營收5.67億元，同比增加15.37%，占總營收15.21%。因 2024 年國內市場競爭激烈且海外市場增長不達預期，導致公司新能源產品營收同比增速放緩。圖表圖表5：2020-2024H1 公司分公司分行業行業營收情況（億元）營收情況（億元）圖表圖表6：20

26、20-2024H1 公司營收結構公司營收結構 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 儲能系統集成拖累新能源業務毛利率，其他業務毛利率整體穩定。儲能系統集成拖累新能源業務毛利率，其他業務毛利率整體穩定。2024H1，公司新能源產品的毛利率因儲能系統集成業務營收占比提升而進一步下降至 16.88%，同比下降7.07pct；智慧電能產品、IDC服務和數據中心產品相對穩定，毛利率分別為34.46%、25.78%和 35.95%。圖表圖表7：2019-2024H1 公司分產品毛利率公司分產品毛利率走勢走勢 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 01020

27、3040506070809020202021202220232024H1新能源產品數據中心產品IDC服務智慧電能產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1新能源產品數據中心產品IDC服務智慧電能產品其他業務10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1新能源產品IDC服務數據中心產品智慧電能產品綜合毛利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/27 非金融公司|公司深度 1.4 經營業績持續向好 公司整體經營業績向好。公司整體經營業績向好。因為外部政策支持、行業增長、公

28、司技術及市場拓展，2019-2023年公司業績持續向好，營業收入由38.69億元增長至81.41億元，CAGR為20.44%；歸母凈利潤由 2.07 億元增長至 5.08 億元，CAGR 為 25.16%。2024 年前三季度，因為市場競爭加劇、原材料成本壓力和海外市場拓展的初期投資，公司營收同比下降 1.97%至 53.93 億元；歸母凈利潤同比下降 46.53%至 2.38 億元。圖表圖表8：2019-2024 前三季度前三季度公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表9：2019-2024 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資

29、料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 費用率控制情況較好費用率控制情況較好。2024 年前三季度，由于毛利率相對較低的儲能系統集成業務占比提升，公司整體銷售毛利率及凈利率有所下滑。2019 年以來，公司銷售費用率整體呈現下降趨勢；研發費用率、管理費用率和財務費用率相對穩定。圖表圖表10：2019-2024 前三季度前三季度公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率走走勢勢 圖表圖表11：2019-2024 前三季度前三季度公司公司各項費用率走勢各項費用率走勢 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%01020304

30、05060708090201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）營業收入同比增長率-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增長率0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱

31、讀報告末頁的重要聲明 11/27 非金融公司|公司深度 2.UPS 等數據中心產品需求有望高增 2.1 云廠商資本開支上行推動數據中心需求提升 國內外互聯網云廠商加大資本開支國內外互聯網云廠商加大資本開支。2024 年第四季度，北美四大云廠商微軟、谷歌、Meta和亞馬遜合計資本開支為723.48億美元，同比增長68.22%，環比增速達22.64%。2024Q1 以來，國內互聯網廠商阿里巴巴和騰訊的資本開支增速明顯大幅提升，帶動數據中心建設需求有望進一步高速增長。圖表圖表12：北美云廠商資本開支（億美元）北美云廠商資本開支（億美元）圖表圖表13：國內互聯網廠商資本開支（億元）國內互聯網廠商資本開

32、支（億元）資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：本圖使用自然紀年 資料來源：各公司官網，國聯民生證券研究所 注：為方便比較，本圖表將阿里數據大致換算至自然紀年 AIAI 推動智算中心建設，進而帶動數據中心總功率提升。推動智算中心建設，進而帶動數據中心總功率提升。我們對 2024 年-2027 年國內數據中心總功率和國內數據中心新增功率進行了測算，截至 2023 年底，國內標準機架數為 810 萬架，PUE 值為 1.48。根據中國通服數字基建產業研究院數據，預計到2025 年底標準機架數為 1400 萬架。（1）我們假設 2024-2027 年標準機架數分別為 1030、1400、18

33、62 和 2421 萬架。（2）假設 2024-2027 年數據中心 PUE 值逐年下降，分別為 1.45、1.4、1.35 和 1.3。（3）根據上述假設，我們預計 2024-2027 年，國內數據中心總功率分別為 37.3、49.0、62.8 和 78.7GW；新增功率分別為 7.4、11.7、13.8 和 15.8GW。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800微軟谷歌Meta亞馬遜加總YoY(右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700800

34、阿里巴巴騰訊加總YoY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：國內數據中心總功率和新增功率預測國內數據中心總功率和新增功率預測 時間 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 標準機架數（萬架）315 401 520 650 810 1030 1400 1862 2421 標準機架數 YoY 27.3%29.7%25.0%24.6%27.2%35.9%33.0%30.0%單機架功率（kW）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 機架總功率（GW）7.9 10.0

35、 13.0 16.3 20.3 25.8 35.0 46.6 60.5 PUE 1.65 1.62 1.55 1.52 1.48 1.45 1.4 1.35 1.3 數據中心總功率（GW）13.0 16.2 20.2 24.7 30.0 37.3 49.0 62.8 78.7 數據中心新增功率（GW）3.2 3.9 4.6 5.3 7.4 11.7 13.8 15.8 資料來源：中國算力發展報告(2024 年)、中國數據中心產業發展白皮書(2023 年)、工信部，國聯民生證券研究所 2.2 UPS 自主品牌替代空間廣闊 UPSUPS 在各行各業廣泛應用。在各行各業廣泛應用。據 Omdia，預計

36、 2024 年全球 UPS 市場空間同比增長 10%，達到 131 億美元。根據終端需求所處行業劃分，云服務提供商約占 14%，服務器托管服務提供商（IDC）約占 15%，通信服務提供商約占 8%，金融服務約占 7%，制造業約占 11%，政府、能源及基礎設施約占 11%，傳媒、零售、教育、醫療等其他行業約占35%。圖表圖表15：全球不同行業全球不同行業 UPSUPS 出貨金額（單位：百萬美元）出貨金額（單位：百萬美元）資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 北美和中國是北美和中國是 UPSUPS 主要市場，近年東南亞市場潛力逐漸顯現。主要市場，近年東南亞市場潛力逐漸顯現。2023 年，約 7

37、6%的 UPS應用于數據中心及 IT 機房，另有約 24%的 UPS 用于工業領域。從出貨地區結構來看，2023 年北美市場約占 UPS 總需求的 27%，中國占 22%，中國以外的其他亞太地區占19%，西歐占 15%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E云服務IDC通信金融制造業政府、能源及基礎設施其他合計增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/27 非金融公司|公司深度 圖表

38、圖表16：2 2023023 年年 UPSUPS 出貨地區結構出貨地區結構 圖表圖表17：2 2023023 年年 7 76%6%的的 UPSUPS 用于數據中心及用于數據中心及 ITIT 機房機房 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 UPSUPS 自主品牌替代空間廣闊。自主品牌替代空間廣闊。2023 年，全球前三大 UPS 廠商施耐德、伊頓和維諦合計占全球市場 40.5%的份額。在亞太市場，除三大巨頭以外，華為、臺達、科士達、科華等廠商占據較大市場空間。在 100kVA 以上的中高功率 UPS 市場，2023 年華為、維諦、臺達、科華、伊頓、科

39、士達的市占率分別為 28.0%/8.5%/8.0%/8.0%/6.0%/5.0%。圖表圖表18：2 2023023 年亞太地區年亞太地區 UPSUPS 出貨金額市占率出貨金額市占率 圖表圖表19：2 2023023 年亞太地區年亞太地區 1 100kVA00kVA 以上以上 UPSUPS 出貨金額市占率出貨金額市占率 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 預計預計 2 2027027 年國內數據中心年國內數據中心 UPSUPS 市場空間為市場空間為 2 25353 億元，億元，2 2024024-20272027 年年 CAGRCAGR 為為 2

40、29.0%9.0%。隨著數據中心建設的進一步增長，我們預計 2024 年國內數據中心 UPS 市場空間約為118 億元，2027 年有望快速增長至 253 億元，3 年 CAGR 為 29.0%。圖表圖表20：國內數據中心國內數據中心 UPSUPS 市場空間測算市場空間測算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 數據中心新增功率（GW）3.2 3.9 4.6 5.3 7.4 11.7 13.8 15.8 北美27%中國22%其他亞太19%西歐15%拉美5%其他12%數據中心及IT機房76%輕工業15%重工業9%華為17.0%施耐德9.0%伊頓8

41、.0%臺達7.5%科士達7.5%維諦7.0%科華6.5%富士3.5%三菱2.0%其他32.0%華為28.0%維諦8.5%臺達8.0%科華8.0%伊頓6.0%科士達5.0%富士5.0%施耐德4.5%三菱3.5%其他23.5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/27 非金融公司|公司深度 UPS 冗余配置比例 2 2 2 2 2 2 2 2 UPS 新增需求（GW）6.5 7.8 9.1 10.5 14.7 23.3 27.7 31.7 UPS 價值量（元/W）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 UPS 市場空間（億元）市場空間（億元）52 63 73 84 118 1

42、87 221 253 市場空間增速市場空間增速 20%16%16%40%58%19%14%資料來源：電氣時代、愛采購、EVTank，國聯民生證券研究所 2.3 中美歐及新興市場儲能需求共振 20252025 年美國儲能裝機有望進一步高速增長。年美國儲能裝機有望進一步高速增長。據 EIA，2024 年美國 1MW 以上儲能新增裝機 10.43GW，同比增長 59%；截至 2025 年 1 月，美國當前在建儲能項目規模合計約 14.81GW，同比增長 39%；2025 年在降息及關稅預期的推動下，美國儲能裝機有望進一步高速增長。圖表圖表21：2 2024024 年美國大儲裝機同比高增（單位：年美國

43、大儲裝機同比高增（單位：MWMW）圖表圖表22：美國儲能在建項目規模維持在較高水平（單位：美國儲能在建項目規模維持在較高水平（單位：MWMW）資料來源：EIA，國聯民生證券研究所 資料來源：EIA，國聯民生證券研究所 20242024 年我國儲能年我國儲能 EPCEPC 招標量創新高，推動招標量創新高，推動 20252025 年裝機增長預期。年裝機增長預期。據 CNESA，2024年我國新型儲能新增投運裝機規模 43.7GW/109.8GWh，功率規模和能量規模分別同比增長 103%/136%。2025 年 1 月和 2 月我國電池系統、儲能系統和儲能 EPC 的招標量均同比高增，其中 EPC

44、 招標量分別為 7.8GWh/8.4GWh，有望進一步支撐 2025 年裝機增長。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050010001500200025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20222023202420252024年裝機yoy（右軸）0200040006000800010000120001400016000Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-2

45、4Nov-24Jan-25進度超過50%的在建項目進度不足50%的在建項目當年累計裝機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表23：國內新增投運新型儲能容量國內新增投運新型儲能容量 圖表圖表24：國內儲能國內儲能 EPCEPC 中標規模中標規模 資料來源：CNESA，國聯民生證券研究所 資料來源：CNESA，國聯民生證券研究所 高新能源占比的剛性需求以及大幅降本帶來的經濟性提升，共同推動歐洲各國開始高新能源占比的剛性需求以及大幅降本帶來的經濟性提升，共同推動歐洲各國開始設置儲能裝機目標。設置儲能裝機目標。2023 年以前，僅意大利、西班牙、波蘭、希臘等歐洲國家

46、設置了 2030 年以前的儲能裝機目標。2023 年以來，歐洲國家設置的 2030 年儲能目標明顯增加，西班牙和英國規劃 2030 年儲能裝機達到 20GW 以上，意大利和荷蘭規劃達到 9GW，希臘、波蘭、匈牙利、葡萄牙分別規劃裝機達到 3.1/2.2/1.0/1.0GW，上述國家累計規劃達到約 68.3GW，較 2023 年歐洲 9GW 的電網級儲能累計裝機大幅提升。圖表圖表25：2 2023023 年以來歐洲多國開始年以來歐洲多國開始設置儲能裝機目標設置儲能裝機目標 資料來源：Wood Mackenzie，國聯民生證券研究所 歐洲分布式儲能需求有望復蘇。歐洲分布式儲能需求有望復蘇。據 So

47、lar Power Europe 預測，由于高電價的沖擊減弱，而利率仍然高企，2024 年歐洲戶用儲能新增裝機或下滑約 27%；但由于安裝成本的下降，戶用光伏+儲能仍然保持了較好的經濟性，且德國、英國和奧地利等國的政策支持計劃仍在延續，東歐和北歐新興市場顯現，預計 2024-2028 年歐洲戶儲裝機仍01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023新增投運容量（GWh）2024新增投運容量（GWh）051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023儲能EPC（總）中標容量（GWh）2024儲能EPC（總）中標容量（

48、GWh）2025儲能EPC（總）中標容量（GWh）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/27 非金融公司|公司深度 有望以 27%的 CAGR 持續增長。歐洲工商業儲能市場由于商業模式和經濟性的改善，或在 2024-2028 年以 64%的 CAGR 快速成長。圖表圖表26：歐洲各類型儲能新增裝機（歐洲各類型儲能新增裝機（GWhGWh）圖表圖表27：歐洲各類型儲能新增裝機增速歐洲各類型儲能新增裝機增速 資料來源：Solar Power Europe，國聯民生證券研究所 資料來源：Solar Power Europe，國聯民生證券研究所 注：2028E 數值為 2024-2028 年 CAGR 儲

49、能需求快速起量，儲能需求快速起量，2 2025025 年中美歐及新興市場儲能需求共振，需求增長有望延續。年中美歐及新興市場儲能需求共振，需求增長有望延續。我們預計 2024 年全球儲能新增裝機 169.9GWh，同比增長約 78.0%；2025 年全球儲能新增裝機 258.5GWh，同比增長約 52.2%，其中，中國、美國、歐洲分別同比增長約35.5%/48.5%/37.1%，以中東為代表的其他新興市場整體增長約 130.0%。圖表圖表28：全球儲能新增裝機預測（單位：全球儲能新增裝機預測（單位：GWGWh h）資料來源：BNEF，國聯民生證券研究所 051015202530354020192

50、0202021202220232024E2028E戶儲工商儲大儲-50%0%50%100%150%200%250%20202021202220232024E2028E戶儲工商儲大儲0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05010015020025030035040045050020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國歐洲中東印度澳大利亞南美其他全球yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/27 非金融公司|公司深度 3.多產品布局有望受益于 AIDC 基建浪潮 3.1 強大技術構建豐富數

51、據中心產品矩陣 公司大型數據中心公司大型數據中心 UPSUPS 具備較強競爭優勢，彰顯技術實力。具備較強競爭優勢，彰顯技術實力。2024H1，受全球范圍內大型數據中心建設推動，北美、拉美、EMEA、亞太等主要 UPS 市場的 500kVA 以上產品出貨金額合計同比增長 51%達到約 14 億美元，約占 UPS 出貨總金額的 23%。2023 年亞太市場 500kVA 以上 UPS 出貨中，公司市占率約為 12%，僅次于伊頓和華為，顯示出公司大型 UPS 產品具備較明顯的競爭優勢。圖表圖表29：UPSUPS 主要市場大功率機型出貨金額高增（百萬美元）主要市場大功率機型出貨金額高增（百萬美元）圖表

52、圖表30：20232023 年亞太市場年亞太市場 500kVA500kVA 以上以上 UPSUPS 公司市占率領先公司市占率領先 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 資料來源：Omdia，國聯民生證券研究所 公司持續深耕公司持續深耕 HVDCHVDC 產品，并已取得較多項目案例。產品，并已取得較多項目案例。智算中心及超算市場的快速增長，使得高壓直流供電（HVDC）的需求日益增加，有望在高功率密度服務器機柜中逐漸成為主流方案。公司依托多年的電力電子裝置研發經驗，自主開發了多款 HVDC產品，并且在中國移動、中國電信、國家級超算中心、中國工商銀行的數據中心項目中已有較多應用案例，部分項目最終

53、用于支撐騰訊云業務的開展。圖表圖表31：公司公司 HVDCHVDC 產品已有多個規?；瘧冒咐a品已有多個規?；瘧冒咐?項目名稱項目名稱 公司產品應用公司產品應用 中國移動南京數據中心項目 提供 232 套高壓直流電源系統，承擔 IT、空調及弱電監控所有負載供電，為騰訊騰訊江蘇乃至華東云業務提供了堅實的支撐。國家超級計算中心項目群 為多處超級計算中心累計提供 200 余套高安全等級高壓直流供電系統解決方案。該系統采用高壓直流模塊功率 15kW 與 30kW 不同功率密度解決方案，根據不同用戶需求場景進行靈活配置。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500

54、2000250010kVA10.1-100kVA100.1-500kVA500.1kVA23H124H1YoY（右軸）伊頓14.5%華為12.5%科華12.0%維諦11.0%三菱電氣9.5%Piller6.0%施耐德4.5%臺達4.5%東芝4.5%其他21.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/27 非金融公司|公司深度 中國電信廣州科云數據中心項目 提供 200 多套高壓直流電源系統，為騰訊騰訊微模塊提供電源保障，有力支撐騰訊騰訊華南核心業務。中國工商銀行數據中心項目 提供 2 套 1600A 高壓直流電源以及 2 套 400kVAUPS，分別帶載 5 個微模塊，通過雙總線設計架構與子系統

55、的聯動，為 156 個服務器機柜、網絡機柜的 600kW 負載提供了安全可靠的電力保障。資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 推出數據中心預制式電力模組，進一步擴大產品價值量。推出數據中心預制式電力模組，進一步擴大產品價值量。公司具備 Wise Power 云動力預制式電力模組解決方案，由變壓器、補償柜、低壓柜、UPS、智能電力監控組成，顯示出較強的全鏈路電力系統集成能力，也使得公司產品的價值量進一步擴大。公司電力模組方案整體效率為 96%，相較傳統方案提升 1pct；并可大幅節約占地面積，5MVA 的容量可減少系統占地面積 30%以上；交付周期大幅縮短，由傳統的30 天縮至 12 天。圖表

56、圖表32：公司預制式電力模組進一步提升終端產品價值量公司預制式電力模組進一步提升終端產品價值量 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 公司液冷模塊化數據中心產品有望受益于下游快速部署的需求。公司液冷模塊化數據中心產品有望受益于下游快速部署的需求。公司可提供液冷智算微模塊數據中心產品，整體采用模塊化設計理念，整合機柜、配電、液冷 CDU、封閉組件、制冷、布線、消防、監控、液冷管路等系統于一體，實現數據中心的完整功能。液冷微模塊內全部組件在工廠預制安裝、調試，可靈活拆卸、搬運，既節約機房空間又可靈活擴展，實現現場批量快速部署。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/27 非金融公司|公司深度 圖表圖

57、表33：公司模塊化數據中心產品公司模塊化數據中心產品 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 公司在液冷技術領域不斷拓展市場影響力。公司在液冷技術領域不斷拓展市場影響力。作為液冷技術的先行者，公司成功自主研發了針對高密度服務器的 Wise Cooling 液冷解決方案，包括冷板式和浸沒式液冷技術。這些液冷產品已在運營商、高等院校等領域得到廣泛應用，并成功出口海外市場。公司計劃進一步拓展新的市場，以提升在液冷技術市場的市占率。3.2 數據中心運維盈利能力有望提升 公司算力綜合服務能力較強。公司算力綜合服務能力較強。據科智咨詢發布的 中國第三方算力中心服務商發展研究報告（2024），通過綜合評價各

58、服務商在算力中心資源能力、產品與服務能力、市場化運營能力、技術能力與綠色化水平等方面的競爭力，公司綜合服務能力位列國內第三方算力中心服務商第 8 位，并有望通過加大液冷、儲能等方面技術研發力度，精進自研 AI+智慧能源專家系統及 AI+DCIM 智慧運營管理平臺，進一步向行業頭部邁進。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：2 2024024 年國內年國內 TopTop1010 第三方算力中心服務商綜合服務能力評估第三方算力中心服務商綜合服務能力評估 資料來源：科智咨詢，國聯民生證券研究所 精細化管理及優選項目地，公司數據中心上架率行業領先。精細化管理及優

59、選項目地，公司數據中心上架率行業領先。國內各區域數據中心整體上架率仍處于較低水平，但根據 2023 年沙利文中國數據中心行業獨立市場研究顯示，公司以 80%的平均上架率居中國大型零售型數據中心企業第一位。公司自建數據中心主要位于京津冀、長三角和珠三角的核心高需求區域，后續上架率有望隨算力需求的提升進一步增長，從而提高數據中心服務業務的盈利能力。圖表圖表35：20232023 年中國算力中心市場重點區域上架率情況年中國算力中心市場重點區域上架率情況 地區地區 2023 年平均上架率年平均上架率 京津冀 76.0%長三角 64.0%成渝 62.4%西部樞紐節點 58.5%廣東省 57.9%資料來源

60、：科智咨詢，國聯民生證券研究所 3.3 新能源業務持續開拓海外高毛利市場 新能源業務積極出海有望提升毛利率。新能源業務積極出海有望提升毛利率。公司新能源業務包括儲能、光伏、氫能等可再生能源應用領域，近年營收體量快速成長。公司持續加大海外新能源業務拓展，新一代工商業一體機儲能產品在海外多個市場取得應用突破。目前，公 司已擁有法國、波蘭、阿聯酋、印度、印度尼西亞、越南、韓國、美國、巴西、澳大利亞等30 多個海外授權服務網點，隨著公司持續發力高毛利率的海外市場，公司整體毛 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/27 非金融公司|公司深度 利率有望進一步提升。圖表圖表36：公司新能源產品營收快速提升公司

61、新能源產品營收快速提升 圖表圖表37：公司新能源產品毛利率公司新能源產品毛利率 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 公司儲能業務行業龍頭地位逐漸凸顯。公司儲能業務行業龍頭地位逐漸凸顯。據 CNESA，公司 2023 年國內儲能 PCS 出貨量排名第一（統計口徑為第三方 PCS 供應商），國內廠商中海外 PCS 出貨量排名第二，行業龍頭地位凸顯。公司被 BNEF 評為 2024 年度全球一級儲能廠商、2024 全球十大逆光伏變器生產商。隨著全球主要儲能市場均逐步走向成熟階段，行業集中度有望進一步提升，公司行業領軍地位帶來的品牌認知度、規模效應以及豐

62、富的場景應用案例，有望在公司未來的投標過程中貢獻更大力量。圖表圖表38：中國儲能中國儲能 PCSPCS 提供商提供商 20232023 年國內市場出貨量排名年國內市場出貨量排名 圖表圖表39：中國儲能中國儲能 PCSPCS 提供商提供商 20232023 年海外市場出貨量排名年海外市場出貨量排名 資料來源：CNESA，國聯民生證券研究所 資料來源：CNESA，國聯民生證券研究所 數據中心配儲逐漸興起，公司多業務協同效應有望顯現。數據中心配儲逐漸興起，公司多業務協同效應有望顯現。工信部等八部門印發 新型儲能制造業高質量發展行動方案。其中提到，面向數據中心、智算中心、通信基站、工業園區、工商業企業

63、、公路服務區等對供電可靠性、電能質量要求高和用電量大的用戶，推動配置新型儲能。公司同時具備電能質量、數據中心、新能源等行業相關的電力電子產品，后續隨著下游應用需求的逐漸融合，公司多業務條線之-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520253035404550201920202021202220232024H1新能源產品收入（億元,左軸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/27 非金融公司|公司深度 間的協同效應有望進一步體現。圖

64、表圖表40：公司三大產品線之間具備較強的協同效應公司三大產品線之間具備較強的協同效應 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 新能源產品：新能源產品：受到新能源產品價格下降影響，短期業績承壓，但公司憑借在新能源領域的深厚積累和項目經驗，正在加速出海，盈利能力有望回升。隨著全球新能源市場的快速發展，公司有望以 PCS 產品成功導入頭部海外集成商，利用成本和渠道優勢，在國際市場上獲得顯著的增長，我們預計公司新能源產品 2024-2026 年 有 望 實 現 營 業 收 入 分 別 為 37.33/40.81/44.76 億 元，毛 利 率 分 別16

65、.90%/20.09%/21.68%。IDCIDC 服務：服務：2024 年以來公司積極新建智算數據中心項目，未來機柜的上架率及收入預計將有所提升。我們預計公司 IDC 服務 2024-2026 年有望實現營業收入分別為 14.30/17.68/21.21 億元，毛利率分別 25.91%/26.50%/27.00%。數據中心產品：數據中心產品：公司在數據中心領域擁有廣泛的產品布局，未來有望充分受益于數據中心基建投資的增加。我們預計公司數據中心產品 2024-2026 年有望實現營業收入分別為 17.50/25.62/33.30 億元，毛利率分別 35.98%/36.50%/36.50%。智慧電

66、能：智慧電能：公司作為國內 UPS 頭部企業，產品具有顯著性能及成本優勢，公司憑借持續的產品創新有望進一步提升份額，未來智慧電能業務持續穩健增長。我們預計公司智慧電能 2024-2026 年有望實現營業收入分別為 11.86/12.50/13.75 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/27 非金融公司|公司深度 億元，毛利率分別 34.78%/35.00%/35.00%。其他業務：其他業務：除新能源產品、IDC 服務、數據中心產品及智慧電能業務外，公司還積極拓展其他主營業務，以實現業務多元化和風險分散。我們預計未來三年內將維持穩定增長。圖表圖表41：公司分產品營收及毛利率預測公司分產品營收及毛

67、利率預測 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 公司整體公司整體 營業收入（億元）56.48 81.41 81.87 97.60 114.18 yoy 16.07%44.14%0.56%19.23%16.98%毛利率 29.47%27.34%25.39%27.67%28.78%新能源產品新能源產品 營業收入（億元）17.69 42.94 37.33 40.81 44.76 yoy 167.01%142.78%-13.08%9.34%9.68%毛利率 23.19%21.94%16.90%20.09%21.68%IDCIDC

68、服務服務 營業收入（億元）14.79 12.89 14.30 17.68 21.21 yoy 2.89%-12.86%10.94%23.60%20.00%毛利率 27.25%26.23%25.91%26.50%27.00%數據中心產品及集成數據中心產品及集成 營業收入（億元）13.39 14.74 17.50 25.62 33.30 yoy-16.85%10.13%18.72%46.39%30.00%毛利率 34.91%35.30%35.98%36.50%36.50%智慧電能智慧電能 營業收入（億元）9.96 10.13 11.86 12.50 13.75 yoy-8.43%1.68%17.0

69、7%5.40%10.00%毛利率 33.50%35.98%34.78%35.00%35.00%其他其他 營業收入（億元）0.65 0.71 0.88 1.00 1.15 yoy-4.42%7.72%24.68%13.53%15.00%毛利率 77.00%85.72%40.00%40.00%40.00%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 綜合考慮上述公司各項主營業務業績情況，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.86/97.60/114.18 億元，同比增速分別為 0.56%/19.23%/16.98%，歸母凈利潤分別為 4.00/7.81/10.64 億元，同比增速分

70、別為-21.12%/94.99%/36.29%，EPS 分別為 0.79/1.53/2.09 元/股，3 年 CAGR 為 27.98%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：公司盈利預測公司盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5648 8141 8186 9760 11418 增長率 16.09%44.13%0.56%19.23%16.98%EBITDA（百萬元）939 1251 1301 1738 2032 歸母凈利潤（百萬元）248 508 400 781 1064 增長率（%）-43.39%104.

71、36%-21.12%94.99%36.29%EPS（元/股）0.49 1.00 0.79 1.53 2.09 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 4.2 估值與投資建議 運用絕對估值法運用絕對估值法：參考十年期國債收益率，我們假設無風險利率 Rf 為 1.85%，市場預期回報率 Rm 為 7%，第二階段增長年數為 6 年，期間增長率為 8%，永續增長率為1%，使用 FCFF 估值計算得到公司每股價值為 49.00 元。圖表圖表43：FCFFFCFF 估值關鍵參數假設估值關鍵參數假設 估值參數假設估值參數假設 數值數值 無風險利率 Rf 1.85%市場預期回報率 Rm 7%第二階段年數 6

72、 第二階段增長率 8%永續增長率 1%系數 1.27 債務資本比重 Wd 20%稅后債務資本成本 Kd 8.41%WACC 8.38%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值（百萬元）百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 3,384.92 12.35%第二階段 7,362.97 26.87%第三階段 16,657.43 60.78%企業價值企業價值 AEV 27,406.23 股權價值股權價值 24,951.62 91.04%每股價值

73、每股價值(元元)49.00 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 運用相對估值法運用相對估值法：參考國內可比公司科士達、禾望電氣、盛弘股份，可比公司當前股價對應 2024-2026 年平均 PE 分別為 27/20/16 倍。鑒于公司未來有望高速成長的數據中心相關業務占比較高，在國內互聯網及運營商客戶的認可度較高，業績積累較多，同時參考絕對估值結果，我們給予公司 2025 年目標 PE 為 32 倍，對應目標價為 48.96元/股，維持“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2

74、024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 科士達 133.33 4.98 6.91 8.45 27 19 16 禾望電氣 134.35 4.41 5.96 7.26 30 23 19 盛弘股份 98.40 4.29 5.56 7.04 23 18 14 平均值平均值 27 20 16 科華數據 210.06 4.00 7.81 10.64 52 27 20 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：股價為 2025 年 4 月 11 日收盤價，可比公司盈利預測選用 iFinD 一致預期，禾望電氣及盛弘股份 2024 年歸母凈利潤為實際值 5.風險提示 1 1）數

75、據中心建設需求不及預期：數據中心建設需求不及預期：若 AI 等相關應用帶來的算力需求不及預期，數據中心的建設或將放緩，使得各類配套設施的市場需求低于我們的預測。2 2）技術路線迭代風險：技術路線迭代風險：數據中心行業發展迅速，各類新興技術路線之間存在部分替代效應，或使得傳統產品需求減少。3 3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I的快速發展或吸引更多廠家涌入，可能引發產品價格下降的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/27 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E202

76、4E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 608 890 1105 1456 2186 營業收入營業收入 56485648 81418141 81868186 97609760 1141811418 應收賬款+票據 2435 3449 3639 4338 5075 營業成本 3984 5915 6108 7060 8132 預付賬款 180 54 132 158 185 稅金及附加 24 35 37 44 51 存貨 981 711 1023 1183 1363 營業費用 5

77、07 738 620 690 833 其他 233 1005 900 987 1078 管理與研發費用 574 730 821 950 1085 流動資產合計流動資產合計 44394439 61086108 68016801 81228122 98869886 財務費用 90 73 115 77 39 長期股權投資 36 31 33 34 36 資產減值損失-140-102-65-68-69 固定資產 3447 3538 3212 2958 2607 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 397 148 249 149 75 投資凈收益 0-12 31 31 31 無形資產 635

78、578 420 260 100 其他 47 42 35 29 22 其他非流動資產 1025 1465 1427 1391 1377 營業利潤營業利潤 376376 578578 487487 931931 12621262 非流動資產合計非流動資產合計 55395539 57595759 53405340 47934793 41944194 營業外凈收益-58-3-20-20-20 資產總計資產總計 99789978 1186811868 1214112141 1291512915 1408014080 利潤總額利潤總額 317317 575575 468468 912912 1243124

79、3 短期借款 395 1 0 0 0 所得稅 53 54 52 102 139 應付賬款+票據 2787 3735 3831 4427 5100 凈利潤凈利潤 265265 521521 415415 810810 11041104 其他 1019 709 1252 1456 1686 少數股東損益 16 13 15 30 40 流動負債合計流動負債合計 42024202 44454445 50825082 58835883 67856785 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 248248 508508 400400 781781 10641064 長期帶息負債 1796 2805 206

80、5 1305 570 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 64 108 108 108 108 20222022 20232023 2024E2024E 20252025E E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 18601860 29132913 21732173 14131413 678678 成長能力成長能力 負債合計負債合計 60626062 73587358 72557255 72967296 74637463 營業收入 16.09%44.13%0.56%19.23%16.98%少數股東權益 206 108 123 153 193 EBIT-34.

81、17%59.28%-10.21%69.87%29.59%股本 462 462 462 509 509 EBITDA-13.52%33.24%4.02%33.56%16.91%資本公積 1755 1755 1755 1708 1708 歸屬于母公司凈利潤-43.39%104.36%-21.12%94.99%36.29%留存收益 1493 2185 2545 3249 4207 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 39153915 45104510 48864886 56195619 66176617 毛利率 29.47%27.34%25.39%27.67%28.78%負債和股東權益總計負

82、債和股東權益總計 99789978 1186811868 1214112141 1291512915 1408014080 凈利率 4.69%6.40%5.08%8.30%9.67%ROE 6.70%11.53%8.41%14.28%16.56%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 5.23%9.03%7.89%14.45%19.33%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 265 521 415 810 1104 資產負債率 60.76%62.00%59.76%56.50%53.00%折

83、舊攤銷 532 603 719 749 750 流動比率 1.1 1.4 1.3 1.4 1.5 財務費用 90 73 115 77 39 速動比率 0.8 1.1 1.1 1.1 1.2 存貨減少（增加為“-”）-511 270-313-159-180 營運能力營運能力 營運資金變動 523 52 161-170-132 應收賬款周轉率 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 其它 696-118 290 135 155 存貨周轉率 4.1 8.3 6.0 6.0 6.0 經營活動現金流經營活動現金流 15951595 14021402 13881388 14421442 17371737

84、總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出-627-261-300-200-150 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 170-1102 0 0 0 每股收益 0.49 1.00 0.79 1.53 2.09 其他 43 247 23 23 23 每股經營現金流 3.1 2.8 2.7 2.8 3.4 投資活動現金流投資活動現金流 -413413 -11161116 -277277 -177177 -127127 每股凈資產 7.3 8.2 8.9 10.3 12.2 債權融資-797 614-741-760-735 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 48 0 市盈

85、率 84.6 41.4 52.5 26.9 19.7 其他-271-602-154-202-144 市凈率 5.7 5.0 4.6 4.0 3.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -10681068 1313 -895895 -915915 -880880 EV/EBITDA 27.0 12.1 17.2 12.4 10.0 現金凈增加額現金凈增加額 122122 302302 215215 351351 730730 EV/EBIT 62.3 23.4 38.6 21.8 15.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 11 日收盤價 請務必閱

86、讀報告末頁的重要聲明 27/27 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場

87、代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體

88、投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注

89、冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅

90、供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律

91、責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民

92、生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓