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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 杰克股份杰克股份(603337 CH)充分受益充分受益于于服裝自動化服裝自動化浪潮浪潮 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(上調上調):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):27.54 2023 年 9 月 20 日中國內地 專用設備專用設備 看好公司從全球工業縫紉機龍頭向智能成套設備供應商轉型看好公司從全球工業縫紉機龍頭向智能成套設備供應商轉型 公司是 22 年全球市占率約 20%的工業縫紉機行業龍頭，成立至今經歷了分別由制造、營銷和研發驅動的三輪快速增長，2020 年成立大客戶部門，

2、抓住服裝“小單快返”的產業機遇，先后完成對于縫前設備、智能吊掛、工業縫紉機爆款單品快反王等產品的布局，開啟向品牌驅動的智能成套設備供應商轉型。我們預計公司 20232025 年有望實現歸母凈利潤 4.9/7.0/11.5 億元，同比+0%/+41%/+64%，對應 PE 分別為 20/14/9 倍，可比公司 23 年一致預測平均 PE 約 24 倍，公司競爭格局更優，業績彈性更高，給予公司 23年 27 倍 PE，對應股價 27.54 元，上調至“買入”評級。與過往幾輪與過往幾輪周期不一樣，服裝自動化水平有望快速提升周期不一樣，服裝自動化水平有望快速提升 去庫存的強烈訴求和個性化消費需求使得“

3、小單快返”成為服裝行業發展的必然趨勢，疊加人力成本上行，服裝制造商急需新設備和軟件改善生產的柔性化水平。過去服裝制造業自動化水平較低，一方面在于產品屬性導致的自動化難度高，另一方面東南亞人口紅利導致產業轉移成為服裝制造商更方便的降低成本方式。而東南亞勞動力成本的快速上行、人口總量的不足和國內衛星工廠的模式，導致服裝制造業產業轉移的趨勢在 2019年前后開始放緩，使得推動自動化成為國內服裝制造業降本增效的最佳出路。2020 年以來阿里犀牛等廠商已建立服裝自動化成功標桿，也有望形成良好的示范效應。服裝自動化產品潛在空間服裝自動化產品潛在空間或或達工業縫紉機的達工業縫紉機的 3 344 倍，打開公司

4、成長天花板倍，打開公司成長天花板 本文詳細地對服裝生產縫前、縫中、縫后環節所需驗布機、鋪布機、裁床、智能吊掛、智能分揀系統、智能縫紉機等產品進行了介紹，并對細分市場空間進行了測算，預計國內服裝自動化潛在年化市場空間達 500 億，是國內工業縫紉機市場 34 倍。公司現已能夠針對不同規模的服裝制造商提供較為豐富的產品和解決方案，有望充分受益于服裝自動化水平的快速提升。公司具備三大核心競爭力，競爭格局有望進一步優化公司具備三大核心競爭力，競爭格局有望進一步優化 服裝自動化設備行業當前處于硬件廠商、智能吊掛廠商、服裝制造商/電商巨頭三分天下的成長初期。杰克的競爭力在于 1）通過在研發端已建立的有研發

5、端已建立的有效壁壘效壁壘，形成比競爭對手更為豐富的產品矩陣，利用成套模式對抗單品銷售，同時智能成套的樣板也將成為杰克在縫紉機板塊提升海外市場以及高端客群市占率的有力抓手；2）優良的制造業基因優良的制造業基因，公司本身深諳智能化生產，自建的服裝工廠能將智能制造經驗向客戶進一步推廣；3）全球銷售渠道的全球銷售渠道的完善布局，完善布局，使得相關產品能更好地對接行業中小客群。風險提示：1）服裝行業復蘇進度不及預期；2）智能吊掛行業滲透率提升進度不及預期；3）匯率波動風險。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研

6、究員 楊任重楊任重 SAC No.S0570522110003 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(人民幣)27.54 收盤價(人民幣 截至 9 月 20 日)20.71 市值(人民幣百萬)10,066 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)25.94 52 周價格范圍(人民幣)17.72-23.55 BVPS(人民幣)8.87 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)6,054 5,50

7、2 4,919 6,772 9,800+/-%71.91(9.12)(10.59)37.67 44.71 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)466.38 493.62 494.21 698.27 1,146+/-%48.67 5.84 0.12 41.29 64.11 EPS(人民幣，最新攤薄)0.96 1.02 1.02 1.44 2.36 ROE(%)15.07 13.07 11.08 14.25 20.22 PE(倍)21.58 20.39 20.37 14.42 8.78 PB(倍)3.08 2.35 2.17 1.95 1.63 EV EBITDA(倍)16.40 13.70 12.65

8、 9.58 6.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (5)(2)1471719212224Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(人民幣)杰克股份相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 杰克股份杰克股份(603337 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 有別于市場的觀點.3 股價復盤.4 服裝自動化或將成為杰克未來服裝自動化或將成為杰克未來 5 年發展的重要抓手年發展的重要抓手.5 縫前環節：裁床和鋪布機相對成熟，驗布機提升產品品質.7 縫中環節：縫企最大的人工成本來源，智能吊掛能顯著提升勞動效率.9 縫后環節：懸掛式分揀系

9、統已能在團服等自動化難度高的領域實現經濟性.11 豐富的軟件產品將進一步提升設備廠商的黏性.13 服裝自動化處于加速前夕，國內市場空間或達縫紉機的服裝自動化處于加速前夕，國內市場空間或達縫紉機的 3 倍以上倍以上.14 國內服裝自動化潛在市場空間或達 500 億，智能吊掛滲透率較低.14 服裝自動化趨勢處于即將加速的節點.15 阿里犀牛帶來智能制造成功樣本，頭部廠商持續跟進.16 三大核心優勢助力杰克在分散的競爭格局中突出重圍三大核心優勢助力杰克在分散的競爭格局中突出重圍.18 競爭格局：行業處于成長初期，硬件廠商、吊掛廠商、電商巨頭三分天下.18 杰克的三大核心優勢：豐富的產品矩陣、制造業基

10、因和強有力的渠道.18 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.21 看好 24 年開始的行業復蘇下縫紉機和智能吊掛產品的快速放量.21 估值處于歷史底部，在可比公司中具備較強成長性.23 風險提示.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 杰克股份杰克股份(603337 CH)核心觀點核心觀點 看好看好杰克杰克向向智能成套解決方案服務商智能成套解決方案服務商轉型。轉型。對于服裝制造業而言，去庫存需求以及消費者對于消費個性化需求的不斷提升導致“小單快返”成為產業趨勢，行業迫切地需要服裝制造自動化水平的進一步提升來適應新的生產需要。杰克抓住這一重大產業趨勢轉型智能成套解

11、決方案服務商，我們看好智能成套業務以及品牌驅動戰略將成為公司未來 5 年發展的重要抓手：1）服裝自動化市場足夠大：）服裝自動化市場足夠大：縫制企業生產環節涉及十余種設備，公司傳統業務工業縫紉機僅占其中小部分價值量，我們預計國內服裝自動化潛在市場空間達 500 億，是國內工業縫紉機產值的 34 倍。2）服裝自動化處于即將）服裝自動化處于即將加速加速的節點：的節點：從從產業趨勢產業趨勢看看，2019年以來服裝制造業產業轉移趨勢趨緩，國內服裝制造業自動化需求迫切。行業有標桿行業有標桿，2020年以來阿里犀牛制造的標桿效應，安踏、希音等頭部廠商持續跟進。產品好用且劃算產品好用且劃算，杰克已準備好豐富的

12、單品矩陣以及對不同規?？腿憾ㄖ苹某商捉鉀Q方案，我們預計裁床、快反王縫紉機、智能吊掛、智能分揀系統的投資回報期分別在 4 年、1 年、1 年以內、1.5年，均均已已能實現較好的經濟性能實現較好的經濟性。3）競爭格局）競爭格局進一步進一步優化優化：在縫紉機行業中杰克的盈利能力已大幅領先同行，而服裝自動化行業當前處于硬件廠商、吊掛廠商、電商巨頭三分天下的成長初期，杰克在同業領域已經建立有效研發壁壘，未來其豐富的產品矩陣、制造業基因和強有力的渠道將助力公司搶占更多的市場份額。有別于市場的觀點有別于市場的觀點 1）2024 年行業上行期年行業上行期公司以智能吊掛為代表的成套業務有望快速放量公司以智能吊

13、掛為代表的成套業務有望快速放量：2019 年公司通過收購杭州衣科達切入智能吊掛業務，由于收入規模較小，2022 年報表中未對智能吊掛或是智能成套業務銷售收入進行單獨披露，市場對于新業務成長性有所擔憂。我們估算公司 22年智能成套業務收入在 34 億元，未來每年可能會有翻倍的增長。吊掛產品滲透率可能快速提升，原因在于一是公司的吊掛產品投資回報期在 1 年以內，加上此前在縫紉機領域積累的經銷商渠道優勢，能夠覆蓋此前尚未使用吊掛的廣大中小客群，二是 20202022 年期間頭部服裝品牌如安踏、希音等已開始智能工廠相關探索并取得了較好的成效，在行業上行期有望向其供應商進行逐步推廣。2）小單快返小單快返

14、趨勢趨勢不僅會提升自動化設備的需求，也會加速不僅會提升自動化設備的需求，也會加速杰克縫紉機市占率的提升杰克縫紉機市占率的提升：據縫制機械協會及海關總署相關數據測算，2022 年杰克在海外市場的市占率在 20%以下，低于國內 40%的市占率，東南亞等海外市場縫紉機采購以日系品牌為主，智能成套設備為服裝工廠帶來面貌和效率的積極變化有望改變品牌方對于國產品牌的一些刻板印象，有望成為杰克在技術彎道不多的縫紉機行業中扭轉品牌認知的一條有力途徑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 杰克股份杰克股份(603337 CH)股價復盤股價復盤 1）2017.12019.3：上市初期受到

15、市場青睞。上市初期受到市場青睞。公司上市之初恰逢縫紉機行業上行周期，同時展現出周期成長股特性，國內市占率由 16%提升到 22%。20162018 年公司收入復合增速接近50%，歸母凈利潤累計增長超100%，期間相對滬深300最高超額收益率超過160%，PE(TTM)維持在 33 倍左右。2）2019.42020.6：行業下行期股價持續超跌。行業下行期股價持續超跌。雖然期間公司國內份額由 22%提升到 33%，但縫紉機行業需求持續下行，導致 20182020 年期間公司收入累計下滑約 15%，扣非歸母凈利潤由 4.4 億下滑到 1.7 億。3）2020.72021.4：行業上行期公司表現出超額

16、收益。行業上行期公司表現出超額收益。2020 年下半年開始，縫紉機出口率先出現向上拐點，公司 20Q3 收入增長同比回正，21 年行業上行期市占率繼續快速提升，國內市占率由 20 年的 33%提升到 40%，期間相對滬深 300 最大超額收益再次達到 160%。4）2021.52023.8：股價震蕩下跌：股價震蕩下跌。21Q3 開始國內順周期行業景氣度持續回落，導致公司股價高位回落以后持續底部震蕩。5）2023.8 至今：股價底部略有反彈。至今：股價底部略有反彈。公司 23Q2 收入降幅收窄，歸母凈利潤同比+31%，中報發布后股價小幅反彈。圖表圖表1：杰克股份相對滬深杰克股份相對滬深 300

17、收益率情況收益率情況 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-50%0%50%100%150%200%250%2017-01-192018-01-192019-01-192020-01-192021-01-192022-01-192023-01-19杰克股份滬深300杰克股份相對收益，右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 杰克股份杰克股份(603337 CH)服裝自動化服裝自動化或或將成為杰克未來將成為杰克未來 5 年發展的重要抓手年發展的重要抓手 歷史兩次轉型升級卓有成效，智能成套業務以及品牌驅動戰略歷

18、史兩次轉型升級卓有成效，智能成套業務以及品牌驅動戰略或或將成為公司未來將成為公司未來 5 年發展年發展的重要抓手。的重要抓手?？v觀公司成立至今 20 余年的發展，可分為 4 個階段：1）制造驅動的萌芽期，開明的家族和現代企業管理制度制造驅動的萌芽期，開明的家族和現代企業管理制度：伴隨著上世紀 90 年代全球服裝制造業逐步向中國大陸的轉移，縫紉機產業也開始在國內生根發芽。1995 年，杰克科技股份有限公司前身臺州市飛球縫紉機有限公司成立，經歷了 3年多的家庭作坊式的小生產后，1999 年公司建立了新的規章制度，開始走現代企業管理之路。雖然股權結構上看公司是典型的家族企業，但阮積祥為首的阮氏兄弟在

19、公司管理上實行的是現代企業管理制度，據 2005年發布的打造黑馬杰克，03 年時任公司總經理的阮積祥將總經理一職讓位當時 28 歲的河南籍大學畢業生郭衛星，兩位哥哥也讓位了副總經理的位子，公司 95%的中高層干部都是家族以外的人；2）營銷驅動的二次創業期，國際化戰略取得成功營銷驅動的二次創業期，國際化戰略取得成功：2003 年 8 月，新杰克有限成立，專注聚焦縫紉機業務。2007 年公司營業收入達到 5.7 億元，但國內縫紉機行業已進入產業曲線上升的輪回間歇期，而海外市場的周期性弱于國內，公司應時開啟國際化轉型升級之路，在 2012 年行業下行期公司收入仍維持 10 億以上，占比近 70%的海

20、外收入貢獻了期間的重要增量。3）產品力不斷提升、品類不斷豐富，研發驅動邁向全球龍頭產品力不斷提升、品類不斷豐富，研發驅動邁向全球龍頭：2013 年公司收入達到 15億元的新臺階，而全球主要競爭對手日本重機當時收入體量仍有近 50 億元，是杰克的 3 倍多，日系工業縫紉機的高穩定性和產品性能有口皆碑，在申洲國際等頭部服裝制造商享有很高的市場份額。在其后的 5 年，杰克提出了“聚焦戰略、快速服務、提高心性、拓展經營”的發展戰略，由過去 10 年的營銷驅動轉向研發驅動?？嘈迌裙Φ耐瑫r公司持續外延拓展產品品類，繼 09 年并購全球裁床龍頭拓卡奔馬之后，在 20172018 年又先后收購了邁卡、安徽杰羽

21、、VBM 等國內外領先企業，完善了在襯衫牛仔自動縫制設備、制鞋設備等領域的版圖。2018 年公司收入體量突破 40 億，銷量趕上日本重機的同時研發專利總量超過了全球主要競爭對手日本重機、兄弟和飛馬的總和。4）轉型智能成套解決方案服務商，品牌驅動打開全新增長空間轉型智能成套解決方案服務商，品牌驅動打開全新增長空間：隨著公司在國內的市占率提升到接近 40%的水平（2021 年），公司需要尋求下一個新增長點。對于下游服裝制造業而言，2016 年以后行業競爭持續加劇，一方面人口紅利逐步消失、工人難招、產業轉移，外部競爭壓力持續加大，另一方面服裝消費呈現出個性化、多品種、小批量、快交付的特點，對服裝制造

22、本身提出了更高的要求，服裝制造的自動化、智能化逐步成為了行業趨勢。早在 2011 年公司創始人阮總便在體外尋求相關產業拓展。隨著公司產品矩陣的豐富和品牌力的逐步增強，在 2018 年 4 月發布的公司年報中杰克提出了打造“縫制設備智能成套方案服務商”的新戰略目標。2020 年公司成立大客戶部門，集中配置優勢資源和精兵強將，攻克有標桿意義的大客戶，其后先后簽訂了樂駝、青島瑞華等一系列大客戶訂單。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程（左軸為營收，萬元）（左軸為營收，萬元）資料來源：公司公告，華泰研

23、究 服裝制造服裝制造業業面臨的招工難和面臨的招工難和“小單快小單快返”返”兩大痛點是公司應時推出智能成套大客戶戰略的兩大痛點是公司應時推出智能成套大客戶戰略的底層原因。底層原因。服裝制造業為勞動密集型行業，利潤率較低，服裝代工價格相對透明，超額收益的來源是更低的制造成本。面料成本和人工成本為成衣制造商的主要營業成本，其中面料價格相對透明，人工成本占比較高。隨著國內人口紅利的逐步消退，勞動力成本快速上升，據我們估算，2010 年國內縫紉工人月薪在 1000 元左右，2022 年已提升到 50008000元的水平，寧波等部分地區甚至達到 1 萬元以上。招工困難的同時下游服裝行業呈現出“小單快返”的

24、行業趨勢，頻繁的生產換線和品牌商對于交付周期縮短的不斷追求，對制造商提出了新的挑戰?！靶慰旆怠笔恰靶慰旆怠笔欠b行業發展的必然趨勢，需要新設備和軟件持續提升柔性化水平。服裝行業發展的必然趨勢，需要新設備和軟件持續提升柔性化水平?！靶慰旆怠敝傅氖窍刃∨可a不同款式的產品進行市場測試，再通過終端數據反饋，對其中的“爆款”進行快速返單的生產模式?！靶慰旆怠钡某霈F一方面來源于，下游消費者“小單快返”的出現一方面來源于，下游消費者對于服裝消費個性化需求的不斷提升對于服裝消費個性化需求的不斷提升，包括電商崛起背景下網紅帶貨經濟的不斷崛起。另另一方面，“消庫存”是服裝產業永恒的主題一方面，“消庫存

25、”是服裝產業永恒的主題，業內有一句“生紗活布死服裝”的俚語，當面料經過制造成為服裝的同時也意味著一旦無法按計劃銷售，其產品價值將隨著時間推移大幅降低，成為品牌商的庫存風險。2022 年紡織服飾業存貨周轉率達 134 天，位列申萬所有一級行業第 5，行業存在降低庫存風險的強烈動機。近年來希音、優衣庫、ZARA 等快時尚品牌崛起也和其庫存的快速周轉息息相關。當原本的大單被拆分為數個小單，對于成衣制造商而言，就需要管理人員和機修工對于原本的生產線設備、工藝進行重新規劃和布局，對于國內上萬人規模的工廠而言換線所需時間可能需要以月為單位計量，喪失了此前的規模經濟。傳統設備和管理模式無法支持小單快返所需求

26、的生產能力，迫切地需要新的管理模式和對應的設備以及軟件。我們估算行業目前小單的加工費是在大單的基礎上再加 30%，行業平均利潤率在 10%左右，而如果能以較低的成本生產小單，而如果能以較低的成本生產小單，對于成衣制造商而言對于成衣制造商而言無論無論是是提升利潤率還是獲取未來潛在大訂單都有提升利潤率還是獲取未來潛在大訂單都有很很大的幫助大的幫助。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表3：2022 年申萬一級行業存貨周轉天數情況年申萬一級行業存貨周轉天數情況 資料來源：Wind，華泰研究 縫制企業生產環節縫制企業生產環節涉及涉

27、及十余種設備，工業縫紉機僅占其中小部分價值量。十余種設備，工業縫紉機僅占其中小部分價值量。除申洲國際等少數生產高度一體化的特例外，服裝制造商的普遍生產模式是在獲取品牌方訂單需求后對外采購面料，再將面料進行裁剪獲得裁片，經過縫紉環節制成成衣，通過后道的整燙、檢驗、打包噴碼后入庫，最后完成發貨。整體上可分為縫前、縫中、縫后三個環節。圖表圖表4：縫企生產環節及各環節對應設備縫企生產環節及各環節對應設備 資料來源：公司公告，華泰研究 縫前縫前環節環節：裁床和鋪布機相對成熟：裁床和鋪布機相對成熟，驗布機提升產品品質驗布機提升產品品質 驗布機是裁前的核心設備，智能驗布機能進一步提升效率、縮減人工。驗布機是

28、裁前的核心設備，智能驗布機能進一步提升效率、縮減人工。驗布機是服裝行生產前測試棉、毛、麻、絲、化纖等超大幅面、雙幅面、單幅面料的一套設備，主要為驗布提供硬件環境，分段連續展開面料以及提供充足的光源。普通驗布機仍然需要操作人員通過眼睛觀察發現表面缺陷和色差，機器只是自動完成長度記錄和包裝整理。這種半自動的形式查驗速度慢，速度僅 5 到 20 米每分鐘，且人工查驗下漏檢的情況時有發生。智能驗布機自動完成長度記錄和卷裝整理，配有電子疵點檢測裝置，由電腦統計分析，輔助驗布并打印輸出，驗布速度可提升至每分鐘 60120 米，是半自動的 510 倍。2021 年杰克新推出 AI 智能驗布機，能提前規劃處理

29、節省布料，最高速度 1m/s，節省 4 個驗布工。02004006008001,0001,200房地產綜合國防軍工食品飲料紡織服飾機械設備美容護理建筑材料計算機醫藥生物電力設備建筑裝飾農林牧漁輕工制造家用電器環保電子商貿零售傳媒社會服務基礎化工汽車有色金屬鋼鐵交通運輸通信非銀金融石油石化公用事業煤炭(天)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表5：普通驗布機仍需要人工目檢，效率較低普通驗布機仍需要人工目檢，效率較低 圖表圖表6：智能驗布機以機器視覺取代人工，效率顯著提升智能驗布機以機器視覺取代人工，效率顯著提升 資料來源：公

30、司微信公眾號，華泰研究 資料來源：公司微信公眾號，華泰研究 裁床和鋪布機是縫前環節的核心自動化設備。裁床和鋪布機是縫前環節的核心自動化設備。裁床是一種用于沖裁各類柔性物料的加工機器，適用于加工各類皮革、布料、紡織物乃至塑料、相較等柔性片狀物料。傳統模式下服裝制造的縫前環節是通過人工+電剪刀裁剪的模式進行，而鋪布機+裁床的組合能夠顯著提升縫前環節的生產效率，在業內已經取得了廣泛的認可。2009 年杰克收購德國領先的裁床生產商拓卡奔馬進入這一領域，通過國產化和設計的改良，目前杰克在國內裁床的最低單臺銷售單價已經可以做到 3040 萬元。根據我們的測算，對于 200 人規模左右的代工廠而言裁床的投資

31、回報期已達到 4 年左右，具備較好的經濟性。鋪布機是一種將成卷的無接頭縫料層層對齊鋪疊在裁剪臺上以供裁剪的機器，由于面料的柔性，裁床需搭配鋪布機使用，以保障設備裁剪的精確性。圖表圖表7：杰克已能提供裁床、驗布機、鋪布機的縫前環節全套產品杰克已能提供裁床、驗布機、鋪布機的縫前環節全套產品 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表8：對于不同規模服裝代工廠的裁床經濟性測算對于不同規模服裝代工廠的裁床經濟性測算 參數參數 參數參數 參數參數 布料 10m*3m*100 層 服裝廠規模 200 人 服裝廠規模 1000 人 一次裁剪裁片可供成衣(件)12001400 服裝年產量(萬件)20 服裝年產量(

32、萬件)100 人工裁剪 3人共同勞動3.5小時 裁布環節的人工成本(萬元/年)15 裁布環節的人工成本(萬元/年)40.4 電腦裁床 1 人 20 分鐘 裁床運營成本(萬元/年)5.4 裁床運營成本(萬元/年)7.1 裁床價格(萬元)40 裁床價格(萬元)40 回收周期(年)4.2 回收周期(年)1.2 資料來源：產業調研，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 杰克股份杰克股份(603337 CH)裁剪中心的出現將帶來國內裁床設備滲透率的不斷提升。裁剪中心的出現將帶來國內裁床設備滲透率的不斷提升。電腦裁床能夠通過科學計算優化裁片在面料上的位置規劃，同時裁

33、剪的精確度高于人工，從而節省單件成衣 2%以上的面料。雖然對于 200 人以上的規模以上工廠而言，裁床和鋪布機的組合替代人工已具備一定的經濟性，但國內服裝制造業仍有大量的小廠和家庭作坊，其較小的訂單量不足以支撐裁床的使用。對此，廣東元一、杰克等國內裁床廠商廣泛推廣裁剪中心的模式。裁剪中心覆蓋周邊一定區域，對于使用方收取單衣 0.1 元左右的裁剪費用，承諾節省 2%的面料（按單衣 60元的面料成本算節省的面料價值約 0.12 元），將小訂單整合為大訂單，帶來裁剪中心投資方和使用方的雙贏?？p中環節：縫企最大的人工成本來源，智能吊掛能顯著提升勞動效率縫中環節：縫企最大的人工成本來源，智能吊掛能顯著提

34、升勞動效率 縫紉環節自動化難度大，自動縫紉單元僅能覆蓋襯衫、牛仔等少數服裝品類?？p紉環節自動化難度大，自動縫紉單元僅能覆蓋襯衫、牛仔等少數服裝品類?？p紉是服裝制造中最為復雜的環節，一般縫紉工人數量約占到服裝廠總員工的 2/3。工人的熟練度對服裝生產效率和質量起到至關重要的影響，相應的薪酬也高于普通勞工，越南熟練縫紉工月薪約 700 美元，顯著高于 2022 年越南人均不到 200 美元的月收入。服裝款式眾多、更新快，一款設備很難兼容多款服裝的生產需求，導致自動縫紉單元這一品類僅在款式相對固定的襯衫和牛仔這兩類細分品類上獲得成功。22 年杰克年杰克應時推出了兼容不同面料的平縫機應時推出了兼容不同

35、面料的平縫機新品新品“快反王快反王”。服裝面料可根據原材料成分、織造方法、前后道工藝、制造原理等維度進行劃分，種類繁多，薄、中、厚、彈性等不同面料縫制時縫紉機需要機修工對于相應參數做調整，在小單快返的趨勢下維護成本逐漸增加。23 年 6 月杰克開啟了名為“快反王”的全球新品發布會，在發布會上杰克指出過去縫紉機難以兼容不同面料款式的本質原因是送布、刺布和收線的時間不匹配，而新品“快反王”搭載了杰克聯合愛丁堡大學、浙江大學、華中科大等高校以及德國設計公司研發的 AMH面料自適應系統，通過智能感知的形勢，能讓縫紉機在執行牛仔、銅板、瑜伽服、薄紗縫制任務過程中無縫切換，能夠提升縫制工 5%的工作效率，

36、做到“日縫百款不停機”。按人工 7 萬元/年測算快反王的應用能節約 3500 元/年的成本，國內定價 3200 元/臺，投資回報期不到 1 年。圖表圖表9：“快反王”產品能夠兼容多種面料“快反王”產品能夠兼容多種面料 資料來源：杰克快反王發布會，華泰研究 智能吊掛是縫中環節物料分配的核心設備。智能吊掛是縫中環節物料分配的核心設備。智能吊掛是縫制車間的物流系統，也是縫制企業物流系統的核心組成。通常最簡單的智能懸掛生產系統包含幾十個工位，支持一個小型縫制小組，主要由一臺主電腦服務器、一臺電子看板（實時監控）、一套懸掛式自動傳輸系統和多個工控電腦終端機工作站組成。復雜的智能懸掛生產系統通過橋接線、輸

37、送線將相同型號或者不同型號、不同車間、不同工序、不同樓層的智能懸掛生產系統連接為一個大的系統、各自分工協作，可以通過自動懸掛輸送線將裁片、縫制、熨燙后整、車間暫存庫等聯為一個整體。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表10：智能懸掛生產系統與傳統捆包流對比圖智能懸掛生產系統與傳統捆包流對比圖 資料來源：瑞晟智能招股說明書，華泰研究 縫紉工人操作縫紉機的時間僅占全部勞動時間的縫紉工人操作縫紉機的時間僅占全部勞動時間的 40%，勞動效率仍有較大的提升空間。，勞動效率仍有較大的提升空間。典型的縫紉工人一天需工作 12 個小時、

38、一個月僅休息 3 天，雖然勞動時間已經很長，但縫紉工的工作效率卻仍有很大的提升空間。據日本重機縫紉機采集的 IOT 模塊數據，縫制工勞動時間內縫紉機真正在動的時間大概僅占全部勞動時間的 40%，有 4 大因素導致了這一結果：1)生產換線時間：生產換線時間：當訂單品類發生改變，生產換線發生時縫紉工無法工作，換線完成后各工位的工人也需要去觀摩學習新的生產工藝，2)裁片收集時間：裁片收集時間：傳統服裝生產采取“大包流”的裁片分發模式，縫紉工需從海量裁片中選出當日勞動所需的裁片，3)工位產能的動態不平衡：工位產能的動態不平衡：由于單個工位的勞動效率難以量化，傳統管理模式很難發揮最大的即便是同一批次服裝

39、下各個工位的生產效率，單挑生產線的勞動效率取決于勞動效率最低的環節，這一問題也一定程度上壓制了工人的勞動積極性，4)不合格品返工：不合格品返工：由于質檢環節安排在所有工藝完成之后，導致不合格品出現時往往需要全員返工。智能吊掛改捆包流為單件流，顯著提升縫紉工剩余智能吊掛改捆包流為單件流，顯著提升縫紉工剩余 60%時間的勞動效率。時間的勞動效率?？p企傳統生產流程以捆包式為主，即把前道工序縫制好的半成品扎捆打包后人工傳遞到下一個工序。與之相比，智能吊掛能夠實現單件流的生產模式，可實現 1）代替人工搬運、統計，2）實現數據自動采集、智能工序平衡分配（即實時監控各工位效率，發現瓶頸，及時在各工位間進行工

40、作調整，使生產線效率最大化），3）即時精準智能返工（檢測人員對于成品及時檢測，系統令不合格產品重新入軌自動傳遞到原生產工序所在工作站返工），4）裁片自動配對、自動記錄統計員工工作數量及質量等功能。智能吊掛能夠有效提高縫制車間的生產效率、產品質量及生產管理水平，降低在制品數量、人工成本與管理成本，提升盈利水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表11：智能吊掛系統使用前后對智能吊掛系統使用前后對于服裝生產各方面的影響于服裝生產各方面的影響 使用前使用前 使用后使用后 加工模式加工模式 捆包式生產、傳遞，傳遞過程頻繁且搬運

41、勞動強度大、軌跡亂，上手、落手時間嚴重影響縫制效率。系統自動配送物料，無需人工 搬運，縫制工人非縫制工作占用時間大大降低，效率提高 10%左右。柔性生產柔性生產 小批量、多品種生產時，服裝品種、款式的多變導致縫制人員頻繁改變縫制的線跡、頗色，以及頻繁地適應不同的品種，并有可能引起色差，嚴重影響縫制的生產效率。使用御能懸掛生產系統后，實現衣片部件智能分色、分碼、分款配對，縫制工人可以將加工轉換時間減至最小，提高縫制人員效率 5 左右。生產周期生產周期 傳統生產方法下，成品產出時間至少需要 2-3 天時間，無法有效進行過程控制，導致無法準確預估交貨期，易引起交期后期突擊加班。當日投產，當日出貨，通

42、過數據自動采集可實現生產過程實時掌控，準確預估交貨時間，提升企業交貨能力。在制品在制品 在制品數量較多，占用空間較大，每個加工位存在較高數量在制品積壓，且難以數據化。單件流加工模式下，一旦在制品加工完畢即刻送到下道工序，各加工位在制品較少，空間利用充分，且全部數據化。工序平衡工序平衡 人工目視判斷，工序與工序之間協調不流暢，“瓶頸”工序無法及時把握。系統及時、準確監控到各工位加工效率不平衡性，電腦控制系統自動實時計算并給出平衡調度建議，此項可提升效率在 5%左右。質量控制質量控制 捆包流下質量控制通常為批量質檢，不良品經常延遲發現，易造成大批量的返工，企業通常需要返工的時間是 0.5-2天。單

43、件流下，質檢為單件質檢，做一件檢驗一件，及時發現質量問題，避免大批量返工導致的誤期，并可及時統計返工原因及各工位良品率。管理成本管理成本 車間管理工作均由人工完成，繁瑣且效率低，導致管理人員多、成本高。車間管理人員約可減少 1/3，系統自動統計生產數據，進行績效分析，方便管理人員安排合理工作時間，做到人性化管理。資料來源：瑞晟智能招股說明書，華泰研究 智能吊掛單位投資不大，已能實現較好的經濟性。智能吊掛單位投資不大，已能實現較好的經濟性。據杰克微信公眾號，服裝制造廠在全面推行智能化生產模式之后，相應車間能夠提升 2030%的生產效率。當前簡易吊掛的單工位價格在 30005000 元/工位，僅和

44、三四線城市縫紉工人月薪水平相當，考慮到吊掛 510年的硬件使用壽命，單工位年化投資也在 600 元以下，相應工人的年薪則在 50000 元左右，但即便假設吊掛最終只能提升 10%的生產效率，其投資回報期也在 1 年以內，已具備很強的經濟效益。圖表圖表12：杰克智能吊掛能夠顯著提升縫制環節的生產效率杰克智能吊掛能夠顯著提升縫制環節的生產效率 對應環節對應環節 效果效果 提升效率提升效率 智能裁片傳送 裁片在衣架上按照工序自動流轉，無需人工搬運傳遞，增加工人有效縫紉時間 12%智能品質監控返工系統 每個工位和專用質檢工位均可實現在操作面板上一件返工，省事高效 5%固化操作動作 將縫紉工人的動作固化

45、為取片-縫紉-按鍵，減少多余動作，節省時間 4%智 能 數 據 采集、分析、反饋 電腦自動實時采集每個工位生產數據，可視化設備實時展示，班組長可隨時進行優化調整 3%智能工藝工序平衡 吊掛系統可以解決同工序中不同員工的效率差異問題，同一工序可多人生產，一人可生產多工序，達到生產效率平衡，在員工短暫離開時，可根據站位庫存量自動分配衣架，杜絕停線煩惱，并提高員工自覺性 6%資料來源：杰克微信公眾號，華泰研究 縫后環節：縫后環節：懸掛式懸掛式分揀系統分揀系統已能在團服等自動化難度高的領域實現經濟性已能在團服等自動化難度高的領域實現經濟性 懸掛式智能分揀懸掛式智能分揀系統能夠節約服裝系統能夠節約服裝倉

46、儲分揀人力倉儲分揀人力、提升、提升分揀準確率及分揀速度。分揀準確率及分揀速度。智能分揀倉儲系統和立體倉庫系統主要應用于整燙車間之后的分揀入箱以及成品庫環節。分揀系統可分為懸掛式和非懸掛式，服裝行業的應用以懸掛式為主，主要針對團服套裝定制、私人服飾定制以及電商的存儲、篩選、分揀、配對等工作的需求。智能分揀系統能同時分揀運輸多類服裝，多類款式、顏色、尺碼等，實現對于物品信息的自動識別并根據企業制定的存儲分揀規則高速自動配對分揀。應用于分散式下單模式場景，滿足小批量、多批次的快速翻單需求，對接精準發單。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 杰克股份杰克股份(603337

47、CH)服裝行業的服裝行業的智能非懸掛式倉儲物流系統發展還在早期階段。智能非懸掛式倉儲物流系統發展還在早期階段。智能非懸掛式倉儲物流系統主要由智能倉儲系統（立體倉庫系統）、柔性輸送系統（自動化輸送與搬運系統）、自動化分揀系統（交叉分揀、輥筒分揀等平面分揀系統）、以及信息管理系統組成。倉儲系統向上聯接物流系統的調度計算機，接受物料輸送的指令，向下聯接輸送設備實現底層設備的驅動、檢測與識別，完成物料輸送及過程控制信息的傳遞，實現倉庫的信息自動化、精細化管理。分揀系統能夠高速準確識別貨物，能夠長時間高速分揀貨物。服裝進入設備后，可由系統自行判定其優先順序進入分揀包裝系統，使設備的使用率更高，減少緩存區

48、壓力，有效節約空間，使場地規劃更加的有序合理。整套系統組合并搭配封箱機等設備，可以實現全自動的出入庫、理貨、分揀、封箱、稱重、貼標，對人力進行最大程度節省。圖表圖表13：服裝制造商所需物流設備情況服裝制造商所需物流設備情況 資料來源：瑞晟智能招股說明書，華泰研究 圖表圖表14：智能懸掛倉儲系統智能懸掛倉儲系統 圖表圖表15：智能非懸掛式倉儲物流系統結構圖智能非懸掛式倉儲物流系統結構圖 資料來源：瑞晟智能招股說明書，華泰研究 資料來源：瑞晟智能招股說明書，華泰研究 在團服套裝定制等領域，智能懸掛系統已能實現良好的經濟性在團服套裝定制等領域，智能懸掛系統已能實現良好的經濟性。團服是服裝小單快返的一

49、個縮影，團服訂單品類眾多，單一百件訂單可能包含 10 余種服裝品類（如西裝、襯衫、領帶等），對應不同的生產工業和倉儲需求，智能化難度較高。國內頭部智能物流設備廠商的智能分揀系統已能通過模塊化的有序化分揀、包裝的方案，大量算法基礎排序，以滿足客戶的需要。據我們調研，從具體項目的效果來看，1500 萬元投資能夠節約年人工成本近 1000萬元，投資回報期在 1.5 年左右，能夠實現較好的經濟效應。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表16：服裝自動分揀系統經濟效益測算服裝自動分揀系統經濟效益測算 使用前使用前 使用后使用后 服

50、裝分揀量(萬件/年)1588 所需人工(人)165 45 人工薪酬(萬元)1320 360 分揀誤差率 2.5 萬分之 3 所需投資(萬元)1500 回收期（年）1.56 資料來源：產業調研，華泰研究預測 豐富的豐富的軟件軟件產品產品將進一步提升設備廠商的黏性將進一步提升設備廠商的黏性 公司公司軟件軟件產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，打通打通服裝制造服裝制造“信息孤島”?！靶畔⒐聧u”。常規的服裝生產環節比如驗布、送布、裁剪、縫制、分揀、打包等，每個生產流程相互獨立，數據和信息并不能做到實時分享，信息的互通還需通過大量的人工來實現。公司以服裝設備工業物聯網平臺和應用軟件生態平臺為支撐，能夠提供從 M

51、ES 系統、智能吊掛專業軟件、倉儲管理、生產管理系統、優產（掃描計件計工資）乃至 APS 自動排產等軟件服務，幫助客戶實現生產信息化和管理智能化。圖表圖表17：伴隨著新伴隨著新 IOT 技術的出現，服裝企業向智能管理體系演進技術的出現，服裝企業向智能管理體系演進 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 杰克股份杰克股份(603337 CH)服裝自動化處于服裝自動化處于加速加速前夕，國內市場空間前夕，國內市場空間或或達縫紉機的達縫紉機的 3 倍以上倍以上 國內服裝自動化潛在市場空間國內服裝自動化潛在市場空間或或達達 500 億，智能吊掛滲透

52、率較低億，智能吊掛滲透率較低 國內服裝自動化潛在市場空間國內服裝自動化潛在市場空間或或達達 500 億，是億，是國內工業縫紉機市場國內工業縫紉機市場 34 倍。倍。公司傳統主業工業縫紉機的全球產業發展已有 200 年歷程，屬于周期行業，過去 6 年國內縫紉機行業產值在 120160 億元間周期波動。而根據我們的測算，僅考慮國內縫前的鋪布機裁床、縫中的智能吊掛、縫后的分揀系統三個環節，服裝自動化對應的各環節裝備的潛在市場空間在500 億元，是國內工業縫紉機行業產值的 34 倍，具體拆分測算如下文。按照 2018 年國內服裝出口量占全球約 30%的比例推算，海外服裝成衣制造產能約在國內的 2 倍以

53、上，未來海外服裝自動化產業的潛在市場空間更是在 1000 億元以上。圖表圖表18：國內國內縫紉機行業產值在縫紉機行業產值在 120160 億元之間波動億元之間波動 圖表圖表19：國內服裝自動化各環節裝備潛在年化市場空間國內服裝自動化各環節裝備潛在年化市場空間(億元億元)資料來源：中國縫制機械協會，華泰研究 資料來源：中國縫制機械協會，華泰研究預測 縫前環節裁床和鋪布機的國內縫前環節裁床和鋪布機的國內潛在潛在年化市場空間約在年化市場空間約在 100 億元億元以上以上。鋪布機的單價約在 10萬元左右，按照單個 200 人工廠搭配 1 臺裁床、4 臺鋪布機的配置估算，相關設備價值量約在 7080 萬

54、元。按照 2021 年國內 235 億件成衣產量和單個 200 人工廠的服裝年產量 20萬件的情況估算，國內裁床+鋪布機的市場空間約在 823940 億元，按照 58 年的設備更新周期算，年化市場約在 100200 億元。簡易吊掛潛在年化市場空間在簡易吊掛潛在年化市場空間在 100 億以上，后道分揀系統價值量是簡易吊掛的億以上，后道分揀系統價值量是簡易吊掛的 3 倍。倍。目前公司簡易吊掛（僅覆蓋縫制車間）的價值量約在單工位 30005000 元，后道分揀系統價值量可進一步提升到 15000 元/工位以上，價值量達簡易吊掛的 3 倍以上。按照國內 2000 萬縫紉工人的大致數量預估，如果全部配備

55、簡易吊掛，對應市場空間在 6001000 億。一般懸掛系統的硬件使用壽命在 810 年，據此推算簡易吊掛的年化市場空間在 60125 億，后道分揀系統年化市場空間在 180375 億。由于吊掛產品需根據廠區環境的不同進行定制，在服裝制造商廠房搬遷時無法跟隨拆卸搬遷、只能新建，實際的年化市場空間應在我們推算額之上。吊掛產品國內滲透率較低，頭部廠商正處于樣板打造階段。吊掛產品國內滲透率較低，頭部廠商正處于樣板打造階段。智能吊掛設備市場競爭較分散，目前尚無權威機構對懸掛生產系統進行過市場統計，根據頭部上市企業瑞晟智能在招股說明書中的判斷，智能吊掛在國內的普及程度約在 20%左右。雖然目前國內服裝制造

56、行業雖然已進行了一系列的智能制造模式的嘗試，但目前實現智能吊掛全廠覆蓋的企業除阿里犀牛、青島紅領和大連大洋以外數量寥寥，雅戈爾、陽光、報喜鳥等頭部品牌僅在單個車間試運行，申洲國際寧波工廠的吊掛滲透率也僅 10%。-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016018020022004200620082010201220142016201820202022(億元)國內工業縫紉機銷售額同比，右鋪布機及裁床10020%智能吊掛10020%后道分揀系統30060%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 杰克股份杰克股份(603337 CH)

57、服裝自動化趨勢處于即將服裝自動化趨勢處于即將加速加速的節點的節點 縫制環節實現自動化難度較高，導致產業轉移成為過去縫制環節實現自動化難度較高，導致產業轉移成為過去 5 年服裝行業追求成本下降的主要年服裝行業追求成本下降的主要手段。手段。服裝作為傳統行業在全球已有數百年的發展歷史，在國內自上世紀 90 年代產業轉移發生起也已快速發展 30 余年，而服裝自動化在全球的滲透率仍然較低，我們認為其中的原因主要在兩方面：1）面料的柔性和服裝款式的品類多更新快導致了服裝自動化難度較高：面料的柔性和服裝款式的品類多更新快導致了服裝自動化難度較高：與自動化水平較高、分工極為精細的汽車制造業不同，服裝面料的柔軟

58、和彈性導致其相較于金屬件更難被機器精準移動和組裝成型。NIKE 曾投入數億美元開發服裝面料的硬化工藝，但服裝款式變化頻率快，硬化能應用的面料范圍有限，而在基礎款等大品類上硬化工藝的成本又會高于市場平均，導致其至今沒有成熟的產品。2）東南亞人口紅利導致產業轉移成為服裝制造商更方便的降低成本的方式：東南亞人口紅利導致產業轉移成為服裝制造商更方便的降低成本的方式：對于縫制企業而言，人工占比較高，越南等東南亞地區人均年薪 12 萬人民幣與國內薪酬相比具備較強的吸引力，導致服裝制造業在 2015 年以后向東南亞轉移，而不是在自動化上努力。產業轉移產業轉移趨勢趨勢在在 2019 年前后出現重大變化，推動自

59、動化是國內服裝制造業降本增效的年前后出現重大變化，推動自動化是國內服裝制造業降本增效的最佳最佳出路。出路。據統計局數據，上世紀 90 年代后我國服裝產量持續攀升，在 2016 年前后達到 315億件的峰值，其后開始出現下滑，表現為產能的不斷外流。但 2018 年 223 億件的低點出現后，連續 5 年國內服裝產量維持在 220 億件以上。我們認為國內服裝制造業仍會維持一定的體量，主要有三方面的原因：1）東南亞區域和中國大陸在低端制造業的勞動薪酬差有所縮小。）東南亞區域和中國大陸在低端制造業的勞動薪酬差有所縮小。除服裝制造業業外，低端電子和機械設備等行業也同步在向東南亞地區轉移，搶占勞動力。以越

60、南為例，其 201819年期間人均工資快速提升。目前越南熟練縫紉工薪酬水平達到 700 美元/月，和國內三線城市工人工資接近，同時當地工會、勞動習慣等因素影響下越南工人效率或低于國內；2）東南亞人口總量遠低于國內，不具備完全承接國內所有低端制造業的基礎。）東南亞人口總量遠低于國內，不具備完全承接國內所有低端制造業的基礎?？v觀全球歷史上四次大的產業轉移，第一次從英國到法國德國，第二次由歐洲到美國，第三次由美國到亞洲四小龍，第四次由亞洲四小龍轉移到中國，都是由人口較少的區域轉移到人口較多的區域。2018 年東南亞區域人口共約 6.55 億人，和中國 14 億人口總量仍有較大的差距。3）國內完善的基

61、礎設施帶來極低的物流成本，也為服裝制造業往中西部城市、鄉鎮地區進）國內完善的基礎設施帶來極低的物流成本，也為服裝制造業往中西部城市、鄉鎮地區進一步下沉創造一步下沉創造了有利條件。了有利條件。我們估算通過火車將裁片從蘇州運輸去新疆伊犁的物流費用約0.5 元/件，低于蘇州和新疆人工成本的差距。我國服裝制造業主要分布于江浙、廣東、山東等沿海地區，也是和電商經濟發達的區域有一定重疊。電商帶來的個性化小訂單強調迅速的交付周期，生產地區和消費地區地理上的靠近在快交付上具備很強優勢，多年來積累的豐富管理經驗也使得國內服裝制造業在中小訂單的生產應對上優于東南亞廠商。對此國內中央工廠+衛星工廠的模式開始流行，出

62、口導向的東南亞服裝制造業則是以承接大型訂單為主。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表20：我國歷年服裝產量及同比增速我國歷年服裝產量及同比增速 圖表圖表21：越南人均薪酬水平越南人均薪酬水平近年來快速提升近年來快速提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 吊掛等智能化產品的使用效果受到企業管理水平制約，需要一定的推廣磨合期。吊掛等智能化產品的使用效果受到企業管理水平制約，需要一定的推廣磨合期。一方面對于在細分領域體量較大的企業如申洲國際等而言，其多年積淀的精細化管理水平已經很高，部分廠商包括杰克

63、的部分客戶在試用智能吊掛等產品后的短時間內生產效率反而不及傳統方式。但反過來看頭部廠商仍然在持續推進智能化改造的現狀意味著在傳統管理模式效率提升達到瓶頸的當下，服裝自動化是進一步提升效率的必經之路，只是需要一定時間的磨合。另一方面對于管理水平相對較低的中小企業而言，推行智能化改造雖能提升生產效率，但需要管理層對于原有的管理體制進行一定的調整，服裝制造業作為低端制造業，從業人員知識水平相對較低，對于新事物也需要一段時間的學習和接受。阿里犀牛等廠商已建立成功標桿，有望形成良好的示范效應。阿里犀牛等廠商已建立成功標桿，有望形成良好的示范效應。2020 年 9 月，阿里巴巴旗下沉淀三年的新制造樣板“犀

64、牛工廠”正式揭開面紗，采用了棋盤式吊掛的阿里犀牛工廠在運行了兩年以后已經能夠將換線速度提高 10 倍，交付時間定制周期縮短至 1 周，訂單顆粒度縮小到 100 件。阿里通過在數據方面的積累和自身的柔性供應能力，建立了小批量、反應快的柔性供應鏈，降低試錯成本，減輕代工廠的庫存成本，將傳統服裝生產以產定銷的模式顛覆為 C2M 的用戶定制模式。未來一方面阿里自身希望將犀牛模式持續進行推廣，覆蓋 10 萬家制造商，另一方面其建立的標桿效應也有望被其它縫企效仿，加速智能化進程。阿里犀牛帶來智能制造成功樣本，頭部廠商持續跟進阿里犀牛帶來智能制造成功樣本，頭部廠商持續跟進 犀牛智造取得初步成功，為實現盈利目

65、標犀牛模式需要持續拓展客戶群體，實現產能共享。犀牛智造取得初步成功，為實現盈利目標犀牛模式需要持續拓展客戶群體，實現產能共享。據虎嗅對 2020 年 9 月阿里巴巴犀牛制造發布會的報道，犀牛制造平臺志在解決服裝行業中小商家高庫存、反應慢的經營痛點，解決制造業流水線效率最高和個性化訂單的矛盾。當時已經有 200 多個淘寶中小商家、產業帶商家、直播主播已經用上了“犀牛智造”?！捌灞P式吊掛”對于犀牛工廠的成果功不可沒，其通過物聯網+人工智能技術，可將吊掛衣架自動分配至相對空閑的工位，改變了過去服裝工廠吊掛單向流轉、容易擁堵的問題。阿里自主研發的生產精靈和排產軟件較好地解決了產能評估以及產中動態調整的

66、問題，使得工廠生產效率進一步提升。但考慮到阿里較高的人均薪酬水平和杭州犀牛工廠較高的資金投入，自建高標準犀牛工廠的模式不可持續，為實現項目盈利，未來阿里勢必要拓展合作群體，由對方進行相關設備的投資和人員的招聘管理，阿里則是提供軟件和平臺賦能，以淘寶平臺流量換取對方的產能支持，回歸平臺提供商的角色。(10)(5)05101520253005010015020025030035019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)(億件)服裝產量同比,右0%5%10%15%20%25%30%35%40%050

67、01,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015201620172018201920202021(美元/年)越南國民凈人均收入同比，右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 杰克股份杰克股份(603337 CH)迅犀平臺深度挖掘淘寶和巴巴斯巴流量價值，打通原料、迅犀平臺深度挖掘淘寶和巴巴斯巴流量價值，打通原料、產能和需求之間的信息孤島。產能和需求之間的信息孤島。從整個智能制造流程上看，犀牛工廠提供了兩項職能，一是通過吊掛和軟件賦予制造環節柔性的能力，二是通過物聯網手段把 OE（設備稼動率）和 APS（調度排產）打通，從而提供了產能評估模

68、型。而真正的智能制造還需要將訂單、產能、乃至原材料實現撮合匹配，這也是阿里進入服裝自能制造行業的優勢所在，即阿里擁有淘寶這一全國最大的鞋服箱包電商平臺。犀牛工廠背后的迅犀平臺承接了撮合匹配訂單和產能的職能，在信息歸集和工藝分析后，對訂單進行聚類分析，接下來評估犀牛工廠的產能，最后統一對產能進行分配，實現效率的最優。安踏等服裝頭部品牌開展智能制造嘗試，持續建立企業標桿。安踏等服裝頭部品牌開展智能制造嘗試，持續建立企業標桿。據晉江電視臺報道，2021 年3 月安踏同安工業園橫空出世。園區內配備了大量智能化設備，包括串聯了所有自動化設備的智能吊掛系統、對車間內的羽絨進行過濾的空氣對流智能充絨房、讓各

69、項功能發揮到極致的 360旋轉全自動模板機、使得柔性生產做到自動化、智能化的隧道式整燙機、以及將分揀速度提升超 60%的自動疊衣機、物流打包系統。據安踏集團披露的資料顯示：這一智能工廠從傳統的“橫向流程”向一體化的“垂直流程”轉變，流程優化達到 30%以上。相同產品人均效率提升 18%-35%，產能效率提升 21%-28%。管理結構精簡 15%，成本上同比降低 11%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 杰克股份杰克股份(603337 CH)三大核心優勢助力杰克在分散的競爭格局中突出重圍三大核心優勢助力杰克在分散的競爭格局中突出重圍 競爭格局：行業處于成長初期，硬

70、件廠商、吊掛廠商、電商巨頭三分天下競爭格局：行業處于成長初期，硬件廠商、吊掛廠商、電商巨頭三分天下 服裝自動化行業涉及設備品類較多，加上行業處于成長期，市場競爭格局處于相對分散的階段，我們將參與者概括為傳統設備商、吊掛廠商和電商巨頭三類：1）縫紉機及紡服設備廠商：縫紉機及紡服設備廠商：除杰克外，傳統縫紉機廠商日本重機也設立了 smart factory部門，為客戶提供成套解決方案。紡織機械廠商越劍智能也正建設年產 500 臺驗布機項目，參與服裝自動化市場的競爭。在裁床和鋪布機方面，國內合鷹、廣東元一科技等也占據了一定的市場規模。2）智能吊掛廠商：智能吊掛廠商：服裝懸掛生產系統最早由瑞典 ETO

71、N 公司發明并引入中國，目前在高端市場占據了相當的份額。合資企業浙江衣拿成立于 2004 年，技術來源于海外，和寧波瑞晟智能并稱國內智能吊掛雙雄，一同占據了國內約 40%的市場份額，此外還有南通明興科技等國產廠商。3）阿里等軟件基阿里等軟件基因企業或電商巨頭：因企業或電商巨頭：2020 年面世的犀牛智造源于阿里集團對智能制造的探索，也是淘寶和拼多多、京東等平臺做差異化競爭的手段之一。審慎角度下，不排除會有其它互聯網電商巨頭參與到服裝自動化行業。但電商巨頭和設備商更多的是合作而非競爭關系，對于電商巨頭而言，縫紉機、裁床等設備相對成熟，市場空間也遠不及服裝銷售，其優勢也在軟件算法和平臺流量，進入設

72、備市場的動機較弱。阿里犀牛的縫紉機、裁床、吊掛等設備都采取了外采的形式，僅在鋪布機等縫前設備和排產軟件等產品上進行了自研，且生產的設備只會服務于阿里本身，并不對外銷售。杰杰克的三大核心優勢：豐富的產品矩陣、制造業基因和強有力的渠道克的三大核心優勢：豐富的產品矩陣、制造業基因和強有力的渠道 杰克具備業內相對最全的產品布局，背后的原因在于公司已在研發端建立了有效壁壘。杰克具備業內相對最全的產品布局，背后的原因在于公司已在研發端建立了有效壁壘。近年來杰克不斷通過外延方式豐富產品品類，在工縫的基礎上具備對于裁床、鋪布機、驗布機、襯衫牛仔自動縫制單元、吊掛、制鞋設備的生產能力，目前針對不同規模的客戶已經

73、能夠提供不同配置、不同投入額的定制化方案。反觀杰克全球主要的競爭對手日本重機，其吊掛產品主要靠引薦的方式代銷，由代理商來做售后服務，并沒有自己的產品線。沒有新品開發的原因我們認為是重機的研發和生產部門在傳統縫紉機的技術更新上已經捉襟見肘，較低的企業利潤率和較高的負債規模使得公司經營方向以守成為主，限制了其在新領域的布局。而從行業情況來看，此前在縫紉機板塊建立的規模優勢和定價策略使得杰克的凈利率水平顯著高于行業平均水平，從而建立了有效的研發壁壘。成套銷售較單品銷售具備明顯優勢，也是杰克縫紉機產品向成套銷售較單品銷售具備明顯優勢，也是杰克縫紉機產品向海外市場以及海外市場以及高端客群突破的高端客群突

74、破的抓手。抓手。過去業內做智能化改造大多采用分開采購的形勢去做，典型案例如阿里犀牛，成套方案能夠較好地解決分開采購導致的兩大問題，1）從服務效果來看，分別采購價格相對便宜，但效率是整體規劃的問題，分開采購容易出現推諉的情況；2）不同廠商的物聯網設備底層數據不開源，導致數據環節無法打通，無法真正意義上做到智慧互聯，導致方案實際落地效果不達預期。而從縫紉機的銷售推廣來看，雖然從產品力層面，我們認為杰克與日本重機、兄弟的表現較為接近甚至在部分功能指標上反超，但杰克在海外市場的市占率低于國內，海外服裝大廠更青睞重機等日系產品，其中的部分原因或來源于品牌方對于制造商的工廠審核以及對于國產品牌的一些刻板印

75、象。智能成套設備的商業模式成為杰克在技術彎道不多的縫紉機行業中扭轉品牌認知的一條有力途徑。圖表圖表22：杰克收購及新設立公司情況杰克收購及新設立公司情況 主主體體 收購收購/設立時間設立時間 收購花費收購花費 股權比例股權比例 業務領域業務領域 拓卡奔馬 2009 480 萬歐元 100%裁床、鋪布機 邁卡 2017.8 650 萬歐元 100%襯衫自動縫制設備 安徽杰羽 2018.1 2652 萬元 51%制鞋設備 VBM 2018.6 2280 萬歐元 80%牛仔服裝自動化設備 浙江衣科達 2019.12 3850 萬元 70%智能吊掛、分揀系統 深圳靈圖慧視科技 2020.9 1020

76、萬元 51%AI 驗布機 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表23：杰克已能根據下游廠商的不同規模提供定制化的智能成套業務服務杰克已能根據下游廠商的不同規模提供定制化的智能成套業務服務 客戶規?？蛻粢幠?標配方案標配方案 高配方案高配方案 投入投入 內容內容 投入投入 內容內容 200 人 整體 100200 萬 吊掛、縫紉機、裁床、物流線、分揀系統、軟件管理平臺和優產 整體 300400 萬 在標配的基礎上增加緩存智能倉、隧道整燙、立庫、驗布機、MES 和 WMS 5006000 人 1

77、.52 萬/人 吊掛、縫紉機、裁床、物流線、分揀系統、軟件管理平臺、折衫機、包裝分箱流水線、包裝機械手 2.53.5 萬/人 在標配的基礎上增加料箱 AGV 大于 6000 人 0.51 萬/人 吊掛、縫紉機、裁床、物流線、分揀系統、軟件管理平臺和優產 1.52 萬/人 吊掛、縫紉機、裁床、物流線、分揀系統、軟件管理平臺、折衫機、包裝分箱流水線、包裝機械手 資料來源：杰克數字化制造展會宣傳冊，華泰研究 圖表圖表24：公司凈利率水平顯著高于同業公司凈利率水平顯著高于同業 圖表圖表25：近年來杰克研發費用和研發費用率持續提升近年來杰克研發費用和研發費用率持續提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料

78、來源：Wind，華泰研究 杰克具備優良的制造業基因，通過自建服裝工廠將智能制造經驗進一步推廣。杰克具備優良的制造業基因，通過自建服裝工廠將智能制造經驗進一步推廣。數字化是智能化是制造業的共同話題，在 ERP、MES 軟件、智能倉儲等方面具備一定共通性。早在2005 年公司便投入 2000 萬在行業內率先啟用了 ERP 系統，對于當時年收入不到 4 億的體量而言是一筆不小的投入，但也為公司自身的智能化生產提供了長期的實踐經驗。2021 年公司引入全智能倉儲系統，提升了生產能力、生產效率和產品質量，積累了對于智能倉儲系統使用經驗。而在服裝制造方面，公司在杭州自建的服裝工廠于 2022 年年中投入使

79、用（現已移交客戶），成為公司智能樣板房、APS 排產軟件等新增產品的試驗田，為客戶的使用提供了良好的樣板。圖表圖表26：22 年年 8 月月 200 多家國內知名服企、浙江理多家國內知名服企、浙江理工等高校工等高校參觀杰克智聯智能數字化服裝工廠參觀杰克智聯智能數字化服裝工廠 資料來源：杰克微信公眾號，華泰研究 (70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010202011201220132014201520162017201820192020202120222023H1(%)杰克股份日本重機上工申貝標準股份中捷資源0123456780501001502002503003504004

80、502017201820192020202120222023H1(%)(百萬元)研發費用研發費用率，右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 杰克股份杰克股份(603337 CH)杰克全球銷售渠道布局完善，是過去杰克全球銷售渠道布局完善，是過去 5 年少數海外收入持續提升的企業。年少數海外收入持續提升的企業。海外市場擴張情況來看，杰克是全球大型縫紉機制造商中少數收入持續增長的企業，近 5 年來看無論是日本重機還是國內其它上市企業規模均是維持或是略微下滑，而杰克做到了海外收入的翻倍增長，目前全球市占率在 20%左右。截止 2022 年末，杰克在全球 150 多個國家的

81、經銷商及銷售網點已達 8000 多家，在東南亞、歐洲等市場具備較強的市場拓展能力。公司善于逆勢擴張，歷史上杰克的銷售費用增速和收入增速相比更為平滑。圖表圖表27：杰克全球市占率情況杰克全球市占率情況 圖表圖表28：杰克歷史營業收入和銷售費用同比增速對比杰克歷史營業收入和銷售費用同比增速對比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 銷售渠道深入全國毛細血管，品牌賦能鑄造經銷商鐵軍。銷售渠道深入全國毛細血管，品牌賦能鑄造經銷商鐵軍。過去 10 年杰克的經銷商隊伍持續擴充，由 2012 年的 500 家增長到 2022 年的 2500 家，數量增長主要來源于地縣級二三級經銷商的增

82、長，未來渠道將持續下沉，進一步搶占中小雜牌廠商份額。杰克對于經銷商團隊進行扁平化管理，每年末會組織召開經銷商大會，對于銷售較好的經銷商進行獎勵，并與各經銷商一同對于每年的目標進行細化拆解。同時杰克在價格管理方面制定了一些內部公約，減少了自身經銷商之間的內耗。杰克主打專賣概念，通過杰克藍風格、柜臺設計等統一規劃對于經銷商進行賦能，目前杰克旗下絕大多數的大型經銷商專賣杰克的產品而不代理其它家產品，提升了品牌辨識度，最終也導致經銷商團隊平均單體銷售規模遠高于行業平均水平。強有力的經銷商團隊將對智能成套業務的推廣起到重要支持。強有力的經銷商團隊將對智能成套業務的推廣起到重要支持。在智能成套業務的銷售上

83、，公司于 2021 年新組建了大客戶業務部，增派管理和技術骨干，將公司資源向智能成套業務進行傾斜。由于服裝制造業具備小散的特性，未來中小服裝廠仍是杰克最主要的客戶群體，在中小客戶渠道資源和服務方面，經銷商具備得天獨厚的優勢。對此公司也對經銷商進行了分級，發展了一批 T1 層級中大型的渠道商，對其給予一定支持，讓其自己拓展大客戶。0%5%10%15%20%25%0102030405060201120122013201420152016201720182019202020212022(億元)杰克縫紉機收入市占率，右(40)(20)0204060802012201320142015201620172

84、01820192020202120222023H1(%)收入同比增速銷售費用同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 杰克股份杰克股份(603337 CH)盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 看好看好 24 年開始的年開始的行業復蘇下縫紉機和智能吊掛產品的快速放量行業復蘇下縫紉機和智能吊掛產品的快速放量 收入假設：收入假設：1）工業縫紉機）工業縫紉機：2023 年縫紉機國內需求和出口均處于下行期，同時下游服裝行業持續去庫存，服裝消費景氣度有望于 23Q4 回暖并傳導至縫紉機，我們預計縫紉機行業有望于 2024和 2025 年迎來周期修復，假設 2023202

85、5 年行業銷量分別為 563、654 和 782 萬臺，分別同比-23%、+16%和+19%。2022 年由于產品提價公司市占率略有下滑到 27%的水平，公司 6 月發布的快反王單品受到市場好評，假設 20232025 年市占率提升至 29%、32%和36%的水平。價格方面，歷史上縫紉機單價溫和上漲，過去 6 年復合增速約 5.5%，2023年國內市場需求不景氣，假設出廠價維持穩定，產品迭代下 2024、2025 年回歸到 5%的年均增長幅度。毛利率方面，受益海外業務毛利率的提升，公司 23H1 毛利率同比+1.93pct，未來隨著產品升級和成本的精細化管控，公司毛利率有望逐步回升，假設 20

86、2325 年逐步回升至 24.5%、25%、26%的水平；2）智能）智能吊掛：吊掛：我們看好 24 年開始的周期復蘇中吊掛產品市場滲透率的快速提升，假設單價 4000 元/工位，20232025 年分別實現 6、15、30 萬個工位的銷售。同時隨著規模的提升項目盈利性持續改善，參考吊掛可比公司瑞晟智能 20192021 年間 40%的毛利率，預計公司吊掛業務 20232025 年毛利率分別為 35%、40%和 45%。3）裁床：）裁床：過去 3 年收入復合增速 4%，看好公司智能成套業務模式對于相關產品的拉動，給予 15%的年均增長預期，毛利率有望隨著公司對奔馬相關技術的吸收和國產化逐步提升，

87、假設 20232025 年毛利率分別為 41.1%、42.1%和 43.1%。4）襯衫牛仔自動縫紉單元襯衫牛仔自動縫紉單元：產品應用場景相對局限，過去 3 年復合增速 6%，看好公司智能成套業務模式對于相關產品的拉動，給予 15%的年均增長預期，毛利率維持穩定。綜合各塊業務，我們預計公司 20232025 年實現收入 49、68 和 98 億元，同比增速-11%、+38%、+45%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表29：杰克股份收入及毛利拆分表杰克股份收入及毛利拆分表 2016 2017 2018 2019 202

88、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工業縫紉機工業縫紉機 收入 1493 2340 3534 2953 3075 5361 4680 3854 5224 7510 同比增速 57%51%-16%4%74%-13%-18%36%44%毛利 424 649 910 781 773 1163 1123 944 1306 1953 毛利率(%)28.4 27.7 25.8 26.5 25.1 21.7 24.0 24.5 25.0 26.0 銷售臺數 百萬臺 86 134 189 148 150 244 196 161 208 285 同比增速 56%41%-22%1%63%-

89、20%-18%29%37%均價 元/臺 1736 1746 1870 1995 2050 2197 2388 2388 2507 2633 均價同比 0.6%7.1%6.7%2.8%7.2%8.7%0.0%5.0%5.0%中國工業縫紉機總銷量 百萬臺 535 706 840 672 638 837 731 563 654 782 杰克市占率按臺數(%)16%19%23%22%23%29%27%29%32%36%智能智能吊掛吊掛 收入 100 240 600 1200 同比增速 140%150%100%數量 萬個工位 2.5 6 15 30 單價 元/臺 4000 4000 4000 4000

90、毛利 20 84 240 540 毛利率(%)20.0 35.0 40.0 45.0 裁床裁床 收入 364 445 500 489 373 575 572 658 756 870 同比增速 22%12%-2%-24%54%-1%15%15%15%毛利 157 206 208 206 144 223 229 270 318 375 毛利率(%)43.3 46.4 41.7 42.2 38.7 38.8 40.1 41.1 42.1 43.1 襯衫及牛仔自動縫制設備襯衫及牛仔自動縫制設備 收入 114 160 69 112 145 167 192 220 同比增速 41%-57%62%29%15

91、%15%15%毛利 45 57 19 40 52 59 69 80 毛利率(%)40 36 28 36 36 36 36 36 營業總收入營業總收入 1857 2787 4152 3608 3521 6048 5502 4918 6772 9800 同比 17%50%49%-13%-2%72%-9%-11%38%45%歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤 220 324 454 301 316 466 494 494 698 1,146 同比 30%47%40%-34%4%48%6%0%41%64%凈利率 11.9%11.6%10.9%8.4%9.0%7.7%9.1%10.2%10.5

92、%11.9%資料來源：公司公告，華泰研究預測 費用率假設費用率假設：過去 5 年公司期間費用率在 15.5%18.2%之間窄幅波動。銷售費用率方面，銷售費用率方面，2020 年疫情導致差旅減少致公司銷售費用率下降至 4.9%，2021 年行業上行期，規模效應下進一步降低，2022 年回升至 5.1%，考慮到行業未來兩年的溫和復蘇，假設 20232025 年銷售費用率分別為 5.1%、4.8%和 4.5%。管理費用率方面，管理費用率方面，2019 年以來規模效應下公司管理費用率震蕩下行，2022 年提升主要系確認股權激勵費用 1894 萬元，考慮到未來兩年行業的溫和復蘇，假設 20232025

93、年銷售費用率分別為 5.5%、5.3%和 5.1%。財務費用率財務費用率方面，方面，公司歷史財務費用率較低，2022 年為-0.8%主要系外幣升值帶來的匯兌損益，截至 2023 年 9月 19 日，美元兌人民幣中間價升至 7.17，較年初提升 3.0%，當年仍會有部分匯兌收益貢獻，20242025 年假設匯率中性，相應財務費用率為 0%和 0.2%。研發費用率方面，研發費用率方面，公司2019 年起轉型智能成套業務提供商，品類擴張帶來研發費用率的提升，后續仍會維持相當的研發力度，假設未來 3 年維持在 6.5%、7.0%和 7.0%的水平。綜合收入和費用率假設，我們預計公司 20232025

94、年實現歸母凈利潤分別為 4.9、7.0 和11.5 億元，同比+0%、+41%、+64%，對應 PE 分別為 20/14/9 倍。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 杰克股份杰克股份(603337 CH)圖表圖表30：杰克股份期間費用率情況預測杰克股份期間費用率情況預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 期間費用率 15.5%18.2%17.3%15.8%16.9%16.8%17.1%16.8%銷售費用率 5.3%6.3%4.9%4.0%5.1%5.1%4.8%4.5%管理費用率 5.7%6.1%5.9%4.9%

95、5.5%5.5%5.3%5.1%研發費用率 4.9%5.7%5.9%6.4%7.1%6.5%7.0%7.0%財務費用率-0.4%0.1%0.7%0.5%-0.8%-0.3%0.0%0.2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值估值處于歷史底部，在可比公司中具備較強成長性處于歷史底部，在可比公司中具備較強成長性 公司當前 PE（TTM）約 22 倍，處于過去 3 年 25%的分位數以下，考慮到當前處于行業下行期，估值已經處于較低的水平。公司當前 PB(LF)約 2.3 倍，處于過去 3 年 10%的分位數以下。由于工業縫紉機直接可比上市公司如標準股份、ST 中捷均處于虧損狀態，難以直接比較，可比

96、公司選取同樣服務于服裝制造業的數碼噴印設備商宏華數科，以及景氣度同周期的服裝制造頭部企業華利集團和申洲國際，可比公司 2023 年一致預測平均 PE 約 24 倍，考慮到在下輪服裝行業復蘇周期杰克自動化相關產品有望展現出較高的業績彈性，給予公司 23 年 27 倍 PE，對應股價 27.54 元，上調至“買入”評級。圖表圖表31：杰克與可比公司估值對比（截至杰克與可比公司估值對比（截至 2023/9/20）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)股價股價(元元/股股)歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)2022 2023E 2024E 2025E CAGR3 202

97、2 2023E 2024E 2025E 300979 CH 華利集團 602 51.6 3,228 3,178 3,799 4,473 11%19 19 16 13 2313 HK 申洲國際 1,038 69.1 4,563 4,646 5,742 6,774 14%23 22 18 15 688789 CH 宏華數科 105 87.5 243 330 445 587 34%43 32 24 18 平均 28 24 19 16 603337 CH 杰克股份 101 20.7 494 494 698 1,146 32%20 20 14 9 注：除杰克股份外可比公司 EPS 均來自于 Wind 一

98、致預期均值；資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表32：杰克股份杰克股份 PE-Bands 圖表圖表33：杰克股份杰克股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）服裝行業復蘇進度不及預期：）服裝行業復蘇進度不及預期：雖然已具備較好的經濟性，但無論是縫紉機的更新還是智能吊掛的投資對于利潤率較薄的服裝制造商來講都是一筆不小的投入，設備行業景氣度仍和下游服裝消費的景氣度密切相關。2）智能吊掛行業滲透率提升進度不及預期：）智能吊掛行業滲透率提升進度不及預期：智能吊掛等產品的市場推廣有賴于公司大客戶部以及未來經銷商的努力，服裝制造業相對傳

99、統，對于物聯網設備等新事物需要逐步認可的過程。3）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司縫紉機出口業務占比較高，相關產品以美元定價，與日系產品直接直接競爭，如果后續人民幣匯率大幅升值則可能對公司產品性價比及市占率造成一定影響。0193856Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(人民幣)杰克股份45x40 x30 x25x15x019385675Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(人民幣)杰克股份6.0 x5.0 x4.0 x3.0 x2.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

100、24 杰克股份杰克股份(603337 CH)盈利預測盈利預測 資產資產負債表負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,528 4,521 4,997 6,805 9,247 營業收入營業收入 6,054 5,502 4,919 6,772 9,800 現金 740.78 1,902 2,086 2,341 3,387 營業成本 4,557 4,031 3,560 4,839 6,853 應收賬款 839

101、.17 926.12 652.22 1,521 1,624 營業稅金及附加 38.21 33.28 29.76 40.96 59.28 其他應收賬款 81.50 42.62 68.36 84.42 136.67 營業費用 241.00 282.01 252.14 325.06 441.00 預付賬款 46.58 29.54 38.51 55.18 80.41 管理費用 296.61 301.80 269.83 358.24 498.82 存貨 2,210 1,302 1,800 2,416 3,555 財務費用 32.54(42.98)(13.82)(1.00)20.99 其他流動資產 610

102、.28 319.24 352.06 387.76 464.03 資產減值損失(52.62)(33.14)(29.63)(40.79)(59.03)非流動資產非流動資產 3,208 4,034 4,001 3,901 3,850 公允價值變動收益(16.96)9.77 9.77 9.77 9.77 長期投資 5.24 49.05 60.51 75.03 92.15 投資凈收益 25.21 1.13 1.13 1.13 1.13 固定投資 1,688 2,081 2,176 2,196 2,234 營業利潤營業利潤 496.83 528.91 529.55 745.38 1,219 無形資產 32

103、1.46 366.66 380.29 372.22 368.02 營業外收入 2.08 1.64 1.64 2.64 5.00 其他非流動資產 1,194 1,537 1,384 1,258 1,156 營業外支出 4.73 6.04 6.04 6.04 6.04 資產總計資產總計 7,737 8,555 8,998 10,706 13,098 利潤總額利潤總額 494.18 524.52 525.15 741.98 1,218 流動負債流動負債 3,868 3,799 3,944 5,151 6,583 所得稅 17.62 23.38 23.41 33.08 54.28 短期借款 1,221

104、 1,876 1,876 1,966 2,584 凈利潤凈利潤 476.56 501.13 501.74 708.91 1,163 應付賬款 1,699 933.69 1,392 1,769 2,708 少數股東損益 10.17 7.52 7.53 10.64 17.45 其他流動負債 946.99 989.06 675.83 1,416 1,290 歸屬母公司凈利潤 466.38 493.62 494.21 698.27 1,146 非流動負債非流動負債 510.82 354.97 306.44 254.22 206.64 EBITDA 670.49 759.65 807.54 1,045

105、1,540 長期借款 366.52 228.71 180.18 127.96 80.37 EPS(人民幣，基本)1.05 1.08 1.02 1.44 2.36 其他非流動負債 144.31 126.26 126.26 126.26 126.26 負債合計負債合計 4,379 4,154 4,251 5,406 6,789 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 93.67 110.32 117.84 128.48 145.93 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 445.87 486.04 486.04 486.04 486.04 成長能力成長

106、能力 資本公積 621.37 1,336 1,336 1,336 1,336 營業收入 71.91(9.12)(10.59)37.67 44.71 留存公積 2,210 2,560 2,904 3,389 4,186 營業利潤 40.06 6.46 0.12 40.76 63.50 歸屬母公司股東權益 3,264 4,291 4,629 5,172 6,162 歸屬母公司凈利潤 48.67 5.84 0.12 41.29 64.11 負債和股東權益負債和股東權益 7,737 8,555 8,998 10,706 13,098 獲利能力獲利能力(%)毛利率 24.73 26.74 27.62 2

107、8.55 30.07 現金流量表現金流量表 凈利率 7.87 9.11 10.20 10.47 11.87 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.07 13.07 11.08 14.25 20.22 經營活動現金經營活動現金(197.93)884.45 516.79 511.10 859.24 ROIC 12.37 13.31 14.15 17.84 25.48 凈利潤 476.56 501.13 501.74 708.91 1,163 償債能力償債能力 折舊攤銷 172.00 223.00 217.51 242.64 2

108、61.76 資產負債率(%)56.60 48.56 47.24 50.49 51.84 財務費用 32.54(42.98)(13.82)(1.00)20.99 凈負債比率(%)28.15 6.55 1.95(2.38)(9.56)投資損失(25.21)(1.13)(1.13)(1.13)(1.13)流動比率 1.17 1.19 1.27 1.32 1.40 營運資金變動(902.00)25.20(162.31)(405.16)(539.60)速動比率 0.49 0.79 0.76 0.81 0.83 其他經營現金 48.19 179.22(25.20)(33.16)(46.18)營運能力營運能

109、力 投資活動現金投資活動現金(809.68)(783.30)(179.47)(137.88)(205.50)總資產周轉率 0.94 0.68 0.56 0.69 0.82 資本支出(1,030)(381.91)(166.01)(119.92)(183.22)應收賬款周轉率 9.30 6.23 6.23 6.23 6.23 長期投資 185.44(406.53)(11.45)(14.52)(17.12)應付賬款周轉率 3.43 3.06 3.06 3.06 3.06 其他投資現金 34.54 5.15(2.00)(3.44)(5.17)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1

110、,055 1,049(152.88)(208.55)(225.19)每股收益(最新攤薄)0.96 1.02 1.02 1.44 2.36 短期借款 918.44 655.10 0.00 89.94 618.01 每股經營現金流(最新攤薄)(0.41)1.82 1.06 1.05 1.77 長期借款 273.30(137.80)(48.53)(52.22)(47.58)每股凈資產(最新攤薄)6.72 8.83 9.52 10.64 12.68 普通股增加 0.00 40.17 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(6.03)714.20 0.00 0.00 0.00 PE

111、(倍)21.58 20.39 20.37 14.42 8.78 其他籌資現金(130.30)(222.35)(104.34)(246.27)(795.61)PB(倍)3.08 2.35 2.17 1.95 1.63 現金凈增加額 41.40 1,158 184.45 164.68 428.55 EV EBITDA(倍)16.40 13.70 12.65 9.58 6.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 杰克股份杰克股份(603337 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、楊任重，茲證明本報告所表達的觀點

112、準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會

113、發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務

114、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系

115、。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具

116、體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有

117、本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 杰克股份杰克股份(603337 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露

118、 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究

119、報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、楊任重本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師

120、及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減

121、持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣

122、出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 杰克股份杰克股份(603337 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國

123、美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市

124、福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司