Meta Platforms-美股公司首次覆蓋報告：Meta推陳出新AI驅動廣告3.0時代掘金30億用戶紅利-250416（25頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 16 Apr 2025 Meta Plat

2、forms(META US)首次覆蓋：Meta 推陳出新：AI 驅動廣告 3.0 時代，掘金 30 億用戶紅利 Meta Refreshes:AI-Driven Advertising 3.0 Era,Tapping into Growth Potential with 3 Billion Users:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 US$521.52 目標價 US$664.03 市值 US$1,321bn 日交易額(3 個月均值)US$11,346mn 發

3、行股票數目 2,190mn 自由流通股(%)100%1 年股價最高最低值 US$736.02-US$428.61 注：現價 US$521.52 為 2025 年 04 月 15 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-14.2%-12.2%2.2%絕對值（美元）-14.2%-12.2%2.2%相對 S&P 500-10.0%-3.0%-4.6%Table_Profit US$mn Dec-23A Dec-24A Dec-25E Dec-26E Revenue 134,901 164,500 188,365 214,888 Revenue(+/-)16%22%

4、15%14%Net profit 39,097 62,360 69,431 79,350 Net profit(+/-)69%60%11%14%Diluted EPS(US$)14.87 23.86 26.56 30.36 GPM 80.7%81.7%81.8%81.8%ROE 7.0%9.5%7.9%6.8%P/E 35 22 20 17 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球社交平臺巨頭，擁有全球社交平臺巨頭，擁有超超 30 億月活用戶。億月活用戶。公司擁有并經營多款社交應用程序，經過近 20 年發展，Meta

5、 已從單一的校園社交網站 Facebook 成長為全球領先的社交媒體巨頭，并于 2021 年正式更名，宣布向元宇宙和生成式 AI 領域戰略轉型。公司旗下核心產品包括 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger 及 Threads，覆蓋社交、通訊、內容分發等多元化場景，公司基于平臺流量通過廣告變現，其廣告收入占比高達 97%。2024 年，公司營收為 1,645億美元，同比增長 22%，經營性利潤率達 42%，同比增長 7.5pct。生成式生成式 AI 技術顯著提升公司廣告業務的效率與效果。技術顯著提升公司廣告業務的效率與效果。2024 年推出的生成式 AI 廣告

6、創意功能，可在幾分鐘內自動生成定制化廣告文案及圖片，大幅縮短廣告制作周期。結合 Advantage+等 AI 優化工具，Meta 的廣告系統能實時分析用戶行為數據，動態調整投放策略（如時間、受眾、渠道），使廣告主投資回報率提升最高達32%。此外，全新升級的Andromeda系統通過整合跨平臺數據，優化了個性化推薦與定位精度，尤其在隱私政策收緊背景下，幫助廣告主減少對 IDFA 的依賴。據 2025 年 2 月數據，Meta 的 AI 廣告工具已覆蓋全球超 400 萬廣告主，較六個月前的 100 萬大幅提升，推動其 2024 年 Q4 廣告收入同比增長 21%，驗證了技術迭代對業務增長的驅動作用

7、。公司預計公司預計 2025 年資本開支為年資本開支為 600-650 億美元，主要用于億美元，主要用于 AI 基礎設基礎設施及施及 GPU 采購。采購。這一數據高于市場預期500 億美元，反映出 AI 領域的激烈競爭和對計算能力的巨大需求。在數據中心建設方面，公司計劃建造一個容量超過 2GW 的數據中心，并計劃在 2025 年上線約 1 GW 的計算能力。此外，公司計劃到 2025 年底擁有超過 130 萬個 Nvidia AI GPU，主要是 H100 型號。根據行業標準，Nvidia H100 GPU 的價格在 3 萬至 4 萬美元之間，130 萬個 GPU 的采購成本估計為 390-5

8、20 億美元。GPU 采購開支占比巨大，反映了 Meta 對高性能計算的依賴。根據路透社報道，Meta 正在測試其首款自研 AI 訓練芯片，與 TSMC 合作生產，這一芯片旨在提高能效，減少對 Nvidia GPU 的依賴。盡管自研芯片尚處于測試階段，但我們預計未來幾年可能會降低 GPU 采購成本。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計公司 FY25-27 年年公司營業收入分別為 1,884/2,149/2,444 億美元，歸母凈利潤為 694/794/903 億美元，Meta 擁有海量的活躍用戶及強大的貨幣化商業模式，但由于云計算行業及 TikTok 等平臺的競爭加劇，對 Meta

9、的廣告市場份額構成了一定挑戰。根據同比公司估值法，我們給予 FY2025E 25x P/E，對應目標價為664.03美元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險：資本開支不急預期；宏觀經濟波動風險；行業競爭加劇風險 Table_Author 姚書橋姚書橋 Barney Yao 鄧雅文鄧雅文 Linda Deng 吳吳叡霖霖 Louis Ng 80100120140160Price ReturnS&P 500Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25Volume 16 Apr 2025 2 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆

10、蓋優于大市 目錄 1.公司簡介：全球社交平臺巨頭，以多款應用滿公司簡介：全球社交平臺巨頭，以多款應用滿足各類社交場景需求足各類社交場景需求.3 1.1 公司業務：核心社交平臺驅動廣告收入增長公司業務：核心社交平臺驅動廣告收入增長.3 1.2 發展歷程：準確洞察關鍵轉型機遇發展歷程：準確洞察關鍵轉型機遇.5 2.應用家族業務情況：全球社交生態，廣告業務應用家族業務情況：全球社交生態，廣告業務強勁驅動強勁驅動.7 2.1 應用矩陣：構建全面的社交平臺生態系統應用矩陣：構建全面的社交平臺生態系統.7 2.2 廣告效廣告效率：率：AI 技術顯著提升廣告優化效能技術顯著提升廣告優化效能.8 3.AI 布

11、局：從底層硬件到應用層垂直整合，實現“布局：從底層硬件到應用層垂直整合，實現“元宇宙元宇宙+AI”雙引擎戰略雙引擎戰略.11 3.1 技術核心：積極實現分布式訓練與大語言模型開發技術核心：積極實現分布式訓練與大語言模型開發.11 3.2：REALITY LABS：深度整合元宇宙與：深度整合元宇宙與 AI 技術技術.14 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.16 16 Apr 2025 3 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.公司簡介公司簡介：全球社交平臺巨頭，全球社交平臺巨頭，以多款應用滿足各類以多款應用滿足各類

12、社交場景需求社交場景需求 1.1 公司業務公司業務：核心社交平臺驅動廣告收入增長核心社交平臺驅動廣告收入增長 Meta Platforms（原名（原名 Facebook）成立于于）成立于于 2004 年年，由由 Mark Zuckerberg 等人聯合創等人聯合創立。立。公司擁有并經營多款社交應用程序，經過近 20 年發展，Meta 已從單一的校園社交網站 Facebook 成長為全球領先的社交媒體巨頭，并于 2021 年正式更名，宣布向元宇宙和生成式 AI 領域戰略轉型。公司旗下核心產品包括 Facebook（MAU 超 30 億用戶）、Instagram（MAU 超 20 億用戶）、Wha

13、tsApp（MAU 超 20 億用戶）及 Messenger（MAU 超 9 億用戶），覆蓋社交、通訊、內容分發等多元化場景。近年來，Meta 通過收購 Oculus 布局虛擬現實硬件，并推出 Horizon Worlds 等元宇宙平臺，同時依托 AI 技術優化廣告推薦算法，推動廣告收入占比持續保持在 98%以上。2024 年公司總營收達歷史新高 1,645 億美元，但元宇宙業務仍處投入期，2025 年資本支出預計達 600-650 億美元，主要用于 AI 數據中心和元宇宙技術研發。盡管 Meta 在社交領域的主導地位依然穩固，但近年來也面臨一些新的挑戰。一方面，全球互聯網用戶增長逐漸趨于飽和

14、，導致其核心平臺的用戶增速放緩；另一方面，TikTok 等新興平臺的崛起對 Meta 的用戶時長和廣告市場份額構成了一定挑戰。然而，憑借龐大的用戶基數、豐富的產品矩陣以及在 AI 和元宇宙領域的持續投入，Meta 不僅鞏固了其在社交領域的領先地位，還在積極探索下一代互聯網生態的構建，試圖通過技術創新開辟新的增長空間。圖圖 1：2010-2024 年年全球全球頭部頭部社媒社媒 MAU（億）（億）圖圖 2：2025 年年 2 月全球月全球 top10 社媒活躍用戶數（億）社媒活躍用戶數（億）資料來源：Data Reportal，HTI 資料來源：Statista，HTI 16 Apr 2025 4

15、 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3：公司營收構成公司營收構成（百萬美元）（百萬美元）圖圖 4：公司公司經營性利潤率經營性利潤率（%）資料來源：Bloomberg，HTI 資料來源：Bloomberg，HTI Meta 的主營業務分為兩個部分：應用的主營業務分為兩個部分：應用家族家族（Family of Apps）和現實實驗室（）和現實實驗室（Reality Labs）：Family of Apps:該部分包括 Facebook、Instagram、WhatsApp 和 Messenger 等知名社交平臺，滿足了

16、不同用戶群體的多樣化社交需求 o Facebook:熟人社交場景，形態類似微博。熟人社交場景，形態類似微博。用戶可以分享文字、圖片、視頻、文檔等，關注好友動態、加入群組、參與活動等。2025年 2 月最新數據顯示，月活用戶超 30 億人。o Instagram:用戶年輕化，形態類似小紅書。用戶年輕化，形態類似小紅書。以圖片和短視頻分享為主的社交平臺，用戶可以發布和瀏覽照片和短視頻，關注感興趣的賬號。2020 年 8 月推出 Instagram Reels 類似于 TikTok 的短視屏功能強攻短視屏市場，允許用戶拍攝或上傳 3 至 90 秒的視頻，并提供豐富的編輯工具，如添加音樂、特效、變速等

17、，為 Instagram 帶來新的商業機會。2025 年 2 月最新數據顯示，月活用戶超 20 億人。o WhatsApp:日常日常/商務商務即時通訊軟件，形態類似微信。即時通訊軟件，形態類似微信。用戶可以發送文字、語音、圖片和視頻等消息，支持群組聊天和語音、視頻通話。因其基于手機號碼的注冊及添加方式，在日常溝通和商務交流中更受歡迎。2025 年 2 月最新數據顯示，月活用戶超 20 億人。o Messenger:即時通訊軟件，形態類似即時通訊軟件，形態類似 QQ。Facebook 旗下的即時通訊應用，用戶可以發送消息、語音和視頻通話，支持群組聊天和聊天機器人等。因其豐富的功能和與 Faceb

18、ook 的深度整合，在社交互動和品牌推廣方面更具優勢。2025 年 2 月最新數據顯示，月活用戶超 9 億人。Reality Labs:該部分專注于增強現實(AR)、虛擬現實(VR)和元宇宙產品。包括軟硬件產品如 Meta Quest 頭顯產品線、Ray-Ban 智能眼鏡、Horizon 平臺以及神經腕帶輸入設備等。該部分仍處于高投入階段，具有一定的戰略意義，但其未來發展需密切跟蹤。16 Apr 2025 5 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 5：Facebook 應用界面應用界面 圖圖 6：Instagram 應

19、用界面應用界面 資料來源：公司產品，HTI 資料來源：公司產品，HTI 圖圖 7：WhatsApp 應用界面應用界面 圖圖 8：Messenger 應用界面應用界面 資料來源：公司產品，HTI 資料來源：公司產品，HTI 1.2 發展歷程發展歷程：準確洞察關鍵轉型機遇準確洞察關鍵轉型機遇 Meta 精確捕捉了精確捕捉了 PC 互聯網、移動互聯網、元宇宙與互聯網、移動互聯網、元宇宙與 AI 等不同時代的浪潮。等不同時代的浪潮。在 PC 互聯網時期，Meta 通過開放注冊和推出 Facebook，奠定了社交網絡的基礎。隨著移動互聯網時代的到來，Meta 積極布局并收購 Instagram 和 Wh

20、atsApp，構建了強大的社交媒體矩陣，鞏固了其在全球社交領域的領先地位。在元宇宙與 AI 時代，更名為Meta，全面進軍元宇宙，并積極在 AI 領域持續投入，推出大型語言模型 Llama 和建設AI 超級計算機 RSC，探索下一代互聯網生態的構建，展現了其在新興技術領域的前瞻性布局和開辟新增長空間的決心。16 Apr 2025 6 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Meta 的發展歷程大致分為三個階段：PC 互聯網時期（互聯網時期（2004 年年-2011 年）：年）：F 上線最初是面向哈佛大學學生的社交平臺，隨后迅速

21、擴展到其他大學和高校。2005 年，Facebook 增加照片分享功能，成為世界領先的照片分享網站之一。2006 年，Facebook 向公眾開放，允許任何年滿 13 歲的人注冊。2007 年，Facebook 推出 Facebook Platform，允許第三方開發者創建應用程序。2008 年，Facebook 推出Facebook Mobile，開始進軍移動互聯網。2010 年，Facebook 月活躍用戶突破 5 億，成為全球最大的社交網絡。移動互聯網時代（移動互聯網時代（2012 年年-2020 年）：年）：隨著智能手機的普及和移動互聯網的興起，公司積極布局移動領域。2012 年，Fa

22、cebook 在納斯達克上市，同年收購了 Instagram，開始搭建社交媒體矩陣。2014年，又收購了 WhatsApp 和 Oculus VR，分別用于增強即時通訊功能和布局 VR 領域。這些收購幫助公司在移動互聯網時代保持了領先地位，還使其用戶群體更加多元化，覆蓋了不同年齡段和地域的用戶。元宇宙與元宇宙與 AI 時代（時代（2021 年至今）：年至今）：2021 年 10 月公司更名為 Meta，全面進入元宇宙領域，標志著公司從傳統的社交媒體向虛擬現實和增強現實領域轉型。Meta 推出了 Reels 功能，以應對 TikTok 的競爭，增強在短視頻市場的布局。同時，Meta 在 AI 領

23、域持續投入，2023 年推出大型語言模型Llama，并開源多個 AI 項目，加速 AI 布局。2023 年，Meta 宣布完成 AI 超級計算機RSC 的第二階段擴建，成為世界上最快的 AI 超級計算機之一，為其在 AI 領域的研究和應用提供了強大的技術支持。圖圖 9：Meta 發展歷程發展歷程及股價及股價（美元）（美元）資料來源：公司公告，Bloomberg，HTI 16 Apr 2025 7 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.應用應用家族家族業務情況業務情況：全球社交生態，廣告業務強勁驅全球社交生態，廣告業務強勁

24、驅動動 2.1 應用矩陣應用矩陣：構建全面的社交平臺生態系統構建全面的社交平臺生態系統 Family of Apps 業務以業務以 Facebook 和和 Instagram 為核心為核心，覆蓋全球超覆蓋全球超 30 億用戶，形成社億用戶，形成社交、通訊與內容生態的協同網絡。交、通訊與內容生態的協同網絡。4Q24 最新數據顯示，公司社媒平臺 DAP 總數達到33.5 億，同比增長 5%，反映了用戶基礎的持續擴大。分產品來看，2024 年 Facebook/Instagram/WhatsApp/Messenger/Threads 的 MAU 分別為 30.65/22.50/25.02/10.00

25、/3.00億用戶。其中，Instagram 通過短視頻功能 Reels 加速搶占用戶時長，直面 TikTok 競爭，美國 18-14 歲年齡段 Instagram 每日使用市場由 2020 年的 28 分鐘增至 2023 年的37 分鐘，成為增長核心驅動力。圖圖 10：FoA 總總日活人數日活人數 DAP 及及 DAP/MAP 情況（十億，情況（十億，%）圖圖 11：分產品分產品 MAU 情況（百萬）情況（百萬）資料來源：公司財報，HTI 資料來源：公司財報，Statista，HTI Instagram 憑借短視頻功能憑借短視頻功能 Reels 重回重回快車道?？燔嚨?。在美國有 76%的 18

26、-29 歲年齡段的人使用 Instagram，是年輕人群體中最受歡迎的社交軟件。然而 TikTok 的短視頻格式在推出后迅速流行，使得 TikTok 用戶的每日使用時間遠高于 Instagram，導致 Instagram 的用戶活躍度和使用時長面臨壓力。為了應對這一挑戰，公司在 2020 年 8 月推出了Instagram Reels，允許用戶創建和分享 3 至 90 秒的短視頻，旨在直接競爭 TikTok 的核心功能。Reels 推出后，Instagram 的用戶參與度顯著提升。根據 The Economist 數據，美國 18-14 歲年齡段 Instagram 每日使用市場由 2020

27、年的 28 分鐘增至 2023 年的 37 分鐘。這一增長表明，Meta 通過 Reels 成功地重新吸引了用戶，尤其是那些可能流向TikTok 的年輕用戶。圖圖 12：美國美國 18-24 歲年齡段歲年齡段各社媒各社媒使用時長（分鐘）使用時長（分鐘）圖圖 13：美國美國 25-34 歲年齡段歲年齡段各社媒各社媒使用時長（分鐘）使用時長（分鐘）資料來源：The Economist，Insider Intelligence，HTI 資料來源：The Economist，Insider Intelligence，HTI 16 Apr 2025 8 Table_header1 Meta Platfo

28、rms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 我們我們對對 Threads 貨幣化變現持謹慎態度貨幣化變現持謹慎態度。Threads 應用自 2023 年 7 月推出以來，憑借與 Instagram 的深度整合及“微博式”內容生態，迅速成為與 X.com（原 Twitter）直接競爭的焦點。截至 2024 年 12 月，Threads 月活用戶 MAU 達 3.0 億，較 8 月增長 50%，僅用4個月新增1億用戶，增速遠超同期其他社交平臺。但DAU/MAU比例僅為33%，遠低于成熟平臺如 Facebook（約 66%）。同樣，公司管理層對 Threads 的貨幣化采取了謹慎態度。

29、3Q24 財報中 CFO 表示“2025 年 Threads 不會成為收入增長主力”，但管理層已明確計劃在用戶接近 10 億里程碑時啟動規?；儸F。這一立場與 CEOMark Zuckerberg 的長期愿景一致，他在 Threads 推出初期表示，“我們的方法與其他產品相同：先讓產品運行良好，然后在用戶基數接近 10 億時再考慮貨幣化”。截至 2025 年 3月，Threads 的 MAU 遠低于 10 億，約為 3 億，距離這一目標仍有較大差距。圖圖 14：Threads 月活及日活用戶情況月活及日活用戶情況（百萬）（百萬）資料來源：Statista，Backlinko，HTI 2.2 廣

30、告效率：廣告效率：AI 技術顯著提升廣告優化效能技術顯著提升廣告優化效能 公司的公司的 Family of Apps 收入占比超收入占比超 97%。廣告通過用戶數據精準投放，出現在用戶動態和聊天列表中。2024 年全年，公司 Family of Apps 廣告收入為 1,606 億美元，同比增長 21.7%，占公司總營收的 97.6%，主要由 AI 驅動的廣告技術優化與新興市場用戶增長推動。廣告收入由廣告展示量（ad impression）、每千次展示成本（CPM）、及點擊成本（CPC）所驅動，即廣告收入=ad impression CPM+總點擊量 CPC。廣告主可選擇按展示付費（CPM）或

31、按點擊付費（CPC），Meta 通過算法確保廣告與用戶興趣匹配。由于公司未披露由 CPC 帶來的收入貢獻，我們預計比例較小，主要還是以 CPM 為主。此外，宏觀經濟影響消費趨勢，從而影響廣告主營銷預算。同時，廣告投放效率ROI 也會直接影響公司在廣告行業的競爭力，從而影響 CPM 及 CPC。16 Apr 2025 9 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 15：公司廣告營收主動驅動因素公司廣告營收主動驅動因素 資料來源：HTI 北美市場北美市場 ARPU 最高最高，但其他地區增速更快但其他地區增速更快。根據公司 20

32、23 年財報數據，北美市場每用戶平均收入（ARPU）達 68.44 美元，是新興市場的 10 倍以上，主要得益于高收入用戶占比大、廣告主預算充裕及精準投放技術成熟（如動態廣告與 AI 優化）。例如，北美用戶對品牌廣告與效果廣告的付費意愿更強，推動該地區 ARPU 長期領跑全球。然而，北美市場作為成熟市場，用戶增速已顯著放緩并趨于飽和。相比之下，印度、巴西等新興市場憑借人口紅利與互聯網滲透率提升，用戶增長迅猛，成為增長核心引擎。盡管這些地區 ARPU 僅為北美市場的 1/10，但通過本地化廣告策略（如低價套餐）與支付功能探索（如 WhatsApp Pay），Meta 正逐步釋放其貨幣化潛力。未來

33、，我們認為新興市場的用戶規模擴張與北美市場的技術溢價或形成互補，支撐 FoA 業務的長期增長。、圖圖 16：全球各地區互聯網滲透率（全球各地區互聯網滲透率（%）資料來源：Statista，HTI 16 Apr 2025 10 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 17：FoA 各地區各地區營收情況營收情況（百萬美元）（百萬美元）圖圖 18：FoA 各地區各地區 ARPU 及同比增速（美元，及同比增速（美元，%）資料來源：公司財報，Bloomberg，HTI 資料來源：公司財報，Bloomberg，HTI 數據隱私政策的

34、收緊數據隱私政策的收緊重塑重塑網絡廣告市場網絡廣告市場競爭格局。競爭格局。2021年4月蘋果強制實施ATT（APP Tracking Transparency）框架，意味著只有用戶主動點擊“授權同意”，應用才可讀取IDFA 用于廣告定向投放及歸因，削弱了廣告主對 IDFA 的訪問權限。這一政策使得 1）廣告定位精準度降低 2）廣告投放效果評估難度上升。導致僅約 39%的 iOS 用戶選擇授權跟蹤，而多數用戶關閉權限后，廣告主的用戶畫像能力顯著下降，Meta因此面臨廣告精準度下降與 CPM 價格下滑的雙重沖擊，2022 年廣告收入增速同比銳減 23.1 個百分點。與此同時，歐盟 GDPR（Gen

35、eral Data Protection Regulation）通過嚴格限制數據收集與使用，迫使企業調整廣告策略，施后企業用戶數據收集量明顯下滑，進一步削弱了個性化廣告的效果。為應對挑戰，Meta 加大生成式 AI 投入以優化廣告匹配效率，重構了移動廣告行業的數據獲取邏輯，迫使廣告主轉向其他歸因方案（如SKAdNetwork）或機器學習模型以應對數據缺失，并通過跨平臺數據協同（如Facebook 與 Instagram 聯動）部分抵消數據缺失的影響，實現 SKAdNetwork 提供基礎歸因數據 生成式 AI 補全用戶行為分析 跨平臺協同增強模型訓練 替代數據源擴展投放維度的完整閉環。圖圖 1

36、9：數據隱私政策下公司經營性利潤承壓數據隱私政策下公司經營性利潤承壓 圖圖 20：SKAdNetwork 運作邏輯運作邏輯 資料來源：App Economy Insights，HTI 資料來源：AppsFlyer，HTI 16 Apr 2025 11 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 生成式生成式 AI 技術顯著提升公司廣告業務的效率與效果。技術顯著提升公司廣告業務的效率與效果。2024 年推出的生成式 AI 廣告創意功能，可在幾分鐘內自動生成定制化廣告文案及圖片（如運動品牌戶外場景圖），大幅縮短廣告制作周期。結合 Ad

37、vantage+等 AI 優化工具，Meta 的廣告系統能實時分析用戶行為數據，動態調整投放策略（如時間、受眾、渠道），使廣告主投資回報率提升最高達 32%。此外，全新升級的 Andromeda 系統通過整合跨平臺數據（如Facebook 與 Instagram 用戶互動信號），優化了個性化推薦與定位精度，尤其在隱私政策收緊背景下，幫助廣告主減少對 IDFA 的依賴。據 2025 年 2 月數據，Meta 的 AI 廣告工具已覆蓋全球超 400 萬廣告主，較六個月前的 100 萬大幅提升，推動其 2024 年Q4 廣告收入同比增長 21%，驗證了技術迭代對業務增長的驅動作用。圖圖 21：各公司

38、廣告業務營收及同比增速各公司廣告業務營收及同比增速（百萬美元百萬美元，%）資料來源：Bloomberg，HTI 3.AI 布局布局：從底層硬件從底層硬件到應用層垂直整合，實現“元宇到應用層垂直整合，實現“元宇宙宙+AI”雙引擎戰略雙引擎戰略 3.1 技術技術核心核心：積極積極實現實現分布式訓練與大語言模型開發分布式訓練與大語言模型開發 AI 布局多年，致力于實現從硬件到軟件全產業鏈覆蓋。布局多年，致力于實現從硬件到軟件全產業鏈覆蓋。2013 年，公司成立 FAIR 實驗室（Fundamental AI Research），以機器學習（ML）、計算機視覺（CV）與自然語言處理（NLP）為研究核心

39、。隨后于 2014 年成立 AML（Applied Machine Learning）部門，負責將研究成果轉化為產品，形成“基礎研究-應用落地”的雙引擎架構。在這期間，FAIR 產出了多項顛覆性技術：1）PyTorch 框架（框架（2016）：作為開源深度學習工具，PyTorch 憑借靈活性與易用性迅速成為學術界與工業界標準，支撐了 Meta 后續 AI 模型的開發 2）自監督學習）自監督學習 DINO（2020）：通過無標簽數據訓練視覺模型，性能接近有監督方法，為 Meta 在計算機視覺領域奠定優勢 3）SAM 圖像分割模型（圖像分割模型（2022）：實現零樣本泛化能力，可自動識別并分割圖像

40、中的物體，廣泛應用于醫療與自動駕駛場景 4）Llama 系列大模型（系列大模型（2023 至今至今）：開源的 Llama 及后續 Llama2、Llama3、Llama4模型，以較小參數量實現與 GPT-4 媲美的性能，構建起全球最大的開源 LLM 社區之一 Meta 增速最高 16 Apr 2025 12 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Meta 在生成式在生成式 AI 領域的布局經歷了從學術導向到應用導向的轉變。領域的布局經歷了從學術導向到應用導向的轉變。由于 FAIR 長期以來的研究偏好偏向基礎理論和學術探索，公

41、司在生成式 AI 領域的發展起步相對較晚。2022 年末，OpenAI 推出的 ChatGPT 引發了行業對生成式 AI 的高度關注，各大科技公司紛紛加速布局，推出自己的大語言模型和相關產品。為了追趕這一趨勢，公司在2023 年 2 月組建了新的研究團隊 Gen AI，吸納了部分來自 FAIR 的成員，并重新調整了FAIR 的組織架構，使其從 RL 部門中獨立出來。同時，公司在 2023 年 5 月對其 AI 基礎設施進行了全面升級，采用自研的 MTIA 芯片，并加大了對 NVIDIA H100 芯片的投資，以支持生成式 AI 的開發。同年 7 月，Meta 推出了 Llama 2，并將其開源

42、，允許免費用于研究和商業用途，直接對標 OpenAI 的 GPT 3.5。Llama 2 的推出標志著 Meta 在生成式 AI 領域的快速追趕?；?Llama 模型的能力，Meta 迅速開發了一系列應用工具，包括代碼生成工具 Code Llama、聊天機器人 Meta AI、創意 AI 角色設計工具 AI Studio（Creator AIs）以及商用 AI 角色設計工具 Business AIs。這些工具通過 FoA 或獨立網站向用戶開放，進一步推動了 Meta 在生成式 AI 領域的應用落地。Meta 做云主要是自用，與其他幾家不同。做云主要是自用，與其他幾家不同。公司的云基礎設施主要

43、服務于其內部業務需求，例如 Facebook、Instagram、WhatsApp 等平臺的海量用戶數據處理、內容推薦和實時通信，以支持全球其數十億用戶的社交網絡，因此其布局更傾向于自建數據中心和私有云，而不是像其他公司那樣提供對外的公共云服務。圖圖 22：美國各云廠商美國各云廠商 AI 布局布局 資料來源：各公司官網，HTI Llama 系列模型自系列模型自 2023 年起快速迭代年起快速迭代：Llama 3：Llama 3 于 2024 年 4 月發布，提供 8B 和 70B 兩種版本，基于 15 萬億 token 訓練數據，比 Llama 2 提升了超過 7 倍，顯著改善了模型的知識覆蓋

44、面和泛化能力。在邏輯推理、多語言支持（含中文）等場景表現接近閉源模型 GPT-4。2024 年 12 月，Meta 推出了 Llama 3.3，以 70B 參數版本為主打，專注于推理成本優化和多語言能力提升。Llama 3.3 的訓練數據仍為 15 萬億 tokens，但加入了超過 2500 萬條合成數據進行微調。其上下文窗口保持 128K 個 tokens，架構上繼續使用 GQA 機制。Llama 3.3 在多語言推理任務（如 MGSM）中達到 91.1%的準確率，支持 8 種語言的表現進一步提升。推理成本低至每百萬 tokens 0.1 美元，使其在性價比上極具競爭力。Llama 4：公司

45、于 2025 年 4 月發布最新大語言模型 Llama 4，該系列包含 Llama 4 Scout 和 Llama 4 Maverick 兩款模型。采用 MoE 架構，支持文本、圖像、視頻多模態輸入。相比 Llama 3，其計算效率更高，參數規模更大。然而盡管發布聲勢浩大，Llama 4 在實際應用中表現并不佳，暴露出性能和開源性方面的不足。有傳言稱，Llama 4 在后訓練階段為了提升基準測試成績進行了特別調校，這可能削弱了其在真實應用中的能力，有用戶稱在“20 個彈跳球”等常規測試中表現不佳，顯示其不適合高要求的編程任務。我們認為，Llama 4 已不再屬于開源模型的第一梯隊，而 Deep

46、Seek 仍保持領先。16 Apr 2025 13 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 23：Llama 大語言模型演進大語言模型演進 資料來源：公司數據，HTI 圖圖 24：Llama 4 在在 Aider Polyglot 代碼編輯代碼編輯評測情況評測情況 資料來源：Softzone，HTI 公司預計公司預計 2025 年資本開支為年資本開支為 600-650 億美元，主要用于億美元，主要用于 AI 基礎設施及基礎設施及 GPU 采購。采購。這一數據高于市場預期500 億美元，反映出 AI 領域的激烈競爭和 Me

47、ta 對計算能力的巨大需求。在數據中心建設方面，公司計劃建造一個容量超過 2GW 的數據中心，并計劃在 2025 年上線約 1 GW 的計算能力。其規模足以覆蓋曼哈頓的大部分區域，將支持公司 AI 項目的巨大計算需求，包括運行 Llama 4 等先進 AI 模型。此外，公司計劃到 2025 年底擁有超過 130 萬個 Nvidia AI GPU，主要是 H100 型號。根據行業標準，Nvidia H100 GPU 的價格在 3 萬至 4 萬美元之間，130 萬個 GPU 的采購成本估計為 390-520 億美元。GPU 采購開支占比巨大，反映了 Meta 對高性能計算的依賴。根據路透社報道，M

48、eta 正在測試其首款自研 AI 訓練芯片，與 TSMC 合作生產，這一芯片旨在提高能效，減少對 Nvidia GPU 的依賴。盡管自研芯片尚處于測試階段，但我們預計未來幾年可能會降低 GPU 采購成本。16 Apr 2025 14 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 25：美國頭部云廠商資本開支（百萬美元）美國頭部云廠商資本開支（百萬美元）資料來源：公司公告，HTI 3.2：Reality Labs：深度整合元宇宙與深度整合元宇宙與 AI 技術技術 Reality Labs 是其虛擬現實（是其虛擬現實（VR）和增強

49、現實（）和增強現實（AR）板塊的戰略布局。）板塊的戰略布局。該部分負責 VR頭顯、AR眼鏡、可穿戴設備以及相關軟件的開發，涵蓋硬件和軟件，旨在推動元宇宙愿景。該部門劃分為兩大核心業務線：元宇宙部門 聚焦 VR/MR 硬件與生態，包括Quest 系列頭顯及社交平臺Horizon Worlds，并探索生成式 AI與混合現實技術的融合；可穿戴設備部門 則主攻消費級 AR 產品，如與雷朋合作的 Ray-Ban Meta 智能眼鏡，以及未來輕量化 AR 眼鏡如 Orion 項目，并研發 sEMG 腕帶等交互技術。此外，Meta 與高通合作開發定制 VR 芯片組，以優化設備性能，而 Reality Lab

50、s 的長期目標是通過“AR+AI”融合構建下一代計算平臺。圖圖 26：Reality Labs 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司公告，HTI Meta 在在 VR 頭顯領域通過持續的硬件升級和明智的市場策略，鞏固了其在頭顯領域通過持續的硬件升級和明智的市場策略，鞏固了其在 XR 市場的市場的領先地位。領先地位。從 Quest 1 到 Quest 3 的硬件升級顯著提升了分辨率、刷新率和交互體驗。2024 年推出的 Quest 3S 延續了無線化設計，并優化了內向外追蹤技術（Inside-Out 16 Apr 2025 15 Table_header1 Meta Platforms(META U

51、S)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Tracking），進一步提升了用戶的沉浸體驗。2024 年第四季度，Meta 在 VR 和 AR 設備市場占據了79%的份額。這一成就主要得益于其“以價換量”的策略，相比其他XR廠商的高價產品，Meta 的 VR/MR 頭顯設備以更具競爭力的價格吸引了大量消費者。Quest 3S成為全球最暢銷的VR設備，推動了Meta VR產品的銷量環比增長超過300%。然而，隨著促銷季的結束，Quest 3S 的市場需求迅速下降，導致 Meta 削減了對供應商的訂單。圖圖 27：全球全球 XR（VR&AR）市場份額）市場份額 資料來源：Counterpoint，HTI

52、 在智能眼鏡領域通過融合在智能眼鏡領域通過融合 AR 與與 AI 技術，不斷推動產品創新并規劃未來發展方向。技術，不斷推動產品創新并規劃未來發展方向。公司先后推出了 Ray-Ban Stories（第一代，2021 年）和 Ray-Ban Meta（第二代，2023年），這些眼鏡配備了先進的攝像頭和音頻組件，能夠實現照片和視頻捕捉以及音頻播放，并支持語音指令與 Meta AI 互動。Meta 計劃在 2025 年下半年推出帶有顯示屏的第三代智能眼鏡，并在 2027 年發布成熟的 AR 眼鏡。2024 年，Meta 在 Connect 大會上發布了 AR 眼鏡 Orion，采用 Micro LE

53、D 投影儀，提供 70 度的寬視場，并結合眼動追蹤和神經腕帶控制。然而，截至 2025 年 4 月，Orion 仍未面向消費者推出，其制造成本高達 1 萬美元，我們預計在 2030 年前以接近高端手機或筆記本的價格上市。初步布局初步布局 AI 驅動的人形機器人領域，積極布局未來科技發展。驅動的人形機器人領域，積極布局未來科技發展。2025 年初，Meta 成立了專門團隊，計劃招聘約 100 名工程師，專注于 AI 驅動的人形機器人研發。初期，Meta 的機器人計劃將聚焦于家務助理領域，旨在開發能夠執行家庭日常任務的智能機器人，如疊衣服、端水杯、洗碗等。長期目標是打造一個包含 AI、傳感器和軟件

54、的完整生態系統，供全球的機器人開發者使用，類似于谷歌 Android 和高通芯片對手機行業的作用。目前，Meta 已經開始與包括 Unitree Robotics 和 Figure AI 在內的機器人公司接洽，探討合作可能。然而，Meta 并不計劃推出自有品牌的機器人，這意味著公司暫時不會直接與特斯拉的 Optimus 等產品競爭，但保留了未來推出自有品牌機器人的可能性。人形機器人距離廣泛應用還需要幾年時間，Meta 的平臺也可能需要數年才能支持第三方產品。不過，機器人領域肯定會成為 Meta 和整個科技行業關注的重點。盡管盡管 Reality Labs 業務營收業務營收增長，但虧損持續擴大。

55、增長，但虧損持續擴大。2024 年第四季度，收入達到創紀錄的 10.83 億美元，全年收入為 21.46 億美元，同比增長 13%。然而，2024 年全年虧損達 177.3 億美元，第四季度單季虧損近 50 億美元。自 2021 年以來，累計虧損已超過 577.6 億美元。Reality Labs 目前仍處于高投入、低回報的階段，其戰略意義不容忽視，但我們認為 Meta 的社交生態系統的價值（如社媒、軟件）將遠超其硬件收入。16 Apr 2025 16 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 28：Reality Lab

56、s 營收及虧損情況營收及虧損情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg，HTI 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 FY25-27 年年公司營業收入分別為 1,884/2,149/2,444 億美元，歸母凈利潤為 694/794/903 億美元，根據同比公司估值法，Meta 擁有海量的活躍用戶基礎及強大的貨幣化商業模式，但面對云計算行業競爭加劇及TikTok等新興平臺的崛起對 Meta 的廣告市場份額構成了一定挑戰，我們給予 FY2025E 25x P/E，對應目標價為 664.03 美元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖圖 29：可比公司估值可比公司估值

57、 資料來源：Bloomberg，HTI 備注：META.US 使用的是 HTI 盈利預測，而其余公司使用的是 Bloomberg 市場預測。股價以截至 2025 年 4 月 14 日收盤價為基礎。16 Apr 2025 17 Table_header1 Meta Platforms(META US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 30：財務：財務信息信息 資料來源：公司財報，HTI 18 APPENDIX 1 Summary As a global social media giant with over 3 billion monthly active users,Meta owns

58、 and operates multiple social applications.Over nearly two decades,Meta has evolved from a campus-based social network,Facebook,into a leading global social media platform and officially rebranded in 2021 to focus on the metaverse and generative AI.Its core products include Facebook,Instagram,WhatsA

59、pp,Messenger,and Threads,covering diverse scenarios such as social networking,communication,and content distribution.The company monetizes primarily through advertising,which accounts for 97%of its revenue.In 2024,Meta reported$164.5 billion in revenue,a 22%year-on-year increase,with an operating pr

60、ofit margin of 42%,up 7.5 percentage points year-on-year.Generative AI technology has significantly improved the efficiency and effectiveness of Metas advertising business.In 2024,Meta launched a generative AI advertising creative tool capable of generating customized ad copy and images within minut

61、es,drastically reducing ad production time.Combined with AI optimization tools like Advantage+,Metas advertising system can analyze user behavior data in real-time and dynamically adjust ad strategies(e.g.,timing,audience,and channels),resulting in ROIs increased by up to 32%for advertisers.Addition

62、ally,the upgraded Andromeda system integrates cross-platform data to enhance personalized recommendations and targeting accuracy,particularly in the context of tightened privacy policies,helping advertisers reduce reliance on IDFA.As of February 2025,Metas AI advertising tools have been adopted by o

63、ver 4 million advertisers globally,up from 1 million six months prior,driving a 21%year-on-year increase in Q4 2024 advertising revenue.This validates the role of technological iteration in driving business growth.Meta expects capital expenditures for 2025 to range between$60 billion and$65 billion,

64、primarily for AI infrastructure and GPU procurement.This figure exceeds market expectations of$50 billion,reflecting intense competition in the AI sector and the significant demand for computing power.In terms of data center construction,Meta plans to build a data center with a capacity exceeding 2

65、GW and aims to bring approximately 1 GW of computing power online by 2025.Additionally,the company plans to have over 1.3 million Nvidia AI GPUs,primarily the H100 model,by the end of 2025.Based on industry standards,the price of Nvidia H100 GPUs ranges from$30,000 to$40,000,with estimated procureme

66、nt costs for 1.3 million GPUs amounting to$39 billion to$52 billion.The significant GPU procurement expenses highlight Metas reliance on high-performance computing.According to Reuters,Meta is testing its first self-developed AI training chip,produced in collaboration with TSMC,designed to improve e

67、nergy efficiency and reduce reliance on Nvidia GPUs.Although the self-developed chip is still in the testing phase,we expect it to lower GPU procurement costs in the coming years.Earnings Forecast and Investment Recommendation:We estimate Metas revenue for FY20252027 to be$188.4 billion,$214.9 billi

68、on,and$244.4 billion,respectively,with net income attributable to parent company shareholders projected at$69.4 billion,$79.4 billion,and$90.3 billion.Metas massive user base and strong monetization model are key strengths.However,intensifying competition from cloud computing and platforms like TikT

69、ok poses challenges to Metas advertising market share.Using comparable company valuation methods,we assign a 25x P/E for FY2025E,corresponding to a target price of$664.03 per share.We initiate coverage with an“Outperform”rating.Risks:Capital expenditures falling short of expectations;macroeconomic v

70、olatility risk;intensifying industry competition risk.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的

71、司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong In

72、ternational Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，姚書橋，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任

73、何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Barney Yao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject comp

74、anies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or secur

75、ities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，鄧雅文，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（i

76、i）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Linda Deng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referr

77、ed to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject co

78、mpanies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，吳叡霖，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的

79、具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Louis Ng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research an

80、d(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and m

81、y household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該

82、等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the d

83、isclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。

84、投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本

85、TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,評級分布評級分布Rating Distribution 20 Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefu

86、lly read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents f

87、rom the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The sto

88、cks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For pu

89、rposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed reg

90、ion are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根

91、據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI C

92、hina.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 92.2%7.5%0.3%IB clients*3.3%3.5%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution c

93、orrespond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definition

94、s(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market ben

95、chmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks fo

96、r each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為21 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publ

97、ishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information

98、 only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with

99、 Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(HS;601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there m

100、ay be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that con

101、sists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）

102、數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據

103、所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責

104、任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave

105、FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference on

106、ly.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave

107、 do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the da

108、ta and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of

109、this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replica

110、tion,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear th

111、e corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave

112、Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證

113、券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”

114、）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。22 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價

115、。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責

116、任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明

117、的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Grou

118、p Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is r

119、egulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant B

120、anker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong Internationa

121、l Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdic

122、tions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this res

123、earch report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities menti

124、oned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment prod

125、uct is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not

126、suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where a

127、pplicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from

128、any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or deriva

129、tives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this researc

130、h report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report

131、.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not register

132、ed or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人

133、均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通

134、知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的

135、內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-23 351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情

136、況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研

137、究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss

138、this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)

139、,which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Pr

140、ofessional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL sa

141、lespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,

142、therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided

143、 by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell s

144、ecurities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registere

145、d in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipien

146、t of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a resear

147、ch analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed i

148、n this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards

149、and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may hav

150、e a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人

151、民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購

152、證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比

153、亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 3

154、1-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告

155、而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：24 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。

156、英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利

157、亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legisl

158、ation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名

159、稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請

160、注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulatio

161、ns.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PR

162、C may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restriction

163、s.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exem

164、ption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant

165、Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory au

166、thority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have rep

167、resented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,resp

168、ectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investme

169、nt scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to instituti

170、onal investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.1

171、0 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Ins

172、titutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).25 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securiti

173、es Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have profes

174、sional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Plea

175、se be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong I

176、nternational Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to

177、 wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)L

178、imited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of Indi

179、a(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:

180、Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance O

181、fficer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.Table_RecommendationChart