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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 海博思創海博思創（688411）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/其他電源設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 67.97 元 目標目標價格價格 82.53 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)177.73 流通A股股本(百萬股)35.65 A 股總市值(百萬元)12,080.32 流通A股市值(百萬元)2,423.09 每股凈資產(元)20.96 資產負債率(%)70.05 一年內最高/最低(元)92.

2、84/57.00 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內儲能系統集成龍頭的出海二次騰飛國內儲能系統集成龍頭的出海二次騰飛 公司基本情況：公司基本情況：公司成立于 2011 年，主要產品包括儲能系統，動力電池等；其中儲能系統業務的營收占比已達 99%以上。市場地位看，公司為國內儲能系統集成商龍頭企業，2021-2023 年全球以及國內電池儲能系統集成商新增儲能裝機規模和出貨量均位居前列。公司業績方面：公司業績方面：近年來公司營收持續快速增長，2022-2023 年公司營收均實現同比大幅增長（

3、yoy+213%/166%）?？袋c看點 1新產品：積極自研儲能新產品：積極自研儲能 PCS，深入布局構網型技術、碳化硅應用，深入布局構網型技術、碳化硅應用技術、并網仿真技術等技術、并網仿真技術等 公司積極探索研發組串式 PCS 產品路線，集安全性、高效率、靈活度、低成本等諸多優勢于一體。同時，公司深入布局構網型技術、碳化硅應用技術、并網仿真技術等電力電子相關創新技術，并將逐步應用到自研儲能變流器產品中?？袋c看點 2海外市場：海外市場：2024 年以來，公司在歐洲、美國、亞太地區均取得年以來，公司在歐洲、美國、亞太地區均取得明顯突破明顯突破 公司聚焦大型儲能和工商業儲能，針對海外市場特點推出了海

4、外產品系列，且均已通過海外產品認證，得益于產品和境外市場需求的契合點，公司海外市場開拓已取得良好的進展，公司 2024 年以來在歐洲、亞太、美國市場均取得有效突破：公司 2024 年前后與法國獨角獸公司 NW、全球儲能行業領先企業 Fluence、行業領先開發商 Luminous Energy、美國 Clean Energy Services(CES)清潔能源服務公司等達成合作。其中與 NW 簽署的合作協議包含 2025 年底前供貨 500MWh、2026 年底前交付總計超過 1GWh 的儲能產品意向訂單。2024年 10 月，公司亞太地區新總部落地澳大利亞悉尼，亞太地區的多個項目合作協議和采

5、購訂單也在同步洽談簽訂中。行業層面，我們預計全球儲能行業層面，我們預計全球儲能多點開花，下游需求增長具持續性，公司海外市場的開拓及突破，預計后多點開花，下游需求增長具持續性，公司海外市場的開拓及突破，預計后續有望充分受益全球儲能需求增長。續有望充分受益全球儲能需求增長。盈利預測盈利預測 我 們 預 計 公 司 24-26 年 營 收 分 別 達 82.35/114.60/142.83億 元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，歸 母凈 利 潤 分別 6.40/8.62/10.63億 元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。我們選取國內儲能系統集成排名前列的陽光電源

6、，主要產品包括光伏逆變器及儲能雙向變流器的上能電氣，及在電化學儲能系統中有較強技術儲備的南網科技作為可比公司，根據 WIND 一致預期，可比公司 2025 年平均PE 17.02X；考慮公司國內儲能系統市場地位前列、海外市場逐步開拓，給予公司 2025 年 17.02X PE，對應目標價 82.53 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業競爭加劇導致業績下滑的風險；電芯采購單一供應商的風險；行業競爭加劇導致業績下滑的風險；電芯采購單一供應商的風險；產業政策變化產業政策變化風險；毛利率下滑風險；文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。風險；毛利率下滑風險；文中測算具有一定的主觀性，僅

7、供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,625.84 6,981.91 8,235.00 11,460.00 14,283.00 增長率(%)213.40 165.89 17.95 39.16 24.63 EBITDA(百萬元)472.17 1,072.71 969.47 1,175.86 1,399.81 歸屬母公司凈利潤(百萬元)177.27 578.12 640.12 862.29 1,062.58 增長率(%)1,474.23 226.13 10.73 34.71 23.23 EPS(元/股)1.00 3.25

8、 3.60 4.85 5.98 市盈率(P/E)68.15 20.90 18.87 14.01 11.37 市凈率(P/B)7.25 5.07 3.00 3.07 2.42 市銷率(P/S)4.60 1.73 1.10 1.05 0.85 EV/EBITDA 0.00 0.00 4.35 3.61 3.58 資料來源：wind，天風證券研究所 -11%-4%3%10%17%24%31%38%2024-042024-082024-122025-04海博思創滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況：行業領

9、先的儲能系統解決方案與技術服務供應商公司基本情況：行業領先的儲能系統解決方案與技術服務供應商.4 2.行業情況：全球儲能需求共振，預計行業情況：全球儲能需求共振，預計 23-27 年需求年需求 CAGR+60.3%.10 2.1.中國市場：風光裝機驅動儲能需求，公司位列國內儲能集成商前二名.10 2.2.美國：考慮大選影響，悲觀假設下 26-28 年儲能裝機量仍將維持增長.11 2.3.歐洲：大規模儲能需求有望自 2024 年起快速增長.12 2.4.亞非拉：2024 年下半年開始大型儲能項目規劃明顯加速.13 3.公司情況：深耕儲能集成技術，公司情況：深耕儲能集成技術，24 年海外市場開拓取

10、得突破年海外市場開拓取得突破.14 3.1.看點 1-產品：積極自研儲能 PCS，深入布局構網型技術、碳化硅應用技術、并網仿真技術等.15 3.2.看點 2-市場：2024 年以來，公司在歐洲、美國、亞太地區均取得明顯突破.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 表 1：公司部分高管及核心成員背景.4 表 2：公司儲能系統及動力電池系統業務及產品情況.6 表 3：公司募集資金規模及投資方向（單位：萬元，%）.10 表 4：2021-2023 年儲能集成商國內市場出貨量排名.11 表 5：2024 年 7-12 月已公告亞非拉儲能項目（不完全統

11、計）.14 表 6：產品性能對照表.15 表 7：儲能變流器產品（PCS）特征.15 表 8：公司在研或已完成產品列表.16 表 9：公司主營業務分區域收入情況（單位：%）.16 表 10：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比.17 表 11：2024 年以來公司在全球市場的合作與發展.17 表 12：公司 2024-2026 年盈利預測.18 表 13：可比公司 EPS、PE（2025 年 4 月 15 日，可比公司數據來自 WIND 一致預期）.19 圖 1：公司股權結構示意圖.4 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司 2021 年-2024 年前三季度營業收入及同

12、比增速（單位：億元，%）.7 圖 4：公司 2021-2024H1 營業收入結構（單位：%）.8 圖 5：公司 2021-2024H1 儲能系統業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）.8 圖 6：公司 2021-2024H1 動力電池系統業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）.8 圖 7：公司 2021-2024H1 新能源汽車租賃業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）.8 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 8：公司 2021-2024H1 綜合毛利率（單位：%）.8 圖 9：公司 2021-2024H1 分業務毛利率（單位：%）.8

13、圖 10：公司 2021 年-2024H1 期間費用率（單位：%）.9 圖 11：公司 2021 年-2024H1 費用率（單位：%）.9 圖 12：公司 2021 年-2024H1 凈利潤（單位：億元）.9 圖 13：公司 2021 年-2024H1 凈利率（單位：%）.9 圖 14：公司 2021 年-2024H1 產能及產量（單位：MWH）.9 圖 15：公司 2021 年-2024H1 產能利用率（單位：%）.9 圖 16：我國 2018-2023 年風電光伏累計裝機規模（單位：GW）.11 圖 17：Wood Mackenzie 口徑，美國大型儲能裝機量.11 圖 18：悲觀假設下，

14、2024-2028 年美國儲能裝機量預測（單位：MW）.12 圖 19：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況：公司基本情況：行業領先的儲能系統解決方案與技術服務供應商行業領先的儲能系統解決方案與技術服務供應商 公司成立于 2011 年，專注于儲能系統的研發、生產、銷售和服務，為傳統發電、新能源發電、智能電網、終端電力用戶及智能微網等“源網荷”全鏈條行業客戶提供全系列儲能系統產品，及儲能系統一站式整體解決方案。公司主營業務分為三部分：1）儲能系統：包括能量型儲能系

15、統、功率型儲能系統、用戶側儲能系統、系統控制類產品如能量管理系統 EMS；2）動力電池系統：包括動力電池系統、系統控制類產品如電池管理系統 BMS、遠程監控終端；3）新能源汽車租賃業務。公司股權結構集中，實際控制公司股權結構集中，實際控制人為張劍輝和徐銳夫婦。人為張劍輝和徐銳夫婦。張劍輝先生直接持有公司 27.08%股份，并作為嘉興海博的執行事務合伙人、通過嘉興海博合伙協議賦予的權利實際控制嘉興海博持有公司 5.25%的股份。即實際控制人張劍輝和徐銳夫婦直接持有并通過嘉興海博實實際控制人張劍輝和徐銳夫婦直接持有并通過嘉興海博實際控制的股份比例合計際控制的股份比例合計 32.33%。圖 1：公司

16、股權結構示意圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司的核心成員均為名校出身，進入公司前已經從事相關行業多年。公司的核心成員均為名校出身，進入公司前已經從事相關行業多年。2020 年 6 月起，張劍輝擔任公司董事長、總經理；錢昊、舒鵬、孫敬偉、楊世茁、周志峰擔任公司董事；錢昊、舒鵬、楊洸擔任公司副總經理，進入公司前已有豐富的行業相關經驗。表 1：公司部分高管及核心成員背景 姓名 職務 背景 張劍輝 董事長、總經理 博士研究生學歷，美國加州大學伯克利分校電氣工程與計算機科學專業，正高級工程師。2005 年 5 月至 2010 年 11 月，歷任美國國家半導體公司資深電路設計工程師、資深電路設計

17、經理；2010 年 11 月至 2012 年 2 月，任西門子（中國）有限公司智能電網集團首席技術官；2011 年 11 月以創始人的身份創業并設立海博有限；2011 年 11 月至 2020 年 5月，任海博有限董事長、總經理；2020 年 6 月至今，任公司董事長、總經理。錢昊 董事、副總經理 博士研究生學歷，美國弗吉尼亞理工大學電氣工程專業，正高級工程師。2009 年 9 月至2011 年 8 月，任美國國家半導體公司高級電路工程師；2011 年 9 月至 2012 年 7 月，任美國德州儀器公司高級系統工程師；2012 年 8 月以聯合創始人身份加入海博有限共同創業;2012 年 8

18、月至 2020 年 5 月，任海博有限董事、副總經理；2020 年 6 月至今，任公司董事、副總經理。舒鵬 董事、副總經理 碩士研究生學歷，美國斯坦福大學材料科學與工程專業。2009 年 6 月至 2010 年 4 月，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 任美國國家半導體公司應用工程師；2011 年 11 月以聯合創始人身份加入海博有限共同創業;2011 年 11 月至 2020 年 5 月，任海博有限董事、副總經理；2020 年 6 月至今，任公司董事、副總經理。孫敬偉 董事 碩士研究生學歷，中國科學院計算技術研究所計算機組織與系統結構專業

19、。1994 年 7 月至 1995 年 1 月，任中國科學院計算技術研究所助理研究員；1995 年 2 月至 1998 年 3 月，任北京創通多媒體電腦有限公司產品經理；1998 年 4 月至 2001 年 9 月，任美國電子藝界北京辦事處產品市場總監；2001 年 10 月至 2006 年 10 月，任北京中新創榮軟件開發有限公司董事、副總經理；2006 年 11 月至 2011 年 2 月，任北京天宇飛鷹微電子系統技術有限公司董事、副總經理；2011 年 3 月至 2012 年 2 月，任北京夢矩陣文化傳媒有限公司董事；2012 年 3 月至 2013 年 8 月，任啟迪天使投資管理(北京

20、)有限公司董事總經理;2013 年 9 月至今，任騰業創投執行董事、總經理;2012 年 11 月至 2020 年 5 月，任海博有限董事；2020 年 6 月至今，任公司董事。楊世茁 董事 本科學歷，清華大學鍛壓工藝及設備專業。1993 年 9 月至 1996 年 5 月，任黑河合作區建開公司副總經理；1996 年 6 月至 1998 年 7 月，任北京利達防火設備公司天津辦主任;1998 年 11 月至 2002 年 5 月，任同方控制工程公司項目經理；2002 年 11 月至 2007 年10 月，任清華大學職業經理訓練中心副主任；2007 年 11 月至 2018 年 3 月，任清華紫

21、荊管理培訓中心主任；2019 年 8 月至 2020 年 5 月，任海博有限董事；2020 年 6 月至今，任公司董事。周志峰 董事 碩士研究生學歷，美國哥倫比亞大學工商管理專業。2000 年 11 月至 2009 年 5 月，任中國惠普有限公司產品市場總監；2011 年 8 月至 2014 年 3 月，任凱鵬(北京)投資咨詢有限公司高級投資經理；2014 年 5 月至今，任蘇州啟元股權投資管理合伙企業(有限合伙)合伙人；2019 年 8 月至 2020 年 5 月，任海博有限董事；2020 年 6 月至今，任公司董事。楊洸 副總經理 博士研究生學歷，美國加州大學伯克利分校電氣工程與計算機科學

22、專業，正高級工程師。2007 年 7 月至 2008 年 12 月，任 CadenceDesignSystems，Inc 工程師；2009 年 1 月至2011 年 12 月，任 NationallnstrumentsCorp 資深工程師；2012 年 1 月至 2015 年 11 月，任 CloudPhysics，Inc。軟件工程師；2015 年 12 月至 2020 年 5 月，任海博有限副總經理；2020 年 6 月至今，任公司副總經理。資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司是國家級高新技術企業、國家專精特新“小巨人”企業、北京市“獨角獸”企業、北京市企業技術中心、北京市隱形

23、冠軍企業、北京市民營企業百強。公司擁有國內領先的 CMA和 CNAS 認證的電池及電池系統測試實驗室，獲準成立了電化學儲能系統博士后工作站，并牽頭成立了北京市未來電化學儲能系統集成技術創新中心。公司擁有自主知識產權的電池建模、電池管理、系統集成、系統驗證、智能運維等核心技術，通過先進技術手段有效提高系統安全性、延長電池使用壽命、降低系統運維成本、提高能源利用效率，確保資產價值。根據標普全球（S&PGlobal）統計，海博思創在海博思創在 2023 年全球電池儲能系統集成商新增儲能年全球電池儲能系統集成商新增儲能裝機排名中位居前三，其中功率規模排名第二，能量規模排名第三裝機排名中位居前三，其中功

24、率規模排名第二，能量規模排名第三。根據儲能領跑者聯盟（EESA）統計，2021 年度、2022 年度中國企業國內儲能系統集成出貨量排行榜以及 2023年度中國企業國內直流側儲能系統解決方案提供商出貨量排行榜中，海博思創連續排名首位。公司重要發展時點包括：公司重要發展時點包括：1）2011 年，北京海博思創科技有限公司成立，中標國家電網微電網儲能項目；2）2012 年中標南方電網移動式儲能項目；3）2013 年，公司成為“國家高新技術企業”；4）2016 年，實驗測試中心成立，北京房山工廠投產；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 5）2017

25、年，成為“北京市企業技術中心”，中標 200MWh 分布式儲能項目；6）2018 年，實驗測試中心通過 CNAS 認證，批量中標國網及南網變電站儲能項目；7）2020 年，完成股份制改革，儲能項目累計裝機量超過 1GWh；8）2021 年，成為“國家專精特新小巨人企業”，累計裝機量超過 2GWh；9）2022 年，成為“北京市獨角獸企業”，牽頭成立“北京未來電化學儲能系統集成技術創新中心”，累計裝機量超過 5GWh；10）2023 年，成為“北京市隱形冠軍企業”，公司累計裝機量超過 12GWh，山西大同、廣東珠海工廠投產；11）2024 年，入選“北京市民營企業百強”，累計裝機量超過 20GW

26、h，江蘇南通、內蒙古鄂爾多斯工廠開工建設，甘肅酒泉工廠投產；12）2025 年，公司首次公開發行 A 股并在科創板上市。公司的主營業務為儲能系統和動力電池系統的研發、生產和銷售，其中儲能系統為核心產公司的主營業務為儲能系統和動力電池系統的研發、生產和銷售，其中儲能系統為核心產品，品，同時也為新能源工程機械和新能源汽車領域的客戶提供動力電池系統產品、開展新能源車租賃業務，與動力電池系統的生產形成良好協同效應。公司主要產品包括：公司主要產品包括：1）儲能系統產品：儲能系統產品：產品主要包括功率型儲能系統、能量型儲能系統、用戶側儲能系統和系統控制類產品，主要應用于火電機組聯合調頻、可再生能源并網、獨

27、立儲能電站，以及移動充儲和工商業儲能等場景。2）動力電池產品：動力電池產品：動力電池系統產品主要包括動力電池系統、電池管理系統 BMS 和遠程監控終端等，主要應用于新能源工程機械和新能源汽車等需求場景。3）新能源車租賃業務：目前仍有少量新能源車租賃業務新能源車租賃業務：目前仍有少量新能源車租賃業務，公司擬未來不開展此項業務，將根據車輛狀況、折舊年限、租賃期限等因素分批次處理仍持有的新能源車，并計劃在 2025年完全剝離體內剩余的新能源車租賃業務。表 2：公司儲能系統及動力電池系統業務及產品情況 圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報

28、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 業務類別 產品名稱 應用場景 產品特性 儲能系統 能量型儲能系統 可再生能源并網、獨立儲能電站 風冷應用廣泛，液冷更高能量密度，更低能耗，可滿足高海拔使用需求 功率型儲能系統 火電機組聯合調頻、獨立儲能輔助調頻、可再生能源并網 循環壽命長、高充放電倍率，響應速度快、SOC估算精度高、自主專利的風墻冷卻和矩陣式熱管理設計 用戶側儲能系統 滿足移動儲能、工商業儲能等用戶側需求 高安全性、靈活配置，模塊化設計快速功率響應，支持虛擬電廠、并網、離網多種模式，同時易于擴容 系統控制類產品 適配于全場景儲能系統 高可靠性、高安全性、嵌入式實時控制

29、器、配置靈活、運維簡便 動力電池系統 動力電池系統 新能源汽車、新能源工程機械 輕量化、大容量、高能量密度；高安全、高可靠性；長壽命、智能化 系統控制類產品 適配于動力電池系統 平臺化、智能化、信息安全、定位精準 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司 2021 年-2024 年前三季度分別實現收入 8.38/26.26/69.82/51.98 億元，22 年到 24 年前三季度 yoy 分別為 213%/166%/20.40%，受益于儲能裝機規?？焖僭黾?，公司儲能系統銷量及營業收入快速持續增長。圖 3：公司：公司 2021 年年-2024 年前三季度營業收入及同比增速（單位：億元，年前三季

30、度營業收入及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 分業務看，近年公司核心業務儲能系統業務的營收占比不斷增加，從分業務看，近年公司核心業務儲能系統業務的營收占比不斷增加，從 2023 年開始該項業年開始該項業務收入占比已達務收入占比已達 99%以上。以上。公司儲能系統業務 2021 年-2024H1 的營收占比分別為78.52%/94.619/99.30%/99.04%,動力電池系統業務在 2021 年至 2023 年期間的占比從 10.77%逐步下降至 0.02%，新能源車租賃業務在 2021 年至 2023 年期間的占比從 10.34%逐步下降至 0.64%。技術服務

31、營收占比較小，不足 1%。儲能系統業務：儲能系統業務：2021 年-2024H1 業務營收分別為 6.53/24.56/69.27/36.50 億元，2022/2023 年同比增長 276%/182%，毛利率分別為 24.80%/23.05%/20.02%/19.00%，整 體 呈 現 下 降 趨 勢。2021年-2024H1儲 能 系 統 銷 售 單 價 分 別 為1.07/1.16/1.11/0.81 元/Wh，2022 年和 2023 年 yoy 分別為+8.41%/-4.31%；2021年-2024H1 出貨量分別為 590.29/2101.05/6212.36/4468.05MWh，

32、2022-2023 年同比增長 256%/196%。動力電池系統業務：動力電池系統業務：2021-2023 年業務營收分別為 0.90/0.75/0.01 億元，2022/2023年同比減少 16%/98%；毛利率分別為 33.92%/23.60%/33.25%。新能源車租賃業務：新能源車租賃業務：2021-2023 年業務營收分別為 0.86/0.63/0.44 億元，2022/2023年同比減少 27%/30%；毛利率分別為-27.63%/-71.90%/-19.10%。8.3826.2669.8251.98213%166%20.40%0%50%100%150%200%250%020406

33、0802021202220232024Q1-Q3 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖 4：公司：公司 2021-2024H1 營業收入結構（單位：營業收入結構（單位：%）圖 5：公司：公司 2021-2024H1 儲能系統業務營業收入、毛利率（單位：儲能系統業務營業收入、毛利率（單位：億元，億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖 6：公司：公司 2021-2024H1 動力電池系統業務營業收入、毛利率（單動力電池系統業務營業收入、毛利率（單位：億元，位：億元，%）圖 7：公司：公司 2021-

34、2024H1 新能源汽車租賃業務營業收入、毛利率（單新能源汽車租賃業務營業收入、毛利率（單位：億元，位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主要客戶是中國核工業集團有限公司、國家電力投資集團有限公司、中國華能集團有限公司、華潤集團(電力)有限公司、中國能源建設集團有限公司、中國電力建設集團有限公司等。盈利能力方面，盈利能力方面，2021 年年-2024H1 公司毛利率分別為公司毛利率分別為 20.49%/20.79%/19.80%/19.47%，2022年起整體呈現下降趨勢。年起整體呈現下降趨勢。分業務看，公司核心業務儲能系統毛利率呈現緩慢下降

35、趨勢，我們認為主要與公司儲能系統產品銷售單價 2022 年-2024H1 下滑有關；動力電池系統產品以及新能源車租賃業務的毛利率在 2021-2023 年間波動較大。圖 8：公司公司 2021-2024H1 綜合毛利率（單位：綜合毛利率（單位：%）圖 9：公司公司 2021-2024H1 分業務毛利率（單位：分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司期間費用率整體呈下降趨勢，公司期間費用率整體呈下降趨勢，2024 年上半年年上半年有所反彈。有所反彈。2021 年至 2024H1，期間費用率分別為 18.48%/9.5%/7.76%/9.

36、27%，主要系公司加大銷售費用的投入。其中在 2021-202378.52%94.61%99.30%99.04%10.77%2.89%0.02%0.39%10.34%2.43%0.64%0.39%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1儲能系統動力電池系統產品新能源車租賃6.5324.5669.2736.524.80%23.05%20.02%19.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010203040506070802021202220232024H1收入毛利率0.90.750.0133.92%23.60%33.

37、25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00.20.40.60.812021202220232024H1收入毛利率0.860.630.440.14-27.63%-71.90%-19.10%25.49%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%00.20.40.60.812021202220232024H1收入毛利率20.49%20.79%19.80%19.47%18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%21.00%2021202220232024H1綜合毛利率

38、24.80%23.05%20.02%19.00%33.92%23.60%33.25%-27.63%-71.90%-19.10%25.49%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021202220232024H1儲能系統動力電池系統新能源車租賃 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 年，研發費用率、銷售費用率、財務費用率、管理費用率均下降。2021 年-2024H1 公司研發費用支出分別為 5594、9410、17857、11697 萬元，2022、2023年分別同比增長 68.22%/89.

39、76%，研發費用金額整體呈現上升趨勢。公司高度重視核心技術公司高度重視核心技術的研究及開發工作的研究及開發工作，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已獲得專利 138 項（發明專利 62 項）。圖 10：公司公司2021 年年-2024H1 期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）圖 11：公司：公司2021 年年-2024H1 費用率（單位：費用率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2021 年年-2024H1 公司實現凈利潤公司實現凈利潤分別分別為為 0.15/1.82/5.78/2.80 億元億元，2022/2023 年分別年分別同同

40、比比增長增長 1091%/217%；凈利率分別為；凈利率分別為 1.83%/6.93%/8.28%/7.60%。2021-2023 年凈利潤和凈年凈利潤和凈利率均保持高速增長。利率均保持高速增長。圖 12：公司：公司2021 年年-2024H1 凈利潤（單位：億元）凈利潤（單位：億元）圖 13：公司：公司2021 年年-2024H1 凈利率（單位：凈利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2021 年-2024H1，公司產能分別為 1304.58/2634.24/2007.04/1406.54MWh；公司產量分別為 1450.64/2351.62

41、/3976.14/2093.47MWh。公司產能 和自身產量、總產量和銷量 在2021-2022 年呈現增長趨勢，在 2023 年自身產能有所下降，主要系公司 2022 年 11 月剝離子公司億恩新動力所致。2021 年年-2024H1，公司產能利用率分別為，公司產能利用率分別為 111.20%/89.27%/198.11%/148.84%，受益于公，受益于公司儲能系統訂單大幅增長，產量同步保持大幅增長，公司產能利用率維持在較高水平。司儲能系統訂單大幅增長，產量同步保持大幅增長，公司產能利用率維持在較高水平。圖 14：公司：公司2021 年年-2024H1 產能及產量產能及產量（單位：（單位：

42、MWH）圖 15：公司：公司2021 年年-2024H1 產能利用率產能利用率（單位：（單位：%）18.48%9.50%7.76%9.27%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2021202220232024H1期間費用率6.00%3.54%2.90%3.70%5.03%2.65%2.39%2.47%6.68%3.58%2.56%3.17%0.78%-0.27%-0.08%-0.07%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%202120222023

43、2024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.151.825.782.81091%217%0%200%400%600%800%1000%1200%012345672021202220232024H1凈利潤增長率1.83%6.93%8.28%7.60%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2021202220232024H1凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司 2025 年首次公開發行

44、年首次公開發行 A 股并在科創板上市，共股并在科創板上市，共募集資金募集資金 7.83 億元，分別投資于以下億元，分別投資于以下方向：方向：年產年產 2GWh 儲能系統生產建設項目，儲能系統生產建設項目，擬投資總額 2.99 億元，旨在通過購置并裝修生產廠房，引進先進的生產設備及生產管理系統，擴大公司儲能系統生產規模，提高生產線技術水平及產品質量；儲能系統研發及產業化項目，儲能系統研發及產業化項目，擬投資總額 1.64 億元，旨在引入國內外先進的研發設備和研發軟件，并引進高素質研發人才開展儲能相關的研發活動，持續提升和拓展公司的研發能力和科技創新能力；數字智能化實驗室建設項目，數字智能化實驗室

45、建設項目，擬投資總額 1.22 億元，用于擴建測試實驗室，持續提升和拓展北京凌碳的檢測能力，進一步提升北京凌碳 CMA 和 CNAS 資質的三方認證服務能力；營銷及售后服務網絡建設項目，營銷及售后服務網絡建設項目，擬投資總額 4691 萬元，用于建設 7 個城市營銷售后網點，旨在提升公司銷售能力和客戶售后服務能力，提高公司市場競爭力；補充 1.5 億元流動資金，保證公司生產經營所需資金，進一步優化資產負債結構，增強公司的市場競爭力，為公司未來的戰略發展提供支持。表 3：公司募集資金規模及投資方向（單位：萬元，：公司募集資金規模及投資方向（單位：萬元，%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.

46、行業情況：全球儲能需求共振，預計行業情況：全球儲能需求共振，預計 23-27 年需求年需求 CAGR+60.3%根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能數據項目庫的不完全統計，截至 2023年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 289.2GW，年增長率 21.9%。根據根據 CNESA，保守場景下，預計保守場景下，預計 2027 年新型儲能累計規模將達到年新型儲能累計規模將達到 97.0GW，2023-2027 年復合年均增年復合年均增長率為長率為 49.3%；理想場景下，預計；理想場景下，預計 2027 年新型儲能累計規模將達到年新型儲能累計規模將達到 138.4GW，2023-

47、2027年復合年均增長率為年復合年均增長率為 60.3%。儲能市場將呈現快速增長的趨勢。儲能市場將呈現快速增長的趨勢。2.1.中國市場：風光裝機驅動儲能需求，公司位列國內儲能集成商前二名中國市場：風光裝機驅動儲能需求，公司位列國內儲能集成商前二名 1450.642351.623976.142093.470100020003000400050002021202220232024H1產能產量111.20%89.27%198.11%148.84%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2021202220232024H1產能利用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

48、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 根據 2024 年 1-6 月份全國電力工業統計數據，我國累計風電裝機 466.71GW，光伏累計裝機 713.5GW。但受自然條件影響，風能和太陽能存在隨機性和間歇性的特點，風電和光伏新能源電站經常出現出力不均衡和棄風棄光的情況，因此我國要求新增風電、光伏發電項目必須配建一定的調峰能力，2021 年以來多個省份和區域分別提出了不同程度的儲能配置要求，典型的如新疆、內蒙古等地要求新能源裝機容量的 5%-20%配置儲能容量，以及青海、河北等地要求源網荷儲一體化配置。圖 16：我國：我國2018-2023 年風電光伏累計裝機規模（單位：年

49、風電光伏累計裝機規模（單位：GW）資料來源：公司公告，天風證券研究所 截至 2024 年 6 月底，全國已發布約 2,160 余項與儲能直接和間接相關的政策，廣東、浙江、山東、安徽等地儲能政策最為集中。截至 2024 年 11 月，全國已有 26 個省市制定了2025 年底的新型儲能裝機目標，總規模達 86.6GW。隨著儲能市場快速增長，國內儲能集成行業涌入了大量市場參與者。儲能集成商國內市場出貨量排名在 2021 年-2023 年變化較大，暫未形成穩定的競爭格局，但公司近三年國內但公司近三年國內市場排名相對較為穩定，一直處于行業前二名。市場排名相對較為穩定，一直處于行業前二名。表 4：202

50、1-2023 年儲能集成商國內市場出貨量排名年儲能集成商國內市場出貨量排名 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.美國：考慮大選影響，悲觀假設下美國：考慮大選影響，悲觀假設下 26-28 年儲能裝機量仍將維持增長年儲能裝機量仍將維持增長 美國儲能需求維持高增長，美國儲能需求維持高增長，Wood Mackenzie 口徑，預計口徑，預計 2024-2025 年美國儲能裝機量年美國儲能裝機量分別為分別為 11.9GW/34.4GWh、14.2GW/44.6GWh，容量口徑分別同比增長，容量口徑分別同比增長 26%/30%。短期看，2024Q1-Q3 美國大儲裝機量達到 7.4GW/23.1G

51、Wh，容量口徑同比增長 88.8%。圖 17：Wood Mackenzie 口徑，美國大型儲能裝機量口徑，美國大型儲能裝機量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所 市場存在擔憂市場存在擔憂特朗普政府上臺后的潛在風險，包括中國出口到美國的鋰電池關稅或將特朗普政府上臺后的潛在風險，包括中國出口到美國的鋰電池關稅或將上升至上升至 60%等，基于等，基于 Wood Mackenzie 預測，預計悲觀情況下預測，預計悲觀情況下 2026 年美國儲能裝機量年美國儲能裝機量將有所下滑（但仍將高于將有所

52、下滑（但仍將高于 2023 年水平），而后年水平），而后 2027-2028 年重回增長態勢。年重回增長態勢。對此 Wood Mackenzie 預測，悲觀情況下，假設 ITC/PTC 補貼由 2032 年結束提前至 2029 年結束、相關激勵取消、保護性貿易政策導致美國進口儲能系統成本上升、制造業稅收減免激勵政策由 2030 年結束提前至 2028 年結束等，對應 2026 年美國儲能裝機量將下滑至 10GW 以上（高于 2023 年的 9.3GW），并在 2027-2028 年持續維持增長態勢。圖 18：悲觀假設下，：悲觀假設下，2024-2028 年美國儲能裝機量預測（單位：年美國儲能裝

53、機量預測（單位：MW）資料來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所 2.3.歐洲：大規模儲能需求有望自歐洲：大規模儲能需求有望自 2024年起快速增長年起快速增長 2024 年 10 月，歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布歐洲儲能市場展望2024-2028，其中預計2024年歐洲戶用儲能市場的新增裝機量將同比下降26%至8.8GWh，德國、意大利、奧地利等戶儲領導市場預計 2024 年戶儲裝機量將經歷同比下滑。但與戶儲趨勢相反的是，歐洲工商業儲能、電網側儲能等大規模儲能需求快速增長，預計但與戶儲趨勢相反的是，歐洲工商業儲能、電網側儲能等大規模儲能需求快速增長，

54、預計2024 年歐洲大儲裝機有望首次突破年歐洲大儲裝機有望首次突破 10GWh。需求高增市場包括英國（預計 24 年新增大儲裝機 3.7GWh）、意大利（預計 24 年新增大儲裝機 5GWh），預計歐洲大儲新增裝機量有望從 2023 年的 3.6GWh 增至 11GWh。圖 19：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比 49415761868440799330203431128352315728132302952109799188130%110%60%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000

55、10000120001400023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3功率（MW）容量（GWh）容量口徑YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：集邦儲能公眾號，天風證券研究所 分市場看，預計分市場看，預計 2024-2028 年維度意大利、德國、英國等均有望實現大儲年維度意大利、德國、英國等均有望實現大儲/工商儲需求高工商儲需求高增。增。根據歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布的 歐洲儲能市場展望 2024-2028口徑：1、意大利：、意大利：預計 2024 年戶儲新增裝機將同比下降 40

56、%至 1.9GWh。與之對應，意大利的工商業儲能預計市場前景良好，投資回收期有望縮短、收益提升。中期預計意大利工商業儲能裝機量將從 2024 年的 674MWh 增長到 2028 年的 3.6GWh。2、德國：、德國：戶用儲能顯著下滑，而工商業儲能和大儲市場則呈現增長態勢。中期預計到 2028年，德國戶儲裝機量將重新超過 5GWh；工商業儲能方面，2024 年新增裝機量有望達到612MWh，預計 2028 年累計裝機量達 3.8GWh；大儲方面，預計新增裝機將從 2024 年的553MWh 增至 2028 年的 6GWh。3、英國：、英國：預計 2024 年英國作為電網側儲能的領導者，新增裝機

57、有望達 4.5GWh，同比增長 70%。在政府取消項目規模限制并提供容量補償的支持下，預計 2024 年英國新增大儲裝機3.7GWh。中期維度，預計戶儲新增裝機將從2024年的 649MWh 增至2028年的919MWh；工商業儲能在電力削峰和能源套利的機會帶動下，預計從 2024 年的 150MWh 增至 2028年的 1.7GWh。2.4.亞非拉：亞非拉：2024 年下半年開始大型儲能項目規劃明顯加速年下半年開始大型儲能項目規劃明顯加速 我們預計，資金支持、光伏成本下降帶動經濟性、弱電網帶來用電保我們預計，資金支持、光伏成本下降帶動經濟性、弱電網帶來用電保障性問題，亞非拉光障性問題，亞非拉

58、光儲需求有望持續提升。儲需求有望持續提升。1）發達國家資金支持的逐步落地。）發達國家資金支持的逐步落地。2021 年七國集團(G7)提出公正能源轉型伙伴關系(JETPs)，旨在幫助伙伴國加速向公正能源系統的轉型，逐步淘汰化石燃料；其中包括 2021 年南非JETP 計劃支持資金總額 85 億美元、22 年 11 月印尼 JETP 計劃支持資金總額 200 億美元、22 年 12 月越南 JETP 計劃支持資金總額 155 億美元等；隨各國準備接受投資的具體項目逐步落地，預計資金支持將帶動亞非拉部分國家可再生能源項目的加速推進，進而帶動光伏、儲能的需求增長。2）光伏投資成本下降刺激下游需求。）光

59、伏投資成本下降刺激下游需求。典型如印度，根據 MercomIndiaResearch 發布的印度光伏市場2024年第一季度更新報告，24Q1 印度大型光伏項目平均成本同比下降28.2%，成本下降幅度大于分布式，因而帶動 24Q1 大型光伏項目安裝量急劇增加。往后看 24Q1印度光伏系統招標量超過 30GW，yoy+122%；己招標或待拍賣的光伏電站項目達到 93GW，預計印度光伏系統需求將持續高增長。3）弱電網）弱電網+高光伏經濟性，帶來分布式光伏及配儲需求。高光伏經濟性，帶來分布式光伏及配儲需求。亞非拉部分國家及地區(典型如東南亞各國、巴基斯坦、南非、巴西等)電網建設基礎較差，大規模停電事故

60、時有發生，帶 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 來了居民、工業用戶為保障用電安全而自建分布式光伏的需求;疊加光伏投資成本的大幅下滑、部分地區優越的光照條件、部分地區電價上升(巴西、巴基斯坦等)，光伏經濟性凸顯，分布式光伏及配儲需求得到釋放。4）政策支持）政策支持+主權基金推動，以沙特為典型的中東國家光儲需求有望加速增長。主權基金推動，以沙特為典型的中東國家光儲需求有望加速增長。以沙特為例，沙特政府在“2030 愿景”推動下，預計 2030 年之前將實現 130GW 的可再生能源裝機規模，其中沙特主權投資基金公共投資基金(PIF)將提供主要

61、經濟支持。在光伏項目的持續推進下，2024 年下半年開始亞非拉相關儲能項目規劃明顯加速，據我們據我們不完全統計，不完全統計，2024 年年 7-12 月已公告的亞非拉儲能項目規劃已超月已公告的亞非拉儲能項目規劃已超 35GWh，且地區分布呈，且地區分布呈現多點開花趨勢，項目所屬國包括沙特、烏茲別克斯坦、埃及、菲律賓、馬來西亞等?，F多點開花趨勢，項目所屬國包括沙特、烏茲別克斯坦、埃及、菲律賓、馬來西亞等。表 5：2024 年年7-12 月已公告亞非拉儲能項目（不完全統計）月已公告亞非拉儲能項目（不完全統計）國家國家 項目項目 投資方投資方 公布時間公布時間 儲能儲能(MW(MW）儲能儲能(MWh

62、(MWh）沙特 Najran、Madaya、Khamis Mushait ALGIHAZ 2024 年7 月 7800 Riyadh 沙特電力公司（SEC）2024 年8 月 500 10000 Qaisumah 500 Dawadmi 500 Al Jouf 500 Rabigh 500 Al-Muwyah、Haden、Al-Khushaybi、Al-Kahafa 沙特電力采購公司（SPPC）2024 年 11 月 2000 8000 烏茲別克斯坦 ACWA Power 2024 年 11 月 2000 埃及 本班光儲混合電站 AMEA Power 2024 年 12 月 600 Abydo

63、s 300 菲律賓 MTerra Solar 菲律賓泰拉太陽能公司 2024 年 12 月 4500 CREC 1500 馬來西亞 MSR-GE 2024 年9 月 100 517 合計合計 3521735217 資料來源：國際儲能網，SaudiGulf Projects，碳索儲能網，集邦儲能公眾號，天合儲能 TrinaStorage 公眾號，interfax，天風證券研究所 3.公司情況：深耕儲能集成技術，公司情況：深耕儲能集成技術，24 年海外市場開拓取得突破年海外市場開拓取得突破 公司已有產品包括儲能系統產品，主要包括功率型儲能系統、能量型儲能系統、用戶側儲能系統和系統控制類產品，主要應

64、用于火電機組聯合調頻、可再生能源并網、獨立儲能電站，以及移動充儲和工商業儲能等場景。在產品優勢方面，公司在能量密度與成熟上市公司陽光電源保持同一水平，在防護等級、在防護等級、BMS相關指標、直流充放電效率（額定功率）、系統內電芯溫差、電網響應速度等方面指相關指標、直流充放電效率（額定功率）、系統內電芯溫差、電網響應速度等方面指標優于同行業可比公司，標優于同行業可比公司，且公司為行業內少數具備電池預制艙上下堆疊能力的廠商，并已在華東某儲能項目實際應用。除電芯外，公司應用于儲能系統集成的關鍵零部件均系自主研發生產，公司掌握了該等產品的核心技術，且核心技術關鍵指標在行業內具有領先性。針對不同儲能應用

65、場景，公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 通過系統校準關鍵部件的各項指標參數，使得儲能系統產品具有最優的性能。憑借核心技術的領先水平以及關鍵部件的研發制造能力，公司產品技術逐步形成了一定技術壁壘。表 6：產品性能對照表：產品性能對照表 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.1.看點看點 1-產品：積極自研儲能產品：積極自研儲能 PCS，深入布局構網型技術、碳化硅應用，深入布局構網型技術、碳化硅應用技術、并網仿真技術等技術、并網仿真技術等 公司布局儲能變流器產品及電力電子技術研究，組建專業的電力電子團隊，同時支撐儲能變流器產品研發和相

66、關電力電子技術創新研究；建立電力電子實驗室，滿足儲能變流器產品的模擬仿真、功能性測試、性能測試、環境/EMC/電氣等適應性測試；同時還能滿足模擬電網應用的測試，充分支撐產品的功能性和可靠性應用需要。公司在儲能變流器產品（PCS）的研發上選取了組串式PCS產品路線，相較于傳統集中式PCS產品，在功能上通過直接控制電池組充放電進行交直流轉換，確保電池安全的同時，提升了轉換效率；采用模塊化設計，可以適配大、中、小不同類型儲能系統，配置更加靈活；具備自耗電低、故障影響小、維護方便等特點，且能夠融合電池艙的高壓盒功能以降低成本，具有較好的優勢。同時，在應用上，組串式PCS可適配公司除戶用儲能產品外的已推

67、出全部系列儲能系統產品，隨著公司對儲能系統分簇管理及交直流一體化技術路線的進一步應用，組串式PCS在儲能系統中的應用比例會逐漸升高。表 7：儲能變流器產品（：儲能變流器產品（PCS）特征）特征 資料來源：公司公告，天風證券研究所 截至目前，公司已研發完成215kW風冷組串式PCS產品，該產品取得了GB/T34133、GB/T34120認證，可滿足用戶側、電網側、電源側等不同場景儲能系統應用要求，可以適配公司當前多種不同型號的儲能系統產品，該產品已經在公司山東項目和新疆項目上進行 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 應用，目前運行狀態良好。公

68、司正在研發液冷組串式PCS產品，計劃申請國標、歐標、美標等不同國家標準的認證，可以同時適配國內和海外市場應用的需要。液冷組串式PCS產品系對風冷組串式PCS產品的補充及冷卻方式的改進，其使用液體冷卻劑進行散熱，通常冷卻效率更高、占用空間更小，可根據客戶需求及應用場景需要靈活使用。兩者在功率大小、基礎功能、適配產品等方面不存在差異。與此同時，公司深入布局構網型技術、碳化硅應用技術、并網仿真技術等電力電子相關創新技術，并將逐步應用到自研儲能變流器產品中，以保證儲能變流器產品的技術先進性。表 8：公司在研或已完成產品列表 產品名稱 目前進度 研發目的 215kW 風冷組串式 PCS產品 已研發完成，

69、并取得 GB/T34133、GB/T34120 認證，在應用中運行狀態良好 液冷組串式 PCS 產品 在研，計劃申請國標、歐標、美標等不同國家標準的認證 液冷組相較于風冷組，冷卻效率更高、占用空間更小，可根據客戶需求及應用場景需要靈活使用 資料來源：公司公告，天風證券研究所 在生產能力方面，公司新建的PCS生產線已經完工并投入使用，該生產線運用了智能化工具，并且通過MES系統實時采集物料信息和生產過程數據，以實現精細化的生產管理和產品質量的全流程追溯，保證了從零件裝配到成品的效率和產品質量。目前，公司目前，公司PCS的日的日產能可達到產能可達到22MW，一年的產能預計可達，一年的產能預計可達6

70、GW。該產線成熟穩定，在產能需要的情況下，具備短周期內在公司生產基地進行產線復制的條件。此外，公司在前期業務開展過程中，也形成了穩定的PCS合作伙伴，如上能電氣、禾望電氣、蘇州匯川技術有限公司等市場主流PCS供應商，即儲能變流器供應商供貨充足、價格相對穩定，公司供應商選擇具備一定空間，確保公司的商業交付安全，能夠滿足公司對該部件產品的使用需求。3.2.看點看點 2-市場：市場：2024年以來，公司在歐洲、美國、亞太地區均取得明顯年以來，公司在歐洲、美國、亞太地區均取得明顯突破突破 截至 2024 年上半年，公司營業收入主要來自中國境內市場，其中西北地區占比最多、24H1華北收入占比增長明顯。表

71、 9：公司主營業務分區域收入情況：公司主營業務分區域收入情況（單位：（單位：%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 伴隨海外儲能市場需求的進一步增長，公司加速海外市場布局，不斷拓展境外業務，實現境外業務訂單的持續落地，2024 年年 1-6 月已實現境外儲能系統收入月已實現境外儲能系統收入 904.22 萬元，占主營萬元，占主營業務收入的業務收入的 0.25%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 公司境外發展戰略聚焦大型儲能和工商業儲能，公司境外發展戰略聚焦大型儲能和工商業儲能，公司作為國內領先的電化學儲能系統解決方案提供商，掌握從電芯應用

72、到關鍵核心零部件、從集成設計到系統控制、從產品研發到驗證技術等一系列核心技術，具備規?；悄苤圃?，擁有快速交付能力及大量的工程實踐經驗。同時公司針對海外市場特點推出了海外產品系列，且均已通過海外產品認證。在境外市場，在境外市場，公司雖然晚于國內許多儲能系統廠商開拓市場，但公司得益于上述和境外市公司雖然晚于國內許多儲能系統廠商開拓市場，但公司得益于上述和境外市場需求的契合點，已取得良好的進展，具備迅速打開市場局面的能力。場需求的契合點，已取得良好的進展，具備迅速打開市場局面的能力。2022 年底，公司組建了境外儲能業務拓展團隊、設立銷售服務中心，專注于境外業務拓展，未來將進一步擴建境外銷售渠道，

73、持續完善提升境外銷售服務區域與市場占有率。2023 年以來，公司在北美、歐洲、澳大利亞等區域同步開展市場開發活動，根據區域化市場制定境外戰略及開發策略，實現境外業務開發首年突破性發展，已取得部分西歐和北歐的訂單。表 10：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分地區看，公司分地區看，公司 2024 年以來在歐洲、亞太、美國市場均取得有效突破：年以來在歐洲、亞太、美國市場均取得有效突破：1）歐洲市場：）歐洲市場：2024 年年 10 月，公司與法國獨角獸公司月，公司與法國獨角獸公司 NW簽署了合作協議

74、，包含在簽署了合作協議，包含在 2025年底之前供貨年底之前供貨 500MWh 的儲能產品、在的儲能產品、在 2026 年底之前交付總計超過年底之前交付總計超過 1GWh 的儲能產品的儲能產品意向訂單。意向訂單。NW 是一家總部位于法國的獨立運營商，以儲能系統及新能源汽車充電設施運營為主營業務，目前已安裝超過 600MW 的電池儲能容量和超過 130 個高功率電動汽車充電站。2024 年，NW 獲得 4.3 億歐元（4.672 億美元）的無追索權銀行融資，公司計劃將新資金用于在法國和芬蘭安裝更多 JBox 鋰離子儲能系統，實現 2GWh 儲能的宏偉目標。產品認證方面，公司 5MWh 儲能系統獲

75、得了 TV 萊茵頒發的 NFPA69:2024 和 68:2023 標準評估報告，產品滿足儲能行業最高安全和性能標準。2）亞太市場：）亞太市場：2024 年年 10 月月 21 日，公司亞太地日，公司亞太地區新總部落地澳大利亞悉尼。區新總部落地澳大利亞悉尼。目前公司已與該區域多家客戶簽訂戰略合作框架協議和項目諒解備忘錄，多個項目合作協議和采購訂單也在同步洽談簽訂中。3）美國市場：公司）美國市場：公司與全球儲能行業領先企業與全球儲能行業領先企業 Fluence 達成長期合作達成長期合作，雙方將合力研發前沿儲能技術，未來將實現批量產品合作。在項目開發方面，公司公司與全球領先的開發商與全球領先的開發

76、商 LuminousEnergy 簽訂戰略合作協議簽訂戰略合作協議，雙方將共同在北美投資開發儲能項目，為北美儲能市場提供更安全、高效和智能的儲能解決方案。在運維服務方面，公司公司與美國與美國 CleanEnergyServices(CES)清潔能源服務公司達成合作清潔能源服務公司達成合作，雙方將在工程運維技術等方面開展深度交流，探索儲能工程運維技術與模式創新。4）國內協同：國內協同：2025 年 2 月 7 日，公司與億緯鋰能子公司湖北億緯動力有限公司建立2025-2027 年度電芯產品戰略采購合作關系，預計采購總量為 50GWh，旨在開拓海外市場業務。表 11：2024 年以來公司在全球市場

77、的合作與發展年以來公司在全球市場的合作與發展 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為國內儲能系統集成商龍頭，根據標普全球（S&P Global）統計，海博思創在 2023年全球電池儲能系統集成商新增儲能裝機排名中位居前三，其中功率規模排名第二，能量規模排名第三。根據儲能領跑者聯盟（EESA）統計，2021 年度、2022 年度中國企業國內儲能系統集成出貨量排行榜以及 2023 年度中國企業國內直流側儲能系統解決方案提供商出貨量排行榜中，海博思創連續排名首位?；诠驹?/p>

78、國內儲能系統集成產品的市場地位，以及考慮公司 2024 年在海外主要儲能市場取得明顯突破，我們預計公司我們預計公司 24-26 年營收分別達年營收分別達 82.35/114.60/142.83 億元，億元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，歸 母 凈 利 潤 分 別，歸 母 凈 利 潤 分 別6.40/8.62/10.63億 元，億 元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。其中，公司營業收入主要來源于儲能系統，我們預計公司儲能系統業務：2024-2026 年出貨量分別為 13.5、20.0、25.4GWh，考慮儲能系統市場競爭壓力及公司海外市場的逐步突破，我們預

79、計 2024-2026 年出貨價格分別為 0.60、0.57、0.56 元/Wh，毛利率分別為 18.8%、18.5%、18.0%。表 12：公司：公司2024-2026 年盈利預測年盈利預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 儲能系統儲能系統 收入（億元）24.56 69.27 81.60 113.9 142 yoy（%）276.1%182.0%17.8%39.6%24.7%銷量（MWh）137 6212 13500 20000 25400 單價（元/Wh）1.16 1.11 0.60 0.57 0.56 毛利率（%）23.

80、1%20.0%18.8%18.5%18.0%技術服務技術服務 收入（億元）0.02 0.03 0.5 0.65 0.78 yoy（%）-33.3%50.0%1567%30%20%毛利率（%）80.4%82.3%90%90%90%新能源車租賃新能源車租賃 收入（億元）0.63 0.44 0.2 yoy（%）-26.7%-30.2%毛利率（%）-71.9%-19.1%20%其他業務其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 收入（億元）1.05 0.08 0.05 0.05 0.05 yoy（%）9.4%-92.5%-0.37 毛利率（%）1

81、1.5%-22.5%合計合計 收入（億元）收入（億元）26.2626.26 69.8269.82 82.3582.35 114.60114.60 142.83142.83 yoy（%）213.4%165.9%17.9%39.2%24.6%毛利（億元）5.34 13.79 15.79 21.66 26.26 毛利率（%）20.4%19.8%19.2%18.9%18.4%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們選取國內儲能系統集成排名前列的陽光電源，主要產品包括光伏逆變器及儲能雙向變我們選取國內儲能系統集成排名前列的陽光電源，主要產品包括光伏逆變器及儲能雙向變流器的上能電氣，及在電化學儲能系統中有

82、較強技術儲備的南網科技作為可比公司，流器的上能電氣，及在電化學儲能系統中有較強技術儲備的南網科技作為可比公司，根據WIND 一致預期，可比公司 2025 年平均 PE 17.02X；考慮公司國內儲能系統市場地位前列、海外市場逐步開拓，給予公司 2025 年 17.02X PE，對應目標價 82.53 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 13：可比公司：可比公司 EPS、PE（2025 年年 4 月月15 日，可比公司數據來自日，可比公司數據來自WIND一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 EPS PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 300274.SZ 陽光電

83、源 5.36 6.40 7.42 10.68 8.96 7.72 300827.SZ 上能電氣 1.51 2.37 3.07 18.20 11.57 8.93 688248.SH 南網科技 0.65 0.94 1.26 49.64 30.52 22.65 平均值平均值 2.51 3.24 3.92 26.17 17.02 13.10 688411.SH 海博思創 3.60 4.85 5.98 19.09 14.17 11.50 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇導致業績下滑的風險：行業競爭加劇導致業績下滑的風險：隨著市場參與者的逐漸增多，市場競爭加劇導致儲能

84、系統市場價格下行，進而影響公司營業收入及盈利能力。電芯采購單一供應商的風險電芯采購單一供應商的風險：公司供應商集中度仍然相對較高，未來若出現原材料價格大幅波動或公司主要供應商業務經營發生不利變化、產能受限、與公司合作關系發生變化等不利因素，可能導致公司無法按時按需采購相關原材料從而對公司生產經營產生不利影響。產業政策變化風險：產業政策變化風險：鑒于我國大型儲能系統的應用當前主要由國家政策驅動，如果未來電化學儲能相關產業政策發生重大不利變化，可能會對行業的穩定、快速發展產生不利影響，進而影響公司的經營業績。毛利率下滑風險：毛利率下滑風險：近兩年來國內電化學儲能系統價格整體下行，公司的儲能系統毛利

85、率同比降幅較大，若未來國內儲能系統市場價格仍持續下行，公司的儲能系統產品將面臨毛利率下降的風險。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,568.03 3,319.20 5,209.84 8,274.32 7,563.52 營業收入營業收入 2,625.84 6,

86、981.91 8,235.00 11,460.00 14,283.00 應收票據及應收賬款 534.03 1,518.84 1,915.78 1,994.38 3,015.64 營業成本 2,091.37 5,602.84 6,656.00 9,294.35 11,656.80 預付賬款 34.95 27.44 46.52 56.76 72.86 營業稅金及附加 13.90 29.93 37.06 51.57 64.27 存貨 2,310.49 2,442.31 3,104.35 4,124.59 4,941.81 銷售費用 93.02 202.75 263.52 412.56 499.91

87、其他 231.98 197.53 839.87 1,604.39 1,053.27 管理費用 69.54 166.68 205.88 297.96 371.36 流動資產合計流動資產合計 5,679.48 7,505.32 11,116.36 16,054.43 16,647.09 研發費用 94.10 178.57 209.99 320.88 385.64 長期股權投資 370.41 375.99 463.66 555.82 617.62 財務費用(7.19)(5.87)(10.97)(31.74)(40.29)固定資產 82.60 154.72 102.27 54.11 30.55 資產/

88、信用減值損失(76.93)(145.39)(160.00)(135.00)(135.00)在建工程 0.00 38.81 51.75 68.78 91.71 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 8.29 36.43 40.91 48.02 58.91 投資凈收益 18.82 2.45 5.00 5.00 5.00 其他 184.12 365.99 168.70 82.21 39.32 其他 89.25 220.19 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 645.41 971.94 827.29 808.94 838.11 營業利潤

89、營業利潤 239.94 729.75 718.52 984.42 1,215.31 資產總計資產總計 6,552.12 9,232.93 11,943.65 16,863.37 17,485.21 營業外收入 1.75 1.44 100.00 110.00 120.00 短期借款 233.69 534.12 600.00 660.00 726.00 營業外支出 1.46 26.56 30.00 30.00 30.00 應付票據及應付賬款 3,234.13 4,838.44 5,930.85 9,436.43 8,873.23 利潤總額利潤總額 240.24 704.62 788.52 1,06

90、4.42 1,305.31 其他 187.43 500.46 2,246.93 2,682.61 2,714.12 所得稅 58.15 126.67 141.93 191.60 234.96 流動負債合計流動負債合計 3,655.25 5,873.02 8,777.79 12,779.04 12,313.35 凈利潤凈利潤 182.09 577.95 646.59 872.83 1,070.35 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 4.82(0.16)6.47 10.53 7.77 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈

91、利潤歸屬于母公司凈利潤 177.27 578.12 640.12 862.29 1,062.58 其他 79.44 183.66 129.73 130.94 148.11 每股收益（元）1.00 3.25 3.60 4.85 5.98 非流動負債合計非流動負債合計 79.44 183.66 129.73 130.94 148.11 負債合計負債合計 4,886.45 6,843.38 8,907.51 12,909.98 12,461.46 少數股東權益 0.00 4.74 11.20 21.73 29.51 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股

92、本 133.30 133.30 133.30 177.73 177.73 成長能力成長能力 資本公積 1,487.29 1,628.32 1,628.32 1,628.32 1,628.32 營業收入 213.40%165.89%17.95%39.16%24.63%留存收益 45.08 623.19 1,263.32 2,125.61 3,188.19 營業利潤-10766.18%204.14%-1.54%37.01%23.45%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 1474.23%226.13%10.73%34.71%23.23%股東權益合計股東權益合計

93、 1,665.67 2,389.55 3,036.14 3,953.40 5,023.75 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,552.12 9,232.93 11,943.65 16,863.37 17,485.21 毛利率 20.35%19.75%19.17%18.90%18.39%凈利率 6.75%8.28%7.77%7.52%7.44%ROE 10.64%24.24%21.16%21.93%21.28%ROIC 27.61%-70.73%-78.47%-43.01%-24.66%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 20

94、26E 償債能力償債能力 凈利潤 182.09 577.95 640.12 862.29 1,062.58 資產負債率 74.58%74.12%74.58%76.56%71.27%折舊攤銷 83.00 38.89 41.91 43.18 44.78 凈負債率-139.34%-115.62%-151.31%-192.17%-135.74%財務費用 8.22 15.97(10.97)(31.74)(40.29)流動比率 1.23 1.24 1.27 1.26 1.35 投資損失(18.82)(2.45)(5.00)(5.00)(5.00)速動比率 0.75 0.87 0.91 0.93 0.95

95、營運資金變動 239.90(416.40)1,151.43 2,060.62(1,837.94)營運能力營運能力 其它 136.53(104.23)6.47 10.53 7.77 應收賬款周轉率 6.40 6.80 4.80 5.86 5.70 經營活動現金流經營活動現金流 630.92 109.72 1,823.96 2,939.88(768.09)存貨周轉率 1.66 2.94 2.97 3.17 3.15 資本支出 218.83 72.33 60.81 17.95 37.87 總資產周轉率 0.56 0.88 0.78 0.80 0.83 長期投資 183.23 5.58 87.67 9

96、2.16 61.80 每股指標（元）每股指標（元）其他(619.52)(222.16)(152.35)(122.94)(149.94)每股收益 1.00 3.25 3.60 4.85 5.98 投資活動現金流投資活動現金流(217.47)(144.25)(3.87)(12.83)(50.26)每股經營現金流 3.55 0.62 10.26 16.54-4.32 債權融資 8.24 315.12 70.56 93.00 107.55 每股凈資產 9.37 13.42 22.69 22.12 28.10 股權融資 27.75 141.02 0.00 44.43(0.00)估值比率估值比率 其他(5

97、2.72)(188.92)0.00 0.00(0.00)市盈率 68.15 20.90 18.87 14.01 11.37 籌資活動現金流籌資活動現金流(16.74)267.22 70.56 137.43 107.55 市凈率 7.25 5.07 3.00 3.07 2.42 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 4.35 3.61 3.58 現金凈增加額現金凈增加額 396.72 232.69 1,890.64 3,064.48(710.80)EV/EBIT 0.00 0.00 4.55 3.75 3.70 資料來源：公司公告

98、，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或

99、者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

100、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門

101、可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價

102、相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：