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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.19 軌交牽引變流系統龍頭，海工裝備、新能軌交牽引變流系統龍頭，海工裝備、新能源發電等新產業打開源發電等新產業打開新增長極新增長極 時代電氣時代電氣(688187)Table_Industry 資本貨物/工業 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 56.55 Table_CurPrice 當前價格：45.42 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）41.51-60.70

2、 總市值（百萬元）62,195 總股本/流通A股（百萬股）1,369/279 流通 B 股/H 股（百萬股）0/500 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）41,268 每股凈資產（元）30.14 市凈率（現價）1.5 凈負債率-25.91%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%4%-4%相對指數-2%4%-12%時代電氣首次覆蓋時代電氣首次覆蓋 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)肖群稀肖群稀(分析師分析師)歐陽天奕歐陽天奕(研究助理研究助理)021-38676666

3、 021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880522120001 S0880125042245 本報告導讀：本報告導讀：公司為軌交牽引變流系統龍頭，通過“同心多元化”戰略擴展新興裝備打開第二增公司為軌交牽引變流系統龍頭，通過“同心多元化”戰略擴展新興裝備打開第二增長曲線長曲線。我們看好公司我們看好公司兩大業務兩大業務保持良好發展，首次覆蓋給予“增持”評級。保持良好發展，首次覆蓋給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：首次覆蓋給予“增持評級”投資建議：首次覆蓋給予“增持評級”。公司軌交裝備有望持

4、續受益動車組大修及老舊機車替換。同時，公司的海工裝備、新能源發電、基礎器件等新興業務憑借政策催化、能源轉型、國產替代等因素保持較快增長。我們預計公司 2025-2027 年 EPS 為 2.86/3.19/3.49 元，結合 P/E 相對估值法、FCFF 絕對估值法，給予目標價 56.55 元。軌交牽引變流系統龍頭，新產業共成長軌交牽引變流系統龍頭，新產業共成長。作為國內領先的牽引變流系統供應商，公司在軌交領域具備“基礎器件+裝置與系統+整機與工程”的完整產業布局，并開拓基礎器件、新能源汽車電驅系統、新能源發電、海工裝備、工業變流等新興領域。憑借軌交裝備、新興裝備的雙輪驅動，公司業績進入穩定增

5、長期，2024 年收入/歸母凈利潤達到 249.09/37.03 億元，同比+13.42%/+21.77%。軌交裝備：地位穩固，穩中有進軌交裝備：地位穩固，穩中有進。公司軌交領域技術協同效應顯著，在電氣裝備、工程機械、通信信號系統保持領先的份額。從行業端來看，鐵路資本開支維持高位，高景氣客流將加速動車大修進程，老舊機車更替趨勢明確；城軌投運里程預期有所上調，財政增量政策有望托底建設支出，檢修維保和信號系統新擴市場帶來新機遇；東南亞高鐵建設需求旺盛，我國加大周邊合作，軌交裝備具備更多出海機遇。鐵路、城軌、海外需求共振，公司有望保持穩健增長。新興裝備：奮楫爭先，多點開花新興裝備：奮楫爭先，多點開花

6、。受益政策催化、能源轉型、國產替代等有利因素，公司新興裝備業務發展前景良好。海洋經濟打開海工裝備市場需求，公司 ROV 水下機器人不斷開拓新區域和新應用。能源轉型持續催化“風光儲氫”變流器需求，公司作為業內龍頭，有望隨行業保持較快發展。功率半導體國產替代不斷加速，公司新擴產能將進一步鞏固市場競爭力。新能源汽車電驅受益集團加持，乘用車、商用車市場協同發展。工業變流技術積淀深厚，有望在暖通、冶金等市場打開新發展空間。風險提示風險提示。鐵路資本開支不及預期,財政政策推進放緩，產能投放不及預期，市場競爭加劇等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E

7、 2027E 營業收入 21,962 24,909 28,202 31,310 34,056(+/-)%21.8%13.4%13.2%11.0%8.8%凈利潤（歸母）3,041 3,703 3,911 4,372 4,779(+/-)%19.0%21.8%5.6%11.8%9.3%每股凈收益（元）2.22 2.70 2.86 3.19 3.49 凈資產收益率(%)8.2%8.9%8.9%9.4%9.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?0.72 17.01 16.11 14.41 13.18 -13%-5%3%12%20%28%2024-052024-092025-012025-0552周股價走勢

8、圖周股價走勢圖時代電氣上證指數時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 7,907 10,652 11,460 12,111 12,913 營業總收入營業總收入 21,962 24,909 28,202 31,310 34,056 交易性金融資產 4,776 3,534 2,734 2,084 1,584

9、營業成本 15,680 16,818 19,220 21,344 23,274 應收賬款及票據 12,112 14,837 16,997 19,333 21,453 稅金及附加 123 161 183 203 221 存貨 5,536 7,064 8,184 9,877 10,988 銷售費用 491 589 620 673 698 其他流動資產 7,434 10,347 11,070 12,276 13,844 管理費用 1,066 1,169 1,227 1,315 1,362 流動資產合計流動資產合計 37,766 46,433 50,445 55,681 60,782 研發費用 2,0

10、62 2,657 3,243 3,601 3,916 長期投資 533 572 602 632 662 EBIT 2,892 4,115 4,417 4,944 5,411 固定資產 5,297 8,595 9,361 10,036 10,636 其他收益 661 926 1,048 1,164 1,266 在建工程 1,270 2,313 1,969 1,728 1,560 公允價值變動收益 75 44 0 0 0 無形資產及商譽 1,632 1,622 1,339 1,056 773 投資收益 57 28 28 31 34 其他非流動資產 7,280 5,267 6,453 6,365 6

11、,405 財務費用-258-146-141-151-160 非流動資產合計非流動資產合計 16,013 18,369 19,724 19,818 20,037 減值損失-342-395-407-466-515 總資產總資產 53,779 64,802 70,169 75,499 80,819 資產處置損益 3 23 14 16 17 短期借款 415 39 39 39 39 營業利潤營業利潤 3,252 4,286 4,533 5,070 5,546 應付賬款及票據 10,324 14,106 16,284 18,083 19,718 營業外收支 42 31 25 25 25 一年內到期的非流

12、動負債 497 743 723 723 723 所得稅 209 368 387 433 474 其他流動負債 2,434 3,841 4,210 4,670 5,000 凈利潤凈利潤 3,085 3,949 4,171 4,662 5,097 流動負債合計流動負債合計 13,670 18,730 21,256 23,515 25,480 少數股東損益 44 246 260 291 318 長期借款 632 62 62 62 62 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,041 3,703 3,911 4,372 4,779 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 197 188 213 238

13、263 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流動負債 1,431 1,060 1,157 1,157 1,157 ROE(攤薄,%)8.2%8.9%8.9%9.4%9.6%非流動負債合計非流動負債合計 2,260 1,310 1,432 1,457 1,482 ROA(%)6.0%6.7%6.2%6.4%6.5%總負債總負債 15,930 20,040 22,688 24,972 26,962 ROIC(%)6.8%8.2%8.3%8.8%9.0%實收資本(或股本)1,416 1,407 1,369 1,369 1,369 銷售毛利率(%

14、)28.6%32.5%31.8%31.8%31.7%其他歸母股東權益 35,582 40,121 42,617 45,372 48,384 EBIT Margin(%)13.2%16.5%15.7%15.8%15.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 36,998 41,528 43,986 46,741 49,753 銷售凈利率(%)14.0%15.9%14.8%14.9%15.0%少數股東權益 851 3,235 3,495 3,785 4,103 資產負債率(%)29.6%30.9%32.3%33.1%33.4%股東權益合計股東權益合計 37,849 44,762 47,481 50

15、,527 53,856 存貨周轉率(次)2.8 2.7 2.5 2.4 2.2 總負債及總權益總負債及總權益 53,779 64,802 70,169 75,499 80,819 應收賬款周轉率（次）2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 總資產周轉周轉率（次）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤現金含量 0.9 0.9 1.2 0.9 1.0 經營活動現金流 2,768 3,361 4,722 3,877 4,576 資本支出/收入 13.5%13.7%7.1%7.1%7.3%投資活

16、動現金流-2,279-3,200-2,557-1,626-2,021 EV/EBITDA 11.60 10.80 8.18 7.22 6.57 籌資活動現金流-571 456-1,357-1,601-1,752 P/E(現價&最新股本攤薄)20.72 17.01 16.11 14.41 13.18 匯率變動影響及其他 19 6-1 0 0 P/B(現價)1.70 1.52 1.43 1.35 1.27 現金凈增加額-64 624 808 651 803 P/S(現價)2.87 2.53 2.23 2.01 1.85 折舊與攤銷 1,012 1,235 2,012 2,254 2,379 EPS

17、-最新股本攤薄(元)2.22 2.70 2.86 3.19 3.49 營運資本變動-1,228-1,869-1,759-3,441-3,349 DPS-最新股本攤薄(元)0.80 1.00 1.06 1.18 1.29 資本性支出-2,975-3,419-2,002-2,234-2,483 股息率(現價,%)1.7%2.2%2.3%2.6%2.8%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰海通證券研究 jZkZjZjWkYcZnUnPbRcM6MnPpPtRqNlOmMnQkPqRzQ8OmNqQvPqRzQNZmQtR時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of

18、 26 目錄目錄 1.盈利預測、估值與投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值與投資建議.5 2.軌交牽引變流系統龍頭，新產業共成長.6 2.1.軌交牽引變流系統龍頭，“同心多元化”戰略賦能發展.6 2.2.產品結構持續優化，業績維持穩健增長.7 3.軌交裝備：地位穩固，穩中有進.8 3.1.公司：具備強技術協同性，市場地位穩固.8 3.2.鐵路：建設規劃穩定，關注動車高級修、老舊機車替換需求.10 3.3.城軌：財政增量政策有望托底，檢修維保帶來新機遇.13 3.4.出海：聯合龍頭走向國際，周邊合作打開新空間.14 4.新興裝備：奮楫爭先，多點開花.15 4.1.海工裝備：海洋經濟風

19、起，公司產品、市場不斷延伸.15 4.2.新能源發電：背靠央企資源，受益綠色能源轉型.18 4.3.基礎器件：技術積淀雄厚，IGBT、SiC 業務共成長.19 4.4.新能源汽車電驅：從乘用車向商用車延伸，打造電驅產業集群.21 4.5.工業變流：軌交變流技術協同，涉足暖通、冶金、礦山等領域.22 5.風險提示.24 5.1.鐵路資本開支不及預期.24 5.2.財政政策推進放緩.24 5.3.產能投放不及預期.24 5.4.市場競爭加劇.24 時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 1.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 1.1.盈利預測

20、盈利預測 我們預計公司 2025/2026/2027 年實現營業收入 282.02/313.10/340.56 億元，同比增長 13.22%/11.02%/8.77%；歸母凈利潤為 39.11/43.72/47.79 億元，同比增長 5.62%/11.79%/9.33%。分業務來看，主要假設如下：1）軌交裝備軌交裝備：鐵路固定資產投資有望維持高位，老舊機車更替趨勢明確，客流量旺盛將加速動車組高級修，機車和動車牽引變流系統等零部件迎來更多增量需求，公司作為龍頭有望率先受益。同時，財政增量政策有望托底城軌建設支持，“十四五”城軌新投運里程預期有所上調，遠期來看仍有較大發展空間，檢修維保和信號系統新

21、擴市場給公司帶來新的發展機遇。另一方面，我國加大周邊國家合作，公司可憑借借船出海拓展更多新市場。我們預計公司軌交裝備業務保持平穩發展，市場地位持續領先，預計 2025-2027年 該 業 務 收 入 增 長 率 為9.50%/7.36%/6.03%，毛 利 率 為37.50%/37.50%/37.50%。2）新興裝備新興裝備：公司秉承“同心多元化”戰略，將軌交變流技術延伸至海工裝備、新能源發電、基礎器件、新能源汽車電驅和工業變流領域。海工裝備方面，公司積極拓展水下機器人 ROV 市場布局和下游應用，疊加海洋經濟政策頻出，公司海工裝備有望保持較快增長。新能源發電方面，得益于央企資源協同及全產業鏈

22、布局優勢，公司在“風光儲氫”變流器領域具備領先的市場地位，未來將持續受益綠色能源轉型，業務保持較好發展?；A器件領域，公司持續推進 IGBT、SiC 等關鍵零部件國產替代進程，新擴產能將進一步加強公司的市場競爭力。新能源汽車電驅領域，商用車電驅資源的注入，將使公司產業布局進一步完善，有望形成更大的協同效應。工業變流領域，軌交變流技術將持續賦能公司新品研發，打開更多增量業務。我們看好公司新興裝備各項業務保持較快發展，預計 2025-2027 年新興裝備業務收入增長率為 18.74%/15.99%/12.20%，毛利率為 24.50%/25.00%/25.00%。3）其他業務）其他業務：我們預計該

23、業務保持穩健發展，2025-2027 年收入增長率為5.00%/5.00%/5.00%，毛利率為 18.00%/18.00%/18.00%。表表1：公司分業務拆分預測公司分業務拆分預測 項目項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（百萬元）軌交裝備 12910 14636 16026 17205 18243 新興裝備 8732 10115 12011 13931 15630 其他業務 157 158 166 174 183 合計收入 21799 24909 28202 31310 34056 收入增長率（%）軌交裝備 2.01%13.37%9.50%7.36%6.03

24、%新興裝備 69.65%15.84%18.74%15.99%12.20%其他業務-31.74%0.64%5.00%5.00%5.00%合計增長率 20.88%13.42%13.22%11.02%8.77%分部毛利率（%）軌交裝備 37.88%37.80%37.50%37.50%37.50%新興裝備 28.19%25.02%24.50%25.00%25.00%其他業務 18.92%17.13%18.00%18.00%18.00%合計毛利率 33.86%32.48%31.85%31.83%31.66%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款

25、部分 5 of 26 1.2.估值與投資建議估值與投資建議 估值方法估值方法 1：相對估值法（相對估值法（P/E）?？紤]到公司主營業務主要包括軌交裝備（電氣裝備、工程機械、通信信號等）、新興裝備（基礎器件、工業變流、新能源發電等），我們采用分部估值法，參考可比公司 PE 以及公司歸母凈利潤計算得出目標總市值。其中，每個業務的 PE 參考可比公司情況進行調整取值，分業務凈利率與毛利率差額取 2025 年公司歸母凈利率和綜合毛利率差額（約 17.98%）。具體來看：1）軌交裝備）軌交裝備：我們預計 2025 年公司軌交裝備業務實現收入 160.26 億元，毛利率為 37.50%，歸母凈利率約為 1

26、9.52%，歸母凈利潤約為 31.28 億元。我們選擇中國中車、中國通號、思維列控作為可比公司，截至 2025 年 5 月16 日，可比公司 2025 年 PE 平均值為 15.72 倍，考慮到公司在牽引變流系統具備領先地位，我們給予公司該業務 18 倍 PE，對應市值 563 億元。2）新興裝備）新興裝備：我們預計 2025 年公司新興裝備業務實現收入 120.11 億元，毛利率為 24.50%，歸母凈利率約為 6.52%，歸母凈利潤約為 7.83 億元。我們選擇斯達半導、匯川技術、陽光電源作為可比公司，截至 2025 年 5 月 17日，可比公司 2025 年 PE 平均值為 25.22

27、倍，我們給予公司該業務 27 倍PE，對應市值 211 億元。3）其他業務）其他業務：考慮到公司其他業務收入規模較小，且無可比公司，因此不給予估值。綜合來看，我們預計公司股權價值 774.36 億元，對應每股價值 56.55 元。表表2：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 601766.SH 中國中車 7.28 0.43 0.47 0.51 16.93 15.49 14.27 688009.SH 中國通號 5.12 0.33 0.34 0.

28、37 15.52 15.06 13.84 603508.SH 思維列控 25.88 1.76 2.12 2.42 14.70 12.22 10.71 平均值 0.84 0.98 1.10 15.72 14.26 12.94 603290.SH 斯達半導 82.57 2.67 3.49 4.07 30.89 23.68 20.30 300124.SZ 匯川技術 68.65 2.03 2.45 2.90 33.83 27.97 23.68 300274.SZ 陽光電源 65.31 5.98 6.76 7.50 10.92 9.66 8.71 平均值 3.56 4.23 4.82 25.22 20.

29、44 17.56 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：股價為 2025/5/16 收盤價。中國中車、中國通號預測值來自國泰海通證券研究，其他預測值來自 Wind 一致預期 估值方法估值方法 2：絕對估值法（：絕對估值法（FCFF）。我們假設公司未來發展分為三個階段：2025-2027 年：根 據 我 們 的 盈 利 預 測，預 計 收 入 同 比 增 長13.22%/11.02%/8.77%；歸母凈利潤同比增長 6.07%/10.53%/9.18%；2028-2032 年為過渡期，過渡期增長率 6.50%；2032 年之后為永續增長期，假設永續增速為 2%。無風險利率參考過去 3 個月十

30、年期國債收益率 1.73%，市場預期收益率假設為 7.50%，公司近 1 年周 系數為 1.09，假設債務結構維持當前水平，有效稅率為 10%。計算 WACC 為 7.93%。估值測算結果公司股權價值 774.81 億元，對應每股價值 56.58 元。表表3：盈利預測關鍵假設因素盈利預測關鍵假設因素 預測項目預測項目 預測數據預測數據 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 6.5%時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 永續增長率 g 2%貝塔值()1.09 無風險利率 Rf(%)2%市場的預期收益率 Rm(%)7.5%所得稅率 T(%)10.

31、0%剩余月份 7 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表4：FCFF 敏感性分析敏感性分析 WACC 56.58 6.43%6.93%7.43%7.93%8.43%8.93%9.43%永續增長率 0.50%60.20 56.40 53.15 50.34 47.89 45.74 43.83 1.00%63.32 58.95 55.27 52.12 49.40 47.03 44.94 1.50%67.08 61.98 57.75 54.18 51.13 48.49 46.19 2.00%71.68 65.62 60.68 56.58 53.12 50.17 47.61 2.50%77.45 7

32、0.08 64.21 59.43 55.46 52.10 49.24 3.00%84.91 75.68 68.54 62.85 58.22 54.36 51.11 3.50%94.91 82.91 73.97 67.05 61.54 57.04 53.31 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 結合結合 P/E 相對估值法、相對估值法、FCFF 絕對估值法，絕對估值法，我們我們給予公司目標價給予公司目標價 56.55 元，元，首次覆蓋首次覆蓋給予“增持”評級給予“增持”評級。2.軌交牽引變流系統龍頭，新產業共成長軌交牽引變流系統龍頭，新產業共成長 2.1.軌交牽引變流系統龍頭，“同心多元化”戰

33、略賦能發展軌交牽引變流系統龍頭，“同心多元化”戰略賦能發展 公司為公司為國內國內領先的領先的軌交牽引軌交牽引變流系統供應商變流系統供應商，“同心多元化”戰略打開新增，“同心多元化”戰略打開新增長長點點。公司成立于 2005 年，順承其前身和母公司株洲所 60 余年的電力機車及相關產品研制經驗，在軌交裝備領域形成“基礎器件+裝置與系統+整機與工程”的完整產業鏈結構，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械和通信信號系統等。同時，公司還積極布局基礎器件、新能源汽車電驅系統、新能源發電、海工裝備、工業變流等領域。通過堅持“同心多元化”戰略，公司打造了牽引電傳動和網絡控制

34、系統、高性能 IGBT 器件、乘用車電驅動系統、組串式光伏逆變器、儲能變流器、水下作業機器人等一批具有競爭力的自主化產品。表表5：公司踐行“同心多元化”戰略，主營業務包括軌交裝備和新產業公司踐行“同心多元化”戰略，主營業務包括軌交裝備和新產業 業務類型業務類型 主營范圍主營范圍 細分業務細分業務 軌交裝備 軌道交通電氣裝備 牽引變流系統、信息化與智能系統、供電系統、測試裝備、其他設備 軌道工程機械 重型軌道車、大型養路機械、接觸網作業車、線路維保服務、城市軌道交通工程車、軌道工程機械電氣系統、基礎設施檢測與監測系統 通信信號系統 LKJ、ATP、ETCS、CBTC、FAO、TACS 機電系統集

35、成 智慧軌交 新產業 功率半導體器件 IGBT 及 FRD 模塊、SiC 芯片及器件、整流管及晶閘管、IGCT、功率組件 工業電氣化產品 中央空調電氣傳動系統、礦山載運裝備電驅產品及系統解決方案、電能質量治理產品及系統解決方案、軋機傳動變頻產品及系統解決方案、船舶電力推進產品及系統解決方案 新能源汽車電驅系統 乘用車電機、乘用車電機控制器、乘用車電驅動系統 傳感器件 軌道交通傳感器、新能源傳感器 海工裝備 水下機器人、水下挖溝鋪纜采礦設備 數據來源：時代電氣官網，國泰海通證券研究 公司為中國中車旗下股份制企業，股權結構保持穩定公司為中國中車旗下股份制企業，股權結構保持穩定。公司的控股股東為中車

36、株洲所，截至 2025 年 3 月 31 日，中車株洲所直接持有公司 43.84%的股權。公司的實際控制人為國務院國資委，截至 2025 年 3 月 31 日，國務院國資委直接持有中車集團 100%股權，中車集團為中國中車控股股東，中國中車通過中車株洲所、中車株機公司、中國中車香港資本管理有限公司間接持有公司 49.36%的股權（含 H 股）。時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 圖圖1：公司公司為中國中車旗下股份制企業，股權結構穩定為中國中車旗下股份制企業，股權結構穩定（股權數據股權數據截至截至 2025 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：W

37、ind，公司 2025 年一季報，國泰海通證券研究 注：中車香港資本不在公司 A 股前十大直接股東中 2.2.產品結構持續優化，業績維持穩健增長產品結構持續優化，業績維持穩健增長 軌交裝備、新興裝備接替發力，公司收入、歸母凈利潤保持穩健增長軌交裝備、新興裝備接替發力，公司收入、歸母凈利潤保持穩健增長。2018-2021 年期間，公司收入、歸母凈利潤增速僅有個位數增速甚至出現下滑，從產品結構上來看，彼時軌交裝備業務收入占比較高，新興裝備業務尚未明顯放量。2022 后，公司新興裝備業務進入放量階段，同時，受益鐵路投資上行等有利因素影響，軌交裝備業務呈現快速發展，整體收入及歸母凈利潤規模保持穩定提升

38、。2025Q1，公司整體繼續維持穩健發展，收入/歸母凈利潤分別為 45.37/6.31 億元，同比+14.81%/+13.42%。其中，軌交裝備/新興裝備 收 入 為 23.47/21.71 億 元，同 比+10.72%/+20.88%，收 入 占 比 為51.73%/47.85%。圖圖2：2025Q1 公司營業收入公司營業收入同比同比+14.81%圖圖3：2025Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤同比同比+13.42%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖4：2025Q1 公司公司軌交裝備軌交裝備/新興裝備維持穩定增長新興裝備維持穩定增長 圖圖5：2

39、025Q1 公司新興裝備收入占比有所擴大公司新興裝備收入占比有所擴大 數據來源：Wind，公司 2025 年一季報，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，公司 2025 年一季報，國泰海通證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025303540歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%050100150200軌交裝備收入（億元，左軸）新興裝備收入（億元，左軸）軌交裝備yoy（右軸）新興裝備yoy（右軸）0%20%40

40、%60%80%100%120%軌交裝備新興裝備其他業務時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 受益產品結構調整，公司盈利能力趨于穩定受益產品結構調整，公司盈利能力趨于穩定。分業務來看，公司軌交裝備毛利率較高，新興裝備業務毛利率存在一定波動，伴隨兩項業務收入結構趨于穩定，公司盈利能力同步維持穩健。2025Q1，公司綜合毛利率/綜合凈利率分別為 33.50%/15.18%。圖圖6：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率保持穩定保持穩定 圖圖7：公司軌交裝備毛利率公司軌交裝備毛利率更高且穩健，新興裝備毛利更高且穩健，新興裝備毛利率存在波動率存在波動 數據來源：

41、Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 費用控制良好，加大研發支出鞏固技術優勢費用控制良好，加大研發支出鞏固技術優勢。2021 年之后，公司整體期間費用率保持穩定下降，并同時保持高水平研發投入，全力推進軌道交通裝備、新能源發電裝備、半導體器件、新能源汽車電驅、海洋裝備、工業變流裝備等產品開發，提升核心競爭力。2025Q1，公司期間費用率為 17.17%，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 2.39%/4.62%/-1.38%/11.53%。圖圖8：公司公司持續加大研發投入，其他費率相對穩定持續加大研發投入，其他費率相對穩定 圖圖9：2021 年后公司期間費用率保持

42、下降年后公司期間費用率保持下降 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.軌交裝備：軌交裝備：地位穩固，穩中有進地位穩固，穩中有進 3.1.公司公司：具備強：具備強技術技術協同性，市場地位穩固協同性，市場地位穩固 公司軌交裝備公司軌交裝備技術協同技術協同效應顯著，共促產業鏈效應顯著，共促產業鏈國產替代國產替代。伴隨我國鐵路、城市軌道交通的快速發展，公司以電氣裝備為基礎，不斷開拓工程機械和通信信號業務。一方面，公司具備國內首創的“源-荷-運-維”協同融合智能高效供電與牽引系統，構建了“供-用”協同一體的供電、信號和牽引系統。在牽引系統領域，公司已完成主流動車

43、組、機車、地鐵的配套；在通信信號領域，公司相繼開發 LKJ-15、CBTC、ATP、FAO 的核心產品，同步涵蓋機車、動車組和地鐵領域。另一方面，公司堅定推行軌交產業鏈的國產替代進程，除了電氣裝備、通信信號領域，公司自 2008 年開始研制軌道工程機械的車輛和系統，多款產品已獲得批量訂單。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024 2025Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024軌交裝備新興裝備-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

44、14%2018201920202021202220232024 2025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024期間費用率時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 圖圖10：公司公司軌交裝備三大業務不斷開拓進取軌交裝備三大業務不斷開拓進取 數據來源：公司 2008、2013、2017、2018 年港股年報，公司 2024 年報，中車時代電氣微信公眾號，國泰海通證券研究 軌交裝備軌交裝備產品產品結構相對穩定，結構相對穩定，電氣裝備發展勢頭強勁電氣裝備發展勢頭

45、強勁。從產品結構來看，電氣裝備為公司軌交業務主要收入來源，工程機械占比有所下降，通信信號占比保持提升。受益鐵路建設資本開支維持高位、城軌建設平穩運行，公司軌交裝備各項業務保持穩中有進。2024 年，公司電氣裝備/工程機械/通信信號/其 他 軌 交 裝 備 收 入 分 別 為109.9/18.9/11.1/6.5億 元，同 比+7.4%/+12.2%/+67.7%/+94.6%。2025Q1，公司電氣裝備繼續延續良好發展勢頭，電氣裝備/工程機械/通信信號/其他軌交裝備收入分別為 19.2/1.5/1.3/1.4億元，同比+18.9%/-48.0%/-6.5%/+111.1%。圖圖11：公司公司軌

46、交裝備軌交裝備產品產品結構相對穩定結構相對穩定，電氣裝備發展勢頭強勁，電氣裝備發展勢頭強勁 數據來源：公司 IPO 回復意見（一）、2021-2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究 分業務來看，公司各項核心產品分業務來看，公司各項核心產品在國內在國內具備具備較為較為領先的市場地位領先的市場地位，有望受有望受益裝備更新及出海益裝備更新及出海。1）電氣裝備：電氣化鐵路通過牽引供電系統為電力機車提供持續的動力能源。公司的電氣裝備業務以牽引變流系統為主，同時研制信息化與智能系統、供電系統、測試設備等產品。在牽引變流系統領域，公司利用電氣系統集成、高效能變流、減震降噪和電磁兼容以及熱管理等

47、變流器共性技術和數據與智能運用、牽引傳動控制、列車控制與診斷、功率半導體等關鍵技術，建立了具有自主知識產權的技術體系，在國內鐵路、城軌市場保持領先地位。根據 RT 軌道交通微信公眾號，2024 年公司城軌牽引系統國內市占率保持在50%以上，連續多年行業領跑。同時，公司的軌交電氣裝備還遠銷歐洲、美洲、亞洲多個國家和地區，2024 年海外訂單金額接近 8 億元。-100%-50%0%50%100%150%02040608010012014016020182019202020212022202320242025Q1電氣裝備（億元，左軸）工程機械（億元，左軸）通信信號（億元，左軸）其他軌交裝備（億元，

48、左軸）電氣裝備yoy（右軸）工程機械yoy（右軸）通信信號yoy（右軸）其他軌交裝備yoy（右軸）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖12：公司公司在在城軌城軌車輛車輛牽引系統牽引系統市場的市場的中標中標金額金額占比占比維持領先維持領先 圖圖13：2024 年年公司在公司在城軌牽引系統城軌牽引系統市場的市場的中標中標金額占金額占比超過比超過 50%數據來源：RT 軌道交通微信公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：RT 軌道交通微信公眾號，國泰海通證券研究 2）工程機械：機械軌道工程機械是用于軌道交通線路基礎設施的建設、檢測、維修和養護的工程裝備

49、，應用領域包括國家鐵路、地方鐵路、城市軌道交通等。公司下屬子公司寶雞中車時代是國鐵集團三大養路機械定點生產企業之一，可生產重型軌道車、接觸網作業車、大型養路機械、城市軌道交通工程車等系列產品，并且不斷向客運專線、城軌軌道工程機械市場開拓。隨著鐵路線路運營時間和運量的增加、現場作業人員結構的變化，以及環保效能要求的提升，市場關于軌道工程裝備機械化、自動化、智能化的需求愈加迫切，既有線路的電氣化改造、高鐵的換軌需求將給軌道工程機械產業帶來新的發展機會。3）通信信號系統：通信信號系統負責指揮列車運行，保證行車安全，提高運輸效率。公司具備完全自主的通信信號系統核心技術，產品覆蓋干線鐵路、城際鐵路、城市

50、軌道交通等。根據中車時代電氣微信公眾號，公司 LKJ 列車運行監控系統等產品應用于全國各鐵路局集團公司及地方鐵路的近 2 萬臺機車、600 多列動車組上，國內市場占有率 50%以上，并出口至中亞、中東和非洲等地，入選“國家制造業單項冠軍產品”。另外，公司在城軌通信信號市場也取得長足進步，相繼開發 CBTC、FAO 等產品，2024 年城軌信號業務全年中標 3 條線路，長沙 2 號線信號系統無感改造順利完成，打造國產化替代的新標桿。圖圖14：2024 年年公司在公司在國內城軌信號系統中標國內城軌信號系統中標金額金額占比占比 4.27%數據來源：RT 軌道交通微信公眾號，國泰海通證券研究 3.2.

51、鐵路：鐵路：建設建設規劃穩定，規劃穩定，關注動車高級修、老舊機車替換需求關注動車高級修、老舊機車替換需求 鐵路建設具備強規劃性，高鐵發展預期不斷上調鐵路建設具備強規劃性，高鐵發展預期不斷上調。鐵路行業整體具有較強的計劃性特色，我國已出臺多項政策推進鐵路尤其是高鐵的線路建設。根據0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400020202021202220232024中標車輛（輛，左軸）中標車輛占比（右軸）50.14%16.86%13.23%6.75%5.82%4.08%2.53%0.56%時代電氣新譽軌道中車永濟電機上海阿爾斯通江蘇經

52、緯中車青島四方廣州神鐵中車大連電力牽引研發中心30.35%21.14%21.03%14.16%6.17%4.27%2.88%卡斯柯交控科技眾合科技泰雷茲通號城市軌道時代電氣其他時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 鐵路建設規劃微信公眾號披露中長期鐵路網規劃（2035 年）修編的初步成果，2025 年、2030 年、2035 年鐵路運營里程應達到 16.5 萬公里、18.5 萬公里、20 萬公里，其中高鐵運營里程應達到 5 萬公里、6 萬公里、7 萬公里。表表6：我國政府多次發布鐵路建設規劃我國政府多次發布鐵路建設規劃，高鐵建設預期有所上調，高鐵建設

53、預期有所上調 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2025 年營業里程規劃年營業里程規劃（萬公里）（萬公里）2030 年營業里程規劃年營業里程規劃（萬公里）（萬公里）2035 年營業里程規劃年營業里程規劃（萬公里）（萬公里）鐵路鐵路 普鐵普鐵 高鐵高鐵 鐵路鐵路 普鐵普鐵 高鐵高鐵 鐵路鐵路 普鐵普鐵 高鐵高鐵 2016 年 國家鐵路局 中長期鐵路網規劃 17.5 13.7 3.8 20 15.5 4.5 2020 年 國家鐵路局 新時代交通強國鐵路先行規劃綱要 20 13 7 2021 年 國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 20 13 7 2022 年 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體

54、系發展規劃 16.5 11.5 5 2022 年 國鐵集團 中長期鐵路網規劃(2035 年）修編初步成果 16.5 11.5 5 18.5 12.5 6 20 13 7 數據來源：國家鐵路局，中國政府網，國鐵集團，鐵路建設規劃微信公眾號，國泰海通證券研究 參考相關規劃，我們預計參考相關規劃，我們預計 2025-2030 年鐵路投資及營運里程穩健上行年鐵路投資及營運里程穩健上行，帶動，帶動軌交裝備相關采購支出軌交裝備相關采購支出。1）鐵路營運里程）鐵路營運里程：2025 年年：根據中國鐵路微信公眾號，2024 年鐵路投產新線 3113 公里，其中高鐵 2457 公里；根據 中長期鐵路網規劃（20

55、35 年）修編初步成果，到 2025 年，鐵路網規模達到 16.5 萬公里左右，其中高鐵 5萬公里左右。據此我們預計 2025 年鐵路新增營運里程 0.31 萬公里，其中高鐵 0.25 萬公里。2026-2030 年：我們假設相關文件既定目標可以完成，關鍵節點之間年均建設里程相當，那么 2026-2030 年鐵路、高鐵年均新增投運里程分別為 0.4 萬公里、0.2 萬公里；2）固定資產投資）固定資產投資：2025 年：根據中國鐵路微信公眾號，2025 年鐵路工作的主要目標，包括全面完成國家鐵路投資任務；根據國鐵集團，預計“十四五”與“十三五”全國鐵路固定資產投資總規模相當。因此我們預計 202

56、5年鐵路固定資產投資為 9152 億元。2026-2030 年：考慮到“十四五”、“十五五”期間鐵路里程分別增加 1.87 萬公里、2.00 萬公里，假設兩段時期鐵路固定資產投資總額均為 4 萬億元左右，則 2026-2030 年均投資額為 8000億元。表表7：我們預計我們預計 2025 年鐵路資本開支維持高位，年鐵路資本開支維持高位，2026-2030 年建設強度保持穩定年建設強度保持穩定 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 鐵路營業里程（萬公里）15.07 15.49 15.87 16.19 16.5 16.9

57、17.3 17.7 18.1 18.5 同比增長 3.03%2.76%2.47%1.96%1.95%2.42%2.37%2.31%2.26%2.21%鐵路新增營業里程（萬公里）0.44 0.42 0.38 0.31 0.31 年均值 0.4 高鐵營業里程（萬公里）4.01 4.22 4.5 4.75 5 5.2 5.4 5.6 5.8 6 同比增長 5.83%5.24%6.62%5.46%5.28%4.00%3.85%3.70%3.57%3.45%高鐵新增營業里程（萬公里）0.22 0.21 0.28 0.25 0.25 年均值 0.2 鐵路固定資產投資額（億元）7489 7109 7645

58、8506 9152 年均值 8000 同比增長-4%-5%8%11%8%-數據來源：國鐵集團官網，鐵路建設規劃微信公眾號，Wind，國泰海通證券研究測算 客運客運需求旺盛，動車組招標需求旺盛，動車組招標或將或將維持高位維持高位。根據時代電氣對過往情況的換算，100 公里高鐵線路需要約 10 組動車組，按照我們對未來的預測，假設每年高鐵新增運營里程為 2000 公里，則每年動車組有望增加 200 組左右。同時，高鐵動車組的招標數量和鐵路客流量成密切正相關。2023 年以來我國鐵路客運需求保持快速恢復，2025 一季度全國鐵路旅客發送量達到 10.74億人次，同比增長 5.9%，其中，3 月份全國

59、鐵路發送旅客 3.37 億人次，同比增長 4.9%?？焖僭鲩L的鐵路客流將促進國鐵對高鐵動車組及其核心零部件的采購需求。時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖15：2025Q1 全國鐵路客運量全國鐵路客運量保持高景氣保持高景氣 圖圖16：2025 年國鐵對時速年國鐵對時速 350 公里動車組招標公里動車組招標 68 組組 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：單位億人次）數據來源：國鐵采購平臺，RT 軌道交通微信公眾號，國泰海通證券研究（注：2025 年為第一次招標統計）同時，同時，存量存量動車組逐漸進入大修期，動車組逐漸進入大修期，為為牽引

60、變流系統牽引變流系統等零部件帶來等零部件帶來更多更多增增量需求量需求。我國動車組實行以走行公里周期為主、時間周期為輔（先到為準）的計劃預防修，修程修制包括例行檢查性修理（一、二級）和高級檢修（三、四、五級），檢修數量和結構受歷史新造交付數量、上線運用狀況、檢修產能均衡等多種因素影響。我國大致從 2007 年開始大規模配置動車組車輛，2015 年以來動車組維修后市場空間保持穩中有增趨勢。2023 年后動車組上線利用率保持較高水平，引致高級修招投標量增長，尤其是五級修需求占比大幅提升。圖圖17：2015 年前后我國動車組投放較多年前后我國動車組投放較多 圖圖18：2023 年后動車組高級修招標年后

61、動車組高級修招標量明顯提升量明顯提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：國鐵采購平臺，都市軌道交通網微信公眾號，國泰海通證券研究（注：2025 年為第一次招標統計）鐵路機車保有量平穩，電動化是發展方向鐵路機車保有量平穩，電動化是發展方向。作為鐵路列車的動力來源，機車保有量保持平穩，自 2011 年起維持在 2 萬臺左右的水平，2024 年達到 2.25萬輛。機車可分為電力機車、內燃機車等多種類型，從結構趨勢來看，電氣化是機車的發展方向，電力機車占比從 2007 年的 32.4%提升至 2024 年的65.3%。圖圖19：2007-2024 年年鐵路機車保有量鐵路機車保有量保持穩定

62、保持穩定 圖圖20：2007-2024 年年鐵路鐵路機車電動化率持續提升機車電動化率持續提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 0123451月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023202420250501001502002503002019202020212022202320242025時速350公里動車組招標量（組）01002003004005006007008002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

63、20232024動車組新增量（組）01002003004005006002020202120222023202420025三級修（組）四級修（組）五級修（組）0500010000150002000025000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國鐵路機車擁有量（臺）0%20%40%60%80%0500010000150002000025000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024電

64、力機車擁有量（臺，左軸）內燃機車擁有量（臺，左軸）電力機車占比（右軸）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 老舊老舊機車替換機車替換政策頻出，刺激電氣裝備需求政策頻出，刺激電氣裝備需求。2023 年年底以來，相關部門推出多項措施促進老舊型鐵路內燃機車替換。2024 年 9 月 26 日，國家鐵路局頒布老舊型鐵路內燃機車淘汰更新監督管理辦法，明確老舊內燃機車報廢年限 30 年，至 2027 底重點區域（即京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原、廣州、重慶、成都、武漢市）的老舊內燃機車應全部退出市場，至2035年底老舊內燃機車應當基本（數量占比達到70

65、%及以上）退出市場。表表8：國家部門明確老舊機車替換時間及范圍國家部門明確老舊機車替換時間及范圍 時間時間 文件文件 要點要點 2023 年 12 月 老舊型鐵路內燃機車淘汰更新管理辦法（征求意見稿）老舊型鐵路內燃機車的報廢運用年限為 30 年。自 2027 年始,達到報廢運用年限的老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場；自 2035 年始，老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場 2024 年 1 月 中共中央國務院關于全面推進美麗中國建設的意見 統籌推進重點領域綠色低碳發展。大力推進“公轉鐵”、“公轉水”，加快鐵路專用線建設，提升大宗貨物清潔化運輸水平。到 2027 年，老舊內燃機車

66、基本淘汰 2024 年 6 月 交通運輸大規模設備更新行動方案 明確老舊鐵路內燃機車報廢運用年限為 30 年，鼓勵新能源機車更新，建立新能源機車及配套工程的標準體系，持續實施好老舊營運車船淘汰更新補貼，把符合條件的設備更新項目納入中央資金等支持范圍 2024 年 9 月 老舊型鐵路內燃機車淘汰更新監督管理辦法 明確老舊型鐵路內燃機車的報廢運用年限為 30 年，至 2027 底重點區域（即京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原、廣州、重慶、成都、武漢市）的老舊型鐵路內燃機車應當全部退出鐵路運輸市場，至 2035 年底老舊型鐵路內燃機車應當基本（數量占比達到 70%及以上）退出鐵路運輸市場 202

67、5 年 1 月 鐵路設備更新改造行動方案 到 2027 年，設備本質安全水平顯著提升、系統韌性進一步增強，設備服役性能明顯增強、系統功能持續完善，設備數字化水平大幅提升、自動化程度明顯提高 數據來源：國家鐵路局官網，中國政府網，國鐵集團官網，交通運輸部官網，國泰海通證券研究 3.3.城軌：財政增量政策城軌：財政增量政策有望有望托底，托底，檢修維保檢修維保帶來新機遇帶來新機遇 城軌審批資質趨嚴，城軌審批資質趨嚴，財政增量政策財政增量政策有望托底地方政府建設開支有望托底地方政府建設開支。為確保城軌交通建設與城市經濟發展水平相適應，國務院分別在 2003 年、2018 年發布關于加強城市快速軌道交通

68、建設管理的通知81 號文和 52 號文，對申報發展地鐵、輕軌的城市，在地方財政預算、GDP、城區人口、規劃線路客流規模等方面提出了更嚴格的要求。2024 年 9 月以來，我國多個重要部門陸續推出財政增量政策，促進地方政府化債，有望支撐未來的城市軌道交通建設。表表9：2024 年年 9 月以來月以來我國陸續推出財政增量政策，促進地方政府化債我國陸續推出財政增量政策，促進地方政府化債 時間時間 事件事件 債務方面政策基調債務方面政策基調 2024 年 9 月 26 日 中共中央政治局會議 加力推出增量政策，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，要發行使用好超長期特別國債和地方政府專

69、項債，更好發揮政府投資帶動作用 2024 年 10 月 12 日 國新辦新聞發布會 加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務 2024 年 11 月 8 日 十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會 從 2024 年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的 6 萬億元債務限額，直接增加地方化債資源 10 萬億元。2029 年及以后到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。政策協同發力后，2028 年之前，地方需要消化的隱性債務總額從 14.3

70、萬億元大幅下降至 2.3 萬億元，化債壓力大大減輕 2025 年 4 月 25 日 中共中央政治局會議 繼續實施地方政府一攬子化債政策，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節 數據來源：新華社，國新網，國泰海通證券研究 “十四五”城軌新投運里程預期有所上調，遠期來看仍有較大發展空間“十四五”城軌新投運里程預期有所上調，遠期來看仍有較大發展空間。根據城市軌道交通 2023 年度統計和分析報告，2023 年城軌新增投運里程為 867 公里，城市軌道交通協會預計 2024、2025 年新投運線路與 2023 年基本持平，“十四五”末城軌交通投運線路總規模趨近 13000 公里。而根據

71、2025 年 1 月城市軌道交通協會微信公眾號的梳理和預測，城軌 2024 年新增運營線路 953.04 公里，2025 年有望再超 1000 公里，至“十四五”期末城軌運營線路總長度將達到 1.32 萬公里左右，“十四五”期間年均新投運線路長度將超一千公里。同時，從在建項目的可研批復投資情況來看，我們認為城時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 軌市場仍有較大發展空間。2024 年，在建項目的可研批復投資累計 44979.55億元，當年完成建設投資約占可研批復總投資的 11.78%，共計 14 個城市的建設規劃在實施項目的可研批復總投資均超過 10

72、00 億元。圖圖21：2025 年城軌新增年城軌新增投運里程有望上行投運里程有望上行 圖圖22：城軌在建項目可研批復投資城軌在建項目可研批復投資較多，中長期發展空較多，中長期發展空間大間大 數據來源：城市軌道交通協會，國泰海通證券研究 數據來源：城市軌道交通協會，國泰海通證券研究 檢修維保檢修維保和信號系統新擴市場和信號系統新擴市場給公司帶來新的發展機遇給公司帶來新的發展機遇。根據時代電氣投資者交流紀要，2025 年作為“十四五”收官之年，牽引系統招標量有望在4000 輛，相比 2024 年的 3656 輛有所復蘇，同時國內將有超過 8000 列在運營車輛即將進入大修或半生命周期修程，公司作為

73、業內龍頭有望率先受益。同時，公司在城軌信號系統領域具備國際先進、國內領先的自主“平臺設備系統工程”完整產業鏈，有望繼續在未來拓展更多增量項目。3.4.出海：出海：聯合龍頭走向國際聯合龍頭走向國際，周邊合作打開新空間周邊合作打開新空間 協同中車出海，公司扎實推進國際市場布局協同中車出海，公司扎實推進國際市場布局。在軌交板塊，公司以搭配中車整車及總包項目聯合出海為主的方式拓展國際市場，產品已批量出口至 20多個國家和地區，其中牽引變流系統成功進駐美國、澳洲，依托當地子公司建立生產基地實現本地化運營和批量交付。2021-2024 年，公司海外業務收入保持快速提升，毛利率基本維持穩定。圖圖23：公司海

74、外收入公司海外收入保持快速提升保持快速提升 圖圖24：公司海外業務毛利率公司海外業務毛利率基本穩定基本穩定 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 我國與我國與周邊周邊國家加大國家加大合作，合作，軌交裝備軌交裝備具備具備更多出海更多出海機會機會。2025 年 4 月 8 日至 9 日，中央召開周邊工作會議，強調構建周邊命運共同體，共創美好未來。之后，我國相繼和越南、馬來西亞、柬埔寨發布聯合聲明，將加快我國與各國在鐵路領域的合作，軌交裝備有望進入新一輪出海加速期。表表10：我國召開中央周邊工作會議后，相繼與越南、馬來西亞、柬埔寨在鐵路領域達成合作協議我國召開中

75、央周邊工作會議后，相繼與越南、馬來西亞、柬埔寨在鐵路領域達成合作協議 時間時間 事件事件 要點要點 2025 年 4 月 9 日 中央周邊工作會議 我國幅員遼闊、邊界線長，周邊是實現發展繁榮的重要基礎、維護國家安全的重點、運籌外交全局的首要、推動構建人類命運共同體的關鍵 0200400600800100012001400城軌新增投運里程（公里）0%5%10%15%010000200003000040000500002015201620172018201920202021202220232024在建項目可研批復投資（億元，左軸）當年完成建設投資占比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%4

76、0%02468101214162021202220232024海外收入（億元，左軸）海外收入yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024海外業務毛利率時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 2025 年 4 月 15 日 中越聯合聲明 發揮中越鐵路合作聯委會機制作用，有效落實跨境標軌鐵路合作項目政府間協議，推動中越跨境標準軌鐵路聯通 雙方高度評價中方批準老街河內海防標準軌鐵路項目可行性研究立項換文，同意盡快開展可研工作，爭取早日開工建 加快研究河口老街鐵路連接線方案，為早日實施方案奠定基礎 歡迎雙方簽署同登河內

77、、芒街下龍海防標準軌鐵路線路規劃項目立項換文 2025 年 4 月 17 日 中馬聯合聲明 雙方同意加強基礎設施互聯互通合作，共同實施好東海岸鐵路等重點項目，促進鐵海聯運、提升地區互聯互通建設 雙方重申致力于加強軌道交通和基礎設施合作，為實現泛亞鐵路愿景作出貢獻 2025 年 4 月 18 日 中柬聯合聲明 雙方同意發揮中柬鐵路合作機制作用，共同制定柬鐵路網總體規劃 數據來源：外交部官網，新華社，新華社微信公眾號，國泰海通證券研究 4.新興裝備新興裝備：奮楫爭先奮楫爭先，多點開花多點開花 4.1.海工裝備：海工裝備：海洋經濟風起，海洋經濟風起，公司產品、市場公司產品、市場不斷延伸不斷延伸 海洋

78、經濟海洋經濟產業覆蓋廣闊產業覆蓋廣闊，市場規模超市場規模超十十萬億萬億元元。根據2024 年中國海洋經濟統計公報，海洋經濟指的是開發、利用和保護海洋的各類產業活動，以及與之相關聯活動的總和，可劃分為海洋產業、海洋科研教育、海洋公共管理服務、海洋上游相關產業和海洋下游相關產業。近年來我國海洋經濟總產值保持穩健發展，2024 年同比增長 5.9%，達到 105438 億元。分產業結構來看，海洋第一產業/第二產業/第三產業增加值分別占比 4.6%/35.8%/59.6%。其中，海洋船舶工業、海洋工程裝備制造業、海洋電力業、海洋旅游業等均實現了 9%以上的快速發展。圖圖25：全國海洋經濟總產值全國海洋

79、經濟總產值超過十萬億元超過十萬億元 圖圖26：2024 年年全國海洋全國海洋第二第二產業增加值產業增加值占比占比 35.8%數據來源：自然資源部，國泰海通證券研究 數據來源：自然資源部，國泰海通證券研究 海洋強國海洋強國政策頻出政策頻出，頂層設計引領海洋經濟高質量發展，頂層設計引領海洋經濟高質量發展。在海洋強國戰略不斷推進的背景下，海洋經濟正成為我國高質量發展的重要增長極。近 5 年我國政府工作報告均提及“海洋經濟”方面的規劃，2025 年政府工作報告指出，深入推進戰略性新興產業融合集群發展，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動，推動商業航天、低空經濟、深?？萍嫉刃屡d產業安全健康發展。同時

80、，各省市結合區域優勢，也在 2025 年提出海洋經濟新的發展規劃，助推傳統海洋產業轉型升級。表表11：中央、各地方加大海洋經濟政策指引，助力海洋強國發展中央、各地方加大海洋經濟政策指引，助力海洋強國發展 時間時間 政策政策 核心內容核心內容 中央層面 2021 年 政府工作報告 積極拓展海洋經濟發展空間 2022 年 政府工作報告 發展海洋經濟，建設海洋強國 2023 年 政府工作報告 一些關鍵核心技術攻關取得新突破，.、深海深地探測、.等領域創新成果不斷涌現 發展海洋經濟 2024 年 政府工作報告 大力發展海洋經濟，建設海洋強國 2025 年 政府工作報告 開展新技術新產品新場景大規模應用

81、示范行動，推動商業航天、低空經濟、深?？萍嫉刃屡d產業安全健康發展 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%800008500090000950001000001050001100002021202220232024全國海洋生產總值（億元，左軸）同比增長（右軸）11.2%5.8%0.6%3.1%2.4%10.2%1.20%18.7%36.9%9.9%海洋漁業海洋油氣業海洋礦業海洋船舶工業海洋工程裝備制造業海洋化工業海洋電力業時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 地方層面 2025 年 上海 出臺上海市海洋產業發展規劃（2025-2035 年）上海市海

82、洋觀測網規劃（2025-2035年），印發關于推動上海海洋經濟高質量發展加快建設現代海洋城市的實施意見，深入開展上海市海洋發展“十五五”規劃編制研究，科學制定和落實海洋經濟發展重點目標任務，打出有力有效政策“組合拳”2025 年 廣東省促進海洋經濟高質量發展條例（草案修改稿征求意見稿）省、地級以上市人民政府及有關部門應當支持海洋電子信息、海洋工程裝備制造業、海洋藥物和生物制品、海上風電、深海采礦、海洋新材料、海水淡化等海洋新興產業發展，探索低空經濟海洋應用場景，加快產業技術創新和關鍵技術突破 2025 年 江蘇省政府工作報告 大力發展海洋經濟，加快沿江沿海港口轉型發展，推動高技術船舶與海工裝備

83、、海洋清潔能源等加快形成領先優勢 2025 年 山東省政府工作報告 做優做強海洋戰略科技力量，做優做強現代海洋產業，做優做強世界級海洋港口群 數據來源：中國政府網，中國海洋信息網，廣東省政府網，江蘇省政府網，山東省政府網，國泰海通證券研究 公司并購公司并購 SMD 進入深海機器人領域，以核心技術賦能海工裝備多元化發進入深海機器人領域，以核心技術賦能海工裝備多元化發展展。SMD 深耕深海裝備 50 多年，是全球深海機器人第二大提供商和國際領先水平海底工程機械制造商，其產品覆蓋深海機器人設備、海底挖溝機械、海底采礦設備以及甲板布放回收系統等。2015年4月，公司成功收購SMD，開辟海工裝備賽道。通

84、過公司的電控、變流和算法等核心技術賦能，SMD的應用領域從原來的油氣為主向外擴張至海上風電、挖溝鋪纜、海底勘探等領域，客戶市場由原先的歐美向亞太尤其是國內市場開拓。根據公司官微，SMD 的 ROV 市占率全球排名第二，挖溝鋪纜機、挖溝鋪管機、挖溝鋪纜犁、挖溝鋪管犁等挖溝產品全球市場占有率排名第一，約占全球 60%左右的市場。圖圖27：SMD 深耕海工機器人超深耕海工機器人超 50 年，公司并購后持續賦能開拓新市場年，公司并購后持續賦能開拓新市場 數據來源：中車時代電氣微信公眾號，時代電氣 2022、2024 年年報，國泰海通證券研究 水下機器人主要用于水下機器人主要用于海洋工程海洋工程，ROV

85、 類型類型占比占比高高。水下機器人是可潛入水中代替或輔助人類進行水下極限作業的機器人，主要用于海洋工程、水產養殖、科研等領域。按與水面支持系統間聯系方式的不同，水下機器人可分為有纜遙控水下機器人（remotely operated vehicle，簡稱 ROV）、無纜水下機器人（autonomous underwater vehicle，簡稱 AUV）兩種。其中，AUV 依賴預編程和傳感器，主要執行測繪、研究等工作，耐久性受電池供電系統限制；ROV 通過系繩連接到操作員，借助機械臂、攝像頭、傳感器與水下環境互動并執行復雜的任務，通過臍帶提供持續電源，具備作業時間長、數據實時，作業能力較強的優勢

86、。根據 Mordor Intelligence，2024 年全球水下機器人市場中，ROV 占比高達 91%，AUV 占比為 9%。圖圖28：中國水下機器人中國水下機器人主要用于海洋工程主要用于海洋工程 圖圖29：ROV 類型水下機器人占比超過類型水下機器人占比超過 91%（2024 年）年）數據來源：華經產業研究院，國泰海通證券研究 數據來源：Mordor Intelligence，國泰海通證券研究 35%20%10%10%5%20%海洋工程水產養殖科學研究水下娛樂城市管道檢查與清潔其他91%9%ROVAUV時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 水

87、下機器人技術壁壘高，水下機器人技術壁壘高，深海油田、海上可再生能源勘探等需求深海油田、海上可再生能源勘探等需求促進行業促進行業穩定增長穩定增長。海底工作環境復雜惡劣，深海水壓高，能見度低，因此水下機器人制造商要掌握設備密封技術、運動控制技術、導航定位技術、視覺傳感技術、仿真技術及特殊功能擴展技術等能力。受益深海油田、海上可再生能源開發等需求，水下機器人市場規模有望穩定增長。根據 Fortune Business Insights，2025 年全球水下機器人市場規模將達到 68.3 億美元，2032 年有望達到 122.1 億美元，復合增長率達到 8.66%。表表12：水下機器人水下機器人具備多

88、項具備多項技術難點技術難點 技術技術 技術要求技術要求 技術難點技術難點 設備密封技術 內部電路、電機等 眾多電子元器件的防水 一是加固設備外殼的密封性，二是內部設置密封艙 運動控制技術 水下浮力平衡，穩定流暢控制ROV航行、手臂作業等 深海下運動慣性大、海流隨機干擾，機械臂作業影響整機運動，從而導致重心、浮心變化 導航定位技術 精確導航和定位 由于非線性動力學特性及水介質的特殊性，導航精度、可靠性差 視覺傳感技術 數據可視化，實時現場畫面 海底水質重度渾濁時環境探測困難，對攝像機、傳感器和通訊設備要求較高 仿真技術 對 ROV 設計階段進行測試 海底環境復雜，建立相同類似的仿真評估平臺困難

89、特殊功能擴展 技術 設置多種功能拓展的開放 整機機械、電子設計本身就較為復雜，在搭載其他特殊功能比較困難 數據來源：華經產業研究院，國泰海通證券研究 圖圖30：全球水下機器人市場規模全球水下機器人市場規模有望穩定發展有望穩定發展 數據來源：Fortune Business Insights，國泰海通證券研究 公司海工裝備業務公司海工裝備業務占比占比保持穩定增長，未來發展路徑清晰保持穩定增長，未來發展路徑清晰。2024 年，公司海工裝備實現三地聯動，營收和訂單再創新高，收入達到 8.65 億元，同比+18.04%。2025Q1，公司海工裝備業務占比進一步提升至 3.73%。未來公司的海工裝備將在

90、三個方向持續發力：一是抓住海洋經濟發展機遇，鞏固挖溝鋪纜裝備和 ROV 裝備市占率的領先地位；二是加快在電動化、智能化的新品研制，拓寬海底油氣、海底風電鋪纜、海底采礦等特殊場景；三是提升海工裝備板塊的制造交付能力，規劃和布局建設制造能力和產品實驗能力，支撐產品創新和訂單交付。圖圖31：2024 年年公司海工裝備收入公司海工裝備收入創新高創新高 圖圖32：2025Q1 公司海工裝備收入占比公司海工裝備收入占比保持提升保持提升 數據來源：公司 IPO 回復意見（一）、2021-2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 IPO 回復意見（一）、2021-2024 年報、2

91、025 年一季報，Wind，國泰海通證券研究 02040608010012014020242025E2032E全球水下機器人市場規模（億美元）-40%-20%0%20%40%60%80%0246810海工裝備收入（億元，左軸）海工裝備收入yoy（右軸0%1%2%3%4%2018201920202021202220232024 2025Q1海工裝備收入占比時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 4.2.新能源發電：背靠央企資源，新能源發電：背靠央企資源，受益綠色能源轉型受益綠色能源轉型 新能源發電是公司新興裝備重要業務之一，收入規模新能源發電是公司新興

92、裝備重要業務之一，收入規模保持穩定保持穩定。公司的新能源發電主要包括風光儲氫變流器，已逐步成為新興裝備業務的主力板塊。2024 年，公司新能源發電業務實現收入 20.36 億元，同比+5.70%。其中，新能源發電裝備業務有較大提升，EPC 總包有所減少。2025Q1，公司新能源發電業務收入達到 2.51 億元，同比-2.54%。表表13：公司新能源發電產品公司新能源發電產品涵蓋光伏、風電、儲能、氫能等多領域涵蓋光伏、風電、儲能、氫能等多領域 業務領域業務領域 產品產品 業務情況業務情況 光伏逆變系統 組串式光伏逆變器 采用 I 型三電平技術，將光伏方陣輸出的直流電(DC01500V)變換為滿足

93、電網標準要求的三相交流電（AC800V）后饋入電網，具備高精度支路檢測、絕緣阻抗檢測、高/低電壓穿越、防孤島效應、夜間 SVG、弱電網支撐等功能 集中式光伏逆變器 采用 I 型三電平技術，將光伏方陣輸出的直流電(DC01500V)變換為滿足電網標準要求的三相交流電（AC600V）后饋入電網，具備高 MPPT 效率，中國效率、絕緣阻抗檢測、高/低電壓穿越、防孤島效應、夜間 SVG、弱電網支撐等功能 光伏 EPC 光伏 EPC 公司于 2013 年進入 EPC 領域，擁有機電總包一級資質、電力工程施工總承包三級資質，總包承建大型地面、山地、農光互補、屋頂等近 20 余個各類型光伏 EPC 項目，累

94、計近 1GWp 風力發電變流器 雙饋變流器 分柜設計靈活配置，滿足定制化需求；高功率密度設計，模塊標準化設計，可維護性強；全產業鏈的創新研發能力和完備的測試條件，對極端工況范圍覆蓋廣；PHM 在線診斷技術，實現狀態修，故障提前預警 全功率變流器 產品系列覆蓋低壓、中壓多個等級；IGBT、IGCT、控制芯片等核心部件自主研發，全產業鏈自主可控；PHM 在線監測，狀態修，故障提前預警；關鍵部件國產化替代，降本增效安全可靠；整機液冷，防護等級 IP54，適應各種惡劣環境 儲能變流器 儲能變流器 儲能變流器采用三電平拓撲，控制儲能電池的充電和放電過程，進行雙向交直流變換。儲能變流器具有削峰填谷、無功補

95、償、電能質量調節等功能，可應用于新能源發電側、電網側、用戶側等不同場景 氫能 制氫電源 CRRC 制氫電源采用標準化/模塊化設計與不同的電解槽（堿性、PEM、SOEC）兼容。IGBT 技術匹配綠電制氫系統，響應快，網側諧波小，功率因數高，電網友好；直流測紋波小，對電解槽友好 數據來源：時代電氣官網，國泰海通證券研究 圖圖33：公司新能源發電收入公司新能源發電收入規模相對穩定規模相對穩定 圖圖34：受光伏受光伏 EPC 項目影響，公司項目影響，公司新能源發電收入占新能源發電收入占比比下滑下滑 數據來源：公司 2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2024 年報、2

96、025 年一季報，Wind，國泰海通證券研究 依靠央企資源，公司新能源發電各項產品保持領先的市場地位依靠央企資源，公司新能源發電各項產品保持領先的市場地位。在光伏逆變器領域，公司在央企發電集團框/集采上持續中標，業績基本覆蓋“五大六小兩建”及中海油、中國綠發等央企新勢力。同時，作為業內唯一央企，公司持續受益中車集團的新能源戰略布局。根據公司 2024 年報以及索比光伏網，2024 年公司光伏逆變器業務國內中標超 20GW，排名行業第五，全年出貨量超 10GW。-4%-2%0%2%4%6%8%0510152025202320242025Q1新能源發電收入（億元，左軸）新能源發電收入yoy（右軸）

97、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%202320242025新能源發電收入占比時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖35：2024 年公司光伏逆變器中標量在國內排名第五年公司光伏逆變器中標量在國內排名第五 數據來源：索比光伏網，國泰海通證券研究 在儲能 PCS 領域，持續加強與國內排名第一的株洲所儲能集成業務協同，充分發揮時代電氣擁有自主 IGBT 的保供優勢和國產化能力，以及在電網側高壓技術的深厚積淀，在高壓 PCS 上打造差異化技術優勢，同時利用好中車新能源在央企發電集團所建立的合作優勢反向加快與系統集成商全面合作的市場拓展步伐，

98、全力開拓儲能 PCS 市場。通過在株洲所儲能集成項目上多品牌的實證 PK，公司 PCS 在質量、效率上處于行業領先水平，并積極向株洲所外市場拓展。圖圖36：2024 年年，中車株洲所在，中車株洲所在國內儲能系統集成商國內儲能系統集成商儲能系統并網裝機規模儲能系統并網裝機規模占比第一占比第一（GWh）數據來源：中關村儲能產業技術聯盟微信公眾號 在 IGBT 制氫電源領域，自 2022 年 3 月以來，公司順利完成中石化組織的IGBT 制氫電源“揭榜掛帥”實證測試項目，依托在“軌道交通+新能源”雙賽道多年的 IGBT 器件研究和變流應用積淀，結合新能源變流器和電解行業大電流應用經驗，迅速推出了交流

99、耦合、交直流耦合、直流耦合、戶外一體機等多系列的制氫電源產品平臺。目前，公司多款產品通過 CE 認證、CNAS/CMA 認證和鑒衡認證，市場累計交付超過百臺，現場投運超過 50 臺/300MW+，適配國內十余個廠家的堿性及 PEM 電解槽，累計中標、投運業績行業領先。根據中車時代電氣微信公眾號，2025 年 4 月，公司自主研發的 IGBT 制氫電源設備累計交付突破 100 臺，成為國內首家達成這一里程碑的裝備制造企業。4.3.基礎器件基礎器件：技術積淀雄厚，技術積淀雄厚，IGBT、SiC 業務業務共成長共成長 IGBT 是電力控制和電力轉換的核心器件，市場需求穩步增長是電力控制和電力轉換的核

100、心器件，市場需求穩步增長。IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）是由 BJT（雙極型晶體管）和 MOS（絕緣柵型場效應051015202530354045502024年光伏逆變器中標量（GW）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 管）組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件，具有高輸入阻抗、低導通壓降、高速開關特性和低導通狀態損耗等特點，在較高頻率的大、中功率應用中占據了主導地位。按使用電壓區分，低壓 IGBT 一般用于消費電子、光伏逆變器領域，中壓 IGBT 適用于新能源汽車、風電等新能源產業，高壓IGBT 主要用于軌道交通、智能電網等領域。根據 Yol

101、e，2020 年全球 GIBT市場規模約 54 億美元，受益新能源汽車、新能源發電、工業控制等領域的需求，2026 年全球 IGBT 市場規模有望增長至 84 億美元。圖圖37：功率半導體器件主要應用領域功率半導體器件主要應用領域 圖圖38：2026 年年全球全球 IGBT 規模規模有望增長至有望增長至 84 億美元億美元 數據來源：宏微科技招股書 數據來源：Yole 公司深耕公司深耕 IGBT 領域領域多年，多年，IDM 模式打造模式打造全全產業體系產業體系。公司自 1964 年開始從事大功率半導體器件的研發與制造，2008 年并購全球最早的功率半導體產品獨立供應商之一 Dynex 的股權，

102、已成長為國際少數、國內唯一同時掌握 IGBT、SiC、晶閘管、IGCT 及其組件技術的 IDM 模式企業代表，擁有“芯片模塊組件應用”完整產業鏈。2025Q1，公司基礎器件業務收入達到 11.60 億元，同比增長 29.86%。圖圖39：公司具備芯片公司具備芯片-模塊模塊-組件組件-變流器變流器-應用的完整產應用的完整產業鏈業鏈 圖圖40：2025Q1 公司基礎器件收入公司基礎器件收入同比增長同比增長 30%數據來源：中車株機官網 數據來源：公司 IPO 回復意見（一）、2021-2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究（注：公司 2024 年不再披露傳感器、功率半導體分立器件業務

103、收入）從軌交、電網向新能源汽車延伸，從軌交、電網向新能源汽車延伸，公司公司市場地位不斷穩固市場地位不斷穩固。公司建有 6 英寸雙極器件、8 英寸 IGBT 等產業化基地，IGBT 產品突破軌交和特高壓輸電核心器件國產替代，行業地位穩居前列。根據 Infineon Investor Relations，2022 年公司在全球 IGBT 模組市場營業額占比達到 7.4%，在國內廠商中僅次于斯達半導。同時，公司積極向新能源汽車、新能源發電裝備核心器件延伸，2002 年涉足電動汽車電機驅動系統，2015 年開發出車規級 IGBT 模塊。經過多年積累，公司在乘用車功率模塊市場名列前茅。根據 NE 時代新

104、能源微信公眾號，2024 年公司的乘用車功率模塊裝機量達到 225.56 萬套，同比增長 64.5%，市占率達到 13.7%，位列行業第二。-50%0%50%100%020406020182019202020212022202320242025傳感器（億元，左軸）功率半導體分立器件（億元，左軸）基礎器件（億元，左軸）合計業務增速（右軸）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 圖圖41：2022 年年公司公司 IGBT 模組模組營業額全球占比營業額全球占比 7.4%圖圖42：2024 年年公司公司乘用車功率模塊乘用車功率模塊裝機量裝機量國內占比國內占比

105、13.7%數據來源：Infineon Investor Relations，國泰海通證券研究 數據來源：NE 時代新能源微信公眾號，國泰海通證券研究 公司積極布局公司積極布局 SiC 產業產業，SiC MOSFET 有望形成批量應用有望形成批量應用。SiC（碳化硅）具備耐高壓、耐高溫、高頻、抗輻射等優良電氣特性，成為第三代半導體核心材料，廣泛應用于電力電子、新能源、汽車電子等領域。根據中商產業研究院援引 Omdia，2024 年全球 SiC 市場規模預計將達 26.6 億美元。在 SiC產業，公司初步具備年產 2.5 萬片 6 英寸 SiC 芯片的產能，SiC 第三代精細平面柵產品已初步定型，

106、達到行業主流產品技術水平，第四代溝槽柵設計已定型，可達到行業先進水平，并已啟動第五代 SiC 技術的布局。公司的 SiC產品已在光伏、充電樁、電源檢測、OBC 等領域實現批量供貨，2025 年 SiC MOSFET 有望批量應用在新能源汽車主驅電驅，進一步打開業務空間。圖圖43：全球全球 SiC 功率半導體需求穩步增長功率半導體需求穩步增長 數據來源：中商產業研究院援引 Omdia，國泰海通證券研究 4.4.新能源汽車電驅新能源汽車電驅：從乘用車向商用車延伸，打造電驅產業集從乘用車向商用車延伸，打造電驅產業集群群 公司新能源乘用車電驅產業鏈健全，公司新能源乘用車電驅產業鏈健全，客戶集群不斷拓展

107、客戶集群不斷拓展。憑借在軌道交通牽引變流領域的技術積淀以及基于 IGBT 的配套能力，公司自 2002 年開展新能源汽車電驅系統產業研究，打造了純電、混動（含增程式）兩大電驅動系統集成平臺，具備“關鍵器件-核心部件-系統集成”的完整產業鏈配套能力。公司以湖南株洲為核心，在無錫、長春、柳州、印尼等國內外多點布局，客戶群和交付量不斷提升。2024 年，公司新能源汽車電驅系統裝機 25.1 萬套，排名第八，收入額達到 25.69 億元，同比+23.96%。2025Q1，公司新能源汽車電驅系統實現收入 3.86 億元，同比-3.92%。31.7%11.9%11.7%7.4%4.3%4.1%3.3%2.

108、2%2.2%1.7%英飛凌三菱富士電機賽米控斯達半導中車時代電氣威科電子日立安森美東芝33.4%13.7%9.3%8.0%7.4%5.3%4.0%3.5%2.7%2.0%比亞迪半導體中車時代半導體英飛凌斯達半導體芯聯集成士蘭微ST臻驅科技聯合電子安森美051015202530201920202021202220232024E全球SiC功率半導體市場規模（億美元）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖44：2024 年年公司公司新能源乘用車電驅動系統裝機量新能源乘用車電驅動系統裝機量在在國內占比國內占比 3.2%圖圖45：2025Q1 公司公司新

109、能源汽車電驅系統新能源汽車電驅系統收入收入同比略降同比略降 數據來源：NE 時代新能源微信公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究 受益集團協同，公司受益集團協同，公司補齊補齊商用車商用車電驅系統電驅系統布局布局。2024 年 12 月，時代電氣發布關于收購湖南中車商用車動力科技有限公司 100%股權暨關聯交易的公告，宣布從中車株洲所、襄陽中車電機、中車電動并購中車商用車動力 100%股權。中車商用車動力主營業務為新能源商用車中高端電驅的研發及制造，產品涵蓋新能源商用車電機、電控、燃料電池DC/DC和其他車用變流設備，已建立客車、輕卡、重卡

110、三大電驅平臺，可提供覆蓋組件（控制板、驅動板、定轉子等）、部件（單電機、單電控）、系統（三合一、電驅橋等）的全級次產品。本次并購將打造新能源乘商電驅“器件+部件+系統”全產業鏈核心優勢，實現公司電驅產業規模的持續增長和地位的穩步提升。圖圖46：中車電動驅動電機中車電動驅動電機已推出第六代產品已推出第六代產品 數據來源：中車電動官網 4.5.工業變流工業變流：軌交變流技術軌交變流技術協同協同，涉足暖通、冶金、礦山等領，涉足暖通、冶金、礦山等領域域 工業變流是公司將軌道交通變流技術向軌道交通外的工業市場延伸形成的產業，通過電力電子器件實現電能變換和控制，為工業裝備提供綠色、安全、高效、可靠的核心動

111、力。公司的工業變流產品應用于暖通、冶金、礦山等領域，同樣具備產業鏈優勢，突破國外核心技術的壟斷。例如，在暖通行業，公司具備自主芯片及器件-產品裝置-系統解決方案的完整產業鏈；在冶金軋機領域，公司成功實現超大功率變頻器商業化落地，打破了國際巨頭對中國冶金工業領域該項核心技術應用的長期壟斷。公司工業變流業務發展較快，2024 年實現收入 5.35 億元，同比+15.93%，2025Q1 實現收入 2.05 億元，同比+400.41%。23.4%10.1%9.8%6.3%5.6%5.4%5.3%3.2%3.2%2.8%弗迪動力華為數字能源特斯拉匯川聯合動力蔚來驅動科技聯合電力威睿電動中車電驅深藍汽車

112、零跑科技-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530202320242025Q1新能源汽車電驅系統收入（億元，左軸）yoy（右軸）時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 圖圖47：2025Q1 公司公司工業變流工業變流收入收入實現高增實現高增 圖圖48：2025Q1 公司公司工業變流工業變流收入占比收入占比接近接近 5%數據來源：公司 2024 年報、2025 年一季報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2024 年報、2025 年一季報，Wind，國泰海通證券研究 0%50%100%150%200%250%300%3

113、50%400%450%0123456202320242025Q1工業變流收入（億元，左軸）yoy（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%202320242025Q1工業變流收入占比時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 5.風險提示風險提示 5.1.鐵路資本開支不及預期鐵路資本開支不及預期 軌道交通建設項目主要由政府主導，政府對軌道交通基礎設施建設投入受到我國宏觀經濟發展情況、經濟運行周期、財政支出能力等多因素影響。未來如果出現不可預見的因素導致宏觀經濟政策及行業政策發生重大調整，或者行業細分領域的投資規劃發生改變，可能導致軌道交通行

114、業投資規模減少，市場需求發生不利變化。5.2.財政政策推進放緩財政政策推進放緩 2024 年 9 月份以來，國家多部門陸續推出多項宏觀政策，強調要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，更好發揮政府投資帶動作用。軌交與民生息息相關，如果相關政策落地節奏及力度不及預期，將對軌交領域發展產生不利影響。5.3.產能投放不及預期產能投放不及預期 近年來公司不斷拓展 IGBT、SiC 等業務的生產能力，若因技術、工藝調整導致產線良率有所降低，或市場需求下滑，導致生產開工率不足，都將對公司的業務發展產生不利影響。5.4.市場市場競爭加劇競爭加劇 軌道交通裝備市場的準入門檻進一步降低，軌道交通行

115、業新業態競爭態勢日益凸顯，同時新興裝備業務有可能存在新進入者，公司經營有一定概率受到影響。時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 本公司是本報告所述時代電氣(688187)的做市券商。本報告系本公司分析師根據時代電氣(688187)公開信息所做的獨立判斷。時代電氣時代電氣(688187)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規

116、渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時

117、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或

118、多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發

119、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666