《西銳-港股公司深度研究報告：被低估的全球通航飛機制造龍頭——華創交運低空60系列研究（十六）-250417（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《西銳-港股公司深度研究報告：被低估的全球通航飛機制造龍頭——華創交運低空60系列研究（十六）-250417（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 國防軍工國防軍工 2025 年年 04 月月 17 日日 西銳（02507.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）被低估的全球被低估的全球通航飛機制造龍頭通航飛機制造龍頭 華創交運低空華創交運低空 60 系列研究（十六）系列研究（十六）目標價：目標價：42.95 港元港元 當前價：當前價：28.75 港港元元 西銳：全球通航飛機制造龍頭西銳：全球通航飛機制造龍頭。1、股權架構：股權架構：公司控股股東為中航通飛香港

2、，截止 24 年末持有公司 84.97%股權，中航通飛 100%持有中航通飛香港，中國中國航空工業集團有限公司航空工業集團有限公司（航空工業）持有中航通飛 73.39%股權，是公司實際是公司實際控制人?？刂迫?。上市公司是投資控股公司，通過全資附屬公司開展業務，主要運營主主要運營主體在美國。體在美國。2、公司、公司是通航飛機制造行業的龍頭公司。是通航飛機制造行業的龍頭公司。1）根據通用航空制造商根據通用航空制造商協會（協會（GAMA）數據，）數據，2024 年年西銳、西銳、Textron、鉆石飛機、鉆石飛機分別分別交付交付 731 架、架、559架及架及 252 架，市場份額分別為架，市場份額分

3、別為 23%、18%及及 8%，三家公司占比近半，行業相對集中。2）公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各自領域最暢銷產品。公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各自領域最暢銷產品。其中 SR2X 系列 24 年交付 630 架，連續 23 年蟬聯全球最暢銷單引擎活塞飛機寶座，愿景噴氣機 101 架，連續 7 年蟬聯通用航空業最暢銷噴氣機冠軍。3）在手訂單在手訂單情況情況：截至截至 24 年末，公司擁有年末，公司擁有 1135 架飛機儲備，架飛機儲備，24 年年凈訂單凈訂單達達到到 633 架，架，較 23 年增加了 114 架。4）區域分布：）區域分布：23 年公司銷售的年公司銷售的 70

4、8 架飛架飛機中，北美機中，北美 578 架，占比架，占比 81.7%，歐洲占比 6.6%，其他區域 11.7%。5）公司）公司產品安全性能領先。產品安全性能領先。公司為每架飛機配置獲得專利的西銳整機降落傘系統，對愿景噴氣機配備安全返回系統，每 10 萬個個飛行小時的總事故率為通用航空業平均水平的三分之一。財務數據表現穩健，毛利率穩步提升。財務數據表現穩健，毛利率穩步提升。1、成長性：、成長性：1）收入增速看：）收入增速看：2021-2024年年，公司收入公司收入由由 7.38 億美元增長至億美元增長至 11.97 億億美元美元，復合增長率為復合增長率為 17.5%，24年收入同比增長 12.

5、1%。其中飛機收入占比 85%，西銳服務等占比 14%。2）公司產品有提價能力。公司產品有提價能力。24 年公司 SR2X 飛機、愿景噴氣機平均銷售價格分別約為 1.1 百萬美元、3.4 百萬美元，測算同比增長 9.8%及 8%，且 22-24 年保持持續提升。24 年相較于年相較于 21 年年，SR2X 系列售價提升了系列售價提升了 26%，愿景噴氣機提升，愿景噴氣機提升了了 24%。2、盈利水平：、盈利水平：1）毛利率：毛利率：2021 年至 2024 年，公司整體毛利率穩步提升，2024 年毛利率為 34.5%。2）利潤：利潤：2021-2024 年，公司利潤由 0.72 億美元增長至

6、1.21 億美元，復合增長率為 18.7%，2024 年公司利潤同比增長年公司利潤同比增長32.7%。2024 年凈利率達到年凈利率達到 10.1%?？春萌蛲ê斤w機制造前景，公司在歐美市場持續深耕?？春萌蛲ê斤w機制造前景，公司在歐美市場持續深耕。1、通航飛機制造市通航飛機制造市場規模：場規模：2024 年交付通航飛機年交付通航飛機 3162 架，架，價值約價值約 267 億美元億美元，20192024 年交付量復合年均增長率為 3.5%。其中分地區來看：北美是最大市場，亞太地區分地區來看：北美是最大市場，亞太地區增速增速較快。較快。2、行業有較高的進入壁壘行業有較高的進入壁壘，包括產品研發

7、能力、制造和供應鏈管理能力、客戶群品牌忠誠度、財務實力、強監管和認證等。3、公司深耕的美公司深耕的美國市場：國市場：全球最大通航市場，因私消費是主力全球最大通航市場，因私消費是主力。美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻，航空消費市場是主力，歐美開放的空域亦是通航市場繁榮潛力基礎。中國通航中國通航市場：市場：潛力巨大，靜待破題。潛力巨大，靜待破題。1、轉型升級的轉型升級的中國中國通用航空市場：不通用航空市場：不可忽視其潛力?？珊鲆暺錆摿?。1）25 年 2 月 24 號，我國民航法修訂草案，“促進通用航空和低空經濟發展”是亮點。2）暢想暢想 2027：我們預計通航市場或存在約：我們預計通航市場或存在

8、約 1500-2000 架通航飛機新增需求。架通航飛機新增需求。2、我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇，我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇，但如何破題值得關注。但如何破題值得關注。我們觀察公司此前與中航通飛兩項關聯交易，包括AG100（教練機）飛機服務框架協議，以及授權服務中心協議，即授權中航通飛服務作為 SR 系列飛機在中國的授權服務中心按非獨家基準運營。未來如何進一步參與中國通航市場和低空經濟發展值得關注。投資建議：投資建議：1、盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2025-27 年實現歸母凈利分別為 10.1、11.4、12.9 億（人民幣），同比分別增長 16.2%、13%、13

9、.1%，對應 EPS 分別為 2.76、3.11、3.52 元，PE 分別為 9.7、8.6、7.6 倍。2、目標價：、目標價：考慮公司的龍頭地位以及未來中國市場的潛在機遇，以 2026 年預期凈利潤按照 PEG=1 給予 13 倍 PE，對應目標市值 148 億人民幣/157 億港幣，目標價 42.95 港元，預期較現價 49.4%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：飛行器安全、原材料價格大幅波動、供應鏈中斷風險等。風險提示：飛行器安全、原材料價格大幅波動、供應鏈中斷風險等。ReportFinancialIndex 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539

10、郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)3.66 已上市流通股(億股)3.66 總市值(億港元)117 流通市值(億港元)117 資產負債率(%)42.64 每股凈資產(

11、元)15.36 12 個月內最高/最低價 45.35/17.5 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%西銳恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 人民幣 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)8,605 9,743 10,939 12,304 同比增速(%)13.6%13.2%12.3%12.5%歸母凈利潤(百萬)868

12、1,009 1,140 1,289 同比增速(%)34.5%16.2%13.0%13.1%每股盈利(元)2.37 2.76 3.11 3.52 市盈率(倍)11.9 9.7 8.6 7.6 市凈率(倍)1.8 1.5 1.3 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月17日收盤價 wUMAlYgVmPsPoMoPaQcM8OsQmMmOnQkPpPrNjMoPxPbRrRyRNZnRrOwMoOyR 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載

13、投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 華創交運低空 60 系列研究的第十六篇，我們聚焦通航飛機制造龍頭西銳，公司是行業領軍企業，代表產品常年穩居所在市場銷量第一。我們看好公司未來發展：其一看好全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕；其二看好中國通航市場，潛力巨大，靜待公司破題。投資投資邏輯邏輯 看好全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕?？春萌蛲ê斤w機制造前景，公司在歐美市場持續深耕。1、通航飛機制造市、通航飛機制造市場規模：場規模：2024 年交付通航飛機年交付通航飛機 3162 架，架，價值約價值約 267 億美元億美元，20192024 年交付量復合年均增長率為 3.5%。其

14、中分地區來看：北美是最大市場，亞太地區分地區來看：北美是最大市場，亞太地區增速增速較快。較快。2、行業有較高的進入壁壘行業有較高的進入壁壘，包括產品研發能力、制造和供應鏈管理能力、客戶群品牌忠誠度、財務實力、強監管和認證等。3、公司深耕的美、公司深耕的美國市場：國市場：全球最大通航市場，因私消費是主力全球最大通航市場，因私消費是主力。美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻，航空消費市場是主力，歐美開放的空域亦是通航市場繁榮潛力基礎。中國通航中國通航市場：市場：潛力巨大，靜待破題。潛力巨大，靜待破題。1、轉型升級的中國通用航空市場：不、轉型升級的中國通用航空市場：不可忽視其潛力?？珊鲆暺錆摿?。1）2

15、5 年 2 月 24 號，我國民航法修訂草案，“促進通用航空和低空經濟發展”是亮點。2）暢想暢想 2027：我們預計通航市場或存在約：我們預計通航市場或存在約 1500-2000 架通航飛機新增需求。架通航飛機新增需求。2、我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇，我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇，但如何破題值得關注。但如何破題值得關注。我們觀察公司此前與中航通飛兩項關聯交易，包括AG100（教練機）飛機服務框架協議，以及授權服務中心協議，即授權中航通飛服務作為 SR 系列飛機在中國的授權服務中心按非獨家基準運營。未來如何進一步參與中國通航市場發展值得關注。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈

16、利預測盈利預測 1、盈利預測：我們預計公司 2025-27 年實現歸母凈利分別為 10.1、11.4、12.9億（人民幣），同比分別增長 16.2%、13%、13.1%，對應 EPS 分別為 2.76、3.11、3.52 元，PE 分別為 9.7、8.6、7.6 倍。2、目標價：考慮公司的龍頭地位以及未來中國市場的潛在機遇，以 2026 年預期凈利潤按照 PEG=1 給予 13 倍 PE，對應目標市值 148 億人民幣/157 億港幣，目標價 42.95 港元，預期較現價 49%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

17、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、西銳：全球通航飛機制造龍頭西銳：全球通航飛機制造龍頭.6（一）公司股權架構.6（二）西銳是通航飛機制造行業的龍頭公司.7 1、公司 24 年銷量份額達到 23%.7 2、公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各自領域最暢銷產品.8 3、根據公司年報介紹：公司產品安全性能領先.10（三）財務數據表現穩健，毛利率穩步提升.11 二、二、看好全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕看好全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕.13（一）通用航空飛機制造市場規模：2024 年交付通航飛機 3162 架.13（二）公司深耕

18、的美國市場：全球最大通航市場，因私消費是主力.15 1、美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻.15 2、航空消費市場是主力.16 3、歐美開放的空域是通航及低空繁榮潛力基礎.17 4、行業有較高的進入壁壘.18 三、三、中國通航市場：潛力巨大，靜待破題中國通航市場：潛力巨大，靜待破題.19 1、轉型升級的中國通用航空市場：不可忽視其潛力.19 2、暢想 2027：我們預計通航市場或存在約 1500-2000 架通航飛機新增需求.20 3、公司如何參與國內市場.21 四、四、投資建議投資建議.22 五、五、風險提示風險提示.22 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核

19、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權架構.6 圖表 2 23-24 年全球通航飛機交付量（架）.7 圖表 3 通航（活塞）私人飛機對比.7 圖表 4 通航（渦輪）私人飛機對比.7 圖表 5 西銳飛機產品線.8 圖表 6 西銳主要機型參數.9 圖表 7 西銳飛機交付數量（架）.9 圖表 8 西銳飛機在手訂單情況.10 圖表 9 2021-23 年交付飛機區域（架）.10 圖表 10 西銳飛機整機降落傘示意.11 圖表 11 西銳 SR2X 系列單機價格.11 圖表 12 西銳愿景噴氣機單機價格.11 圖表 13 2024 年西

20、銳成本費用結構占比.12 圖表 14 2023 年西銳飛機制造成本結構占比.12 圖表 15 西銳營業收入及增速（億美元）.12 圖表 16 西銳利潤及增速（億美元）.12 圖表 17 西銳收入結構（億美元）.13 圖表 18 西銳毛利率.13 圖表 19 2019-2024 年全球通用飛機交付量.13 圖表 20 2022 年全球通航飛機交付分布.14 圖表 21 2018-22 年全球通航飛機交付數量（架）.14 圖表 22 私人飛機歷史平均售價趨勢.15 圖表 23 2019-2027 年全球私人航空飛機交付量.15 圖表 24 美國通用飛機總量及增速（架，%）.16 圖表 25 美國制

21、造通用飛機出貨量及占比全球份額（架，%）.16 圖表 26 美國通用飛機飛行總時長及增速（萬小時，%）.16 圖表 27 美國通用飛機用途（按數量計）.17 圖表 28 美國通用飛機用途（按飛行小時計）.17 圖表 29 美國 FAA 空域示意圖.17 圖表 30 美國 FAA 空域劃分.18 圖表 31 歐洲 EASA 空域劃分.18 圖表 32 中美通航市場基礎設施比較.20 圖表 33 新增通航飛機潛在需求模擬測算（個/架）.21 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、西銳：全球通

22、航飛機制造龍頭西銳：全球通航飛機制造龍頭（一）（一）公司股權架構公司股權架構 根據公司招股說明書介紹：根據公司招股說明書介紹：1979 年，公司聯合創始人在美國研制 VK-30 自制飛機，1987年成立 Cirrus Design（現為公司主要附屬公司之一），1988 年首飛成功；1996 年，Legacy Cirrus Industries 成立，于 2011 年 6 月被中航通飛合并收購。為籌備上市，進行重組，公司于 2019 年 12 月在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司，成為投資控股公司，通過全資附屬公司開展業務。中航通飛香港是公司控股股東，截止中航通飛香港是公司控股股東，截止 24

23、年末持有公司年末持有公司 84.97%股權，股權，中航通飛 100%持有中航通飛香港，中國航空工業集團有限公司（航空工業）中國航空工業集團有限公司（航空工業）持有中航通飛持有中航通飛 73.39%股權，是股權，是公司實際控制人。公司實際控制人。注：注：中航通飛中航通飛主要從事通用航空的研發、運營和服務，以及航空零部件的設計和制造，中航通飛集團擁有各種類型的飛機產品，包括商用飛機、輕型運動飛機、教練機、水陸兩棲飛機、多功能飛機和專用飛機。公司四個運營公司分別為：公司四個運營公司分別為：Cirrus Design：1987 年成立，主要業務為飛機設計、制造及零售相關業務，是集團的主要運營公司。Da

24、kota Aircraft：2014 年成立，主要業務為飛機復合零部件的制造。SAIC：2005 年成立，主要業務為自保保險。Cirrus Aircraft Europe：2015 年成立，實體處于未經營狀態，先前乃為監督歐洲賬戶而設立。圖表圖表 1 公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）西銳是西銳是通航飛機制造通航飛機制造行業行業的的龍頭公司龍頭公司 1、公司公司 24 年銷量份額達到年銷量份額達到 23%全球

25、通用飛機制造商包括西銳、Textron Aviation、Diamond Aircraft（萬豐奧威旗下鉆石品牌，持股 55%）、Piper Aircraft Inc 及 TECNAM Aircraft 等。Textron Aviation 是 Textron Inc 的通用航空業務部門，通過收購及整合，該公司擁有Beechcraft、Hawker 及 Cessna 品牌的飛機。根據通用航空制造商協會（GAMA）數據，2024 年年西銳、西銳、Textron、鉆石飛機、鉆石飛機分別交付交付 731架、架、559 架及架及 252 架，市場份額分別為架，市場份額分別為 23%、18%及及 8%，

26、三家公司占比，三家公司占比近半近半，行業相對，行業相對集中。集中。圖表圖表 2 23-24 年全球通航飛機交付量（架）年全球通航飛機交付量（架）資料來源：公司24年報，通用航空制造商協會、弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 圖表圖表 3 通航（活塞）私人飛機對比通航（活塞）私人飛機對比 制造商制造商 Cirrus Cirrus Cirrus Cessna Diamond Piper 機型 SR20 SR22 SR22T Skylane DA62 M350 PA-46 基礎價格 626900 美元 838900 美元 963900 美元 574000 美元 1482000 美元 15

27、86183 美元 最多可容納人數 5 5 5 4 7 6 最大起飛重量（磅）3050 3600 3600 3100 5071 4340 最大巡航速度(ktas)155 183 213 145 192 213 有效負載（磅）1028 1328 1246 1110 1545 1308 起飛距離（英尺）1685 1082 1517 795 1570 2090 最大航程（海里）709 1169 1021 915 1288 1343 資料來源：西銳飛機招股書，華創證券 圖表圖表 4 通航（渦輪）私人飛機對比通航（渦輪）私人飛機對比 制造商制造商 Cirrus Piper Epic Daher Pilat

28、us 德德事隆事隆 機型 Vision SF 50 M600-PA-46 E1000 TBM 960 PC-12 NGX Citation M2 基礎價格 3240000 美元 3524000 美元 4190000 美元 4778964 美元 5716200 美元 5855000 美元 最多可容納人數 7 6 6 6 11 7 最大起飛重量（磅）6000 6000 8000 不適用 10450 10700 最大巡航速度(ktas)311 274 333 330 290 404 2023年交付量 份額2024年交付量 份額西銳70823%73123%Textron（Cessna）61820%55

29、918%鉆石航空（萬豐旗下）2739%2528%前三名159952%154249%總計30503162 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 有效負載（磅）2450 2400 2860 不適用 不適用 3810 起飛距離（英尺）2036 2635 2254 2535 2485 3210 最大航程（海里）1275 1658 1560 1730 1803 1550 資料來源：西銳飛機招股書，華創證券 2、公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各自領域最暢銷產品公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各

30、自領域最暢銷產品 1）公司兩條飛機產品線（即公司兩條飛機產品線（即 SR2X 系列及愿景噴氣機系列及愿景噴氣機系列系列）已成功確立自駕飛機的行業標準，目前已在 60 多個國家獲得認證及驗證。圖表圖表 5 西銳飛機產品線西銳飛機產品線 資料來源：公司官網 具體機型方面：具體機型方面：SR2X 系列系列包括入門級飛機 SR20 以及 SR22 和 SR22T，后兩款飛機具備不斷提升的性能和能力，以滿足客戶對單引擎活塞飛機的不同需求及偏好。SR2X 系列飛機通常最多可承載四名成年人和一名兒童。2024 年上半年，公司推出全新 G7 產品線，即 SR2X 飛機的第七代。愿景噴氣機愿景噴氣機于 2016

31、 年首次交付以來，其可讓擁有人在無專職飛行員或飛行部門支持的情況下以噴氣速度飛行。針對私人航空業的不同及更高端市場，通常最多可承載五名成年人和兩名兒童。西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 西銳主要機型參數西銳主要機型參數 資料來源：西銳飛機有限公司聆訊后數據集（第一次呈交）全文檔案，華創證券 2）飛機交付數量：飛機交付數量：各機型交付數量逐年提升各機型交付數量逐年提升 根據公司 2024 年報，2024 年交付 731 架飛機，同比增長 3.2%，其中 SR2X 系列 630 架

32、飛機，同比增長 2.9%，連續連續 23 年蟬聯全球最暢銷單引擎活塞飛年蟬聯全球最暢銷單引擎活塞飛機寶座；機寶座；愿景噴氣機 101 架，同比增長 5.2%，連續連續 7 年蟬聯通用航空業最暢銷噴氣機冠軍。年蟬聯通用航空業最暢銷噴氣機冠軍。圖表圖表 7 西銳飛機交付數量（架）西銳飛機交付數量（架）資料來源：西銳飛機有限公司聆訊后數據集（第一次呈交）全文檔案，公司24年報，華創證券 自成立以來直至 2024 年末，公司已交付逾 10000 架 SR2X 系列飛機和逾 600 架愿景噴氣機。3）在手訂單：在手訂單：截至截至 2024 年年末末，公司擁有，公司擁有 1135 架飛機儲備，其中包括約架

33、飛機儲備，其中包括約 240 架愿景噴氣架愿景噴氣機的預訂。機的預訂。2024 年公司 SR2X 和愿景噴氣機合計凈訂單達到 633 架，較 23 年增加了 114 架，增長部分歸因于 G7 系列的推出，以及兩條產品線之間產品階梯的延續和圍繞擁有體驗不斷發展的生態系統。4）產能情況：產能情況：SR2X 和愿景噴氣機生產流程分別為 51 天、98 天，公司 SR2X2023 年生產率達到 13 架/SR20 SR22 SR22T SR2X系列同比愿景噴氣機同比合計同比2021年81131230442865282022年10015928053921.9%904.7%62919.1%2023年115

34、14235561213.5%966.7%70812.6%2024年6302.9%1015.2%7313.2%西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 周，愿景噴氣機達到 2 架/周。圖表圖表 8 西銳飛機在手訂單情況西銳飛機在手訂單情況 資料來源：西銳飛機有限公司聆訊后數據集（第一次呈交）全文檔案，公司24年報，華創證券 5）根據產品區域分布看根據產品區域分布看 截至 2024 年末，公司在逾 36 個國家建立銷售機構，已向全球超過 55 個國家及地區的客戶銷售產品，截至 2024 年末已在 32

35、 個國家設立授權服務中心。2023 年公司銷售的年公司銷售的 708 架飛機中，北美架飛機中，北美 578 架，占比架，占比 81.7%，歐洲，歐洲 47 架，占比架，占比 6.6%，其他區域其他區域 83 架，占比架，占比 11.7%。21-23 年公司未向中國境內客戶交付飛機。年公司未向中國境內客戶交付飛機。圖表圖表 9 2021-23 年交付飛機區域年交付飛機區域（架）（架）資料來源：公司公告，華創證券 3、根據公司年報介紹：根據公司年報介紹：公司產品安全性能領先公司產品安全性能領先 公司為每架飛機配置獲得專利的西銳整機降落傘系統（西銳整機降落傘系統），公司為每架飛機配置獲得專利的西銳整

36、機降落傘系統（西銳整機降落傘系統），該系統自1999 年推出以來已拯救了 250 余人。對愿景噴氣機配備安全返回系統。對愿景噴氣機配備安全返回系統。公司的安全創新超出了針對不同情況的許多主動和被動緩解措施，包括失控、空中碰撞、飛行員喪失行為能力、引擎功率損耗、飛行撞地、惡劣天氣條件和跑道侵入。SR2X愿景噴氣機合計2021年初儲備訂單297306603加：凈訂單813128941減：交付442865282021年末儲備訂單6683481016加：凈訂單8961391035減：交付539906292022年末儲備訂單10253971422加：凈訂單46851519減：交付612967082023

37、年末儲備訂單8813521233加：凈訂單633減：交付6301017312024年末儲備訂單113520212022202323年占比北美42248657882%同比15%19%歐洲5060477%同比20%-22%其他56838312%同比48%0%合計528629708同比19%13%西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 西銳對安全的承諾也使其創下美國通用航空領域最安全的事故記錄。每 10 萬個個飛行小時的總事故率為通用航空業平均水平的三分之一。公司年報介紹：公司年報介紹：在西銳在西銳

38、2024 年接獲的所有訂單中，超過年接獲的所有訂單中，超過 20%的客戶為首次進入通用航的客戶為首次進入通用航空業?？諛I。圖表圖表 10 西銳飛機整機降落傘示意西銳飛機整機降落傘示意 資料來源：公司官網（三）（三）財務數據表現穩健，毛利率穩步提升財務數據表現穩健，毛利率穩步提升 收入：收入：2021-2024 年，公司收入由 7.38 億美元增長至 11.97 億美元，期間復合增長率為17.5%，2024 年收入同比增長 12.1%。分產品看，分產品看，2021-2023 年期間，SR2X 系列飛機貢獻 50%以上的收入，其中 SR22T 機型貢獻最大，愿景噴氣機貢獻 30%左右的收入，其余部

39、分收入來自西銳服務及其他。2024 年飛機收入 10.24 億美元，占收入比 86%，西銳服務及其他 1.73 億美元，占比 14%。近年來公司銷售近年來公司銷售單價在單價在不斷不斷提升：提升：根據公司 2024 年報披露，24 年 SR2X 飛機交付的平均銷售價格約為 1.1 百萬美元，愿景噴氣機交付的平均銷售價格約為 3.4 百萬美元，結合公司招股書數據測算，分別同比增長9.8%及 8%，且 22-24 年保持持續提升。24 年相較于年相較于 21 年年 SR2X 系列售價提升了系列售價提升了 26%，愿景噴氣機提升了愿景噴氣機提升了 24%。圖表圖表 11 西銳西銳 SR2X 系列系列單

40、機價格單機價格 圖表圖表 12 西銳西銳愿景噴氣機單機價格愿景噴氣機單機價格 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202021年2022年2023年2024年單機價格(萬美元）同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503003504002021年2022年2023年2024年單機價格（萬美元）同比 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 成本看：成本看：2024 年公司銷售成本（注：

41、主營業務成本）、銷售及營銷、一般及行政開支總額為 10.48億美元，其中原材料、雇員福利開支、服務開支分別為其中原材料、雇員福利開支、服務開支分別為 4.4、2.8 及及 1.1 億億美元美元，占比分別，占比分別為為 42%、27%及及 10%，占比達到，占比達到 79%。2023 年公司銷售成本年公司銷售成本（注：主營業務成本）7.03 億億美元美元，其中飛機，其中飛機 6.02 億億美元美元，西銳服務及其他 1.01 億美元，在飛機成本構成中，材料 4.13 億美元、勞動力及其他間接費用 1.2億美元、其他 0.69 億美元，材料占比 69%。圖表圖表 13 2024 年西銳成本費用結構占

42、比年西銳成本費用結構占比 圖表圖表 14 2023 年西銳飛機制造成本結構占比年西銳飛機制造成本結構占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 毛利率毛利率：2021 年至 2024 年，公司整體毛利率穩步提升，2024 年毛利率為 34.5%。利潤：利潤：2021-2024 年，公司利潤由 0.72 億美元增長至 1.21 億美元，期間復合增長率為18.7%，2024 年公司利潤同比增長 32.7%。2024 年凈利率達到年凈利率達到 10.1%。圖表圖表 15 西銳營業收入及增速（億美元）西銳營業收入及增速（億美元）圖表圖表 16 西銳西銳利潤利潤及增速及增速（億美元

43、）（億美元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 原材料42%雇員福利開支27%服務開支10%其他21%材料69%勞動力等20%其他11%7.38 8.94 10.68 11.97 0%5%10%15%20%25%0246810122021年2022年2023年2024年收入yoy0.72 0.88 0.91 1.21 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.42021年2022年2023年2024年期間利潤yoy 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

44、（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 西銳收入結構西銳收入結構（億美元）（億美元）圖表圖表 18 西銳西銳毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、看好看好全球通航飛機制造全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕前景，公司在歐美市場持續深耕（一）（一）通用航空飛機制造市場規模：通用航空飛機制造市場規模：2024 年交付通航飛機年交付通航飛機 3162 架架 根據 GAMA 及西銳（2507.HK）2024 年 6 月提交的招股書數據統計：1、交付數量看交付數量看：通用航空是世界上最大的航空市場通用航空是世界上最大的航空市場 2024 年通用航空飛

45、機交付市場年通用航空飛機交付市場共計共計 3162 架新飛機，價值約架新飛機，價值約 267 億美元億美元，20192024 年交付量復合年均增長率為 3.5%。弗若斯特沙利文預計 2027 年年通用航空飛機通用航空飛機總交付量將達到總交付量將達到 3525 架架，金額金額將達到 317 億美元。圖表圖表 19 2019-2024 年全球通用飛機交付量年全球通用飛機交付量 資料來源：通用航空制造商協會、弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 2021年2022年2023年2024年飛機6.207.609.1610.24占總收入比84%85%86%86%SR2X系列3.854.936.1

46、3 占總收入比52%55%57%SR200.430.570.70 SR221.121.431.39 SR22T2.302.934.05 愿景噴氣機2.352.673.02 占總收入比32%30%28%西銳服務及其他1.191.341.521.73占總收入比16%15%14%14%售后零部件/保養0.480.640.81 訓練0.130.160.20 二手飛機0.100.240.27 其他0.470.310.2532.8%33.3%34.2%34.5%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%2021年2022年2023年2024年2657240726462

47、8183050316215202530100015002000250030003500201920202021202220232024總交付量（架）總交付量（十億美元，右軸）西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 2、分地區來看：北美是最大市場，亞太地區增速分地區來看：北美是最大市場，亞太地區增速較快較快 北美（美國及加拿大）是通用航空飛機的最大市場北美（美國及加拿大）是通用航空飛機的最大市場，具有成熟的基礎設施，為通用航空的發展起到了良好支持作用，2022 年北美占全球通航飛機新交付量的 66

48、%；拉丁美洲占比 13%，歐洲占比 9%，亞太地區占比 8%，其他地區占比 4%。增速看：增速看：2018-22 年，北美、亞太地區復合增速分別為 6.5%及 6%，是增速最快的兩大區域，全球整體增速為 3.6%。展望展望 2023-27 年，年，弗若斯特沙利文預計：北美市場復合年均增長率為 4.8%；拉丁美洲和歐洲復合增長率分別為 5.1%及 6.7%；亞太地區預計隨著當地政府政策逐步放寬、居民消費水平提高、基礎設施及通用航空機場發展等支持因素的存在，復合增速可達到 8.8%，亞太地區預期增速最快。圖表圖表 20 2022 年全球通航飛機交付分布年全球通航飛機交付分布 圖表圖表 21 201

49、8-22 年全球通航飛機交付數量（架）年全球通航飛機交付數量（架）資料來源：通用航空制造商協會、弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 資料來源：通用航空制造商協會、弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 3、從價格看：從價格看：2023 年全球通航飛機市場平均單價約 800 萬美元/架（234 億美元/3050 架），但通用航空包括私人航空和專業航空，按交付量計，2023 年私人航空飛機交付總數為 2215 架，價值約 37 億美元，相當于相當于 167 萬美元萬美元/架，約架，約 1200 萬人民幣。萬人民幣。注：從飛機運營能力看，私人航空飛機是指專為中短程（即 1000

50、公里以內）飛行而設計，通常配備單引擎或雙引擎。而專業航空飛機指能夠進行遠程、橫跨大陸和洲際飛行，配備先進技術和多臺引擎，支持長途高速旅行；或能夠執行專業任務，如應對醫療緊急情況、運輸物流和消防服務，通常為中短程飛行。北美洲66%歐洲9%拉丁美洲13%亞太地區8%世界其他地區4%05001000150020002500300020182019202020212022北美洲歐洲拉丁美洲亞太地區世界其他地區 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 私人飛機歷史平均售價趨勢私人飛機歷史平

51、均售價趨勢 資料來源：弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 圖表圖表 23 2019-2027 年全球私人航空飛機交付量年全球私人航空飛機交付量 資料來源：通用航空制造商協會、弗若斯特沙利文 轉引自西銳飛機招股書，華創證券 （二）（二）公司深耕的美國市場：公司深耕的美國市場：全球最大通航市場，因私消費是主力全球最大通航市場，因私消費是主力 1、美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻 美國是世界最大的通用航空消費國和通用飛機制造國，且發展水平遠遠領先于其他國家。美國是世界最大的通用航空消費國和通用飛機制造國，且發展水平遠遠領先于其他國家。2023 年，美國

52、通用飛機保有量約為 21 萬架，約占全球通用飛機保有量的一半，其中固定翼 16.44 萬架、旋翼 0.99 萬架、固定翼占比 78%，上世紀 90 年代以來，基本保持在 20萬架的體量。2020 年，美國制造通用飛機出貨量達 1555 架，約占全球總出貨量的 65%。據美國通用航空制造業協會（GAMA）2019 年年報中測算，通航產業通航產業 2019 年為美國創年為美國創造約造約 2470 億美元的經濟貢獻億美元的經濟貢獻（超萬億人民幣），提供了約 120 萬個就業崗位。01234560500100015002000250030003500201920202021202220232024E2

53、025E2026E2027E總交付量（架）總交付量（十億美元，右軸）西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 美國通用飛機總量美國通用飛機總量及增速及增速（架（架，%）圖表圖表 25 美國制造通用飛機出貨量美國制造通用飛機出貨量及占比全球份額及占比全球份額（架（架，%）資料來源：BTS，華創證券 資料來源：同花順iFinD，華創證券 2022年，美國通用飛機飛行小時約為2645.7萬小時，是美國交通運輸業的重要組成部分。圖表圖表 26 美國通用飛機飛行總時長及增速（萬小時，美國通用

54、飛機飛行總時長及增速（萬小時，%）資料來源：同花順iFinD，華創證券 2、航空消費市場是主力航空消費市場是主力 在南航通航招股書（注：公司已終止上市申請）中，引用 FAA 統計數據，私人用途和短途運輸在美國通用航空飛行總時長中占據 70.56%，是美國通用航空產業最重要的構成。根據美國通用航空制造業協會（GAMA）2019 年報中對 2018 年美國通用航空主要應用用途做的分析數據顯示：從飛機數量看：從飛機數量看：68%用于個人休閑用于個人休閑、13%用于商務、8%用于教學訓練，3%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 91%。從飛行小時數看：從飛行小時數看：30%用于個人休閑

55、用于個人休閑、17%用于商務、22%用于教學訓練，11%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 80%。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050,000100,000150,000200,000250,000通航飛機數量同比60%62%64%66%68%70%72%74%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011201220132014201520162017201820192020美國制造通用飛機出貨量（架）美國制造占比全球份額-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2,1

56、002,2002,3002,4002,5002,6002,70020122013201420152016201720182019202020212022美國通用飛機飛行總時長（萬小時）YOY 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 27 美國通用飛機美國通用飛機用途（按數量計）用途（按數量計）圖表圖表 28 美國通用飛機美國通用飛機用途（按飛行小時計）用途（按飛行小時計）資料來源：美國通用航空制造業協會2019 DATABOOK，華創證券 資料來源：美國通用航空制造業協會2019 DA

57、TABOOK，華創證券 3、歐美開放的空域是歐美開放的空域是通航及低空通航及低空繁榮潛力基礎繁榮潛力基礎 美國和歐洲美國和歐洲較早便較早便針對不同類的空域出臺了相應的管理規定針對不同類的空域出臺了相應的管理規定。美國聯邦航空管理局美國聯邦航空管理局（FAA）將美國的常規空域劃分為將美國的常規空域劃分為 A、B、C、D、E、G 六類，六類，實行差異化管控，兼顧空域開放共享與飛行安全。除了 A 類僅允許儀表飛行以外，其他五類均同時允許儀表飛行和目視飛行。從管制方式上分為絕對管制空域（A 類）、管制空域（B、C、D、E 類）、非管制空域（G 類）以及一些特殊使用空域。在目視飛行規則下，在目視飛行規則

58、下，E 類和類和 G 類空域為非管制空域，飛行員不需要向管制部門辦理飛類空域為非管制空域，飛行員不需要向管制部門辦理飛行申請，只需在起飛前用無線電告知飛行計劃和航線即可行申請，只需在起飛前用無線電告知飛行計劃和航線即可，充分發揮了通用航空的機動靈活性和快速高效的優勢，相對寬松的空域管理政策，客觀上促進了通用航空和低空經濟的發展。圖表圖表 29 美國美國 FAA 空域示意圖空域示意圖 資料來源：FAA.ENR 1.4 ATS Airspace Classification.個人休閑68%商務13%教學訓練8%空中租車3%其他9%個人休閑30%商務17%教學訓練22%空中租車11%其他20%西銳（

59、西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 美國美國 FAA 空域劃分空域劃分 資料來源：FAA.ENR 1.4 ATS Airspace Classification.，華創證券 歐洲航空安全局（歐洲航空安全局（EASA）的空域分類）的空域分類主要依據國際民航組織（ICAO）的標準，將空域劃分為七類（A-G 類），與 FAA 對空域的管理類似，EASA 規定 A 類空域僅允許儀表飛行，其他六類空域均同時允許儀表飛行和目視飛行。F 類空域、G 類空域以及 E 類空域在目視飛行規則下均無需空

60、中交通管制（ATC）許可。較高的低空空域開放度和基于較高的低空空域開放度和基于歐歐洲單一天空空中交通管理研究洲單一天空空中交通管理研究項目項目（SESAR）的智能化空域管理，為歐洲低空經濟發展的智能化空域管理，為歐洲低空經濟發展營造了良好環境，提升了空域利用效率。營造了良好環境，提升了空域利用效率。圖表圖表 31 歐洲歐洲 EASA 空域劃分空域劃分 資料來源：EASA.Easy Access Rules for Standardised European Rules of the Air(SERA).，華創證券 4、行業有較高的進入壁壘行業有較高的進入壁壘 通航通航飛機制造行業飛機制造行業雖

61、不像民航客機市場寡頭壟斷，但仍雖不像民航客機市場寡頭壟斷，但仍具備較高的進入壁壘，主要體現具備較高的進入壁壘，主要體現在如下方面：在如下方面：1）產品研發能力）產品研發能力：需對空氣動力學、材料科學、電子學及其他專業領域有深入的了解，需要致力于持續的研發，并愿意投資新技術及工藝?？沼蚍秶w行類型A類空域從18,000英尺MSL至（含）FL600的空域（包括覆蓋美國本土48州及阿拉斯加海岸線12海里內水域上方的空域；以及超出美國本土48州及阿拉斯加海岸線12海里范圍、但在國內無線電導航信號或空中交通管制雷達覆蓋區域內的指定國際空域）僅儀表飛行規則（IFR）B類空域從地面至10,000英尺MSL，

62、圍繞按儀表飛行規則（IFR）運行量或旅客登機量衡量的全國最繁忙機場劃設的空域儀表飛行規則（IFR）、目視飛行規則（VFR）C類空域從地面至機場標高以上4,000英尺（以MSL標注）的空域儀表飛行規則（IFR）、目視飛行規則（VFR）D類空域從地面延伸至機場標高以上2,500英尺（以MSL標注）的空域儀表飛行規則（IFR）、目視飛行規則（VFR）E類空域從14,500英尺MSL向上延伸至（但不包含）18,000英尺MSL的空域，覆蓋以下區域：美國本土48州，包括其海岸線12海里內的水域；哥倫比亞特區；阿拉斯加，包括其海岸線12海里內的水域；FL600以上的空域儀表飛行規則（IFR）、目視飛行規則

63、（VFR）G類空域未被劃定為A類、B類、C類、D類或E類的空域部分（非管制空域）儀表飛行規則（IFR）、目視飛行規則（VFR）空域類別 飛行類型間隔服務提供范圍服務內容速度限制無線電通信能力要求需持續雙向空地語音通信需ATC許可A類僅限IFR所有航空器間實施間隔空中交通管制（ATC）服務不適用是是是B類IFR&VFR 所有航空器間實施間隔空中交通管制（ATC）服務不適用是是是-IFR與IFR間間隔-IFR與VFR間間隔1.提供與IFR的間隔管制服務2.按需提供VFR/VFR交通動態信息及避讓建議1.ATC間隔服務2.按需提供VFR航空器動態信息及避讓建議1.ATC基礎服務2.按需提供IFR/V

64、FR及VFR/VFR交通動態信息與避讓建議1.ATC間隔服務2.在可行范圍內提供VFR航空器動態信息1.空中交通咨詢服務（ATAS）2.可請求飛行情報服務（FIS）VFR無可請求飛行情報服務（FIS）AMSL3,050米以下，IAS250節否否否IFR無可請求飛行情報服務（FIS）AMSL3,050米以下，IAS250節是否否VFR無可請求飛行情報服務（FIS）AMSL3,050米以下，IAS250節否否否是是是是是是是是是D類IFRVFRIFR與IFR間間隔無間隔服務AMSL3,050米以下，IAS250節AMSL3,050米以下，IAS250節無在可行范圍內提供交通動態信息AMSL3,05

65、0米以下，IAS250節否否否否F類E類IFRIFR與IFR間間隔AMSL3,050米以下，IAS250節是是是VFR是是是C類G類IFRIFR與IFR間（在可行范圍內）AMSL3,050米以下，IAS250節是否IFRVFR-與IFR間間隔空中交通管制（ATC）服務不適用平均海平面（AMSL）3,050米（10,000英尺）以下，指示空速（IAS）250節 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2）產品產品制造及供應鏈管理能力制造及供應鏈管理能力：制造飛機需要材料、工藝及技術方面的專業知識，

66、以及技能熟練的勞動力。此外，制造商必須確保生產流程高效、具有成本效益，并符合所有必要的質量標準。飛機零部件的供應鏈通常是復雜且全球性的，需與供應商建立牢固的關系，供應鏈管理對制造商來說至關重要，因為供應鏈中斷可能會影響生產進度，進一步延后上市時間。3）已擁有的客戶群及可實現的交付價值。）已擁有的客戶群及可實現的交付價值?？蛻舻钠放浦艺\度和與飛機制造商建立的關系使新進入者在吸引客戶方面面臨挑戰。4）財務實力）財務實力：航空市場的性質決定了商業化及建設基礎設施需要高額初始資本，且制造飛機需要時間，需要有足夠的財務實力來抵御市場低迷期的風險，保持高水平的研發支出，并投資新技術提高產品競爭力。5）強強

67、監管及認證監管及認證：飛機在獲得商業使用認證之前符合所有必要的安全標準及法規至關重要。三、三、中國中國通航通航市場：市場：潛力巨大潛力巨大，靜待靜待破題破題 1、轉型升級的轉型升級的中國中國通用航空市場：不可忽視其潛力通用航空市場：不可忽視其潛力 根據我國民航十四五規劃，構建運輸航空運輸航空和通用航空通用航空一體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。對于通用航空，提出要發展短途運輸，打通航空運輸微循環，形成以支線機場為支撐、以通用機場為節點的區域短途運輸網絡，簡而言之打造“干-支-通”的航空網絡。同時鼓勵通用航空發展與旅游資源開發、引導娛樂消費相結合，提供多樣化、特色化低空旅游服務產品。通用

68、航空有著成熟發展經驗，其“小機型、小航線、小航程”特點，適合開展短途客運服務。三中全會決定中明確提出促進通用航空和低空經濟發展。通航市場不可忽視。2025 年 2 月 24 號，我國 民航法 修訂草案，“促進通用航空和低空經濟發展”是亮點。在通用航空章節：明確提出國家鼓勵發展。明確提出國家鼓勵發展。第一百五十七條 國家鼓勵發展通用航空，加快構建通用航空基礎設施網絡，培育通用航空市場?？h級以上地方人民政府應當根據本地區發展實際，采取措施支持通用航空產業發展。相較于美國，我國通用航空在飛機保有量、機場數量、飛行員數量、飛行小時數等方面相較于美國，我國通用航空在飛機保有量、機場數量、飛行員數量、飛行

69、小時數等方面仍處于相對較低水平，預計未來具備較大的發展空間。仍處于相對較低水平，預計未來具備較大的發展空間。我們就數據進行比較：通航飛機數量：通航飛機數量：我國2023年通航飛機3303架，美國為20.97萬架，我國僅為美國的我國僅為美國的1.6%；通航機場數量：通航機場數量：我國通航機場 449 個，美國 1.95 萬個，是其是其 2.3%，但 2023 美國機場中25.9%為公共機場，其他為私人機場，按照類似比例測算，美國公共通航機場數量約 5045個，我國為其我國為其 8.9%。西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

70、2009）1210 號 20 單一機場對應通航飛機數量單一機場對應通航飛機數量：我國為 7.4 架，美國為 10.7 架（全口徑）、41.6 架（公共機場口徑），我國是其整體 7 成左右，是公共機場口徑的 18%左右。單位通航機場數量：單位通航機場數量：每萬平方公里擁有的通用機場數量：每萬平方公里擁有的通用機場數量：測算 2023 年我國每萬平方公里擁有的通用機場數量 0.47 個，僅為美國的 2.2%，按照美國公共通航機場口徑為 8.7%；每百萬人擁有的通用機場數量每百萬人擁有的通用機場數量：測算 2023 年我國為 0.32 個，僅為美國的 0.55%，按照公共通航機場口徑為 2.1%。相

71、比之下，我國 2023 年支線飛機數量是美國 2019 年數量的 11%左右，干線飛機數量是其 9 成左右。通航飛機數量差距巨大。圖表圖表 32 中美通航市場基礎設施比較中美通航市場基礎設施比較 資料來源：Wind，BTS，GAMA，中國民航局統計公報，華創證券 2、暢想暢想 2027：我們預計通航市場或存在約：我們預計通航市場或存在約 1500-2000 架通航飛機新增需求架通航飛機新增需求 通航機場是通航網絡的基礎，對通航飛機的需求，通航機場是通航網絡的基礎，對通航飛機的需求，我們在深度報告暢想我們在深度報告暢想 2027：主機廠：主機廠視角看我國低空載人市場 中提出：視角看我國低空載人市

72、場 中提出：從通航機場數量從通航機場數量+單機場對應飛機數量兩個參數單機場對應飛機數量兩個參數來來做做預測預測，本報告中我們摘錄核心內容。，本報告中我們摘錄核心內容。1）我國通航機場數量預測我國通航機場數量預測：我們預計 27 年較 23 年或新增 196 座通航機場 2）通航飛機數量需求預測：通航飛機數量需求預測：我們預計通航市場或存在我們預計通航市場或存在約約 1500-2000 架通航飛機架通航飛機新增新增需求需求 a）按照我國通航機場單機場）按照我國通航機場單機場/7.4 架飛機規模計算架飛機規模計算，預計到 2027 年新增 1454 架飛機，4年增長 44%，復合增速 9.5%。弗

73、若斯特沙利文預計 2023-27 年亞太地區通航飛機復合增速可達到 8.8%，我國市場應超過亞太地區增速，較為合理。b）基于美國通航機場與飛機數量均保持了穩定，我們認為可視為成熟市場參考值。）基于美國通航機場與飛機數量均保持了穩定，我們認為可視為成熟市場參考值。假設按照假設按照 10 架架/機場看，機場看，則我國 27 年較 23 年通航飛機數量需求會達到 1964 架，4 年增長 59%，相當于 12.4%的復合增速，但并非均勻分布，預計后期會加速。假設相當于美國公共機場單機場飛機數量的假設相當于美國公共機場單機場飛機數量的 50%，即，即 20 架架，則需求會達到 3929 架，4年增長翻

74、倍，相當于 21.6%的復合增速。綜合看，我們預計我國通航市場將加速發展，因此預計通航飛機的需求預計通航飛機的需求或達到或達到 1500-2000架規模架規模。注：該部分僅為模擬測算，實際根據行業發展情況或有出入。但隨著我國大力發展低空經濟，預計我國公司有望在其中分得更多的份額。2023整體公共口徑數量相當于美國整體相當于美國公共口徑通航飛機（架）20970333031.6%通航機場（個）1951450454492.3%8.9%人口（億人）3.3514每百萬人擁有通航機場數量58.315.10.320.5%2.1%國土（萬平方公里）937960每萬平方公里擁有的通用機場數量20.85.40.4

75、72.2%8.7%通航飛機/機場10.741.67.468.5%17.7%美國中國 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 33 新增通航飛機潛在需求模擬測算（個新增通航飛機潛在需求模擬測算（個/架）架）資料來源：華創證券測算 注：該部分僅為模擬測算，實際根據行業發展情況或有出入 3、公司如何參與國內市場公司如何參與國內市場 我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇，但如何破題值得關注。，但如何破題值得關注。我們觀察公司此前與中國通飛兩項關聯交易情況

76、：1）AG100 飛機服務框架協議飛機服務框架協議。2023 年年 11 月月 9 日，公司、日，公司、Cirrus Design 與中航通飛浙江訂立一份飛機服務框架協議，與中航通飛浙江訂立一份飛機服務框架協議，據此，中航通飛浙江可不時向據此，中航通飛浙江可不時向公司公司購買購買(i)以材料供應及或從其他供貨商采購材料的形式提供用于 AG100 飛機的認證和生產的采購支持，及(ii)以補充檢驗、型號合格證認證過程的技術咨詢、獲得型號合格證后設計優化支持及或獲得 AG100 飛機型號合格證后持續適航支持的形式為 AG100 飛機提供的技術支持。AG100 飛機服務框架協議的期限自上市日期起計為期

77、三年。飛機服務框架協議的期限自上市日期起計為期三年。AG100 飛機服務框架協議可在公司、Cirrus Design 及中航通飛浙江協議的情況下續約，惟須遵守適用法律、法規及規則（包括但不限于上市規則）的要求。中航通飛浙江為控股股東中航通飛的全資附屬公司中航通飛浙江為控股股東中航通飛的全資附屬公司。AG100 飛機服務框架協議的條款乃由中航通飛浙江與飛機服務框架協議的條款乃由中航通飛浙江與公司公司經公平磋商后按正常商業條經公平磋商后按正常商業條款厘定?？罾宥?。與 AG100 飛機服務框架協議項下擬進行的交易有關的建議年度上限為(i)截至 2024 年 12月 31 日年度 3.1 百萬美元；(

78、ii)截至 2025 年 12 月 31 日年度 4.6 百萬美元；及(iii)截至2026 年 12 月 31 日年度 4.6 百萬美元。2024 年實際交易金額為 0.533 百萬美元。注：注：AG100 是教練機（是教練機（西銳提供西銳提供飛機開發支持），其與西銳的飛機開發支持），其與西銳的 SR10 飛機有明確地域劃飛機有明確地域劃分。分。2024 年 1 月商業化后，AG100 由中航通飛浙江在中國制造及銷售，西銳有權但無義務制造及銷售 SR10，一旦決定進行制造及銷售，將由西銳在美國制造并在北美、南美、歐洲、澳大利亞及南非市場銷售，上述地區以外由中航通飛浙江與公司根據具體情況決定。

79、AG100 于于 2023 年年 11 月及月及 2023 年年 12 月獲取了中國民航局型號許可證及生產許可證。月獲取了中國民航局型號許可證及生產許可證。參數數值參數數值參數數值假設27年較23年新增通航機場196 27年通航機場總數量645假設單機場7.4架飛機1454 單機場10架飛機1964 單機場20架飛機39292027年總計通航飛機4757 2027年總計通航飛機5267 2027年總計通航飛機 723227年較23年增長44%27年較23年增長59%27年較23年增長119%23-27年復合增速9.5%23-27年復合增速12.4%23-27年復合增速21.6%對應新增通航飛機

80、需求 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 2）授權服務中心協議授權服務中心協議 2020 年年 7 月月 6 日，日，Cirrus Design 及中航通飛服務訂立授權服務中心協議（經日期為及中航通飛服務訂立授權服務中心協議（經日期為 2023年年 11 月月 9 日的補充協議修訂），據此，授權中航通飛服務作為日的補充協議修訂），據此，授權中航通飛服務作為 SR 系列飛機在中國的授系列飛機在中國的授權服務中心按非獨家基準運營。權服務中心按非獨家基準運營。中航通飛服務應以合理的價格及條款就中航

81、通飛服務應以合理的價格及條款就公司公司 SR 系列飛機為中國飛機所有者提供及時有系列飛機為中國飛機所有者提供及時有效的保養及服務，并根據效的保養及服務，并根據西銳的西銳的政策及程序以及適用于特定飛機的保修及其他服務條款政策及程序以及適用于特定飛機的保修及其他服務條款就就 SR 系列飛機向飛機所有者免費提供保修及其他服務。系列飛機向飛機所有者免費提供保修及其他服務。此外，西銳應向中航通飛服務銷售中航通飛服務就 SR 系列飛機提供服務所需的飛機零部件、套件、工具、檢測設備及技術出版物，以及由西銳制造或批準用作存貨或轉售的飛機零部件。授權服務中心協議的期限自上市日期起計為期三年。授權服務中心協議可在

82、授權服務中心協議的期限自上市日期起計為期三年。授權服務中心協議可在CirrusDesign 及中航通飛服務協議的情況下續約，惟須遵守適用法律、法規及規則（包及中航通飛服務協議的情況下續約，惟須遵守適用法律、法規及規則（包括但不限于上市規則）的要求。括但不限于上市規則）的要求。中航通飛服務為中航通飛的全資附屬公司中航通飛服務為中航通飛的全資附屬公司。截至 2024 年、2025 年及 2026 年 12 月 31 日年度，與授權服務中心協議項下擬向中航通飛服務提供飛機產品有關的建議年度上限分別為 4.0 百萬美元、5.0 百萬美元及 5.7 百萬美元。截至 2024 年 12 月 31 日年度，

83、根據授權服務中心協議產生的實際交易金額為 1.47百萬美元。公司未來如何進一步參與中國通航市場公司未來如何進一步參與中國通航市場及低空經濟及低空經濟發展值得關注。發展值得關注。四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測：、盈利預測：我們預計公司 2025-27 年 SR2X 以及愿景噴氣機保持超過 5%的年銷量增速，同時單價水平穩中有升，飛機制造收入增速為 13%、12%、12%。我們預計隨著公司規模效應和精細化管理進一步體現，凈利率保持穩中有升，2025-27 年實現歸母凈利分別為 10.1、11.4、12.9 億（人民幣），同比分別增長 16.2%、13%、13.1%，對應 EPS 分別為 2

84、.76、3.11、3.52 元，PE 分別為 9.7、8.6、7.6 倍。2、目標價：、目標價：考慮公司的龍頭地位以及未來中國市場的潛在機遇，以 2026 年預期凈利潤按照 PEG=1 給予 13 倍 PE，對應目標市值 148 億人民幣/157 億港幣，目標價 42.95 港元，預期較現價 49%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1、飛行器安全風險。、飛行器安全風險。西銳飛機安全性能領先，但飛行器安全風險或導致公司業務開展受影響。2、原材料價格、原材料價格大幅上漲大幅上漲風險。風險。原材料成本是公司成本占比最大的項目，一旦碳纖維、鋁等成本大幅上升而無法通過價格轉移，則

85、對經營業績會產生不利影響。3、供應鏈中斷風險。供應鏈中斷風險。若供應延遲或中斷，或供應質量不符合要求，對公司經營業績會帶來不利影響。西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 2,817 3,850 4,797 6,141 營業總收入營業總收入 8,605 9,743 10,939 12,3

86、04 應收款項合計 423 432 501 558 主營業務收入 8,605 9,743 10,939 12,304 存貨 1,203 1,262 1,436 1,644 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 758 618 619 518 營業總支出 7,536 8,500 9,532 10,716 流動資產合計 5,201 6,162 7,353 8,861 營業成本 5,633 6,369 7,144 8,046 固定資產凈額 1,675 1,885 2,075 2,245 營業開支 1,904 2,130 2,388 2,670 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤 1,069

87、1,244 1,407 1,588 其他長期投資 4 3 3 3 凈利息支出 37 30 32 35 商譽及無形資產 2,804 2,989 3,189 3,323 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 25 29 33 37 其他非經營性損益 29 20 18 22 其他非流動資產 90 81 78 83 非經常項目前利潤 1,061 1,233 1,393 1,576 非流動資產合計 4,598 4,987 5,378 5,691 非經常項目損益 0 0 0 0 資產總計資產總計 9,799 11,149 12,731 14,552 除稅前利潤除稅前利潤 1,061 1,233 1,

88、393 1,576 應付賬款及票據 365 414 453 499 所得稅 193 225 254 287 短期借貸及長期借貸當期到期部分 112 117 122 127 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 2,743 3,079 3,439 3,894 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 868 1,008 1,139 1,289 流動負債合計 3,220 3,610 4,014 4,520 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 291 311 331 341 凈利潤凈利潤 868 1,009 1,140 1,289 其他非流動負債 667 598 617 633 優先股利及其他調整

89、項 0 0 0 0 非流動負債合計 958 909 948 974 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利潤潤 868 1,009 1,140 1,289 負債總計負債總計 4,178 4,519 4,962 5,494 歸屬母公司所有者權益 5,621 6,630 7,769 9,058 EPS（攤?。?.37 2.76 3.11 3.52 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益總計股東權益總計 5,621 6,630 7,769 9,058 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總負債及股東權益總計計 9,799 11,149 12,731 14,552 2024A 2025E 2026E 2

90、027E 成長能力成長能力 現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 34.5%16.2%13.0%13.1%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1183 1673 1655 1895 毛利率 34.5%34.6%34.7%34.6%凈利潤 868 1009 1140 1289 凈利率 10.1%10.4%10.4%10.5%折舊和攤銷 323 325 358 387 ROE 19.3%16.5%15.8%15.3%營運資本變動-17 329 144 206 ROA 10.2%9.6%9.5%9.4%其他非現金調整

91、 8 10 13 13 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-1390-734-769-720 資產負債率 42.6%40.5%39.0%37.8%資本支出-678-744-771-715 流動比率 1.6 1.7 1.8 2.0 長期投資減少 0 1 0 0 速動比率 1.2 1.4 1.5 1.6 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產-712 10 3-5 每股收益 2.37 2.76 3.11 3.52 融資活動現金流融資活動現金流 1249 94 61 169 每股經營現金流 3.23 4.57 4.52 5.18 借款增加-78 25

92、25 15 每股凈資產 15.36 18.11 21.23 24.75 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 1367 0 0 0 P/E 11.9 9.7 8.6 7.6 其他影響-40 69 36 154 P/B 1.8 1.5 1.3 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大

93、學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華

94、創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。西銳（西銳（02507.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系

95、 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3

96、-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范

97、圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，

98、需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522