衛星化學-C3+C2“雙管齊下”氫能+新材料“錦上添花”-220307（20頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 衛星化學衛星化學（002648） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學原料 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 42.67 元 目標目標價格價格 56.07 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,720.07 流通A股股本(百萬股) 1,714.69 A 股總市值(百萬元) 73,395.45 流通A股市值(百萬元) 73,165.84 每股凈資產(元) 10.30 資產負債率(%) 60.70 一年

2、內最高/最低(元) 48.68/32.72 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 衛星石化-季報點評:2021Q3 點評：C2 增量貢獻可觀， 高煤價將支撐輕烴路線盈利 2021-10-23 2 衛星石化-年報點評報告:2020 年報點評：乙烷裂解項目即將投產，油價上行 利 好 公 司 盈 利 中 樞 抬 升 2021-04-14 3 衛星石化-季報點評:Q3 季報：丙烯產業鏈景氣修復，看好盈利持續增長 2020-10-27 股價股價走勢走勢 C3+C2“雙管齊下” ，氫能“雙管齊下” ，氫能+新材料“錦上添花”新材料“錦上添花” 1.公司簡介公司簡介 公司于 2005 年成立，是國內少數

3、具備全產業鏈丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生產商之一。過去，公司逐步往上游延伸，并且在 2021 年進軍C2 產業； 未來， 公司將新增鋰電池溶劑、 EAA、 丙烯腈等產品規劃， 與 POE等產品研發，涉足新材料、新能源化工品領域。 2. C3 板塊：以板塊：以 PDH 與丙烯酸為核心與丙烯酸為核心 公司的 C3 產業鏈高度一體化，并且以丙烯酸為核心，在國內同行之中有獨特性，讓公司既能享受到丙烯酸行業供需收緊、格局優化帶來的景氣；也能享受路線差異 PDH 帶來的成本優勢，以及丁辛醇自給的成本優勢。 公司丙烯酸產能與丙烯酸酯產能分別為 66 萬噸與 75 萬噸， 兩者產能均為國內第一。20222

4、025 年，丙烯酸丁酯的供需與需求增速相差無幾，預計丙烯酸丁酯的盈利水平整體維持在 2021 年的較好水平。 3. C2 板塊：路線優勢難以復制，下游新材料助增長板塊：路線優勢難以復制，下游新材料助增長 公司于 2017 年開始布局 C2 產業鏈，公司的一期項目于 2021 年上半年正式投產。從上游來看，公司從美國進口低成本乙烷，不僅具有成本優勢，而且也難以被其他企業復制；從下游來看，公司進軍電解液溶劑等高附加值產品。 公司采用的乙烷裂解路線具有多重優勢：1）成本優勢強，盈利能力高；2）乙烷資源獲取有一定壁壘；3）乙烷路線碳排優勢明顯；4）乙烷裂解副產大量氫。 4. 氫能氫能布局遠期成長空間布

5、局遠期成長空間 2023 年，長三角氫燃料汽車預計共需要 1721 萬噸氫氣，按照利潤 17 元/kg 來計算，總的市場空間約為 29 億36 億。 5. 盈利預測與投資觀點盈利預測與投資觀點 2022/2023 年，預計 公 司歸母 凈利 潤為 83.34 億與 107.17 億。2021/2022/2023 年 EPS 分別為 3.69/4.85/6.23。當前 PE 估值 21/22/23 年分別為 12/9/7 倍?？紤]到公司 C2 項目二期在 2022 年 6 月投產；25 萬噸G3G4 級雙氧水投產；氫能帶來的遠期盈利空間。給予 2023 年 9 倍 PE，目標價 56.07 元，

6、維持“買入”評級。 風險風險提示提示：丙烷價格上漲帶來 C3 產業鏈收入低于預期的風險；公司投產進度慢于預期的風險；部分產品未來價格下跌的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 10,778.67 10,772.55 30,476.13 38,499.17 53,725.96 增長率(%) 7.47 (0.06) 182.91 26.33 39.55 EBITDA(百萬元) 2,764.78 3,114.99 7,992.02 9,935.43 12,540.91 凈利潤(百萬元) 1,272.75 1,660.98 6

7、,348.13 8,333.96 10,717.41 增長率(%) 35.31 30.50 282.19 31.28 28.60 EPS(元/股) 0.74 0.97 3.69 4.85 6.23 市盈率(P/E) 57.67 44.19 11.56 8.81 6.85 市凈率(P/B) 7.94 5.38 3.42 2.56 1.93 市銷率(P/S) 6.81 6.81 2.41 1.91 1.37 EV/EBITDA 6.68 11.16 8.37 5.87 3.57 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2021-032021-072021-11

8、衛星化學滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介及投資亮點公司簡介及投資亮點 . 4 1.1. 公司發展歷史回顧 . 4 1.2. 亮點一：輕烴路線低成本、減碳排、副產氫 . 5 1.3. 亮點二：2022 年大項目投產拉動增量 . 6 1.4. 亮點三：新材料版圖不斷拓展 . 7 1.5. 公司動態盈利跟蹤 . 7 2. C3 板塊：以板塊：以 PDH 和丙烯酸為中心，產業鏈完備和丙烯酸為中心，產業鏈完備 . 8 2.1. 衛星化學 C3 產業鏈高度一體化 . 8 2.2. PDH：原料價格上

9、漲帶來成本壓力，未來有望好轉 . 9 2.3. 丙烯酸酯：盈利能力維持在 2021 年較好水平 . 9 2.3.1. 需求：涂料與膠黏劑拉動需求良好增長 . 9 2.3.2. 丙烯酸及酯供給 . 10 2.3.3. 丙烯酸丁酯價格、盈利回顧及展望 . 11 2.4. C3 下游向 SAP、EAA 等高附加領域延伸. 11 2.4.1. SAP：三胎與老齡化拉動需求 . 12 2.4.2. EAA：高端膠粘劑品種 . 12 3. C2 板塊：路線優勢難復制，下游新材料助增長板塊：路線優勢難復制，下游新材料助增長 . 12 3.1. 乙烷裂解路線擁有多重優勢 . 12 3.2. 布局 DMC 等電

10、解液溶劑. 14 3.2.1. DMC 需求： 電解液溶劑與 PC 雙驅動 . 14 3.2.2. DMC 供給：新增供給雖多，電池級有一定壁壘 . 16 3.2.3. 碳酸二甲酯盈利能力 . 17 3.2.4. 電池級碳酸二甲酯有一定壁壘 . 18 4. 氫能：布局遠期成長空間氫能：布局遠期成長空間 . 18 4.1. 公司氫能布局 . 18 4.2. 氫能行業發展背景 . 18 4.3. 長三角燃料電池車市場空間 . 19 5. 盈利預測與投資觀點盈利預測與投資觀點 . 19 5.1. 盈利關鍵假設：. 19 5.2. 估值比較及投資觀點 . 20 6. 風險提示風險提示 . 20 圖表目

11、錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程（左軸，億元） . 4 圖 2：公司產業鏈結構 . 5 圖 3：乙烯不同路線動態成本跟蹤（元/噸） . 6 圖 4：公司 C3 與 C2 項目的動態盈利跟蹤（萬元） . 8 圖 5：截止 2021 年 1 月 7 日，衛星化學 C3 產業鏈圖 . 9 eW8VwVlYnVaZyXrQrQqQ9PbP7NsQnNmOpNfQoOsReRrRvN9PpPyRNZmOmRNZmRrM 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：PDH 盈利能力（元/噸） . 9 圖 7：CFR 華東丙烷現貨價（美元/噸）與丙

12、烷 CP 價格（美元/噸） . 9 圖 8：丙烯酸丁酯表觀消費量（左軸，萬噸）與增速（右軸） . 10 圖 9：丙烯酸下游結構 . 10 圖 10：丙烯酸乳液產量（左軸，萬噸）與產量增速（右軸） . 10 圖 11：丙烯酸丁酯產能與表觀消費量（左軸，萬噸）與開工率（右軸） . 11 圖 12：丙烯酸丁酯價格（左軸，元/噸）與凈利潤（右軸，元/噸） . 11 圖 13：衛星化學 C2 產業鏈 . 12 圖 14：石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的成本（元/噸） . 13 圖 15：石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的盈利能力（元/噸） . 13 圖 16：碳酸二甲酯的下游需求結構 . 15 圖 17：電解液產

13、量（左軸，萬噸）與同比增速（右軸，%） . 15 圖 18：新能源汽車產量（左軸，萬輛）與同比增速（右軸，%） . 15 圖 19：聚碳酸酯的產量、表觀消費量（左軸，萬噸）與進口依存度（右軸，%） . 16 圖 20：碳酸二甲酯的產能、下游消費（左軸，萬噸）與開工率（右軸，%） . 16 圖 21：PO 酯交換法與 EO 酯交換法工藝流程 . 17 圖 22：EO 路線下，碳酸二甲酯的單噸毛利（元/噸） . 18 表 1：20222023 年，公司近期在建或擬建項目產品. 7 表 2：丙烯酸丁酯擬在建項目統計 . 11 表 3：碳酸二甲酯 20212023 年投產計劃. 16 表 4：衛星化學

14、盈利預測假設 . 19 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司簡介及投資亮點公司簡介及投資亮點 1.1. 公司發展歷史回顧公司發展歷史回顧 公司于 2005 年成立，是國內少數具備全產業鏈丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生產商之一。 2014 年， 隨著公司 45 萬噸 PDH 投產， 公司進一步沿著 C3 產業鏈延伸和擴張。 2017年 9 月，公司簽署年產 400 萬噸烯烴綜合利用示范產業園項目合作框架協議書 ，標志公司開始進軍 C2 板塊。2021 年及以后，公司將新增鋰電池溶劑、EAA、丙烯腈等產品規劃，與 POE 等產

15、品研發，涉足新材料、新能源化工品領域。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程（左軸，億元）（左軸，億元） 資料來源：公司年報，公司環評，wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司產業鏈結構公司產業鏈結構 資料來源：公司年報，公司環評，wind，天風證券研究所 注：擬建在建項目用虛線表示 1.2. 亮點一：輕烴路線低成本、減碳排、副產氫亮點一：輕烴路線低成本、減碳排、副產氫 公司采用乙烷與丙烷制作原料的路線，相比于傳統的石腦油路線和煤化工烯烴路線，具有以下優勢： 1）成本優勢）成本優勢 乙烷裂解路線跟石腦

16、油與 MTO 路線相比有著成本優勢，20152021 年期間，乙烷裂解路線、石腦油路線與 MTO 路線的平均成本分別為 3144 元/噸、5736 元/噸與 6480 元/噸。 2022 年 3 月 4 日，隨著油價達到 118.11 美金/桶，煤炭價格也在 706 元/噸的中高位；進一步放大乙烷路線的成本優勢。2022 年 2 月 18 日，乙烷裂解路線、石腦油路線與 MTO烴路線的成本分別為 3939 元/噸、9649 元/噸與 7738 元/噸。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：乙烯不同路線動態成本跟蹤（元乙烯不同

17、路線動態成本跟蹤（元/噸）噸） 資料來源：wind，baiinfo，隆眾資訊，bloomberg，天風證券研究所 2）低碳排）低碳排 乙烷路線、石腦油路線與煤制烯烴路線下，每生產 1 噸乙烯，二氧化碳的排放量分別約為0.4 噸、1.5 噸與 11 噸。 截至 2022 年 3 月 4 日，全國碳市場碳排放配額的價格為 57.9 元/噸。2024 年，石化行業納入碳市場之后，以公司 125 萬噸乙烯為例，乙烷裂解路線與石腦油路線還有煤制烯烴路線相比，分別節約 0.78 億元與 6.88 億元。目前中國碳交易還處于起步階段，中國碳價與歐洲差異還很大，如果未來我國碳價上漲，該優勢還將放大。 3）副產

18、氫氣）副產氫氣 2021 年，公司一共有 14.2 萬噸的副產氫（平湖基地 7.2 萬噸，連云港基地 7 萬噸） ，預計2023 年，公司副產氫規模預計能夠達到 30 萬噸，為華東地區最大的氫氣生產商，并且公司的氫氣純度可以達到 99.999%，可直接作為氫能源使用。 副產氫碳排低：副產氫碳排低：雖然化石能源生產出來的氫氣歸屬于灰氫范疇，但是實際上，公司生產出的氫氣碳排放很低。乙烷路線、天然氣重整制氫與煤制氫，每生產 1kg 的氫氣分別會排放0.44kg、 10.3kg 與 22.15kg 的二氧化碳。 公司生產 30 萬噸的氫氣所排放的二氧化碳為 13.2萬噸，與天然氣重整制氫還有煤制氫路線

19、相比，能減少 296 萬噸與 651 萬噸的二氧化碳；結合碳價來看，能夠節約大約 1.7 億元與 3.8 億元。 長三角長三角交通用氫交通用氫市場空間市場空間大：大：按照熱值換算，副產氫的價值量大約為 12.7 元/kg；根據上海市出臺的關于支持本市燃料電池汽車產業發展若干政策 ，加氫站價格要維持在 35 元/kg 以下，算上政府的 15 元/kg 補貼之后，單噸利潤為 17 元/kg。 根據各地的政策，上海、江蘇與浙江的氫燃料汽車數量在 2023 年，將超過 21000 輛。目前的氫燃料汽車以重卡為主，一輛重卡每年平均消耗 810 噸氫， 估算到 2023 年，長三角氫燃料汽車共需要 172

20、1 萬噸氫氣，總的市場空間約為 29 億36 億。 1.3. 亮點二：亮點二：2022 年大項目投產拉動增量年大項目投產拉動增量 2022 年， 隨著連云港項目二期的投產， 公司將新增 125 萬噸乙烯以及下游配套產品； 同時，C3 產業鏈也預計有雙氧水、聚丙烯與丙烯酸酯等產品投產，公司的產能與盈利在 2022 年與 2023 年有望迎來新一輪的增長。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22石腦油乙烷裂解MTO 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研

21、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：20222023 年，公司近期在建或擬建項目產品年，公司近期在建或擬建項目產品 項目詳細 投產時間 30 萬噸聚丙烯 預計 2021.12（目前還未投產） 18 萬噸丙烯酸+30 萬噸丙烯酸酯 預計 2022 25 萬噸雙氧水 預計 2022.06 40 萬噸聚乙烯 預計 2022.06 73 萬噸環氧乙烷 預計 2022.06 60 萬噸苯乙烯 預計 2022.06 40 萬噸聚苯乙烯 預計 2022.Q3 10 萬噸乙醇胺 預計 2022.Q3 15 萬噸 DMC、EC 等溶劑 預計 2022 年底 26 萬噸丙烯腈 預計 2022

22、 年底 80 萬噸 PDH 預計 2023 80 萬噸多元醇 預計 2023 12 萬噸新戊二醇 預計 2023 15 萬噸電池級碳酸酯 預計 2023 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4. 亮點三：新材料版圖不斷拓展亮點三：新材料版圖不斷拓展 碳酸酯碳酸酯：以環氧乙烷和二氧化碳為原料，在與現有產業配套的同時也是實現國家雙碳政策下碳捕捉的要求， 等公司75萬噸/年的碳酸酯項目建成后， 每年可消耗二氧化碳37.5萬噸；同時，公司將成為國內產業鏈最完整、產品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生產企業之一。 電子級雙氧水：電子級雙氧水：隨著國家科技產業發展，尤其芯片等產業快速成長，對電子級化學品

23、的需求日益增長。公司利用副產氫氣生產電子級雙氧水將有效滿足行業發展的需求。 POE 等遠期規劃等遠期規劃：根據公司公告，目前規劃 10 萬噸。POE 是一種高端聚烯烴材料，與二元乙丙橡膠（EPM） 、三元乙丙橡膠（EPDM） 、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）等材料相比，具有更好的物理性能和低溫性能。未來光伏、汽車輕量化等應用有望拉動 POE 需求較快增長。 1.5. 公司動態盈利跟蹤公司動態盈利跟蹤 我們針對公司 C3 業務、C2 一期、C2 二期進行盈利模擬跟蹤如下圖。公司 C3 板塊與 C2板塊的歷史平均模擬盈利分別平均在 19.2 億元與 37.5 億元。 公司報告公司報告 | | 公司

24、深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：公司公司 C3 與與 C2 項目的動態盈利跟蹤（萬元）項目的動態盈利跟蹤（萬元） 資料來源：wind，百川盈孚，公司環評，天風證券研究所 2. C3 板塊：以板塊：以 PDH 和丙烯酸為中心，產業鏈完備和丙烯酸為中心，產業鏈完備 2.1. 衛星化學衛星化學 C3 產業鏈高度一體化產業鏈高度一體化 公司公司 C3 產業鏈高度一體化產業鏈高度一體化。 公司成立初期就以丙烯酸及酯與下游高分子乳液為主營業務。2014 年，公司投產 45 萬噸 PDH，形成上下游一體化的格局，降低了成本。2018 年建成年產 22 萬噸雙氧水裝

25、置， 主要從循環經濟出發綜合利用丙烷脫氫制丙烯裝置副產的氫氣等。2022 年，公司將配套建成 80 萬噸丁辛醇，進一步完善產業鏈配套。同時公司將與韓國 SK合作，有望成為國內首家 EAA 生產商，增加高附加值產品種類。 在 2021 年，公司 C3 產業鏈上已形成的產能包括：1）90 萬噸 PDH；2）66 萬噸丙烯酸與75 萬噸丙烯酸酯；3）45 萬噸聚丙烯；4）25 萬噸雙氧水；5）21 萬噸高分子乳液；6）9萬噸 SAP。 在建產能包括：1）80 萬噸 PDH；2）80 萬噸丁辛醇；3）18 萬噸丙烯酸與 30 萬噸丙烯酸丁酯；4）30 萬噸聚丙烯；5）25 萬噸雙氧水；6）12 萬噸新

26、戊二醇；7）4 萬噸 EAA。 圍繞丙烯酸為中心，在國內圍繞丙烯酸為中心，在國內 C3 同行中具有獨特性。同行中具有獨特性。目前，丙烯酸企業一共有 18 家，只有5 家企業在上游配套丙烯，形成上下游一體化；其中，衛星化學、萬華化學與臺塑寧波為PDH，與揚子巴斯夫（蒸汽裂解）與中海油惠州（煉油）相比，具有成本優勢。同時，在配套 PDH 的三家企業中， 衛星化學與萬華化學都有自己生產丁辛醇的能力， 進一步提升自身的成本優勢。 公司的公司的 C3 產業鏈配套結構決定了，產業鏈配套結構決定了，公司公司既能享受到丙烯酸行業供需收緊、格局優化帶來既能享受到丙烯酸行業供需收緊、格局優化帶來的景氣；也能享受路

27、線差異的景氣；也能享受路線差異 PDH 帶來的成本優勢，以及丁辛醇自給的成本優勢。帶來的成本優勢，以及丁辛醇自給的成本優勢。 (200,000)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000C3凈利潤C2一期凈利潤C2二期凈利潤 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 5：截止截止 2021 年年 1 月月 7 日，衛星化學日，衛星化學 C3 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：公司環評，天風證券研究所，擬建在建項目用虛線表示 2.2. P

28、DH：原料價格上漲帶來成本壓力，未來有望好轉原料價格上漲帶來成本壓力，未來有望好轉 PDH 作為公司 C3 產業鏈的龍頭，保證丙烯的穩定供應，在過去多年體現出良好的成本優勢。2021 年，受國際丙烷價格大漲影響，PDH 環節利潤承壓，2022 年以后有望緩解。 2021 年 CFR 華東丙烷現貨價全年平均為 674 美元/噸， 同比上漲 257 美元/噸。 主要受到天然氣價格上漲、氣候拉動需求以及巴拿馬運河影響供給等因素影響。丙烷價格高位導致PDH 價差收窄，2021 年 PDH 的利潤僅為 236 元/噸，相比歷史均值 733 元/噸明顯縮窄。 展望 2022 年，如果天然氣市場供需緩和，隨

29、著美國丙烷產量創新高，丙烷價格有望回落支撐 PDH 價差回升。風險點在于俄烏戰爭持續推升國際天然氣價格。 圖圖 6：PDH 盈利能力（元盈利能力（元/噸）噸） 圖圖 7：CFR 華東丙烷現貨價（美元華東丙烷現貨價（美元/噸）與丙烷噸）與丙烷 CP 價格（美元價格（美元/噸）噸） 資料來源：wind，baiinfo，隆眾資訊，bloomberg，天風證券研究所 資料來源：wind，baiinfo，隆眾資訊，bloomberg，天風證券研究所 2.3. 丙烯酸酯：盈利能力維持在丙烯酸酯：盈利能力維持在 2021 年較好水平年較好水平 公司丙烯酸產能為 66 萬噸，丙烯酸酯產能為 75 萬噸，兩者的

30、產能規模在國內最大，全球前五。丙烯酸酯主要分為丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯與丙烯酸丁酯等，其中丙烯酸丁酯占行業大部分產能。 2.3.1. 需求：需求：涂料與膠黏劑拉動需求良好增長涂料與膠黏劑拉動需求良好增長 (1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00002004006008001,000CFR華東丙烷現貨價丙烷CP價格 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 丙烯酸丁酯的下游主要是膠黏劑與丙烯酸乳液，分別占表觀消費量的 52%與 41%。其中，丙烯酸乳液是水性涂料的主要成膜物質之一，涉及到建筑及工業涂料、紡織工

31、業、防水材料、包裝材料等領域。 20172018 年，由于受到環保檢查限制，丙烯酸丁酯表觀消費量偏低。2019 年，丙烯酸丁酯表觀需求量為 154 萬噸，相比 2018 年的 118 萬噸，同比增長 33%，幅度較大。2020年由于疫情因素，表觀消費量受到影響，為 148 萬噸，同比降低 5%。2021 年，隨著疫情緩解帶來國內外市場的恢復，以及下游丙烯酸乳液的發展，2021 年的需求量預估為 157萬噸，同比增長 4%。 圖圖 8：丙烯酸丁酯表觀消費量（左軸，萬噸）與增速（右軸）丙烯酸丁酯表觀消費量（左軸，萬噸）與增速（右軸） 圖圖 9：丙烯酸下游結構丙烯酸下游結構 資料來源：中國石化市場預

32、警報告（2020） ，隆眾資訊，天風證券研究所 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 丙烯酸乳液丙烯酸乳液需求受到涂料需求和水性涂料替代拉動需求受到涂料需求和水性涂料替代拉動 隨著疫情之后的經濟復蘇帶動汽車與建筑行業發展，以及公共基礎建設投入不斷增加，老舊小區改造、美麗鄉村建設等工程持續推進以及家裝領域精裝修趨勢凸顯，使得涂料行業的市場需求迎來增長。 從涂料結構角度從涂料結構角度， 環保政策壓力下， 水性涂料替代油性涂料是趨勢。我們預計到 20212025 年，丙烯酸乳液涂料產量的年復合增速為 7%。 圖圖 10：丙烯酸乳液產量（左軸，萬噸）與產量增速（右軸）丙烯酸乳液產量（左軸，萬噸）與產量增

33、速（右軸） 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 膠黏劑膠黏劑方面，方面，我國房地產和汽車行業穩定恢復、裝配式建筑高速發展、新能源以及 5G 消費電子等 “內循環” 需求， 將驅動國內工業用膠粘劑和膠粘帶產品快速增長。 結構性因素，受到環保因素的影響，以聚丙烯酸酯乳液為主的水基型膠黏劑將替代落后產能，從而拉動丙烯酸酯需求的提高。 綜上，綜上，在在 20222025，丙烯酸丁酯的表觀消費量，丙烯酸丁酯的表觀消費量預計預計年復合增速大約為年復合增速大約為 6%。 2.3.2. 丙烯酸及酯丙烯酸及酯供給供給 2016 年2021 年， 丙烯酸丁酯的供給增速較為緩慢， 年復合增速為僅 2%； 20222

34、025 年，丙烯酸丁酯總共有 75 萬噸新增產能，分別來自上海華誼、衛星化學與揚子巴斯夫；丙烯1%-1%33%-5%4%-10%0%10%20%30%40%05010015020020162017201820192020 2021E下游消費消費增速41%52%7%乳液膠黏劑其他10%12%4%7%2%7%7%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E產量產量增速 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 酸丁酯產能在

35、2025 年預計將達到 311 萬噸。 20222025 年，丙烯酸丁酯產能的年復合增速為 6%，供需關系預計與 2021 年相比差距不大，在各廠裝置停車檢修期間，供需關系或將呈現緊張的局面。 圖圖 11：丙烯酸丁酯產能與表觀消費量（左軸，萬噸）與開工率（右軸）丙烯酸丁酯產能與表觀消費量（左軸，萬噸）與開工率（右軸） 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，天風證券研究所 表表 2：丙烯酸丁酯擬在建項目統計丙烯酸丁酯擬在建項目統計 公司名稱 產能（萬噸/年） 投產時間 上海華誼 20 2022 年 衛星化學 30 2022 年 揚子巴斯夫 25 2025 年 合計 75 資料來源：中國石

36、化市場預警報告（2020） ，隆眾資訊，天風證券研究所 2.3.3. 丙烯酸丙烯酸丁酯丁酯價格價格、盈利回顧及展望、盈利回顧及展望 20152020 年期間， 丙烯酸丁酯一直處于供大于求的狀態， 單噸凈利潤一直處于低位； 2018、2019 與 2020 年，丙烯酸丁酯凈利潤分別為 79 元/噸、14 元/噸與-36 元/噸。 2021 年初，各廠的裝置停車檢修與出口訂單數量的擴大，丙烯酸丁酯的利潤突破 2000 元/噸，達到了歷史新高。后續隨著開工率的提高與原料價格的下跌，利潤有所回落，但是一直維持在中高位，2021 年年均凈利潤為 814 元/噸。 20222025 年，丙烯酸丁酯的供需與

37、需求增速相差無幾，預計丙烯酸丁酯的盈利水平整體維持在 2021 年的較好水平。 圖圖 12：丙烯酸丁酯價格（左軸，元丙烯酸丁酯價格（左軸，元/噸）與凈利潤（右軸，元噸）與凈利潤（右軸，元/噸）噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 2.4. C3 下游向下游向 SAP、EAA 等高附加領域延伸等高附加領域延伸 52%56%56%65%61%64%57%60%63%61%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E產能下游消費開工率(1,000)(

38、500)05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,000Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22丙烯酸丁酯凈利潤 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.4.1. SAP：三胎與老齡化拉動需求三胎與老齡化拉動需求 公司目前擁有 9 萬噸 SAP 產能，在

39、建 6 萬噸 SAP，投產之后，SAP 產能將達到 15 萬噸。作為高吸水性樹脂，SAP 具有極好的吸水性、保水性、可塑性強與彈性高的特點，下游主要運用于衛生用品，比如嬰兒與成人紙尿褲的吸水材料等。隨著三胎政策的開放，以及我國人口趨于老齡化的特點，SAP 的需求有望增長。 技術壁壘：技術壁壘：截止 2020 年底，國內 70%的紙尿褲的吸水材料來自國外，主要是德國與日本；公司于 2008 年開始著手研究 SAP 工藝，目前產能達到 15 萬噸，其中 9 萬噸為帶式反應，6 萬噸為釜式反應，可以滿足不同客戶的需求。 市場壁壘：市場壁壘：SAP 直接面對紙尿褲生產企業，因此對以打造品牌為主的客戶而

40、言，對 SAP 的認證苛刻，從性能檢測到試用，大約需要 23 年時間。目前，公司 SAP 已成為國內主要紙尿褲生產企業使用，國外知名品牌也在認證并開始試用。 2.4.2. EAA：高端膠粘劑品種高端膠粘劑品種 公司計劃與韓國 SK 合作生產 4 萬噸 EAA，有望成為全國首家生產 EAA 的企業。 EAA 是乙烯丙烯酸共聚物，具有極佳的熱封性、抗撕裂性、隔絕空氣和水汽，在食品藥品等軟包裝領域應用廣泛，對金屬、玻璃等有卓越的粘合能力，也可應用于電線電纜、鋼鐵涂料。 截止 2021 年，全球 EAA 產能為大約 30 萬噸，被國外企業壟斷。我國目前沒有生產 EAA的企業，產品全部依賴進口，進口量約

41、為 23 萬噸/年。 3. C2 板塊板塊：路線優勢難復制，下游新材料助增長：路線優勢難復制，下游新材料助增長 公司于 2017 年開始布局 C2 產業鏈，連云港石化有限公司 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目工廠及場外配套項目一期于 2021 年上半年正式投產。從上游來看，公司從美國進口低成本乙烷，不僅具有成本優勢，而且也難以被其他企業復制；從下游來看，公司進軍電解液溶劑等高附加值產品。 圖圖 13：衛星化學衛星化學 C2 產業鏈產業鏈 資料來源：公司年報，天風證券研究所，擬建在建項目用虛線表示 3.1. 乙烷裂解路線擁有多重優勢乙烷裂解路線擁有多重優勢 1）成本優勢強，盈利能力高成本優勢

42、強，盈利能力高 美國頁巖油氣革命以來，副產的大量輕烴資源，供給量快速增長。尤其是輕烴中的乙烷，因其儲運對基礎設施投資的依賴度高，利用率一直偏低，回注量大。低廉的乙烷價格造就 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 了乙烷裂解制乙烯路線的成本優勢。 從成本來看， 乙烷裂解路線的成本歷史上幾乎一直低于石腦油與 MTO 路線。 2021 年以來，隨著油價與煤炭價格的上漲，乙烷裂解的成本優勢更為明顯。20152021 年期間，乙烷裂解路線、石腦油路線與 MTO 路線的平均成本分別為 3144 元/噸、5736 元/噸與 6480 元/噸。 20

43、21 年，在石腦油與 MTO 路線利潤水平陷入虧損的時候，乙烷裂解路線的年均利潤為 2772 元/噸。 圖圖 14：石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的成本（元石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的成本（元/噸）噸） 圖圖 15：石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的盈利能力（元石腦油、乙烷裂解與煤制烯烴的盈利能力（元/噸）噸） 資料來源：wind，baiinfo，隆眾資訊，bloomberg，天風證券研究所 資料來源：wind，baiinfo，隆眾資訊，bloomberg，天風證券研究所 2）乙烷資源獲取乙烷資源獲取有一定壁壘有一定壁壘 還有多家企業與公司幾乎同時宣布制定進口乙烷的計劃，但是，目前國內正式投產的只有衛星

44、化學；其他企業，比如廣西投資、天津渤化、陽煤集團的項目均處于在建或前期工作或擱置階段。 2018 年 3 月 15 日，公司與美國能源運輸公司(Energy Transfer)、英國航海家氣體運輸公司(Navigator Gas) 合作協議簽約儀式在首都北京舉行。本次協議的簽署是中國第一份進口美國乙烷的正式合同，也是美國頁巖氣革命以來，乙烷出口中國的第一單，具有里程碑的重要意義。 3）乙烷路線）乙烷路線碳排碳排優勢明顯優勢明顯 參考 2022 年 3 月 4 日，全國碳市場碳排放配額的價格為 57.9 元/噸。2024 年，石化行業納入碳市場之后，以公司 125 萬噸乙烯為例，乙烷裂解路線與石

45、腦油路線還有煤制烯烴路線相比，分別節約 0.78 億元與 6.88 億元。 4）乙烷裂解乙烷裂解副產副產大量大量氫氫 兩期乙烷裂解項目預計一共能給公司帶來兩期乙烷裂解項目預計一共能給公司帶來 17.5 萬噸左右的副產氫。萬噸左右的副產氫。 有效減碳有效減碳，提高成本優勢。，提高成本優勢。乙烷裂解副產的氫氣僅需要排放 0.44kg 二氧化碳，而天然氣制氫與煤制氫則分別需要 10.3kg 二氧化碳與 22.2kg 二氧化碳。同時，實現氫能的利用也可以有效減碳。 預計 2024 年，石化行業將要納入碳交易市場，公司的低碳排能夠讓公司獲得更強的競爭力與成本優勢。 提升附加值與遠期盈利空間。提升附加值與

46、遠期盈利空間。公司自用生產 22 萬噸雙氧水，現做到 G1G2 標準，為華東主要光伏企業清洗液生產商，目前在建 25 萬噸雙氧水，計劃做到 G3G4 級別，將作為電子化學品銷售。 銷售氫氣帶來遠期盈利空間。銷售氫氣帶來遠期盈利空間。目前公司已經在為園區內企業供氫，國內外企業也在與公司洽談氫氣的采購意向。 嘉興市政府也推出氫能發展規劃， 為氫氣的使用提供新的業務機會。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000石腦油乙烷裂解MTO(4,000)(2,000)02,0004,0006,000石腦油乙烷裂解煤制烯烴 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研

47、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.2. 布局布局 DMC 等電解液溶劑等電解液溶劑 公司計劃依托于現有的 C2 產業鏈，逐步建造 75 萬噸的碳酸酯系列產品。其中，一期計劃兩套 15 萬噸/年碳酸酯及電解液添加劑裝置；二期包括一套年產 15 萬噸/年碳酸酯系列裝置；三期計劃一套年產 30 萬噸碳酸酯系列裝置。 碳酸酯系列具體包括 DMC、EMC、DEC 與 EC。我們以 DMC 為例進行供需分析。 3.2.1. DMC 需求：需求： 電解液溶劑電解液溶劑與與 PC 雙驅動雙驅動 DMC（碳酸二甲酯）的下游主要應用集中在電解液溶劑和聚碳酸酯（PC）兩大品種，占下游總需求量的

48、70%左右。未來，隨著電動汽車的高速發展，電解液溶劑需求有望持續高速增長。聚碳酸酯（PC）產能擴張和進口替代也將拉動 DMC 需求。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 16：碳酸二甲酯的下游需求結構碳酸二甲酯的下游需求結構 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 電解液溶劑：電解液溶劑：2021 年受鋰電拉動需求高速增長年受鋰電拉動需求高速增長 2021 年，隨著新能源汽車行業需求的提高，電解液與新能源汽車的產量都有較快的增長。電解液產量從 2020 年的 29.8 萬噸/年提高至 2021 年的 45.8 萬噸/年，同比增速為

49、 54%。 圖圖 17：電解液產量（左軸，萬噸）與同比增速（右軸，電解液產量（左軸，萬噸）與同比增速（右軸，%） 圖圖 18：新能源汽車產量（左軸，萬輛）與同比增速（右軸，新能源汽車產量（左軸，萬輛）與同比增速（右軸，%） 資料來源：baiinfo，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 預計電池級預計電池級 DMC 年復合增長率為年復合增長率為 22%。隨著新能源汽車產量的增長，帶動電解液需求的提升，進而拉動電池級 DMC 需求的提升。 聚碳酸酯聚碳酸酯（PC） ：產能擴張和進口替，有望拉動產能擴張和進口替，有望拉動 DMC 需求需求 DMC 下游第二大應用是聚碳酸酯（PC） 。

50、2021 年 PC 的表觀消費量預估 272.5 萬噸，進口依存度高達 53%。國內的產能擴張和進口替代，將拉動 DMC 需求。 在西方國家，PC 在電子電氣、汽車制造業中使用比例為 40%50%。目前，中國在該領域的使用比例只占 10%左右，電子電氣和汽車制造業是中國迅速發展的支柱產業，或將拉動聚碳酸酯需求量增長。 目前，PC 的生產工藝分為光氣法與非光氣法。光氣法 PC 是以雙酚 A 和光氣為原料制取，光氣作為有毒氣體，光氣法 PC 產能擴張受限。非光氣法的原料為 DMC，為綠色工藝，既不會產生有毒物質，也沒有其他的副產品，是 PC 工藝的發展方向。 2020 年，我國光氣法聚碳酸酯產能約