衛星化學-公司深度報告：輕烴一體化龍頭發力低碳化學新材料-220914（30頁）.pdf

《衛星化學-公司深度報告：輕烴一體化龍頭發力低碳化學新材料-220914（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《衛星化學-公司深度報告：輕烴一體化龍頭發力低碳化學新材料-220914（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 20222022 年年 0909 月月 1414 日日 輕烴一體化龍頭輕烴一體化龍頭，發力低碳發力低碳化學化學新材料新材料 衛星化學衛星化學（002648.SZ002648.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(首次首次)投資要點投資要點 分析師：黃寅斌分析師：黃寅斌 S1050522060001 基本數據基本數據 20222022-0909-1414 當前股價（元）20.19 總市值（億元）486 總股本（百萬股）2407 流通股本（百萬股）2402 52 周價格范圍（元）20.19-46.72 日均成交額（百萬元）518.82 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關

2、研究相關研究 C2C2：項目項目全面投產全面投產，助力助力公司高速發展公司高速發展 2021 年 5 月，公司乙烷裂解制乙烯一期項目順利投產，今年上半年，二期項目順利實現中交，目前各主要生產裝置投料試生產后已成功產出合格產品，生產運行穩定。公司 C2 項目具有先發優勢，享受低成本且核心競爭力難以被復制，有望長期為公司帶來超額收益。C3:C3:周期底部靜待利潤修復，抗風險能力周期底部靜待利潤修復，抗風險能力強強 PDH 成本端丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松，價格有望回落；需求端進入金九銀十旺季，下游終端訂單大概率有所好轉帶動丙烯等產品價格上行，利潤存在修復預期。長期來看，在能源轉型背景下輕

3、烴化工優勢顯著，供需格局長期向好。公司打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產業鏈，具有較強成本優勢和規模優勢。靈活靈活調整產品生產調整產品生產，實現效益最大化實現效益最大化 C3 方面，公司可以根據產品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產能。C2 方面，公司現有兩套聚乙烯生產裝置，可以根據市場需要切換不同的產品牌號。環氧乙烷下游目前配套乙二醇和聚醚大單體，后續乙醇胺與電池級碳酸酯投產，組成環氧乙烷下游的產品矩陣，可根據整體的盈利情況進行產品間的生產調整，實現效益最大化。延伸延伸下游業務，打造化學新材料產業下游業務，打造化學新材料產業鏈鏈 依托 C2、C3 產業鏈優勢布局下游產業，打

4、造以低碳原料為核心的化學新材料科技型企業。公司投資新建綠色化學新材料產業園項目，建設內容主要包括年產 20 萬噸乙醇胺、80 萬噸聚苯乙烯、10 萬噸-烯烴與配套 POE、75 萬噸碳酸酯系列生產裝置及相關配套工程。公司具有低原料成本及高研發能力優勢，隨著新材料產能投放有望打開新的成長空間。盈利預測盈利預測 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 378.77、544.51、571.53 億元；EPS 分別為 4.04、6.19、7.10 元，當前股價對應 PE 分別為 5.0、3.3、2.8 倍。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 經濟下行；原材料價格大幅波動；產能投放

5、不及預期；下游需求不及預期；公司產品價格大幅波動等。-40-30-20-10010(%)衛星化學滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）28,557 37,877 54,451 57,153 增長率（增長率（%）165.1%32.6%43.8%5.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）6,007 6,949 10,642 12,205 增長率（增長率（%

6、）261.6%15.7%53.1%14.7%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）3.49 4.04 6.19 7.10 ROEROE（%）31.0%27.6%31.2%27.5%資料來源：Wind，華鑫證券研究 1VUX1U2VZZtRnP7N9RbRtRrRnPsQfQrRuNlOqRpR8OoPrRMYoPoQvPtOsR證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、輕烴一體化龍頭，打造低碳科技型企業.6 1.1、產業布局持續完善，C2、C3 業務協同發展.6 1.2、業績持續提升，C2 體系開始貢獻增量.7 2、C2 項目成本優勢

7、大，復制壁壘高.8 2.1、乙烯消費量穩定增長，下游仍存較大進口替代空間.9 2.2、乙烷制乙烯成本優勢顯著，路徑稀缺難復制.10 2.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經濟性.10 2.2.2、出口終端及運力建設構成護城河.11 2.2.3、副產物氫氣可實現高價值利用.12 2.3、傳統下游需求承壓，低成本提升長期競爭力.13 3、C3 周期底部靜待利潤修復，一體化提升抗風險能力.15 3.1、PDH 長期虧損，曙光已在眼前.16 3.1.1、原料端：丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松.17 3.1.2、供應端：碳中和背景下 PDH 優勢明顯,產能持續擴張.18 3.1.3、需求端：疫情沖

8、擊需求坍塌，未來大概率邊際好轉.20 3.2、丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望回升.21 4、布局高端新材料，切入新能源賽道.23 4.1、新能源汽車產銷增長，DMC 供需兩旺.23 4.2、乘光伏發展東風，POE 國產替代潛力可觀.24 5、盈利預測及估值.27 6、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司主要產品產業鏈簡圖.7 圖表 4：公司營收(億元)及同比增速.7 圖表 5：公司歸母凈利潤(億元)及同比增速.7 圖表 6：2022H1 公司營業收入分業務占比.8 圖表 7：公司各業務毛利率情況(%).8 圖表 8：公

9、司毛利率及凈利率長期趨勢向好(%).8 圖表 9：公司研發費用率維持高位(%).8 圖表 10：C2 產業鏈(含部分新材料)產能情況(萬噸).9 圖表 11：乙烯產業鏈概況.9 圖表 12：國內乙烯供需平衡情況(萬噸).9 圖表 13：國內乙烯下游需求占比.9 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：美國 NGL 與天然氣產量.10 圖表 15：美國乙烷產量(千桶/天).10 圖表 16：美國天然氣、乙烷($/mmBtu)及乙烯價格.10 圖表 17：美國乙烷紙貨遠期曲線($/mmBtu).10 圖表 18：不同原料價格水平下不同乙烯生產工

10、藝的烯烴完全成本對比.11 圖表 19：不同工藝路線制乙烯成本對比(元/噸).11 圖表 20：經由美國 4 大出口終端的乙烷出口合約量(萬噸).12 圖表 21：衛星化學 VLEC 訂單.12 圖表 22：中國中長期氫能需求預測(萬噸).13 圖表 23：衛星化學氫氣產量預測(萬噸).13 圖表 24：國內 PE 供需平衡情況(萬噸).13 圖表 25：2021 年我國 PE 消費結構.13 圖表 26：聚乙烯裝置項目投產計劃(萬噸).14 圖表 27：我國 EG 供需平衡情況(萬噸).14 圖表 28：我國 EO 供需平衡情況(萬噸).14 圖表 29：乙烯、聚乙烯、EG 及 EO 價格走

11、勢(元/噸).14 圖表 30：聚乙烯-乙烯、EO-乙烯價差(元/噸).14 圖表 31：我國丙烯腈供需平衡情況(萬噸).15 圖表 32：我國苯乙烯供需平衡情況(萬噸).15 圖表 33：丙烯腈價格及價差(元/噸).15 圖表 34：苯乙烯價格與生產利潤(元/噸).15 圖表 35：丙烯產業鏈概況.16 圖表 36：C3 產業鏈產能情況(萬噸).16 圖表 37：不同工藝路線制丙烯生產利潤(元/噸).16 圖表 38：國內丙烷進口量及增速(萬噸).17 圖表 39：2021 年國內丙烷進口來源占比.17 圖表 40：丙烷部分主流定價機制.17 圖表 41：沙特 CP 價格與國際油價.17 圖

12、表 42：美國原油、天然氣及 MB 價格.17 圖表 43：美國 PADD3 丙烷+丙烯庫存(千桶).18 圖表 44：美國丙烷+丙烯出口量(千桶/天).18 圖表 45：歐洲天然氣庫存(Bcm).18 圖表 46：EIA 石油供需平衡情況(百萬桶/天).18 圖表 47：國內主要 PDH 已投產產能(萬噸).19 圖表 48：國內丙烯開工率(%).19 圖表 49：國內丙烯主要在建產能情況.20 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 50：丙烯供需平衡表(萬噸).20 圖表 51：下游 PP 價格及價差(元/噸).21 圖表 52：下游環氧丙

13、烷價格及價差(元/噸).21 圖表 53：中國 PP 月度開工負荷率(%).21 圖表 54：中國環氧丙烷月度開工負荷率(%).21 圖表 55：我國丙烯酸供需平衡情況(萬噸).22 圖表 56：我國丙烯酸產能 CR5=62%(萬噸).22 圖表 57：國內丙烯酸在建產能(萬噸).22 圖表 58：丙烯酸及酯主要下游景氣度(%).22 圖表 59：丙烯酸(丁酯)-丙烯價格/價差走勢(元/噸).22 圖表 60：綠色化學新材料產業園項目情況.23 圖表 61：碳酸二甲酯(DMC)產業鏈情況.23 圖表 62：中國新能源汽車產量及同比增速(萬輛).24 圖表 63：中國電解液出貨量及同比增速(萬噸

14、).24 圖表 64：中國 DMC 產能及同比增速(萬噸).24 圖表 65：中國 DMC 細分類型產能結構.24 圖表 66：POE 產業鏈.25 圖表 67：我國 POE 消費及進口情況(萬噸).25 圖表 68：2021 我國 POE 消費結構.25 圖表 69：光伏組件典型的結構及其封裝材料應用.25 圖表 70：光伏應用領域 EVA 及 POE 膠膜優缺點.26 圖表 71：國內企業 POE 工業化進展情況.26 圖表 72：公司盈利預測.27 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、輕烴一體化輕烴一體化龍頭龍頭，打造低碳科技型企業，

15、打造低碳科技型企業 1.11.1、產業布局持續完善，產業布局持續完善，C2C2、C3C3 業務協同發業務協同發展展 衛星化學成立于 2005 年，主要業務為(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、環氧乙烷和聚乙烯等產品的生產和銷售。公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014 年投產 PDH 上游延伸打破原料的供應制約，形成 C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產業鏈布局。2017年簽署年產 400 萬噸烯烴綜合利用示范產業園項目合作框架協議書布局 C2 產業鏈，依托乙烷裂解制乙烯保證低成本原料供應。隨著連云港基地超百萬噸乙烯的投產及持續建設項目的推進，公司實現 C2、C3 雙產業鏈發展。圖表圖表

16、 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 公司股權結構穩定，持股較為集中。公司股權結構穩定，持股較為集中。公司控股股東為浙江衛星控股股份有限公司，YANG YA ZHEN 與楊衛東為夫妻關系，兩人為公司實際控制人，二人合計持股比例達 30.60%。圖表圖表 2 2：公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，WIND，華鑫證券研究 推進以輕烴一體化為核心推進以輕烴一體化為核心，打造化學新材料科技型企業的戰略。打造化學新材料科技型企業的戰略。2014 年 45 萬噸 PDH 投產，公司在 C3 方面穩步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完證券

17、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 整產業鏈。2017 年始，公司形成以輕烴一體化為核心打造化學新材料科技型企業的戰略，在連云港國家石化產業基地布局 C2 產業鏈。2021 年底公司以 C2 項目為基礎，向下布局綠色新材料產業園項目，預計 2022 年下半年開始陸續建成試產。圖表圖表 3 3：公司公司主要產品主要產品產業鏈產業鏈簡圖簡圖 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.21.2、業績持續提升，業績持續提升，C C2 2 體系體系開始開始貢獻貢獻增量增量 產能擴張產能擴張持續持續，公司經營向好。，公司經營向好。受 C2 項目產能釋放，產品銷量提升推

18、動，2021 年公司實現營業收入 285.57 億元，同比增長 165.09%，近 5 年 CAGR 40%；實現歸母凈利潤為60.07 億元，同比增長 261.62%，近 5 年 CAGR 80%。在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，公司 2022H1 仍實現營收凈利雙增。2022 年上半年實現營收 188.14 億元，同比增長74.69%；實現歸母凈利潤 27.81 億元，同比增長 30.85%。圖表圖表 4 4：公司營收公司營收(億元億元)及同比增速及同比增速 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤(億元億元)及同比增速及同比增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：W

19、IND，華鑫證券研究 化學品業務貢獻主要營收，新能源材料業務嶄露頭角化學品業務貢獻主要營收，新能源材料業務嶄露頭角。公司成立伊始主要由丙烯酸及酯貢獻營收，隨著上游兩期共 90 萬噸 PDH 的投產，(聚)丙烯產量大幅增加，在收入中的占比快速提升。目前從營業收入構成看，功能化學品和高分子新材料系列產品是公司主要的收入來源，2022H1 公司功能化學品業務實現營收 110.73 億元，占比 59%，毛利率 30.89%；高分子新材料業務實現營收 28.46 億元，占比 15%，毛利率 34.93%；新能源材料業務實現營收 1.09 億元，占比 1%，毛利率 38.02%。證券研究報告證券研究報告

20、請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：2022022H12H1 公司營業收入分業務占比公司營業收入分業務占比 圖表圖表 7 7：公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況(%)%)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 毛利率均穩中有升，研發費用維持高位。毛利率均穩中有升，研發費用維持高位。隨著公司全產業鏈布局的逐步深入，毛利率自 2015 年起逐步提升并趨于穩定，近年來穩定上升至 25%以上。2022H1 在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，毛利率回落至 24.5%，未來隨著輕烴裂解價差的修復，公司毛利率將重回上行軌道。上半年衛

21、星化學研發投入達 6.45 億元，同比增長 72.56%。公司表示主要系研發項目增加，新產品開發投入增加所致。公司明確以科技創造未來，堅持輕質化原料為核心，打造低碳化學新材料科技公司，因此公司近年來非常重視科研投入。在公司第二個五年計劃內，計劃引進院士 2 人，博士 100 人，完成衛星全球研發中心建設，構建低碳化學新材料科技公司研發創新體系。圖表圖表 8 8：公司毛利率公司毛利率及及凈利率凈利率長期長期趨勢趨勢向向好好(%)%)圖表圖表 9 9：公司公司研發研發費用率費用率維持高位維持高位(%)%)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2 2、C2C2 項目成本

22、優勢項目成本優勢大大，復制壁壘高復制壁壘高 公司從 2017 年開始打造 C2 產業鏈，2021 年 5 月 20 日，公司連云港石化年產 135 萬噸 PE、219 萬噸 EOE 和 26 萬噸 ACN 聯合裝置項目一階段工程各裝置，經投料試生產后成功產出合格產品，標志著一階段項目一次開車成功。2022 年 6 月，公司發布進展公告，連云港石化有限公司年產 135 萬噸 PE、219 萬噸 EOE 和 26 萬噸 ACN 聯合裝置項目二階段工程于2022 年 6 月 1 日全面實現項目中交。C2 項目的投產進一步豐富公司主營業務和產品結構，實現與 C3 產業鏈的互補，同時也為公司高速發展提供

23、新引擎。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：C2C2 產業鏈產業鏈(含部分新材料含部分新材料)產能情況產能情況(萬噸萬噸)資料來源：環評報告，公司公告，華鑫證券研究 2.12.1、乙烯消費量乙烯消費量穩定穩定增長，下游仍存較大進口替代空間增長，下游仍存較大進口替代空間 乙烯乙烯進入進入產能投放產能投放周期周期，需求維持穩增長。，需求維持穩增長。乙烯存在油煤氣三條主要生產路線，近年來隨著民營煉化一體化項目的集中上馬，我國乙烯產業進入新一輪擴產周期，據卓創資訊，2021 年中國乙烯總產能至 4150.5 萬噸/年，同比上漲 20%，

24、產量達到 2826 萬噸。隨著民營煉化項目的投產，近年產能仍將維持較快增長模式。圖表圖表 1111：乙烯產業鏈概況乙烯產業鏈概況 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 我國乙烯消費量保持穩定增長，增速與 GDP 呈現一定的相關性。我國乙烯進口量不高，但實際自給率仍然較低。由于乙烯存儲及運輸難度大，難以直接進口，因此乙烯的生產商多以下游衍生品的形式進行產品的銷售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游產品有近一半的消費量依賴于進口，對外依存度較高。乙烯的實際市場缺口依然較大，未來仍存較大進口替代空間。圖表圖表 1212：國內乙烯供需平衡情況國內乙烯供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 1313：國內乙烯

25、下游需求占比國內乙烯下游需求占比 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、乙烷制乙烯成本優勢乙烷制乙烯成本優勢顯著顯著，路徑路徑稀缺難復制稀缺難復制 2.2.12.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經濟性凸顯經濟性 天然氣產量提高，促進乙烷供給持續增長天然氣產量提高，促進乙烷供給持續增長。自美國頁巖氣革命以來，大力推進天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時的副產物。隨著天然氣和丙烷的出口，帶動了大量乙烷的供應。據 EIA 統計

26、，2021 年美國乙烷富余量約 2000 萬噸，并隨著油價與天然氣價格的上漲，開采量的上升將帶動未來幾年乙烷產量保持快速增長。圖表圖表 1414：美國美國 N NGLGL 與天然氣與天然氣產量產量 圖表圖表 1515：美國乙烷美國乙烷產量產量 (千桶千桶/天天)資料來源：EIA，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價邏輯主要取決于乙烷的回注和回收兩種模式：當乙烷的價格低時，加工廠將其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。當乙烷的價格高時，將乙烷作為 NGL 的一部分回收，然后將其分餾并作為原料出售給化工廠以

27、制造乙烯。因此美國乙烷的價格下限為天然氣價格，上限則受到美國乙烯價格的影響。2022 年由于乙烷價格居高不下、乙烯供應充足以及聚乙烯需求的減少，美國墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤率兩年來首次出現負值。海外擔憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國乙烷價格中樞將長期取決于美國天然氣的價格。與美國氣價相似，美國乙烷紙貨遠期曲線也呈遠月貼水，反映市場對未來價格存在回落預期。圖表圖表 1616：美國天然氣美國天然氣、乙烷乙烷($/mmBtu)($/mmBtu)及乙烯及乙烯價格價格 圖表圖表 1717：美國乙烷美國乙烷紙貨遠期曲線紙貨遠期曲線 ($/mmBtu)($/mmBtu)資料來源：BLOOMBER

28、G，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 根據對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，以目前 400 美元/噸(約 8.3$/mmBtu)價格來看，進口乙烷制乙烯進料成本約對應油價 60 美元/桶時石腦油裂解成本。根據美國乙烷紙貨遠期曲線，2023 年乙烷均價在 335 美元/噸，2024 年上半年回落至 275美元/噸，長期進料成本將對應油價 45 美元/桶時石腦油裂解成本，遠低于目前油價。去年以來受政策及供需缺口影響，國內煤炭價格中樞步入上行區間，同時煤制烯烴項目資本開支高于同規模的

29、乙烷裂解項目，在綜合經濟性上對乙烷裂解項目將處于明顯劣勢。圖表圖表 1818：不同原料價格水平下不同乙烯生產工藝的烯烴完全成本對比不同原料價格水平下不同乙烯生產工藝的烯烴完全成本對比 資料來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，華鑫證券研究 若美國乙烷價格回落至 300 美元/噸以下，國內進口乙烷裂解制乙烯的成本將回歸 5000元/噸左右(考慮運輸、港雜、稅費及生產成本)，這一成本在大部分的時間里相較于石腦油裂解和國內煤制烯烴路線都有著明顯的成本優勢。圖表圖表 1919：不同工藝路線制乙烯成本對比不同工藝路線制乙烯成本對比(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，BLOOMBERG，華鑫證券

30、研究 2.2.22.2.2、出口終端及運力建出口終端及運力建設構成護城河設構成護城河 美國目前幾乎是唯一乙烷出口國，乙烷出口設施決定美國乙烷出口上限。海運方面美國現有三個乙烷出口終端，第一個乙烷出口港口位于 MarcusHook，出口能力為 140 萬噸/年；第二個港口位于 Morgans Point，出口能力為 410 萬噸/年，合計出口能力 27 萬桶/天(約合540 萬噸/年)，目前兩個終端約 90%的乙烷出口容量已被利用。第三個 ORBIT 公司位于德克薩斯的出口終端于 2020 年底建成，出口能力 18 萬桶/天(約合 360 萬噸/年)，其中 300 萬噸/年用于衛星化學連云港石化

31、項目。另外美國乙烷公司在 Martin Terminal 的 1000 萬噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 年出口能力專門出口中國的終端原計劃 2022 年投入使用，但暫已擱置，投產不確定性很高。圖表圖表 2020：經由美國經由美國各各大出口終端的乙烷出口合約量大出口終端的乙烷出口合約量(萬噸萬噸)資料來源：進口乙烷裂解制乙烯關鍵點分析，ENERGY TRANSFER，中國石油新聞中心，華鑫證券研究 加強加強乙烷貿易海運能力乙烷貿易海運能力，衛星化學鎖定乙烷運輸船。衛星化學鎖定乙烷運輸船。為滿足連云港石化項目一階段的運輸需求，衛星化學于 20

32、19 年 3 月與三星重工、現代重工分別簽署了 3 艘 98000 立方米VLEC 訂單，已于 2020 年底開始交付。2020 年 8 月衛星化學宣布在現代重工和三星重工下單訂造總計 4 艘 98000 立方米 VLEC，同年 9 月，衛星化學在中國船舶集團旗下江南造船舉行 98000 立方米超大型乙烷乙烯運輸船（VLEC）簽約儀式。據公司 2022 年半年報披露，EPS 已向公司交付三艘船舶使用。圖表圖表 2121：衛星化學衛星化學 VLECVLEC 訂單訂單 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2.2.32.2.3、副產物氫氣副產物氫氣可實現高價值利用可實現高價值利用 雙碳政策背景下，氫氣

33、價值與日俱增。雙碳政策背景下，氫氣價值與日俱增。2021 年，氫能列入國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要未來產業布局，根據中國氫能聯盟統計，2020 年我國氫氣需求量已突破 2000 萬噸，預計 2050 年氫氣需求量有望達到 1.6 億噸。目前公司副產氫氣近 15 萬噸，至 2023 年在建項目投產后，年產氫氣約 30 萬噸。公司于 2019 年成立衛星氫能科技公司，一是根據國家氫能相關政策，積極推動氫能綜合利用產業布局；二是推動新能源綜合利用示范，研究氫燃料電池儲能項目；三是優化工藝，生產光伏級、電子級雙氧水；四是降低園區碳排放，供應園區用氫企業。公司探索富裕氫

34、氣利用為公司在碳達峰與碳中和要求下持續發展提供有力條件。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：中國中長期氫能需求預測中國中長期氫能需求預測(萬噸萬噸)圖表圖表 2323：衛星化學氫氣衛星化學氫氣產產量預測量預測(萬噸萬噸)資料來源：中國氫能聯盟，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2.32.3、傳統下游需求承壓，低成本提升長期競爭力傳統下游需求承壓，低成本提升長期競爭力 PEPE 需求穩健，國內需求穩健，國內存在缺口存在缺口。據卓創資訊，2021 年我國 PE 產能 2661 萬噸，表觀消費量 3711 萬噸，最近五

35、年復合增速約為 8%，保持較為穩健的需求增長。我國 PE 裝置維持較高的開工率，2021 年為 87%。目前國內 PE 缺口較大，對外依存度在 40%左右。在下游應用方面，PE 一半以上用于薄膜領域，存在需求剛性。另一個重要消費領域是塑料管材型材，其需求隨著我國城鎮化步伐加快、市政管道建設項目增加的實施不斷增長。圖表圖表 2424：國內國內 PEPE 供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2525：20212021 年我國年我國 PEPE 消費結構消費結構 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 近年來 PE 產能大幅擴張，將加劇市場競爭。預計 2022-2

36、025 年我國新建 PE 產能 800萬噸/年以上，年均復合增速 7%，將超過需求增速，國內 PE 面臨較大的供應壓力。隨著 PE產能釋放，有望實現部分進口替代以彌補國內需求缺口，但未來市場競爭也將愈演愈烈，行業盈利承壓，具有低成本優勢的乙烷裂解制乙烯路線大概率在激烈的市場競爭中脫穎而出。同時公司可根據市場需要切換不同的產品牌號，如生產膜料或注塑料等，極大提升產業鏈抗風險能力。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2626：聚乙烯裝置聚乙烯裝置項目項目投產計劃投產計劃(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 EG/EO 仍處在大舉擴能

37、周期，盈利有所回落。2021 年我國乙二醇產能 2006 萬噸/年，產量 1222 萬噸，開工率 61%，表觀消費量 2050 萬噸。預計 2022-2024 年，我國乙二醇新增產能 707 萬噸/年，年均復合增長 12%。2021 年我國 EO 產能 649 萬噸/年，產量 447 萬噸，開工率 70%，表觀需求 447 萬噸，預計 2022-2024 年，我國環氧乙烷新增產能 264 萬噸，年均復合增長 14%。上半年受投產周期及需求受限影響傳統下游產品價格及價差承壓，成本的上漲導致多路徑工藝均已陷入虧損。以 EG 為例，供應持續下降的同時下游聚酯產業鏈進入傳統旺季，需求量的增加大概率推動

38、價格回暖。圖表圖表 2727：我國我國 EGEG 供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2828：我國我國 EOEO 供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 2929：乙烯、聚乙烯、乙烯、聚乙烯、E EG G 及及 E EO O 價格走勢價格走勢(元元/噸噸)圖表圖表 3030：聚乙烯聚乙烯-乙烯、乙烯、E EO O-乙烯價差乙烯價差(元元/噸噸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 丙烯腈產能進入新

39、釋放周期，丙烯腈產能進入新釋放周期，苯乙烯進口替代加速。苯乙烯進口替代加速。2021 年我國丙烯腈有效產能為316 萬噸，產量 261 萬噸，開工率 83%，表觀需求 261 萬噸。預計 2022-2025 年，我國丙烯腈新增產能 308 萬噸/年。ABS 作為丙烯腈的最大下游需求，在行業政策和新能源汽車驅動下，需求提升將帶動丙烯腈需求上漲。2021 年我國苯乙烯有效產能為 1450 萬噸，產量1237 萬噸，開工率 85%，表觀需求 1385 萬噸。預計 2022-2025 年，我國苯乙烯新增產能1187 萬噸。PS、ABS、EPS 并列為苯乙烯的三大下游，其中 ABS 及 PS 目前進口依

40、賴度仍較高，國產替代空間較大。圖表圖表 3131：我國丙烯腈供需平衡情況我國丙烯腈供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 3232：我國苯乙烯供需平衡情況我國苯乙烯供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 3333：丙烯腈價格及丙烯腈價格及價差價差(元元/噸噸)圖表圖表 3434：苯乙烯價格與生產利潤苯乙烯價格與生產利潤(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 3 3、C3C3 周期底部周期底部靜待利潤修復，一體化提升靜待利潤修復，一體化提升抗風險能力抗風險能力 丙烯是最重要的石油化工產品之一，也是三

41、大合成材料的基本原料，是聚丙烯、環氧丙烷、丙烯酸等大宗化工產品的主要原料，下游需求涵蓋建筑、汽車、包裝、紡織服裝等領域。丙烯的工藝路線主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴(CTO/MTO)，丙烷脫氫制烯烴(PDH)。原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解作為烯烴生產的傳統工藝，是制丙烯的主要路線。近年來煤制烯烴、丙烷脫氫等更具針對性的生產丙烯路線規模逐漸擴大。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3535：丙烯產業鏈概況丙烯產業鏈概況 資料來源：華經產業研究院，卓創資訊，華鑫證券研究 公司成立初期就以丙烯酸及酯與下游高分子乳液為主營

42、業務。2014 年，公司縱向一體化投產 45 萬噸 PDH，是國內首家擁有 C3 產業鏈一體化的上市公司，也是國內最大的丙烯酸生產企業。2021 年公司投資 102 億元在獨山港建設 80 萬噸 PDH 裝置，配套 80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇，利用富余氫氣資源解決公司氫能一體化項目原料問題。同時公司將與韓國 SK 合作，有望成為國內首家 EAA 生產商，增加高附加值產品種類。圖表圖表 3636：C C3 3 產業鏈產能情況產業鏈產能情況(萬噸萬噸)資料來源：公司公告，華鑫證券研究 3.13.1、PDHPDH 長期虧損，曙光已在眼前長期虧損，曙光已在眼前 2022 年上半年，受地緣因素

43、影響，丙烯原料石腦油、丙烷等走勢表現強勢，對成本形成較強支撐。新增產能增量以及上下游產業鏈盈利能力的下滑繼續制約丙烯漲勢。上半年以來，丙烯四種工藝毛利均呈現下降趨勢。據卓創資訊，8 月 PDH 路線平均虧損 1100 元/噸，油制路線虧損 1150 元/噸，煤制烯烴虧損 1230 元/噸，甲醇制烯烴虧損 930 元/噸。圖表圖表 3737：不同工藝路線制丙烯生產利潤不同工藝路線制丙烯生產利潤(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 3.3.1 1.1.1、原料端：丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松、原料

44、端：丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松 根據百川盈孚，2021 年國內丙烷表觀消費量達到 2084.4 萬噸，化工用途需求占比逐年上升。目前國內 PDH 采購的丙烷主要來自于美國和中東，中東屬于傳統丙烷產地，每個月沙特阿美公布的指導價（CP 價格）往往成為各國采購丙烷的定價基礎。2014 年開始，由于美國丙烷擴大出口量，MB 價格成為另一個定價機制。圖表圖表 3838：國內丙烷國內丙烷進口量及增速進口量及增速(萬噸萬噸)圖表圖表 3939：2 2021021 年年國內丙烷進口來源占比國內丙烷進口來源占比 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 4040：

45、丙烷丙烷部分主流部分主流定價機制定價機制 資料來源：華夏能源網，華鑫證券研究 CPCP 價格與油價緊相關，價格與油價緊相關，MBMB 價格油氣價格油氣聯動。聯動。供應端丙烷作為煉油副產品之一，與油價存在成本傳導關系，需求端與煉油產品、天然氣在民用及化工下游均有一定替代關系，因此丙烷價格大體與油氣價格存在關聯?；厮菀酝?5 年，沙特丙烷 CP 價格與布倫特油價相關性達到 85%左右。北美丙烷兼具化工原料和燃料雙重屬性，頁巖油氣革命后美國丙烷產量和出口激增，近年與天然氣及原油價格均存在一定聯動。圖表圖表 4141：沙特沙特 CPCP 價格與國際油價價格與國際油價 圖表圖表 4242：美國原油、天然

46、氣及美國原油、天然氣及 MBMB 價格價格 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 美國丙烷供應持續増長美國丙烷供應持續増長，主要出口產區庫存回升，主要出口產區庫存回升。由于海外需求增加和生產供應緊張，冷冬背景下丙烷與取暖油的替代導致今年年初美國丙烷庫存降至 5 年內最低點。但油氣產量的提升帶動丙烷產量迅速回升至 5 年以來高點(240 萬桶/天)，主要出口產區 PADD3 的庫存也回升至近 4000 萬桶。美國丙烷長期供應寬松,是出口的有力保障。在 OPEC 增

47、產背景下，中東丙烷資源量也將呈上升趨勢。圖表圖表 4343：美國美國 P PADD3ADD3 丙烷丙烷+丙烯庫存丙烯庫存(千桶千桶)圖表圖表 4444：美國丙烷美國丙烷+丙烯出口量丙烯出口量(千桶千桶/天天)資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 歐洲天然氣價格體現較大冷冬預期，石油基本面大概率維持平衡。歐洲天然氣價格體現較大冷冬預期，石油基本面大概率維持平衡。受歐洲提前加速補庫影響，國際天然氣價格中樞持續提升，9 月初俄氣再次宣布北溪 1 號天然氣管道將完全停止輸氣引發市場擔憂。但歐洲在能源博弈背景下也有備而來，需求端歐盟成員國同意在2022

48、年 8 月至 2023 年 3 月期間將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%，同時 LNG 的進口量大幅增加。目前歐洲的儲氣庫存量已恢復至 850 億立方米，遠超去年同期水平。目前天然氣的高溢價反映了較大程度的冷冬預期，該預期在進入四季度后將逐步得到驗證。同時隨著近期俄烏沖突加速推進，考慮到俄目前實際情況及歐洲的訴求，市場對油氣價格的關注點或重新從偏緊的基本面回到俄油氣減產的實際兌現情況，相關的地緣政治溢價存在一定風險。圖表圖表 4545：歐洲天然氣庫存歐洲天然氣庫存(B Bcmcm)圖表圖表 4646：E EIAIA 石油供需平衡情況石油供需平衡情況(百萬桶百萬桶/天天)資

49、料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 資料來源：EIA，華鑫證券研究 3.3.1 1.2.2、供應端：碳中和背景下、供應端：碳中和背景下 PDHPDH 優勢明顯優勢明顯,產能持續擴張產能持續擴張 PDH 優勢一：煤/油制產能瓶頸明顯，PDH 政策限制較小。在“雙碳”背景下，煤化工的“兩高”屬性制約了其發展空間，油制方面，2021 年國務院發布了關于印發 2030 年前證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 碳達峰行動方案的通知，明確要求到 2025 年國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，同時該方案指出推動石化化工行業碳達峰要“調整原料結構

50、，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化”。圖表圖表 4747：國內國內主要主要 PDHPDH 已投產產能已投產產能(萬噸萬噸)資料來源：金聯創，華鑫證券研究 PDH 優勢二：成本在大部分場景下具有經濟性。PDH 的生產成本只與丙烷價格密切相關，丙烷以往主要利用方式是作為燃料，其化工價值沒有得到很好的開發。以煤制競爭路線為例，目前與 PDH 路線均處于虧損狀態。長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企普遍對傳統主業資本投入的意愿較弱，煤炭產量天花板逐步顯現，煤炭資源將顯得愈發稀缺，同時在國際能源市場劇烈波動情況下煤炭進口難以放量。而在能源轉型初期對傳統行業產品的需求本

51、身具備剛性，長期來看煤炭大概率供需緊平衡，價格中樞上行，煤制烯烴成本繼續上升，對 PDH 競爭力下降。PDH 優勢三：PDH 具有工藝流程短、占地面積小、裝置投資少、收率高等優勢。PDH 副產高純度、低成本氫氣，在國家倡導碳達峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。供應端經歷供應端經歷長期虧損長期虧損后后行業行業已開始已開始被動減產。被動減產。2022 年因原材料價格高企疊加終端需求偏弱，丙烯產業鏈多數產品行情欠佳，行業價值鏈持續轉弱。上半年不同工藝制丙烯多數陷入虧損狀態，主要工藝油制及 PDH 制丙烯利潤倒掛明顯，MTO/CTO 路線也不容樂觀。丙烯生產企業為維持資金運轉，多勉強維持開工

52、狀態，部分企業通過降負或停工檢修來減少虧損，丙烯行業開工負荷同比下滑較為明顯，供需矛盾有望通過減產部分緩解。圖表圖表 4848：國內國內丙烯開工率丙烯開工率(%)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 3.3.1 1.3 3、需求端：、需求端：疫情沖擊需求坍塌，疫情沖擊需求坍塌，未來大概率邊際好轉未來大概率邊際好轉 2021 年國內丙烯總產能為 5000 萬噸，較 2020 年 4477 萬噸同比增加 11.7%，產量為4297 萬噸，同比增加 19%，丙烯供應量呈現持續擴張的趨勢。圖表圖表 4949：國內丙烯國內丙

53、烯主要主要在建產能情況在建產能情況 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 近五年中國丙烯進入擴產周期，2019-2022 年產能投放增速均超 10%。未來三年中國丙烯產能及下游需求量擴張趨勢放緩,進口丙烯份額或被持續擠占,出口丙烯量預計逐漸上升。在丙烯供應持續擴張的同時,新增產能大都配套下游裝置。預計至 2025 年國內丙烯產能達到 6400 萬噸左右，2022-2025 年均表需復合增速在 3.5%左右，略低于預期經濟增速。長期來看隨著疫情影響消退及下游產品需求拉動，未來丙烯基本面將逐步好轉。圖表圖表 5050：丙烯丙烯供需平衡表供需平衡表(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 丙烯消費下

54、游構成較為穩定，聚丙烯是最主要的丙烯下游產品，作為全球最大的聚丙烯生產國，2021 年聚丙烯占丙烯消費的比例約為 71%。受原料價格高位及疫情沖擊導致終端消費持續低迷等因素影響，2022 年前三季度丙烯下游各行業利潤表現較差，裝置經濟性停車情況屢見不鮮，對丙烯需求端的支撐比較有限。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5151：下游下游 PPPP 價格及價差價格及價差(元元/噸噸)圖表圖表 5252：下游環氧丙烷價格及價差下游環氧丙烷價格及價差(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 53

55、53：中國中國 PPPP 月度開工負荷率月度開工負荷率(%)%)圖表圖表 5454：中國環氧丙烷月度開工負荷率中國環氧丙烷月度開工負荷率(%)%)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 四季度為下游傳統旺季，價格有望上行。四季度為下游傳統旺季，價格有望上行。金九銀十期間下游終端訂單大概率有所好轉，在目前下游產品庫存均較健康的背景下，季節性需求面向好大概率帶動丙烯價格上行。長期來看，疫情影響逐步消退，下游開工受限情況陸續解除，將實現需求端的平穩修復。3.23.2、丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望回升回升 行業集中度高，龍頭具

56、強話語權。行業集中度高，龍頭具強話語權。衛星化學為國內丙烯酸及酯龍頭，擁有丙烯酸產能66 萬噸，丙烯酸酯產能 75 萬噸(其中丙烯酸丁酯產能 68 萬噸)，均為國內最大生產商。根據公司公告，公司可以根據產品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產能，比如丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸異辛酯的產能也可調節，實現抗風險及盈利最大化。全國丙烯酸產能 342 萬噸，CR5=62%；全國丙烯酸丁酯產能 274 萬噸，CR5=66%，龍頭企業享有較強的話語權。建筑行業和快遞行業為丙烯酸及酯主要下游。丙烯酸下游主要為：56%的丙烯酸酯；24%的 SAP，為紙尿布原料。丙烯酸丁酯的下游主要為：43%

57、的丙烯酸乳液，主要運用于建筑防水等領域；52%的膠粘劑，主要運用于快遞行業。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5555：我國丙烯酸供需平衡情況我國丙烯酸供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5656：我國丙烯酸產能我國丙烯酸產能 CRCR5 5=6262%(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 地產下行丙烯酸及酯價格承壓，供應壓力較小靜待景氣度回升。地產下行丙烯酸及酯價格承壓，供應壓力較小靜待景氣度回升。2021 年丙烯酸市場一路上漲，主要因素包括：國內丙烯酸工廠整體開工維持在 50%低位，工廠庫存

58、持續偏低。出口訂單增加，帶動市場價格重心的提升。從生產利潤來看，2021 年三季度利潤曾接近 1 萬元/噸，下游的丙烯酸丁酯利潤則維持在正常偏高區間。丙烯酸及酯主要運用于建筑行業的涂料與快遞行業的膠粘劑。今年開始受房地產市場預冷影響相關需求出現停滯，丙烯酸價格回落至 7000 元/噸左右，丙烯酸丁酯在 9000 元/噸左右，利潤逐步下滑至盈虧平衡區間。至 2019 年我國丙烯酸的產能釋放周期基本結束，除衛星化學外，未來僅華誼欽州的 40萬噸及渤海東方的 4 萬噸裝置有投產計劃，供給端壓力較小。需求端國內經濟穩增長托底，未來仍有改善預期，關注地產銷售數據的邊際改善。圖表圖表 5757：國內國內丙

59、烯酸在建產能丙烯酸在建產能(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 5858：丙烯酸及酯主要下游景氣度丙烯酸及酯主要下游景氣度(%)(%)圖表圖表 5959：丙烯酸丙烯酸(丁酯丁酯)-丙烯價格丙烯價格/價差走勢價差走勢(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 4 4、布局高端新材料，切入新能源賽道布局高端新材料，切入新能源賽道 依托依托產業鏈產業鏈優勢，加速布局優勢，加速布局新能源新能源賽道。賽道。2021 年 12 月，衛星化學股份有限公司與國家東中西區域

60、合作示范區管委會簽署投資項目合作協議書，公司擬在連云港徐圩新區投資新建綠色化學新材料產業園項目。該項目總投資含稅約 150 億元，其中固定資產投資含稅約 130 億元，建設內容主要包括年產 20 萬噸乙醇胺（EOA）、年產 80 萬噸聚苯乙烯（PS）、年產 10 萬噸-烯烴與配套 POE、年產 75 萬噸碳酸酯系列生產裝置及相關配套工程，共分三期進行分步實施。圖表圖表 6060：綠色化學新材料產業園項目情況綠色化學新材料產業園項目情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 4.14.1、新能源汽車產銷增長，新能源汽車產銷增長，D DMCMC 供需兩旺供需兩旺 公司碳酸酯產品包括電池電解液 4 種溶

61、劑，包括 DMC、EC、DEC/EMC。以 DMC 為例，碳酸二甲酯(DMC)是一種低毒、清潔、高效的溶劑，廣泛應用于涂料、膠粘劑、電解液等領域。DMC 下游需求中聚碳酸酯應用比例最高達到 36%，電解液溶液占比 35.6%，其次是顯影劑（8.7%）和膠黏劑（7.3%）等。圖表圖表 6161：碳酸二甲酯碳酸二甲酯(DMC)DMC)產業鏈情況產業鏈情況 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 新能源汽車蓬勃發展，電解液需求持續增長。新能源汽車蓬勃發展，電解液需求持續增長。據華經產業研究院，電解質溶劑占比動力電池電芯成本的 3.6%左右。2021 年中國企業鋰離子電池電解液出貨量為 50.7 萬噸，同比

62、增長 88.5%，占全球電解液出貨量的 82.8%。目前 DMC 應用于電解液溶劑從而應用于鋰電池，隨著終端下游新能源汽車需求持續增長，預計我國 DMC 需求將持續增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6262：中國中國新能源汽車產量及同比增速新能源汽車產量及同比增速(萬輛萬輛)圖表圖表 6363：中國電解液出貨量及同比增速中國電解液出貨量及同比增速(萬噸萬噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 國內 DMC 生產裝置陸續投放，生產工藝多樣化。截至 2021 年，國內共有 DMC 產能125.6

63、 萬噸，其中華魯恒升、浙石化、石大勝華產能分別達 30、20、12.5 萬噸，前三家廠商產能占總產能比例近 50%，產能供給相對集中。酯交換法是 DMC 的主流生產工藝，主要以環氧丙烷或環氧乙烷為原材料，但近兩年以環氧乙烷為主要原材料的產能不斷增多。目前DMC 產能多為工業級，具備電池級生產能力并實際產出的企業較少。圖表圖表 6464：中國中國 D DMCMC 產能產能及同比增速及同比增速(萬噸萬噸)圖表圖表 6565：中國中國 D DMCMC 細分類型產能結構細分類型產能結構 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 據華經產業研究院，預計 2022 年

64、國內 DMC 行業新增產能約 40 萬噸，大多為工業級 DMC。由于電池級 DMC 技術壁壘較高，國內產能有限，處于供不應求狀態，僅石大勝華、山東?？?、揚州奧克和中鹽紅四方家企業具備共約 14 萬噸的產能，預計未來電池級 DMC 新增產能主要是華魯恒升、奧克股份、衛星化學等廠家。據衛星化學公司公告，項目建成后公司將成為國內產業鏈最完整、產品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生產企業之一。4.24.2、乘光伏發展東風，乘光伏發展東風，P POEOE 國產替代潛力可觀國產替代潛力可觀 聚烯烴彈性體（簡稱 POE），是指乙烯與高碳-烯烴（-丁烯、-己烯、-辛烯等）的無規共聚物彈性體。通常所說的 POE

65、主要是指辛烯質量分數大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體。聚烯烴原料豐富，具有相對密度小、耐化學藥品性、易加工成型等特點，可應用于電子電氣、日用、農業、機械等多個領域。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6666：P POEOE 產業鏈產業鏈 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 2021 年我國 POE 應用光伏領域反超汽車市場，成為最大單一市場。2021 年光伏占國內POE 需求比例為 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE國內最大的需求市場。由于國內沒有 POE 的生產能力，中國消費

66、POE 全部來自于海外進口。圖表圖表 6767：我國我國 P POEOE 消費及進口情況消費及進口情況(萬噸萬噸)圖表圖表 6868：2022021 1 我國我國 P POEOE 消費結構消費結構 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 光伏方向應用潛力大。光伏方向應用潛力大。光伏封裝膠膜通常置于光伏組件的玻璃與太陽能電池或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護太陽能電池，是光伏組件的關鍵材料之一。目前市場上主要的光伏封裝材料包括 EVA、POE 等，目前 POE 在光伏領域已實際應用，POE 的抗水汽阻隔性好，可以有效減少 PID 現象產生。隨著 POE

67、 國產化的推進，滲透率有望提升。圖表圖表 6969：光伏組件典型的結構及其封裝材料應用光伏組件典型的結構及其封裝材料應用 資料來源：光伏封裝材料標準及其應用研究，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7070：光光伏應用領域伏應用領域 EVAEVA 及及 POEPOE 膠膜膠膜優缺點優缺點 資料來源：EVA 與 POE 在雙玻組件的使用探討，華鑫證券研究 國內多家企業從 2017 年以來開始陸續在 POE 產品開始相關研發布局，目前多家企業POE 項目進展到中試階段，預計 2024 年國內自主開發的工業化 POE 裝置能夠投

68、產。根據衛星化學公司公告，-烯烴和 POE 是公司在乙烯產業鏈下游的重要布局，從 2018 年開始研發，目前 1000 噸/年-烯烴工業試驗裝置項目環境影響評價一次公示，項目具備施工條件，預計今年建成并產出產品，產品中 1-辛烯占比 70%，1-己烯占比 30%。POE 研發加快推進中，爭取配套自建的-烯烴項目盡快實現工業化。圖表圖表 7171：國內企業國內企業 POEPOE 工業化進展情況工業化進展情況 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 5 5、盈利預測盈利預測及及估值估值 我們預測公司 2022-20

69、24 年營業收入分別為 378.77、544.51、571.53 億元；EPS 分別為 4.04、6.19、7.10 元，當前股價對應 PE 分別為 5.0、3.3、2.8 倍。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。圖表圖表 7272：公司盈利預測公司盈利預測 資料來源：WIND，華鑫證券研究 6 6、風險提示風險提示 經濟下行；原材料價格大幅波動；產能投放不及預期；下游需求不及預期；公司產品價格大幅波動等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E

70、2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 9,641 15,465 23,844 34,980 應收款 655 869 1,249 1,311 存貨 3,294 4,650 6,600 6,775 其他流動資產 3,025 3,994 5,717 5,998 流動資產合計 16,615 24,978 37,410 49,064 非流動資產非流動資產:金融類資產 55 55 55 55 固定資產 12,740 16,585 17,357 16,951 在建工程 7,823 3,129 1,252 501 無形資產 998 948 898 851 長期股權投資

71、 2,082 2,082 2,082 2,082 其他非流動資產 8,435 8,435 8,435 8,435 非流動資產合計 32,078 31,178 30,023 28,818 資產總計 48,692 56,156 67,433 77,883 流動負債流動負債:短期借款 1,423 1,423 1,423 1,423 應付賬款、票據 3,968 5,602 7,951 8,162 其他流動負債 3,448 3,448 3,448 3,448 流動負債合計 8,839 10,473 12,822 13,033 非流動負債非流動負債:長期借款 14,050 14,050 14,050 14

72、,050 其他非流動負債 6,422 6,422 6,422 6,422 非流動負債合計 20,472 20,472 20,472 20,472 負債合計 29,311 30,945 33,294 33,505 所有者權益所有者權益 股本 1,720 1,720 1,720 1,720 股東權益 19,381 25,211 34,139 44,377 負債和所有者權益 48,692 56,156 67,433 77,883 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 6013 6956 10653 12218 少數股東權

73、益 6 7 11 13 折舊攤銷 1063 899 1153 1202 公允價值變動-31-31-31-31 營運資金變動-3383-905-1704-307 經營活動現金凈流量 3668 6926 10082 13094 投資活動現金凈流量-4004 849 1106 1157 籌資活動現金凈流量 6159-1127-1726-1979 現金流量凈額 5,823 6,649 9,462 12,273 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 28,557 37,877 54,451 57,153 營業成本 19,5

74、00 27,404 38,894 39,922 營業稅金及附加 95 126 181 190 銷售費用 60 80 114 120 管理費用 510 676 972 1,020 財務費用 502 263 29-283 研發費用 1,091 1,447 2,080 2,183 費用合計 2,162 2,466 3,195 3,040 資產減值損失-33-33-33-33 公允價值變動-31-31-31-31 投資收益 191 191 191 191 營業利潤營業利潤 6,977 8,074 12,374 14,193 加:營業外收入 28 28 28 28 減:營業外支出 11 11 11 11

75、 利潤總額利潤總額 6,993 8,090 12,390 14,210 所得稅費用 980 1,134 1,737 1,992 凈利潤凈利潤 6,013 6,956 10,653 12,218 少數股東損益 6 7 11 13 歸母凈利潤歸母凈利潤 6,007 6,949 10,642 12,205 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 165.1%32.6%43.8%5.0%歸母凈利潤增長率 261.6%15.7%53.1%14.7%盈利能力盈利能力 毛利率 31.7%27.7%28.6

76、%30.1%四項費用/營收 7.6%6.5%5.9%5.3%凈利率 21.1%18.4%19.6%21.4%ROE 31.0%27.6%31.2%27.5%償債能力償債能力 資產負債率 60.2%55.1%49.4%43.0%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.7 應收賬款周轉率 43.6 43.6 43.6 43.6 存貨周轉率 5.9 5.9 5.9 5.9 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 3.49 4.04 6.19 7.10 P/E 5.8 5.0 3.3 2.8 P/S 1.2 0.9 0.6 0.6 P/B 1.8 1.4 1.0 0.8 資料來源：W

77、ind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 化工化工組組介紹介紹 黃寅斌：黃寅斌：CFACFA 持證人，中國科學院化學工程碩士曾就職于長城證券，五年證券持證人，中國科學院化學工程碩士曾就職于長城證券，五年證券研究經驗，重點覆蓋化纖，輪胎，新材料等產業鏈研究經驗，重點覆蓋化纖，輪胎，新材料等產業鏈 劉韓：中山大學碩士，劉韓：中山大學碩士，3 3 年能源化工大宗商品研究經驗，年能源化工大宗商品研究經驗，20222022 年加入華鑫證券年加入華鑫證券研究所。研究所。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券

78、投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表

79、性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客

80、觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露

81、。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-220914222533