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1、證券研究報告|公司深度|半導體 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 佰維存儲(688525)報告日期：2025 年 04 月 19 日 研封一體構建研封一體構建領先領先格局，先進封測勇立格局，先進封測勇立 AI 潮頭潮頭 佰維存儲佰維存儲深度報告深度報告 投資要點投資要點 “研發封測一體化”的存儲“研發封測一體化”的存儲解決方案領先廠商解決方案領先廠商，堅持堅持“5+2+X”的中長期戰略布”的中長期戰略布局局 公司深耕存儲器領域二十余年，致力于成為全球一流的存儲和先進封測廠商。在經營模式上，公司采取研發封測一體化模式，集存儲介質特性研究、固件算法開發、主控芯片設計與選型、存儲芯片封測、

2、測試研發為一體，該模式為公司在產品創新及開發效率、產能及品質保障等方面帶來較強的競爭優勢，有效保障了公司進入一線客戶供應鏈。在中長期戰略上，公司堅持“5+2+X”布局，聚焦手機、PC、服務器、智能穿戴和工車規五大應用市場，將芯片設計和晶圓級先進封測作為二次增長曲線的兩個重要抓手，對存算一體、新接口、新介質和先進測試設備等創新領域展開全面的布局。海外大廠重啟減產，海外大廠重啟減產，AI 帶動存儲帶動存儲需求需求快速成長快速成長，存儲行業有望邁入景氣周期存儲行業有望邁入景氣周期 24 年下半年以來，受下游需求疲軟、渠道去庫存等因素影響，存儲價格一直未見明顯起色，為應對供過于求的局面，三星、SK 海

3、力士、美光、鎧俠等存儲大廠 2024 年底再次宣布減產計劃，減產效果在一季度后逐漸顯現，存儲器產品的供需格局逐漸改善。同時，AI 帶動大容量、高性能的存儲解決方案需求，AI 需要強大的數據存儲和運算能力來支持工作，服務器端，存儲器承擔著重要的“數據基建”的角色，端側領域，AI 手機、AI PC 等終端對于內存和閃存的帶寬、響應速度和容量等關鍵性能均提出更高要求。公司是公司是國內唯一具備存儲國內唯一具備存儲+晶圓級先進封測能力的綜合解決方案服務商晶圓級先進封測能力的綜合解決方案服務商 公司高度重視封測能力的建設，在業內最早進行研發封測一體化布局，經過十余年的積累，公司具備 16 層疊 Die、3

4、040m 超薄 Die、多芯片異構集成等先進工藝量產能力。同時，在端側智能化升級浪潮中，產品形態持續向微型化、高集成演進，系統 SOC 的架構面臨物理空間壓縮與算力激增的雙重挑戰，更為極致的存算合封技術是應對上述挑戰的重要手段，為此，公司立足存儲器先進封測優勢，進軍晶圓級封測領域。公司的晶圓級封測項目預計 2025 年正式投產，將成為國內唯一具備存儲+晶圓級先進封測能力的綜合解決方案服務商，未來有望成為公司的重要增長極。公司通過晶圓級先進封測制造項目構建晶圓級先進封測能力，一方面可以滿足先進存儲封裝需求，為公司研發和生產先進存儲產品構建技術基礎，提供相關封裝產能；另一方面可以與公司存儲業務協同

5、，服務公司客戶對于存算合封業務的需求，為相關客戶提供封測服務。存儲器國產替代大勢所趨，公司存儲器國產替代大勢所趨，公司打造了全系列、差異化且高品質的產品體系打造了全系列、差異化且高品質的產品體系 存儲是我國半導體行業非常鮮明的短板，在地緣政治影響下，本土化替代的需求明確，在此背景下，公司打造了全系列、差異化且高品質的產品體系，公司的產品競爭力國內領先，同時憑借完整的產業鏈布局，公司能夠滿足客戶定制化需求，為客戶提供穩定的產品交付、高效的產品開發以及快速的服務響應，市場份額成長空間明確。具體而言，在車規市場，公司產品已在國內頭部車企及 Tier1 客戶量產，在手機市場，公司的嵌入式存儲產品進入

6、OPPO、傳音控股等知名客戶，市場份額有望持續提升，在 PC 預裝市場，公司已經進入聯想、宏碁、同方、富士康等國內外知名 PC 廠商供應鏈，并在國產非 X86 市場占據份額優勢。AI 端側迎來產業爆發期，公司卡位核心端側迎來產業爆發期，公司卡位核心 AI 大模型加持下，AI 端側受到了前所未有的賦能。以今年大受關注的 AI 眼鏡為例：全新的語音交互大幅提升了智能眼鏡的交互體驗感，因此 AI 眼鏡能夠實現便攜與功能的統一，滿足消費者在日常生活和工作中的多樣化需求，Ray-Ban Meta 的火爆也引發雷鳥、Rokid、小米等海內外眾多品牌廠商的迅速跟進。我們認為 AI 眼鏡的銷量有望在 2030

7、s 觸及億級空間，成為規模上最有可能接近智能手機的終端品種。公司在存儲解決方案的小型化、高集成化方面擁有多類型產品 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：王凌濤分析師：王凌濤 執業證書號：S1230523120008 研究助理：梁藝研究助理：梁藝 基本數據基本數據 收盤價￥60.15 總市值(百萬元)27,745.13 總股本(百萬股)461.27 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -12%6%24%41%59%77%24/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/0325/04佰維存儲上證指數佰維存儲(688525)公司

8、深度 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布局、自研專利技術、生產制造與供應鏈體系等諸多優勢，進而滿足客戶定制化需求。當前公司已進入 Meta、Rokid、雷鳥創新等國內外知名 AI/AR 眼鏡廠商供應鏈，并占據了主要的市場份額，2024 年公司智能穿戴存儲收入約 8 億元，智能穿戴核心芯片營收排名前列，因此公司在 AI 端側市場卡位核心，未來將充分受益于 AI 端側的快速成長。C 端消費級存儲成長空間明確端消費級存儲成長空間明確，為公司提供為公司提供品牌力增值和現金流品牌力增值和現金流快速周轉快速周轉 公司同時運營自主品牌佰維以及授權品牌惠普、宏碁、掠奪者以及聯想（海外區域），運營品

9、牌的覆蓋度領先于國內其他存儲解決方案廠商，特別是公司旗下的宏碁和掠奪者品牌具備較強的影響力，銷量位列京東排行榜前列，疊加消費者對于國產品牌的認可度提升，公司 C 端消費級業務具備明確的成長空間。從另一個角度看，C 端業務的周轉速度明顯強于 2B 端的直銷客戶，是公司非常好的現金流來源，未來隨著市場份額的逐漸提升，C 端業務會在行業周期波動中，為公司的收入和利潤起到非常重要的平衡作用。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年營業收入分別為 67.04 億元、85.32 億元和 108.64 億元，同比增長 86.71%、27.26%和 27.33%，對應歸母凈利潤分別為 1.7

10、6 億元、5.44 億元和9.65 億元，當下市值對應的 PE 分別為 157、51 和 29 倍，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 存儲周期下行風險；研發進展不及預期風險；公司拓展客戶不及預期風險 財務摘要財務摘要 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3590.75 6704.46 8531.89 10864.06(+/-)(%)20.27%86.71%27.26%27.33%歸母凈利潤 -624.36 176.40 544.26 965.00(+/-)(%)/208.53%77.30%每股收益(元)-1.35 0.38 1.18 2.09 P/E/15

11、7.28 50.98 28.75 資料來源：浙商證券研究所 佰維存儲(688525)公司深度 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1“研發封測一體化”的存儲解決方案龍頭，堅持“研發封測一體化”的存儲解決方案龍頭，堅持“5+2+X”戰略”戰略.6 1.1 深耕存儲器領域十余年，致力于成為全球一流的存儲和先進封測廠商.6 1.2 存儲行業復蘇疊加公司拓客順利，經營業績大幅提升.8 1.3 貿易摩擦背景下，存儲本土化替代需求明確.11 2 存儲行業有望邁入景氣周期存儲行業有望邁入景氣周期.12 2.1 海外大廠重啟減產，存儲價格拐點已至.12 2.2 AI 帶動大容量、高性

12、能的存儲解決方案需求.13 2.3 AI 端側迎來產業爆發期.17 3 解決方案廠商滿足客戶定制化需求，產業鏈一體化布局至關重要解決方案廠商滿足客戶定制化需求，產業鏈一體化布局至關重要.19 3.1 第三方解決方案廠商助力打造“千端千面”的存儲器.19 3.2 公司“研發封測一體化”布局構筑核心競爭優勢.20 3.2.1 公司掌握存儲介質特性研究和固件算法開發的核心技術.20 3.2.2 主控芯片自制推進順利，產業鏈覆蓋更加全面.21 3.2.3 公司自建封測產能多年，具備全棧測試自主開發能力.24 4 存儲器國產替代先鋒，存儲器國產替代先鋒，AI 卡位優勢明確卡位優勢明確.25 4.1 利基

13、市場：產品具備高附加值，力爭成為市場領導者.25 4.2 通用市場：抓住國產替代機遇，著力做大營收突破一線客戶.27 5 公司發力先進封測，積極打造第二成長曲線公司發力先進封測，積極打造第二成長曲線.31 5.1 公司立足存儲器先進封測優勢，邁向晶圓級封測.31 5.2 AI 時代需要更為極致的存算合封技術.33 6 C 端市場：端市場：PC 和移動端份額成長空間明確，同時可為公司提供快速現金流周轉和移動端份額成長空間明確，同時可為公司提供快速現金流周轉.36 6.1“自有品牌+授權運營品牌”雙輪驅動，全球化布局領先.36 6.2 佰維旗下品牌份額 C 端市場份額成長空間明確.38 7 盈利預

14、測及估值盈利預測及估值.40 7.1 業務拆分與盈利預測.40 7.2 相對估值.41 7.3 投資建議.41 8 風險提示風險提示.42 佰維存儲(688525)公司深度 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司構筑“研發封測一體化”的經營模式.6 圖 3：公司堅持“5+2+X”的中長期戰略.7 圖 4：公司的六大產品條線.7 圖 5：公司 2024H1 營收占比.7 圖 6：公司的股權架構.8 圖 7：公司營業收入及同比增速.9 圖 8：公司分業務營業收入.9 圖 9：公司的歸母凈利潤情況.10 圖 10：公司毛利率以及凈利率情況

15、.10 圖 11：公司分業務毛利率情況.10 圖 12：公司期間費用情況.11 圖 13：公司研發費用情況.11 圖 14：2024 Q4 DRAM 市場份額.11 圖 15：2024Q4 NAND 市場份額.11 圖 16：2023 年存儲解決方案競爭格局.12 圖 17：全球 DRAM/NAND Flash 市場收入季度變化.12 圖 18：部分 NAND 料號價格走勢.13 圖 19：部分 DRAM 料號價格走勢.13 圖 20：全球數據規模大幅增長.14 圖 21：AI 對于手機 DRAM 單機容量的影響.14 圖 22：AI 對于手機閃存單機容量的影響.14 圖 23：國內互聯網大廠

16、 CAPEX 大幅提升.16 圖 24：HDD 和 eSSD 的出貨容量對比.16 圖 25：AI 服務器的 DRAM 容量和成本大幅提升.17 圖 26：HBM 的出貨容量預測.17 圖 27：AI 大模型強勢賦能智能眼鏡優勢.17 圖 28：Rokid CEO 使用智能眼鏡提詞功能演講火熱破圈.17 圖 29：AI 智能眼鏡出貨量預測.19 圖 30：Ray-Ban Meta 的成本結構.19 圖 31：存儲產業鏈.20 圖 32：公司產業鏈布局完善.20 圖 33：公司提出了優化的 RAID 校驗數據分布策略.21 圖 34：各種不同類型的主控芯片.22 圖 35：SATA 接口固態硬盤

17、內部構造圖.22 圖 36：主控芯片廠商的毛利率更高.23 圖 37：2023 年全球 SSD 主控芯片廠商競爭格局.23 圖 38：公司自主 eMMC 主控芯片完成批量驗證.23 圖 39：公司 BGA SSD EP410 采用最高 16 層疊 Die、40m 超薄 Die 等先進封裝工藝.24 圖 40：公司的先進測試能力確保產品高品質.25 圖 41：公司新一代的存儲產品 ePOP4X 具備強大性能.26 圖 42：Ray Ban Meta 智能眼鏡頭顯邏輯框圖.26 佰維存儲(688525)公司深度 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：小米 AI 智能眼鏡頭顯邏輯框圖

18、.26 圖 44：公司擁有高可靠、高穩定的車規存儲解決方案.27 圖 45：公司全品類工業級存儲解決方案.27 圖 46：公司新一代的 LPDDR5X 性能參數.28 圖 47：公司 UFS3.1 產品性能參數.28 圖 48：公司基于 LPDDR5 的 uMCP 產品.29 圖 49：公司的 mini SSD 產品帶來存儲擴展便捷體驗.30 圖 50：公司芯片封測生產模塊的工藝流程.32 圖 51：晶圓級先進封裝增加了晶圓凸塊制作和 RDL 電鍍重布線等主要工序.33 圖 52：松山湖佰維存儲晶圓級封測項目效果圖.33 圖 53：Ray-Ban Meta 和 Meta Quest3 的主板內

19、部空間有限且需搭載大量元器件.34 圖 54：存算分離導致高能耗.34 圖 55：存儲與運算性能提升不匹配.34 圖 56：存儲芯片封裝演變過程.35 圖 57：AI 時代所需更為極致的存算合封.35 圖 58：公司的存算合封技術主要針對的三大應用場景.36 圖 59：公司授權品牌運營的發展歷程.37 圖 60：公司的授權品牌覆蓋度超越國內其他同行.39 圖 61：公司消費級存儲的 ASP 和毛利率高于嵌入式存儲.40 圖 62：應收賬款周轉次數對比.40 圖 63：公司主營業務收入拆分.41 圖 64：可比公司估值.41 表 1：2024 年股權激勵計劃業績考核目標.8 表 2：2024 年

20、底以來海外存儲大廠的減產計劃.13 表 3：AI PC 存儲配置明顯升級.15 表 4：汽車智能化的演進大幅提升了單機存儲容量.16 表 5：部分 CES 2025 A1、AR 眼鏡產品統計.18 表 6：國內存儲解決方案廠商的封測業務布局.24 表 7：公司 PC OEM 市場的產品矩陣.29 表 8：公司的企業級產品矩陣.31 表 9：泰來科技的封測產品以及技術特征.32 表 10：公司自主品牌的產品矩陣.37 表 11：2024 年京東雙十一內存和固態硬盤競速榜.38 表 12：公司運營品牌產品與其他產品參數價格對比.39 表附錄：三大報表預測值.43 佰維存儲(688525)公司深度

21、6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1“研發封測一體化”“研發封測一體化”的存儲的存儲解決方案解決方案龍頭，龍頭，堅持“堅持“5+2+X”戰”戰略略 1.1 深耕存儲器領域十余年，致力于成為全球一流的存儲和先進封測廠商深耕存儲器領域十余年，致力于成為全球一流的存儲和先進封測廠商 公司深耕存儲器領域十余年，專注于存儲器的研發設計、封測、生產和銷售，致力于成公司深耕存儲器領域十余年，專注于存儲器的研發設計、封測、生產和銷售，致力于成為全球一流的存儲和先進封測廠商。為全球一流的存儲和先進封測廠商。2010 年，佰維存儲正式成立，之后公司在 C 端消費級業務上發力，先后獲得了惠普、宏碁及掠奪者

22、的獨家授權，并推出自有品牌，此外，公司在成立之后積極擴大產能，2018 年在惠州正式建設佰維科技園，2022 年底公司成功在科創板上市，2023 年公司在東莞松山湖投建晶圓級封測項目，進軍晶圓級封測領域。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公眾號，公司 2024 年半年報，浙商證券研究所 公司構筑“研發封測一體化”的經營模式，不斷增強核心競爭力。公司構筑“研發封測一體化”的經營模式，不斷增強核心競爭力。公司在半導體存儲器領域，整合了存儲介質特性研究、固件算法開發、存儲芯片先進封裝、存儲芯片測試設備研發與算法開發、品牌運營等，從而構筑了研發封測一體化的經營模式。在研發封測一體化經營模式下

23、，公司針對市場的不同需求進行產品設計、研發及原材料選型，從供應商購入 NAND Flash 晶圓及芯片、DRAM 晶圓及芯片、主控晶圓及芯片等主要原材料，進行 IC 封測及/或模組制造，將原材料制成半導體存儲器，再將產品銷售給下游客戶。該模式為公司在產品創新及開發效率、產能及品質保障等方面帶來較強的競爭優勢，有效保障了公司進入一線客戶供應鏈，同時規避了晶圓迭代的技術風險和過重的資本投入。圖2：公司構筑“研發封測一體化”的經營模式 資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 佰維成立2010年年2016年年2018年年2020年年佰維科創板上市2022年年2023年年佰維存儲晶圓級先進封測

24、制造項目落地東莞在惠州正式建設佰維科技園獲得惠普SSD與內存產品獨家品牌授權推出全新C端消費類品牌-佰微；佰維BIWIN旗下首款國產 SSDCK001系列正式量產入市；宏碁及掠奪者全球獨家授權佰維存儲(688525)公司深度 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司布局六大產品條線，堅持“公司布局六大產品條線，堅持“5+2+X”的中長期戰略?！钡闹虚L期戰略。公司緊隨存儲器大容量、大帶寬、低延時、低功耗、高安全、小尺寸等升級方向，為客戶提供半導體存儲器以及先進封測服務，其中半導體存儲器按照應用領域不同又分為嵌入式存儲、PC 存儲、工車規存儲、企業級存儲和移動存儲等。從營收貢獻來看，24H

25、1 嵌入式存儲營收占比為 63%，為公司的核心業務，第二大業務為消費級存儲，占收入的比例為 30%，工車規和先進封測業務的收入占比各約 2%。在中長期戰略上，公司堅持“5+2+X”：“5”代表了公司聚焦五大應用市場（手機、PC、服務器、智能穿戴和工車規），其中在手機、PC、服務器等三大主要細分市場著力提升市場份額與核心競爭力，力爭實現與更多一線客戶的深度合作；在智能穿戴和工車規市場投入戰略性資源，力爭成為主要參與者?！?”代表了公司二次增長曲線的兩個關鍵布局：芯片設計和晶圓級先進封測，芯片設計將為公司打造服務 AI 時代高性能存儲器奠定堅實的技術基礎，晶圓級先進封測將構建存算合封所需的封裝技術

26、基礎，確保公司在 AI 和后摩爾時代的行業競爭力?！癤”代表了公司對存算一體、新接口、新介質和先進測試設備等創新領域的探索與開拓。圖3：公司堅持“5+2+X”的中長期戰略 資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 圖4：公司的六大產品條線 圖5：公司 2024H1 營收占比 資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司股權結構保持穩定，大基金持股展現對公司長期發展的信心。公司股權結構保持穩定，大基金持股展現對公司長期發展的信心。截止 2024 年三季報，公司董事長孫成思直接持股 18.81%，為公司控股股東。此外，公司獲多個大基金投資，國6

27、3%30%2%2%3%嵌入式存儲消費級存儲工業存儲先進封測服務其他佰維存儲(688525)公司深度 8/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家集成電路產業投資基金二期和中國互聯網投資基金分別持有公司 8.55%和 1.72%，其中國家集成電路產業投資基金二期為公司第二大股東。圖6：公司的股權架構 資料來源：wind，浙商證券研究所，注：股東數據截止 2024 年三季度，參控股公司數據截至 2024年中報 公司于 2024 年 2 月發布員工股權激勵計劃，計劃授予限制性股票總量合計 3000萬股，約占公司股本總額的 6.97%，激勵對象包括公司董事、高級管理人員及核心技術人員，授予價格為每股

28、 36 元，業績考核的目標值為公司 2024-2026 年營業收入分別不低于 50/65/80 億元，且公司總市值在 2024/2025/2026 年度任意連續 20 個交易日分別達到或超過 200/250/300 億元，公司股權激勵計劃能夠綁定核心骨干利益，有助于公司長期穩健發展。表1：2024 年股權激勵計劃業績考核目標 歸屬期 觸發值（An）目標值（Am）第一個歸屬期 公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2024 年營業收入不低于 45 億元；2、公司總市值在 2024 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 180 億元。公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2024 年營業收入不低

29、于 50 億元；2、公司總市值在 2024 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 200 億元。第二個歸屬期 公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2025 年營業收入不低于 60 億元；2、公司總市值在 2025 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 200 億元。公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2025 年營業收入不低于 65 億元；2、公司總市值在 2025 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 250 億元。第三個歸屬期 公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2026 年營業收入不低于 75 億元；2、公司總市值在 2026 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 250

30、億元。公司業績需滿足以下兩個條件：1、公司 2026 年營業收入不低于 80 億元；2、公司總市值在 2026 年度任意連續 20 個交易日達到或超過 300 億元。資料來源：深圳佰維存儲科技股份有限公司 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），浙商證券研究所 1.2 存儲行業復蘇疊加公司拓客順利，經營業績大幅提升存儲行業復蘇疊加公司拓客順利，經營業績大幅提升 公司的營業收入從 2020 年的 16.42 億元持續增長到 2024 年的 67.04 億元，復合增速為42%，特別是 2024 年，公司營業收入大幅同比增長 86.7%，公司營收的大幅增長一方面得益于 2023 年四季度以來存儲行業

31、的復蘇，另一方面，公司把握住行業上行機遇，大力拓展國內外一線手機和 PC 客戶，實現了市場與業務的成長突破，公司營業收入的大幅增長充分說明公司的產品和服務深得客戶信任，在市場中具備強勁競爭力。具體分業務來看，嵌入式存儲業務 20-23 年的 CAGR 為 30.7%，主要受益于公司著力優化產品結構，同時積極拓展優質終端客戶，尤其是在穿戴領域，公司產品表現出色，已進入 Meta、Rokid、雷鳥創新等國內外知名 AI/AR 眼鏡廠商，以及 Google、小天才、小米等行業易方達上證科創板SOETF深圳佰維存儲科技股份有限深圳佰維存儲科技股份有限公司公司廣州泰來封測科技有限公司華夏上證科創板SOE

32、TF國家集成電路產業投資基金二期徐建峰廣州鴻富星河紅土創業投資基金深圳佰泰上海超越摩爾股權投資基金2.83%100%實際控制人孫成思孫成思控股股東中國互聯網投資基金4.60%1.72%8.55%1.39%1.37%2.86%1.86%18.81%佰維存儲科技有限公司成都佰維存儲科技有限公司西藏芯前沿企業管理有限公司深圳佰維特存科技有限公司新疆芯前沿企業管理有限公司武漢泰存科技有限公司100%100%100%100%100%其他56.01%北京佰維存儲信息技術有限公司100%100%70%廣動芯成漢奇半導體技術有限公司60%杭州芯勢力半導體有限公司佰維存儲(688525)公司深度 9/44 請務

33、必閱讀正文之后的免責條款部分 重要品牌廠商供應鏈體系。公司智能穿戴業務目前已形成批量收入，2024 年智能穿戴存儲產品收入約 8 億元，同比大幅增長，未來隨著 AI 眼鏡等穿戴類產品逐漸成長放量，公司與 Meta 等重點客戶的合作繼續深化，智能穿戴存儲業務的持續增長趨勢明確。在手機業務方面，公司依托于現有的基礎，有望憑借更高的性價比以及更加快速的服務響應，擴大與頭部客戶的合作，進一步打開嵌入式存儲業務的成長空間，當前公司已經進入 OPPO、傳音控股、摩托羅拉、HMD、ZTE、TCL 等知名品牌供應體系；消費級存儲 20-23 年的 CAGR 為 36.6%，主要受益于公司積極開拓國內外一線客戶

34、，同時加大線上推廣銷售力度，實現與多家優質渠道與平臺客戶的合作；先進封測業務 20-23 年的 CAGR 為 47.2%，自 2022 年公司與重要客戶建立戰略業務合作以來，該業務的營業收入快速增長，未來公司將重點發力晶圓級先進封測，隨著募投項目的投產，公司有望擴大現有客戶合作，同時積極開拓行業內潛在客戶資源，拓展存算合封等高端先進封測業務。圖7：公司營業收入及同比增速 圖8：公司分業務營業收入 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2024 年公司年公司實現扭虧實現扭虧為為盈，業績大幅改善。盈，業績大幅改善。公司的盈利能力與存儲周期密切相關，2022年-20

35、23 年上半年，受終端下游需求不振等因素影響，存儲周期下行，公司亦受到影響，毛利率從 2021 年的 17.55%降低到 23H1 的-4.85%，凈利率從 2021 年的 4.47%降低到 23H1 的-25.82%，23 年下半年以來，存儲行業供過于求的狀況得到一定改善，并且在部分季度還有價格回暖上行的表現，公司的盈利能力恢復顯著，2024 年公司實現歸母凈利潤 1.76 億元，扭虧為盈。分業務來看，消費級存儲的價格敏感性更高、受行業下行影響程度較嵌入式存儲產品更大，2022 年消費級存儲的毛利率下滑幅度較大，同樣由于消費級存儲產品存貨周轉較快及其標準化的特點，解決方案廠商能夠在晶圓行情較

36、低區間進行采購備貨，進而拉低平均成本，所以在行業上行期，特別是 23 年四季度以來，該業務毛利率顯著增強；嵌入式存儲的定制屬性更強，其毛利率不僅受到周期波動，也受到公司的產品結構與市場策略影響，特別是 2023 年，公司為加強與境內外優質客戶合作，擴大銷量，采取具有競爭性的價格策略，進而導致嵌入式存儲的毛利率下滑幅度較大；工業級存儲產品和先進封測服務的毛利率更加穩定，特別是先進封測服務的毛利率近年來穩定在 30-40%，盈利能力較強。-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070201920202021202220232024營業收入（億元）YoY（%）051015

37、2025303540202020212022202324H1嵌入式存儲消費級存儲模組工業級存儲模組先進封裝及測試其他業務億元佰維存儲(688525)公司深度 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司的歸母凈利潤情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖10：公司毛利率以及凈利率情況 圖11：公司分業務毛利率情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司的期間費用率在 2018-2022 年穩中有降，2023 年公司期間費用率明顯上升，財務費用率由 2022 年的 0.52%提升至 2023 年的 3.4%，主要系公司銀行貸款增加，利息支出增

38、長較多；銷售費用 2023 年同比增長 64.5%，主要支出增量投在推動下游關鍵客戶與渠道開拓；管理費用 2023 年同比增長 105.6%，源于公司持續引入各領域的優秀人才。2024 年，隨著營收規模的大幅上升，公司的財務/銷售費用率預計有所下降，但受股權支付影響，研發費用和管理費用依然有受到一定影響。研發費用方面，公司在解決方案研發、芯片設計、先進封測和測試設備等領域持續加大研發投入，研發費用從 2018 年的 0.51 億元增長到 24 年的 4.52 億元，研發費用率從 2020 年的 4%持續提升到 2024 年的 6.7%。未來，公司的期間費用和研發費用率會有較為明顯的下降，一方面

39、隨著收入的增長，規模效應持續顯現，進而帶動費用率降低，另一方面，公司的股權支付費用也會逐年降低，24年股份支付費用為 3.45 億元，25 年/26 年股份支付費用將會顯著下降，這將進一步帶動公司盈利能力提升。-700-600-500-400-300-200-10001002003002018201920202021202220232024歸母凈利潤(百萬元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022202324H1

40、嵌入式存儲消費級存儲工車規先進封測佰維存儲(688525)公司深度 11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：公司期間費用情況 圖13：公司研發費用情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 1.3 貿易摩擦背景下，存儲本土化替代需求明確貿易摩擦背景下，存儲本土化替代需求明確 存儲是我國半導體行業非常鮮明的短板存儲是我國半導體行業非常鮮明的短板，無論是在晶圓制造環節，還是在，無論是在晶圓制造環節，還是在解決方案解決方案環節，環節，海外廠商均占據了主要的市場份額。海外廠商均占據了主要的市場份額。在晶圓環節，2024Q4 三星、海力士、美光、南亞科技以

41、及華邦電子占據 95.7%的 DARM 市場份額，三星、海力士、鎧俠、美光、西部數據等 top5廠商占據 92.7%的 NAND Flash 市場份額。圖14：2024 Q4 DRAM 市場份額 圖15：2024Q4 NAND市場份額 資料來源：CFM閃存市場，浙商證券研究所 資料來源：CFM閃存市場，浙商證券研究所 在內存解決方案方面，原廠依舊占據了主要份額，根據 Trendforce 的數據測算，2023 年原廠的市場份額約為 82%，第三方解決方案廠商僅有約 18%的份額，并且主要由金士頓占據，其余廠商的份額較低；在嵌入式存儲市場中，2023 年三星、海力士、鎧俠、西部數據、美光等原廠占

42、據了市場份額的 70%，國產廠商江波龍、佰維等廠家市場份額尚低；在企業級 SSD市場中，2023 年，三星和 Solidigm 仍占據中國 SSD 市場前兩名，市場份額合計達 48.6%，國產廠商也占據了一定市場份額，特別是在運營商以及政企市場實現了較好的滲透，億聯、大普微和浪潮的合計份額達 30%以上。整體而言，在整體而言，在解決方案解決方案環節，第三方環節，第三方解決方案廠商解決方案廠商的的市場份額明顯低于原廠，市場份額明顯低于原廠，國內廠商在嵌入式存儲、以及與運營商國內廠商在嵌入式存儲、以及與運營商/政企政企 SSD 市場有所突破，市場有所突破，但是整體市場份額但是整體市場份額存在較大的

43、存在較大的提升空間。提升空間。0%3%6%9%12%15%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350研發費用（百萬元）YoY情況研發費用率（%）37%35.80%21.80%三星SK海力士美光南亞科技華邦電子其他32.50%19.50%17.00%12.80%10.80%三星SK海力士鎧俠美光西部數據其他佰維存儲(688525)公司深度 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在貿易摩擦背景下，從供應鏈安全角度考慮，存儲器的國產替代需求明確，同時伴隨國內廠商技術水平、產品實力的增強

44、，下游終端客戶對于國內廠商的認可度提高，因此國產存儲廠商市場份額有望持續上升。圖16：2023 年存儲解決方案競爭格局 資料來源：Trendforce 等，浙商證券研究所 2 存儲行業有望邁入景氣周期存儲行業有望邁入景氣周期 2.1 海外大廠重啟減產，存儲價格拐點海外大廠重啟減產，存儲價格拐點已已至至 存儲行業自存儲行業自 23 年下半年年下半年供需格局開始逐漸改善供需格局開始逐漸改善，但需求端的緩慢復蘇導致存儲行業在，但需求端的緩慢復蘇導致存儲行業在24H2 再度面臨價格壓力。再度面臨價格壓力。受下游需求疲軟等因素影響，存儲行業自 2021 年末開始進入下行周期，22 年四季度以來，三星、S

45、K 海力士、美光、西部數據、鎧俠等存儲原廠紛紛降低稼動率以及控制資本開支，減少市場供給，控產效果在 23 年下半年開始顯現，同時 23 年下半年手機、PC 等終端消費市場也漸有回暖，疊加數據中心需求強勁，存儲行業進入上行周期，存儲價格開始反彈。進入 2024 年下半年，除了數據中心需求持續強勁之外，手機、PC 等消費電子市場需求復蘇緩慢，存儲價格依不同下游需求方向開始出現分化調整（消費電子依然疲弱，而 AI 算力需求則持續旺盛），24Q4 全球 DRAM 市場規模環比增長 13.5%，而 NAND Flash 市場規模環比減少 8.5%。圖17：全球 DRAM/NAND Flash 市場收入季

46、度變化 資料來源：CFM閃存市場，浙商證券研究所 82%12%原廠金士頓嘉合勁威威剛金泰克記憶科技十銓科技愛國者內存其他25.50%23.10%22.40%6.40%4.10%三星Solidigm憶聯大普微浪潮美光憶恒創源鎧俠其他全球內存模組國內SSD全球嵌入式存儲38.80%11.30%8.00%6.20%5.70%7.90%5.00%3.00%三星SK海力士鎧俠西部數據美光江波龍宏芯宇佰維其他05010015020025030023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4DARM(億美元)NAND（億美元）佰維存儲(688525)公司深度 13/44 請務必閱讀正文之后

47、的免責條款部分 為了應對市場供過于求的局面，三星、SK 海力士、美光、鎧俠等存儲大廠自 2024 年底以來再次宣布減產計劃，在 NAND 方面，美光/三星的 NAND 晶圓減產幅度均在 10%以上，SK 海力士減產幅度約在 10%，在 DRAM 方面，仍以保利潤為核心戰略的原廠均計劃減少對LPDDR4/4X 等成熟制程傳統產品的投入，根據 CFM 閃存的數據，部分原廠對 LPDDR4/4X的減產幅度或達 20%-30%，削減的產能將調配至高附加值產品，如 LPDDR5 或 HBM 等。表2：2024 年底以來海外存儲大廠的減產計劃 存儲原廠 減產計劃 美光 24 年 12 月財報會議上宣布控制

48、資本開支，并放緩技術節點遷移速度，同時減產 NAND 十幾個百分點；正在減少將產能分配至成熟制程 DRAM 產品。三星 西安工廠 NAND 晶圓產量從每個月的 20 萬片，降低到 17 萬片，減產約 15%左右；消費終端需求仍然有限，預計將靈活調配產能，減少競爭更加激烈的 LPDDR4/4X 份額，并加速舊制程生產線向先進節點轉移。SK 海力士 計劃在 2025 年上半年將 NAND 產能減少 10%；通過削減生產 LPDDR4/4X 等舊制程產品，加速消耗原有庫存 鎧俠 2024 年 12 月開始實施減產。資料來源：閃德資訊，CFM 閃存市場，科創板日報、芯語，半導體產業縱橫，美光官網，浙商

49、證券研究所 DRAM 方面，受益 AI 服務器的強勁需求，以及 DDR4 向 DDR5 轉換，高容量的 DDR5價格堅挺，2025 年 2 月以來價格有所上升，普通容量的 DDR4/DDR3 由于下游需求疲軟以及市場競爭激烈，24 年下半年以來價格持續承壓，未來我們認為隨著美光、SK 海力士等陸續減產/停產，DDR4/DDR3 的供需關系或將迎來好轉。NAND 方面，由于 24 年下半年旺季不旺，市場供大于求，NAND Flash 產品價格呈現下行趨勢，進入 2025 年，盡管 NAND 現貨合約價格仍然持續下跌，但是 1 月/2 月降幅環比收窄。隨著海外大廠新一輪減產效果的逐漸顯現，疊加 A

50、I 帶動大容量存儲需求，3 月的現貨價格已率先反轉向上，我們預計 4 月存儲價格將迎來明顯上漲，當前部分存儲原廠已發布漲價公告，閃迪發布公告擬自 4 月 1 日調整產品價格，漲幅超過 10%，此外三星、SK 海力士、美光等各大存儲原廠，4 月報價也將上漲逾一成。圖18：部分 NAND料號價格走勢 圖19：部分 DRAM 料號價格走勢 資料來源：彭博，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 2.2 AI 帶動大容量、高性能的存儲解決方案需求帶動大容量、高性能的存儲解決方案需求 Deepseek 的橫空出世有望帶動端側的橫空出世有望帶動端側 AI 發展。發展。過去由于海外大廠開發的大模

51、型需要消耗大量的算力，因此 AI 方面的投資更多在基礎設施層面，而 Deepseek 采用混合專家（MoE）模型和 GRPO 訓練算法等工程創新方法，實現稀疏激活，并行預測多個 token，減少推理斷層，降低計算資源消耗，提升生成效率，有望緩解算力不足的焦慮，大幅降低了 AI 應用的01234562020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/31202

52、4/3/312024/6/302024/9/302024/12/31美元美元現貨TLC閃存512Gb現貨TLC閃存256Gb01234562023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-28美元現貨:DDR5(1

53、6Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)現貨:DDR4(16Gb(1Gx16),3200Mbps)現貨:DDR4(8Gb(1Gx8),3200Mbps)現貨:DDR3(4Gb(512Mx8),1600MHz)佰維存儲(688525)公司深度 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開發與應用門檻，因此 Deepseek 的出現有望帶動手機、PC、智能眼鏡等邊緣運算終端設備市場的成長。同時，AI 應用成本的降低將使得其應用場景大幅增加，算力作為 AI 的基礎設施，也將深度受益。邊緣運算終端的興起以及服務器強勁的需求，都將推動生成和存儲的數據量穩步增長，存力作為 AI 產業鏈的關鍵一

54、環不可或缺，大容量、高性能的存儲解決方案需求日益提升。圖20：全球數據規模大幅增長 資料來源：Statista，浙商證券研究所 生成式生成式 AI 在端側的集成，正在引領智能手機行業變革，在端側的集成，正在引領智能手機行業變革，AI 手機手機將將有力推動有力推動單機單機存儲容存儲容量再次升級。量再次升級。AI 手機有望成為自在交互、智能隨心、專屬陪伴、安全可信的個人化助理，以為用戶提供更好的體驗，當前各大手機廠商都在積極探索 AI 技術在產品中的應用，例如蘋果推出“Apple Intelligence”，小米推出“超級小愛”，華為推出“盤古大模型”等，功能體驗的升級有望帶動 AI 手機的需求，

55、根據 Counterpoint 預測，2024 年全球 AI 手機出貨量有望超 1 億部，2027 年全球 AI 手機滲透率約 40%，出貨量有望達 5.22 億部。存儲是 AI 手機硬件升級的關鍵一環，大模型運行需駐留在內存中，每次處理生成式 AI 任務都將涉及到海量數據的搬運，對手機內存和閃存的容量和性能都有著更高要求，根據 IDC 的預測，16GB 內存（RAM）對于新一代 AI 手機將屬于最低要求，根據 YOLE 的預測，16GB 高端智能手機的份額（足以滿足 7B 參數 LLM）預計將從 2023 年的 8%增長到 2024 年的 11%，在 AI 帶動下，2026 年手機平均 DR

56、AM 容量有望提升到約 10GB，提升幅度為 41%。圖21：AI 對于手機 DRAM 單機容量的影響 圖22：AI 對于手機閃存單機容量的影響 資料來源：YOLE，浙商證券研究所 資料來源：YOLE，浙商證券研究所 050100150200250300350400450數據規模（ZB）佰維存儲(688525)公司深度 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 AI PC 興起，帶動大容量存儲需求。興起，帶動大容量存儲需求。相較于其他終端，PC 具有大屏幕和更高分辨率、多任務處理、鍵鼠交互、大容量存儲等優勢，因此 AI PC 不但有望成為個人生活助理，還能夠成為生產力工具，大幅提升工作效率

57、，特別是 DeepSeek 在 NPU 上的優化應用，使得大規模的 AI 模型能夠直接集成到個人電腦及其他智能設備上，為用戶帶來更強大、便捷的使用體驗。據 Canalys 預測，2025 年全球 AI PC 出貨量將超過 1 億臺，占 PC 總出貨量的 40%，2024-2028 年 CAGR 將達到 44%?；诖竽Ｐ偷乃懔π枨?，AI PC 對搭載高容量先進制程 DRAM 產品的需求增加，同時為了有效管理 PC 上運行的 AI 數據，也會增加對 NAND 產品的需求，微軟表示，AI PC 上基礎 AI 模型需要 16GB 內存，標準 AI 模型則需要 32GB 內存，高級 AI 模型則要求

58、64GB 內存或更多。從當前各大廠商推出的 AI PC 來看，其存儲配置相較于普通 PC 大幅升級，AI PC 一般配置 32GB 內存容量，固態硬盤多為 1TB，部分 AI PC 甚至搭載 2TB 大固態硬盤，而普通 PC 多用 16GB 內存，固態硬盤在 512G-1TB 不等。表3：AI PC 存儲配置明顯升級 品牌 型號 價格 處理器 存儲配置 普通 PC 聯想 聯想小新 15 4599 元 AMD 銳龍 7 8745HS 16GB 內存，512G 固態硬盤 惠普 惠普(HP)戰 66 六代 4379 元 英特爾酷睿 i5 處理器 16 GB 內存，1 TB 固態硬盤 華碩 華碩無畏

59、16 4499 元 英特爾酷睿 i5 處理器 16GB 內存，1TB 固態硬盤 AI PC 聯想 ThinkPad X1 Carbon AI 14999 元 英特爾酷睿 Ultra 處理器 32GB 內存，1TB 固態硬盤 惠普 OMEN 暗影精靈 10 SLIM 14 AI 13999 元 英特爾酷睿 Ultra 處理器 32 GB 內存，2 TB 固態硬盤 蘋果 M4 版 MacBook Air 10999 元 Apple M4 處理器 24GB 統一內存，512GB 固態硬盤 華碩 ProArt 創 13(HN7306)14999 元 AMD Ryzen AI 9 HX 370 處理器

60、32GB 大容量內存，2TB 大固態硬盤 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 汽車汽車電動化和電動化和智能化浪潮加速，數據量增長顯著，這要求車載存儲具有更快的數據處理智能化浪潮加速，數據量增長顯著，這要求車載存儲具有更快的數據處理速度、更大的數據存儲量，以及更高的穩定性。速度、更大的數據存儲量，以及更高的穩定性。在汽車的各個 ECU 部件中，車用存儲或閃存芯片無處不在，它們以多樣化的容量和形態，在底盤控制、數字儀表、行車記錄、智能輔助駕駛、T-box、行車記錄等應用中發揮著至關重要的作用。在智能化和電動化推動之下，智能汽車對存儲容量的需求快速增長，根據美光科技發布的車用存儲大趨勢白皮書，車用

61、存儲市場規模將從 2021 年的 40 億美元提升至 2025 年的 100 億美元，復合增長率將達 28%。而到 2025 年，車均搭載存儲將達到 16GB DRAM 和 204GB NAND，分別較 2021 年水平提高 3 倍和 4 倍。根據佐思汽研的數據，在智能座艙從低端向高端化升級中，DRAM 容量需求將從 0.25-4GB 提升到 16-32GB，NAND 容量從 8-16GB 提升到 128-256GB，從低端的智駕到高端智駕發展過程中，DRAM 和 NAND 單機容量也都有顯著升級。佰維存儲(688525)公司深度 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：汽車智能化

62、的演進大幅提升了單機存儲容量 DRAM 容量 eMMC 容量 UFS 容量 NOR Flash 容量 高端座艙 LPDDR4/LPDDR5 16-32GB 不用 UFS3.0/3.1 128-256GB 128-256GB 中端座艙 LPDDR4 8GB 不用 UFS2.1 64-128GB 不用 低端座艙 DDR3/LPDDR4 0.25-4GB 8-16GB 不用 不用 高端智能座艙 LPDDR5/LPDDR6 16-32GB 32GB UFS3.0/3.1 129-256GB 256-512MB 中端智能座艙 LPDDR4 8-16GB UFS2.1 32-64GB 低端智能座艙 LPD

63、DR4 4-8GB 32-64GB 不用 資料來源：佐思汽車研究，浙商證券研究所 在數據中心及服務器市場，國內互聯網大廠在數據中心及服務器市場，國內互聯網大廠 CAPEX 大幅提升，企業級大幅提升，企業級存儲市場存儲市場迎來迎來重重要要發展機遇。發展機遇。Deepseek 加速 AI 應用落地，這也進一步拉動了國內算力基礎設施建設需求，為在 AI 競爭中取得領先優勢，當前國內互聯網大廠紛紛大幅提升資本開支，例如阿里宣布未來三年在云和 AI 的基礎設施投入預期將超越過去 10 年的總和。大模型訓練和推理所需的大量數據處理能力推動了對高性能存儲的需求，服務器存儲從 HDD 向 SSD 轉化，從 D

64、DR4向 DDR5 轉化，同時 HBM 出貨顯著增長。數據中心存儲介質數據中心存儲介質中，企業級中，企業級 SSD 的占比有望提升。的占比有望提升。存儲數據按照訪問頻率可以分為冷、溫和熱數據，早期數據中心的數據多為冷數據，因此傳統的機械硬盤（HHD）憑借其大容量、低成本、高穩定性等特性占據了主要市場，但是大模型的訓練和推理會帶動數據量大幅提升，同時相關數據會被更為頻繁的訪問和使用，進而越來越多的數據被激活成溫、熱數據，相比較于 HDD，企業級 SDD 的優勢在于讀寫速度更快、抗震性更高、功耗更低，更加適合存儲溫、熱數據，因此 SSD 的性能優勢使其在數據中心的使用比例逐漸提高。圖23：國內互聯

65、網大廠 CAPEX大幅提升 圖24：HDD和 eSSD 的出貨容量對比 資料來源：阿里巴巴、騰訊和百度財報，浙商證券研究所 資料來源：YOLE，浙商證券研究所 AI 服務器的服務器的 DRAM 單機價值量顯著提升，單機價值量顯著提升，HBM 市場規?？焖僭鲩L。市場規?？焖僭鲩L。AI 大模型的興起催生了海量的算力需求，而數據處理量和傳輸速率的提升使得 AI 服務器對芯片內存容量和傳輸帶寬提出更高的要求，根據 YOLE 的數據，AI 服務器的 DRAM 容量是傳統服務器的約 3 倍，AI 服務器的 DRAM 價值量是傳統服務器的約 6 倍。AI 服務器也推升了 HBM 需求，0%10%20%30%

66、40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000阿里巴巴騰訊百度QOQ百萬050,000100,000150,000200,000250,00022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2BIT SHIPMENTS(M GB)HDDSSD佰維存儲(688525)公司深度 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與傳統的 DDR 存儲器不同，HBM 使用 TSV 和微凸塊垂直堆疊多個 DRAM 芯片，并通過封裝基板內的硅中介層與 GPU 相連，從而具備高帶寬、高容量、低功耗、低延時等優勢，成

67、為目前 AI GPU 存儲單元中比較重要的部件，根據 Yole 的預測，HBM 的出貨容量有望從2024 年的 10Eb 提升至 2029 年的 44Eb。圖25：AI 服務器的 DRAM 容量和成本大幅提升 圖26：HBM 的出貨容量預測 資料來源：YOLE，浙商證券研究所 資料來源：YOLE，浙商證券研究所 2.3 AI 端側迎來產業爆發期端側迎來產業爆發期 相比智能手機和 TWS 耳機，智能眼鏡產品的定位優勢在于便攜+功能的統一：相比智能手機有解放雙手和“不做低頭族”的便攜性，對普通眼鏡用戶更可實現無感切換；相比耳機有潛在顯示等場景的領先性。大模型的進步有望進一步強化這些領先優勢：語音交

68、互功能的成熟使得本就無需手動操作的眼鏡控制更加精確貼心；AI 圖像處理功能的引入使得眼鏡開始具備識圖、識物、解題等日用場景實用功能。因此，大模型加持下的 AI 眼鏡能夠滿足消費者在日常生活和工作中的多樣化需求。圖27：AI 大模型強勢賦能智能眼鏡優勢 圖28：Rokid CEO 使用智能眼鏡提詞功能演講火熱破圈 資料來源：淘寶，Rokid,浙商證券研究所 資料來源：Rokid,浙商證券研究所 23041024960 01000200030004000AIconventionalDRAM content per server7373327712134 0500010000150002000025

69、000AIconventionalDRAM revenue per server1.020.462 00.511.522.53AIconventionalDRAM content per serverDDRHBM3X6X6X010203040502023202420252026202720282029HBM2HBM2EHBM3HBM3EHBM4(and beyond)Eb佰維存儲(688525)公司深度 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年 Meta 發布與 Ray-Ban 品牌聯名的 Ray-Ban Meta 智能眼鏡，自發布后 16 個月周期內累計銷量超 200 萬臺

70、，顯著超出市場預期，Meta 眼鏡的高銷量得益于時尚、科技與價格的統一：1）該款智能眼鏡外觀與雷朋經典太陽鏡相似，具備較強的時尚屬性；2）搭載高通驍龍 AR1 Gen 1 芯片，內置 12MP 攝像頭，可支持圖片、視頻的拍攝及 Meta 旗下 Instagram平臺的第一視角直播，同時該產品首次搭載 Meta AI，在 AI 支持下，智能語音對話和交互成為產品的顯著特色；3）公開售價 299 美元起，顯著降低了智能眼鏡產品的價格門檻 Meta 眼鏡遠超市場預期的表現引發海內外眾多品牌廠商的迅速跟進，眼鏡遠超市場預期的表現引發海內外眾多品牌廠商的迅速跟進，行業整體百舸爭行業整體百舸爭流的局面正在

71、快速形成。流的局面正在快速形成。在 2025CES 大會上，AI+AR 眼鏡成為科技巨頭最為關注的核心方向之一，經 VR 陀螺的不完全統計，CES 現場展示的 AI 以及 AR 眼鏡數量將近 50 款，當前布局 AI 眼鏡的廠商主要分為四類：1）大型互聯網廠商，如 Meta、字節、阿里、百度等；2）智能手機廠商，如小米、華為、oppo、vivo、三星等；3）XR 獨角獸企業，如雷鳥、Rokid、Xreal、大朋、李未可等；4）可穿戴配件供應商，如萬魔聲學、閃極等。表5：部分 CES 2025 A1、AR眼鏡產品統計 品牌 產品 攝像頭 光學 亮點 示意圖 Xreal XREAL Air 2 U

72、ltra 搭載 Micro-OLED+Birdbath XR 觀影眼鏡、娛樂眼鏡 Rokid Rokid Glasses 搭載 Micro-OLED+衍射光波導 聯合暴龍設計、多模態 AI 大模型 聯想 Legion glasses2 無 Micro-OLED+Birdbath FoV43.5,最大入眼亮度可達 800 尼特 閃極 LoomosAI 眼鏡 搭載 無 支持以 4K 照片和1080P 視頻，GPT-4o 驅動 雷鳥 雷鳥 V3 AI 拍攝眼鏡 搭載 無 通義獨家定制大模型、AR1 旗艦級芯片、定價 1799 元 雷神 雷神 AURA 智能眼鏡 AI 探索版 搭載 無 高通驍龍 AR

73、1 平臺，將支持 1080P防抖視頻錄制 星紀魅族 StarV Air2 無 Micro-LED+衍射光波導 與 Captify 的合作，旨在為聽障人士服務、提供語音轉寫 李未可 Meta Lens View 1200 萬像素 無 4 陣列麥克風 歌爾 Wood 2 搭載 無 超輕材料前框、超小型 SiP 解決方案等創新技術 萬魔 G70 500 萬像素 無 280mAh 電池、運動監測、磁吸充電、雙計算核心、Q3 上市 資料來源：VR陀螺,浙商證券研究所 我們認為當前智能眼鏡正在開啟“功能減法特色補齊”的全新周期，AI 大模型加持下全新的語音交互大幅提升了智能眼鏡的交互體驗感，智能眼鏡的征途

74、剛剛拉開帷幕，AI 眼眼鏡的銷量有望在鏡的銷量有望在 2030s 觸及觸及億級空間，億級空間，成為規模上最有可能接近智能手機的終端品種成為規模上最有可能接近智能手機的終端品種。佰維存儲(688525)公司深度 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在智能眼鏡的成本結構中，存儲占據了較大的價值量在智能眼鏡的成本結構中，存儲占據了較大的價值量，根據 Wellsenn XR 的拆解，在Ray-Ban Meta 中，其整體 BOM 約 164 美元，存儲的價值量可達 11 美金左右，約占整體BOM 成本的 7%，為第四大成本項，在即將發布的小米 AI 智能眼鏡中，存儲的價值量同樣為 11 美金

75、，因此 AI 端側的各種產品一旦成長呈現出規?；?，也將進一步推升存儲解決方案的市場規模。圖29：AI 智能眼鏡出貨量預測 圖30：Ray-Ban Meta 的成本結構 資料來源：Wellsenn XR，浙商證券研究所 資料來源：Wellsenn XR，浙商證券研究所 3 解決方案廠商解決方案廠商滿足客戶定制化需求，產業鏈一體化布局至關重滿足客戶定制化需求，產業鏈一體化布局至關重要要 3.1 第三方第三方解決方案廠商解決方案廠商助力打造“千端千面”的存儲器助力打造“千端千面”的存儲器 存儲下游應用場景多樣，產品千端千面。存儲下游應用場景多樣，產品千端千面。存儲器的下游應用市場包括手機、筆電、

76、服務器、工業、車載、家用電器、安防監控、物聯網硬件等，不同應用市場對存儲器的功能要求不同，在存儲原廠完成標準的晶圓制造之后，應用場景所需的功能則在 NAND Flash 主控芯片設計、固件開發以及 SiP 封裝等產業鏈后端環節實現，這一環節需要開發大量應用技術以實現從標準化存儲晶圓到具體存儲產品的轉化。原廠主要服務核心客戶原廠主要服務核心客戶。存儲原廠的競爭重心在于創新晶圓 IC 設計與提升晶圓工藝制程，在產品應用領域，囿于產品化成本等要素限制，原廠僅能聚焦具有大宗數據存儲需求的行業和客戶（如智能手機、個人電腦及服務器行業的頭部客戶）。第三方第三方解決方案廠商解決方案廠商提供定制化服務。提供定

77、制化服務。存儲原廠的目標市場之外，仍存在極為廣泛的應用場景和市場需求，包括細分行業存儲需求（如工業控制、商用設備、汽車電子、網絡通信設備、家用電器、影像監控、物聯網硬件等）以及主流應用市場中小客戶的需求。無晶圓制造的存儲器廠商面向下游細分行業客戶的客制化需求，進行介質晶圓特性研究與選型、主控芯片選型與定制、固件開發、封裝設計與制造、芯片測試、提供后端的技術支持等，將標準化存儲晶圓轉化為千端千面的存儲器產品，擴展了存儲器的應用場景，提升了存儲器在各類應用場景的適用性，推動實現存儲晶圓的產品化和商業化。0246810121416AI智能眼鏡規模（億副）高通AR1,34%整體組裝代工,9%鏡片/鏡架

78、,8%存儲模組,7%其他,43%佰維存儲(688525)公司深度 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：存儲產業鏈 資料來源：江波龍招股說明書，浙商證券研究所 3.2 公司“研發封測一體化公司“研發封測一體化”布局構筑核心競爭優勢布局構筑核心競爭優勢 產業鏈一體化布局產業鏈一體化布局對第三方對第三方解決方案廠商解決方案廠商而言而言至關重要至關重要。下游終端客戶選擇第三方解決方案廠商進行合作主要考慮的因素有：1）穩定的交付能力；2）過硬的產品品質，兼具高性能、高穩定性和可靠性；3）愿意配合客戶進行定制化且高效率的產品開發；4）產品具備高性價比；5）快速的服務響應能力。集存儲介質特

79、性研究、固件算法開發、主控芯片設計與選型、存儲芯片封測、測試研發為一體的廠商能夠更好滿足上述客戶的需求，例如固件算法開發有助于提升產品品質，自建封測產能有利于保障產品交付、同時開發創新產品、提升產品開發效率，自研主控芯片能夠客戶對技術競爭力的產品訴求，同時降低解決方案成本，自主測試研發能力能夠保障產品穩定性和可靠性，因此具備產業鏈一體化布局的廠商能夠在競爭中占據優勢地位，實現份額的提升，而公司作為而公司作為業內最早布局研發封測一體化業內最早布局研發封測一體化，且，且產業鏈產業鏈布局最為完善的布局最為完善的廠商廠商之一，其之一，其產品和服務產品和服務在行業內具備強勁競爭力。在行業內具備強勁競爭力

80、。圖32：公司產業鏈布局完善 資料來源：佰維存儲招股說明書，浙商證券研究所 3.2.1 公司公司掌握存儲介質特性研究和固件算法開發的核心技術掌握存儲介質特性研究和固件算法開發的核心技術 品牌供應商存儲模組/產品供應商佰維存儲(688525)公司深度 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可靠的存儲介質是有競爭力產品的核心要素可靠的存儲介質是有競爭力產品的核心要素，廠商通過對存儲介質展開測試，能夠根據不同介質的特性和優勢，進行選型匹配，將存儲介質的使用價值最大化，另一方面介質特性分析數據可以為控制器芯片設計、固件算法和測試算法開發提供有效的支持，使算法優化有的放矢，從而有效提升產品開發效

81、率與交付質量。為此，公司建立了專業、經驗豐富的介質分析團隊，開展不同環境特征、應用場景下的介質特性分析、失效機理研究及相應測試匹配算法研究。固件是固件是 Nand Flash 產品的靈魂，對于存儲器的性能發揮具有重要影響。產品的靈魂，對于存儲器的性能發揮具有重要影響。存儲器的性能不僅僅取決于存儲顆粒等硬件，固件作為嵌入硬盤內部的軟件，控制著數據的讀取、寫入、糾錯和維護，是硬盤性能的關鍵，一方面固件算法優化可以顯著提升設備的運行效率和處理速度，從而提升整體性能，同時通過數據糾錯算法，固件能及時發現并糾正數據傳輸中的錯誤，從而確保數據的完整與安全，另一方面，通過固件算法，存儲產品可以更好地適應用戶

82、的需求，提供個性化的體驗。通過固件算法對通過固件算法對 NAND Flash 的有效管理，的有效管理，結合公司具備的介質特性研究能力，公司有結合公司具備的介質特性研究能力，公司有能力為客戶提供具備獨特競爭優勢的存儲器產品。能力為客戶提供具備獨特競爭優勢的存儲器產品。公司掌握了接口協議、FTL 核心管理算法、QoS 算法、數據保護、數據安全等核心固件算法，全面掌握了存儲固件核心技術，有能力匹配各類客戶典型應用場景，并能夠為客戶提供創新優質的存儲解決方案。例如，公司依托在固件算法開發領域的優勢，在企業級 SSD 產品方面，創新性提出了優化的 RAID 校驗數據分布策略，該策略通過預先設定校驗規則，

83、按固定間隔精確計算并確定每條帶上的校驗位置，從而確保校驗數據能夠均勻地分布在各個 plane 上，有效避免了校驗壓力過分集中于某個特定區域，實現了讀寫壓力的均衡分布，其帶來的優勢在于：1）顯著提高了 SSD 的讀寫性能，降低延遲，滿足了對高 I/O 性能需求的應用場景；2）有助于防止因局部存儲區域過度使用導致的早期磨損，從而顯著延長了 SSD 的整體使用壽命，提高了存儲系統的穩定性與可靠性；3）可改善數據負載不均勻現象，延緩產品損耗進程，從而降低了企業的運維成本，同時 SSD RAID 的冗余備份機制也避免了數據丟失帶來的潛在經濟損失。圖33：公司提出了優化的 RAID校驗數據分布策略 資料來

84、源：公司公眾號，浙商證券研究所 3.2.2 主控芯片自制推進順利，產業鏈覆蓋更加全面主控芯片自制推進順利，產業鏈覆蓋更加全面 主控芯片是存儲器的大腦，負責與整機 CPU 進行數據通信以及 NAND 閃存顆粒數據管理，廣泛應用于消費電子、服務器、工業控制等領域。具體來說，固態硬盤主控芯片與其配佰維存儲(688525)公司深度 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 套固件一起，實現對固態硬盤數據管理、NAND 壞塊管理、NAND 數據糾錯、NAND 壽命均衡、垃圾回收等功能，直接關系到固態硬盤的性能、可靠性、穩定性和安全性。根據搭載的存儲器載體不同，數據存儲主控芯片一般可以分為固態硬盤主控

85、芯片、嵌入式存儲主控芯片、固態存儲卡主控芯片以及 U 盤主控芯片等四大類。近年來，隨著閃存技術的快速發展，主控芯片的關鍵地位也愈發明顯。近年來，隨著閃存技術的快速發展，主控芯片的關鍵地位也愈發明顯。一方面，隨著3D NAND 堆疊層數增加以及單個存儲單元 bit 數量增加，bit 出錯概率也隨之增加，而主控更加強大的糾錯功能則可有效彌補類如 QLC NAND 這類單元存儲 bit 數較高的產品的壽命短板；另一方面，在成本壓力推動下，DRAM-less SSD 在從渠道市場逐步向中低端 PC OEM 市場擴散，而 DRAM-less 得以成功推廣主要源于通過主控芯片進行 HMB（Host Mem

86、ory Buffer）或其他軟件技術對 DRAM 芯片進行替代。圖34：各種不同類型的主控芯片 圖35：SATA 接口固態硬盤內部構造圖 資料來源：聯蕓科技招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：聯蕓科技招股說明書，浙商證券研究所 NAND 原廠主要使用自研的主控芯片，并且通常不對外銷售，第三方解決方案廠商一般直接向獨立的主控芯片廠商（主要包括慧榮科技、聯蕓科技、Marvell、瑞昱、英韌科技、得一微等）采購芯片，這些獨立主控芯片廠商占據了主要的市場份額，此外部分廠商兼具存儲器的生產以及主控芯片的設計，其通過外采 NAND 顆粒，搭配自有的主控芯片產品直接用于自有品牌存儲產品，同時也向市場出售一

87、部分 SSD 主控芯片，主要有代表性大的廠商是臺灣的群聯電子，當前佰維等解決方案廠商逐漸向上游產業鏈延伸，涉足主控芯片設計環節，其意向也是類比群聯，做主控與封測一體化的行業延展。主控芯片的自研對于第三方主控芯片的自研對于第三方解決方案廠商解決方案廠商而言有重要意義。而言有重要意義。一方面，自制的主控芯片能夠針對不同客戶需求以及不同應用場景進行定制開發和優化，幫助解決方案廠商打造差異化的存儲產品，提升產品的競爭力。另一方面，自研主控芯片有利于提升解決方案廠商的盈利能力，主控芯片作為 nand flash 存儲產品的主要組成部分之一，產品的毛利率較高，對存儲器利潤有較大影響，例如慧榮科技、點序科技

88、等獨立主控芯片廠商的毛利率均在 40%以上，而一般解決方案廠商的毛利率在 20%左右，若實現主控芯片的自制，解決方案廠商的利潤率水平有望顯著提升。佰維存儲(688525)公司深度 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：主控芯片廠商的毛利率更高 圖37：2023 年全球 SSD 主控芯片廠商競爭格局 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：聯蕓科技招股說明書，浙商證券研究所 為提升公司存儲器產品的競爭力并為客戶提供更加全面的存儲解決方案，公司積極布局為提升公司存儲器產品的競爭力并為客戶提供更加全面的存儲解決方案，公司積極布局主控主控芯片研發與設計領域。芯片研發與設計領域。存

89、儲控制器 IC 設計的技術難點主要在于滿足特征各異的存儲介質的可靠性糾錯算法設計、靈活的可應對不同場景性能訴求的高性能架構設計，以及對于移動應用至關重要的低功耗設計。此外，在追求技術先進性的同時，如何平衡成本效益、商業化應用等方面也面臨挑戰。公司組建了一支經驗豐富、技術領先的芯片設計隊伍，圍繞關鍵接口 IP、NAND 數據智能糾錯、低功耗設計等領域進行研究開發，并結合不同的應用場景和客戶需求落地。目前公司第一款目前公司第一款 eMMC（SP1800）國產自研主控已完成批量驗證，性能優異。）國產自研主控已完成批量驗證，性能優異。SP1800 支持 eMMC5.1 協議，在數據讀取和寫入速度上達到

90、了同類產品中的領先水平，可應用在手機、智能穿戴和工車規領域，其能夠支持 QLC 顆粒以順應當前手機存儲向 QLC 替代的趨勢，此外，針對智能穿戴產品，公司在主控芯片的性能和功耗方面做了很多的定制和優化，以確保其在電池續航和響應速度上的表現優異，同時，SP1800 采用創新架構設計以及 4K LDPC 算法和 SRAM ECC 糾錯功能，提供端到端數據保護，具備高可靠性，適合車規應用場景?？偨Y而言，SP1800 具備領先的性能、高糾錯能力和高度的兼容性，實現了高性能與低功耗的完美平衡。當前公司的主控芯片自制推進順利，我們認為公司有望在未來幾年內實現主控芯片的大比例自主化，進一步完善產業鏈布局，我

91、們以臺灣群聯電子為參考目標，預計屆時公司的盈利水平以及整體的產品競爭力均會有相應水平的提升。圖38：公司自主 eMMC 主控芯片完成批量驗證 資料來源：佰維微信公眾號，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023點序慧榮科技德明利江波龍佰維存儲46%39%15%獨立SSD主控芯片廠商NAND原廠自研自用SSD主控芯片廠商非NAND原廠自研自用SSD主控芯片廠商佰維存儲(688525)公司深度 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.3 公司公司自建封測產能自建封測產能多年多年，具備具備全棧測試全棧測試自主開發能力自主開發能力 封測

92、是標準的存儲晶圓到千端千面存儲器的關鍵一環，封測能力的自建為封測是標準的存儲晶圓到千端千面存儲器的關鍵一環，封測能力的自建為解決方案廠商解決方案廠商帶來的重要的競爭優勢。帶來的重要的競爭優勢。首先，在產品開發效率和定制化方面，封測的自主化布局能夠支撐解決方案廠商在細分市場推出更具競爭力的產品，例如手機、穿戴等智能終端的存儲器向輕薄化和集成化方向發展，封測能力能夠幫助解決方案廠商推出小體積且高性能的存儲產品；其次，自建封測能力實現了廠商產品全生命周期的質量管理、追溯和改進，并確保了重要客戶的產品交付質量、交付效率和產品改進效率；最后，封測技術水平的提升和封測產能的增強，也有助于進一步深化解決方案

93、廠商與晶圓原廠之間的合作關系。相比較于國內同行，公司的封測能力布局更為領先。相比較于國內同行，公司的封測能力布局更為領先。公司是業內最早布局研發封測一體化的企業，從 2010 年開始就自建封測能力，有超過十年的積累沉淀，公司掌握 16 層疊 Die、3040m 超薄 Die、多芯片異構集成等先進封裝工藝，為 NAND Flash 芯片、DRAM 芯片和 SiP 封裝芯片的大規模量產提供支持，此外公司還依托于存儲器先進封測優勢，邁向晶圓級封測領域，增強 C4-bump、uBump、Fan-in、Fan-out 等晶圓級封測工藝能力。在國內解決方案廠商中，江波龍原本在中山擁有測試廠，2023 年亦

94、通過收購的方式實現布局封裝測試產能，其收購的元成蘇州擁有多年的封測量產經驗，德明利自建了大浪測試廠，朗科科技 2022 年與正源芯設立合資公司，合作建設存儲芯片封裝測試工廠，因此相較于國內其他解決方案廠商，公司在封測公司在封測端的布局更早，產業鏈覆蓋更長，端的布局更早，產業鏈覆蓋更長，積累上更為深厚，積累上更為深厚，在封在封測廠的運營測廠的運營上上更具經驗，更具經驗，具備具備更強的制造基因。更強的制造基因。表6：國內存儲解決方案廠商的封測業務布局 公司 封裝和測試業務布局 佰維存儲 2010 年開始自建封測能力，2018 年投建泰來科技（曾用名：惠州佰維）科技園區，2023 年在東莞松山湖投建

95、晶圓級先進封測制造項目 江波龍 中山測試廠，2023 年亦通過收購的方式實現布局封裝測試產能 德明利 自建了大浪測試廠 朗科科技 2022 年與正源芯設立合資公司，合作建設存儲芯片封裝測試工廠 資料來源：公司定增問詢函回復，浙商證券研究所 舉例而言，公司的 BGA SSD EP410 采用最高 16 層疊 Die、40m 超薄 Die 等先進封裝工藝，尺寸小至 16*20*1.4mm體積僅為傳統 M.2 2280 英寸 SSD（80*22*3.5mm）的 1/14，容量最高達 2TB，該封裝方式不僅減少了占板面積，為終端廠商提供柔性設計空間，同時提升了電氣性能，使其能處理更大的數據吞吐量，助力

96、設備廠商打造更輕薄、更具有競爭力的產品，佰維 EP410 BGA SSD 產品充分體現出公司領先的先進封測能力。圖39：公司 BGA SSD EP410 采用最高 16 層疊 Die、40m超薄 Die等先進封裝工藝 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 佰維存儲(688525)公司深度 25/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯片測試芯片測試是保障存儲芯片產品質量的重要環節。是保障存儲芯片產品質量的重要環節。公司在高速 ATE 測試、Burn-in（老化）測試、SLT（系統級）測試等多個環節，擁有從測試設備硬件開發、測試算法開發以及測試自動化軟件平臺開發的全棧測試開發能力，并處于國內領先

97、水平。同時，通過多年產品的開發、測試、應用循環迭代，公司積累了豐富多樣的產品與芯片測試算法庫，有效保障了存儲芯片的交付質量。公司的先進測試能力確保了每一顆芯片的性能、可靠性和穩定性方面都是以最嚴苛的產業標準來制造的，保障了產品的高品質和一致性，提升了公司整體解決方案的競爭力。圖40：公司的先進測試能力確保產品高品質 資料來源：佰維公眾號，浙商證券研究所 考慮到芯片測試對于解決方案廠商的重要意義，以及國內半導體存儲器領域的芯片測試設備市場國產化率低，2023 年公司全資子公司成都佰維與關聯方共同新設合資公司態坦測試，該公司致力于國產高端半導體測試設備的研發突破，核心團隊擁有 10 年以上的一線半

98、導體頭部廠商測試設備研發經驗，產品已在國內一線 IDM 廠商及設計公司實現量產交付。當前態坦測試布局了存儲芯片 ATE 測試機、BI 老化測試機、SLT 測試機、SSD 模組測試裝備和DDR 模組測試裝備等系列產品，其推出的國內首臺高并測、高熱負荷、高溫度均勻性量產的Fash/DRAM BI 測試機，性能達到國際一流水平，態坦測試態坦測試研發投產研發投產的的國內首臺國內首臺 LPDDR5 SLT 測試機及國內首臺閃存測試機，實現國產突破，并有效降低了客戶測試成本測試機及國內首臺閃存測試機，實現國產突破，并有效降低了客戶測試成本。4 存儲器國產替代先鋒，存儲器國產替代先鋒，AI 卡位優勢明確卡位

99、優勢明確 在存儲器領域，公司圍繞移動智能終端、PC、行業終端、數據中心、智能汽車、移動存儲等六大應用領域持續創新，打造了全系列、差異化且高品質的產品體系，公司的產品競爭力國內領先，特別是公司在存儲解決方案的小型化、高集成化方面擁有多類型特別是公司在存儲解決方案的小型化、高集成化方面擁有多類型的的產品布局產品布局。憑借完整的產業鏈布局，公司能夠滿足客戶定制化需求，提供穩定的產品交付以及快速的服務響應。近年來，在全球地緣政治的影響下，國內終端客戶對存儲器國產化替代的需求強烈，公司的份額成長空間明確。4.1 利基利基市場市場：產品具備高附加值，產品具備高附加值，力爭成為市場領導者力爭成為市場領導者

100、在智能穿戴、工車規等利基存儲市場，下游客戶需求更為多元化，存儲器對于容量、寬帶、封裝尺寸形態、壽命、可靠性等關鍵性能有特殊要求，因此相比較于原廠，第三方解決方案廠商憑借獨特的固件算法、自主封測能力能夠提供更多的產品附加價值，將標準的存儲晶圓轉換為千端千面的存儲產品，進而滿足客戶定制化需求，佰維通過“自研控制器+封測一體化”構筑競爭壁壘，力爭在這些市場中成為主要的參與者。在智能穿戴方面，公司在智能穿戴方面，公司卡位核心，卡位核心，占據優勢份額。占據優勢份額。穿戴類存儲器主要的發展訴求與方向是小體積、低功耗、高可靠性、大容量、強性能等等，面對小體積的需求，公司借助領先的存儲器設計與封裝測試能力，為

101、智能穿戴設備提供超小尺寸的 eMMC(7.5mm*8.0mm*0.6mm)和 ePOP(8mm*9.5mm*0.7mm)產品，這個尺寸在發布的當年是非常領先于行業佰維存儲(688525)公司深度 26/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的。公司新一代穿戴存儲器 ePOP4X 相較于分離方案，能夠節省主板空間約 79%；為解決低功耗以及可靠性問題，公司針對存儲器固件以及用戶使用場景模型進行優化，使其在多線程、高負載、長時間工作的場景下，有效減少設備發熱，防止宕機風險，避免數據丟失；為滿足更大容量、更強性能的需求，公司基于多層疊 Die、超薄 Die、多芯片異構集成等封裝工藝，配合介質研究、

102、核心固件算法優化設計，推出強應用性能和高容量的智能穿戴產品：以公司的 ePOP4X 為例，該產品采用 eMMC5.1 與 LPDDR4X 合封的形式，具備高達 4266Mbps 的數據傳輸速率，容量組合最高至 64GB+32Gb。圖41：公司新一代的存儲產品 ePOP4X 具備強大性能 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 當前公司當前公司已進入已進入 Meta、Rokid、雷鳥創新等國內外知名、雷鳥創新等國內外知名 AI/AR 眼鏡廠商，以及眼鏡廠商，以及 Google、小天才、小米等行業重要品牌廠商供應鏈體系小天才、小米等行業重要品牌廠商供應鏈體系，并占據了主要的市場份額并占據了主要的市場份

103、額。公司為 Ray-BanMeta 提供 ROM+RAM 存儲器芯片，是國內的主力供應商。Ray Ban Meta AI 眼鏡的存儲芯片容量為 32GB+2GB，型號為佰維的 BWCK1EZC 芯片，基于 LPDDR4X 與 eMMC5.1 合封的 ePOP 芯片，該芯片憑借低功耗的優化設計，不僅為設備的高效運行提供了強勁的存儲支持，還有效延長了續航時間。公司智能穿戴業務目前已形成批量收入，公司智能穿戴業務目前已形成批量收入，2024 年智能穿戴存儲產品收入約年智能穿戴存儲產品收入約 8 億元，同比億元，同比大幅增長。大幅增長。穿戴型存儲產品對于廠商的客制化能力和快速響應能力的要求是很高的：公

104、司協同終端客戶一起，展開了 SOC 平臺、存儲、系統、應用等多方聯動的調校支持與賦能，并且獲得了頭部客戶的充分認可，這也展示出公司打造終端產品的強勢競爭力，未來隨著 AI端側迎來爆發期，公司在穿戴市場也將迎來高速成長。圖42：Ray Ban Meta 智能眼鏡頭顯邏輯框圖 圖43：小米 AI 智能眼鏡頭顯邏輯框圖 資料來源：Wellsenn XR，浙商證券研究所 資料來源：Wellsenn XR，浙商證券研究所 佰維存儲(688525)公司深度 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司工車規存儲解決方案分為工業標準級、工業寬溫級、車規級三大產品族，并針對特定行業的存儲需求，推出多款行

105、業解決方案產品，各系列產品包括 SATA SSD、PCIe SSD、eMMC、UFS、LPDDR、BGA SSD、內存條、存儲卡、NOR Flash 等不同的產品形態。除了完善的產品矩陣之外，更為重要的是，面對工車規市場極高的穩定性和可靠性要求，除了完善的產品矩陣之外，更為重要的是，面對工車規市場極高的穩定性和可靠性要求，公司構建了品質和工藝能力公司構建了品質和工藝能力的高標準管控原則的高標準管控原則。車規芯片通常需要滿足汽車長達 15 年或 20萬公里的壽命要求，并且在 100以上的高溫或-40極低溫條件下，也不允許車輛出現停機現象，車規產品的穩定性要求是非常嚴苛的，因此，車規級芯片的設計和

106、生產制造標準極高。為滿足工車規客戶的高要求，公司實現了從研發到量產嚴苛的測試流程，包括性能測試、功耗測試、協議測試、壽命測試、異常斷電、車載平臺兼容性、高低溫可靠性測試、高速ATE 測試、Burn-in（老化）測試、SLT（系統級）測試等多個核心環節，保障產品在極端環境與長期使用情景下依然具備穩定、可靠的性能表現；此外，公司憑借自身的研發封測一體化優勢以及強大的供應鏈資源，能夠向客戶提供長期穩定供貨、高效服務以及客制化方案，例如公司承諾對 TAE 系列 eMMC 提供五年以上的持續供應保障，并且達到5 PPM 的高質量要求?？傮w來看，汽車行業對存儲芯片的需求將趨向更大容量、更快速度和更低能耗，

107、進而推動汽車存儲市場規模繼續提升；另外，國內主機廠也更加愿意采購國產存儲器，一是源于自主可控的需求，二是源于國內廠商響應終端客戶需求更加積極，更愿意配合終端客戶共同開發和優化產品，并且提供更具競爭力的價格以及后續服務。因此，公司的工車規業務未來同樣有較佳的成長空間，公司自研主控同樣能夠提升公司車規級產品的競爭力。當前公司車規當前公司車規存儲相關產品已在國內頭部車企及存儲相關產品已在國內頭部車企及 Tier1 客戶量產客戶量產，未來有望快速放量，未來有望快速放量。圖44：公司擁有高可靠、高穩定的車規存儲解決方案 圖45：公司全品類工業級存儲解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：

108、公司官網，浙商證券研究所 4.2 通用通用市場市場：抓住國產替代機遇，著力抓住國產替代機遇，著力做大營做大營收收突破一線客戶突破一線客戶 在手機、PC OEM 以及服務器等通用存儲市場，原廠占據了主要的市場份額，公司的著公司的著力點在于突破一線客戶、做大營收，公司的主要優勢在于力點在于突破一線客戶、做大營收，公司的主要優勢在于：1）地緣政治影響下，國內終端廠商從自主可控角度出發，會給予國內解決方案廠商更多合作機會；2）相較于原廠，公司在顆粒選擇上更為靈活，公司能夠通過介質特性研究，根據不同顆粒優勢領域，靈活搭配主控芯片，進而將存儲介質的使用價值最大化，為客戶提供更高性價比的方案；3）作為國內解

109、決方案廠商，公司在客戶響應速度、客戶服務能力等方面優于海外大廠，并且憑借研發封測一體化的布局，公司能夠提供創新方案，以及按照客戶需求進行定制化開發。因此，在國因此，在國佰維存儲(688525)公司深度 28/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產替代的浪潮之下，公司在各個主要市場已經布局了較為完善的產品矩陣，產替代的浪潮之下，公司在各個主要市場已經布局了較為完善的產品矩陣，并且還能夠為客并且還能夠為客戶提供更加靈活、定制戶提供更加靈活、定制、創新和高效創新和高效的存儲解決方案，的存儲解決方案，公司在手機、公司在手機、PC 和服務器等市場的和服務器等市場的成長同樣值得期待。成長同樣值得期待。

110、在手機領域，在手機領域，公司不斷突破頭部客戶公司不斷突破頭部客戶。當前公司的手機產品矩陣完整，涵蓋 eMMC、UFS、uMCP、LPDDR 等系列產品，能夠滿足不同價格帶手機的存儲需求。中高端智能手機的主流存儲方案為 UFS3.1+LPDDR5X，針對中高端市場的需求，公司推出了 UFS3.1 高速閃存，讀取和寫入速度分別最高可達 2100MB/s 和 1800MB/s，容量高達 512GB，此外，公司還依托自研固件算法能力，為 UFS 3.1 自主開發了寫入增強、深度睡眠、性能調整通知、主機性能提升器等固件功能，以降低產品功耗；在 LPDDR 方面，公司新一代的 LPDDR5X，產品采用了

111、1bnm 制程工藝，與上一代產品 LPDDR 相比，數據傳輸速率提高 33%至8533Mbps，功耗降低 25%。圖46：公司新一代的 LPDDR5X 性能參數 圖47：公司 UFS3.1 產品性能參數 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 此外，公司還推出基于 LPDDR5 的 uMCP 產品，該產品集成了 LPDDR5 和 UFS3.1 存儲芯片，尺寸小至 11.5mm13.0mm1.0mm，相較于 UFS3.1 和 LPDDR5 分離的方案可節約55主板空間，助力智能手機系統更靈活設計，同時也有利于終端廠商優化 BOM 清單，縮短出貨周期。面向 AI 手

112、機，隨著 AI 大模型的廣泛應用，為了最大程度展現端側 AI 的能力，目前已有不少手機廠商開始調整其旗艦產品的存儲配置，公司有望受益于 AI 手機的發展；在產品方面，公司面向 AI 手機已推出 UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP 等嵌入式存儲產品，并已布局12GB、16GB 等大容量 LPDDR 產品。手機客戶要求供應商提供穩定的產品交付、高品質的產品以及具備競爭力的價格，公司在低端市場和中高端的手機市場均提供了高性價比的解決方案，產品兼具高性能與低功耗，同時支持定制化開發，疊加快速的響應和完善的服務能力，公司不斷突破一線客戶公司不斷突破一線客戶。當前當前公公司司的的嵌入式存儲產品嵌入

113、式存儲產品已經已經進入進入 OPPO、傳音控股、摩托羅拉、傳音控股、摩托羅拉、HMD、ZTE、TCL 等知名等知名品品牌供應體系牌供應體系，隨著與客戶合作的進一步深化，隨著與客戶合作的進一步深化，以及打開更多的品牌客戶體系，以及打開更多的品牌客戶體系，公司的公司的市場份市場份額有望持續提升額有望持續提升。佰維存儲(688525)公司深度 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：公司基于 LPDDR5 的 uMCP 產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在在 PC 預裝預裝市場市場方面，方面，公司提供的產品主要包括消費級固態硬盤及內存條。PC 作為生產力的重要工具，對于存儲產品

114、的傳輸速率、容量、兼容性、可擴展性、可靠性等性能方面有更高要求，同時也要求供應商具備穩定供貨能力以及完善的售后服務能力。在 PC 市場，公司的產品具有如下特點：1）傳輸速率高，SSD 產品支持 PCIe Gen4.0*4 接口和 NVMe 1.4 協議，最大順序讀寫速度分別達 7400MB/s、6700MB/s，內存已推出 DDR5 系列產品，數據傳輸速率 4800Mbps 起；2）容量選擇多，公司的 SSD、內存條等產品均提供多種不同容量規格，SSD 產品最大容量達 4TB，內存模組容量最大為 64GB，適用于多種應用場景；3）高可靠性，公司產品均經過性能測試、可靠性測試和應用測試等嚴苛的測

115、試項目，支持自檢測技術，提升糾錯性能；4）兼容性強，公司的 SSD 產品和內存模組兼容 Intel、AMD 等主流平臺、主板與操作系統，并已陸續適配龍芯、鯤鵬、飛騰、兆芯、海光、申威等國產 CPU 平臺以及UOS、麒麟等國產操作系統。表7：公司 PC OEM 市場的產品矩陣 產品 示意圖 接口 最大順序讀取速度 最大順序寫入速度 存儲容量 應用場景和特點 Biwin PCIe Gen3x4 PCIe3.0,NVMe 1.4 3400MB/s 2900MB/s 128GB/256GB/512GB/1TB 適用于 PC OEM 及高性價比行業應用，滿足入門級工控行業需求，產品主要用于 PC、筆記本

116、、瘦客戶機、廣告機等終端設備，具有高性能、小尺寸、低功耗的特點。Biwin PCIe Gen4x4 PCIe4.0,NVMe 1.4 5000MB/s 4800MB/s 256GB/512GB/1TB/2TB 適用于 PC OEM 及高性價比的行業應用，產品主要用于 PC、筆記本、游戲本等終端設備，具有高性能、小尺寸、低功耗的特點。Biwin PCIe Gen3x4 PCIe3.0,NVMe 1.4 3300MB/s 2600MB/s 256GB/512GB 產品主要用于游戲本、游戲機、教育平板等對形態尺寸有要求的場景，具有高性能、小體積的特點。Biwin PCIe Gen4x4 PCIe4.

117、0,NVMe 2.0 7100MB/s 6500MB/s 512GB/1TB/2TB/4TB 適用于 PC OEM 及高性能的行業應用，產品主要應用于 PC、筆記本、游戲本等終端設備，具有高性能、小尺寸、低功耗的特點。資料來源：公司 2024 年半年報，浙商證券研究所 在 AI PC 領域，AI PC 基于大模型的算力需求，對搭載高容量先進制程 DRAM 產品的需求增加，同時為了有效管理 PC 上運行的 AI 數據，也會增加對 NAND 產品的需求；公司面向 AI PC 已推出 DDR5、PCIe5.0/4.0 等高性能存儲產品。佰維存儲(688525)公司深度 30/44 請務必閱讀正文之后

118、的免責條款部分 另外，在可擴展性方面，公司還推出了創新產品 mini SSD，該產品采用先進的 LGA 封裝工藝，將 SSD 封裝尺寸縮小至 15171.4mm，僅為傳統 M.2 2280 SSD 面積的約 15%，厚度大幅減少，使存儲模塊更接近手機 SIM 卡大小，基于小型化封裝優勢，該產品首次在SSD 領域實現了“標準化卡槽插拔”結構，用戶擴容存儲僅需三步直觀操作：“開倉-插卡-鎖定”，即可完成 TB 級存儲升級，這種無需專業工具的物理升級方案，改變了終端產品在存儲擴容方面的體驗邏輯，將終端廠商從復雜的售后維護和庫存管理難題中解放出來，實現“存儲容量自由定制”。憑借高性能、高品質的產品，穩

119、定的供貨保障和完善的售后，以及長期的技術研發積累和智能化的生產測試體系，公司產品通過了 PC 行業龍頭客戶嚴苛的預裝導入測試，在性能、可靠性、兼容性等方面達到國際一流標準，目前已經進入聯想、宏目前已經進入聯想、宏碁碁、同方、富士康等國內、同方、富士康等國內外知名外知名 PC 廠商供應鏈。在國產非廠商供應鏈。在國產非 X86 市場，公司的市場，公司的 SSD 和內存模組產品獲得整機廠商廣和內存模組產品獲得整機廠商廣泛認可和批量采購，占據份額優勢。泛認可和批量采購，占據份額優勢。圖49：公司的 mini SSD 產品帶來存儲擴展便捷體驗 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在企業級存儲市場，大模型

120、訓練和推理所需的大量數據處理能力推動了對高性能存儲的需求，服務器對存儲器的速度、可擴充性、壽命和效率都提出了更高的要求，公司公司能夠能夠為客為客戶提供完整、領先的企業級戶提供完整、領先的企業級 PCIe/SATA SSD、RDIMM、CXL DRAM 存儲解決方案存儲解決方案，具有具有高可靠度、強穩定性，以及壽命長等優勢高可靠度、強穩定性，以及壽命長等優勢：1）公司產品性能強大，容量和速度是左右服務器性能的兩項關鍵因素，公司能夠為服務器提供大容量、多接口、多規格的數據高速存儲方案，支持服務器的高效運行，例如公司的 SP 系列 PCIe5.0 SSD 容量最高為 15.36TB，最大順序讀寫速度

121、分別為 13100MB/s、10000MB/s，同時 SP 系列產品覆蓋了 DWPD=1 讀取密集型和 DWPD=3 讀寫混合型兩種不同類型應用，采用創新架構，可實現超低且一致的讀寫延遲，具備優秀的能效比表現。2）公司產品經過嚴苛測試，具備高可靠性，例如公司的 RDIMM 服務器內存嚴選高規格優質內存顆粒，并基于公司自研 BiwinSight Server 測試軟件、測試系統及專用測試算法，實現各個環節的多重測試，確保產品品質。3）公司的產品具備高穩定性，例如公司服務器的系統盤產品在數據巡檢、掉電數據保護、端到端數據保護等方面進行了固件與硬件的多重優化，有效保障服務器系統盤數據傳輸佰維存儲(6

122、88525)公司深度 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的安全性、穩定性與完整性，且產品的 MTBF（平均無故障時間）達 200 萬小時，UBER（不可糾正錯誤率）小于 10-17，并且提供 5 年質保。表8：公司的企業級產品矩陣 示意圖 產品 讀取速率 寫入速率 容量（Max）SP506/516 PCIe 5.0 SSD 13100MB/s 10000MB/s 15.36TB SP406/416 PCIe 4.0 SSD 7050MB/s 4200MB/s 7.68TB SS621 SATA SSD 560MB/s 535MB/s 7.68TB CXL 2.0 內存擴展模塊 帶寬

123、 30GB/s 64GB/128GB 資料來源：公司官方公眾號，浙商證券研究所 5 公司發力公司發力先進先進封測，積極打造第二成長曲線封測，積極打造第二成長曲線 5.1 公司公司立足存儲器先進封測優勢立足存儲器先進封測優勢，邁向晶圓級封測邁向晶圓級封測 公司公司一貫一貫高度重視封測能力建設，先進封測能力高度重視封測能力建設，先進封測能力業內領先業內領先。對于第三方解決方案廠商而言，自建封測能力有助于支撐公司在細分領域開發出創新產品、保障重要客戶的產品交付質量、交付效率和產品改進效率，同時也有助于深化公司與晶圓原廠之間的合作關系。特別是當前隨著存儲產品的不斷迭代，封測逐漸成為提升芯片性能與穩定性

124、的關鍵手段，因此公司高度重視封測能力的建設。公司是業內最早布局研發封測一體化的企業，2010 年前后，創始人孫日欣便決定自建封測產能，在深惠建立了完整的 8 寸和 12 寸 IC 晶圓封裝、測試廠房，經歷十余年的積累沉淀，公司已打造了專業、高效、可靠的工藝實施團隊，目前從事封測工藝的人數超過 225 人，擁有多名富有經驗、穩定的一線技術人員。公司以子公司公司以子公司泰來科技（曾用名：泰來科技（曾用名：惠州佰維惠州佰維）作為先進封測及存儲器制造基地作為先進封測及存儲器制造基地，惠州佰維主要服務于母公司以及戰略客戶的封裝需求，封裝工藝國內領先，公司攻克了存儲芯片面臨的高 I/O 密度基板設計與仿真

125、、晶圓減薄后翹曲、晶圓厚度均一性、多層堆疊應力分布等一系列技術難點，成熟掌握激光隱形切割、超薄 Die 貼片、超低線弧引線鍵合、Compression molding 工藝、FC 工藝、CSP 工藝，POP、PIP 和 3D SiP 以及封裝電磁屏蔽等工藝技術，并具備 16 層疊 Die、3040m 超薄 Die、多芯片異構集成等先進工藝量產能力，使得存儲芯片在體積、散熱、電磁兼容性、可靠性、存儲容量等方面擁有較強的市場競爭力。在在泰來科技泰來科技的產能方面，公司通過的產能方面，公司通過 IPO 和定增項目積極擴產。和定增項目積極擴產?！疤﹣砜萍枷冗M封測及存儲器制造基地建設項目”為公司的 IP

126、O 募投項目，該項目共計劃投資金額 8.8 億元（其中募投資金 3 億元），達產后形成產能 30 萬片/年，在該項目投產后，公司的封測制造能力得到大幅提升，受益于公司與優質客戶合作持續深入以及半導體存儲國產化率的逐步提升，公司芯片封測產能利用率已接近滿產狀態，而后考慮到下游需求仍在持續增長，2024 年 10佰維存儲(688525)公司深度 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 月公司擬通過定增方式進一步擴充泰來科技的產能，將產能由現有約 30 萬片/年提升至 60 萬片/年，該項目擬投資 8.9 億元（其中募集資金 8.8 億元）。表9：泰來科技的封測產品以及技術特征 封裝形式 封裝

127、技術介紹 產品應用 技術特征 Hybrid-BGA/WB-BGA/LGA 公司采用先進的系統級封裝（SiP）工藝，將多枚晶粒（Die）及配套的無源電子元器件整合到一顆芯片中，顯著提升了芯片的集成度、電氣連接性能，并縮小了尺寸。終端應用覆蓋智能手機、個人電腦、服務器、智能音箱、平板、視頻監控等領域;產品等級覆蓋消費級、企業級、工業級、車規級等。芯片厚度:最小 30um 芯片堆疊層數:最高 16 層 Ball Size:最小 0.25mn Ball Pitch：最小 0.4mm WB-QFN FC-QFN 采用銅材引線框架，通過正裝+焊 線和倒裝貼裝方式，將芯片同引線框架進行互連，封裝底部采用無引

128、腳封裝形式，封裝體 Pad 區域采用大面積裸露焊盤導熱，封裝外圍有實現電氣連結的導電焊盤。終端應用覆蓋消費電子、通信、工業控制、汽車電子等領域。芯片厚度：最小 80m 線材：支持 Au Wire、Copper Wire、Au/Ag-Alloy 線徑：支持 0.6-2.0m Pin：最大 128ea Pin Pitch：最小 0.35mm FC-CSP FC-BGA 采用倒裝工藝，其通過在晶圓上制作凸點直接與基板互連，具有尺寸更小、散熱性和電性能更優的特點。其中，FC-CSP 產品采用錫球工藝提升連接性能，FC-BGA 產品使用 Lid-attach 貼 散 熱 蓋 工 藝 替 代 傳 統Mol

129、ding 工藝。應用于先進邏輯芯片 和先進存儲芯片等封 裝，終端應用覆蓋智 能手機、智能可穿戴 設備、筆記本電腦、平板電腦、智能汽車 等領域。芯片厚度：最小 80m Bump Type：支持 Solder Ball/Cu pillar Bump Count/Pitch：1400ea/80m Lid Gap300m，Lid Tilt70m I/O：最大支持 1,965 個 資料來源：公司定增說明書，浙商證券研究所 圖50：公司芯片封測生產模塊的工藝流程 資料來源：公司官方微信視頻號，浙商證券研究所 立足存儲器先進封測優勢立足存儲器先進封測優勢，公司進軍晶圓級封測領域，構建，公司進軍晶圓級封測領域

130、，構建存算合封的存算合封的技術基礎。技術基礎。公司2023 年于東莞松山湖投建晶圓級先進封測制造項目，該項目總投資額約為 30.9 億元，一期投資額約為 12.9 億元（募投資金 10.2 億元），二期投資額為 18 億元，其中一期項目同時作為公司定增的募投項目“晶圓級先進封測制造項目”。相較于公司現有的封測工藝流程，晶圓級封測需要增加 C4-bump、uBump、Fan-in、Fan-out等更為先進的封測工藝，為此，公司已組建了一支擁有完整的、國際化的半導體公司晶圓制造和運營管理經驗的專業團隊，項目核心團隊具備新增生產工藝環節的成熟研發和量產經驗，熟練掌握晶圓級先進封裝核心技術。佰維存儲(

131、688525)公司深度 33/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：晶圓級先進封裝增加了晶圓凸塊制作和 RDL 電鍍重布線等主要工序 資料來源：公司定增問詢函回復，浙商證券研究所 公司的晶圓級封裝項目預計公司的晶圓級封裝項目預計 2025 年投產，有望成為公司的第二增長極。年投產，有望成為公司的第二增長極。當前晶圓級封裝項目研發階段已基本完成，正在進行設備采購和廠房建設準備等工作，預計 2025 年三季度可完成客戶投片及可靠性驗證，2025 年第四季度開始投產，2027 年開始達產。公司的晶圓級封裝項目一方面順應先進存儲器發展趨勢，符合下游客戶需求，另一方面公司作為大灣區首屈一指的先

132、進封裝廠商，貼近大灣區的芯片設計公司和應用市場，具備區位優勢，因此該項目有望為公司積極貢獻利潤。圖52：松山湖佰維存儲晶圓級封測項目效果圖 資料來源：未來半導體，浙商證券研究所 5.2 AI 時代需要更為極致的存算合封技術時代需要更為極致的存算合封技術 AI 終端對存儲產品終端對存儲產品的集成度的集成度、體積和功耗、體積和功耗提出更高要求。提出更高要求。一方面，智能終端的便攜性和舒適性的天然需求推動其不斷走向小型化和輕薄化，另一方面，為了實現更多的 AI 功能，終端內部搭載的零部件愈加繁雜，各類傳感器、存儲器、電池、電源管理系統等多個元器件尺寸和封裝方式對整體體積產生影響，同時設備內集成海量元

133、器件，功耗和熱量失控可能導致元器件損壞和設備宕機。因此存儲產品的小型化和高集成度有利于為其他元器件留出空間，優化電路設計和內部結構，為產品續航優化提供余地，存儲產品的低功耗和高可靠性有利于在設備多線程、高負載、長時間工作下，有效減少設備發熱，防止宕機風險，確保數據完整性，保障設備穩定運行。佰維存儲(688525)公司深度 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：Ray-Ban Meta 和 Meta Quest3的主板內部空間有限且需搭載大量元器件 Ray-Ban Meta Meta Quest3 資料來源：維深 XR，浙商證券研究所 AI 帶動大容量、高性能的存儲解決方案需求帶

134、動大容量、高性能的存儲解決方案需求。如 2.2節所述，AI 時代，數據量將明顯增長，進而催生終端用戶對于大容量存儲端側設備的強烈需求，AI 終端需要強大的數據存儲和運算能力來支持工作。存儲器承擔著“數據基建”的角色，一方面為 AI 終端提供數據倉庫來儲備龐大的數據體系，另一方面存儲器需積極配合 CPU 芯片發出的指令，以更快的數據管理能力來快速讀寫、調度及分配數據，從而響應設備的多任務、多線程處理能力，AI 手機和 AI PC 對于內存和閃存的帶寬、響應速度和容量等關鍵性能均提出更高要求。同時，同時，AI 時代的高算力要求會使得“存儲墻”和“功耗墻”問題更加凸顯，導致數據時代的高算力要求會使得

135、“存儲墻”和“功耗墻”問題更加凸顯，導致數據的訪問速度變慢以及功耗上升。的訪問速度變慢以及功耗上升。傳統計算機系統采取馮諾依曼架構，數據存儲和計算單元相互分離，數據從存儲單元外的存儲器獲取，處理完畢后再寫回存儲。在 AI 對算力需求呈爆發式增長的當下，這種架構的弊端逐漸暴露。一方面，隨著計算單元（CPU、GPU 等）性能的快速提升，內存的訪問速度和帶寬未能同步增長，當進行大量數據處理時，由于計算單元與存儲單元之間帶寬有限，處理器需要等待從內存中獲取數據，這會限制其交換速度，減緩處理速度，即產生“存儲墻”問題。另一方面，數據搬運的能耗比浮點計算高 12 個數量級，DRAM 訪問功耗達是芯片內緩存

136、功耗的 50100 倍，因此數據訪問和存儲已成為算力使用的最大能耗，當所需處理的數據大幅增加時，頻繁的數據搬運會消耗大量的能量，即產生“功耗墻”問題。圖54：存算分離導致高能耗 圖55：存儲與運算性能提升不匹配 資料來源：CSDN，浙商證券研究所 資料來源：半導體行業觀察，浙商證券研究所 更為極致的存算合封更為極致的存算合封技術技術是是研發制造研發制造先進存儲器先進存儲器以及以及部分解決部分解決“兩墻”問題“兩墻”問題的重要的重要手手段段。存算合封是一種將存儲單元和計算單元進行封裝融合，以實現更高效數據處理的技術。更為極致的存算合封技術能夠將 CPU 和存儲器的距離從原本的厘米級、毫米級拉近至

137、微米 佰維存儲(688525)公司深度 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 級，二者距離的縮短帶來的優勢在于：1）較大程度減少數據傳輸的阻礙，有效降低傳輸線路延遲，進而顯著提升數據傳輸速度以及集成密度；2）數據搬運所需要的功耗也會大幅降低；3）存儲器能夠制造得更小、更輕薄。根據佰維 2024 年半年報的數據，通過 3DIC 集成之后，DRAM 容量可以提升 816 倍，功耗可以降低 70%以上，帶寬可以提高 1020 倍。因此，存算合封能夠將不同工藝制程、不同性質的芯片以三維堆疊的方式整合在一個封裝體內，提供性能、功耗、面積和成本的優勢，能夠為 AI 終端提供更高水平的集成、更高性能

138、的計算和更多的內存訪問。圖56：存儲芯片封裝演變過程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖57：AI 時代所需更為極致的存算合封 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 具體而言，公司的存算合封技術主要針對三大應用場景：具體而言，公司的存算合封技術主要針對三大應用場景：1）AI 手機所需要的更大手機所需要的更大 RAM 容量、更加輕薄的晶圓級容量、更加輕薄的晶圓級 FO 封裝方式：封裝方式：隨著智能手機輕薄化發展趨勢，以及算力提升對數據存儲傳輸速率提升相關需求的快速增長，LPDDR 產品的封裝厚度要求越來越薄，LPDDR 的容量和帶寬也越來越高，傳統封裝技術已難以滿足高端產品需要，晶圓級封裝技術

139、可以通過高密度、細間距互聯方案提供更多 IO 接口和更短的互聯路徑，提升性能和信號質量，降低功耗。公司超薄 LPDDR 產品通過制作 RDL 重布線佰維存儲(688525)公司深度 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 層替代封裝基板，從而使得 LPDDR 產品厚度從原有的 710um 降低到 500um，同時晶圓級封裝通過更薄的設計和高密度布線，在有限面積內堆疊更多芯片，提升內存容量和帶寬。2）AI 眼鏡所需要的帶寬更大、封裝尺寸更小的晶圓級眼鏡所需要的帶寬更大、封裝尺寸更小的晶圓級 SIP 封裝方式：封裝方式：AI 眼鏡的存儲器通常為 ePOP，需要將 LPDDR 和 eMMC 合

140、封，晶圓級 SIP 封裝技術能夠在主控芯片上方制作凸塊，再用倒裝方式與基板鏈接，這會使得接口數量大幅提升，進而提升傳輸速率和內存帶寬，且降低厚度。3）微米級的）微米級的存算合封存算合封：公司現有嵌入式存儲 uMCP 產品，存儲芯片與主控計算芯片合封到一個基板上，但存儲芯片之間以及與基板通過打線方式連接，計算芯片與存儲芯片之間間距為毫米級，這種方式信號傳遞距離遠，連接通道少，數據存儲和讀取的速度不夠高，隨著算力的快速提升，數據搬運速度愈發無法跟上計算芯片需求，成為制約存算芯片整體性能的瓶頸，微米級的存算合封能夠實現存儲芯片之間多通道垂直互聯，數據存儲和讀取速率大幅提升，同時降低對系統板卡的高密度

141、要求。圖58：公司的存算合封技術主要針對的三大應用場景 資料來源：公司定增問詢函回復，浙商證券研究所 總結而言，總結而言，在端側智能化升級浪潮中，產品形態持續向微型化、高集成演進，設備系統在端側智能化升級浪潮中，產品形態持續向微型化、高集成演進，設備系統面臨物理空間壓縮與算力激增的雙重挑戰，公司憑借數年來在先進封裝工藝等領域的大力投面臨物理空間壓縮與算力激增的雙重挑戰，公司憑借數年來在先進封裝工藝等領域的大力投入，在存儲解決方案的小型化、高集成化技術方面擁有多類型產品布局、自研專利技術、生入，在存儲解決方案的小型化、高集成化技術方面擁有多類型產品布局、自研專利技術、生產制造與供應鏈體系等諸多優

142、勢，公司的產品布局和技術儲備順應了產制造與供應鏈體系等諸多優勢，公司的產品布局和技術儲備順應了 AI 時代先進存儲器發時代先進存儲器發展的必然趨勢。展的必然趨勢。公司通過晶圓級先進封測制造項目構建晶圓級先進封測能力，一方面可以滿公司通過晶圓級先進封測制造項目構建晶圓級先進封測能力，一方面可以滿足先進存儲封裝需求，為公司研發和生產先進存儲產品構建技術基礎，提供相關封裝產能；足先進存儲封裝需求，為公司研發和生產先進存儲產品構建技術基礎，提供相關封裝產能；另一方面可以與公司存儲業務協同，服務公司客戶對于存算合封業務的需求，為相關客戶提另一方面可以與公司存儲業務協同，服務公司客戶對于存算合封業務的需求

143、，為相關客戶提供封測服務。供封測服務。6 C 端市場：端市場：PC 和移動端份額成長空間明確，同時可為公司提供和移動端份額成長空間明確，同時可為公司提供快速現金流周轉快速現金流周轉 6.1 “自有品牌“自有品牌+授權運營品牌”雙輪驅動，全球化布局領先授權運營品牌”雙輪驅動，全球化布局領先 在在 C 端市場，公司同端市場，公司同時運營自主品牌以及授權品牌，而且旗下品牌較多，覆蓋較廣，時運營自主品牌以及授權品牌，而且旗下品牌較多，覆蓋較廣，市占率較高，這是佰維區別于其他國內市占率較高，這是佰維區別于其他國內解決方案廠商解決方案廠商的一個重要特點。的一個重要特點。授權品牌方面，2016 年公司獲得惠

144、普的 SSD 與內存產品獨家品牌授權，自運營惠普以來，公司充分挖掘京東、Amazon、Newegg 等線上平臺，以及線下經銷商渠道的銷售潛力，產品銷量位居行業晶圓級晶圓級SIPSIP封裝封裝晶圓級晶圓級FOFO封裝封裝微米級的存算合封微米級的存算合封佰維存儲(688525)公司深度 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 前列，品牌美譽度持續提升。為進一步提升公司消費級存儲的市場覆蓋能力，2020 年 7 月，公司與宏碁簽訂高端電競品牌掠奪者的全球獨家品牌授權，授權產品包括內存模組、固態硬盤、移動固態硬盤等品類，公司掠奪者的系列產品主要面向游戲電競市場，于 2021 年 4 月順利面市，

145、并迅速在 To C 市場嶄露頭角。2023 年 6 月，公司獲得聯想在海外區域市場的存儲器產品運營授權，授權產品包括固態硬盤、移動固態硬盤等品類。圖59：公司授權品牌運營的發展歷程 資料來源：公司官網，公司財報，浙商證券研究所 自主品牌佰維（Biwin）方面，公司針對不同的應用場景推出了 Black Opal 系列電競級存儲解決方案及 Mainstream 主流系列存儲解決方案，涵蓋多款高速、高容量、高性能的 SSD 和內存條等產品，特別是公司電競系列的產品憑借強勁的性能以及具備競爭力的價格，備受消費者歡迎，例如公司的新一代旗艦固態硬盤 X570 PRO，該產品基于 PCIe 5.04 接口，

146、順序讀取速度高達 14000MB/s，大幅提高了游戲加載和數據傳輸的效率，同該產品時采用 6nm 先進制程主控與高品質 TLC 顆粒，并進一步升級散熱算法，實現了高效能與低功耗。在內存產品方面，公司最新的 DW100 系列產品擁有市面上較為稀缺的 8200MT/s CL36 XMP 高性能規格，為玩家提供更好的超頻余量和操作空間。表10：公司自主品牌的產品矩陣 產品類型 產品外觀 特點 接口 存儲容量 最大順序讀取速度 最大順序寫入速度 佰維 WOOKONG 悟空 NY3500 固態硬盤 具有小尺寸、高性能、低功耗等特點，采用單面顆粒設計，支持臺式機、筆記本、一體機等設備升級 PCIe Gen

147、3.0 x4，NVMe 1.4 512GB/1TB/2TB 3500MB/s 3000MB/s 佰維 WOOKONG 悟空 NV7400 固態硬盤 新一代接口的 PCIe SSD，具有小尺寸、高性能、低功耗等特點，采用單面板設計，廣泛適配臺式機、輕薄本、游戲本等設備，且支持 PS5 游戲機主機升級擴容 PCIe Gen4.0 x4，NVMe 2.0 512GB/1TB/2TB/4TB 7450MB/s 6500MB/s 佰維 WOOKONG 悟空NY7400HEATSINK 態硬盤 自帶散熱馬甲和大面積 RGB 發光，通過華碩、技嘉、微星、華擎四大主板廠燈效認證，支持主板燈效聯動。廣泛適配臺式

148、機、筆記本等設備 PCIe Gen4.0 x4，NVMe 2.0 512GB/1TB/2TB 7400MB/s 6500MB/s 佰維 NV7200 固態硬盤 新一代接口的 PCIe SSD，具有小尺寸、高性能、低功耗等特點，廣泛適配臺式機、輕薄本、游戲本等設備 PCIe Gen4.0 x4，NVMe 2.0 500CB/1TB/2TB/4TB 7200MB/s 6200MB/s 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 注：公司產品性能數據截至 2024 年半年報 在品牌運營方面，公司有兩大突出優勢：在品牌運營方面，公司有兩大突出優勢：一方面公司擁有從產品規劃、設計開發到先進制造的全棧能力，產品線

149、囊括 NAND、DRAM 的各個品類，這將有助于公司打造高性價2016年年公司獲得惠普的SSD與內存產品獨家品牌授權2020年年2021年年2023年年公司獲得聯想在海外區域市場的存儲器產品運營授權公司與宏碁簽訂高端電競品牌掠奪者的全球獨家品牌授權公司主要面向游戲電競市場的掠奪者系列產品順利面市佰維存儲(688525)公司深度 38/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 比的產品；另一方面公司擁有覆蓋全球主要市場的營銷網絡，具備面向全球市場進行產品推廣與銷售的能力。公司堅持貫徹全球化戰略布局，在北美、拉美、印度、歐洲、中國臺灣地區等地發展并打造了強有力的本地化服務、生產交付和市場營銷團隊，同

150、時，公司已建立起全球經銷商網絡并與諸多主流銷售渠道建立合作關系，目前已開拓全球客戶 200 余家，覆蓋全球 39 個國家和地區，在美國、巴西等 17 個國家和地區均建有經銷商網絡，這些底層基礎，是公司能夠把授權品牌（獨家），以及自主品牌的銷量年年抬升的重要保障。6.2 佰維旗下品牌份額佰維旗下品牌份額 C 端市場份額成長空間明確端市場份額成長空間明確 國產品牌影響力提升，疊加公司國產品牌影響力提升，疊加公司更為全面更為全面的品牌覆蓋度以及強勁的品牌運營能力，公的品牌覆蓋度以及強勁的品牌運營能力，公司司 C 端消費級業務具備明確的成長空間端消費級業務具備明確的成長空間。一方面，當前消費者對于國產

151、存儲器的認可度提升，從 2024 年雙十一銷售來看，國產品牌長江存儲旗下的致態表現亮眼，在京東實現了SSD 品類交易總額（同比增長 43%）和銷量（同比增長 16%）的雙料第一，這也是國內存儲品牌首次超越三星取得這一名次，由此可見，國產存儲器的品牌力和影響力正在快速提升。另一方面，公司運營的品牌覆蓋度公司運營的品牌覆蓋度領先國內其他領先國內其他解決方案廠商解決方案廠商：當前公司運營的品牌包括自主品牌佰維、惠普、宏碁、掠奪者以及聯想（海外區域），江波龍主要擁有 TO B 行業存儲品牌 FORESEE，以及 TOC 消費存儲品牌 Lexar 雷克沙，德明利于 2022 年底收購品牌 UDstore

152、。同時，公司擁有更強的品牌運營能力，同時，公司擁有更強的品牌運營能力，通過公司的運營，這些品牌的美譽度不斷提升，特別是宏碁和掠奪者品牌深受消費者喜愛，2024 年京東雙十一期間，掠奪者位列京東自營內存-RGB 燈條品類銷售額第一名、內存條品類銷售額第四名、SSD 品類第三名，宏碁位列 SSD 品類第七名，掠奪者 8000+內存、宏碁 N7000 系列 SSD、宏碁 N5000 系列 SSD 的 GMV 分別增長 1000%、125%、152%，成為爆款單品。表11：2024 年京東雙十一內存和固態硬盤競速榜 內存自營 固態硬盤自營 TOP1 光威（GIOWAY）TOP1 致態（ZHITAI）T

153、OP2 金百達（KINGBANK）TOP2 三星（SAMSUNG）TOP3 金士頓（Kingston）TOP3 宏碁掠奪者（Predator）TOP4 宏碁掠奪者（Predator）TOP4 梵想（Fanxiang）TOP5 阿斯加特（Asgard）TOP5 金士頓（Kingston）TOP6 Crucial TOP6 鎧俠（Kioxia）TOP7 聯想（Lenovo）TOP7 宏碁（accer）TOP8 雷克沙（Lexar）TOP8 SK HYNIX TOP9 G.SKILL TOP9 聯想（Lenovo）TOP10 威剛（ADATA）TOP10 雷克沙（Lexar）資料來源：京東，光威公眾

154、號、Techweb 公眾號，浙商證券研究所 注：數據統計區間為 2024 年 10月 14 日-11 月 12 日 佰維存儲(688525)公司深度 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖60：公司的授權品牌覆蓋度超越國內其他同行 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 相較于其他品牌的產品，公司旗下品牌的產品在相似的參數性能下，價格更具競爭力，公司所推行的“研發+封測”一體化覆蓋所帶來的高性價比產品是掠奪者等品牌備受消費者喜愛的核心原因，這些產品的打磨離不開公司更為完善的產業鏈布局。未來隨著公司不斷推出更具吸引力的產品，公司旗下品牌的影響力將持續提升，疊加消費者對于國產品牌的逐步認可

155、，公司 C 端消費級業務具備明確的成長空間，而公司的自主品牌力，也會在這種雙向促進中，得到非常好的提升。表12：公司運營品牌產品與其他產品參數價格對比 SSD 產品 容量 接口類型 讀取速度 寫入速度 價格 佰維 X570 PRO 1TB PCIe5.0 14000MB/s 10500MB/s 849 元 致態 TiPro9000 1TB PCIe5.0 14000MB/s 12500MB/s 999 元 三星 旗艦 910 PRO 1TB PCIe5.0 14700MB/s 13300MB/s 1099 元 掠奪者 GM9000 1TB PCIe5.0 14000MB/s 10500MB/s

156、 899 元 梵想 S900 PRO 1TB PCIe5.0 11500MB/s 8500MB/s 1299 元 佰維 NV7400 1TB PCIe4.0 7400MB/s 6500MB/s 479 元 致態 TiPro7000 1TB PCIe4.0 7000MB/s 5400MB/s 569 元 三星 990 PRO 1TB PCIe4.0 7450MB/s 6900MB/s 749 元 掠奪者 GM7000 1TB PCIe4.0 7400MB/s 6400MB/s 519 元 梵響 S790R 1TB PCIe4.0 7400MB/s 6500MB/s 549 元 金士頓 FURY

157、旗艦 1TB PCIe4.0 7300MB/s 6000MB/s 639 元 資料來源：京東，浙商證券研究所 注：數據截至 2025 年 3 月 20 日 C 端消費端消費級存儲可為公司提供快速現金流周轉級存儲可為公司提供快速現金流周轉。對比嵌入式存儲，消費級存儲的單顆粒容量與價值較高，同時消費級存儲盈利水平與周轉流動性都強于嵌入式，2023-24H1 公司消費級存儲的毛利率均高于嵌入式存儲業務，從應收賬款周轉率來看，佰維、江波龍和威剛這類具備較多 C 端品牌的解決方案廠商周轉率整體高于 C 端布局較少的解決方案廠商。雖然 C 端消費類市場主要以經銷模式為主，但是其好處在于周轉速度明顯強于 2

158、B 端的直銷客戶，因此 C 端消費產品是公司非常好的現金流來源，未來隨著市場份額的逐漸提升，會在行業周期波動中，為公司的收入和利潤起到非常重要的平衡作用。佰維佰維江波龍江波龍德明利德明利佰維存儲(688525)公司深度 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：公司消費級存儲的 ASP 和毛利率高于嵌入式存儲 圖62：應收賬款周轉次數對比 資料來源：公司定增問詢函回復，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 7 盈利預測及估值盈利預測及估值 7.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 業績預測：業績預測：預計 2024-2026 年營業收入分別為 67.04 億元、8

159、5.32 億元和 108.64 億元，同比增長 86.71%、27.26%和 27.33%，對應歸母凈利潤分別為 1.76 億元、5.44 億元和 9.65 億元。關鍵假設：關鍵假設：（1）嵌入式存儲：嵌入式存儲的產品形態持續向微型化、高集成演進，公司在存儲解決方案的小型化、高集成化方面擁有多類型的產品布局，以及供應鏈生產制造優勢，能夠滿足客戶定制化需求，疊加公司的快速響應能力，公司有望充分受益于端側智能化升級浪潮。在手機方面，公司已突破一線客戶，隨著合作的進一步深化，公司有望實現份額提升，在穿戴方面，公司卡位核心，特別在 AI 眼鏡市場，公司獲得了 Meta、Rokid、雷鳥等頭部廠商認可，

160、并占據了主要的市場份額，因此公司將充分受益于 AI 端側的快速成長，預計 2024-2026年公司嵌入式存儲的營業收入分別為 41.5/54/69.76 億元。（2）消費級存儲：在 PC 后裝市場，隨著公司不斷推出更具競爭力的產品，公司旗下品牌的影響力將持續提升，疊加消費者對于國產品牌的逐步認可，公司 C 端消費級業務具備明確的成長空間。在 PC 預裝市場，憑借長期的技術研發積累和智能化的生產測試體系，公司產品通過了 PC 行業龍頭客戶嚴苛的預裝導入測試，目前已經進入聯想、宏碁、同方、富士康等國內外知名 PC 廠商供應鏈，在地緣政治影響下，公司在 PC 預裝市場的份額有望提升。預計 2024-

161、2026 年公司消費級存儲的營業收入分別為 21/25.01/28.46 億元。（3）工車規存儲：在工車規市場，公司擁有完善的產品矩陣，更為重要的是，面對工車規市場極高的穩定性和可靠性要求，公司構建了高標準品質管控和工藝能力，在汽車芯片國產替代浪潮中，公司的工車規業務將迎來快速發展，當前公司車規存儲相關產品已在國內頭部車企及 Tier1 客戶量產，未來有望快速放量，預計 2024-2026 年公司工車規存儲的營業收入分別為 1.4/2.61/5.56 億元。（4）先進封測：公司的晶圓級封裝項目預計 2025 年正式投產，隨著產能的釋放，先進封測業務的營收呈現快速增長趨勢，預計 2024-202

162、6 年公司先進封測的營業收入分別為1.32/1.79/2.86 億元。（5）期間費用：2024 年由于股份支付費用大幅提升，公司的管理費用和研發費用上升明顯，25-26 年隨著公司股權支付費用逐漸減少，公司管理費用率和研發費用率會顯著降低。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350202324H1嵌入式存儲ASP(元)消費級存儲ASP(元)嵌入式存儲毛利率消費級存儲毛利率05101520252020202120222023佰維江波龍威剛群聯德明利佰維存儲(688525)公司深度 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖63：公

163、司主營業務收入拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7.2 相對估值相對估值 我們選取江波龍和德明利作為可比公司，江波龍和德明利均是國內的第三方存儲器解決方案廠商，與公司業務較為相似。根據 Wind 一致預期，2025-2026 年可比公司平均 PE 為 39倍和 26 倍，公司平均 PE 為 51 和 29 倍，考慮到公司未來的增速高于行業平均，給予公司“買入”評級。圖64：可比公司估值 資料來源：Wind，浙商證券研究所，可比公司數據來源 wind 一致預期，股價截至 2025 年 4 月 18日 7.3 投資建議投資建議 公司深耕存儲器領域二十余年，致力于成為全球一流的存儲和先進封測

164、廠商。在經營模式上，公司是業內最早布局研發封測一體的解決方案廠商，集存儲介質特性研究、固件算法開發、主控芯片設計與選型、存儲芯片封測、測試研發為一體，該模式為公司在產品創新及開發效率、產能及品質保障等方面帶來較強的競爭優勢，有效保障了公司進入一線客戶供應鏈。公司未來的成長驅動力在于：億元2023A2024E2025E2026E營業收入35.9167.0485.32108.64YoY20.27%86.71%27.26%27.33%毛利率1.76%20.41%22.93%23.42%嵌入式存儲16.8541.5054.0069.76YoY-22.59%146.28%30.13%29.17%毛利率-

165、8.30%20.00%22.00%22.00%占比46.93%61.90%63.30%64.21%消費級存儲15.6821.0025.0128.46YoY153.50%33.92%19.11%13.79%毛利率8.92%20.00%23.20%23.30%占比43.67%31.32%29.32%26.20%工車規存儲0.931.402.615.56YoY-3.79%50.94%86.67%112.62%毛利率14.27%38.00%40.00%40.00%占比2.58%2.09%3.06%5.11%先進封裝及測試1.141.321.792.86YoY387.90%16.14%35.00%60.

166、00%毛利率35.76%38.00%38.00%38.00%占比3.18%1.98%2.10%2.63%24A/E25E26E24A/E25E26E24A/E25E26E301308.SZ江波龍76.90319.894.997.1210.78160.3%42.6%51.5%64.145.029.7001309.SZ德明利129.65209.743.856.269.201440.1%62.5%47.1%54.533.522.859.339.226.2688525.SH佰維存儲60.15277.451.765.449.65/208.5%77.3%157.351.028.8代碼簡稱最新價（元）總市值

167、（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）P/E(倍）均值佰維存儲(688525)公司深度 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）三星、SK 海力士、美光、西部數據、鎧俠等存儲大廠自 2024 年底以來再次宣布減產計劃，同時，AI 帶動大容量、高性能的存儲解決方案需求，存儲行業的價格拐點已至，存儲行業有望邁入景氣周期，進而帶動公司盈利能力提升。2）存儲器國產替代大勢所趨，公司打造了全系列、差異化且高品質的產品體系，為客戶提供穩定的產品交付、高效的產品開發以及快速的服務響應，未來公司市場份額成長空間明確；3）AI 端側迎來產業爆發期，AI 眼鏡的銷量有望在 2030s 觸及億級空

168、間，成為規模上最有可能接近智能手機的終端品種，當前公司已進入 Meta、Rokid、雷鳥創新等國內外知名 AI/AR 眼鏡廠商供應鏈，并占據了主要的市場份額，因此公司將充分受益于 AI 端側的快速成長；4）公司運營品牌的覆蓋度領先于國內其他解決方案廠商，特別是公司旗下的宏碁和掠奪者品牌具備較強的影響力，銷量位列京東排行榜前列，疊加消費者對于國產品牌的認可度提升，公司 C 端業務具備明確的成長空間；5）在端側智能化升級浪潮中，設備系統面臨物理空間壓縮與算力激增的雙重挑戰，更為極致的先進封裝，以及在此基礎上構建的存算合封技術是應對上述挑戰的重要手段，為此，公司立足存儲器先進封測優勢，進軍晶圓級封測

169、領域，公司的晶圓級先進封測項目預計 2025年正式投產，投產后有望成為公司的重要增長極。預計 2024-2026 年營業收入分別為 67.04 億元、85.32 億元和 108.64 億元，同比增長86.71%、27.26%和 27.33%，對應歸母凈利潤分別為 1.76 億元、5.44 億元和 9.65 億元，當下市值對應的 PE 分別為 157、51 和 29 倍，首次覆蓋，給予買入評級。8 風險提示風險提示 1、存儲周期下行風險：公司的收入和盈利情況與存儲價格密切相關，若下游需求不及預期，存儲器價格再次下跌，存儲周期可能會有下行風險，進而導致公司的業績受到不利影響。2、研發進展不及預期風

170、險：半導體存儲器設計制造企業需要持續進行產品升級和新產品開發，以應對下游市場需求變化。如果未來公司在產品和技術研發方向上與市場發展趨勢出現偏差，或在研發過程中關鍵技術、核心性能指標未達預期，公司將面臨研發失敗風險，相應的研發投入難以收回且未來業績將受到不利影響。3、公司拓展客戶不及預期風險：存儲器的質量和穩定性對于終端設備的性能有重要影響，下游客戶在選擇導入供應商時較為謹慎，同時考慮到公司面臨來自三星、美光等存儲大廠的競爭，公司拓展客戶的進展可能存在不及預期風險。佰維存儲(688525)公司深度 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報

171、表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,880 7,091 8,922 10,978 營業收入營業收入 3,591 6,704 8,532 10,864 現金 339 569 454 511 營業成本 3,527 5,336 6,576 8,319 交易性金融資產 7 7 7 7 營業稅金及附加 7 10 14 18 應收賬項 614 1,120 1,398 1,777 營業費用 164 235 299 369 其它應收款 50 94 120 152

172、 管理費用 145 362 375 364 預付賬款 183 305 359 465 研發費用 250 433 456 467 存貨 3,552 4,711 6,214 7,603 財務費用 122 155 194 211 其他 135 285 372 463 資產減值損失 140 46 30 32 非流動資產非流動資產 1,452 2,158 2,799 3,423 公允價值變動損益 3 1 2 1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 6 1 0 2 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 13 42 42 40 固定資產 846 947 1,125 1,352 營業利潤營業利潤(743

173、)171 632 1,127 無形資產 62 79 92 108 營業外收支 1 0 1 1 在建工程 275 780 1,184 1,507 利潤總額利潤總額(742)171 633 1,128 其他 269 352 397 457 所得稅(111)1 95 169 資產總計資產總計 6,332 9,249 11,721 14,401 凈利潤凈利潤(631)170 538 958 流動負債流動負債 3,898 6,647 6,825 8,546 少數股東損益(7)(7)(7)(7)短期借款 2,800 5,491 5,294 6,699 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(624)176 54

174、4 965 應付款項 701 848 1,176 1,405 EBITDA(580)416 942 1,487 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?1.35 0.38 1.18 2.09 其他 397 307 355 442 非流動負債非流動負債 513 512 512 512 主要財務比率 長期借款 503 503 503 503 2023 2024E 2025E 2026E 其他 10 9 9 9 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4,411 7,158 7,337 9,058 營業收入 20.27%86.71%27.26%27.33%少數股東權益(7)(14)(20)(27)

175、營業利潤/123.05%268.95%78.29%歸屬母公司股東權益 1,928 2,105 4,405 5,370 歸屬母公司凈利潤/208.53%77.30%負債和股東權益負債和股東權益 6,332 9,249 11,721 14,401 獲利能力獲利能力 毛利率 1.76%20.41%22.93%23.42%現金流量表 凈利率-17.57%2.53%6.30%8.82%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-28.75%8.79%16.81%19.84%經營活動現金流經營活動現金流(1,966)(1,442)(778)(441)ROIC-9.98%3.76%6.6

176、6%8.82%凈利潤(631)170 538 958 償債能力償債能力 折舊攤銷 67 104 130 162 資產負債率 69.66%77.39%62.59%62.90%財務費用 122 155 194 211 凈負債比率 80.98%85.58%81.12%81.56%投資損失(6)(1)0(2)流動比率 1.25 1.07 1.31 1.28 營運資金變動 227(671)(119)(354)速動比率 0.34 0.36 0.40 0.39 其它(1,746)(1,199)(1,520)(1,418)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(454)(727)(725)(726)總

177、資產周轉率 0.67 0.86 0.81 0.83 資本支出(400)(700)(700)(700)應收賬款周轉率 6.29 7.54 6.48 6.49 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 7.15 7.02 6.63 6.57 其他(54)(27)(25)(26)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1,859 2,398 1,388 1,224 每股收益-1.35 0.38 1.18 2.09 短期借款 1,652 2,690(197)1,405 每股經營現金-4.26-3.35-1.69-0.96 長期借款 123 0 0 0 每股凈資產 4.48 4.89 9.

178、55 11.64 其他 83(293)1,585(181)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(562)229(115)57 P/E/157.28 50.98 28.75 P/B 13.42 12.30 6.30 5.17 EV/EBITDA/75.58 35.27 23.27 資料來源：浙商證券研究所 佰維存儲(688525)公司深度 44/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現10

179、20；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以

180、及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，

181、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010