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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1717 Table_Page 年報點評|電力 證券研究報告 國電電力（國電電力（600795.SH）高投資下高投資下分紅超分紅超 35 億元億元，期待期待清潔能源清潔能源投產助投產助成長成長 核心觀點核心觀點：一次性影響一次性影響業績同比高增，加權業績同比高增，加權 ROE 升至升至 19%。公司發布 2024 年報，全年實現營收 1792 億元（同比-1.0%）；歸母凈利潤 98.31 億元（同比+75.3%），其中火電 100.5 億元（度電盈利 2.9 分、上年同期2.4 分，標煤 922 元/噸、同比下降 1.4%）、水電 19

2、.9 億元（同比-19.9%，24Q2 計提大興川電站減值 8.4 億元）、綠電 19.2 億元（同比-13.8%，盈利下滑及減值綜合影響）。受益于 24Q2 出售資產、2024 年非經常收益高達 51.7 億元，加權 ROE 同比提升 6.8 個百分點至 18.6%。全年新增全年新增風光風光 4.3GW，實際完成資本開支，實際完成資本開支 738 億元億元。2024 年完成上網電量 4367 億千瓦時（同比+1.6%），平均上網電價為 0.4298 元/千瓦時（同比-1.8%）。2024 全年新增控股裝機 6.1GW，其中火電凈增加1.8GW、風電 0.5GW、光伏 3.7GW，累計控股裝機

3、增至 112GW，對應權益裝機 63GW。2024 年公司實際完成資本開支 738 億元（年初規劃 780 億元，主要為技改部分不及預期），預計 2025 年資本開支 741億元，其中新能源 280 億元、同比開始下降。高投資下分紅超高投資下分紅超 35 億元億元，期待，期待清潔能源清潔能源投產助力投產助力業績業績增長增長。2024 年度擬分紅 0.2 元/股（含稅，含中期已派發部分），合計派發 35.7 億元，對應股息率達 4.37%。展望后續，水電投產高峰期臨近、綠電裝機陸續投產、不良資產陸續剝離（24 年轉讓國電建投、22 年轉讓寧夏火電），體內資產質量持續提升，期待后續輕裝上陣穩健運營

4、發展。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計公司 20252027 年歸母凈利潤分別為68.06、77.80、86.86 億元，最新收盤價對應 PE 分別為 12.19、10.66、9.55 倍。公司水電綠電高成長，體內資產質量持續提升。參考同業估值水平，綜合考慮公司清潔能源占比逐步提高，給予 2025 年 14 倍 PE估值，對應 5.34 元/股合理價值，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。煤價持續上行；新能源項目建設、利用小時不及預期風險。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）180999 179182 180749 18

5、4861 186586 增長率（%）-7.0%-1.0%0.9%2.3%0.9%EBITDA（百萬元）40521 40107 41801 45551 48734 歸母凈利潤（百萬元）5609 9831 6806 7780 8686 增長率（%）98.8%75.3%-30.8%14.3%11.6%EPS（元/股）0.31 0.55 0.38 0.44 0.49 市盈率（P/E）13.25 8.31 12.19 10.66 9.55 ROE（%）11.5%17.5%11.3%12.0%12.4%EV/EBITDA 7.96 8.57 8.47 7.99 7.59 數據來源：公司財務報表，廣發證券發

6、展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 4.65 元 合理價值 5.34 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2025-04-16 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：姜濤 SAC 執證號：S0260521070002 021-38003624 分析師：分析師：許子怡 SAC 執證號：S0260524010002 021-38003618 請注意，姜濤,許子怡并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研

7、究：國電電力（600795.SH）:主業盈利略有波動，期待清潔能源建設加速 2024-10-28 國電電力（600795.SH）:高投資下延續中期分紅，看好清潔能源持續發力 2024-08-22 國電電力（600795.SH）:水電綠電陸續投產，裝機高成長奠定未來 2024-04-16 -20%-12%-3%5%14%22%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25國電電力滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 目錄索引 一、全年業績同比增長 75%，加權 ROE 達 19%.4

8、二、全年新增風光 4.3GW，火電盈利持續改善.7 三、2024 年度股息率超 4%，輕裝上陣發展清潔能源.11 四、火電龍頭加速清潔能源轉型，維持“買入”評級.13 五、風險提示.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖表索引 圖 1：2024 年公司營收 1792 億.4 圖 2：2024 年公司歸母凈利潤同比增長 75.3%.4 圖 3：2024 年扣非歸母凈利潤同比略有下滑.4 圖 4：2024 年公司經營性現金流同比+30.7%.5 圖 5：2024 年公司投資現金流凈流出 487 億元.5 圖 6：2

9、024 年公司完成資本性支出 738 億、2025 年計劃 741 億元.5 圖 7：2024 年公司總資產達 4939 億元.6 圖 8：2024 年公司長、短期借款達 2396 億元.6 圖 9：2024 年公司資產負債率小幅降至 73.4%.6 圖 10：2024 年公司財務費用有所下降.6 圖 11：2024 公司財務費率降至 3.7%.6 圖 12：2024 年公司計提減值準備 21.8 億元.7 圖 13：2024 年公司歸母凈利率回升至 5.5%.7 圖 14：2024 年公司加權 ROE 大幅上升至 18.6%.7 圖 15：2024 年公司控股裝機容量達 112GW.8 圖

10、16：2024 年公司權益裝機達 63GW.8 圖 17：2024 年公司火電業務營收 1514 億元.8 圖 18：2024 年公司新能源發電營收同比+15.3%.8 圖 19：2024 年公司上網電量同比上升 1.6%.9 圖 20：2024 年公司上網電價為 0.4298 元/千瓦時.9 圖 21：2024 年公司火電上網電量為 3470 億千瓦時.9 圖 22：2024 年公司市場化交易比例保持在 90%以上.9 圖 23：2024 年平均利用小時數 4301 小時.10 圖 24：2024 年火電機組利用小時數 5137 小時.10 圖 25：2024 年公司綜合標煤單價同比-1.4

11、%.10 圖 26：2024 年火電業務毛利率 9.5%.11 圖 27：2024 年火電貢獻凈利潤 101 億元.11 圖 28：2024 年公司火電度電盈利 2.9 分錢.11 圖 29：2024 年度擬合計每股分紅 0.2 元、股息率超 4%.11 圖 30：2025 年公司新能源項目資本開支規劃 280 億元.13 表 1：國能大渡河在建/擬建梯級電站合計 7.34GW.12 表 2：國電建投公司近年主要財務經營數據（單位：億元）.13 表 3：國電電力同業對比（收盤價日期：2025/4/16）.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1717 Table_Page

12、Text 國電電力|年報點評 一、一、全年業績同比增長全年業績同比增長 75%，加權，加權 ROE 達達 19%全年營收小幅下滑，歸母凈利潤同比大增全年營收小幅下滑，歸母凈利潤同比大增75%。公司發布2024年報，全年實現營收1792億元（同比-1.0%），營收下降主要原因一是本年轉讓國電建投內蒙古能源有限公司，不再納入合并范圍，煤炭板塊收入較上年同期下降；二是售電單價較上年同期小幅下降；歸母凈利潤實現盈利98.31億元（同比+75.3%），其中Q1、Q2、Q3、Q4分別為17.85、49.32、24.75、6.40億元；扣非歸母凈利潤46.66億元（同比-4.2%）。非經常損益較多，主要為2

13、4Q2國電建投出表貢獻一次性投資收益46億元；扣非同比下滑為水電等減值計入經常損益影響。圖圖 1：2024年公司營收年公司營收1792億億 圖圖 2：2024年年公司公司歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長75.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2024年扣非年扣非歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比略有下滑略有下滑 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年公司經營性現金流年公司經營性現金流大幅大幅改善，改善，投資、籌資現金流體量擴大投資、籌資現金流體量擴大。根據公司財報，2024年全年經營性現金流為556億元，同比上升30.

14、7%，主要系燃料購買成本下降所致（煤炭采購量為1.88億噸，同比增加0.04億噸，且綜合標煤單價下降1.4%）。同期公司投資現金流凈流出487億元（上年同期凈流出469億元），主要原因是本期基建投資增加；參考公司年初2024年資本開支規劃，其中前期基建支出594.24億元（312.27億元用于新能源項目），2024年實際完成620億元（上年同期為539億元），其中新能源項目支出為317億元（上年同期為304億元），公司加速綠色轉型，新能源項目有望加速落地投產放量。公司籌資現金流凈流出102億元，主要是本期償還融1443 1684 1947 1810 1792 23.8%16.7%15.6%-7

15、.0%-1.0%-10%10%30%50%70%90%0500100015002000250020202021202220232024營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）44-17 28 56 98 149.6%-139.8%98.8%75.3%-150%0%150%300%450%600%-25025507510020202021202220232024歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）-6-43 25 49 47-23.6%647.8%-157.6%97.6%-4.2%-600%-300%0%300%600%900%-60-30030609020202021202220232024扣非

16、歸母凈利潤/億元（左軸）增長率/%（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 資租賃款及保理款所致。圖圖 4：2024年公司經營性現金流同比年公司經營性現金流同比+30.7%圖圖 5：2024年年公司公司投資現金流凈流出投資現金流凈流出487億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：2024年公司完成資本性支出年公司完成資本性支出738億、億、2025年計劃年計劃741億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 總資產總資產接近接近5000億規模，

17、長、短期借款增至億規模，長、短期借款增至2396億元。億元。截至2024年底，公司總資產達4939億元（上年同期僅為4579億元），其中固定資產2934億元（占比59.4%），在建工程903億元（同比增加10.0億元），主要為公司常規能源和新能源均加大開發力度，基建投資增加；同期公司長、短期借款增長至2396億元（同比+6.9%），主要系本期融資結構調整。資產負債雙端齊擴下，資產負債率小幅降至73.4%（同比-0.5pct，無永續債）。422 241 377 426 556 25.3%-42.9%56.4%12.8%30.7%-60%-30%0%30%60%90%012024036048060

18、020202021202220232024經營性現金流量凈額（億元，左軸）增長率（右軸）-129-205-374-469-487-305-29 42 49-102-600-450-300-150015020202021202220232024投資現金流凈額/億元籌資現金流凈額/億元198 304 317 208 312 280 95 96 113 111 111 132 81 137 189 159 166 174 020040060080010002022202320242023E2024E2025E公司資本性支出情況公司資本性支出情況/億元億元技改及零購支出股權投資支出基建：新能源項目基建

19、：水電項目基建：火電項目基建：其他項目其他支出 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖圖 7：2024年公司總資產達年公司總資產達4939億元億元 圖圖 8：2024年年公司公司長、短期借款達長、短期借款達2396億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2024年年公司公司資產負債率小幅資產負債率小幅降降至至73.4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司費用管控能力突出，期間費率不斷下降。公司費用管控能力突出，期間費率不斷下降。根據公司財報，2

20、024年公司財務費用66億元，同比下降2.4%，主要原因是資金成本率下降，利息支出較上年同期減少。近年公司期間費用不斷下降，主要為財務費用的降低，2024年期間費用為93億元（上年同期為95億元），但因該年度營業收入的下降，2024年期間費率為5.21%（同比僅-0.04pct），其中財務費用率為3.7%，較上期持平。圖圖 10：2024年公司財務費用有所下降年公司財務費用有所下降 圖圖 11：2024公司財務費率降至公司財務費率降至3.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2902 2666 2597 2708 2934 250 459 61

21、3 893 903 01200240036004800600020202021202220232024公司資產結構（單位：億元）公司資產結構（單位：億元）固定資產在建工程無形資產應收賬款長期股權投資其他1251 1320 1496 1751 2092 0800160024003200400020202021202220232024公司負債結構（單位：億元）公司負債結構（單位：億元）長期借款短期借款應付賬款應付債券一年內到期的非流動負債其他66.8%72.1%73.3%73.9%73.4%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024資產負債率17 17 18 20

22、 22 93 79 76 67 66 025507510012520202021202220232024銷售費用/億元管理費用/億元研發費用/億元財務費用/億元6.5%4.7%3.9%3.7%3.7%8.1%6.1%5.2%5.3%5.2%0%2%4%6%8%10%20202021202220232024銷售費用管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 2024年公司減值年公司減值體量同比基本持平體量同比基本持平，合計減值，合計減值21.8億元億元（上年同期為20.3億元）。202

23、4年度公司計提減值準備21.81億元（資產減值14億元、信用減值7.8億元），影響公司2024年合并報表利潤總額減少21.77億元。其中24Q2已計提水電在建工程減值8.4億元，綠電補貼減值4.9億元，Q4新增計提光伏固定資產減值3.45億元、及部分新增應收賬款減值。圖圖 12：2024年年公司公司計提減值準備計提減值準備21.8億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 歸母歸母凈利率升至凈利率升至5.5%，加權，加權ROE大幅升至大幅升至18.6%。2024年在煤炭成本下降（標煤單價同比-1.4%）、火電盈利改善，風光電價及利用率同比下降等綜合影響下，實現全口徑毛利率14.2%（同

24、比-0.2pct），歸母凈利率5.5%（同比提升2.4pct，主要為出售資產一次性投資收益影響）；加權ROE大幅上升至18.6%（同比提升6.8pct），ROA也有所上漲至3.5%（同比提升0.8pct）。圖圖 13：2024年公司年公司歸母歸母凈利率回升至凈利率回升至5.5%圖圖 14：2024年年公司公司加權加權ROE大幅上升至大幅上升至18.6%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、二、全年新增風光全年新增風光 4.3GW，火電盈利，火電盈利持續持續改善改善 控股裝機達控股裝機達112GW，權益裝機達，權益裝機達63GW。截至2024年底

25、公司控股裝機111.70GW，其中火電74.63GW、水電14.95GW、風電9.84GW、光伏12.28GW；新增裝機方面，新增裝機方面，2024全年公司新增控股裝機6.12GW，其中火電裝機增加1.83GW，主要為博興發電投產2GW、舟山發電投產1.32GW，轉讓國電建投減少1.32GW，邯鄲熱電退城進郊項目減少0.22GW；新能源控股裝機增加4.29GW（風電增加0.55GW，光伏增加-18.23-18.42-36.46-15.42-13.94-44.41-32.91-0.96-4.92-7.83-50-40-30-20-10020202021202220232024資產減值損失/億元信

26、用減值損失/億元20.0%7.3%13.4%14.6%14.2%3.0%-1.0%1.4%3.1%5.5%-5%1%7%13%19%25%20202021202220232024毛利率歸母凈利率4.9%-3.3%6.1%11.8%18.6%2.1%-0.9%1.7%2.7%3.5%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024ROE-加權/%ROA/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 3.74GW）。截至2024年底，公司權益裝機容量62.67GW，其中火電33.08GW，占比52.8%；

27、水電11.60GW，占比18.5%；風電8.48GW，占比13.5%；光伏9.51GW，占15.2%。圖圖 15：2024年公司控股裝機容量達年公司控股裝機容量達112GW 圖圖 16：2024年公司權益裝機達年公司權益裝機達63GW 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 火電火電業務營收業務營收同比小幅下降，新能源發電同比保持高增同比小幅下降，新能源發電同比保持高增。根據公司財報，2024年公司上網電量為4367億千瓦時（去年同期為4298億千瓦時），同比小幅上升1.6%。在電力現貨市場改革背景下，上網電價為0.4298元/千瓦時（同比下降1.8

28、%）。綜合影響下，2024年公司火電實現營收1514.38億元（同比減少1.4%）；水電實現營收126.50億元（同比增加6.2%）；新能源實現營收123.49億元（同比增長15.3%），保持高速增長。圖圖 17：2024年年公司公司火電火電業務營收業務營收1514億元億元 圖圖 18：2024年公司新能源發電營收同比年公司新能源發電營收同比+15.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 88 100 97 106 112-1.5%13.4%-2.4%8.4%5.8%-10%0%10%20%30%40%0244872961202020202120

29、2220232024控股裝機容量/GW同比/%（右軸）33 32 33 33 10 12 12 12 6 7 8 8 014284256702021202220232024公司權益裝機結構公司權益裝機結構/GW火電水電風電光伏1170 1397 1644 1536 1514 120 120 116 119 127 040080012001600200020202021202220232024公司分業務營收公司分業務營收/億元億元火電水電新能源發電煤炭其他20.8%19.5%17.6%-6.6%-1.4%16.7%10.6%20.7%20.3%15.3%-10%0%10%20%30%40%202

30、02021202220232024公司主要業務營收同比增速公司主要業務營收同比增速火電水電新能源發電 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖圖 19：2024年公司上網電量同比年公司上網電量同比上升上升1.6%圖圖 20：2024年公司上網電價年公司上網電價為為0.4298元元/千瓦時千瓦時 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 風光加速投產下風光加速投產下電量增長電量增長，火電電量略有火電電量略有下滑下滑。分電源來看分電源來看，2024年公司火電上網電量3470.24億

31、千瓦時（較上年下降1.2%）；受來水恢復影響，水電上網電量590.27億千瓦時（較上年增加8.0%）；風電上網電量195.3億千瓦時（較上年增長7.2%）；光伏上網電量111.01億千瓦時（較上年大幅增長93.1%）。此外，公司參與市場化交易電量4003.47億千瓦時，占上網電量的91.68%（較上年減少0.6pct）；市場化電量電價溢價56.24元/兆瓦時（較上年下降6.39元/兆瓦時），煤機電價較基準價上浮19.29%。圖圖 21：2024年公司火電上網電量為年公司火電上網電量為3470億千瓦時億千瓦時 圖圖 22：2024年公司市場化交易比例保持在年公司市場化交易比例保持在90%以上以上

32、 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 風光增多等影響下、風光增多等影響下、機組平均利用小時數下降機組平均利用小時數下降210小時，其中火電機組利用小時數小時，其中火電機組利用小時數下下降降26小時小時。經營效率方面，經營效率方面，2024年，受新能源裝機容量增加（利用小時數偏低）及降水略有恢復等因素影響，公司發電設備平均利用小時完成4301小時，較去年下降210小時，其中，火電完成5137小時（同比減少174小時），水電完成3978小時（同比增加293小時），風電完成2122小時（同比增加51小時），光伏完成1061小時（同比減少100小時）。2

33、024年風能、光能利用率分別為90.82%、88.30%，分別同比下滑2.73、8.32個百分點，預計消納壓力同比加重。4013 4404 4405 4298 4367 15.6%9.7%2.8%-2.4%1.6%-5%11%27%01000200030004000500020202021202220232024上網電量/億千瓦時同比（右軸）0.3329 0.3613 0.4389 0.4378 0.42980.0%8.5%21.5%-0.3%-1.8%-6%0%6%12%18%24%00.10.20.30.40.520202021202220232024平均上網電價(元/千瓦時，含稅)同比（

34、右軸）3271 3668 3665 3512 3470 01000200030004000500020202021202220232024公司分電源上網電量公司分電源上網電量/億千瓦時億千瓦時火電水電風電光伏2631 2779 4104 3967 4003 65.6%63.1%93.2%92.3%91.68%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500020202021202220232024市場化交易電量/億千瓦時市場化交易比例(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖圖 23

35、：2024年平均利用小時數年平均利用小時數4301小時小時 圖圖 24：2024年年火電機組利用小時數火電機組利用小時數5137小時小時 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司官網，廣發證券發展研究中心 長協煤比例高達長協煤比例高達94%，全年標煤單價為全年標煤單價為922元元/噸噸。在供需形勢好轉、社會庫存高位等多重因素影響下，全國煤炭經濟運行基本平穩，煤炭價格中樞整體回落，2024年全年秦皇島港5500大卡動力煤成交均價約855元/噸（上年同期為980元/噸）。受此影響公司燃料成本下降，但由于公司煤炭采購以長協為主，長協煤占比高達94%，公司燃料成本保持相對穩定

36、，2024年公司入爐標煤單價為922.17元/噸，同比下降1.4%。圖圖 25：2024年年公司綜合標煤單價同比公司綜合標煤單價同比-1.4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 火電盈利大幅改善，貢獻超火電盈利大幅改善，貢獻超六六成利潤成利潤。受益于燃料成本下降和水電恢復，公司電力業務利潤顯著增加。根據公司財報，毛利潤口徑毛利潤口徑，火電、水電、新能源毛利率分別為9.5%、49.4%、36.6%，較上年同期變化0.0、+1.6、-7.7個百分點。凈利潤口徑，凈利潤口徑，火電、水電、新能源分別實現100.51億元、19.94億元、19.23億元（同比+17.9%、-19.9%、-13.8%

37、）。歸母凈利潤口徑歸母凈利潤口徑，2024年火電、水電、新能源分別實現41.15、12.42、13.80億元。公司火電業務盈利持續改善，計算火電已實現度電盈利2.9分錢（2023年為2.4分錢）；水電毛利潤同比提升但凈利潤下降，主要為減值計入影響；新能源業務毛利率下滑為電價及利用率下降等綜合影響，凈利潤下滑較多亦存在減值影響。4363 4730 4656 4511 4301 2.8%8.4%-1.6%-3.1%-4.7%-5%-2%1%4%7%10%01000200030004000500020202021202220232024平均利用小時數/小時同比（右軸）4619 5118 5158 5

38、163 5137 01100220033004400550020202021202220232024火電/小時水電/小時風電/小時光伏/小時609 900 979 935 922 5.4%47.9%8.7%-4.5%-1.4%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100020202021202220232024綜合標煤單價/（元/噸）同比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖圖 26：2024年年火電業務毛利率火電業務毛利率9.5%圖圖 27：2024年火電貢年火電貢獻凈利潤獻凈利潤

39、101億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 28：2024年年公司火電度電盈公司火電度電盈利利2.9分錢分錢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 三、三、2024 年度年度股息率超股息率超 4%，輕裝輕裝上陣上陣發展清潔能源發展清潔能源 高投資支出下，公司擬現金分紅超高投資支出下，公司擬現金分紅超35億元。億元。分紅方面，2024年度擬每股分紅0.2元/股（含稅），其中中期已分紅0.09元/股、本次派發0.11元/股；合計派發現金紅利35.67億元，占歸母凈利潤的比例為36.28%，對應股息率達4.37%。圖圖 29：2024

40、年年度擬合計每股分紅度擬合計每股分紅0.2元、股息率超元、股息率超4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 7.0%-1.8%7.3%9.5%9.5%41.1%45.9%46.5%44.3%36.6%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024公司主要業務毛毛利率公司主要業務毛毛利率火電水電新能源發電煤炭-100-4020801402002021202220232024公司分板塊凈利潤公司分板塊凈利潤/億元億元煤機燃機水電風電光伏其他抵消-0.016 0.010 0.024 0.029-0.050.000.050.100.150.20202120222023

41、2024度電凈利潤度電凈利潤/元元火電水電風電光伏64%42%44%36%49%50%46%71%57%53%27%63%38%36%3.3%3.6%4.9%5.5%3.2%2.8%3.5%2.6%1.6%2.1%1.8%2.3%2.9%4.4%0%16%32%48%64%80%-300306090120201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%，右軸)股息率(%，右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1717 Table_PageText

42、國電電力|年報點評 水電投產高峰期臨近，裝機提升調節能力增強水電投產高峰期臨近，裝機提升調節能力增強。子公司國能大渡河擁有大渡河流域17個梯級水電站開發權，在建/擬建梯級電站達7.34GW，均已列入四川省“十四五”電力發展規劃。當前雙江口、金川在建工程進度均在70%左右，沙坪一級、枕頭壩二級建設進度60%左右，四家水電站合計裝機3.52GW，其中龍頭水庫雙江口水電站具備年調節能力，投產后能夠顯著增加流域調節能力。公司擬投資59億元建設大渡河老鷹巖二級水電站（420MW），將向大渡河公司增資8.02億元用于本項目投資建設。表表 1：國能大渡河國能大渡河在建在建/擬建梯級擬建梯級電站合計電站合計7

43、.34GW 序號序號 水電站水電站 狀態狀態 投產時間投產時間 裝機容量裝機容量/MW 國能大渡河國能大渡河 持股持股/%權益裝權益裝機機/MW 梯級梯級 調節能力調節能力 1 雙江口水電站雙江口水電站 在建（工程進度 70%）2024 2000 63%1257 5 年調節年調節 2 金川水電站 在建（工程進度 73%）2024 860 100%860 6 3 枕頭壩二級水電站 在建（工程進度 58%）-300 100%330 19 日調節 4 沙坪一級水電站 在建（工程進度 57%）-360 100%246 20 日調節 在建合計在建合計-3.52GW-2.69GW 序號序號 水電站水電站

44、狀態狀態 投產時間投產時間 裝機容量裝機容量/MW 國能大渡河國能大渡河 持股持股/%權益裝權益裝機機/MW 梯級梯級 備注備注 5 安寧水電站 擬建-380-7 列入四川省“十四五”電力發展規劃 6 巴底水電站 擬建-720-8(2)列入四川省“十四五”電力發展規劃 7 丹巴水電站 擬建-2000-8 列入四川省“十四五”電力發展規劃 8 老鷹巖一級水電站 擬建-300-16 列入四川省“十四五”電力發展規劃 9 老鷹巖二級水電站 擬建-420-17 擬建合計擬建合計-3.82GW-全部合計全部合計-7.34GW-數據來源：政府官網，國能大渡河債券說明書，廣發證券發展研究中心 2024年實際

45、完成年實際完成新能源資本開支新能源資本開支317億元億元，25年規劃年規劃280億元億元、同比、同比開始開始下降下降。2024年公司實際完成資本性支出738億元，其中前期基建支出620億元（317億元用于新能源項目），用于新能源項目支出較上年同期增加4.12%，新能源投資基本完成年初規劃的目標（312億元）。2025年計劃資本性支出741億元，其中前期基建支出588億元（280億元用于新能源項目），用于新能源項目支出同比下滑11.6%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 圖圖 30：2025年公司新能源項目資本開支

46、規劃年公司新能源項目資本開支規劃280億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 此外，根據關聯交易公告，察哈素煤礦按政府要求臨時停產，為降低察哈素煤礦復產時間不確定性對公司帶來的持續影響，公司向控股股東國家能源集團全資子公司西部能源公司，非公開協議轉讓公司持有的國電建投50%股權，交易價格67.39億元。當前國電建投交割已完成，上市公司體內資產質量進一步提升。表表 2：國電建投公司近年主要財務經營數據（單位：億元）國電建投公司近年主要財務經營數據（單位：億元）年度年度 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 2020 141.22 60.02 44.77 12.4

47、7 2021 148.43 76.58 66.27 27.75 2022 154.90 53.32 72.50 8.73 2023 145.76 48.37 26.98-4.89 數據來源：關于向國家能源集團非公開協議轉讓國電建投 50%股權暨關聯交易的公告，廣發證券發展研究中心 四、火電四、火電龍頭龍頭加速清潔能源轉型加速清潔能源轉型，維持，維持“買入”評級“買入”評級 預計公司20252027年歸母凈利潤分別為68.06、77.80、86.86億元，按最新收盤價對應PE分別為12.19、10.66、9.55倍。公司水電綠電高成長，體內資產質量持續提升。參考同業估值水平，綜合考慮公司清潔能源

48、占比有望持續提升，給予公司2025年14倍PE估值，對應5.34元/股合理價值，維持“買入”評級。表表 3：國電電力國電電力同業對比（收盤價日期：同業對比（收盤價日期：2025/4/16）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 最新收盤最新收盤價元價元/股股 單位單位 PE 倍倍 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 2023A 2024A/E 2025E 2026E 2023A 2024A/E 2025E 2026E 600011.SH 華能國際 1,116.13 7.11 CNY 14.31 10.49 9.70 9.04 84.46 101.35 115.11 123.49 6

49、00027.SH 華電國際 576.83 5.64 CNY 11.62 10.06 8.72 8.03 45.22 57.03 66.14 71.85 600886.SH 國投電力 1,283.34 14.91 CNY 14.65 15.82 14.09 12.96 67.05 75.43 84.70 92.08 600905.SH 三峽能源 1,329.42 4.32 CNY 17.42 17.39 15.28 13.77 71.81 71.08 80.94 89.82 數據來源：同業對比公司盈利預測來自 Wind 一致預測，廣發證券發展研究中心 88 198 304 317 280 125

50、.5%53.6%4.1%-11.6%-50%0%50%100%150%200%08016024032040020212022202320242025E新能源項目支出/億元增長率/%（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 五、風險提示五、風險提示 煤價持續上行風險煤價持續上行風險：由于公司的主營業務仍為火電生產，因此盈利水平受動力煤價格影響較大。雖預計未來一段時間內，隨著煤炭行業下游需求的放緩和新增產能的增加，我國煤炭市場供求整體形勢將相對寬松，煤炭價格將處于平穩態勢，但也不排除煤炭價格的再次大幅上漲擠壓公司的盈

51、利空間，帶來盈利水平波動的風險。新能源項目建設不及預新能源項目建設不及預期風險：期風險：公司十四五擬新增35GW新能源裝機，2024年境內獲取新能源資源16.79GW，核準備案18.04GW。若項目不能按時投產，將對公司未來3年營收、業績產生較大影響。利用小時不及預期利用小時不及預期風險：風險：為實現“碳達峰、碳中和”戰略目標，國家推動構建以新能源為主體的新型電力系統。目前公司火電裝機占比仍然較高，隨著風電、水電、光伏發電等清潔能源項目的密集投產對火電廠利用小時數造成較大沖擊，公司火電業務盈利能力有降低的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1717 Table_Pag

52、eText 國電電力|年報點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 58,684 62,795 55,058 56,667 54,128 經營活動現金流經營活動現金流 42,584 55,640 44,928 42,936 45,259 貨幣資金 19,166 15,437 15,313 14,393 14,223 凈利潤 11,972 1

53、6,643 10,803 12,754 14,239 應收及預付 26,779 33,135 26,077 28,918 26,659 折舊攤銷 18,730 19,524 21,913 23,074 24,266 存貨 4,976 6,148 5,132 4,860 4,670 營運資金變動 4,798 18,300 5,395 82-443 其他流動資產 7,764 8,076 8,537 8,496 8,576 其它 7,084 1,173 6,818 7,027 7,197 非流動資產非流動資產 399,215 431,141 453,978 473,654 490,139 投資活動現

54、金流投資活動現金流-46,860-48,745-43,603-41,613-39,538 長期股權投資 15,005 16,404 16,404 16,404 16,404 資本支出-49,609-57,884-45,230-43,277-41,217 固定資產 270,808 293,375 348,766 384,545 409,905 投資變動 2,328 6,944 0 0 0 在建工程 89,309 90,309 57,404 40,952 31,726 其他 421 2,195 1,627 1,664 1,679 無形資產 10,122 7,034 7,384 7,734 8,08

55、4 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,929-10,242-1,449-2,244-5,891 其他長期資產 13,972 24,020 24,020 24,020 24,020 銀行借款 189,953 202,023 9,000 9,000 6,000 資產總計資產總計 457,899 493,936 509,037 530,322 544,267 股權融資 1,761 3,375 0 0 0 流動負債流動負債 143,020 125,901 122,798 124,530 120,836 其他-186,786-215,639-10,449-11,244-11,891 短期借款 48,94

56、4 30,413 29,413 28,413 27,413 現金凈增加額現金凈增加額 654-3,348-124-920-170 應付及預收 32,215 33,721 31,759 34,333 31,633 期初現金余額期初現金余額 16,496 17,150 13,802 13,679 12,759 其他流動負債 61,861 61,768 61,627 61,784 61,790 期末現金余額期末現金余額 17,150 13,802 13,679 12,759 12,589 非流動負債非流動負債 195,453 236,671 246,671 256,671 263,671 長期借款

57、175,138 209,212 219,212 229,212 236,212 應付債券 1,697 721 721 721 721 其他非流動負債 18,618 26,738 26,738 26,738 26,738 負債合計負債合計 338,473 362,572 369,469 381,200 384,506 股本 17,836 17,836 17,836 17,836 17,836 資本公積 980 934 934 934 934 主要財務比率主要財務比率 留存收益 28,127 35,245 39,451 44,030 49,116 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024

58、A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 48,762 56,034 60,240 64,820 69,906 成長能力成長能力 少數股東權益 70,664 75,331 79,328 84,302 89,855 營業收入-7.0%-1.0%0.9%2.3%0.9%負債和股東權益負債和股東權益 457,899 493,936 509,037 530,322 544,267 營業利潤 24.9%31.0%-35.1%18.7%11.4%歸母凈利潤 98.8%75.3%-30.8%14.3%11.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 14.6%14

59、.2%13.1%14.2%15.2%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 6.6%9.3%6.0%6.9%7.6%營業收入營業收入 180999 179182 180749 184861 186586 ROE 11.5%17.5%11.3%12.0%12.4%營業成本 154540 153674 157097 158533 158231 ROIC 4.3%4.1%3.8%4.1%4.4%營業稅金及附加 1870 1872 1807 1849 1866 償債能力償債能力 銷售費用 32 16 18 18 19 資產負債率 73.9%73

60、.4%72.6%71.9%70.6%管理費用 2025 2218 1988 2033 2052 凈負債比率 283.4%276.0%264.7%255.6%240.7%研發費用 741 555 542 555 560 流動比率 0.41 0.50 0.45 0.46 0.45 財務費用 6711 6551 7494 7790 8047 速動比率 0.32 0.37 0.33 0.34 0.33 資產減值損失-1542-1394-1016-921-918 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.40 0.36 0.36 0.35 0.34 投資凈收益 1585

61、7333 1627 1664 1679 應收賬款周轉率 8.21 6.29 8.33 7.57 8.43 營業利潤營業利潤 15289 20025 12995 15422 17176 存貨周轉率 36.38 29.14 35.22 38.04 39.95 營業外收支 381 424 180 131 189 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 15670 20448 13174 15553 17365 每股收益 0.31 0.55 0.38 0.44 0.49 所得稅 3698 3805 2371 2800 3126 每股經營現金流 2.39 3.12 2.52 2.41 2.54 凈

62、利潤凈利潤 11972 16643 10803 12754 14239 每股凈資產 2.73 3.14 3.38 3.63 3.92 少數股東損益 6364 6812 3997 4974 5553 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5609 9831 6806 7780 8686 P/E 13.25 8.31 12.19 10.66 9.55 EBITDA 40521 40107 41801 45551 48734 P/B 1.52 1.46 1.38 1.28 1.19 EPS（元）0.31 0.55 0.38 0.44 0.49 EV/EBITDA 7.96 8.57 8

63、.47 7.99 7.59 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：聯席首席分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：資深分析師，碩士，畢

64、業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：資深分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買

65、入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客

66、服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信

67、息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資應益對生不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/1717 Table_PageText 國電電力|年報點評 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關

68、公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他

69、途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但

70、廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資

71、策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者當考慮存潛利沖突而獨性產影響僅容