《蜜雪集團-港股公司研究報告-強品牌與供應鏈支撐擴張咖啡與海外布局帶來新增量-250419（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蜜雪集團-港股公司研究報告-強品牌與供應鏈支撐擴張咖啡與海外布局帶來新增量-250419（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|蜜雪集團（02097）強強品牌與品牌與供應鏈支撐擴張，咖啡與海外供應鏈支撐擴張，咖啡與海外布局帶來新增量布局帶來新增量 2025年04月19日2025年04月19日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/28 平價現制茶飲行業穩步增長，2024 年價格競爭略加劇影響同店 GMV，我們預計 2025 年競爭格局有望穩步改善。蜜雪冰城以強 IP 營銷能力鞏固品牌力，以強供應鏈鑄造高性價比護城河，我們測算公司國內下沉市場仍有開店空間，現磨咖啡和出海有望打開

2、增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。鄧周貴 徐錫聯 劉景瑜 吳雪楓 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590524030005 SAC：S0590525010005 NBwUgVjWoNrMmOrQ6M8Q7NmOqQmOmRjMnNqMlOsQpOaQqRnNMYrQrQuOqRoQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/28 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 蜜雪集團(02097)強品牌與供應鏈支撐擴張，咖啡與海外布局帶來新增量 行 業：食品飲料 投資評級：買入（首次）當前價格：441.60 港元 基本數據 總股本/流通股本(

3、百萬股)377/148 流通市值(百萬港元)65,499.95 每股凈資產(元)43.13 資產負債率(%)24.30 一年內最高/最低(港元)448.00/256.00 股價相對走勢 相關報告 投資要點 平價飲品市場增速領先，現磨咖啡加速下沉中國現制茶飲市場平穩增長，2023 年為 2585 億元，2018-2023 年 CAGR 為 19.0%，性價比趨勢展現，平價現制茶飲終端零售額 2018-2023 年 CAGR 為 22.1%，下沉市場加速增長，三線及以下城市終端零售額 2018-2023 年 CAGR 為 30.7%。2024 年行業競爭加劇影響同店 GMV，我們預計 2025 年

4、行業供給端競爭格局有望穩步改善。中國現磨咖啡市場趨勢類似茶飲，我們預計平價現磨咖啡市場仍有較大增長空間。強 IP 營銷鞏固品牌力，強供應鏈保障成本與費效優勢營銷端，公司通過成功打造“雪王”IP，以全方位營銷活動強化品牌力。供應鏈端，公司供應鏈能力領先，采購端，供應商覆蓋全球，采購規模領先，2023 年核心原料檸檬、奶粉等采購成本較行業平均低 10%-20%以上；生產端，全國布局五大生產基地，向加盟商提供的飲品食材超 60%為自產，其中核心飲品食材 100%自產，較同行領先，產能利用率提升有望帶動毛利率穩步提升；物流端，2024Q3 實現 97%內地門店冷鏈覆蓋，90%縣級行政區達成 12 小時

5、內送達，管理費用率低于同行。下沉市場仍有開店空間，海外與咖啡市場有望帶來新增量供應鏈優勢給公司帶來較強競爭力，開店初期固定投入較同行偏低也有利于吸引下沉市場加盟商，我們測算公司全國化門店下沉仍有空間。此外，公司以幸運咖布局現磨咖啡市場，供應鏈協同效應下幸運咖質價比優勢較大，有望引領咖啡下沉市場增長。同時，公司以東南亞為基加速拓展海外門店，海外毛利率較國內更高、單店收入仍有增長空間，我們預計“下沉市場全球化”有望給公司帶來新增量。投資建議：龍頭仍有空間，給予“買入”評級我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 294.45/337.74/380.48 億元，分別同比增長 18.59%/

6、14.70%/12.66%，歸母凈利潤分別為 51.45/60.58/69.11 億元，分別同比增長 15.97%/17.74%/14.08%，對應三年 CAGR 為 15.92%，EPS 分別為13.55/15.96/18.20 元/股。絕對估值法測得每股價值 474.23 元（按 2025/4/17 匯率對應 504.50 港元），可比公司 2025 年平均 PE 為 27.83 倍，鑒于公司強供應鏈與品牌力有望推動國內進一步擴容，咖啡與海外布局有望帶來新增量，綜合相對估值法和絕對估值法，給予公司 2025 年 35 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，

7、新業務拓展不及預期，食品安全問題 財務數據和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)20302 24829 29445 33774 38048 增長率 49.55%22.29%18.59%14.70%12.66%EBITDA（百萬元）4436 5817 7113 8303 9413 歸母凈利潤（百萬元）3137 4437 5145 6058 6911 增長率（%）57.13%41.41%15.97%17.74%14.08%EPS（元/股）8.26 11.69 13.55 15.96 18.20 市盈率（P/E）56.5 39.9 34.4 29.2 25

8、.6 市凈率（P/B）16.9 11.8 8.9 6.9 5.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 -10%13%37%60%2025/32025/32025/32025/3蜜雪集團恒生指數2025年04月19日2025年04月19日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/28 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司以強 IP 營銷能力鞏固品牌影響力，以強供應鏈能力支撐高質價比的產品競爭力，作為平價茶飲龍頭護城河較為深厚。我們預計國內尤其是下沉市場平價現制茶飲門店仍有拓展空間，公司有望憑借龍頭領先的競爭優勢進一步搶占市場份

9、額。同時，考慮到國內現磨咖啡行業下沉加速，且以東南亞為代表的海外市場的現制茶飲行業空間較大，公司已逐步開始布局，旗下咖啡品牌幸運咖有望通過蜜雪供應鏈協同實現領先的成本優勢、引領咖啡下沉市場增長，海外業務當前毛利率較國內更高而單店收入仍有提升空間，我們預計公司強供應鏈帶來的產品力與強品牌營銷能力有望加速推進海外擴張，新業務與新區域有望給公司帶來新增量。核心假設 考慮國內門店收入是公司收入基本盤，門店仍有拓展空間、單店收入有望維持穩健，我們預計2025-2027年 中 國 內 地 收 入 分 別 為259.73/295.55/331.76億 元，分 別 同 比 增 長16.66%/13.79%/1

10、2.25%，對應三年 CAGR 為 14.22%?？紤]公司海外業務加速布局，門店數量有望實現進一步增長、單店收入有望穩步提升，我們預計2025-2027年 中 國 內 地 以 外 收 入 分 別 為26.99/33.53/39.62億 元，分 別 同 比 增 長41.40%/24.22%/18.17%，對應三年 CAGR 為 27.56%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 294.45/337.74/380.48 億元，分別同比增長18.59%/14.70%/12.66%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 51.45/60.58/69.11 億 元，分 別

11、 同 比 增 長15.97%/17.74%/14.08%，對應三年 CAGR 為 15.92%，EPS 分別為 13.55/15.96/18.20 元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 27.83 倍，考慮到公司作為平價現制茶飲龍頭，強供應鏈與品牌力有望推動國內市場進一步下沉擴容，同時咖啡業務與海外布局穩步推進有望帶來新增量，綜合相對估值法和絕對估值法，給予公司 2025 年 35 倍 PE，按 2025/4/17 匯率對應目標價 504.62 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，我們預計 2025 年現制茶飲行業供給端競爭有望延續趨緩?？紤]到國內下沉市場門店仍有擴容

12、空間，公司作為平價現制茶飲龍頭有望進一步搶占市場份額。長期來看，公司不斷提升鞏固強供應鏈能力與品牌力，較深的護城河有望使公司在平價現制茶飲行業保持領先。此外，公司咖啡業務有望受益茶飲業務供應鏈協同作用引領平價現磨咖啡行業高增，海外業務有望憑借強供應鏈與品牌打造能力進一步擴張，咖啡業務與海外布局穩步推進有望給公司帶來新增量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/28 港股公司|公司深度 正文目錄 1.蜜雪冰城：平價奶茶龍頭，布局咖啡和出海業務.6 1.1 蜜雪冰城：全球門店數最多的現制飲品公司，加速咖啡與海外布局.6 1.2 張氏兄弟絕對控股，管理層經驗豐富.8 2.現制茶飲平價賽道最優，現磨咖啡加

13、速下沉.9 2.1 平價飲品市場增速領先，東南亞市場有望打開成長空間.9 2.2 平價集中度高于大眾價格帶，2025 年競爭格局有望改善.11 2.3 現磨咖啡加速下沉，平價品牌有望加速擴張.12 3.強 IP 與供應鏈支撐擴張，加速布局海外與咖啡市場.14 3.1“雪王”IP 鞏固強品牌力.14 3.2 強供應鏈為護城河，鞏固成本與費效優勢.14 3.3 供應鏈優勢助力下沉，開店空間仍足.19 3.4 海外擴張和咖啡業務打造新增長極.20 4.盈利預測、估值與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議：龍頭仍有增長空間，給予“買入”評級.24 5.風險提示.26 圖表目錄

14、 圖表 1：公司 2024 年收入同比增長 22.30%.6 圖表 2：公司 2024 年歸母凈利潤同比增長 41.44%.6 圖表 3：2024 年底公司門店數超 4.6 萬家，其中三線及以下城市占比超 50%.6 圖表 4：蜜雪冰城與幸運咖主打高性價比策略，高性價比大單品細分市場份額占比高.7 圖表 5：強供應鏈與 IP 支撐增長，加速新業務與海外市場擴張.8 圖表 6：商品銷售貢獻主要收入（億元）.8 圖表 7：海外收入占比提升.8 圖表 8：公司股權穩定且集中，股權激勵持續推進.9 圖表 9：核心高管團隊經驗足、忠誠度高.9 圖表 10：茶飲行業主要包括包裝茶與現制茶飲，其中現制茶飲主

15、要通過終端門店銷售.10 圖表 11：中國現制茶飲市場規模穩健增長.11 圖表 12：平價現制茶飲市場規模穩健增長.11 圖表 13：現制茶飲在三線及以下城市規模增長較快.11 圖表 14：2023 年東南亞現制茶飲市場加速增長.11 圖表 15：蜜雪冰城定位平價茶飲，2023 零售額市占率第一.12 圖表 16：蜜雪冰城 2023 年出杯量、門店數高于同業.12 圖表 17：2024 年現制茶飲單店 GMV 同比有所下滑（億元）.12 圖表 18：2024 年下半年 26 家連鎖茶飲新開門店數同比放緩（家）.12 圖表 19：中國現磨咖啡市場規模迅速擴張.13 圖表 20：現磨咖啡在三線及以

16、下城市增速更高.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/28 港股公司|公司深度 圖表 21：國產咖啡品牌加速擴張，價格帶向下延伸.13 圖表 22：線上搭建社媒營銷矩陣.14 圖表 23：線下活動觸達消費群眾.14 圖表 24：蜜雪冰城采購規模領先帶來核心產品成本優勢，供應商覆蓋全球、集中度低.15 圖表 25：蜜雪冰城生產基地布局完善、自產率.15 圖表 26：蜜雪冰城五大生產基地產能利用率有待進一步提升.16 圖表 27：公司毛利率穩步提升.17 圖表 28：蜜雪冰城運輸費用占銷售成本比重較低.17 圖表 29：蜜雪冰城自主運營倉儲體系，國內外網絡布局強化供應鏈輻射能力.17 圖表 30

17、：蜜雪冰城依托第三方物流體系構建配送網絡，覆蓋廣度與物流效率領先.17 圖表 31：蜜雪冰城管理費用率低于同行.18 圖表 32：蜜雪冰城募集資金預計多用于提升供應鏈.18 圖表 33：2024 年蜜雪冰城三線及以下城市門店數占比更高.19 圖表 34：蜜雪冰城加盟店初期投入低于同行.19 圖表 35：2023 年蜜雪冰城加盟費收入占比更低.20 圖表 36：蜜雪在全價值鏈拆分中占比較高.20 圖表 37：海外門店迅速拓展.21 圖表 38：2024 年印尼門店數占比最高.21 圖表 39：公司海外單店收入較國內偏低.21 圖表 40：海外毛利率略高于中國內地.21 圖表 41：公司以本地化策

18、略跨越文化壁壘.22 圖表 42：幸運咖三線及以下城市門店數占比超 70%.22 圖表 43：2024 年幸運咖門店數量破 4000 家.22 圖表 44：2024 年咖啡豆進口價格上漲.23 圖表 45：幸運咖推出全場 6.6 元活動.23 圖表 46：公司收入測算匯總（億元）.24 圖表 47：FCFF 法參數假設.24 圖表 48：FCFF 估值表.25 圖表 49：敏感性測試結果.25 圖表 50：可比公司估值.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/28 港股公司|公司深度 1.蜜雪冰城：平價奶茶龍頭，布局咖啡和出海業務 1.1 蜜雪冰城：全球門店數最多的現制飲品公司，加速咖啡與海外

19、布局 蜜雪冰城是平價現制飲品龍頭，截至蜜雪冰城是平價現制飲品龍頭，截至 20242024 年末門店數已超年末門店數已超 4.64.6 萬家。萬家。蜜雪冰城主營平價現制茶飲，根據公司公告，截至 2024 年末，蜜雪冰城在全球擁有超 4.6 萬家門店，覆蓋中國及印尼、越南等海外 11 國，按門店數統計，蜜雪冰城已經成為全球最大的現制飲品企業。門店持續拓展帶動收入與利潤快速增長，2021-2024 年公司收入由 103.51 億元提升至 248.29 億元，3 年 CAGR 為 33.86%；歸母凈利潤由 19.10 億元提升至 44.37 億元，3 年 CAGR 為 32.44%。圖表圖表1：公司

20、公司 20242024 年收入同比增長年收入同比增長 2 22 2.3030%圖表圖表2：公司公司 20242024 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 4 41 1.4444%資料來源：iFinD，公司業績公告，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，公司業績公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表3：20242024 年年底公底公司門店數司門店數超超 4.4.6 6 萬家萬家，其其中中三線及以下城市占比超三線及以下城市占比超 50%50%資料來源：蜜雪冰城招股書，公司業績公告，國聯民生證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020212022

21、20232024營業收入(億元)營業收入yoy（右軸）0%15%30%45%60%0816243240482021202220232024歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）20,001 28,983 37,565 46,479 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,0000%20%40%60%80%100%2021202220232024一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市海外門店總數（家，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/28 港股公司|公司深度 蜜雪冰城蜜雪冰城與旗下現磨咖啡品牌“幸運咖”均與旗下現磨咖啡品牌“幸運咖”均主打高性價比策略。主打高性

22、價比策略。蜜雪冰城堅持極低客單價的定價策略，給消費者提供優質低價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品，核心產品價格通常為 2-8 元，其中大單品新鮮冰淇淋售價 2 元/支、冰鮮檸檬水售價4 元/杯，門店單人消費基本保持在 10 元左右。2017 年公司拓展產品線業務，推出現磨咖啡品牌“幸運咖”，“幸運咖”延續高性價比策略，價格帶主要分布在 5-10 元。圖表圖表4：蜜雪冰城蜜雪冰城與與幸運咖幸運咖主打主打高性價比策略高性價比策略，高性價比大單品細分市場份額占比高，高性價比大單品細分市場份額占比高 資料來源：蜜雪冰城招股書，蜜雪冰城、幸運咖官網，國聯民生證券研究所 強供應鏈與強供應鏈與品牌力品牌

23、力支撐增長，加速新業務與海外市場擴張支撐增長，加速新業務與海外市場擴張。蜜雪冰城的發展歷程可大致劃分為四個階段，1997-2005 年品牌初步建立，首款標志性產品（售價 1 元的新鮮冰淇淋）憑借超低價與高品質迅速打開市場；2006-2015 年供應鏈加速建設，標準化運營體系落地，加盟擴張穩步推進；2016-2018 年加速產品線拓展與 IP 打造，超級 IP“雪王”帶動品牌力加速提升，同時公司首次嘗試海外開店并嘗試跨界、創立現磨咖啡品牌“幸運咖”。2018 年至今公司加速全球化擴張，積極整合國內外供應商資源，搭建全球智慧倉儲物流體系，截至 2024 年底海外門店達 4895 家。請務必閱讀報告

24、末頁的重要聲明 8/28 港股公司|公司深度 圖表圖表5：強供應鏈與強供應鏈與 IPIP 支撐增長，加速新業務與海外市場擴張支撐增長，加速新業務與海外市場擴張 資料來源：蜜雪冰城招股書，蜜雪冰城官網，公司業績公告，國聯民生證券研究所 收入主要來自向加盟商出售商品，海外收入占比有所提升。收入主要來自向加盟商出售商品，海外收入占比有所提升。分業務來看，公司收入主要來自商品和設備銷售，即向加盟商銷售門店物料(如糖、奶、茶、咖、果、糧、料等)和設備（如冰箱、冰淇淋機、制冰機及咖啡機等），其余收入來自自營門店及電商零售渠道的銷售,以及向加盟商提供加盟和相關服務。2024 年公司商品銷售/設備銷售/加盟和

25、相關服務收入分別占比 94.46%/3.04%/2.50%。分地區來看，公司海外收入占比有所提升，2023 年海外收入占比較 2021 年提升 6.8pct 至 7.32%。圖表圖表6：商品銷售商品銷售貢獻主要收入貢獻主要收入（億元）（億元）圖表圖表7：海外收入占比提升海外收入占比提升 資料來源：蜜雪冰城招股書，公司業績公告，國聯民生證券研究所 資料來源：蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 1.2 張氏兄弟絕對控股，管理層經驗豐富 公司股權集中，管理層經驗豐富、忠誠度高。公司股權集中，管理層經驗豐富、忠誠度高。公司創始人張紅超與合伙兄弟張紅甫為最大股東，兩人各持股 1.54 億股，分別占比 4

26、0.84%，二人合計直接持股比例達 81.68%；同時張紅超通過擔任青春無畏（員工持股平臺）的執行事務合伙人間接持股，張紅甫通過始于足下（員工持股平臺）的執行事務合伙人間接持股，股權結構穩定且集中。-50 100 150 200 2502021202220232024商品銷售設備銷售加盟和相關服務0%20%40%60%80%100%120%-100 2002021202220232024Q1-Q3中國內地（億元）中國內地以外（億元）中國內地占比（右軸）中國內地以外占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/28 港股公司|公司深度 公司核心高管團隊經驗足、忠誠度高。圖表圖表8：公司股權穩定且

27、集中，股權激勵持續推進公司股權穩定且集中，股權激勵持續推進 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所（注：截至 2025/4/17）圖表圖表9：核心高管團隊經驗足、忠誠度高核心高管團隊經驗足、忠誠度高 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 張紅超 董事會主席，執行董事 1997 年起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，并于 2008 年 4 月投資創辦兩岸有限公司。歷任兩岸有限的執行董事、喜慕實業的執行董事兼總經理，現任蜜雪冰城股份有限公司董事長、大咖食品執行董事、青春無畏執行事務合伙人、超越不凡執行事務合伙人。于 2008 年 4 月 30 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的董事長。于 2025 年

28、 02 月 21 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的提名委員會主席 張紅甫 首席執行官，執行董事 2005 年 8 月至 2007 年 4 月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊中。2008 年 4 月至今，歷任兩岸有限公司的運營副總、執行董事，現任蜜雪冰城股份有限公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。于 2019 年 1 月 7 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的執行董事。于 2017 年 12 月 11 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的首席執行官。于 2025 年 2 月21 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的薪

29、酬委員會委員 蔡衛淼 執行董事，前端供應鏈負責人 2012 年 8 月至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿、鮮易達?，F任蜜雪冰城股份有限公司倉儲物流中心負責人、河南蜜雪冰城執行董事兼總經理、雪王檸檬執行董事、重慶雪王執行董事、鮮易達監事、公司監事。于 2023 年12 月 18 日獲委任為蜜雪冰城股份有限公司的執行董事。于 2023 年 12 月 28 日擔任為蜜雪冰城股份有限公司的前端供應鏈負責人 趙紅果 副總裁，執行董事，后端供應鏈負責人 2013 年加入蜜雪冰城股份有限公司，從門店店員做起，后升任門店店長，并相繼參與集團財務、行政、采購、生產等多個部門的運營。2015 年起全面負責原材料采

30、購、生產、后端基礎研發和質量控制。于 2023 年開始擔任第十四屆全國人大代表。于 2023 年 12 月 28 日擔任為蜜雪冰城股份有限公司的后端供應鏈負責人。于 2023年 12 月 18 日起擔任蜜雪冰城股份有限公司執行董事 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所（注：截至 2025/4/17）2.現制茶飲平價賽道最優，現磨咖啡加速下沉 2.1 平價飲品市場增速領先，東南亞市場有望打開成長空間 現制茶飲現制茶飲與傳統包裝茶飲相互替代，開店模式主要與傳統包裝茶飲相互替代，開店模式主要分為大店與小店或檔口分為大店與小店或檔口?，F制茶飲是指現場制作的茶飲產品，與包裝茶飲存在替代關系，本質是茶

31、飲產品銷售的高端升級，消費者為“現制”和“休閑空間”付出溢價?，F制茶飲店的開店模式主要分為 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/28 港股公司|公司深度 兩種形態，即大店與小店或檔口，其中大店主要售賣產品與環境，代表品牌如喜茶、樂樂茶等，通常因為單店投入較高、坪效較低，商品定價較高，品牌發展前期多為直營，而后放開加盟；小店或檔口主要售賣產品本身，代表性品牌如蜜雪冰城等，周轉較高、單店投入較低、坪效較高，產品定價趨于平價，多數采用加盟模式。圖表圖表10：茶飲行業主要包括包裝茶與現制茶飲，其中茶飲行業主要包括包裝茶與現制茶飲，其中現制茶飲現制茶飲主要通過終端門店銷售主要通過終端門店銷售 資料來源：

32、艾媒咨詢，國聯民生證券研究所 現制茶飲市場趨向性價比，下沉市場加速增長，東南亞發展空間足?，F制茶飲市場趨向性價比，下沉市場加速增長，東南亞發展空間足。根據灼識咨詢數據，以終端零售額計，中國現制茶飲市場規模從 2018 年的 1085 億元增長至 2023 年的 2585 億元，CAGR 為 19.0%，預計 2024 年市場規模同比增長 20.97%至 3127 億元?，F制茶飲市場競爭有所加劇，規?；?、性價比為趨勢，平價現制茶飲終端零售額由2018 年的 276 億元增長至 2023 年的 749 億元，CAGR 為 22.1%，預計 2024 年同比增長 20.7%至 904 億元。2018

33、-2023 年三線及以下城市是中國現制茶飲店市場終端零售額增長最快的城市線級，CAGR 為 30.7%。東南亞現制茶飲市場規模從 2018 年的 26 億美元增長至 2023 年的 63 億美元，CAGR 為 19.4%，預計 2024 年市場規模同比增長23.8%至 78 億美元。2023 年東南亞現制茶飲市場連鎖化率約 25%，顯著低于中國市場，我們預計東南亞現制茶飲市場有較充足的增長空間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/28 港股公司|公司深度 圖表圖表11：中國現制茶飲市場規模穩健增長中國現制茶飲市場規模穩健增長 圖表圖表12：平價現制茶飲平價現制茶飲市場規模穩健增長市場規模穩健增

34、長 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：灼識咨詢，古茗招股書，國聯民生證券研究所 圖表圖表13：現制茶飲在現制茶飲在三線及以下城市規模增長較快三線及以下城市規模增長較快 圖表圖表14：20232023 年東南亞現制茶飲市場加速增長年東南亞現制茶飲市場加速增長 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 2.2 平價集中度高于大眾價格帶，2025 年競爭格局有望改善 競爭格局來看，競爭格局來看，平價價格帶平價價格帶蜜雪蜜雪為龍一，為龍一，大眾價格帶集中度較低大眾價格帶集中度較低。根據灼識咨詢數據，以

35、 2023 年終端零售額計，中國前五大現制茶飲品牌分別為蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬、滬上阿姨，市占率分別為 20.2%/9.1%/8.0%/5.0%/4.6%；以出杯量計，蜜雪飲品出杯量為 66 億杯，同樣為行業龍一，古茗、茶百道、滬上阿姨等品牌屬于大眾價格帶，主要產品定價高于蜜雪為代表的平價價格帶，出杯量市場份額均略低于零售額市場份額。0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500201820192020202120222023 2024E中國現制茶飲市場規模（億元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%0200400600800

36、1000201820192020202120222023 2024E平價現制茶飲市場規模（億元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市0%5%10%15%20%25%30%020406080100201820192020202120222023 2024E東南亞現制茶飲市場規模（億美元）同比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/28 港股公司|公司深度 圖表圖表15：蜜雪冰城定位平價茶飲，蜜雪冰城定位平價茶飲，20232023 零售額市占率第一零售額市占率第一 圖表圖表16：蜜雪冰城蜜雪冰城

37、 20232023 年出杯量年出杯量、門店數高于、門店數高于同業同業 公司 主要產品價格帶 終端零售額（億元）市場份額 市場定位 蜜雪冰城 2-8 427 20.2%平價 古茗 10-18 192 9.1%中價 茶百道 10-22 169 8.0%中價 霸王茶姬 15-24 105 5.0%中價 滬上阿姨 7-22 97 4.6%中價 合計-990 46.9%-公司 主要產品價格帶 飲品出杯量（億杯）市場份額 門店數 蜜雪冰城 2-8 66 49.6%37565 古茗 10-18 12 9.0%9001 茶百道 10-22 10 7.5%7801 滬上阿姨 7-22 6 4.5%7789 Co

38、Co都可 10-20 6 4.5%4300 合計-100 75.1%-資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所（注：公司通過招股書上的成立時間、是否上市等信息推算得出，僅供參考）資料來源：灼識咨詢，各企業招股書，國聯民生證券研究所（注：公司通過招股書上的成立時間、是否上市等信息推算得出，僅供參考）2022023 3-20242024 年年現制茶飲行業競爭加劇現制茶飲行業競爭加劇，20252025 年有望放緩。年有望放緩。2023 年現制茶飲市場加速增長，為搶占更多市場份額，2024 年眾多品牌紛紛采取降價等策略，奈雪、茶百道、書亦燒仙草等品牌紛紛降低加盟費要求，價格競爭有所加劇。

39、根據億邦動力和壹覽商業數據，2024 年下半年 26 家連鎖茶飲新開門店數同比放緩，2024Q3/Q4 新開門店數分別為 5825/4984 家（2023 年同期分別為 7482/5847 家），供給端競爭格局體現出邊際改善跡象。展望 2025 年，隨著喜茶率先提出回歸用戶和品牌，我們預計終端價格競爭有望延續 2024 年下半年的趨緩趨勢，供給端競爭格局有望穩步改善。圖表圖表17：20242024 年年現制茶飲單店現制茶飲單店 GMVGMV 同比有所下滑（億元）同比有所下滑（億元）圖表圖表18：20242024 年下半年年下半年 2626 家連鎖茶飲家連鎖茶飲新開門店數同比放緩新開門店數同比放

40、緩（家）（家）資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所（注：蜜雪、古茗數據截至 2024 年第三季度，滬上阿姨數據截至 2024 年第二季度）資料來源：億邦動力，壹覽商業，國聯民生證券研究所 2.3 現磨咖啡加速下沉，平價品牌有望加速擴張 現磨咖啡迅速擴張，低線城市現磨咖啡迅速擴張，低線城市增速較快增速較快。根據灼識咨詢數據，中國現磨咖啡市場規模從 2018 年的 366 億元增長至 2023 年的 1721 億元，CAGR 為 36.3%，其中三線及以下城市的現磨咖啡店市場從 2018 年的 76 億元增長至 2023 年的 318 億元，CAGR 達33.1%，預計 2024 年同比增長

41、 30.8%至 416 億元。截至 2023 年 12 月 31 日，三線及以下城市僅有約 4 萬家現磨咖啡店，我們預計高性價比的平價現磨咖啡市場仍有較-20%-10%0%10%20%01000200030002021202220232024年最新蜜雪古茗茶百道滬上阿姨蜜雪yoy（右軸）古茗yoy（右軸）茶百道yoy（右軸）滬上yoy（右軸）020004000600080001000012000Q1Q2Q3Q420232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/28 港股公司|公司深度 大增長空間。圖表圖表19：中國現磨咖啡市場規模迅速擴張中國現磨咖啡市場規模迅速擴張 圖表圖表20：現磨咖啡

42、在三線及以下城市增速更高現磨咖啡在三線及以下城市增速更高 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 國產咖啡品牌國產咖啡品牌擴張，擴張，多布局于大眾價格帶及以下多布局于大眾價格帶及以下。除專注于咖啡的瑞幸、庫迪、Manner等，主流現制茶飲品牌也加速進軍現磨咖啡領域，包括滬上阿姨旗下的滬咖、茶百道的咖灰、古茗的咖啡系列以及蜜雪冰城的幸運咖等。國產咖啡品牌更多分布于大眾價格帶及以下，門店數較多的瑞幸、庫迪，以及現制茶飲品牌蜜雪旗下的幸運咖、滬上阿姨旗下的滬咖等都分布在 10 元左右價格帶。圖表圖表21：國產咖啡品牌加速擴張，價

43、格帶向下延伸國產咖啡品牌加速擴張，價格帶向下延伸 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股書，窄門餐眼，各品牌官網與小程序，國聯民生證券研究所（注：窄門餐眼數據截至 2025/4/17）0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000201820192020202120222023中國現磨咖啡市場規模（億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%201920202021202220232024E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/28 港股公司|公司深度 3.強 IP 與供應鏈支撐擴張，加速布局海外與咖啡市場 3.1“雪王”IP

44、 鞏固強品牌力“雪王”“雪王”IPIP 出圈，品牌流量領先行業。出圈，品牌流量領先行業。2018 年蜜雪冰城正式啟用品牌形象“雪王”,并于 2021 年憑借主題曲全面破圈成功?；凇把┩酢盜P，公司建立了完善的線上線下品牌營銷矩陣，線上通過社交媒體和創新性營銷內容打造“雪王”IP 聯動營銷，線下通過開展“雪王”巡游和音樂節等多種活動觸達廣泛消費群體。IP 出圈帶動品牌力提升，根據招股書，截至 2024 年 9 月 30 日，“蜜雪冰城”的注冊會員數達 3.15億，截至 2025 年 2 月 11 日，“雪王”及“蜜雪冰城”主題曲的相關話題在主要社交平臺上的累計曝光量分別超過 195/95 億次

45、，公司在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶哩等六大社交平臺共擁有約 4700 萬粉絲，為中國現制飲品行業內最多。圖表圖表22：線上搭建社媒營銷矩陣線上搭建社媒營銷矩陣 圖表圖表23：線下活動觸達消費群眾線下活動觸達消費群眾 資料來源：蜜雪冰城社媒號，國聯民生證券研究所 資料來源：蜜雪冰城社媒號，國聯民生證券研究所 3.2 強供應鏈為護城河，鞏固成本與費效優勢 蜜雪冰城供應商覆蓋全球，采購規模領先帶來核心產品成本優勢。蜜雪冰城供應商覆蓋全球，采購規模領先帶來核心產品成本優勢。根據招股書，截至2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城采購網絡覆蓋全球六大洲、38 個國家，前五大供應商采購額占比為

46、 18.3%，低于同行。公司進行全球化大規模采購、推進上游種植深度布局及數字化系統協同，實現較大成本優勢，2023 年采購核心原料檸檬 11.5 萬噸、奶粉 5.1 萬噸等，同類原料成本較行業平均低 10%-20%以上。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/28 港股公司|公司深度 圖表圖表24：蜜雪冰城采購規模領先帶來核心產品成本優勢，供應商覆蓋全球、集中度低蜜雪冰城采購規模領先帶來核心產品成本優勢，供應商覆蓋全球、集中度低 采購端 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 前五大供應商采購額占比 18.3%（2024 年前三季度）18.8%（2024 年前三季度）36.6%（2023 年）15.1%

47、（2024H1）采購網絡 覆蓋全球六大洲、38 個國家的采購網絡 從各種產地（包括海外）進行采購。例如，從秘魯、智利及墨西哥采購優質牛油果，從產地直采新鮮水果（如檸檬及芒果）、茶葉及其他主要原料 采購水果采用總部統一采購模式，自 2022 年起不再由門店自行采購。供應商主要包括乳制品、茶葉、糖、鮮果、果汁等材料及配料供應商、包裝材料供應商以及門店設備供應商 集中采購平臺從經篩選的本地優質供應商及自設的生產設施采購食材。全球采購食材，例如芒果主要來自廣西、桑葚主要來自四川；自西班牙采購葡萄汁、自越南采購百香果及自南非采購西柚 采購規模 2023 年，采購檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約 11

48、.5 萬噸、5.1 萬噸、4.6 萬噸、1.6 萬噸、1.6 萬噸 2023 年，采購涵蓋 36 個品種約 85,000 噸的新鮮水果-采購價格 同類型、同質量的奶粉和檸檬，2023 年的采購成本較同行業平均分別低約 10%及 20%以上 于 2023 年，向門店供應芒果的價格較市價低約 30%通過鎖價鎖量機制，根據當年及預測市場行情提前簽訂協議，降低原材料價格波動風險-上游布局 在四川省、重慶市等地區合作種植基地，截至 24 年9 月底，與合作種植基地相關的供應商超過 120 家 截至 2024 年 9 月 30 日，共有超過 1100 名供貨商。與各類原料的多家供貨商合作 截至 2024

49、年 4 月，與 333 名供貨商合作，擁有 124 名備選供貨商作為后備供貨商-數字化 SRM 系統可流暢地處理供貨商報價、采購訂單、付款、退貨及換貨 采用供貨商關系管理模塊向供貨商發送采購訂單 供貨商關系管理系統（SRM）簡化供貨商篩選、表現監督、評估及開票流程 在供應鏈中實施 MOST，協助追蹤所使用的所有食材。MOST 包括 FPS、WMS、SRM 系統、OMS、MES 及 ERP 系統 資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 生產端規?；季?，品類全、自產率高。生產端規?；季?，品類全、自產率高。根據招股書，蜜雪冰城共有河南、海南、廣西、重慶、安徽等五大生產基地，年綜合產能達 16

50、5 萬噸，配備 60 多條智能化生產線，提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料等全品類飲品食材。蜜雪冰城向加盟商提供的飲品食材超 60%為自產，其中核心飲品食材 100%自產，較同行較為領先。圖表圖表25：蜜雪冰城生產基地布局完善、蜜雪冰城生產基地布局完善、自產率自產率 生產端 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 生產基地 在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，總面積約 79 萬平方米，年綜合產能約 165 萬噸。智能工廠擁有 60運營 3 個加工廠(浙江勵川加工工廠、杭州果如加工廠、廣西加工工廠)，浙江諸成都森冕工廠，總面積約 1.1 萬平方米 浙江省海鹽縣設有生產設施，擁有四條生產線，

51、總面積約 1 萬平方米。計劃擴大海鹽工廠的食材產能，并開發半成品茶飲生產線，計劃通過開發及推廣智能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/28 港股公司|公司深度 多條智能化生產線，使用先進的自動化設備和數字化的工具 暨工廠尚未正式投入運營 奶茶機及智能檸檬茶機等設備，進一步提高生產自動化及標準化能力 生產品類 提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案 具有口味均衡的茶葉拼配和混合果汁 包裝材料、茶葉 現制飲品所使用的若干食材，主要為珍珠、芋圓、芋泥及茶 自產比例 提供給加盟商的飲品食材超過 60%為自產，其中核心飲品食材為 100%自產。取得液體乳產品的食品生產許

52、可證，成為中國唯一持有該許可證的現制飲品公司。2024 年 12 月與乳制品公司君樂寶訂立戰略合作關系，合資建設雪王牧場 24Q1-Q3，按銷售量計，向加盟商提供的原料中約 13%經公司加工廠處理 2023 年，按銷售額計，向門店供應的包材中有26.7%由森冤工廠供應 截至 2024 年 6 月 30 日，海鹽工廠的理論年化產能為 2640 噸珍珠（實際產能1320 噸）、1320 噸芋圓（實際產能 660噸）、2640 噸芋泥（實際產能 1320噸）及 1584 噸茶葉（實際產能 792噸）數字化 MES 系統標準化生產管理、LMS 系統以物聯網技術集成智能設備、EMS 系統實時收集工廠能源

53、設施信息-資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 產能利用率仍有提升空間，有望帶動毛利率進一步提升產能利用率仍有提升空間，有望帶動毛利率進一步提升。根據招股書，蜜雪冰城生產基地產能利用率仍有提升空間，2023 年河南/海南/廣西/重慶/安徽基地產能利用率分別為 50.7%/33.7%/17.8%/73.6%/57.6%。公司毛利率 2024 年毛利率 32.46%，我們預計隨著公司產能逐步爬坡，規模效應有望帶動毛利率進一步提升。圖表圖表26：蜜雪冰城五大生產基地產能利用率有待進一步提升蜜雪冰城五大生產基地產能利用率有待進一步提升 生產基地 主要產品 占地面積(萬平方米)年產能（萬噸）202

54、1 年利用率 2022 年利用率 2023 年利用率 2024 年前三季度利用率 說明 河南 糖、奶、茶、咖、果、糧、料、包材、設備 34.2 121.0 55.4%58.2%50.7%48.1%2023 年因生產線升級（茶、乳制品產線建設及水果產線改造）導致利用率下降 海南 椰奶、咖啡 20.4 4.5-33.7%49.2%2023Q1 投產，擴建計劃 2025 年完成，新增冷凍水果、咖啡等產能 廣西 糖漿、水果、小料 10 18.5-17.8%61.1%2023Q3 投產，毗鄰熱帶水果產地（如芒果、百香果）重慶 水果、谷物 12.2 15.5 100.0%100.0%73.6%45.9%2

55、023 年新建谷物產線爬坡期導致利用率下降；2024 年前 9 個月因檸檬/橙子加工季節性暫停 安徽 水果 1.9 5.4-49.9%57.6%65.8%滁州及七里塘工廠布局，七里塘工廠毗鄰草莓農場，提升冷凍草莓處理效率 資料來源：蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/28 港股公司|公司深度 圖表圖表27：公司公司毛利率毛利率穩步提升穩步提升 圖表圖表28：蜜雪冰城運輸費用占銷售成本比重較低蜜雪冰城運輸費用占銷售成本比重較低 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所（注：滬上阿姨為 2024H1 數據，其余為 2024 年）資料來源：iFinD，國聯民生證券

56、研究所 自主運營倉儲，構建國內外協同體系。自主運營倉儲，構建國內外協同體系。根據招股書數據，蜜雪冰城在國內運營 27 個倉庫，面積約達 35 萬平方米，同時在東南亞四個國家搭建本地化倉儲體系，共有 7個倉庫，總計約 6.9 萬平方米。公司通過自主運營模式確保倉儲管理可控，國內外倉儲協同布局也有助于強化供應鏈輻射能力。圖表圖表29：蜜雪冰城自主運營倉儲體系，國內外網絡布局強化供應鏈輻射能力蜜雪冰城自主運營倉儲體系，國內外網絡布局強化供應鏈輻射能力 倉儲端 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 運營模式 自主運營 自主運營 自主運營+第三方合作 自主運營+第三方合作 倉儲布局 截至 2024 年 9

57、月 30 日，中國內地：27 個倉庫，面積約達 35 萬平方米；東南亞（四個國家）：本地化的倉儲體系，7 個倉庫，共計約 6.9 萬平方米 截至 2024 年 9 月 30 日，22 個倉庫，面積 22 萬平方米，包括能支持各種溫度范圍的超過 6 萬立方米的冷庫庫容 截至 2023 年 12 月 31 日，21個多溫倉庫（20 個中心倉和 1個前置倉）總面積約為 80,000平方米。其中，6 個倉庫自主運營，15 個向第三方租賃并由公司共同管理的倉庫 截至 2024 年 6 月 30 日，12 個大倉儲物流基地、4 個設備倉庫、8 個新鮮農產品倉庫、16 個前置冷鏈倉庫。3 個新鮮農產品倉庫及

58、所有前置冷鏈倉庫由獨立第三方營運 資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 物流端兼具覆蓋廣度與運營效率。物流端兼具覆蓋廣度與運營效率。根據招股書，蜜雪冰城下沉深度、覆蓋范圍與配送效率領先同行，截至 2024Q3，公司通過約 40 家本地化配送機構，實現國內超 300 個地級市、1700 個縣城、4900 個鄉鎮及海外超 560 個城市的配送網絡覆蓋，97%內地門店冷鏈覆蓋，90%縣級行政區達成 12 小時內送達。圖表圖表30：蜜雪冰城依托第三方物流體系構建配送網絡，覆蓋廣度與物流效率領先蜜雪冰城依托第三方物流體系構建配送網絡，覆蓋廣度與物流效率領先 物流端 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨

59、 運營模式 第三方合作 自有貨運車隊+第三方合作 第三方合作 第三方合作 基礎設施 截至 2024 年 9 月 30 日，于中國內地有約 40 家本地化配送服務機構 截至 2024 年 9 月 30 日，直接擁有并運營 362 輛運輸車輛，車輛配備一支大約 300 輛歸屬且來自第三方移動服務提供商的多-20%24%28%32%36%40%2021202220232024最新蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨原材料成本運輸費用員工薪酬折舊及攤銷其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/28 港股公司|公司深度 專門的設備。于 2023 年，第三方車輛占每月車輛部署的 37%至 44%溫運輸車輛組成的車隊

60、，每天能夠向數千家門店運送 配送網絡 覆蓋中國內地 31 個省份、自治區及直轄市，超過 300 個地級市、1700 個縣城和 4900 個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高。覆蓋了四個海外國家的超過 560 個城市 約 76%的門店位于距離某一倉庫150 公里范圍內 截至 2023 年 12 月 31 日，在北京、成都及重慶推出 41 條夜間配送路線-配送效率 約 97%的中國內地門店實現了冷鏈物流覆蓋，在中國內地逾90%的縣級行政區劃實現 12 小時內觸達 截至 2024 年 9 月 30 日，向約 97%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務。于 2023 年，完成價值超過人民幣 40 億元

61、的原材料冷鏈配送 截至 2023 年 12 月 31 日，有能力為約 97.0%的門店安排每周兩次或以上的配送服務 冷鏈倉庫能夠覆蓋全國所有門店，每周將食材送達門店 2 至 3 次 數字化 集成了 DMS、OMS、WMS、TMS 及BMS，通過數字化手段精準控制末端貨物送達 門店寶系統、倉庫管理模塊和運輸管理模塊的數字化協同，實現智能訂單處理、倉儲調度和配送優化 OMS 優化存貨管理并將采購量與預期消費者需求進行匹配。TMS 內嵌的數字化功能能夠選擇最佳配送路線 建立一套數字化 WMS，協助即時監控及分析庫存，從而優化庫存管理及改善庫存周轉 資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 綜合而言

62、，公司管理費用率顯著綜合而言，公司管理費用率顯著低低于同行，供應鏈有望維持較強競爭力于同行，供應鏈有望維持較強競爭力。蜜雪冰城管理費用率顯著低于同行且呈逐年下降趨勢，我們判斷或主要受益于公司高效的供應鏈 體 系。2024 年 蜜 雪 冰 城/古 茗/茶 百 道/滬 上 阿 姨 管 理 費 用 率 分 別 為3.46%/6.19%/11.21%/6.79%。公司預計將募集資金的 66%用于提升端到端供應鏈的廣度和深度，我們預計有望進一步鞏固提升公司供應鏈護城河。圖表圖表31：蜜雪冰蜜雪冰城管理費用率低于城管理費用率低于同行同行 圖表圖表32：蜜雪冰城募集資金預計多用于提升供應鏈蜜雪冰城募集資金預

63、計多用于提升供應鏈 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所（注：滬上阿姨為 2024H1 數據，其余為 2024 年）資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2021202220232024最新蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗茶百道提升供應鏈品牌建設數字化能力營運資金與其他用途產品研發 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/28 港股公司|公司深度 3.3 供應鏈優勢助力下沉，開店空間仍足 供應鏈優勢助力下沉，公司下沉市場門店數占比更高供應鏈優勢助力下沉，公司下沉市場門店數占比更高。根據

64、企業招股書與業績公告，截至 2024 年，蜜雪冰城三線及以下城市門店數達 23858 家，超過古茗（5091 家）、茶百道（3768 家）、滬上阿姨（2024H1 數據為 3849 家），下沉市場覆蓋廣度更高。圖表圖表33：20242024 年蜜雪冰城三線及以下城市門店數占比更高年蜜雪冰城三線及以下城市門店數占比更高 資料來源：招股書，公司公告，國聯民生證券研究所（注：滬上阿姨為 2024H1 數據，其余為 2024 年）公司加盟門店初期投入更少，或更利于吸引下沉市場加盟商公司加盟門店初期投入更少，或更利于吸引下沉市場加盟商，同時公司在價值鏈拆，同時公司在價值鏈拆分中占比較高，分中占比較高，若

65、競爭加劇或若競爭加劇或更有更有向加盟商讓利的空間向加盟商讓利的空間，公司下沉市場門店數仍有，公司下沉市場門店數仍有增長空間增長空間。對比蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨招股書或官方小程序提供的加盟投入相關數據，蜜雪冰城加盟商整體固定投入為 21 萬元，而其他品牌均需超 25 萬，從各企業收入結構來看，蜜雪加盟費收入占比偏低，從全價值鏈拆分占比來看，蜜雪占比較高。我們認為更低的加盟門店初期投入與供應鏈等助力下沉的優勢下公司下沉市場開店仍有空間。圖表圖表34：蜜雪冰城加盟店初期投入低于同行蜜雪冰城加盟店初期投入低于同行 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 加盟固定投入 21 萬+43 萬+35 萬+

66、25 萬+其中：加盟費 省會 1.1 萬/年,地級城市 0.9萬/年，縣級城市 0.7 萬/年 9.88 萬（分三年支付）9 萬（分三年）4.98 萬 管理費 0.48 萬/年 開業營銷費 0.8 萬 約 1.3 萬/年 0 培訓費 0.2 萬/年 包含在加盟費 包含在加盟費 0 保證金 2 萬 2.5 萬 1 萬 0.5 萬 首批原材料和物料 5 萬 2-4 萬 2 萬 3-5 萬 0%20%40%60%80%100%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨一線城市新一線城市二線城市三線城市及以下 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/28 港股公司|公司深度 機器設備費用 7 萬 18 萬（其中 8 萬元

67、咖啡機可分期支付）12 萬 9 萬 門店裝修費用 6 萬 10 萬 10 萬 10 萬（參考古茗與茶百道）資料來源：各企業官方小程序，國聯民生證券研究所 圖表圖表35：2022023 3 年蜜雪冰年蜜雪冰城加盟費收入占城加盟費收入占比更低比更低 圖表圖表36：蜜雪在全價值鏈拆分中占比較高蜜雪在全價值鏈拆分中占比較高 資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：各企業招股書，國聯民生證券研究所 3.4 海外擴張和咖啡業務打造新增長極 3.4.1 出海：東南亞為基，推動“下沉市場全球化”海外門店擴張迅速、毛利率較國內更高，單店收入仍有增長空間海外門店擴張迅速、毛利率較國內更高，單店收入仍

68、有增長空間。公司 2018 年在海外拓展試點，2024 年已開出近 5000 家海外門店，門店數 2021-2024 年 CAGR 超 160%，其中印尼和越南門店數量占海外門店總數的 82.97%。根據招股書，公司海外市場毛利率高于國內，我們判斷或由于海外現制飲品行業競爭相對國內較緩和，公司供應鏈等競爭力相對更強。我們計算公司目前海外單店收入較國內仍偏低，2023 年國內/海外年均單店收入分別為 55.04/34.33 萬元，隨著公司海外布局穩步推進，我們預計公司單店收入與門店數均有提升空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨貨品費用

69、設備費用加盟費運營費培訓費其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪古茗茶百道滬上阿姨成本公司毛利門店毛利 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/28 港股公司|公司深度 圖表圖表37：海外門海外門店迅速拓展店迅速拓展 圖表圖表38：20242024 年印尼門店數占比最高年印尼門店數占比最高 海外門店分布海外門店分布 門店數門店數 占比占比 印度尼西亞 2667 55.73%越南 1304 27.25%馬來西亞 337 7.04%泰國 272 5.68%菲律賓 98 2.05%柬埔寨 40 0.84%老撾 22 0.46%新加坡 22 0.46%澳大利亞 12 0

70、.25%韓國 7 0.15%日本 5 0.10%資料來源：蜜雪冰城招股書，公司業績公告，國聯民生證券研究所 資料來源：蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 圖表圖表39：公司海外單店收入較國內偏低公司海外單店收入較國內偏低 圖表圖表40：海外毛利率略高于中國內地海外毛利率略高于中國內地 資料來源：蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：蜜雪冰城招股書，國聯民生證券研究所 做強供應鏈保障性價比，做強供應鏈保障性價比，本地化策略跨越文化壁壘本地化策略跨越文化壁壘、做大、做大 IPIP 優勢，推動“下沉市場優勢，推動“下沉市場全球化”全球化”。整體戰略上，公司在海外延續國內市場的做法，首先做強供

71、應鏈鞏固性價比優勢，包括加快物流體系的建設，計劃建設集生產、倉儲、研發于一體的供應鏈中心，進而實現本地化的采購，提升物流效率、降低成本，目前公司已在東南亞擁有 7個合計面積約 6.9 萬平方米的自主運營倉庫。其次，公司品牌營銷端實行本地化策略，在營銷上保持品牌形象的一致性，跨文化塑造“雪王”IP，如在特定節日進行社媒營銷，進一步豐富品牌故事，有望持續打造品牌的全球化影響力。綜合而言，我們預計在強供應鏈與品牌 IP 的支撐下，公司海外市場拓展空間較為廣闊，有望實現“下沉市場全球化”。2701795433148950%100%200%300%400%500%600%0100020003000400

72、0500060002021202220232024門店數量增速（右軸）-20%0%20%40%60%80%0102030405060202120222023國內單店收入（萬元）海外單店收入（萬元）國內yoy（右軸）海外yoy（右軸）31.3%27.7%28.7%32.0%41.0%43.0%40.1%39.5%0%10%20%30%40%50%01020304050602021202220232024Q1-3中國內地毛利(億元)海外毛利（億元）中國內地毛利毛利率海外毛利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/28 港股公司|公司深度 圖表圖表41：公司以本地化策略跨越文化壁壘公司以本地化策略跨

73、越文化壁壘 資料來源：蜜雪冰城海外社媒、國聯民生證券研究所 3.4.2 幸運咖：平價咖啡新潮流，供應鏈協同優勢突出 現制茶飲品牌中蜜雪率先以幸運咖現制茶飲品牌中蜜雪率先以幸運咖布局布局現磨咖啡領域現磨咖啡領域，幸運咖延續蜜雪幸運咖延續蜜雪質價比優勢質價比優勢，發力下沉市場發力下沉市場。幸運咖成立于 2017 年，是一家專注于現磨咖啡的連鎖品牌，由蜜雪冰城股份有限公司全權運營。相較同行，幸運咖憑借較早的布局、延續蜜雪冰城的高性價比策略，在下沉市場實現了較快擴張，截至 2024 年 10 月 31 日全國門店已突破4000 家。圖表圖表42：幸運咖三線及以下幸運咖三線及以下城市城市門店數占比門店數

74、占比超超 7070%圖表圖表43：20242024 年幸運咖門店數量破年幸運咖門店數量破 40004000 家家 資料來源：窄門餐眼，國聯民生證券研究所（注：數據截至 2025/4/17）資料來源：央廣網，窄門餐眼，國聯民生證券研究所 幸運咖與幸運咖與蜜雪冰城蜜雪冰城多角度多角度協同，協同，有望實現有望實現較大較大成本優勢成本優勢。蜜雪冰城擁有覆蓋全球的采購網絡和較完善的數字化工具，能夠幫助幸運咖以低于行業平均水平的價格采購0.69%16.55%12.19%70.57%一線新一線二線三線及以下0100020003000400050002021202220232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲

75、明 23/28 港股公司|公司深度 眾多核心原材料，同時，蜜雪冰城覆蓋全國的 27 個倉庫陸續向幸運咖開放，幸運咖通過與蜜雪冰城供應鏈協同，共享采購、研發資源以及倉儲物流體系，有望有效降低成本。2024 年咖啡豆價格上漲，而幸運咖在 6 月 6 日推出全場 6.6 元的活動，進一步降低了現制咖啡的消費門檻。圖表圖表44：20242024 年咖啡豆進口價格上漲年咖啡豆進口價格上漲 圖表圖表45：幸運咖推出全場幸運咖推出全場 6.66.6 元活動元活動 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：幸運咖小程序，國聯民生證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 公司是現制飲

76、品龍頭，以強供應鏈支撐產品高性價比，以強 IP 營銷鞏固品牌影響力，我們預計國內尤其是下沉市場門店仍有拓展空間。同時，公司加速咖啡業務布局，并推進海外門店擴張，新業務與新區域有望給公司帶來新增長曲線。收入預測：我們分業務對公司的主營收入進行拆分，綜合來看，預計公司 2025-2027年 營 業 收 入 分 別 為294.45/337.74/380.48億 元，分 別 同 比 增 長18.59%/14.70%/12.66%，對應三年 CAGR 為 15.29%。（1）考慮國內門店收入是公司收入基本盤，門店仍有拓展空間、單店收入有望維持穩健，我們預計 2025-2027 年中國內地收入分別為 25

77、9.73/295.55/331.76 億元，分別同比增長 16.66%/13.79%/12.25%，對應三年 CAGR 為 14.22%。（2）考慮公司海外業務加速布局，門店數量有望實現進一步增長、單店收入有望穩步提升，我們預計 2025-2027 年中國內地以外收入分別為 26.99/33.53/39.62 億元，分別同比增長 41.40%/24.22%/18.17%，對應三年 CAGR 為 27.56%。利潤預測：毛利率方面，隨著公司逐步提升自產比例，公司毛利率有望穩健提升，我6080100120140160進口價格（元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/28 港股公司|公司深度 們預計

78、公司 2025-2027 年毛利率分別為 32.51%/32.63%/32.74%。結合上述分析，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 51.45/60.58/69.11 億元，分別同比增長 15.97%/17.74%/14.08%，對應三年 CAGR 為 15.92%。圖表圖表46：公司收入測算匯總（億元）公司收入測算匯總（億元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（億元）203.02 248.29 294.45 337.74 380.48 yoy 49.55%22.29%18.59%14.70%12.66%毛利率 29.55%32.46%32.51%

79、32.63%32.74%1.中國內地收入（億元）182.91 222.64 259.73 295.55 331.76 yoy 44.56%21.72%16.66%13.79%12.25%新增門店數-8007 7555 7096 閉店率-3.50%3.50%3.50%門店數（家）33234 41584 48136 54006 59212 yoy 22.24%25.12%15.76%12.19%9.64%單店收入（萬元/年）55.04 53.54 53.96 54.72 56.03 yoy 18.26%-2.72%0.78%1.42%2.38%除門店外其他收入 5.25 6.56 7.74 8.6

80、7 9.10 yoy 37.30%25.00%18.00%12.00%5.00%2.中國內地以外收入（億元）14.87 19.09 26.99 33.53 39.62 yoy 175.03%28.37%41.40%24.22%18.17%門店數（家）4331 4895 6853 8429 9861 yoy 141.28%13.02%40.00%22.99%17.00%單店收入（萬元/年）34.33 38.99 39.38 39.78 40.17 yoy 13.99%13.58%1.00%1.00%1.00%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所（注：2024 年公司業績公告未披露中國內地收入

81、與中國內地以外收入，僅披露門店數，收入數據為我們通過預測中國內地相應的單店收入、除門店外其他收入進而計算得來）4.2 估值與投資建議：龍頭仍有增長空間，給予“買入”評級 絕對估值：絕對估值：采用 FCFF 法對公司股權價值進行估算，得出每股價值為 474.23 元。敏感性分析顯示，若折現率和永續增長率同比變化10%，則每股價值變動范圍為 414.82-544.32 元。圖表圖表47：FCFFFCFF 法參數假設法參數假設 假設 數值 假設依據 公司系數 1.20 參考飲料近 100 周的 系數 無風險收益率 Rf 1.90%參考十年期國債利率 市場預期回報率 Rm 8.80%參考十年滬深指數收

82、益 第二階段年數 10 第二階段增長率 10%永續增長率 1.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/28 港股公司|公司深度 有效稅率 23.34%債務資本比重 25.0%WACC 8.47%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所測算 圖表圖表48：FCFFFCFF 估值表估值表 FCFF 估值 現金流折現值（百萬元）價值百分比 第一階段 18,564.13 10.51%第二階段 64,806.58 36.69%第三階段（終值）93,270.64 52.80%企業價值企業價值 AEVAEV 176,641.34 176,641.34 加：非核心資產 3,491.64 1.98%減：帶息債務

83、(賬面價值)0.00 0.00%減：少數股東權益 105.30 0.06%股權價值股權價值 180,027.68 180,027.68 101.92%101.92%除：總股本(股)379,618,800.00 每股價值每股價值(元元)474.23 474.23 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所測算 圖表圖表49：敏感性測試結果敏感性測試結果 敏感性測試結果 永續增長率 0.91%1.00%1.10%WACC 7.70%535.19 539.47 544.32 8.47%471.06 474.23 477.81 9.32%414.82 417.16 419.79 資料來源：iFinD，國

84、聯民生證券研究所測算 相對估值：相對估值：我們預測 2025-2027 年 EPS 分別為 13.55/15.96/18.20 元/股。選取食品、飲料等細分品類龍頭作為可比標的，2025 年可比公司平均 PE 為 27.83 倍。我們認為公司作為平價茶飲龍頭，強供應鏈與 IP 有望帶動國內尤其是下沉市場門店數進一步提升，同時公司咖啡新業務與海外擴張布局穩步推進有望帶動公司加速成長，因此可以獲得更高的估值。圖表圖表50：可比公司估值可比公司估值 股票名稱 股票代碼 收盤價（元）PE（X）EPS（元/股）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 東鵬飲料 605499

85、 283.30 33.31 26.23 21.46 8.50 10.80 13.20 百潤股份 002568 25.00 29.76 29.76 29.76 0.84 0.84 0.84 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/28 港股公司|公司深度 農夫山泉 09633 34.45 27.16 23.94 21.33 1.35 1.53 1.72 古茗 01364 16.64 21.09 17.96 14.80 0.84 0.99 1.20 平均值-27.83 24.47 21.84-資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所；股價為 2025 年 4 月 17 日收盤價（農夫山泉、古茗以 20

86、25/4/17 匯率換算為人民幣），可比公司盈利預測來自 Wind一致預期 投資建議投資建議：考慮公司是現制茶飲龍頭，強供應鏈帶來較高性價比護城河，IP 營銷鞏固品牌優勢，國內仍有擴張空間，現磨咖啡新業務與海外加速布局有望帶來新增量，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2025 年 35 倍 PE，對應目標價 474.34元，按照 2025 年 4 月 17 日匯率，對應目標價 504.62 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示（1 1）行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，可能導致公司門店銷售承壓，影響公司收入）行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，可能導致公司門店銷售承壓，影響公司收入和利

87、潤。和利潤。（2 2）新業務拓展不及預期：若咖啡業務或海外門店擴展不及預期，可能導致公司收）新業務拓展不及預期：若咖啡業務或海外門店擴展不及預期，可能導致公司收入和利潤不及預期。入和利潤不及預期。（3 3）食品安全問題：若行業出現食品安全問題，可能影響消費者信心，從而影響公）食品安全問題：若行業出現食品安全問題，可能影響消費者信心，從而影響公司收入和利潤。司收入和利潤。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/28 港股公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20232023 20242024 2025E2025E 2026E

88、2026E 2027E2027E 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 貨幣資金 5727 4335 11916 19085 26985 營業收入營業收入 2030220302 2482924829 2944529445 3377433774 3804838048 應收賬款+票據 28 26 35 40 45 營業成本 14303 16769 19872 22752 25591 預付賬款 133 513 605 694 782 銷售費用 1319 1599 1885 2128 2359 存貨 2232 2215 2287 2618

89、 2945 管理與研發費用 696 860 1119 1148 1256 其他 1027 4807 4228 4336 4443 財務費用 15 6-28-54-81 流動資產合計流動資產合計 9148 9148 11896 11896 19070 19070 26773 26773 35199 35199 營業利潤營業利潤 39703970 55915591 65986598 78007800 89238923 固定資產 3390 5318 5078 4926 4762 營業外凈收益 184 219 176 176 176 在建工程 0 0 100 100 100 利潤總額利潤總額 4154

90、4154 58115811 67746774 79767976 90999099 無形資產 453 424 401 381 361 所得稅 967 1356 1581 1862 2124 其他非流動資產 1600 2145 2150 2150 2150 凈利潤凈利潤 31873187 44544454 51935193 61146114 69756975 非流動資產合計非流動資產合計 5445 5445 7887 7887 7729 7729 7558 7558 7373 7373 少數股東損益 49 18 48 56 64 資產總計資產總計 14594 14594 19783 19783 2

91、6800 26800 34331 34331 42573 42573 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 31373137 44374437 51455145 60586058 69116911 應付賬款+票據 1317 1767 2123 2743 3155 其他 2158 2750 4362 5330 6379 流動負債合計流動負債合計 3734 3734 4517 4517 6485 6485 8073 8073 9534 9534 其他 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 264 206 206 206 206 負債合計負債合計 264 264 206 206 206

92、206 206 206 206 206 少數股東權益 3998 3998 4723 4723 6691 6691 8279 8279 9740 9740 股本 88 105 153 209 273 資本公積與留存收益 10147 14596 19596 25483 32199 財務比率財務比率 股東權益合計股東權益合計 10595 10595 15061 15061 20109 20109 26052 26052 32833 32833 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14594 145

93、94 19783 19783 26800 26800 34331 34331 42573 42573 成長能力成長能力 營業收入 49.55%22.29%18.59%14.70%12.66%EBIT 56.29%39.54%15.96%17.43%13.85%EBITDA 55.61%31.12%22.29%16.72%13.37%歸屬于母公司凈利潤 57.13%41.41%15.97%17.74%14.08%獲利能力獲利能力 毛利率 29.55%32.46%32.51%32.63%32.74%凈利率 15.70%17.94%17.63%18.10%18.33%ROE 29.86%29.66%

94、25.78%23.44%21.22%ROIC 71.39%66.92%51.83%77.66%98.92%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 27.40%23.87%24.97%24.11%22.88%折舊攤銷 3187 4454 5193 6114 6975 流動比率 2.4 2.6 2.9 3.3 3.7 財務費用 268 0 368 381 395 速動比率 1.8 1.9 2.5 2.9 3.3 營運資金變動 15 6 -28 -54 -81 營

95、運能力營運能力 其它 937 2806-885 736 726 應收賬款周轉率 713.0 969.0 848.8 848.8 848.8 經營活動現金流經營活動現金流-612-7266 3125 184 74 存貨周轉率 6.4 7.6 8.7 8.7 8.7 資本支出 37943794 0 0 77737773 73617361 80898089 總資產周轉率 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 其他 -1554 -58 -210 -210 -210 每股指標（元）每股指標（元）投資活動現金流投資活動現金流 729 58 135 135 135 每股收益 8.26 11.69 13.5

96、5 15.96 18.20 債權融資-825825 0 0-7575-7575-7575 每股經營現金流 10.0 0.0 20.5 19.4 21.3 股權融資 120-260 0 0 0 每股凈資產 27.7 39.4 52.6 68.1 85.8 其他 -231 260 -116 -116 -114 估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流 -111111 0 0 -116116 -116116 -114114 市盈率 56.5 39.9 34.4 29.2 25.6 現金凈增加額現金凈增加額 28572857 0 0 75817581 71697169 79007900 市凈率

97、16.9 11.8 8.9 6.9 5.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 注：由于 2024 財年現金流量表數據尚未完全披露，因此部分數據暫未列示；公告未經過審計，以審計后為準。(首頁表格同)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/28 港股公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指

98、數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期

99、相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具

100、備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（

101、已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特

102、定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或

103、書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓