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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 看好看好煤價下跌煤價下跌支撐度電盈利支撐度電盈利 相關研究：相關研究：完善價格治理機制意見發布，公用事業價改有望深化 2025.04.07 政府工作報告強調綠色低碳，關注新能源高質量發展 2025.03.11 公司公司評級評級：增持增持（維持維持）近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 10 10-35 絕對收益 4 9-29 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：孫菲 證書編號證書編號：S0500524010002 Tel：(8621)50293587 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金

2、融中心10樓 核心要點：核心要點：煤價中樞煤價中樞持續下行，持續下行，公司公司度電度電燃料成本有望燃料成本有望進一步進一步改善改善 年初以來動力煤價較去年價格中樞進一步下行，3 月煤炭庫存處歷史同期高位。展望 Q2，氣溫回升，供暖需求下降，動力煤進入淡季，煤價有望震蕩下行；全年看，煤炭增產穩產疊加進口補充，煤炭供應有望平穩增長，新能源裝機持續增長，綠電對傳統電源替代增強，預計今年煤炭供需偏寬松態勢有望延續。2024 年公司境內火電度電燃料成本 0.300 元/千瓦時（同比-8%），我們預計今年有望進一步降至 0.281 元/千瓦時（同比-6.5%）。機組全國布局，機組全國布局，長協電價下跌長協

3、電價下跌影響整體可控影響整體可控 2025 年多省長協電價下跌，江蘇、廣東、浙江、安徽四省交易均價分別-40.49、73.78、50、23.03 元/兆瓦時（降幅 5%15%不等），火電度電盈利預期受到壓制。公司煤電機組分布全國，影響整體可控，考慮電量分布后預計四省長協電價降幅對公司煤電電價影響約-0.013 元/千瓦時。2024 年公司火電含稅綜合電價約 0.496 元/千瓦時（同比-2.3%），考慮長協電價下降影響，我們預計今年公司火電綜合電價 0.477 元/千瓦時（同比-3.9%）。新能源高比例資本開支支撐電量增長新能源高比例資本開支支撐電量增長 據集團官網，截至今年 2 月集團已實現

4、 2025 年清潔能源裝機比例目標?？紤]到當前全國新能源發電量比例較 2030 年目標仍有距離，中期看公司新能源業務仍將繼續發展。2025 年公司計劃資本支出 693 億元，較去年支出+12%（風光占比 73.8%），新能源裝機增長拉動公司總電量穩定增長。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2025 年長協電價下降壓制度電盈利預期，我們認為成本改善有望修復公司度電盈利。預計 2025/2026/2027 年歸母凈利潤 121.5/132.5/145.1 億元(前值 114.02/119.31/-)，同比增速 19.9%/9.0%/9.5%(前值 11.35%/4.64%/-)；毛利率16.8

5、8%/17.94%/18.62%，同比變動1.73/1.07/0.67pct。截至2025/4/15日收盤，股價對應 PE9.07/8.32/7.6 倍。維持公司“增持”評級。風險提示風險提示 煤炭價格波動風險；市場電價下跌超預期；新能源裝機進度不及預期；行需求不及預期。財務預測財務預測 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）245,550.92 240,803.4242,056.8247,053.7同比-3.48%-1.93%0.52%2.06%歸母凈利潤（百萬元）10,135.49 12,150.65 13,249.88 14,505.41 同比 20.01%19

6、.88%9.05%9.48%毛利率 15.14%16.88%17.94%18.62%ROE 7.38%8.33%8.33%8.35%每股收益（元）0.65 0.77 0.84 0.92 PE 10.87 9.07 8.32 7.60 EV/EBITDA 7.92 8.23 7.40 6.84 資料來源：天軟、湘財證券研究所 證券研究報告證券研究報告 2022025 5 年年 4 4 月月 1 16 6 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司公司研究研究 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 全國電力龍頭，華能集團常規能源整合

7、唯一平臺.1 2 機組全國布局平滑電價波動，多重機制穩定收益預期.3 2.1 電力供需呈區域分化，機組全國布局平滑電價波動.3 2.2 火電能源角色轉型，容量電價疏導固定成本.5 2.3 新能源全面入市，機制電價穩定項目預期收益.8 3 煤價中樞持續下行，看好成本壓力緩解釋放利潤空間.12 3.1 煤炭庫存高位，煤價有望繼續調整.12 3.2 市場煤占比偏高，煤價下跌釋放利潤空間彈性較大.15 4 機組結構持續轉型，新能源發展支撐電量增長.19 4.1 新型電力系統建設推進，全國電力生產向低碳轉型.19 4.2 新能源高比例資本開支，支撐公司電量增長.21 5 盈利預測與投資建議.23 5.1

8、 盈利預測.23 5.2 投資建議.24 6 風險提示.25 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.1 圖 2 公司股權架構（截至 2024/12/31）.2 圖 3 公司部分省份煤電上網電價水平(含稅，元/兆瓦時).4 圖 4 2024 年公司煤電上網電量區域分布（億千瓦時）.4 圖 5 煤電綜合電價構成變化.5 圖 6 輔助服務類型.7 圖 7 全國輔助服務費用結構(億元)及占上網電費比重.7 圖 8 2022-2024 年公司輔助服務收入情況(億元).8 圖 9 2022 至 2024 年公司新能源綜合電價水平(含稅，元/兆瓦時).9 圖 10 光伏產業鏈上游價格指數.11 圖 11 公司燃料

9、成本占營業成本比重.12 圖 12 火電行業盈利水平與煤價（元/噸）走勢對比.13 圖 13 動力煤價與火電指數走勢.13 圖 14 秦皇島 5500K 動力煤市場價（元/噸）.14 圖 15 全國煤及褐煤月度進口均價（美元/噸）.14 圖 16 秦皇島港煤炭庫存走勢（萬噸）.14 圖 17 京唐港動力煤庫存走勢（萬噸）.14 圖 18 公司標煤采購單價（元/噸）.15 圖 19 公司平均供電標準煤耗（克/千瓦時）.15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 20 公司長協煤采購占比.15 圖 21 新型電力系統建設的發展路徑.19 圖 22 全國發電裝機結構變化.20 圖 23 全國發電量結

10、構變化.20 圖 24 全國風光裝機規模及增速（萬千瓦）.20 圖 25 全國新增風光裝機規模（萬千瓦）.20 圖 26 公司發電裝機情況（萬千瓦）.21 圖 27 公司上網電量情況（億千瓦時）.21 圖 28 公司煤電機組功率等級分布（2024 年）.22 圖 29 2021 至 2025E 公司新能源相關資本支出(億元).22 表 1 公司管理層簡介.2 表 2 部分省/直轄市 2025 年度電力交易結果.3 表 3 江蘇省和廣東省 2023 至 2025 年度電力交易結果.3 表 4 煤電容量電價機制具體內容.6 表 5 省級電網煤電容量電價表(元/千瓦年，含稅)(20242025 年)

11、.6 表 6 新能源差價結算機制.10 表 7 電價變動對光伏電站項目內部收益率影響測算.10 表 8 投資成本變動對光伏電站項目內部收益率影響測算.11 表 9 利用小時變動對光伏電站項目內部收益率影響測算.11 表 10 2024 與 2025 年電煤中長期合同簽訂履約規定對比.16 表 11 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本水平的影響(假設長協煤價不變，元/千瓦時).17 表 12 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本變動的影響(假設長協煤價不變，元/千瓦時).17 表 13 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本水平的影響(假設長協煤價變動，元/千瓦時).18

12、 表 14 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本變動的影響(假設長協煤價變動，元/千瓦時).18 表 15 公司分業務預測(億元).24 表 16 可比上市公司估值對比(截至 2025/04/15).25 附表 1 華能國際財務報表以及相應指標(百萬元).26 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 1 全國電力龍頭全國電力龍頭，華能集團常規能源整合唯一平臺，華能集團常規能源整合唯一平臺 公司設立于 1994 年，主營業務為開發、建設和經營管理大型發電廠，是中國最大的發電上市公司之一，境內電廠分布于全國，在新加坡全資擁有一家營運電力公司，在巴基斯坦投資一家營運電力公司。2010 年前經歷

13、初創資本運作后大力發展火電業務。年前經歷初創資本運作后大力發展火電業務。1994-2001 年公司陸續在多地上市，募集資金；2002-2010 年伴隨我國工業結構轉型，重工業快速發展，用電需求快速增長，公司大力推進火電業務發展，2002 年合并山東華能后成為集團旗下核心企業，根據公司年報，到 2010 年末控股裝機達 50GW。2011-2020 年火電為主向火電與清潔年火電為主向火電與清潔能源并重過渡。能源并重過渡?！笆濉逼陂g國家能源政策提出“構建安全、穩定、經濟、清潔的現代能源產業體系”和能耗雙控目標。公司順勢提出火電與清潔能源并重的發展戰略?！笆濉逼陂g國家提出進一步擴大清潔能源裝

14、機規模。公司加快業務轉型和結構調整，期間裝機規模增速放緩但裝機結構加快向綠色轉型。2021 年至今年至今全面全面向向綠色綠色低碳轉型低碳轉型。利用“三北”、沿海、西南和部分中部地區新能源集中式開發條件，打造基地型清潔型互補型、集約化數字化標準化的“三型三化”大型清潔能源基地。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司財報、湘財證券研究所 公司股東背景強大，業務資源及資金優勢顯著。公司股東背景強大，業務資源及資金優勢顯著。公司實控人為國務院國資委，最終控股股東為國有重要骨干企業中國華能集團，是集團常規能源業務最終整合的唯一平臺。公司從事的電力生產經營業務開展需強大資金實力。根據公司 20

15、24 年年報披露，截至 2024 年末，華能集團控股的華能財務公司向公司提供的授信總額為 363.7 億元，實際發生額為 286.9 億元，為公司日常生產經營活動開展提供有力資金支持。公司管理層隊伍穩定并且經驗豐富。公司核心管理層皆長期任職于華能體系重要管理崗位，對電力行業監管制度及發展趨勢具備深入的了解，有利于公司發展戰略的制定與貫徹。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 圖圖 2 公司股權架構（公司股權架構（截至截至 2024/12/31）資料來源：公司財報、公司 2025 年度第一期中期票據募集說明書、湘財證券研究所 注：*華能集團通過華能香港公司間接持有尚華投資 100%的股權，尚華投

16、資持有華能開發 25%的股權，華能集團間接持有華能開發 25%的權益；*包括華能香港公司持有 H 股比例約 3.01%，華能財資公司持 H 股比例約 0.84%，華能財務公司持 A 股比例約 0.19%表表 1 公司管理層簡介公司管理層簡介 出生日期出生日期 職務職務 過往履歷過往履歷 王葵 1967 年 2 月 董事長、黨委書記。兼任華能集團總經理助理、火電建設中心主任、工程技經管理中心主任 華能新疆開發有限公司副總經理、黨組成員，華能國際山西分公司副總經理、黨組副書記，總經理、黨組副書記，華能集團規劃發展部主任，華能集團副總經濟師兼規劃發展部主任 王志杰 1964 年 11 月 副董事長、

17、黨委委員 華能國際經理工作部經理、人力資源部經理，華能開發黨組成員、紀檢組組長，華能集團黨組組織部部長 黃歷新 1966 年 7 月 董事、總經理、總會計師、黨委副書記。兼任華能集團火電建設中心副主任、工程技經管理中心副主任 華能南通分公司（電廠）總會計師，華能國際財務部副經理、經理，華能集團財務部主任，華能國際總會計師，黨委委員 杜大明 1966 年 11 月 董事。兼任華能集團股權管理中心常務副主任；華能開發副董事長、總經理、黨委副書記 華能集團辦公廳主任，華能國際董事會辦公室主任，華能國際副總經理、黨組成員、總法律顧問、董秘，華能集團電力開發事業部常務副主任、頁巖氣開發利用辦公室副主任、

18、綠色煤電有限公司副總經理、華能開發總經理、黨委副書記 周奕 1967 年 9 月 董事。兼任華能集團總法律顧問、首席合規官、企法部主任等 華能集團辦公廳秘書處處長、辦公廳副主任，華能國際經理工作部經理，華能集團企業管理部主任、企業管理與法律合規部主任 李來龍 1968 年 10 月 董事。兼任華能集團規劃發展部主任、新能源事業部主任等 華能南京電廠廠長，福州電廠廠長，華能江蘇分公司副總經理，華能集團規劃發展部副主任 曹欣 1971 年 7 月 董事。兼任河北建投集團總經理、副董事長，燕山發展(燕山國際投資)總經理，新天綠能董事長 河北建設投資集團有限責任公司副總經理，新天綠能總裁，河北建投總經

19、理助理兼公用事業二部經理等 李海峰 1979 年 7 月 董事。兼任遼寧能源投資（集團）有限責任公司黨委書記、董事長 遼寧能源投資（集團）有限公司副總經理、副董事長、總經理、董事長 丁旭春 1967 年 1 月 董事。兼任江蘇省國信集團副總經理、黨委委員 江蘇國信靖江發電公司副總經理、總經理、黨委副書記、黨委書記、董事長，江蘇國信揚州發電公司黨委書記、董事長 王劍鋒 1977 年 7 月 董事。兼任南通投資管理有限公司總經理 南通國有資產投資管理有限公司辦公室主任兼監察室主任、南通城市建設集團有限公司黨群人事部部長，南通投資管理有限公司副總經理 資料來源：Wind、湘財證券研究所 公司研究 敬

20、請閱讀末頁之重要聲明 3 2 機組機組全國布局全國布局平滑平滑電價波動電價波動，多重機制多重機制穩定收益穩定收益預期預期 2.1 電力供需呈區域電力供需呈區域分化分化，機組，機組全國布局全國布局平滑電價波動平滑電價波動 預計預計 2025 年年全國全國電價電價綜合水平綜合水平延續延續 2024 年年趨勢，趨勢，繼續繼續下降下降，區域電價，區域電價趨勢呈現分化趨勢呈現分化。2024 年底，多省發布 2025 年電力年度交易結果。根據國家能源集團、北極星電力網統計，各地區長協電價呈區域分化。用電大省中江蘇省、廣東省、浙江省年度交易成交均價較 2024 年分別下降 40.49、73.78、50 元/

21、兆瓦時，安徽省年度雙邊協商交易成交均價較 2024 年下降 23.03 元/兆瓦時。從降幅來看，廣東省降幅偏高，較上年下降 15.8%；江蘇省、浙江省居中，較上年下降約 10%左右；安徽省較低，較上年下降約 5%。2024 年初以來煤炭價格中樞持續下行，發電成本下降疊加部分地區電力供需格局轉變，推動年度交易電價走低。表表 2 部分省部分省/直轄市直轄市 2025 年度電力交易結果年度電力交易結果 交易電量交易電量（億千瓦時）（億千瓦時）交易均價交易均價（元（元/兆瓦時）兆瓦時）交易均價交易均價同比變動同比變動（元（元/兆瓦時）兆瓦時）交易均價交易均價同比降幅同比降幅 江蘇省 3390 412.

22、45-40.49-8.9%廣東省 2472 391.86-73.78-15.8%浙江省 1887 412.39-50.00-10.8%安徽?。甓入p邊協商）1067 412.97-23.03-5.3%重慶市 613 458.33/資料來源：國家能源集團官網、北極星電力網、湘財證券研究所 表表 3 江蘇省和廣東省江蘇省和廣東省 2023 至至 2025 年度電力交易結果年度電力交易結果 交易均價交易均價（元（元/兆瓦時）兆瓦時）交易電量（億千瓦時）交易電量（億千瓦時）2023 2024 2025 2023 2024 2025 江蘇省 467 453 412 3390 3606 3282 廣東省

23、554 466 392 2472 2582 3411 資料來源：北極星電力網、湘財證券研究所 區域布局利好公司綜合電價平穩波動。區域布局利好公司綜合電價平穩波動。根據公司 2024 年年報，2024 年公司火電含稅綜合電價約 0.496 元/千瓦時，同比小幅下降 2.3%。從公司煤電上網電量的區域分布來看，公司機組主要分布在華東、華北、華中地區。2024 年公司煤電上網電量前五大地區分別為山東、江蘇、浙江、江西、廣東，分別占公司煤電總上網電量比重為 19.8%、8.7%、8.2%、7.2%、6.3%?？紤]公司在 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 不同省份煤電上網電量占比情況，我們預計江蘇、

24、廣東、浙江、安徽四省年度交易電價同比變動對公司煤電年度交易綜合電價影響約-0.013 元/千瓦時。圖圖 3 公司公司部分省份部分省份煤電上網電價水平煤電上網電價水平(含稅，含稅，元元/兆瓦時兆瓦時)資料來源：公司財報、湘財證券研究所 圖圖 4 2024 年公司煤電年公司煤電上網上網電電量區域分布量區域分布（億千瓦時）（億千瓦時）資料來源：公司 2024 年全年上網電量完成情況公告、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5 2.2 火電火電能源能源角色轉型，角色轉型，容量電價容量電價疏導疏導固定成本固定成本 煤電價格新機制煤電價格新機制形成，推動煤電資產價值重估。形成，推動煤電資產價

25、值重估。電力系統轉型導致煤電等傳統電源為新能源讓位，傳統電源盈利保障不足會導致煤電投資熱情下降，但新能源發展依賴支撐性調節性電源建設。為推動支撐調節性電源建設，促進新能源并網消納，政策端針對各類調節電源建立回報機制。2024 年國家能源局一季度新聞發布會上提出“目前初步形成了容量電價回收固定成本、電量電價回收變動成本、輔助服務回收調節成本的煤電價格新機制”。未來在新型電力系統中，煤電資產價值體現將不僅僅局限于為電力用戶提供電量，還包括為整個電力系統平衡穩定運行提供的調節價值。圖圖 5 煤電煤電綜合綜合電價構成變化電價構成變化 資料來源：國家發改委、湘財證券研究所 煤電容量電價施行穩定火電項目投

26、資收益預期，提升火電企業盈利穩定煤電容量電價施行穩定火電項目投資收益預期，提升火電企業盈利穩定性。性。2023 年 11 月，國家發改委、能源局印發關于建立煤電容量電價機制的通知（自 2024 年 1 月 1 日起正式實施），將現行煤電單一制電價調整為兩部制電價。其中，電量電價由市場交易形成，反映電力供需、燃料成本等；容量電價根據轉型進度等情況確定并逐步調整，體現煤電支撐調節價值，確保煤電行業健康運行。煤電容量電價相當于給予煤電機組補貼，不同于新能源補貼的是，煤電容量電費納入系統運行費用，由工商業用戶每月按當月用電量比例分攤，電網按月結算，不會形成大額長期應收賬款。公司研究 敬請閱讀末頁之重要

27、聲明 6 表表 4 煤電容量電價機制具體內容煤電容量電價機制具體內容 政策內容政策內容 主要內容主要內容 實施范圍 煤電容量電價機制適用于合規在運的公用煤電機組。燃煤自備電廠、不符合國家規劃的煤電機組，以及不滿足國家對于能耗、環保和靈活調節能力等要求的煤電機組，不執行容量電價機制，具體由國家能源局另行明確。容量電價確定 煤電容量電價按照回收煤電機組一定比例固定成本的方式確定。其中，用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統一標準，為 h 每年每千瓦 330 元；通過容量電價回收的固定成本比例，綜合考慮各地電力系統需要、煤電功能轉型情況等因素確定，20242025 年多數地方為 30%左右，部

28、分煤電功能轉型較快的地方適當高一些，為 50%左右（各省級電網煤電容量電價水平具體見附件）。2026 年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于 50%。容量電費分攤 根據當地煤電容量電價和機組申報的最大出力確定，煤電機組分月申報，電網企業按月結算。新建煤電機組自投運次月起執行煤電容量電價機制。各地煤電容量電費納入系統運行費用，每月由工商業用戶按當月用電量比例分攤，由電網企業按月發布、滾動清算。對納入受電省份電力電量平衡的跨省跨區外送煤電機組，送受雙方應當簽訂年度及以上中長期合同，明確煤電容量電費分攤比例和履約責任等內容。對未納入受電省份電力電量平衡的跨省跨區外送煤電機組，由送電省

29、份承擔其容量電費。容量電費考核 正常在運情況下，煤電機組無法按照調度指令（跨省跨區送電按合同約定，下同）提供申報最大出力的，月內發生兩次扣減當月容量電費的 10%，發生三次扣減 50%，發生四次及以上扣減 100%。對自然年內月容量電費全部扣減累計發生三次的煤電機組，取消其獲取容量電費的資格。資料來源：國家發改委、湘財證券研究所 表表 5 省級電網煤電容量電價表省級電網煤電容量電價表(元元/千瓦年，含稅千瓦年，含稅)(20242025 年年)省級電網省級電網 容量電價容量電價 省級電網省級電網 容量電價容量電價 省級電網省級電網 容量電價容量電價 省級電網省級電網 容量電價容量電價 北京 10

30、0 吉林 100 湖北 100 深圳 100 天津 100 黑龍江 100 湖南 165 廣東 100 冀北 100 上海 100 重慶 165 云南 165 河北 100 江蘇 100 四川 165 海南 100 山西 100 浙江 100 陜西 100 貴州 100 山東 100 安徽 100 新疆 100 廣西 165 蒙西 100 福建 100 青海 165 蒙東 100 江西 100 寧夏 100 遼寧 100 河南 165 甘肅 100 資料來源：國家發改委、湘財證券研究所 注：2026 年起，云南、四川等煤電轉型較快的地方通過容量電價回收煤電固定成本的比例原則上提升至不低于 70

31、%，其他地方提升至不低于 50%。根據 2021 年 12 月國家能源局印發的電力輔助服務管理辦法，電力輔助服務是指由發電側并網主體、儲能以及能響應電力調度指令的可調節負荷提供的服務。發電側并網主體在基本輔助服務之外所提供的輔助服務，通過固定補償方式提供。全國輔助服務費用主要來自調峰，其次為調頻和備用，其中調峰和調頻全國輔助服務費用主要來自調峰，其次為調頻和備用，其中調峰和調頻 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 7 費用近幾年快速增長費用近幾年快速增長。根據國家能源局，截至 2023 年 6 月底，全國發電裝機容量 27.1 億千瓦，參與輔助服務的裝機約 20 億千瓦。2023H1 全國電力輔

32、助服務費用約 278 億元，較 2019 年同期上升 114%，占上網電費比重 1.9%，較2019年同期上升0.43pct。從結構上看，市場化補償費用204億元，占比73.4%；固定補償費用 74 億元，占比 26.6%。從類型上看，調峰補償 167 億元，占比60.0%；調頻補償 54 億元，占比 19.4%；備用補償 45 億元，占比 16.2%。從主體看，火電企業獲得補償 254 億元，占比 91.4%，是輔助服務主力。圖圖 6 輔助服務類型輔助服務類型 資料來源：國家發改委、湘財證券研究所 圖圖 7 全國輔助服務費用結構全國輔助服務費用結構(億元億元)及占上網電費比重及占上網電費比重

33、 資料來源：國家能源局、湘財證券研究所 公司積極參與電力輔助服務市場，加快機組靈活性改造，提升輔助服務公司積極參與電力輔助服務市場，加快機組靈活性改造，提升輔助服務能力能力，對公司火電業務盈利起到一定支撐作用對公司火電業務盈利起到一定支撐作用。根據公司 2024 年年報，2023年公司調峰和調頻輔助服務凈收入分別為 22.23、4.95 億元，較 2022 年大幅 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 8 提升，2024 年調峰和調頻輔助服務凈收入分別為 21.65、2.93 億元，較 2023年略有下降，預計主要受 2024 年電力負荷緊張程度較 2023 年有所下降影響，但從規模來看，當前輔助

34、服務已對公司火電業務盈利起到一定支撐作用。圖圖 8 2022-2024 年公司輔助服務收入情況年公司輔助服務收入情況(億元億元)資料來源：公司財報、湘財證券研究所 2.3 新能源新能源全面入市，全面入市，機制電價機制電價穩定穩定項目項目預期預期收益收益 伴隨新能源全面平價上網疊加新能源市場化交易參與程度加深，公司風伴隨新能源全面平價上網疊加新能源市場化交易參與程度加深，公司風光發電電價水平持續下行。光發電電價水平持續下行。2021 年 6 月，國家發改委發布關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，提出 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸風項目，中

35、央財政不再補貼，實行平價上網；2021 年新建陸風、光伏發電項目上網電價按各地燃煤發電基準價執行，可自愿通過參與市場化交易形成上網電價；新核準（備案）海風項目、光熱發電項目上網電價由省級價格主管部門制定，具備條件的可通過競爭性配置方式形成，鼓勵各地出臺針對性扶持政策。根據公司年報披露，2023 年公司風光發電含稅綜合電價同比分別下降 31 和 48 元/兆瓦時，2024 年進一步下降 23和 53 元/兆瓦時。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 9 圖圖 9 2022 至至 2024 年公司新能源綜合電價水平年公司新能源綜合電價水平(含稅，元含稅，元/兆瓦時兆瓦時)資料來源：公司財報、湘財證券研

36、究所 隨著新能源大規模發展，新能源上網電價實行固定價格，未承擔電力系統調節責任，不能充分反映市場供求。2025 年 3 月，國家發改委、能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知（即“136 號文”），深化新能源上網電價市場化改革：（1）推動新能源全面入市，公平參與市場交易，充分反映市場供求。）推動新能源全面入市，公平參與市場交易，充分反映市場供求。完善現貨市場交易規則，推動新能源公平參與實時市場，加快實現自愿參與日前市場，適當放寬現貨市場上下限價；完善中長期市場交易規則，縮短交易周期，提高交易頻次，實現周、多日、逐日開市，完善綠電交易政策。（2）以）以 2025

37、年年 6 月月 1 日為節點區分存量、增量投產項目，保持存量政日為節點區分存量、增量投產項目，保持存量政策銜接。策銜接。存量通過開展差價結算實現電價、電量等與現行政策妥善銜接，增量項目納入機制的電量規模根據國家明確的各地新能源發展目標完成情況等動態調整，機制電價由各地通過市場化競價方式確定。（3）建立差價結算機制，避免電價大幅波動）建立差價結算機制，避免電價大幅波動，穩定增量收益預期穩定增量收益預期?？紤]到新能源發電的隨機、波動、間歇性，為穩定企業盈利預期，設置機制電價。納入機制的電量，市場交易均價低/高于機制電價部分，電網開展差價結算，結算費用納入系統運行費用；機制電價、電量及執行期限等由省

38、級價格主管部門會同省級能源主管部門、電力運行主管部門等明確。隨著政策推動新能源全面入市，未來隨著政策推動新能源全面入市，未來新能源綜合電價或將進一步下降，新能源綜合電價或將進一步下降，但從政策細節看，存量增量分類施策以及考慮到新能源發電特性設置的機制但從政策細節看，存量增量分類施策以及考慮到新能源發電特性設置的機制電價電價，存量和增量新能源項目均有望實現穩健收益，存量和增量新能源項目均有望實現穩健收益，利好綠電企業利好綠電企業長期長期發展。發展。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 10 表表 6 新能源差價結算機制新能源差價結算機制 項目類型項目類型 機制電價機制電價 電量規模電量規模 執行期限

39、執行期限 2025 年 6 月 1日前投產的存量項目 按現行價格政策執行，不高于當地煤電基準價 由各地妥善銜接現行具有保障性質的相關電量規模政策，在規模范圍內每年自主確定執行機制的電量比例、但不得高于上一年 按現行相關政策保障期限確定；光熱發電項目、已開展競爭性配置的海上風電項目，按照各地現行政策執行 2025 年 6 月 1日及以后投產的增量項目 各地每年組織已投產和未來 12 個月內投產、且未納入過機制執行范圍的項目自愿參與競價形成，初期對成本差異大的可按技術類型分類組織，競價上下限由省級價格主管部門考慮合理成本收益、綠色價值、電力市場供需形勢、用戶承受能力、避免無序競爭等確定 每年新增納

40、入機制的電量規模由各地根據國家下達的年度非水電可再生能源電力消納責任權重完成情況及用戶承受能力等因素確定 按同類項目回收初始投資的平均期限確定 資料來源：國家發改委、湘財證券研究所 我們以光伏電站為例測算電價變動對新能源項目收益率的影響。假設項目年均利用小時 1200 小時，綜合上網電價（不含稅）0.35 元/千瓦時，項目單位投資成本 3400 元/千瓦，根據我們的測算，當項目綜合電價降低 0.01 元/千瓦時，光伏電站項目內部收益率將下降 0.3pct。表表 7 電價變動對光伏電站項目內部收益率影響測算電價變動對光伏電站項目內部收益率影響測算 綜合電價變動綜合電價變動-0.05-0.04-0

41、.03-0.02-0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 綜合電價(不含稅，元/千瓦時)0.3 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.36 0.37 0.38 0.39 0.4 項目 IRR 10.47%10.77%11.07%11.38%11.68%11.98%12.28%12.58%12.88%13.18%13.48%項目 IRR 變動(pct)-1.52-1.21-0.91-0.61-0.30 0.00 0.30 0.60 0.90 1.20 1.50 資料來源：中國光伏產業協會、國家發改委、中電聯、湘財證券研究所 近兩年新能源項目造價下行，有望支

42、撐項目收益率。近兩年新能源項目造價下行，有望支撐項目收益率。自 2023 年以來，光伏產業鏈上游硅料和組件價格持續下行。根據 Wind、Solarzoom 統計，2024年國產多晶硅料(一級料)現貨價較 2023 年底下降 42.4%，光伏行業組件綜合價格指數(SPI)較 2023 年底下降 25.3%。此外，近年來風電機組由于市場競爭激烈、技術進步、產業化能力提升等因素，價格持續下滑。根據水電水利規劃設計總院，2023 年陸上風電單位投資規模為 4500 元/千瓦，較 2022 年下降22.41%，海上風電單位投資規模為 10540 元/千瓦，較 2022 年下降 8.35%。公司研究 敬請

43、閱讀末頁之重要聲明 11 圖圖 10 光伏產業鏈上游價格指數光伏產業鏈上游價格指數 資料來源：Wind、Solarzoom、湘財證券研究所 我們以光伏電站為例測算投資成本對新能源項目收益率的影響。假設項目年均利用小時 1200 小時，綜合上網電價（不含稅）0.35 元/千瓦時，項目單位投資成本 3400 元/千瓦，根據我們的測算，當項目每千瓦投資成本下降 100元，光伏電站項目內部收益率提升 0.32pct；當項目年均利用小時提升 100 小時，光伏電站項目內部收益率提升 0.88pct。表表 8 投資成本變動對光伏電站項目內部收益率影響測算投資成本變動對光伏電站項目內部收益率影響測算 單位投

44、資成本變動單位投資成本變動-500-400-300-200-100 0 100 200 300 400 500 單位投資成本(元/千瓦)2900 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 3700 3800 3900 項目 IRR 13.79%13.39%13.00%12.64%12.30%11.98%11.68%11.39%11.12%10.86%10.62%項目 IRR 變動(pct)1.81 1.40 1.02 0.66 0.32 0.00-0.30-0.59-0.86-1.12-1.37 資料來源：中國光伏產業協會、國家發改委、中電聯、湘財證券研究所 表表

45、9 利用小時變動對光伏電站項目內部收益率影響測算利用小時變動對光伏電站項目內部收益率影響測算 年均利用小時變動年均利用小時變動-500-400-300-200-100 0 100 200 300 400 500 利用小時(小時)700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 項目 IRR 7.53%8.42%9.32%10.21%11.10%11.98%12.86%13.73%14.59%15.43%16.27%項目 IRR 變動(pct)-4.46-3.56-2.66-1.77-0.88 0.00 0.88 1.74 2.60 3.45

46、 4.29 資料來源：中國光伏產業協會、國家發改委、中電聯、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 12 3 煤價中樞煤價中樞持續持續下行下行，看好看好成本壓力成本壓力緩解釋放利潤空間緩解釋放利潤空間 3.1 煤炭庫存高位，煤炭庫存高位，煤價煤價有望繼續調整有望繼續調整 燃料成本是火電企業經營成本中最主要的支出部分燃料成本是火電企業經營成本中最主要的支出部分。根據公司 2024 年年報，2024 年公司燃料成本占營業成本比重為 68.2%。2021 年由于煤價、氣價上行，燃料成本占企業營業成本比重大幅上行，近兩年隨著能源價格下行，燃料成本占比有所下降。2024 年公司境內火電度電燃料

47、成本為 0.300 元/千瓦時，同比下降 8%。圖圖 11 公司燃料成本占營業成本比重公司燃料成本占營業成本比重 資料來源：公司財報、湘財證券研究所 根據我們對根據我們對火電行業盈利水平火電行業盈利水平、行情走勢、行情走勢與煤價走勢與煤價走勢的復盤，二者的復盤，二者與煤與煤價價長期以來呈現長期以來呈現顯著的反向波動趨勢顯著的反向波動趨勢。2003-2011 年我國經濟高速增長且經濟發展以重工業為主，2002 年煤炭開啟市場化后，盡管產能在需求刺激下持續擴張，但整體仍供不應求，煤價中樞持續上行?！笆濉逼陂g煤電聯動機制建立，“十三五”期間國家鼓勵簽訂電煤中長期合同，為發電企業燃料成本疏導構建了通

48、道，但由于聯動存在滯后性，合同履約存在問題，電力行業盈利能力長期被壓縮，歸母凈利率、凈資產收益率長期向下?！笆濉逼陂g，黨中央、國務院實施經濟逆周期調節，推出一系列減稅降費政策，國家發改委多次下調一般工商業電價以降低企業用能成本，疊加期間煤價大幅上漲，發電企業盈利能力持續走低。2020-2021 年煤電上網電價機制改革，煤電矛盾得以緩解，電力行業盈利水平觸底回升。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 13 圖圖 12 火電行業火電行業盈利水平與煤價（元盈利水平與煤價（元/噸）走勢對比噸）走勢對比 資料來源：政府官網、Wind、湘財證券研究所 注：煤炭均價采用秦皇島港動力煤(Q5500)綜合交易價

49、年度均值計算 圖圖 13 動力煤價與火電指數走勢動力煤價與火電指數走勢 資料來源：政府官網、Wind、湘財證券研究所 2022 年以來，隨著能源保供政策實施、煤炭供需格局改善等因素，動力年以來，隨著能源保供政策實施、煤炭供需格局改善等因素，動力煤價格中樞整體持續下行，火電企業燃料成本壓力緩解。煤價格中樞整體持續下行，火電企業燃料成本壓力緩解。根據百川盈孚，2023年秦皇島 5500K 動力煤市場價從年初 1203 元/噸下降至年底 926 元/噸，2024年年底進一步降至 780 元/噸。2025 年初以來，煤價進一步下行。截至 2025 年3 月末，年初至今秦皇島 5500K 動力煤市場均價

50、為 737 元/噸，較 2024 年全年均價 866 元/噸下降 14.9%。從進口端看，根據海關總署，2025 年 1-2 月我國 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 14 煤及褐煤進口均價為 85 美元/噸，較 2024 年進口均價下降 11.2%。當前當前煤炭庫存高位，動力煤價有望進一步下行。煤炭庫存高位，動力煤價有望進一步下行。從煤炭庫存情況來看，根據 Wind、中國煤炭市場網、2025 年 3 月秦皇島港煤炭庫存、京唐港動力煤庫存平均水平均處于歷史同期高位。展望二季度，隨著氣溫逐漸回升，供暖需求下降，動力煤逐漸進入淡季，煤價有望震蕩下行。從全年來看，隨著煤炭增產穩產疊加進口補充，煤炭供

51、應端有望實現平穩增長，隨著新能源裝機持續增長，綠電對煤電等傳統電源替代將進一步增強。我們預計今年煤炭供需整體偏寬松我們預計今年煤炭供需整體偏寬松態勢有望延續，態勢有望延續，預計預計 2025 全年全年煤價中樞整煤價中樞整體有望進一步下移，推動體有望進一步下移，推動火電企業燃料成本下行，盈利得到持續修復?；痣娖髽I燃料成本下行，盈利得到持續修復。圖圖 14 秦皇島秦皇島 5500K 動力煤市場價（元動力煤市場價（元/噸）噸）圖圖 15 全國煤及褐煤月度進口均價（美元全國煤及褐煤月度進口均價（美元/噸）噸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所 資料來源：海關總署、Wind、湘財證券研究所 圖圖 16

52、中國主流港口煤炭庫存量中國主流港口煤炭庫存量（萬噸）（萬噸）圖圖 17 京唐港京唐港動力煤庫存動力煤庫存走勢走勢（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind、中國煤炭市場網、湘財證券研究所 資料來源：Wind、中國煤炭市場網、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 15 3.2 市場煤占比偏高市場煤占比偏高，煤價下跌煤價下跌釋放利潤空間釋放利潤空間彈性較大彈性較大 根據公司年報披露，近幾年公司標煤采購單價呈明顯下降趨勢；從供電煤耗來看，2022-2024 年公司平均供電標準煤耗分別為 287.7、291.9、293.9 克/千瓦時，公司煤耗水平整體平穩，略有上升。圖圖 18 公司公司標煤標煤采

53、購采購單價（元單價（元/噸）噸）圖圖 19 公司公司平均供電標準煤耗（克平均供電標準煤耗（克/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司財報、湘財證券研究所 資料來源：公司財報、湘財證券研究所 從煤炭采購結構來看，從煤炭采購結構來看，根據公司官網披露，根據公司官網披露，公司長協煤占比在公司長協煤占比在 50%左右左右波動。波動。2025 年電煤中長期合同簽訂履約工作中，對煤企簽定量和供需雙方履約比例要求均有所放緩，煤企簽訂量最低要求從2024年“自有資源量的80%”降至“自有資源量的 75%”，履約要求從 2024 年“全年足額完成履約任務”變更為“全年原則上足額履約，最低不得低于 90%”。目前動力煤市

54、場價及進口到岸價持續走弱，長協煤履約要求放寬有利于火電企業靈活調整煤炭采購結構，企業成本改善彈性有望放大。圖圖 20 公司公司長協煤采購占比長協煤采購占比 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 16 表表 10 2024 與與 2025 年電煤中長期合同簽訂履約規定對比年電煤中長期合同簽訂履約規定對比 年份年份 煤企煤企簽約量簽約量 電企電企簽約量簽約量 履約率履約率 2024 不低于自有資源量 80%，其中2021 年 9 月份以來核增產能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同 簽約需求量以本企業 2023 年國內耗煤量為基數，根據上網電量按比例核

55、算。新投產機組的簽約需求量基數，按照并網后的計劃發電量測算確定。發電企業合同簽訂量最低應不低于需求量的80%，鼓勵按照 100%簽約 月度、季度履約率分別不低于80%和 90%，全年足額完成履約任務，迎峰度夏度冬期間要進一步提高履約比例 2025 不低于自有資源量 75%，重點煤企較上年保持穩定，2021 年9 月以來核增保供煤礦產能全部簽訂 以 2023 年 11 月-2024 年 10 月國內耗煤量（總耗煤量-進口煤用量）為基數，根據上網電量按比例核算，新投產機組按計劃發電量測算。各省區市和中央發電企業合同簽訂量不應低于簽約需求的80%月度、季度履約率分別不低于80%和 90%。全年原則上

56、足額履約，最低不得低于 90%。配置鐵路運力的全部重點監管 資料來源：政府官網、湘財證券研究所 我們測算了不同長協煤比例下煤價下跌對火電企業度電燃煤成本的影響。假設企業供電煤耗為 300 克/千瓦時，初始長協煤價參考 2024 年國煤下水動力煤價格指數 NCEI（5500K）中長期價格平均水平，初始市場煤價（5500K）假設為 802 元/噸。根據我們測算，長協煤比例較低根據我們測算，長協煤比例較低的企業的度電燃煤成本的企業的度電燃煤成本對煤價下跌對煤價下跌展現展現了更好的彈性。了更好的彈性。不考慮長協煤價格波動情況下，對于長協煤比例分別為 50%和 90%的企業，市場煤價格下跌 10%時，企

57、業度電燃煤成本將分別下降 0.015和 0.003 元/千瓦時；考慮長協煤價格波動（假設均為下水煤，浮動價部分降幅跟隨市場煤）情況下，市場煤價格下跌 10%（市場煤下降 81 元/噸、長協煤下降 36 元/噸）時，企業度電燃煤成本將分別下降 0.022 和 0.016 元/千瓦時。當前煤價下跌已基本對沖電價下跌對火電度電盈利的影響。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 17 表表 11 不同長協比例不同長協比例下下煤價波動煤價波動對對火電企業度電火電企業度電燃煤成本水平的影響燃煤成本水平的影響(假設長協煤價不變，元假設長協煤價不變，元/千瓦時千瓦時)市場煤價格市場煤價格（元（元/噸）噸）長協煤比例

58、長協煤比例 降幅降幅 變動變動 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0%0 0.298 0.297 0.296 0.294 0.293 0.292 0.290 0.289 0.288 0.286 0.285-2%-16 0.295 0.294 0.293 0.292 0.291 0.290 0.289 0.288 0.287 0.286 0.285-4%-32 0.291 0.290 0.290 0.289 0.288 0.287 0.287 0.286 0.285 0.285 0.284-6%-49 0.287 0.287 0.286 0.286 0.286 0

59、.285 0.285 0.284 0.284 0.284 0.283-8%-65 0.284 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283 0.283-10%-81 0.280 0.280 0.280 0.281 0.281 0.281 0.281 0.281 0.282 0.282 0.282-12%-97 0.276 0.277 0.277 0.278 0.278 0.279 0.279 0.280 0.280 0.281 0.281-14%-113 0.272 0.273 0.274 0.275 0.276 0.277 0.2

60、77 0.278 0.279 0.280 0.281-16%-129 0.269 0.270 0.271 0.272 0.273 0.274 0.276 0.277 0.278 0.279 0.280-18%-146 0.265 0.266 0.268 0.269 0.271 0.272 0.274 0.275 0.277 0.278 0.280-20%-162 0.261 0.263 0.265 0.267 0.268 0.270 0.272 0.274 0.275 0.277 0.279 資料來源：國家發改委、Wind、湘財證券研究所 表表 12 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成

61、本變動的影響不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本變動的影響(假設長協煤價不變，元假設長協煤價不變，元/千瓦時千瓦時)市場煤價格市場煤價格（元（元/噸）噸）長協煤比例長協煤比例 降幅降幅 變動變動 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0%0 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000-2%-16 -0.004-0.003-0.003-0.003-0.002-0.002-0.002-0.002-0.001-0.001-0.001-4%-32 -0.007-0.007-0.0

62、06-0.006-0.005-0.004-0.004-0.003-0.002-0.002-0.001-6%-49 -0.011-0.010-0.009-0.008-0.007-0.006-0.006-0.005-0.004-0.003-0.002-8%-65 -0.015-0.014-0.012-0.011-0.010-0.009-0.007-0.006-0.005-0.004-0.002-10%-81 -0.019-0.017-0.015-0.014-0.012-0.011-0.009-0.008-0.006-0.005-0.003-12%-97 -0.022-0.020-0.019-0.0

63、17-0.015-0.013-0.011-0.009-0.007-0.006-0.004-14%-113 -0.026-0.024-0.022-0.019-0.017-0.015-0.013-0.011-0.009-0.006-0.004-16%-129 -0.030-0.027-0.025-0.022-0.020-0.017-0.015-0.012-0.010-0.007-0.005-18%-146 -0.033-0.031-0.028-0.025-0.022-0.019-0.017-0.014-0.011-0.008-0.006-20%-162 -0.037-0.034-0.031-0.0

64、28-0.025-0.022-0.019-0.015-0.012-0.009-0.006 資料來源：國家發改委、Wind、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 18 表表 13 不同長協比例不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本水平的影響下煤價波動對火電企業度電燃煤成本水平的影響(假設長協煤價變動，元假設長協煤價變動，元/千瓦時千瓦時)長協煤價格長協煤價格（元（元/噸）噸）市場煤價格市場煤價格（元（元/噸）噸）長協煤比例長協煤比例 降幅降幅 變動變動 降幅降幅 變動變動 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0.0%0 0%0 0.298 0.29

65、7 0.296 0.294 0.293 0.292 0.290 0.289 0.288 0.286 0.285-1.0%-7 -2%-16 0.294 0.292 0.291 0.290 0.289 0.288 0.287 0.286 0.284 0.283 0.282-2.0%-15 -4%-32 0.289 0.288 0.287 0.286 0.285 0.284 0.283 0.282 0.281 0.280 0.279-2.9%-22 -6%-49 0.284 0.283 0.282 0.281 0.281 0.280 0.279 0.278 0.277 0.277 0.276-3.

66、9%-29 -8%-65 0.279 0.278 0.278 0.277 0.277 0.276 0.275 0.275 0.274 0.273 0.273-4.9%-36 -10%-81 0.274 0.274 0.273 0.273 0.272 0.272 0.271 0.271 0.271 0.270 0.270-5.9%-44 -12%-97 0.269 0.269 0.269 0.269 0.268 0.268 0.268 0.267 0.267 0.267 0.267-6.9%-51 -14%-113 0.265 0.265 0.264 0.264 0.264 0.264 0.26

67、4 0.264 0.264 0.264 0.263-7.8%-58 -16%-129 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260 0.260-8.8%-65 -18%-146 0.255 0.255 0.255 0.256 0.256 0.256 0.256 0.257 0.257 0.257 0.257-9.8%-73 -20%-162 0.250 0.251 0.251 0.251 0.252 0.252 0.253 0.253 0.253 0.254 0.254 資料來源：國家發改委、Wind、湘財證券研究所 表

68、表 14 不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本不同長協比例下煤價波動對火電企業度電燃煤成本變動變動的影響的影響(假設長協煤價變動，元假設長協煤價變動，元/千瓦時千瓦時)長協煤價格長協煤價格（元（元/噸）噸）市場煤價格市場煤價格（元（元/噸）噸）長協煤比例長協煤比例 降幅降幅 變動變動 降幅降幅 變動變動 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0.0%0 0%0 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000-1.0%-7 -2%-16 -0.005-0.005-0.004-0

69、.004-0.004-0.004-0.004-0.004-0.003-0.003-0.003-2.0%-15 -4%-32 -0.010-0.009-0.009-0.009-0.008-0.008-0.008-0.007-0.007-0.007-0.006-2.9%-22 -6%-49 -0.014-0.014-0.013-0.013-0.012-0.012-0.011-0.011-0.010-0.010-0.009-3.9%-29 -8%-65 -0.019-0.019-0.018-0.017-0.017-0.016-0.015-0.014-0.014-0.013-0.012-4.9%-36

70、 -10%-81 -0.024-0.023-0.022-0.022-0.021-0.020-0.019-0.018-0.017-0.016-0.016-5.9%-44 -12%-97 -0.029-0.028-0.027-0.026-0.025-0.024-0.023-0.022-0.021-0.020-0.019-6.9%-51 -14%-113 -0.034-0.033-0.031-0.030-0.029-0.028-0.027-0.025-0.024-0.023-0.022-7.8%-58 -16%-129 -0.039-0.037-0.036-0.034-0.033-0.032-0.0

71、30-0.029-0.028-0.026-0.025-8.8%-65 -18%-146 -0.043-0.042-0.040-0.039-0.037-0.036-0.034-0.033-0.031-0.030-0.028-9.8%-73 -20%-162 -0.048-0.046-0.045-0.043-0.041-0.040-0.038-0.036-0.035-0.033-0.031 資料來源：國家發改委、Wind、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 19 4 機組結構持續轉型機組結構持續轉型，新能源發展，新能源發展支撐電量增長支撐電量增長 4.1 新型電力系統建設推進，新型電

72、力系統建設推進，全國全國電力生產向低碳轉型電力生產向低碳轉型 清潔低碳是構建新型電力系統的核心目標。清潔低碳是構建新型電力系統的核心目標。2023 年國家能源局發布新型電力系統發展藍皮書，核、水、風、光、儲等非化石能源發電將轉變為裝機和電量主體。其中，水電受站址資源約束增速放緩，核電建設向新一代先進核電技術過渡，新能源是綠電供應的主力軍。根據新型電力系統建設的發展路徑，2030、2045 和 2060 年是戰略目標的重要時間節點：（1）2030 年前年前新型電力系統加速轉型期：新型電力系統加速轉型期：煤電從主體電源向基礎保障性和系統調節性并重轉型，仍為電力安全保障的“壓艙石”，裝機和發電量將適

73、度增長。新能源為發電量增量主體。到 2030 年，新能源裝機占比超 40%，發電量占比超 20%，風光水核等非化石能源消費比例達 25%。（2）2030 至至 2045 年年新型電力系統總體形成期：新型電力系統總體形成期：煤電清潔低碳轉型加速。依托燃煤耦合生物質發電、CCUS 和提質降碳燃燒等清潔低碳技術的創新突破。新能源成為裝機主體電源。大型新能源基地開發完成，新能源發展重點轉向安全可靠替代能力和就地就近消納利用。（3）2045 至至 2060 年年新型電力系統鞏固完善期：新型電力系統鞏固完善期：煤電轉型為系統調節性電源。提供應急保障和備用容量，支撐電網安全穩定運行。新能源成為發電主體電源。

74、多類型儲能協同運行覆蓋全周期。儲電、儲熱、儲氣、儲氫等覆蓋全周期的多類型儲能協同運行，能源系統運行靈活性大幅提升。圖圖 21 新型電力系統建設的發展路徑新型電力系統建設的發展路徑 資料來源：國家能源局、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 20 近幾年，全國電力供應結構加速向清潔低碳轉型，風電和太陽能發電為近幾年，全國電力供應結構加速向清潔低碳轉型，風電和太陽能發電為代表的可再生能源快速發展。代表的可再生能源快速發展。根據國家能源局統計，截至 2024 年末，我國發電裝機總容量為 3348.6GW，其中風光發電裝機容量分別為 520.7GW 和886.7GW，占全國總裝機比重為 4

75、2%，裝機目標提前達成；2024 年全國規模以上電廠發電總量為 94181 億千瓦時，其中風光發電量分別為 9361 和 4191億千瓦時，合計占發電總量的比重為 14.4%，距離發電量目標仍有一定距離。根據新型電力系統發展規劃，未來全國電力生產結構將進一步向低碳轉型，但新能源發電受氣候、天氣、晝夜、季節等因素的影響，出力存在隨機性、波動性、間歇性，近兩年新能源裝機規模高速增長，電力系統動態平衡及新能源消納壓力均有所加大。我們預計新能源裝機增長將逐步回歸平穩。我們預計新能源裝機增長將逐步回歸平穩。圖圖 22 全國發電裝機結構變化全國發電裝機結構變化 圖圖 23 全國發電量結構變化全國發電量結構

76、變化 資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所 資料來源：國家統計局、Wind、湘財證券研究所 圖圖 24 全國風光裝機規模及增速全國風光裝機規模及增速（萬千瓦萬千瓦）圖圖 25 全國新增風光裝機規模全國新增風光裝機規模（萬千瓦萬千瓦）資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所 資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 21 4.2 新能源新能源高比例資本開支，支撐公司高比例資本開支，支撐公司電量增長電量增長 新能源裝機高增，推動公司電量規模整體保持增長。新能源裝機高增，推動公司電量規模整體保持增長。根據公司 2024 年年報，2024年公司境

77、內電廠上網電量合計為4529.39億千瓦時，同比增長1.13%。分類型看，煤電 3692.78 億千瓦時，同比減少 1.74%；氣電 269.59 億千瓦時，同比減少 2.70%；風電 369.52 億千瓦時，同比增長 16.07%；光伏發電 181.27億千瓦時，同比增長 66.13%；水電 9.34 億千瓦時，同比增長 24.79%；生物質發電 6.88 億千瓦時，同比減少 19.15%。2024 年公司風光發電裝機容量同比分別增長 17.1%和 51.1%，推動公司新能源電量保持快速增長。在全國新能源電量增長及水電來水好轉出力提升背景下，公司火電機組電量同比均有所下降。根據公司 2024

78、 年年報，截至 2024 年底，公司可控發電裝機容量為 14512.5萬千瓦，其中新能源 3794.5 萬千瓦，加上水電、氣電、生物質發電，低碳清潔能源裝機容量占比提升至 35.8%。根據中國華能集團官網披露，截至 2025年 2 月末，中國華能集團低碳清潔能源裝機占集團總裝機比重超過 52.5%，集團提前實現 2025 年裝機目標?？紤]到當前全國新能源發電量占比較 2030 年目標仍有一段距離以及我國新型電力系統的長遠規劃，中期來看，公司新能源業務將持續保持較快速度發展，支撐公司電量規模增長。圖圖 26 公司發電裝機情況（萬千瓦）公司發電裝機情況（萬千瓦）圖圖 27 公司上網電量情況（億千瓦

79、時）公司上網電量情況（億千瓦時）資料來源：公司財報、湘財證券研究所 資料來源：公司財報、湘財證券研究所 公司現有煤電機組公司現有煤電機組中中 55%以上為以上為 60 萬千瓦以上的大型機組，具備較好萬千瓦以上的大型機組，具備較好的能效水平和競爭優勢。的能效水平和競爭優勢。根據公司 2024 年年報，2024 年公司煤電機組包括 16臺百萬千瓦超超臨界機組，占比 17.51%，60 萬千瓦等級和 30 萬千瓦等級的分別占比 38.03%和 40.1%，30 萬千瓦以下等級的占比較低。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 22 圖圖 28 公司煤電機組功率等級分布公司煤電機組功率等級分布（2024 年

80、年）資料來源：公司財報、湘財證券研究所 2024 年公司資本開支階段性放緩，新能源占比有所下降，但占總開支比年公司資本開支階段性放緩，新能源占比有所下降，但占總開支比重仍超重仍超 70%。近幾年為貫徹國家和集團發展目標和戰略，公司大力推動新能源發展。根據公司年報披露，2021 至 2023 年新能源相關資本支出占總資本支出比重從 62.4%提升至 81.4%。2024 年公司計劃資本支出 802 億元，新能源占比為 81%，實際資本支出為 619 億元，新能源占比為 72%，其中主要由于光伏相關資本支出不及預期（354 億元降至 197 億元）。我們預計新能源入市節奏加快、裝機高增帶來消納問題

81、等因素促進公司對新能源建設投入階段性放緩。2025 年公司計劃資本支出規模為 693 億元，較 2024 年實際支出增長12%，其中新能源相關資本支出占比為 73.8%，隨著公司對新能源業務持續投隨著公司對新能源業務持續投入，預計公司新能源裝機規模將實現進一步增長入，預計公司新能源裝機規模將實現進一步增長。圖圖 29 2021 至至 2025E 公司新能源相關資本支出公司新能源相關資本支出(億元億元)資料來源：公司財報、湘財證券研究所 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 23 5 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設：（1）收入關鍵假設收入關鍵假設 新增裝機容

82、量假設：考慮到新能源行業發展狀態、公司未來資本開支計劃及目前在建工程項目進度，假設 2025 至 2027 年公司新增燃煤發電和燃氣發電裝機容量為 0/0/132 萬千瓦和 381/0/0 萬千瓦；新增風電和光伏發電裝機容量為 591/473/378 萬千瓦和 541/433/346 萬千瓦；水電、生物質發電裝機保持穩定。煤電發電量假設：考慮到未來電力供需形勢變化，我們預計 2025 至 2027年公司存量燃煤機組發電量同比增速為-1.5%/-1.3%/-0.1%。主要機組綜合電價假設：考慮到 2025 年電力長協電價部分省份出現不同程度下跌以及未來電力、煤炭供需形勢變化，我們預計 2025

83、至 2027 年公司火電機組綜合電價（含稅）為 0.477/0.468/0.468，同比-3.9%/-1.9%/0.0%；風電機組綜合電價（含稅）為 0.479/0.462/0.453 元/千瓦時，同比-6.3%/-3.4%/-2.1%；光伏發電機組綜合電價（含稅）為 0.412/0.407/0.404 元/千瓦時，同比-2.1%/-1.1%/-0.7%。（2）成本關鍵假設成本關鍵假設 長協煤采購比例假設：公司近三年長協煤采購占比在 50%上下波動，預計 2025 至 2027 年公司長協煤采購比例維持在 50%左右。入爐除稅標煤單價假設：考慮到 2025 年初至今動力煤價走勢以及未來電力、煤

84、炭供需形勢變化，我們預計 2025 至 2027 年公司入爐除稅標煤單價分別為 914.9/882.6/882.6 元/噸，同比-7.2%/-3.5%/0.0%，對應火電度電燃料成本0.281/0.274/0.275 元/千瓦時，同比-6.5%/-2.4%/0.5%。發電機組新增運維及折舊成本假設：根據我們對 2025 至 2027 年公司各發電機組新增裝機的預測，我們預計 2025 至 2027 年公司燃煤機組新增運維及折舊成本-0.2/0.0/1.5 億元；燃氣機組新增運維及折舊成本 4.2/3.9/0.0 億元；風電機組新增運維及折舊成本 13.7/15.2/11.6 億元；光伏發電機組

85、新增運維及折舊成本 9.2/7.1/5.5 億元。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 24 表表 15 公司公司分業務分業務預測預測(億元億元)業務類別業務類別 項目項目 20222022 20232023 20242024 20252025E E 20262026E E 2022027E7E 合計 營業收入 2467.2 2544.0 2455.5 2408.0 2420.6 2470.5 yoy 20.59%3.11%-3.48%-1.93%0.52%2.06%營業成本 2392.2 2235.7 2083.6 2001.6 1986.2 2010.6 yoy 16.53%-6.54%-6.

86、80%-3.93%-0.77%1.23%毛利率 3.04%12.12%15.14%16.88%17.94%18.62%電力及熱力 營業收入 2351.9 2461.6 2375.5 2330.4 2345.2 2397.3 yoy 21.45%4.66%-3.49%-1.90%0.63%2.22%營業成本 2323.2 2189.2 2034.0 1957.6 1943.4 1968.9 yoy 16.72%-5.77%-7.09%-3.76%-0.73%1.31%毛利率 1.22%11.06%14.38%16.00%17.13%17.87%港口服務 營業收入 2.6 2.4 2.2 1.9

87、1.7 1.5 yoy 7.00%-6.10%-10.78%-10.78%-10.78%-10.78%營業成本 1.6 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 yoy 6.55%-2.43%-4.35%-4.35%-4.35%-4.35%毛利率 36.53%34.05%34.05%34.05%34.05%34.05%運輸服務 營業收入 0.4 0.6 0.7 0.8 0.9 1.1 yoy-25.55%43.07%13.60%13.60%13.60%13.60%營業成本 0.4 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 yoy-26.36%49.85%7.84%7.84%7.84%7.84%毛利

88、率 10.57%6.32%6.32%6.32%6.32%6.32%其他業務 營業收入 112.3 79.3 77.1 74.9 72.7 70.7 yoy 5.40%-29.34%-2.85%-2.85%-2.85%-2.85%營業成本 67.0 44.4 43.1 41.9 40.7 39.5 yoy 11.12%-33.77%-2.85%-2.85%-2.85%-2.85%毛利率 40.36%44.10%44.10%44.10%44.10%44.10%資料來源：公司財報、湘財證券研究所 5.2 投資建議投資建議 2025 年長協電價下降壓制度電盈利預期，我們認為成本端改善有望修復公司度電盈

89、利。預計公司 2025/2026/2027 年歸母凈利潤為 121.5/132.5/145.1 億元（前值 114.02/119.31/-），同比增速 19.9%/9.0%/9.5%（前值 11.35%/4.64%/-）；公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 25 毛利率 16.88%/17.94%/18.62%，同比變動 1.73/1.07/0.67pct。截至 2025/4/15 日收盤，公司股價對應 PE9.07/8.32/7.6 倍。維持公司“增持”評級。表表 16 可比可比上市上市公司估值對比公司估值對比(截至截至 2025/04/15)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 公司公司股價股

90、價(元元/股股)市值市值(億元億元)PE EPS(元元/股股)2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600795.SH 國電電力 4.59 818.65 8.46 9.17 8.23-0.54 0.50 0.56-601991.SH 大唐發電 2.90 536.69 11.91 10.46 9.43 8.69 0.24 0.28 0.31 0.33 600027.SH 華電國際 5.62 574.79 10.08 8.69 8.00 7.61 0.56 0.65 0.70 0.74 平均 10.15 9.44 8.55 8.15 600

91、011.SH 華能國際 7.02 1,102.01 10.87 9.07 8.32 7.60 0.65 0.77 0.84 0.92 資料來源：公司財報、Wind、湘財證券研究所 注：國電電力、大唐發電、華電國際預測來自 wind 一致預期，國電電力 2024 年歸母凈利潤采用業績預告中位值 6 風險提示風險提示（1）煤炭價格波動風險。公司火電板塊盈利水平受煤價波動影響較大，若煤炭供給出現收縮或下游需求大幅增長，煤價下跌不及預期甚至出現大幅反彈，將對公司業績造成負面影響。對于公司 2025 年業績，若公司實際入爐除稅標煤單價較假設高 1%，則公司火電度電燃料成本增加 0.003 元/千瓦時，歸

92、母凈利潤下降 6.8 億元（較預測值-5.6%）。（2）市場電價下跌超出預期風險。電價波動直接影響公司電力板塊收入，若市場電價下跌超出預期，將會對公司收入及利潤產生負面影響。對于公司2025 年業績，若公司實際煤電含稅綜合電價下降絕對值較假設高 10%，則公司火電含稅綜合電價減少 0.002 元/千瓦時，歸母凈利潤下降 4.3 億元（較預測值-3.5%）。（3）新能源裝機進度不及預期的風險。公司新能源業務快速發展，是公司電力業務發展的引擎，若新能源裝機節奏放緩，將對公司發電量及收入增長造成不利影響。對于公司 2025 年業績，若公司實際新能源新增裝機量較假設低 20%，歸母凈利潤下降 0.4

93、億元（較預測值-0.3%）。（4）行業需求不及預期的風險。近年來國家推進能源結構轉型，鼓勵清潔能源發展，對傳統電源進行替代。對于公司 2025 年業績，若公司實際燃煤發電量增速較假設低 1pct，歸母凈利潤下降 1.8 億元（較預測值-1.4%）。公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 26 附表附表17華能國際財務報表以及相應指標華能國際財務報表以及相應指標(百萬元百萬元)資產負債表資產負債表 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 96,300 90,093 95,205 92,202 營業收入營業收入 245,

94、551 240,803 242,057 247,054 現金 19,932 19,547 19,648 20,054 營業成本 208,363 200,165 198,620 201,058 應收賬款 47,653 46,727 46,971 47,947 營業稅金及附加 2,009 1,970 1,980 2,021 其他應收款 3,502 1,471 3,908 1,583 銷售費用 267 262 263 269 預付賬款 4,927 4,733 4,697 4,754 管理費用 6,805 6,674 6,709 6,847 存貨 13,444 10,862 13,253 11,164

95、 財務費用 7,441 7,406 8,207 8,329 其他流動資產 6,841 6,752 6,728 6,700 資產減值損失-1,714 -1,800 -1,800 -1,800 非流動資產非流動資產 490,543 547,238 574,871 593,511 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 24,646 25,646 26,646 27,646 投資凈收益 1,243 1,243 1,243 1,243 固定資產 328,511 375,490 398,512 417,157 營業利潤營業利潤 18,743 22,337 24,298 26,539 無形資產 18,

96、211 20,741 23,270 25,799 營業外收入 554 554 554 554 其他非流動資產 119,175 125,361 126,443 122,909 營業外支出 1,211 1,211 1,211 1,211 資產總計資產總計 586,843 637,330 670,076 685,713 利潤總額利潤總額 18,086 21,680 23,641 25,881 流動負債流動負債 178,738 188,471 191,922 179,084 所得稅 3,977 4,767 5,198 5,691 短期借款 61,166 75,778 78,920 65,517 凈利潤

97、凈利潤 14,110 16,913 18,443 20,191 應付賬款 16,453 15,806 15,684 15,876 少數股東損益 3,974 4,764 5,195 5,687 其他流動負債 101,119 96,888 97,319 97,691 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 10,135 12,149 13,248 14,504 非流動負債非流動負債 205,057 232,596 243,447 251,732 EBITDA 51,449 49,512 55,059 59,621 長期借款 151,828 182,077 193,056 200,839 EPS（元）

98、0.65 0.77 0.84 0.92 其他非流動負債 53,229 50,519 50,391 50,893 主要財務比率主要財務比率 2024 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 383,795 421,067 435,369 430,816 成長能力成長能力 少數股東權益 65,633 70,397 75,591 81,278 營業收入-3.5%-1.9%0.5%2.1%股本 15,698.15,698.15,698 15,698 營業利潤 41.5%19.2%8.8%9.2%資本公積 16,520 16,520 16,520 16,520 歸屬于母公司凈利潤 20.0

99、%19.9%9.0%9.5%留存收益 24,796 32,706 45,955 60,459 獲利能力獲利能力 歸屬于母公司股東權益 137,415 145,866 159,115 173,619 毛利率(%)15.1%16.9%17.9%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 586,843 637,330 670,076 685,713 凈利率(%)4.1%5.0%5.5%5.9%現金流量表現金流量表 2024 2025E 2026E 2027E ROE(%)7.38%8.33%8.33%8.35%經營活動現金流經營活動現金流 50,530 45,907 42,499 56,202 ROI

100、C(%)5.0%5.0%5.1%5.3%凈利潤 14,110 16,913 18,443 20,191 償債能力償債能力 折舊攤銷 25,265 19,769 22,553 24,753 資產負債率(%)65.4%66.1%65.0%62.8%財務費用 7,441 7,406 8,207 8,329 凈負債比率(%)66.22%70.47%71.57%70.96%投資損失-1,243 -1,243 -1,243 -1,243 流動比率 0.54 0.48 0.50 0.51 營運資金變動 18 3,359 -5,481 4,213 速動比率 0.46 0.42 0.43 0.45 其他經營現金

101、流 4,940 -297 20 -40 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-63,597 -74,987 -48,925 -42,130 總資產周轉率 0.44 0.39 0.37 0.36 資本支出 63,653 72,581 46,277 39,482 應收賬款周轉率 5 5 5 5 長期投資 1,133 1,000 1,000 1,000 應付賬款周轉率 11.74 12.41 12.62 12.74 其他投資現金流 1,190 -1,406 -1,648 -1,648 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 15,483 28,695 6,527 -13,

102、667 每股收益(最新攤薄)0.65 0.7739 0.84 0.92 短期借款 3,933 14,612 3,142 -13,403 每股經營現金流(最新攤薄)3.22 2.92 2.71 3.58 長期借款-10,520 30,250 10,979 7,783 每股凈資產(最新攤薄)8.75 9.29 10.14 11.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20 0 0 0 P/E 10.87 9.07 8.32 7.60 其他籌資現金流 22,051 -16,166 -7,593 -8,047 P/B 0.80 0.76 0.69 0.63 現金凈增加額現金凈

103、增加額 2,450 -385 102 406 EV/EBITDA 7.92 8.23 7.40 6.84 資料來源：天軟、湘財證券研究所資料來源：天軟、湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%

104、以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

105、券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。