《福萊特-公司研究報告-光伏玻璃龍頭有望長遠受益于格局優化-250420（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福萊特-公司研究報告-光伏玻璃龍頭有望長遠受益于格局優化-250420（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|福萊特（601865）光伏玻璃龍頭有望長遠光伏玻璃龍頭有望長遠受益于受益于格局優化格局優化 2025年04月20日2025年04月20日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/29 光伏玻璃當前處于短周期拐點向上、長周期底部醞釀的階段，同時光伏行業整體正處于供給側調整期，光伏玻璃行業競爭格局占優，龍頭企業盈利能力突出，行業或將率先完成調整。公司有望長足受益。公司成長速度快于行業，優質產能儲備充足，海外產線前瞻布局，順應光伏供給全球化發展趨勢。經過多

2、年生產經營積累，公司在生產技術經驗、供應渠道、產品質量、客戶穩定性等方面具有更強競爭力，盈利水平與二、三線企業拉開穩定差距。維持“買入”評級。張磊 李靈雪 SAC：S0590524110005 SAC：S0590524120001 zXyWhUgVtQnQoMrQaQ9R8OsQnNmOmReRqQsOiNoMmN6MoPnNxNnNmRMYmQmO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/29 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 福萊特(601865)光伏玻璃龍頭有望長遠受益于格局優化 行 業：電力設備/光伏設備 投資評級：買入（維持）當前價格：15.14 元 基本數據 總股本/流通股

3、本(百萬股)2,343/2,342 流通 A 股市值(百萬元)28,766.99 每股凈資產(元)9.05 資產負債率(%)49.24 一年內最高/最低(元)30.31/14.61 股價相對走勢 相關報告 1、福萊特（601865）：供給側調整有望助力龍頭盈利修復2025.04.06 2、福萊特（601865）：盈利出貨均承壓，拐點或將至有望提振業績2025.01.27 投資要點 我們為什么重點看好福萊特？光伏玻璃當前處于短周期拐點向上、長周期底部醞釀的階段，同時光伏行業整體正處于供給側調整期，光伏玻璃行業競爭格局占優，龍頭企業盈利能力突出，行業或將率先完成調整，公司有望長足受益。光伏玻璃競爭

4、格局有望優化光伏裝機增速放緩，行業競爭轉入存量競爭階段。2024 年光伏玻璃行業競爭加劇，玻璃價格持續波動下行，全年價格降幅達到 27%-33%。3 月價格拐點向上，單次漲幅達 15%，超市場預期，驗證光伏玻璃作為競爭格局占優的輔材環節，利潤彈性較大，光伏行業拐點來臨之際有望享受較大盈利空間。長期來看，光伏玻璃產能投放趨緩，存量競爭背景下，龍頭企業技術、經驗、資金以及高質量產能儲備方面具有優勢，光伏玻璃尾部產能有望陸續出清，板塊率先完成調整，利潤向頭部集中。公司先發優勢筑長期護城河光伏玻璃產品全生產鏈覆蓋，專注深耕光伏玻璃，并向產業鏈上游延伸實現石英石自供，成長速度快于行業，2023 年公司光

5、伏玻璃出貨 12.2 億平，三年 CAGR 為60%，高于同期 50%全球光伏裝機增速。公司優質產能儲備充足，海外產線前瞻布局，公司已投產能中 1000t/d 及以上規模窯爐占比達 90%，已投及已公告規劃產能中，海外產能占比約 15%，順應光伏供給全球化發展趨勢。投資建議：公司綜合盈利能力領先行業我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 199.8/262.6/312.8 億元，同比增速分別為 7.0%/31.4%/19.1%，歸母凈利潤分別為 17.3/31.4/40.1 億元，同比增速分別為 71.4%/81.9%/27.7%，EPS 分別為 0.74/1.34/1.71 元/

6、股，3 年 CAGR 為 58.5%。我們用 FCFF 方法測得估值結果每股價值 22.21 元/股，參考可比公司估值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏新增裝機不及預期；在建及規劃項目落地時間不及預期；原材料價格波動。財務數據和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）21524 18683 19983 26256 31282 增長率（%）39.21%-13.20%6.96%31.39%19.14%EBITDA（百萬元）5380 3589 5653 7366 8396 歸母凈利潤（百萬元）2760 1007 1726 3138 4006 增長率（

7、%）30.00%-63.52%71.43%81.86%27.66%EPS（元/股）1.18 0.43 0.74 1.34 1.71 市盈率（P/E）12.9 35.2 20.6 11.3 8.9 市凈率（P/B）1.6 1.7 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 4.5 5.6 7.7 5.7 4.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 -50%-27%-3%20%2024/42024/82024/122025/4福萊特滬深3002025年04月20日2025年04月20日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/29 非金

8、融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 光伏玻璃企業盈利水平與行業周期高度相關，當前行業處于短周期拐點向上、長周期底部醞釀的階段，盈利有望逐季修復。福萊特作為光伏玻璃行業龍頭，在光伏裝機增速放緩、存量競爭加劇的時期，有望憑借長期建立的高競爭壁壘，長足受益于尾部企業競爭出清、行業利潤向頭部集中。核心假設 光伏玻璃行業具有周期性特點，公司作為行業龍頭，其業績表現與行業周期相關性較高。當前光伏玻璃行業處于周期底部，反轉信號明確，公司未來三年業績有望順周期實現顯著增長。我們預計公司 2025-2027 年光伏玻璃業務有望實現營業收入 185.4/247.4/297.4 億元，同比增速分別為10.2%/3

9、3.5%/20.2%。光伏玻璃價格處于歷史低點，隨著供給調整完成價格有望逐漸上調，公司毛利率有望顯著提升，分別為 17.9%/20.3%/20.7%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 199.8/262.6/312.8 億元，同比增速分別為7.0%/31.4%/19.1%，歸母凈利潤分別為17.3/31.4/40.1億元，同比增速分別為71.4%/81.9%/27.7%，EPS 分別為 0.74/1.34/1.71 元/股，3 年 CAGR 為 58.5%。我們用 FCFF 方法測得估值結果每股價值22.21 元/股，參考可比公司估值，我們給予公司 20

10、25 年目標 PE 為 29 倍，我們給予公司目標價21.36 元/股，維持“買入”評級。投資看點 短期來看，光伏玻璃在產產能同比轉負，價格觸底反彈，行業庫存開始持續下降，短周期底部反轉信號明確。盡管價格上調或將推動部分新增產能投放，但由于當前行業仍難以盈利，價格中樞仍具備進一步上調的空間。長期來看，公司成長速度快于行業，優質產能儲備充足，海外產線前瞻布局，經過多年生產經營積累，公司在生產技術經驗、供應渠道、產品質量、客戶穩定性等方面具有更強競爭力，盈利水平與二、三線企業拉開穩定差距，有望長足受益于供給側調整完成后競爭格局優化。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/29 非金融公司|公司深度 正文

11、目錄 1.福萊特：光伏玻璃龍頭強者恒強.6 1.1 專注深耕光伏玻璃，技術研發先行.6 1.2 管理層技術經驗豐富，股權結構穩定.8 2.行業調整期光伏玻璃有望率先完成.9 2.1 光伏裝機增速放緩，存量競爭凸顯硬實力.9 2.2 光伏玻璃底部拐點向上，行業盈利有望修復.12 3.公司綜合盈利能力領先行業.17 3.1 成長速度快于行業，優質產能儲備充分.17 3.2 長周期競爭形成高壁壘，助力龍頭穿越周期.18 3.3 多維先發優勢穩固，綜合盈利能力突出.20 4.盈利預測、估值與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 5.風險提示.27 圖表目錄 圖表 1：福

12、萊特大事記.6 圖表 2：公司所屬行業主要產品.7 圖表 3：光伏組件基本結構圖解.7 圖表 4：超白壓花 AR 鍍膜光伏玻璃.7 圖表 5：2017-2024 年公司營收規模（億元）.8 圖表 6：2018-2024 年公司營收結構（%）.8 圖表 7：公司股本結構（2025 年 3 月 5 日）.8 圖表 8：福萊特股權結構（2024 年 12 月 31 日）.8 圖表 9：公司基金持股比例與收盤價變動.9 圖表 10：全球及國內光伏裝機、增速（GW、%）.10 圖表 11：國內光伏裝機結構變化（%）.10 圖表 12：不同電池片技術路線占比變化（%）.10 圖表 13：不同技術類型組件雙

13、面率對比（%）.10 圖表 14：背面發電增益與全投資內部收益率 IRR 敏感性測算（%）.11 圖表 15：單/雙面組件市場占比（%）.11 圖表 16：光伏玻璃厚度占比及平均加權厚度（%、mm）.11 圖表 17：光伏玻璃單 GW 耗量整體趨勢下行.12 圖表 18：光伏玻璃行業庫存與價格走勢峰谷相反（天、元/平）.13 圖表 19：國內光伏玻璃行業產能同比增速轉負（萬噸/日、%）.14 圖表 20：組件價格變化趨勢（元/W、元/片）.14 圖表 21：光伏玻璃價格變化趨勢（元/平）.14 圖表 22：LNG 價格變動趨勢（元/噸）.15 圖表 23：重質純堿價格變動趨勢（元/噸）.15

14、圖表 24：光伏產業鏈部分環節單位電耗測算（萬 kWh/MW）.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/29 非金融公司|公司深度 圖表 25：在產及規劃窯爐單臺規模分布結構（%）.16 圖表 26：國內新增及存量光伏玻璃窯爐單臺設計產能（t/d）.16 圖表 27：光伏玻璃供需關系歷史變化及預測（t/d、%）.16 圖表 28：福萊特光伏玻璃出貨規模及同比增速（億平、%）.17 圖表 29：福萊特光伏玻璃產能規模及同比增速（t/d、%）.17 圖表 30：福萊特在產及規劃產能單臺窯爐規格分布（%）.18 圖表 31：福萊特在產及規劃產能規模（t/d）.18 圖表 32：海外組件產能地區分布（

15、%）.18 圖表 33：福萊特光伏玻璃產能地區分布（%）.18 圖表 34：福萊特部分光伏玻璃產線投資額梳理.19 圖表 35：光伏玻璃企業產能占比（%）.20 圖表 36：福萊特光伏玻璃成本結構（%）.21 圖表 37：福萊特石英礦儲備.21 圖表 38：福萊特 top5 客戶銷售額占比情況（%）.21 圖表 39：福萊特 top5 供應商采購額占比情況（%）.21 圖表 40：福萊特銷售毛利率及銷售凈利率（%）.22 圖表 41：光伏玻璃業務毛利率對比（%）.22 圖表 42：光伏玻璃企業銷售費用率對比（%）.22 圖表 43：光伏玻璃企業財務費用率對比（%）.22 圖表 44：光伏玻璃企

16、業管理費用率對比（%）.23 圖表 45：光伏玻璃企業研發費用率對比（%）.23 圖表 46：光伏玻璃企業 ROE 對比（%）.23 圖表 47：光伏玻璃企業經營性凈現金流對比（TTM、億元）.23 圖表 48：福萊特業績預測拆分.25 圖表 49：FCFF 估值關鍵參數假設.26 圖表 50：FCFF 估值結果.26 圖表 51：可比公司對比表.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/29 非金融公司|公司深度 1.福萊特：光伏玻璃龍頭強者恒強 1.1 專注深耕光伏玻璃，技術研發先行 玻璃產品全生產鏈覆蓋玻璃產品全生產鏈覆蓋，光伏玻璃，光伏玻璃龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。福萊特玻璃集團股份有

17、限公司成立于 1998 年，分別于 2015 年、2019 年在港交所、上交所上市，主要從事光伏玻璃、浮法玻璃及深加工（工程玻璃、家具玻璃等）的研發、生產和銷售，其中光伏玻璃是公司目前最主要的產品。福萊特是光伏玻璃龍頭企業，目前全球市占率排名第二位。2006 年公司率先打破海外對光伏玻璃的技術壟斷，開啟光伏玻璃國產化之路。2016年公司在越南設立孫公司并建立光伏玻璃產線，開啟海外產能布局。圖表圖表1：福萊特大事記福萊特大事記 資料來源：公司官網、公司公告，國聯民生證券研究所 光伏玻璃為公司主營業務，浮法玻璃產業鏈光伏玻璃為公司主營業務，浮法玻璃產業鏈亦亦有所覆蓋。有所覆蓋。公司的光伏玻璃為壓延

18、法生產的超白壓花玻璃，主要用做晶硅電池的封裝面板和背板，家居玻璃和工程玻璃由浮法玻璃原片進行深加工制成，家居玻璃主要用于裝飾鏡子、家具鋼化玻璃等，工程玻璃主要包括鋼化玻璃、Low-E 玻璃、中空節能玻璃、夾層玻璃等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司所屬行業主要產品公司所屬行業主要產品 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表3：光伏組件基本結構圖解光伏組件基本結構圖解 圖表圖表4：超白壓花超白壓花 A AR R 鍍膜鍍膜光伏玻璃光伏玻璃 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 公司公司光伏玻璃光伏玻璃

19、營收占比逐漸提高營收占比逐漸提高。順應光伏行業高景氣發展趨勢，近幾年公司業務重心進一步向光伏玻璃傾斜，并有效帶動公司業績快速增長。2022-2024 年公司實現營業收入分別實現 154.6/215.2/186.8 億元，實現歸母凈利潤分別 21.2/27.6/10.1 億元，其中 2024 年光伏玻璃業務實現營收 168.2 億元，占比約 90%，同期受光伏裝機增速放緩、上下游競爭加劇影響，2024H2 光伏玻璃行業庫存累高，對光伏玻璃價格 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/29 非金融公司|公司深度 影響較大，公司歸母凈利潤同比有所下滑，但行業虧損階段有望加速競爭格局調整，長期來看公司有望受

20、益。圖表圖表5：2012017 7-20242024 年年公司營收規模（億元）公司營收規模（億元）圖表圖表6：2012018 8-2022024 4 年年公司營收結構公司營收結構（%）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.2 管理層技術經驗豐富，股權結構穩定 股權結構穩定，管理層決策力較強。股權結構穩定，管理層決策力較強。福萊特是現代家族式企業，創始人阮洪良自公司成立至今擔任董事長兼總經理等職務，是公司核心技術人員，具有多年玻璃生產及開發從業經驗。截至 2024 年 12 月 31 日，阮洪良個人持股 18.75%，是公司第一大自然人股東，與其女阮

21、澤云、其妻姜瑾華、其女婿趙曉非為一致行動人，均為公司實際控制人，四人股權（A+H）合計 47.87%。圖表圖表7：公司公司股本結構（股本結構（2 2025025 年年 3 3 月月 5 5 日）日）圖表圖表8：福萊特福萊特股權股權結構結構（2 2024024 年年 1212 月月 3131 日日）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：HKSCC NOMINEES LIMITED 為公司 H 股非登記股東所持股份的名義持有人；香港中央結算有限公司名下股票為滬股通的非登記股東所持股份。-100%-50%0%50%100%150%050100150200

22、2502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營收(億元)歸母凈利潤(億元)營收yoy(%)右軸歸母凈利潤yoy(%)右軸0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃采礦產品發電收入其他業務流通A股81.10%限售A股0.05%流通H股18.85%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/29 非金融公司|公司深度 基金機構持倉處于歷史低位，板塊邊際反轉具備長期配置價值?；饳C構持倉處于歷史低位，板塊邊際反轉具備長期配置價值。公司基金持倉于2021Q4 達到歷史高點 32.5%，之后至

23、今大致在 4%-13%之間波動，截至 2024 年 12 月31 日，公司基金持倉比例 4.4%，處于歷史較低位置。當前光伏玻璃價格觸底反彈，庫存正在下降，短周期拐點已至，且長期來看光伏玻璃供給收緊趨勢確定性較高，我們認為公司具有長期配置價值。圖表圖表9：公司基金持股比例與收盤價公司基金持股比例與收盤價變動變動 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.行業調整期光伏玻璃有望率先完成 2.1 光伏裝機增速放緩，存量競爭凸顯硬實力 光伏裝機高基數下增速放緩光伏裝機高基數下增速放緩，國內地面電站占比有望回升，國內地面電站占比有望回升。2024 年國內新增光伏并網 277.6GW，同比增長 28%

24、，相對上年同期 147%的增速顯著放緩；海外市場，2024 年美國光伏裝機 50GW，超市場預期，中東、東南亞等地區的新興市場快速發展；我們預計 2024 年全球并網有望超過 530GW，對應組件需求超過 670GW，對應增速約 33%。應用場景方面，近些年國內集中式與分布式場景占比趨于相對穩定，同時隨著 N 型技術路線快速迭代，TOPCon、HJT 均具有高雙面率的特點，BC 組件也正在向地面應用場景拓展，地面電站使用雙面組件可有效提高電站發電收益。0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070收盤價（元/股）基金持倉（%）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10

25、/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：全球及全球及國內光伏裝機、增速（國內光伏裝機、增速（G GW W、%）圖表圖表11：國內光伏裝機結構國內光伏裝機結構變化（變化（%）資料來源：國家能源局、CPIA、IRENA、SEIA，國聯民生證券研究所 資料來源：國家能源局，國聯民生證券研究所 繼薄玻璃技術突破后，繼薄玻璃技術突破后，N N 型技術路線再次推動雙面組件需求提升。型技術路線再次推動雙面組件需求提升。雙面組件由于具有背面發電能力，對光伏電站發電量有所增益，由于 N 型技術路線雙面率較高，相對PERC 組件，當前 TOPCon 組件高出 10%左右，HJT 組件高出 20%左右，BC 組

26、件雙面率亦有提升空間，當前高出約 5%。2023 年起，以 TOPCon 為代表的 N 型組件滲透率快速提升，N 型主流時代雙面組件對電站發電量的增益進一步提升。與此同時，BIPV 等分布式場景由于對消防等級有所要求，同樣是雙面雙玻組件的重要應用場景。圖表圖表12：不同電池片不同電池片技術路線技術路線占比變化（占比變化（%）圖表圖表13：不同技術類型組件不同技術類型組件雙面率雙面率對比（對比（%）資料來源：CPIA，國聯民生證券研究所 資料來源：晶澳科技官網、愛旭股份官網、東方日升官網，國聯民生證券研究所 雙面組件對不同地區地面電站的雙面組件對不同地區地面電站的 I IRRRR 增益約增益約

27、1 1-3 3pctpct。盡管 N 型組件雙面率已提升至70%-95%的較高水平，但由于背面主要通過吸收地面反射光發電，可有效吸收的反射光受到地面類型、緯度、氣候環境等多種因素的影響，實際背面發電增益在 4%-30%之間。影響背面增益效果最主要的因素是地面反射率以及陽光入射角度，高緯度雪地-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600全球裝機（GW）國內裝機（GW）全球yoy（%）右軸國內yoy（%）右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式占比分布式占比0%10%20%30%40%50%60%70

28、%80%90%100%BSFPERCTOPConHJTXBC及其他60%65%70%75%80%85%90%95%100%PERCTOPConHJT雙面BC 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/29 非金融公司|公司深度 增益效果相對較好，其次為水泥地面、沙地等。我國地面電站常見應用場景是中緯度地區的沙地及水泥地面，這兩種環境中背面發電量增益率大多位于 10%-18%，不同地區可提升地面電站 IRR 約 1-3pct。圖表圖表14：背面發電增益與全投資內部收益率背面發電增益與全投資內部收益率 IRRIRR 敏感性測算（敏感性測算（%）地區地區 甘肅甘肅 青海青海 山西山西 寧夏寧夏 山東山東

29、江蘇江蘇 冀北冀北 河南河南 安徽安徽 背背面面發發電電量量增增益益 0%0%10.4%6.6%11.0%9.0%7.1%10.6%12.7%10.7%10.4%2%2%10.7%6.8%11.2%9.3%7.3%10.8%13.0%11.0%10.6%4%4%10.9%7.0%11.5%9.5%7.5%11.1%13.3%11.2%10.9%6%6%11.1%7.2%11.7%9.7%7.7%11.3%13.5%11.5%11.1%8%8%11.4%7.3%12.0%9.9%7.9%11.6%13.8%11.7%11.4%10%10%11.6%7.5%12.3%10.2%8.1%11.8%1

30、4.1%12.0%11.6%12%12%11.9%7.7%12.5%10.4%8.3%12.1%14.4%12.2%11.8%14%14%12.1%7.9%12.8%10.6%8.5%12.3%14.7%12.5%12.1%16%16%12.4%8.1%13.0%10.8%8.7%12.6%14.9%12.7%12.3%18%18%12.6%8.3%13.3%11.0%8.9%12.8%15.2%13.0%12.6%20%20%12.8%8.5%13.5%11.3%9.1%13.1%15.5%13.2%12.8%資料來源：CPIA、國家能源局，國聯民生證券研究所 高高雙面雙面率電池片率電池片與

31、薄玻璃的技術進步相輔相成與薄玻璃的技術進步相輔相成，玻璃薄片化趨勢確定性高，玻璃薄片化趨勢確定性高。大部分晶硅組件正面封裝材料為鍍膜蓋板玻璃，2024 年市占率約 99.7%，其中 2.0mm 及以下厚度主要用于雙面雙玻組件，隨著近幾年雙面組件占比提升，2.0mm 滲透率快速提高，2024 年 2.0mm 市占率達到 75.8%，其余主要為 3.2mm 以及少量 1.6mm。我們認為，隨著光伏玻璃鋼化技術不斷成熟，在保證組件可靠性前提下，2.0mm 及以下厚度玻璃的市占率有望進一步提升。圖表圖表15：單單/雙面組件市場占比（雙面組件市場占比（%）圖表圖表16：光伏玻璃厚度占比光伏玻璃厚度占比及

32、平均加權厚度及平均加權厚度（%、mmmm）資料來源：CPIA，國聯民生證券研究所 資料來源：CPIA，國聯民生證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%雙面組件單面組件0.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3.2mm（%）2.0mm（%）1.6mm（%）其他（%）加權平均厚度（mm）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/29 非金融公司|公司深度 我們預計未來光伏玻璃單位用量將維持下降趨勢。我們預計未來光伏玻璃單位用量將維持下降趨勢。2019 年至今，光伏玻璃單 GW 用量趨勢整

33、體下降，偶有波動，波動主要來源于雙面組件需求的大幅提升，由單面單玻組件切換至雙面雙玻組件，意味著玻璃規格由 1 片 3.2mm 切換至 2 片 2.0mm，其他性能指標不變情況下，玻璃用量增加約 25%。目前雙面雙玻組件占比已提升至較高水平，未來隨著組件效率的提高，單位裝機規模所需玻璃原片量逐漸降低。經我們計算，在2024 年頭部企業平均組件效率水平下，每 GW 組件所需光伏玻璃原片產能約 152t/d。圖表圖表17：光伏玻璃單光伏玻璃單 G GW W 耗量整體趨勢下行耗量整體趨勢下行 資料來源：CPIA、卓創資訊、隆基綠能官網、通威股份官網、晶科能源官網、晶澳科技官網、阿特斯官網、天合光能官

34、網、東方日升官網、華晟新能源官網、愛旭股份官網，國聯民生證券研究所 2.2 光伏玻璃底部拐點向上，行業盈利有望修復 玻璃行業正處于扭虧為盈的關鍵節點，庫存波動與新投產能規模是影響價格變動趨玻璃行業正處于扭虧為盈的關鍵節點，庫存波動與新投產能規模是影響價格變動趨勢的主要因素勢的主要因素。從歷史上光伏玻璃庫存與價格數據的波動趨勢來看，行業庫存天數與價格走勢曲線基本上相反而行，即從短周期角度，庫存高點往往對應價格低點，反之亦然。我們認為主要原因在于光伏玻璃價格對短期供需變化的敏感度較高，而庫存是反映行業短期供需關系轉換的重要指標。10012014016018020022024026030000320

35、00340003600038000400004200044000460002019202020212022202320242025E2026E2027E單GW組件玻璃用量（t/GW）單GW組件對玻璃產能需求（t/d/GW）右軸組件加權平均單平功率（W/平）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：光伏玻璃行業庫存與價格走勢峰谷相反（天、元光伏玻璃行業庫存與價格走勢峰谷相反（天、元/平）平）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 光伏玻璃在產光伏玻璃在產產能同比轉負產能同比轉負，價格上漲疊加庫存下降周期，新投產能有望增加，價格上漲疊加庫存下降周期，新投產

36、能有望增加。由于近半年多以來光伏玻璃冷修窯爐增多，部分規劃投產的窯爐點火有所推遲，近期光伏玻璃在產規模有所下降，自 2024 年 11 月底起，行業名義在產產能規模同比轉負，2025 年 3 月初在產產能同比降幅達到約 11%，對應組件月度產出約 45GW，年化約537GW。我們預計，價格上漲疊加庫存下降周期，部分冷修以及建成待點火產能有望陸續投產，短期內對玻璃供給產生沖擊。1113151719212351015202530354045庫存天數（天）2.0mm價格（元/平）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：國內光伏玻璃行業產能同比增速轉負（萬噸

37、國內光伏玻璃行業產能同比增速轉負（萬噸/日、日、%）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 終端需求邊際向好，光伏玻璃價格觸底反彈。終端需求邊際向好，光伏玻璃價格觸底反彈。2025 年 3 月，晶硅制造環節與光伏玻璃價格均有所上調，組件價格上浮，電池片、組件等環節開工率提升。不同規格玻璃價格漲幅達約 15%-17%，表現出較強價格彈性。隨著供給側調整的不斷推進，光伏制造業各環節盈利有望持續恢復，其中由于光伏玻璃具有初始投資重、進入門檻高以及競爭格局優等特點，我們認為玻璃環節盈利復蘇有望相對突出。圖表圖表20：組件價格變化趨勢（元組件價格變化趨勢（元/W W、元、元/片）片）圖表圖表21：光伏玻

38、璃價格變化趨勢（元光伏玻璃價格變化趨勢（元/平平）資料來源：Infolink Consulting，國聯民生證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯民生證券研究所 排除季節性因素，純堿、天然氣等光伏玻璃主要原材料排除季節性因素，純堿、天然氣等光伏玻璃主要原材料、燃料、燃料價格呈波動下行趨勢。價格呈波動下行趨勢。在光伏玻璃成本構成中，原材料成本中石英石、純堿價格占比較高，燃料成本約占 30%-20%0%20%40%60%80%100%024681012行業日產能（萬噸/日）同比增長（%）右軸0123456780.00.51.01.52.02.5電池片（元/W）組件（元/

39、W）硅片（元/片）右軸712172227323742472.0mm鍍膜3.2mm鍍膜 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/29 非金融公司|公司深度 以上，近年來純堿價格整體波動下行，天然氣受供暖季影響較大，呈現季節性波動特征，液化天然氣價格同樣整體波動下行，近期有企穩趨勢。圖表圖表22：L LNGNG 價格變動趨勢（元價格變動趨勢（元/噸）噸）圖表圖表23：重質純堿價格變動趨勢（元重質純堿價格變動趨勢（元/噸）噸）資料來源：國家統計局、Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：隆眾資訊、Wind，國聯民生證券研究所 供給收緊過程中，窯爐大型化趨勢有望加速。供給收緊過程中，窯爐大型化趨勢有望加速

40、。光伏產業鏈中，硅料、光伏玻璃單位電耗相對較高，供給側產業調整過程中，光伏玻璃行業向低能耗、低成本調整，更大型的窯爐可有效降低單位能耗水平。2024 年底，國內光伏壓延玻璃在產窯爐單臺平均規模達到 792t/d（含冷修中），2024 年新投窯爐單臺平均產能 1050t/d，存量/新增窯爐規模相對 2020 年分別提升 283t/d、350t/d，2025 年有望進一步提升。圖表圖表24：光伏產業鏈部分環節單位電耗測算（光伏產業鏈部分環節單位電耗測算（萬萬 kWh/MWkWh/MW）資料來源：CPIA、卓創資訊、玻璃和鑄石單位產品能源消耗限額GB21340-2019，國聯民生證券研究所 01,0

41、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000LNG價格（元/噸）100015002000250030003500重質純堿（元/噸）02468101214硅料硅片電池片組件光伏玻璃 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：在產及規劃窯爐單臺規模分布結構（在產及規劃窯爐單臺規模分布結構（%）圖表圖表26：國內新增及存量光伏玻璃窯爐單臺設計產能（國內新增及存量光伏玻璃窯爐單臺設計產能（t t/d/d）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 大規模大規模光伏玻璃光伏玻璃冷修冷修產能產能

42、復產復產短期對供給產生沖擊，但短期對供給產生沖擊，但難難以改變以改變長期供給趨緊的趨長期供給趨緊的趨勢。勢。根據卓創資訊統計，2024 年中至 2025 年 3 月初，國內光伏玻璃窯爐冷修產能總規模達到 26570t/d，占存量總產能（含冷修中）比例達到 23%，由此導致 2024H2 光伏玻璃產能陸續下降。假設冷修產能于一年后如期復產并完成爬坡、規劃中產能如期點火，并考慮光伏組件需求季節性影響，忽略行業庫存情況下，光伏玻璃供需差或將于 2025Q4 迎來反彈，供給出現短期過剩，之后有望進入供需差波動縮小階段，供給逐漸收緊。圖表圖表27：光伏玻璃供需關系歷史變化及預測（光伏玻璃供需關系歷史變化

43、及預測（t t/d/d、%）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1000t/d1000-1200t/d1200t/d0200400600800100012001400每年新投窯爐平均設計產能（t/d）在產窯爐平均設計產能（t/d）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000光伏玻璃總需求（t/d）光伏玻璃產能供給（t/d)供需差/需求（%）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/29 非金融

44、公司|公司深度 3.公司綜合盈利能力領先行業 3.1 成長速度快于行業，優質產能儲備充分 公司光伏玻璃公司光伏玻璃產能穩步擴張，支撐產能穩步擴張，支撐出貨出貨規模規模有序有序增長增長。截至 2024 年 12 月 31 日，公司光伏玻璃在產產能 19400t/d，國內市占率約 21%。2023 年公司光伏玻璃出貨 12.2億平，三年 CAGR 為 60%，高于同期 50%全球光伏裝機增速。公司優質產能儲備充足，但受行業周期影響，自 2024 年起投產節奏有所放緩，2024 年公司出貨 12.6 億平，增速有所下降，我們預計行業盈利修復后，公司儲備產能有望陸續釋放。圖表圖表28：福萊特福萊特光伏

45、玻璃出貨規模光伏玻璃出貨規模及同比增速及同比增速（億平（億平、%）圖表圖表29：福萊特福萊特光伏玻璃產能規模及同比增速（光伏玻璃產能規模及同比增速（t t/d/d、%）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 注：公司出貨口徑于2023年由3.2mm切換為2.0mm，上文及圖表均以2.0mm為基準，對 2022 年及之前數據作等體積轉換處理 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司產能儲備充足，窯爐有望進一步向大型化建設。公司產能儲備充足，窯爐有望進一步向大型化建設。光伏玻璃原片屬于高能耗產業，單臺窯爐規模的提高，可有效降低單位產品的能耗水平以及生產成本。截至 2025 年3 月底，福萊特已

46、投窯爐規模 23000t/d，其中 3600t/d 正在冷修，另有已公告的12800t/d 儲備產能，包括安徽 2 座窯爐、江蘇 6 座窯爐、印度尼西亞 2 座窯爐處于待點火、在建或前期規劃狀態，投產后合計產能 35800t/d。已點火產能中，1200t/d及以上規模窯爐占比 68%，若將未點火規劃產能考慮在內，占比將提升至 79%。0%20%40%60%80%100%02468101214201920202021202220232024光伏玻璃銷量（億平）同比增長（%）右軸-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000光伏玻璃產能（t/d）同比

47、增長（%）右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：福萊特在產及規劃產能單臺窯爐規格分布（福萊特在產及規劃產能單臺窯爐規格分布（%）圖表圖表31：福萊特在產及規劃福萊特在產及規劃產能規模產能規模（t t/d/d）資料來源：卓創資訊、公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊、公司公告，國聯民生證券研究所 注：圖所示產能規模為根據截至 2025 年 3 月公司資金投向公告梳理，不排除未來因技改或規劃變動等原因，從而調整單臺窯爐規模的可能性 公司前瞻布局公司前瞻布局東南亞東南亞產線，產線，投建印尼大窯爐進一步完善海外布局。投建印尼大窯爐進一步完善海外

48、布局。根據 SMM 于 2024年 10 月統計數據，2024 年底全球光伏組件總產能有望達 1425GW，除我國外，東南亞、印度、美國等地區組件產能相對較多，預計分別達到 96GW、70GW、46GW。公司海外產能主要分布在越南（在產 2*1000t/d）、印度尼西亞（在建 2*1600t/d）,可有效輻射東南亞及印度等周邊地區組件制造需求，以單玻 3.2mm 蓋板玻璃組件為例，考慮玻璃生產成品率，在2024年底組件平均單位功率水平下，公司越南產線可支撐約16GW組件制造，印尼產線有望支撐約 26GW 組件制造。圖表圖表32：海外組件產能海外組件產能地區分布（地區分布（%）圖表圖表33：福萊

49、特福萊特光伏玻璃產能光伏玻璃產能地區分布（地區分布（%）資料來源：SMM，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊、公司公告，國聯民生證券研究所 3.2 長周期競爭形成高壁壘，助力龍頭穿越周期 光伏玻璃競爭壁壘主要在于規模效應和技術經驗。光伏玻璃競爭壁壘主要在于規模效應和技術經驗。規模效應主要體現在進入門檻高、1000t/d7%1000t/d14%1200t/d70%1600t/d9%1740020003600960032000500010000150002000025000300003500040000中國,80%印度,5%美國,3%東南亞,7%其他,6%安徽52%浙江13%江蘇20%越南6%

50、印度尼西亞9%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/29 非金融公司|公司深度 運營成本攤薄兩個方面，技術經驗主要體現在精細化管理、成片率兩個方面。進入門檻進入門檻：一方面，光伏玻璃原片產線建設周期較長、初始投資額較高，因此產能規模擴張較慢。根據福萊特部分光伏玻璃產線項目統計，單座窯爐初始固定投資約 8-12 億元，建設周期在 18 個月以上，較高的初始投資為行業墊高進入門檻；另一方面，光伏玻璃原片為高能耗行業，設有能評、環評等，而能耗水平與原片窯爐規模密切相關，擴大產能規模有效降低單位能耗，形成正向循環。技術經驗：技術經驗：光伏玻璃原片窯爐具有連續生產特點，且環節繁雜復雜，玻璃產品質量不穩定會

51、導致生產無法順利進行。頭部廠商通過長久經驗積累，形成綜合性較高的經驗壁壘，在成本管控和產品質量等方面形成競爭優勢，逐漸形成強者恒強的競爭格局?？蛻舴€定客戶穩定：光伏玻璃作為組件原材料，組件完成產品認證后，更換封裝玻璃須重新進行認證，因此認證周期較長，客戶關系長期穩定。圖表圖表34：福萊特部分光伏玻璃產線投資額梳理福萊特部分光伏玻璃產線投資額梳理 項目地點項目地點 公告時間公告時間 總總產能規模產能規模（t/dt/d）單臺窯爐規模單臺窯爐規模（t/dt/d）臺數臺數 總投資額總投資額 單臺投資額單臺投資額 （億元）（億元）安徽 2019 年 3 月 2400 1200 2 17.5 億元 8.8

52、 安徽 2020 年 6 月 2400 1200 2 16.3 億元 8.2 安徽 2020 年 12 月 6000 1200 5 43.5 億元 8.7 安徽 2021 年 3 月 4800 1200 4 38 億元 9.5 浙江 2021 年 3 月 2400 1200 2 20 億元 10.0 浙江 2021 年 6 月 2400 1200 2 23.9 億元 12.0 江蘇 2022 年 3 月 7200 1200 6 60 億元 10.0 安徽 2022 年 6 月 6000 1200 5 43.5 億元 8.7 安徽 2022 年 6 月 3600 1200 3 25.3 億元 8

53、.4 安徽 2022 年 6 月 1200 1200 1 12.2 億元 12.2 印度尼西亞 2023 年 11 月 3200 1600 2 2.9 億美元 10.2 資料來源：Wind、公司公告，國聯民生證券研究所 注：單臺投資額為項目總投資額除以臺數計算得到，不僅包含設備，基建、廠房等也含在內。光伏玻璃競爭格局基本穩定，龍頭公司強者恒強光伏玻璃競爭格局基本穩定，龍頭公司強者恒強。光伏玻璃行業具有較強周期性，頭部企業憑借積累的豐富資金、穩定的客戶關系以及生產成本優勢，有望在行業低谷維持穩健經營，助力其穿越周期。光伏玻璃行業市占率前兩位為信義光能、福萊特，兩者產能規模相差不大，市占率合計約占

54、 40%左右，本輪供給側調整完成后，雙龍頭市占率有望略有提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表35：光伏玻璃企業產能占比（光伏玻璃企業產能占比（%）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 3.3 多維先發優勢穩固，綜合盈利能力突出 向上延伸產業鏈布局石英礦，有助于維持供應穩定性及產品質量管控。向上延伸產業鏈布局石英礦，有助于維持供應穩定性及產品質量管控。光伏玻璃生產成本主要由直接材料和燃料動力構成，此外還有制造費用、人工費用等，直接材料主要包括純堿、石英砂等，燃料動力主要包括天然氣、石油類燃料以及電力。光伏玻璃生產成本結構基本穩定，其中直接材料和燃料動力

55、成本均受市場價格波動影響，公司通過簽訂天然氣管道直供氣項目、布局石英礦采礦權等措施，一方面有助于應對原材料價格波動，另一方面對石英礦品質把控、天然氣供應穩定性等方面均具有重要戰略意義。19%18%19%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202320242025E2026E信義光能福萊特凱盛新能旗濱集團南玻集團彩虹集團福建新福興亞瑪頓其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：福萊特光伏玻璃成本結構（福萊特光伏玻璃成本結構（%）圖表圖表37：福萊特福萊特石英礦儲備石英礦儲備 時間時間 礦權礦權 規模規模 有效有效期限期

56、限 礦石礦石 保有量保有量 2021 年10 月 大華礦業 260 萬噸/年 30 年 2084 萬噸（2016 年）2021 年10 月 三力礦業 400 萬噸/年 12 年 3745 萬噸（2021 年）2012 年 8 月 安福材料 150 萬噸/年 10 年 1800 萬噸（2011 年）資料來源：福萊特招股說明書，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 注：1）大華礦業原生產規模為 50 萬噸/年，三力礦業為 190 萬噸/年，后進行擴礦；2）安福材料礦權已出有效期。先發優勢突出，打造強者恒強的光伏玻璃龍頭。先發優勢突出，打造強者恒強的光伏玻璃龍頭。公司是我國最早

57、進入光伏玻璃行業的企業之一，參與制定了多項光伏玻璃性能測試、能耗等方面的國家標準和行業標準，建立穩定、良好的銷售渠道，龍頭地位穩固。經過長期合作，公司與頭部光伏組件企業建立良好的合作關系，如隆基綠能、晶科能源、東方日升、晶澳科技、正泰新能等等。除光伏玻璃客戶外，公司與家居玻璃客戶亦建立并維持長期業務關系，2005 年起，公司通過了大型跨國家居零售商瑞典宜家的審核，成為宜家全球供應鏈中合格穩定的供應商。圖表圖表38：福萊特福萊特 top5top5 客戶銷售額占比情況（客戶銷售額占比情況（%）圖表圖表39：福萊特福萊特 top5top5 供應商采購額占比情況（供應商采購額占比情況（%）資料來源：公

58、司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司盈利能力突出，公司盈利能力突出，競爭格局有望優化。競爭格局有望優化。光伏玻璃企業盈利水平受行業周期波動影響較大。行業內對比來看，同一時期光伏玻璃不同企業報價基本一致，有約 0.5 元/平的浮動空間，因此企業盈利水平主要受成本影響較大，一方面來自原材料以及燃料供直接材料41%燃料動力40%直接人工4%制造費用15%45%59%51%51%54%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024top5客戶銷售額占比其他36%36%29%32%34%42%0

59、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024top5供應商采購額占比其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/29 非金融公司|公司深度 應鏈的差異，另一方面來自規?；?、管理精細化以及生產技術水平的差異。頭部企業通過部分原材料自供、天然氣燃料直供氣比例較高、規?；少徸h價能力較強等方面，在供應采購方面具有較大優勢，同時憑借先發優勢，在生產技術經驗積累、產品成片率、客戶穩定性等方面具有更強競爭力，盈利水平與二、三線企業逐漸拉開差距。圖表圖表40：福萊特銷售毛利率及福萊特銷售毛利率及銷售銷售凈利率（凈利率（%）圖表圖表41：光伏玻

60、璃業務毛利率對比（光伏玻璃業務毛利率對比（%）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 公司公司持續產能擴張財務費用較高，費用開支規模效應突出。持續產能擴張財務費用較高，費用開支規模效應突出。銷售費用方面，光伏玻璃企業經過前期競爭成長，客戶關系基本穩定，銷售費用率均處于較低水平。財務費用方面，公司產能持續擴張，利息支出相對較高。管理費用方面，公司處于行業相對較低水平。研發費用方面，2.0mm 薄玻璃技術突破后，行業技術路線較穩定，隨著營收規模擴大，公司研發費用率有所下降。圖表圖表42：光伏玻璃企業銷售費用率對比（光伏玻璃企業銷售費用率對比（%）圖表圖表43

61、：光伏玻璃企業財務費用率對比（光伏玻璃企業財務費用率對比（%）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%10%20%30%40%50%60%福萊特信義光能旗濱集團凱盛新能彩虹新能源0%1%2%3%4%5%6%福萊特信義光能凱盛新能旗濱集團彩虹新能源-1%0%1%2%3%4%5%6%福萊特信義光能凱盛新能旗濱集團彩虹新能源 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/29

62、非金融公司|公司深度 圖表圖表44：光伏玻璃企業管理費用率對比（光伏玻璃企業管理費用率對比（%）圖表圖表45：光伏玻璃企業研發費用率對比（光伏玻璃企業研發費用率對比（%）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 公司公司 R ROEOE 基本穩定且處于行業相對較高水平，經營性現金流健康?；痉€定且處于行業相對較高水平，經營性現金流健康。公司凈資產收益率波動趨勢相對行業較平穩，2022-2024 年分別為 15.1%/12.4%/4.6%，處于行業較高水平區間。同樣作為行業龍頭，公司經營性凈現金流整體低于信義光能，與業務結構有關，公司光伏玻璃營收占比較高，受

63、行業周期波動影響較大，信義光能光伏發電業務營收占比超過 10%，為其提供較穩定現金流入。圖表圖表46：光伏玻璃企業光伏玻璃企業 R ROEOE 對比（對比（%）圖表圖表47：光伏玻璃企業經營性光伏玻璃企業經營性凈凈現金流對比（現金流對比（T TTMTM、億元）億元）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%福萊特凱盛新能旗濱集團彩虹新能源0%1%2%3%4%5%福萊特信義光能凱盛新能旗濱集團彩虹新能源-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%福萊特信義光能凱盛新能旗濱集團彩虹新能源-10010203040506

64、0福萊特信義光能凱盛新能旗濱集團彩虹新能源 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/29 非金融公司|公司深度 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 光伏玻璃當前處于短周期拐點向上、長周期底部醞釀的階段，行業景氣度有望長足光伏玻璃當前處于短周期拐點向上、長周期底部醞釀的階段，行業景氣度有望長足改善。改善。光伏行業整體正處于供給側調整期，光伏玻璃有望率先完成調整，利潤有望向頭部集中。光伏玻璃屬于高能耗行業，產能稼動率調整帶來的邊際生產成本變化，相對其他環節較大；同時企業能耗水平受技術經驗儲備、產能規模效應影響較大，龍頭企業具備先發優勢。光伏玻璃光伏玻璃：光伏玻璃是公司主營業務，2024 年

65、營收規模占公司總營收比例 90%，該業務板塊盈利波動對公司業績影響較大。由于光伏玻璃行業具有周期性特點，公司作為行業龍頭，其業績表現與行業周期相關性較高。2022-2024 年公司光伏玻璃業務分別實現營收 136.8/196.8/168.2 億元，實現毛利率 23.31%/22.4%/15.6%。2024 年光伏玻璃價格持續波動下降，下半年價格跌幅超市場預期，行業盈利難度較大，冷修、停窯規模占總產能比例超20%。2025年3月光伏玻璃價格觸底反彈，單次漲價幅度15%，我們認為，光伏玻璃行業處于周期底部，反轉信號明確，公司未來三年業績有望順周期實現顯著增長。我們預計公司 2025-2027 年光

66、伏玻璃業務有望實現營業收入185.4/247.4/297.4 億元，實現毛利率 17.9%/20.3%/20.7%。浮法及其他玻璃浮法及其他玻璃：浮法玻璃領域，公司主要銷售產品包括浮法玻璃、家居玻璃、工程玻璃，占公司營收規模較小，2024 年上述三項業務營收合計占總營收比例約 5.7%。該部分業務主要受地產市場景氣度影響，近年需求相對低迷，我們預計公司 2025-2027 年浮法玻璃、家居玻璃、工程玻璃業務有望實現營業收入合計 10.8/11.3/11.5億元，實現毛利率 3.4%/4.2%/5.1%。采礦產品采礦產品：公司采礦產品業務為石英礦的開采銷售，公司目前擁有 240 萬噸/年的采礦權

67、，但由于公司石英礦以自供生產玻璃為主，對外銷售規模較小。我們假設公司未來三年采礦業務銷售規模小幅增長，盈利水平隨著規模擴大略有提升，預計公司2025-2027 年采礦產品業務有望實現營業收入 3.3/3.4/3.6 億元，實現毛利率22.0%/22.4%/22.9%。綜合考慮上述公司各項主營業務業績情況，我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 199.8/262.6/312.8 億元，同比增速分別為 7.0%/31.4%/19.1%，歸母凈利潤分別為 17.3/31.4/40.1 億元，同比增速分別為 71.4%/81.9%/27.7%，EPS 分別為 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

68、 25/29 非金融公司|公司深度 0.74/1.34/1.71 元/股，3 年 CAGR 為 58.5%。圖表圖表48：福萊特福萊特業績預測拆分業績預測拆分 2023A2023A 20242024A A 2025E2025E 2026E2026E 2022027 7E E 合計合計 營業收入（億元）215.2 186.8 199.8 262.6 312.8 yoy（%）39.2%-13.2%7.0%31.4%19.1%毛利率（%）21.8%15.5%17.2%19.7%20.2%光伏玻璃光伏玻璃 營業收入（億元）196.8 168.2 185.4 247.4 297.4 yoy（%）43.8

69、%-14.5%10.2%33.5%20.2%毛利率（%）22.4%15.6%17.9%20.3%20.7%浮法等浮法等其他玻璃其他玻璃 營業收入（億元）12.8 10.6 10.8 11.3 11.5 yoy（%）0.0%-17.4%2.2%4.5%1.4%毛利率（%）9.0%2.5%3.4%4.2%5.1%采礦產品采礦產品 營業收入（億元）4.4 3.1 3.3 3.4 3.6 yoy（%）-0.9%-28.5%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）26.4%15.8%22.0%22.4%22.9%發電收入發電收入 營業收入（億元）0.9 4.2 4.4 4.6 4.9 yoy（%）373.0

70、%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）39.7%31.0%35.4%33.2%34.3%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 yoy（%）17.4%-41.7%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）54.2%45.7%45.7%45.7%45.7%資料來源：Wind、iFind，國聯民生證券研究所 注：2023 年其他業務收入與公司當年披露口徑略有不同，將發電收入業務進行了分拆 4.2 估值與投資建議 運用絕對估值法運用絕對估值法：參考十年期國債收益率、十年滬深 300 年化平均收益率，我們假設無風險利率 Rf=1.64%，市場預期回報率 Rm=7.31%，第

71、二階段增長年數為 6 年，期間增長率為 10%，永續增長率為 1.0%，使用 FCFF 估值計算得到公司每股價值為 22.21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/29 非金融公司|公司深度 元。圖表圖表49：FCFFFCFF 估值關鍵參數假設估值關鍵參數假設 估值參數假設估值參數假設 數值數值 無風險利率 Rf 1.64%市場預期回報率 Rm 7.31%第二階段年數 6 第二階段增長率 10.0%永續增長率 1.0%系數 1.43 債務資本比重 Wd 26.16%稅后債務資本成本 Kd 4.41%WACC 8.34%資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 圖表圖表50：FCFFFCFF 估

72、值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 6,804.41 10.63%第二階段 16,923.04 26.44%第三階段 40,285.71 62.93%企業價值企業價值 AEVAEV 64,013.17 64,013.17 股權價值 52,024.92 81.27%每股價值每股價值(元元)2 22.212.21 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 運用相對估值法運用相對估值法：當前公司股價對應 2025-2027 年平均 PE 分別為 21/11/9 倍。光伏玻璃行業處于供給側調整階段，隨著尾部企業陸續出清

73、，利潤有望向頭部集中。參考國內 A 股可比公司旗濱集團、南玻 A、福斯特估值水平，我們給予公司 2025 年目標PE 為 29 倍，對應目標價為 21.36 元/股，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：可比公司對比表可比公司對比表 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）代碼代碼 簡稱簡稱(億元億元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 601636.SH 旗濱集團 146 0.23 0.33 0.45 23.7 16.6 12.2 000012.SZ 南玻

74、 A 114 0.26 0.30 0.39 18.5 16.2 12.4 603806.SH 福斯特 316 0.50 0.74 0.94 24.2 16.3 12.9 平均值平均值 0.33 0.46 0.59 22.1 16.4 12.5 601865.SH 福萊特 322 0.43 0.74 1.34 35.2 20.6 11.3 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所，股價為 2025 年 4 月 17 日收盤價 注：1）可比公司估值取萬得行業一致預期；2）福斯特、福萊特 2024 年報已發布，2024 年數據為非預測值。5.風險提示 光伏新增裝機不及預期。光伏新增裝機不及預期。光伏

75、行業發展具有周期性，光伏玻璃需求與光伏組件的裝機量息息相關，光伏組件需求受到宏觀經濟、產業政策等多方面因素的影響。若各國出臺對于光伏發電具有重大影響的相關政策或產業鏈受其上下游產能不匹配的影響，則可能造成市場供需失衡，使得行業發展出現風險波動。在建及規劃項目落地時間不及預期。在建及規劃項目落地時間不及預期。公司在建及規劃產能較多，光伏玻璃窯爐產線建設周期較長，且部分產能位于海外，受當地投資環境及環保政策影響較大，存在影響項目建設進度的可能性。原材料價格波動。原材料價格波動。光伏玻璃生產成本主要由純堿、石英砂等原材料，以及天然氣、電力等燃料動力所構成，其下游應用場景較廣，隨著國際能源供需以及其他

76、領域需求變動，導致原材料及燃料價格或出現波動，從而影響公司生產成本。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/29 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 貨幣資金 6616 5295 4829 5561 6569 營業收入營業收入 2152421524 1868318683 1998319983 2625626256

77、3128231282 應收賬款+票據 7285 5268 6762 8884 10585 營業成本 16831 15788 16536 21084 24960 預付賬款 335 53 57 75 89 稅金及附加 198 196 189 249 296 存貨 2001 1733 1815 2314 2740 銷售費用 120 52 60 79 94 其他 595 1528 1153 1351 1510 管理與研發費用 899 932 919 1129 1345 流動資產合計流動資產合計 1683316833 1387713877 1461514615 1818518185 2149221492

78、 財務費用 483 407 572 497 410 長期股權投資 101 112 131 149 168 資產減值損失-52-356-40-53-94 固定資產 15888 17360 18843 19353 19965 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 在建工程 1756 2941 2480 2230 2880 投資凈收益 28 52 34 35 34 無形資產 3280 6326 5280 4241 3198 其他 82 127 161 185 204 其他非流動資產 5125 2303 2127 1940 1876 營業利潤營業利潤 30513051 11301130 1862186

79、2 33853385 43214321 非流動資產合計非流動資產合計 2614926149 2904329043 2886128861 2791427914 2808728087 營業外凈收益 0-2-1-1-1 資產總計資產總計 4298242982 4292042920 4347643476 4609946099 4957949579 利潤總額利潤總額 30523052 11291129 18611861 33843384 43204320 短期借款 1914 1017 2517 3317 4117 所得稅 289 112 129 235 300 應付賬款+票據 5434 4898 526

80、1 6708 7941 凈利潤凈利潤 27632763 10161016 17321732 31493149 40204020 其他 1837 2780 2574 3279 3883 少數股東損益 3 10 6 11 14 流動負債合計流動負債合計 91859185 86968696 1035110351 1330313303 1594015940 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 27602760 10071007 17261726 31383138 40064006 長期帶息負債 10949 11773 9363 6652 4454 長期應付款 94 48 48 48 48 財務比率財

81、務比率 其他 463 619 619 619 619 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 非流動負債合計非流動負債合計 1150611506 1244012440 1003010030 73197319 51205120 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2069120691 2113621136 2038120381 2062220622 2106021060 營業收入 39.21%-13.20%6.96%31.39%19.14%少數股東權益 76 85 91 103 117 EBIT 47.69%-56.55%58.37%

82、59.56%21.87%股本 588 586 586 586 586 EBITDA 45.16%-33.29%57.52%30.31%13.98%資本公積 10798 10701 10701 10701 10701 歸屬于母公司凈利潤 30.00%-63.52%71.43%81.86%27.66%留存收益 10829 10412 11716 14088 17115 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2229122291 2178421784 2309423094 2547725477 2851928519 毛利率 21.80%15.50%17.25%19.70%20.21%負債和股東

83、權益總計負債和股東權益總計 4298242982 4292042920 4347643476 4609946099 4957949579 凈利率 12.84%5.44%8.67%11.99%12.85%ROE 12.42%4.64%7.50%12.37%14.11%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 13.80%4.76%7.61%11.68%14.04%20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 償債能力償債能力 凈利潤 2763 1016 1732 3149 4020 資產負債率 48.14%49.24%46.8

84、8%44.73%42.48%折舊攤銷 1845 2053 3220 3485 3666 流動比率 1.8 1.6 1.4 1.4 1.3 財務費用 483 407 572 497 410 速動比率 1.6 1.3 1.2 1.1 1.1 存貨減少（增加為“-”）395 269-82-499-425 營運能力營運能力 營運資金變動-3530 2068-1048-686-462 應收賬款周轉率 3.8 4.5 4.2 4.2 4.2 其它 11 101 92 509 436 存貨周轉率 8.4 9.1 9.1 9.1 9.1 經營活動現金流經營活動現金流 19671967 59135913 448

85、64486 64556455 76447644 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出-5382-4776-3020-2520-3820 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-228-719 0 0 0 每股收益 1.18 0.43 0.74 1.34 1.71 其他-216-56-29-29-29 每股經營現金流 0.8 2.5 1.9 2.8 3.3 投資活動現金流投資活動現金流 -58265826 -55515551 -30493049 -25492549 -38493849 每股凈資產 9.3 9.1 9.6 10.6 11.9 債權融資 2278-73-910

86、-1911-1399 估值比率估值比率 股權融資 51-2 0 0 0 市盈率 12.9 35.2 20.6 11.3 8.9 其他 4673-1270-993-1264-1389 市凈率 1.6 1.7 1.6 1.4 1.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 70027002 -13451345 -19031903 -31753175 -27872787 EV/EBITDA 4.5 5.6 7.7 5.7 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 31603160 -968968 -466466 732732 10081008 EV/EBIT 6.8 13.1 18.0 10.7 8.4 數據來源：公

87、司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/29 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 5

88、00指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地

89、反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照

90、）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內

91、容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方

92、面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

93、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓