《福萊特-公司研究報告-玻璃龍頭盈利上行-240513（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福萊特-公司研究報告-玻璃龍頭盈利上行-240513（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1太陽能太陽能2024 年年 5 月月 13 日日福萊特（福萊特（601865.SH）買入）買入-A(維持維持)玻璃龍頭，盈利上行玻璃龍頭，盈利上行公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 5 月月 13 日日收盤價（元）：25.44總股本（億股）：23.51流通股本（億股）：18.99流通市值（億元）：483.12基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：9.76每股資本公積（元）：4.59每 股 未 分 配 利

2、潤（元）：4.58資料來源：最聞分析師：分析師：肖索執業登記編碼：S0760522030006郵箱：賈惠淋執業登記編碼：S0760523070001郵箱：投資要點：投資要點：公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固：公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固：福萊特玻璃集團股份有限公司成立于 1998 年，2006 年正式進軍光伏玻璃領域。公司是目前全球最大的光伏玻璃生產商之一。公司股權結構集中，實際控制人為董事長阮洪良先生，且管理團隊經驗豐富。光伏行業快速發展帶動公司營收高增長。2019-2023 年公司營業收入 CAGR 為 35.0%，歸母凈利潤 CAGR 為 30.9%。玻璃環節

3、率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著：玻璃環節率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著：1）光伏玻璃階段性供需偏緊，價格拐頭向上）光伏玻璃階段性供需偏緊，價格拐頭向上：根據隆眾資訊，截至 2023 年底，光伏玻璃的產能約為 9.98 萬噸/d；全年來看，預計 2024 年新點火產能超過 4 萬噸/d，但實際點火和落地節奏要受供需和價格等因素影響，預計投產可能性較高的產能 2 萬噸+。我們認為盈利承壓、重資產投資及政策限制等三方面因素制約了玻璃的有效供給，我們預計 2024 年全年有效產能在10.5 萬噸/d 左右，對應供給為 3022 萬噸，全年供需比為 118%，供需情況較2023 年顯著改

4、善。二、三季度為組件需求旺季，預計庫存周轉天數有望持續下行，階段性供需緊平衡，帶動價格上漲。2）行業整體成本下降，頭部企業更顯優勢：）行業整體成本下降，頭部企業更顯優勢：天然氣價格和純堿價格是影響光伏玻璃成本的重要因素。純堿和天然氣價格下行有望帶動生產成本的下降。在行業整體成本下行、盈利修復的背景下，福萊特在成本上優勢更為顯著，原因主要為 a.向上布局石英砂，降低原料成本；b.產能規模行業領先，持續擴產強化成本管控能力；c.大窯爐降低原材料、能源單耗并提升成品率。3）深度綁定下游客戶，龍頭地位穩固）深度綁定下游客戶，龍頭地位穩固：公司進入光伏玻璃領域較早，享有認證和客戶壁壘。光伏玻璃需要同光伏

5、電池組件取得出口國權威機構的認證，認證耗時長、花費高，因此一旦成功進入大型光伏組件合格供應商名錄（耗時 6-12 個月），合作關系較為穩定和持久。此外，優越的地理位置也是公司與客戶能深度綁定的重要原因。公司產能主要位于安徽與浙江，與下游客戶運輸距離近，能夠有效減少運輸成本及損耗。聽證會制度以來，工信部第二批產能公示僅有 20.8%的產能在江蘇，第三批無產能在江浙地區，因而公司布局較早具有顯著的區域優勢。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預計公司 2024-2026 年公司合計實現營收 250.3、317.1 和 360.1 億元，分別同比增長 16.3%、26.7

6、%和 13.6%，實現歸母凈利潤 38.2、49.8 和 58.2 億元，分別同比增長 38.3%、30.5%和16.9%；EPS 分別為 1.62、2.12、2.48，對應 PE 為 16.2、12.4、10.6 倍，給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及風險，原材料和燃料動力價格波動風險，政策風公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2險，產業鏈價格波動風險等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)15,46121,52

7、425,03131,71036,010YoY(%)77.439.216.326.713.6凈利潤(百萬元)2,1232,7603,8164,9805,821YoY(%)0.130.038.330.516.9毛利率(%)22.121.823.423.523.7EPS(攤薄/元)0.901.171.622.122.48ROE(%)15.112.414.616.015.8P/E(倍)29.022.316.212.410.6P/B(倍)4.62.82.42.01.7凈利率(%)13.712.815.215.716.2資料來源：最聞，山西證券研究所8XfYeUeU8XeZbZdX8OcM9PnPoOoM

8、nRfQnNnQeRqRmRbRmMzQNZsQzRxNqNtO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固.61.1 聚焦光伏玻璃 18年，產能穩步擴張.61.2 營收穩健增長，費用管控能力強.82.玻璃環節率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著玻璃環節率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著.102.1 光伏玻璃階段性供需偏緊，價格拐頭向上.102.2 行業整體成本下降，頭部企業更顯優勢.162.3 深度綁定下游客戶，

9、龍頭地位穩固.203.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.224.風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.6圖圖 2：公司主營業務產品公司主營業務產品.7圖圖 3：公司股權結構公司股權結構.7圖圖 4：公司公司 2019-2023年營業收入及同比增速（億元，年營業收入及同比增速（億元，%）.9圖圖 5：公司公司 2019-2023年歸母凈利潤及同比增速（億元，年歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.9圖圖 6：公司公司 2019-2023年各業務營收占比（年各業務營收占比（%）.9圖圖 7：公司公司 2019-2023年營收構成（億元）年營收構成（億元）.9圖圖

10、 8：公司公司 2019-2023年毛利率及歸母凈利潤率（年毛利率及歸母凈利潤率（%）.10圖圖 9：公司公司 2019-2023年費用率變化（年費用率變化（%）.10圖圖 10：多晶硅價格與多晶硅價格與 3.2mm 光伏玻璃價格走勢對比（元光伏玻璃價格走勢對比（元/）.11圖圖 11：3.2mm 和和 2.0mm 光伏玻璃價格（元光伏玻璃價格（元/）.12圖圖 12：光伏玻璃毛利率變化（光伏玻璃毛利率變化（%）.12圖圖 13：2021-2013 年光伏企業流動資產占比（年光伏企業流動資產占比（%）.12圖圖 14：2019-2023 年主要玻璃企業貨幣資金（億元）年主要玻璃企業貨幣資金（億

11、元）.12公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 15：中國光伏玻璃月度企業庫存（萬噸）中國光伏玻璃月度企業庫存（萬噸）.16圖圖 16：中國光伏玻璃企業月庫存周轉天數（天）中國光伏玻璃企業月庫存周轉天數（天）.16圖圖 17：玻璃成本構成（玻璃成本構成（%）.16圖圖 18：玻璃原材料成本構成（玻璃原材料成本構成（%）.16圖圖 19：我國重質純堿價格走勢（元我國重質純堿價格走勢（元/噸）噸）.17圖圖 20：我國天然氣價格走勢（元我國天然氣價格走勢（元/m）.17圖圖 21：光伏玻璃產業鏈圖光伏玻璃產業鏈

12、圖.18圖圖 22：2023 年光伏玻璃市場格局（年光伏玻璃市場格局（%）.18圖圖 23：公司產能統計（公司產能統計（t/d）.18圖圖 24：光伏玻璃成本優勢影響因素光伏玻璃成本優勢影響因素.19圖圖 25：窯爐大型化可降低生產單耗窯爐大型化可降低生產單耗.19圖圖 26：福萊特國內各規模生產線數量（條）福萊特國內各規模生產線數量（條）.20圖圖 27：部分光伏玻璃企業國內千噸及以上產生產線條數占比（部分光伏玻璃企業國內千噸及以上產生產線條數占比（%）.20圖圖 28：公司擁有客戶認證壁壘公司擁有客戶認證壁壘.20圖圖 29：我國光伏行業企業區域分布我國光伏行業企業區域分布.21圖圖 30

13、：光伏玻璃產能分布光伏玻璃產能分布.21圖圖 31：第二批工信部公示產能各省占比（第二批工信部公示產能各省占比（%）.21圖圖 32：第三批工信部公示產能各省占比（第三批工信部公示產能各省占比（%）.21表表 1：公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹.8表表 2：預計預計 2024 年點火的光伏玻璃產能統計年點火的光伏玻璃產能統計.10表表 3：部分光伏玻璃公司單窯爐投資金額統計部分光伏玻璃公司單窯爐投資金額統計.12表表 4：光伏玻璃產能調控相關政策光伏玻璃產能調控相關政策.13表表 5：各省聽證會產能公示情況各省聽證會產能公示情況.14表表 6：光伏玻璃供需情況預測光伏玻璃供需情況預測.1

14、5表表 7：公司向上布局公司向上布局.17公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5表表 8：公司業務拆分及營收預測（億元，公司業務拆分及營收預測（億元，%）.22表表 9：可比公司估值可比公司估值.23表表 10：港股福萊特與可比公司估值港股福萊特與可比公司估值.23公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固公司介紹：深耕光伏玻璃多年，行業龍頭地位穩固1.1 聚焦光伏玻璃聚焦光伏玻璃 18

15、年，產能穩步擴張年，產能穩步擴張光伏玻璃頭部企業，深耕光伏玻璃光伏玻璃頭部企業，深耕光伏玻璃 18 年。年。福萊特玻璃集團股份有限公司（下稱“福萊特”）成立于 1998年，2006年正式進軍光伏玻璃領域；2015年于香港聯交所上市，2019年于上交所上市。公司是目前全球最大的光伏玻璃生產商之一，全面覆蓋玻璃的研發、制造、加工和銷售。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司官網，山西證券研究所公司主要從事各種玻璃產品的生產和銷售，包含太陽能光伏玻璃、優質浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，并涉及太陽能光伏電站的建設和石英巖礦開采；其中，光伏玻璃為公司最主要的產品。截至 2023 年底，公司總產能為 2.06

16、 萬噸/d。今年新增 8 條線，今年底產能預期到 3.02 萬噸/d，今年預期出貨量同比增長 20-30%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 2：公司主營業務產品資料來源：公司官網，山西證券研究所公司股權結構集中，實際控制人為董事長阮洪良先生。公司股權結構集中，實際控制人為董事長阮洪良先生。截至 2023年底，阮洪良、阮澤云、姜瑾華、趙曉非分別持有公司 18.7%、14.9%、13.8%及 0.2%的股份，四人為一致行動人，合計持股 47.7%，股權比例較為穩定且集中。圖 3：公司股權結構資料來源：Win

17、d、公司 2023 年年報，山西證券研究所公司管理層資歷深厚，董事長有逾公司管理層資歷深厚，董事長有逾 38 年玻璃行業經驗。年玻璃行業經驗。公司創辦人阮洪良先生為公司執行董事、董事長，統籌負責公司的戰略制定、業務管理及運營，是公司的總舵手。公司副董事長姜瑾華女士在行業有超 30 年經驗；副總裁魏葉忠先生主要負責發展規劃以及物流運輸，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8在玻璃行業有超 28年經歷；副總裁韋志明、趙長海主要負責發展規劃以及技術研發，且韋先生在玻璃行業有超 31 年積累。此外，公司其他核心管理層也在

18、公司任職多年，在各自負責方向擁有深厚積淀，共同助力公司穩健發展。表 1：公司主要管理層介紹姓名姓名性別性別年齡年齡職位職位委任日期委任日期個人介紹個人介紹阮洪良男62董事長2021.05.20集團創辦人及公司的實際控制人，目前為公司執行董事及董事長，主要負責本集團整體公司戰略制定、業務管理及運營；同時是公司薪酬委員會和提名委員會的成員，亦是戰略發展委員會及風險管理委員會的主席。阮澤云女37總裁、執行董事2023.07.24公司總裁及公司秘書，主要負責董事會日常事務及整體公司業務管理及運營。姜瑾華女62副董事長2021.05.20于玻璃行業擁有逾 30 年經驗，為公司的執行董事及副董事長，主要負

19、責協助阮先生履行其作為本公司董事長的職責。魏葉忠男52董事、副總裁2021.05.20為本集團共同創辦人，于玻璃行業擁有逾 28 年經驗，為公司執行董事兼副總裁，主要負責管理公司的發展規劃以及物流運輸。趙曉非男38常務副總裁2023.06.06畢業于美國北維珍尼亞大學(University of Northern Virginia)工商管理專業,為本公司的實際控制人之一?，F任公司副總裁、光伏事業部總經理。韋志明男55副總裁2021.05.20于玻璃行業擁有逾 31 年經驗，自 2006 年加入集團至 2023 年于集團出任不同職位。趙長海男49副總裁2023.06.06擔任公司研發中心副總經理

20、兼任發展規劃中心副總經理。蔣緯界男37財務負責人2021.05.202017年加入公司，為公司財務負責人，擁有會計從業資格證。成媛女33董事會秘書2023.03.272016年加入公司，主要負責董事會日常事務資料來源：公司 2023年年報，山西證券研究所公司建立了健全有效的股東回報機制，公司建立了健全有效的股東回報機制，2023 年現金分紅比例超年現金分紅比例超 50%。為進一步增強公司現金分紅的透明度，強化回報股東的意識，保護投資者合法權益，2022 年公司董事會制定了福萊特玻璃集團股份有限公司未來三年（2022-2024 年）股東分紅回報規劃。根據公司年報，2023 年度，公司擬向全體股東

21、每 10 股派發現金紅利人民幣 3.80 元（含稅），現金分紅（包括中期已分配的現金紅利）比例為 52.57%。1.2 營收穩健增長，費用管控能力強營收穩健增長，費用管控能力強光伏行業快速發展帶動公司營收高增長。光伏行業快速發展帶動公司營收高增長。2023 年，公司實現營收 215.2 億元，同比+39.2%；2019-2023 年公司營收 CAGR 為 35.0%。公司利潤穩步提升，2023 年公司實現歸母凈利潤 27.6 億元，同比+30.0%；2019-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 30.9%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱

22、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 4：公司 2019-2023 年營業收入及同比增速（億元，%）圖 5：公司 2019-2023 年歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司聚焦光伏玻璃主業，營收占比逐年提升，從 2019年的 78.0%提升至 2023 年的 91.4%。2023年，公司其他產品工程玻璃、采礦玻璃、浮法玻璃和家具玻璃，營收占比分別為 2.7%、2.0%、1.6%和 1.5%。圖 6：公司 2019-2023 年各業務營收占比（%）圖 7：公司 2019-2023 年營收構成（億元）資料來源：Wind，山西證

23、券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所盈利能力階段性承壓觸底，費用管控能力強。盈利能力階段性承壓觸底，費用管控能力強。受光伏玻璃價格低位運行及原料燃料漲價等因素影響，公司 2023 年毛利率和歸母凈利潤率分別為 21.8%、12.8%，較去年同期分別下降 0.3pct 和 0.9pct。公司費用管控能力良好，費用率持續下降，2023 年公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.6%、1.4%、2.8%、2.2%，合計較去年同期下降 0.5pct。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 8：公司 2019

24、-2023 年毛利率及歸母凈利潤率（%）圖 9：公司 2019-2023 年費用率變化（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.玻璃環節率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著玻璃環節率先迎來盈利拐點，龍頭企業成本優勢顯著2.1 光伏玻璃階段性供需偏緊，價格拐頭向上光伏玻璃階段性供需偏緊，價格拐頭向上根據隆眾資訊，截至 2023年底，光伏玻璃的產能約為 9.98萬噸/d，截至 2024年 4 月底，產能為 11.4 萬噸/d。全年來看，預計 2024 年新點火產能超過 4 萬噸/d，主要增量來自信義光能、福萊特、旗濱集團等。但實際點火和落地節奏要受供需和價格等

25、因素影響，預計投產可能性較高的產能 2萬噸+。表 2：預計 2024年點火的光伏玻璃產能統計公司公司基地基地待點火產線（待點火產線（t/d)合計日熔量（合計日熔量（t/d)預計點火時間預計點火時間信義光能安徽蕪湖4*10004000Q2兩條、Q3 兩條馬來西亞2*12004800H1、H2 各一座福萊特安徽 4 期4*12004800H1南通4*12004800H2旗濱集團云南昭通2*12002400H1、H2 各一座馬來西亞120012002024南玻 A廣西北海12001200Q1彩虹新能源江西上饒10001000Q1陜西1000100012月新福興廣西北海2*12002400H1合盛硅業

26、新疆烏魯木齊2*120024002024中建材甘肅酒泉100010002024公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111公司公司基地基地待點火產線（待點火產線（t/d)合計日熔量（合計日熔量（t/d)預計點火時間預計點火時間山西日盛達山西長治2*10002000H2吉林迎新玻璃吉林雙遼130013002024北方玻璃秦皇島120012002024湖北弘諾湖北荊門11001100Q2贛悅江西120012002024長利廣西北海2*125025002024資料來源：信義光能 2023 年業績公告、福萊特 2023 年年

27、報、上證 e 互動、合浦縣人民政府官網、上黨全媒體、太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟、百川盈孚、山西證券研究所整理，注：點火時間為預測時間，和實際點火時間或有一定偏差從供給端來看，我們認為，盈利承壓、重資產投資及政策限制等三方面因素制約了玻璃從供給端來看，我們認為，盈利承壓、重資產投資及政策限制等三方面因素制約了玻璃的有效供給。的有效供給。1）盈利承壓：）盈利承壓：對比主產業鏈多晶硅價格與 3.2mm 光伏玻璃價格走勢，玻璃價格在 2021底率先高位回落，而多晶硅價格約在 2022 年底觸頂下滑。對應到盈利能力，光伏玻璃毛利率由 2021 年的 30%左右降至 2022年和 2023年的 20%

28、+。盈利能力下滑或影響部分企業的投資擴產意愿。與頭部企業相比，二、三線企業的經營壓力相對更高，毛利率顯著下降削弱了部分企業的擴意愿，投資節奏在一定程度上有所放緩。圖 10：多晶硅價格與 3.2mm光伏玻璃價格走勢對比（元/）資料來源：百川盈孚，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 11：3.2mm和 2.0mm 光伏玻璃價格（元/）圖 12：光伏玻璃毛利率變化（%）資料來源：百川盈孚，山西證券研究所資料來源：百川盈孚，山西證券研究所2）重資產投入大：）重資產投入大：從資產結構看，光伏玻璃的流動

29、資產占比在 40%左右，顯著低于產業鏈其他企業，體現了其重資產的特性。此外，根據福萊特、旗濱集團、凱盛新能等公司公告，建設一座 1200 噸及以上規模的窯爐，所需投資金額基本在 10 億元以上?？紤]玻璃企業在手貨幣資金體量及當下融資相對較難的市場環境，新投產線壓力較大。圖 13：2021-2013 年光伏企業流動資產占比（%）圖 14：2019-2023 年主要玻璃企業貨幣資金（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 3：部分光伏玻璃公司單窯爐投資金額統計公司公司項目基地項目基地窯爐（個）窯爐（個）窯爐規模窯爐規模(t/d)總投資金額（億元）總投資金額（億

30、元）單窯投資金額（億元）單窯投資金額（億元）福萊特馬來西亞216002110.4公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313公司公司項目基地項目基地窯爐（個）窯爐（個）窯爐規模窯爐規模(t/d)總投資金額（億元）總投資金額（億元）單窯投資金額（億元）單窯投資金額（億元）安徽鳳陽(五期）41200389.5江蘇南通612006010.0旗濱集團馬來西亞2120031.215.6福建漳州1120013.413.4凱盛新能河北秦皇島1120011.811.8資料來源：福萊特關于投資建設 2 座日熔化量 1600 噸光伏組件

31、蓋板玻璃項目的公告、福萊特關于投資建設 4 座日熔化量 1200 噸光伏組件玻璃項目的公告、福萊特關于投資建設 6 座日熔化量 1200 噸光伏組件玻璃項目的公告、旗濱集團關于投資新建 2 條 1200t/d 光伏玻璃生產線項目的公告、旗濱集團關于投資新建 1200t 光伏玻璃生產線項目的公告、凱盛新能關于控股子公司投資建設太陽能光伏電池封裝材料項目的公告，山西證券研究所整理3）政策限制：）政策限制：2017 年底，工信部發布了關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知，要求新建產能必須實施減量或等量置換。2021 年 7 月，水泥玻璃行業產能置換實施辦法出臺，規定光伏玻璃項目可不制定產能

32、置換方案，但要建立產能風險預警機制，且新建項目需由省級工信部組織召開聽證會。2023 年 5 月，工信部、發改委發布關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知，系列政策調控了光伏玻璃產能釋放節奏，抑制了具有技術落后、能耗高等特點的項目的落地。表 4：光伏玻璃產能調控相關政策時間時間部門部門政策名稱政策名稱要點要點2017.12工信部關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實施減量或等量置換，必須實施減量或等量置換，制定產能置換方案。2018.08工信部發改委關于嚴肅產能置換、嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通知對確有

33、必要新建的水泥熟料、平板玻璃建設項目，必須嚴格按照水泥平板玻璃行業產能置換實施辦法（工信部原2017337 號）實施等量或減量置換，需持有經當地省級工業和信息化主管部門公告的產能置換方案。2021.07工信部水泥玻璃行業產能置換實施辦法光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險產能風險預警機制預警機制，規定新建項目由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會召開聽證會，論證項目建設的必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平等，并公告項目信息。2023.05工信部發改委關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知通知發布后甘河北、山西、重慶等省市發布了本省光伏

34、玻璃生產線預警信息處理意見。資料來源：工信部、發改委，山西證券研究所整理我們統計了 2022 年至今的聽證會產能公示情況，據不完全統計，第一批、第二批分別公示了 7 個、11 個項目，公示產能分別為 2.1、2.5 萬噸/天；第三批目前統計到 12 個項目，公示產能約為 3.4 萬噸。受前述因素影響，從第一批獲得批復項目的落地情況看，僅合盛硅業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414投產了 1000 噸產線，其余項目目前均未實現點火，因此盡管聽證會公示項目規模逐批次增加，但實際整體投產進度或不及預期。表 5：各省

35、聽證會產能公示情況公示批復時間公示批復時間省份省份公司公司公示產能公示產能（t/d）產能總量產能總量（t/d）公示點火時間公示點火時間第一批第一批2022年 10月江蘇福萊特（南通）光伏玻璃有限公司4*120048002023年 10月2022年 10月江蘇江蘇凱盛新材料有限公司1*120012002023年 12月2022年 10月寧夏寧夏金晶科技有限公司2*120024002023年 12月2022年 10月山東國華金泰（山東）新材料科技有限公司4*120048002024年 6月2022年 10月陜西陜西彩虹工程建設項目管理有限公司1*100010002024年 12月2023年 1月內

36、蒙古內蒙古玉晶科技有限公司2*120024002023年 12月2023年 1月新疆新疆中部合盛硅業有限公司2*1000+2*120044002023年 5月合計合計-21000-第二批第二批2023年 7月江蘇信義光伏（蘇州）有限公司4*100040002022年 6/9/12月；2023年 3月2023年 7月江蘇江蘇凱盛新材料有限公司1*120012002024年 5月2023年 7月河北秦皇島北方玻璃有限公司2*120024002025年 9月2023年 7月內蒙古中玻投資有限公司2*120024002025年底2023年 7月四川凱盛（自貢）新能源有限公司2*120024002024

37、年 12月2023年 8月福建福州新福興玻璃科技有限公司2*120024002025年 12月2023年 8月福建凱盛（漳州）新能源有限公司（原為臺玻福建光伏玻璃有限公司）1*120012002024年 12月2023年 8月江西江西彩虹光伏有限公司3*100030002023年 8月；2023年 12月2023年 9月貴州貴州黔玻永太新材料有限公司1*125012502024年 8月2023年 9月云南信義光伏（曲靖）有限公司2*120024002024年 11月2023年 11月吉林白山凱瑞新能源有限公司2*120024002025年 4月；2026年 4 月合計合計25050第三批第三批

38、2024年 1月甘肅甘肅泰合源新能源科技有限公司4*120048002026年 4月2024年 1月四川海生新材料有限公司2*120024002026年 10月2024年 2月江西江西信義光伏玻璃有限公司3*120036002024年 12月2024年 2月江西江西贛悅新材料有限公司1*120012002024年 12月2024年 2月河北唐山飛遠科技有限公司2*120020002024年 8月2024年 2月內蒙古包頭市格索蘭新能源有限公司3*80024002024、2025、2026年 12月2024年 2月云南昭通旗濱光伏科技有限公司4*120048002024年 5月2024年 2月貴

39、州貴州康貴能源有限公司1*120012002025年 6月2024年 3月山東德州晶華集團有限公司2*12002400205 年 12月；2027年 3 月2024年 3月廣東廣東明軒實業有限公司2*120024002024年 12月2024年 3月廣東廣東博大光伏科技有限公司2*120024002025年 12月2024年 3月山西和順玉晶新能源材料科技有限公司4*120048002025年 10月合計合計34400資料來源：各省工信部官網、山西證券研究所整理公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515需求端來看，

40、在各國家和地區政策的支持下，隨著光伏行業持續降本增效，光伏裝機量持續創新高。根據 CPIA 數據，2023 年全球裝機 390GW，同比增長 69.6%；根據國家能源局數據，2024 年 1-3 月，我國光伏新增裝機 45.7GW，同比增長 35.9%。我們預期 2024 年、2025年全球光伏裝機需求分別為 525GW，641GW，假設雙面組件滲透率分別為 72%、80%，2.0mm玻璃占比分別提升至 81%、87%，測算得玻璃需求分別為 2564 及 3115萬噸。根據前文統計，我們預計至根據前文統計，我們預計至 2024 年底光伏玻璃名義產能在年底光伏玻璃名義產能在 12wt/d 左右，

41、但考慮點火多左右，但考慮點火多位于下半年且有產能爬坡等因素影響，我們預計位于下半年且有產能爬坡等因素影響，我們預計 2024 年全年有效產能在年全年有效產能在 10.5wt/d 左右，對左右，對應供給為應供給為 3022 萬噸，全年供需比為萬噸，全年供需比為 118%，與，與 2023 年相比供需更為緊張。年相比供需更為緊張。表 6：光伏玻璃供需情況預測20232024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E2025E全球光伏裝機（GW)390120130140135525641容配比1.31.31.31.31.31.31.3組件需求（GW）487.5156169182175

42、.5682.5832.65雙面組件占比67%69%71%73%75%72%80%雙面組件需求（GW）326.6107.6120.0132.9131.6492.1666.1單面組件需求（GW）160.948.449.049.143.9190.4166.5組件功率（W）560575575575575575580組件面積（）2.62.62.62.62.62.62.6雙面組件背板用玻璃占比70%75%75%75%75%75%75%3.2mm玻璃需求（億）7.42.22.22.22.08.67.42.0mm玻璃需求（億）25.68.59.410.410.338.751.9玻璃需求合計（億）33.010.

43、611.612.712.347.259.32.0mm占比78%80%81%83%84%82%88%3.2mm占比22%20%19%17%16%18%13%玻璃厚度(mm)2.272.252.232.212.192.222.15密度(g/cm）2.52.52.52.52.52.52.5玻璃需求（萬噸）玻璃需求（萬噸）187259764869967526193189玻璃產能(萬噸/d）8.89.810.110.611.310.512.4綜合成品率78%80%80%80%80%80%80%玻璃供給玻璃供給(萬噸）萬噸）249671573777482530513621供給供給-需求（萬噸）需求（萬噸）

44、6241188975150433431(供給供給-需求需求)/需求（需求（%）33%20%14%11%22%17%14%資料來源：CPIA、卓創資訊，山西證券研究所測算從庫存數據來看，春節后我國光伏玻璃企業庫存周轉天數開始快速下降，由 2 月底的 22天下降至 3 月底的 15天左右。二、三季度為組件需求旺季，預計庫存周轉天數有望持續下行，階段性供需緊平衡，帶動價格階段性上漲。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 15：中國光伏玻璃月度企業庫存（萬噸）圖 16：中國光伏玻璃企業月庫存周轉天數（天）資料來源：

45、卓創資訊，山西證券研究所資料來源：卓創資訊，山西證券研究所2.2 行業整體成本下降，頭部企業更顯優勢行業整體成本下降，頭部企業更顯優勢原材料和燃料是光伏玻璃成本的主要構成。原材料和燃料是光伏玻璃成本的主要構成。根據中商產業研究院，原材料、燃料、制造費用和人工費用在成本中分別占比 41%、41%、14%和 4%。原材料細分來看，純堿、石英砂、白云石、石灰石等分別占比 45%、26%、5%、2%。燃料方面光伏玻璃主要使用天然氣，因而因而天然氣價格和純堿價格是影響光伏玻璃成本的重要因素。天然氣價格和純堿價格是影響光伏玻璃成本的重要因素。圖 17：玻璃成本構成（%）圖 18：玻璃原材料成本構成（%）資

46、料來源：中商產業研究院、2023 年中國光伏玻璃產業鏈圖譜研究分析、深圳市電子商會，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院、2023 年中國光伏玻璃產業鏈圖譜研究分析、深圳市電子商會，山西證券研究所純堿和天然氣價格下行有望帶動生產成本的下降。純堿和天然氣價格下行有望帶動生產成本的下降。我國重質純堿的價格從 2023 年 10 月公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717份超過 3200 元/噸的價格降至 2000元/噸左右，價格處于下行通道。天然氣方面，當下取暖季已經結束，價格也有望季節性下降。圖 19：我國重質純

47、堿價格走勢（元/噸）圖 20：我國天然氣價格走勢（元/m）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所在行業整體成本下行、盈利修復的背景下，龍頭企業在成本上優勢更為顯著。1）向上布局石英砂，降低原料成本：）向上布局石英砂，降低原料成本：我國便于開采的優質低鐵石英砂礦源較少，主要分布在廣東、廣西、安徽、海南等地。優質石英砂產地分布有限，疊加光伏玻璃企業外購和自供石英砂的價格有一定差異，公司最早在 2011年開始就向上游布局石英砂礦產資源以保障供應鏈安全。2022年，公司以收購的方式取得了大華礦業及三力礦業 260萬噸/年、400 萬噸/年的資源，以競拍的方式取得安徽省鳳陽

48、縣靈山-木屐山礦區新 13號段玻璃用石英巖礦采礦權，合計 1160萬噸/年。表 7：公司向上布局布局時間礦區情況獲取方式資源儲量有效期限2011鳳陽縣靈山-木屐山礦區玻璃用石英巖礦 7 號段采礦權招拍掛儲量約 1800 萬噸，生產規模150萬噸/年2012 年 8 月 22 日-2022 年 8月 22日2022大華礦業（鳳陽縣府城鎮城河南路靈山-木屐山礦區）收購證載獲批的生產規模為 260 萬噸/年2020 年 3 月 12 日-2050 年 3月 12日2022三力礦業（安徽省鳳陽縣南部山區偏西靈山-木屐山一帶）收購證載獲批的生產規模為 400 萬噸/年2016 年 12 月 26 日-2

49、028 年12月 26日2022安徽省鳳陽縣靈山-木屐山礦區新13號段玻璃用石英巖礦采礦權競拍開采規模為 630 萬噸/年，其中玻璃用石英巖礦 500萬噸/年自受讓方取得采礦許可證之日起計算 24年（含基建期）資料來源：公司首次公開發行 A 股股票招股說明書、公司關于收購安徽大華東方礦業有限公司 100%股權及安徽三力礦業有限責任公司 100%股權的公告、公司關于全資子公司采礦權項目簽訂合同的進展公告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818若按照石英砂礦按開采規模上限進行計算，每噸石英砂消耗 80

50、0kg 石英砂，假設石英原礦到石英砂的轉換效率為 60%，則公司現有可開采資源約能對應的 2.4 萬噸/d 的光伏玻璃日熔量。圖 21：光伏玻璃產業鏈圖資料來源：百川盈孚，山西證券研究所2）產能規模行業領先，持續擴產強化成本管控能力：）產能規模行業領先，持續擴產強化成本管控能力：規?；洜I可以有效降低經營成本，主要原因有三：1）規?；a能夠提高產品的成品率和產出效率，降低單位制造成本；2）大規模采購對上游供應商具有較強的議價能力；3）規?；a能夠保證公司在安全、環保、自動化等方面的投入，有利于提高生產流程自動化程度。截至 2023年底，公司總產能為 20600t/d，與信義光能形成雙寡頭格

51、局。2024 年，公司安徽四期項目和南通項目合計 9600t/d 產能預計點火運營，屆時產能將達到 30200t/d，龍頭地位進一步鞏固。圖 22：2023年光伏玻璃市場格局（%）圖 23：公司產能統計（t/d）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919資料來源：福萊特 2023 年年報、信義光能業績公告、凱盛新能 2023 年年報、卓創資訊、隆眾資訊，山西證券研究所資料來源：福萊特 2021、2022、2023 年年報，山西證券研究所3）大窯爐降低原材料、能源單耗并提升成品率：）大窯爐降低原材料、能源單耗并提升成

52、品率：光伏玻璃生產具有剛性，窯爐結構設計對生產效率和成本有直接影響。窯爐規模提升有利于降低生產成本，一方面，大窯爐內部的燃料和溫度更穩定，所需要的原材料和能耗更少；另一方面，單線規模的大幅提升能夠減少需切除的廢邊占比、提升生產線有效面積覆蓋率，而切邊損失是成本品率主要的影響因素，因而大窯爐的成品率更高。根據維科網產業研究中心，與日熔量 650 噸的窯爐相比，日熔量 1000噸的窯爐生產的玻璃產品成本要低 10%-20%。日熔量 1200 噸的窯爐主要原材料單耗比日熔量 600 噸的窯爐約低 8%。圖 24：光伏玻璃成本優勢影響因素圖 25：窯爐大型化可降低生產單耗資料來源：維科網產業研究中心，

53、山西證券研究所資料來源：維科網產業研究中心，山西證券研究所公司是目前行業內少數擁有日熔量千噸級以上生產線的光伏玻璃生產企業。根據卓創資訊數據，截至 2024 年 4 月 24 日，公司國內千噸及以上生產線條數占總數的 79%，隨著 2024年新項目點火，公司大窯爐數量將進一步提高。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 26：福萊特國內各規模生產線數量（條）圖 27：部分光伏玻璃企業國內千噸及以上產生產線條數占比（%）資料來源：卓創資訊，山西證券研究所，注：數據統計日期截至 2024 年 4 月 24 日資料

54、來源：卓創資訊，山西證券研究所，注：數據統計日期截至 2024年 4 月 24 日2.3 深度綁定下游客戶，龍頭地位穩固深度綁定下游客戶，龍頭地位穩固公司進入光伏玻璃領域較早，享有認證和客戶壁壘。公司進入光伏玻璃領域較早，享有認證和客戶壁壘。光伏玻璃需要同光伏電池組件取得出口國權威機構的認證，認證耗時長、花費高，因此一旦成功進入大型光伏組件合格供應商名錄（耗時 6-12 個月），合作關系較為穩定和持久。公司與隆基綠能、晶科能源、東方日升、晶澳科技、正泰新能等組件企業維持了長期、穩定的業務關系，客戶覆蓋中國、韓國、印度、土耳其、美國以及東南亞等國家和地區。圖 28：公司擁有客戶認證壁壘公司研究公

55、司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所此外，優越的地理位置也是公司與客戶能深度綁定的重要原因。從我國光伏企業的區域分布來看，企業主要集中在江蘇、廣東等地區，其次是浙江、山東等；其中組件廠主要分布于江浙地帶。公司產能主要位于安徽與浙江，與下游客戶運輸距離近，能夠有效減少運輸成本及損耗。圖 29：我國光伏行業企業區域分布圖 30：光伏玻璃產能分布資料來源：企查貓、前瞻產業研究院，山西證券研究所資料來源：百川盈孚，山西證券研究所聽證會制度以來，工信部第二批產能公示僅有 20.8%的產能在

56、江蘇，第三批無產能在江浙地區，因而公司布局較早具有顯著的區域優勢。圖 31：第二批工信部公示產能各省占比（%）圖 32：第三批工信部公示產能各省占比（%）資料來源：各省工信部，山西證券研究所整理資料來源：各省工信部，山西證券研究所整理公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明22223.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議光伏玻璃：光伏玻璃：1）假設 2024-2026 年底，公司名義產能分別為 30200、33400、41400t/d，對應銷量為 14.1、19.4、22.5 億；2）假設 2.0mm 玻璃占比逐年提升，

57、2024-2026 年分別為87%、93%、98%，2.0mm 占比提升下整體價格下降，對應價格分別為 18.4、17.1、16.7 元/?；谝陨霞僭O，預計 2024-2026 年光伏玻璃營收為 229.8、293.7、332.5 億元。其他產品：其他產品：公司其他業務主要包括家居玻璃、工程玻璃、浮法玻璃、采礦產品等，假設三塊業務平穩發展，業績穩健增長。預計 2024-2026 年家居玻璃營收為 3.6、4.0、4.4 億元，工程玻璃營收為 6.1、6.4、6.7 億元，浮法玻璃營收為 3.6、3.8、4.1 億元，采礦玻璃營收為4.6、4.8、5.0 億元。表 8：公司業務拆分及營收預測（

58、億元，%）業務業務項目項目20232024E2025E2026E光伏玻璃營收196.8229.8293.7332.5YOY43.8%16.8%27.8%13.2%毛利率22.4%23.9%23.7%23.6%家居玻璃營收3.33.64.04.4YOY-6.2%10.0%10.0%10.0%毛利率11.5%13.1%14.7%16.3%工程玻璃營收5.86.16.46.7YOY-2.2%5.0%5.0%5.0%毛利率10.8%11.6%12.5%13.3%浮法玻璃營收3.43.63.84.1YOY2.2%6.0%6.0%6.0%毛利率-3.6%-1.7%0.3%2.1%采礦玻璃營收4.44.64

59、.85.0YOY-0.9%5.0%5.0%5.0%毛利率26.4%27.8%29.2%30.6%合計營收215.2250.3317.1360.1YOY39.2%16.3%26.7%13.6%毛利率21.8%23.4%23.5%23.7%歸母凈利潤27.638.249.858.2YOY30.0%38.3%30.5%16.9%歸母凈利潤率12.8%15.2%15.7%16.2%資料來源：Wind，山西證券研究所整理我們預計公司 2024-2026 年公司合計實現營收 250.3、317.1 和 360.1 億元，分別同比增長16.3%、26.7%和 13.6%，實現歸母凈利潤 38.2、49.8

60、和 58.2 億元，分別同比增長 38.3%、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明232330.5%和 16.9%；EPS 分別為 1.62、2.12、2.48，對應 PE 為 16.2、12.4、10.6倍，給予“買入-A”評級。表 9：可比公司估值代碼名稱股價總市值EPSPE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600876.SH凱盛新能11.255.90.610.811.081.2718.313.810.38.8002623.SZ亞瑪頓20.139.90.420.690

61、.951.1147.716.211.810.1601636.SH旗濱集團7.9211.70.650.780.910.9812.110.18.78.1可比公司平均26.113.410.39.0601865.SH福萊特26.2570.51.171.622.122.4822.316.212.410.6資料來源：Wind，山西證券研究所（注：可比公司均未覆蓋，采用 Wind 一致預期，估值采用 2024 年 5 月10 日收盤價）表 10：港股福萊特與可比公司估值代碼名稱股價總市值EPSPE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E6865.HK福萊特玻璃17.6

62、627.81.241.582.002.4814.211.18.87.10968.HK信義光能5.8514.10.470.590.760.9012.318.914.712.4資料來源：Wind，山西證券研究所（注：表內公司均為 Wind 一致預期，采用 2024 年 5 月 10 日收盤價）4.風險提示風險提示包含但不限于以下風險：包含但不限于以下風險：1、下游需求不及風險：、下游需求不及風險：公司產品的主要客戶是光伏組件廠，若光伏裝機不及預期，會對公司營收產生負面影響。2、原材料和燃料動力價格波動風險：、原材料和燃料動力價格波動風險：公司產品的成本主要由原材料和燃料動力所構成，國際能源及基礎材

63、料價格的波動，會導致純堿及天然氣價格波動較大，對公司生產成本產生影響。3、政策風險：、政策風險：美國、歐盟、印度等主要海外光伏市場政策的變化可能會影響公司產品需求和價格。4、產能建設進度不及預期風險：、產能建設進度不及預期風險：若公司光伏玻璃產能建設不及預期會對公司營收及競爭格局產生負面影響。5、產業鏈價格波動風險：、產業鏈價格波動風險：若階段性供需情況惡化影響產品價格，會對公司利潤產生不利公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務

64、必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產1238116833199412329026177營業收入營業收入1546121524250313171036010現金293266167716807312767營業成本1204816831191652424327491應收票據及應收賬款53175279636487366920營業稅金及附加

65、135198208252308預付賬款578335727618909營業費用119120127149162存貨23962001250831962913管理費用278302329400451其他流動資產11582602262626672669研發費用523597619765768非流動資產非流動資產2000026149279253166933184財務費用240483427437330長期投資83101140166184資產減值損失-42-130-100-108-158固定資產1122615115163381892119877公允價值變動收益-21111無形資產37843280354338884

66、289投資凈收益132829178其他非流動資產49087654790386958834營業利潤營業利潤21553051419955106475資產總計資產總計3238242982478655496059361營業外收入14343流動負債流動負債105339185119321487615858營業外支出44444短期借款30951914196828933232利潤總額利潤總額21533052419955106475應付票據及應付賬款50655434652186028547所得稅30289378523648其他流動負債23731837344333814079稅后利潤稅后利潤21232763382

67、149865828非流動負債非流動負債781611506982290086605少數股東損益03567長期借款747810411881578015899歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤21232760381649805821其他非流動負債338109510061206706EBITDA40825541634678899082負債合計負債合計1834920691217532388422463少數股東權益076808694主要財務比率主要財務比率股本537588588588588會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積48651079810798107981079

68、8成長能力成長能力留存收益809210292140681904024846營業收入(%)77.439.216.326.713.6歸屬母公司股東權益1403222215260313098936804營業利潤(%)-9.541.637.631.217.5負債和股東權益負債和股東權益3238242982478655496059361歸屬于母公司凈利潤(%)0.130.038.330.516.9獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)22.121.823.423.523.7會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)13.712.815.215

69、.716.2經營活動現金流經營活動現金流17719675505599010625ROE(%)15.112.414.616.015.8凈利潤21232763382149865828ROIC(%)10.59.211.012.212.7折舊攤銷13061819154518482168償債能力償債能力財務費用240483427437330資產負債率(%)56.748.145.443.537.8投資損失-13-28-29-17-8流動比率1.21.81.71.61.7營運資金變動-3655-3530-266-12712300速動比率0.81.31.21.21.3其他經營現金流176460777營運能力營

70、運能力投資活動現金流投資活動現金流-7869-5826-3299-5583-3682總資產周轉率0.60.60.60.60.6籌資活動現金流籌資活動現金流78547002-1107-51-2250應收賬款周轉率4.24.14.34.24.6應付賬款周轉率2.93.23.23.23.2每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.901.171.622.122.48P/E29.022.316.212.410.6每股經營現金流(最新攤薄)0.080.842.342.554.52P/B4.62.82.42.01.7每股凈資產(最新攤薄)5.769.2410.8612.9715.

71、44EV/EBITDA6.04.13.32.71.6資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己

72、或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準

73、指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公

74、開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一

75、切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層