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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 18 Apr 2025 古茗古茗 Gumi

2、ng Holdings(1364 HK)首次覆蓋：細水長流，打造 4A 級全國現制飲品品牌 Steady and Sustainable,Crafting a National 4A Freshly-made Beverage Brand:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$17.70 目標價 HK$24.20 HTI ESG 4.4-4.8-5.0 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comme

3、nts)市值 HK$42.09bn/US$5.42bn 日交易額(3 個月均值)US$14.62mn 發行股票數目 2,378mn 自由流通股(%)20%1 年股價最高最低值 HK$18.96-HK$9.16 注：現價 HK$17.70 為 2025 年 04 月 17 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 9.3%43.7%110.9%絕對值（美元）9.4%43.5%112.2%相對 MSCI China 22.9%27.9%70.9%Table_Profit Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue

4、8,791 10,836 12,838 14,420 Revenue(+/-)15%23%18%12%Net profit 1,542 1,880 2,189 2,383 Net profit(+/-)6%22%16%9%Diluted EPS(Rmb)0.74 0.90 1.05 1.14 GPM 30.6%30.8%30.9%31.1%ROE 113.1%46.8%52.2%51.4%P/E 22 18 16 14 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司概況：公司概況：4A 級全國現制飲品品牌。級全國現制飲品品

5、牌。古茗是全國 4A（Available，Adorable，Affordable，Addicted）級現制飲品品牌，把握中國消費者的飲品消費升級大趨勢，聚焦中低線城市消費者對新鮮、便利、性價比的飲品消費需求，以供應鏈為基礎，數字化為手段，對重點市場逐個擊破，穩扎穩打做全國化擴張。截至 2024 年末，古茗國內門店數已達 9914 間，覆蓋中國 17 個省。根據灼識咨詢數據，按 2023 年 GMV 計，古茗是中國第二大現制茶飲店品牌，市場份額為 9.1%；若按價格帶劃分，古茗是中國最大大眾現制茶飲店品牌，市場份額為 17.7%?，F制飲品：即飲飲料的升級需求，增速領跑中國飲料市場?，F制飲品：即飲

6、飲料的升級需求，增速領跑中國飲料市場?，F制飲品本質上是在經濟增長、人均可支配收入提升背景下出現的消費升級需求，是對即飲飲料（瓶裝飲料）的部分替代。其通過采用新鮮材料和現制現飲方式提供口感更優且更差異化的產品，通過規?；_店提升便利性，利用先進生產技術和數字化降本增效，以高性價比不斷獲取市場份額。根據灼識咨詢數據和預測，2018-2023 年現制飲品行業市場規模年復合增速 22.5%，高于中國飲料市場平均的 9.4%；預計 2023-2028 年復合增速 17.6%，亦高于同期中國飲料市場平均的 10.7%。古茗：慢即是快，穩固地基托舉高質量發展。古茗：慢即是快，穩固地基托舉高質量發展。不同于其

7、他頭部現制飲品品牌的全國規?；l展，古茗自 2010 年成立以來，開拓門店超萬間但僅覆蓋全國 17 個省份，主要集中在華東和華南區域，且尚未涉足海外市場。雖然門店布局區域化，但現存門店質量很高，2023 年加盟商店均年經營利潤達到 37.6 萬元，經營利潤率20.2%，是行業均值的1.5-2.0倍。作為中國現制飲品中門店數僅次于蜜雪冰城和瑞幸咖啡的品牌，古茗供應鏈基礎扎實，運營效率高，且發展空間大。門店拓展方面，古茗選擇地域加密策略，專注中低線城市飲品消費升級需求。供應鏈建設方面，古茗自建完整供應鏈系統，支持門店的高頻冷鏈配送，把新鮮的原料成本控制得接近常溫且品質穩定。在產品上新方面，古茗能在

8、不乏創新的同時以最快且最標準化的方式緊跟主流趨勢。門店運營方面，古茗以數字化自動化筑底，加盟商全身心投入提升門店業績。財務預測及估值。財務預測及估值。我們預計公司 2025-27 年收入各 108.4/128.4/144.2 億元，經調凈利各 18.8/21.9/23.8 億元。參考可比公司，基于古茗相對高成長性和行業領先地位，以及門店快速拓展帶來的規模效應、盈利改善，給予古茗 2025 年 25 X PE，對應合理目標市值 506 億港元，合理目標價為 24.2 港元（對應匯率為 HKD/CNY=0.93）。首次覆蓋給予優大于市評級。風險提示。風險提示。經濟及消費增長不及預期，現制飲品市場增

9、長放緩，行業競爭加劇，食品安全風險，擴張速度不及預期。Table_Author 胡佳璐胡佳璐 Rebecca Hu 李一騰李一騰 Yiteng Li 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaFeb-25Volume 18 Apr 2025 2 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.公司概況：公司概況：4A 級全國現制飲品品牌級全國現制飲品品牌 古茗是全國古茗是全國 4A（Available，Adorable，Affordable，Addicted）級現制飲品品牌，）級現制飲品品牌，把握中國消費者的飲品消費升級大趨

10、勢，聚焦中低線城市把握中國消費者的飲品消費升級大趨勢，聚焦中低線城市消費者消費者對新鮮、便利、性價對新鮮、便利、性價比的飲品消費需求，以供應鏈為基礎，數字化為手段，對重點市場逐個擊破，穩扎穩比的飲品消費需求，以供應鏈為基礎，數字化為手段，對重點市場逐個擊破，穩扎穩打做全國化擴張。打做全國化擴張。古茗是中國領先的現制飲品品牌，產品主要為現制茶飲、果飲和咖啡。古茗采用地域加密策略拓展門店并重點深耕下沉市場，截至 2024 年末國內門店數已達 9914 間（41%為鄉鎮門店），覆蓋中國 17 個省，其中 8 省門店數量超過 500 間的關鍵規模。根據灼識咨詢數據，按 2023 年的 GMV 計，古茗

11、是中國第二大現制茶飲店品牌，市場份額為 9.1%；若按價格帶劃分，古茗是中國最大大眾現制茶飲店品牌，市場份額為17.7%。1.1 發展歷程：發展歷程：早期發展基礎扎實，早期發展基礎扎實，資本賦能加速資本賦能加速擴張擴張 業務模式完善期（業務模式完善期（2010-2017）：）：2010 年古茗創始人王云安在浙江溫嶺大溪鎮開設了首家古茗門店。次年古茗啟動加盟業務，同年 10 月完成首次品牌升級。2012 年古茗走出臺州，到 2013 年門店數已破百間，但加盟商外采的弊端也逐漸開始暴露。為此，王云安下定決心自建供應鏈，并在隨后幾年陸續通過建立標準化企業識別系統、設立門店標準化操作培訓中心、成立西雙

12、版納檸檬項目、啟用冷鏈配送等方式持續加強供應鏈和加盟商管理。2017 年古茗門店數已超千間，且浙江門店數達關鍵規模。規?？焖贁U張期（規?？焖贁U張期（2018 至今）至今）：2018 年古茗啟動杭州+大溪雙總部戰略，品牌形象升級 5.0，在全國范圍內開始加速擴張。2019 年福建緊隨浙江之后門店數達到關鍵規模。2020 年門店總數已超 4000 家，江西達到關鍵規模；公司自主開發的古茗茶飲點單小程序全國上線，當年會員數達 1300 萬。同年公司完成上市前第一輪也是唯一一輪外部融資，由美團龍珠領投，紅杉中國等跟投，融資金額共 6.74 億元。此后，公司以地域加密策略持續擴張。截至 2024 年末，

13、古茗國內門店數已達 9914 間；覆蓋中國 17 個省，其中 8 省達關鍵規模，注冊會員數達 1.51 億人。2025 年 2 月，公司完成港股上市，融資約 18 億港元。圖圖1 古茗古茗發展歷程發展歷程（2010-2025）資料來源：公司招股書，公司官網，HTI 18 Apr 2025 3 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.現制現制飲品飲品：即飲飲料的升級需求，增速即飲飲料的升級需求，增速領跑中國領跑中國飲料市場飲料市場 現制飲品本質上是在經濟增長現制飲品本質上是在經濟增長、人均可支配收入提升背景下人均可支配收入提升背景下出現的消費升級需

14、求，出現的消費升級需求，是對即飲飲料（瓶裝飲料）的部分替代，其通過采用新鮮材料和現制現飲方式提供口是對即飲飲料（瓶裝飲料）的部分替代，其通過采用新鮮材料和現制現飲方式提供口感更優且更差異化感更優且更差異化的的產品，通過規?；_店提升便利性，利用產品，通過規?；_店提升便利性，利用先進先進生產技術生產技術和和數字化數字化降本增效，以高性價比降本增效，以高性價比不斷獲取市場份額?；诓煌瑓^域經濟發展水平、原材料屬地、不斷獲取市場份額?；诓煌瑓^域經濟發展水平、原材料屬地、飲食飲食習慣等差異，現制飲品習慣等差異，現制飲品價格帶價格帶逐漸逐漸分化分化出高中低端出高中低端，并誕生了眾多品牌特色，并誕生了

15、眾多品牌特色產品。產品?，F制飲品行業增速領跑中國飲料市場現制飲品行業增速領跑中國飲料市場，現制茶飲和現磨咖啡主導現制飲品，現制茶飲和現磨咖啡主導現制飲品。根據灼識咨詢數據，2018-2023 年現制飲品行業市場規模從 1878 億元增至 5175 億元，年復合增速 22.5%，高于同期即飲軟飲的 4.7%和中國飲料市場平均的 9.4%，同期現制飲品在中國飲料市場規模中的占比從 20.6%增至 36.3%；根據灼識咨詢預測，到 2028 年現制飲品規模將達 11634 億元，2023-2028 年復合增速 17.6%，亦高于同期即飲軟飲的5.8%和中國飲料市場的10.7%平均水平，占中國飲料市場

16、規模提升至49.2%。中國現制飲品行業由現制茶飲和現磨咖啡主導，2023 年現制茶飲/現磨咖啡市場規模各 2585/1721 億元，占中國現制飲品市場規模各 50%和 33%，預計到 2028 年兩者規模各 5732/4242 億元，2023-2028 年復合增速各 17.3%/19.8%，高于行業平均的 17.6%。圖圖2 中國飲料市場規模按品類劃分（億元，中國飲料市場規模按品類劃分（億元，2018-2028E）資料來源：灼識咨詢，HTI 圖圖3 中國現制飲品市場規模按品類劃分（億元，中國現制飲品市場規模按品類劃分（億元，2018-2028E）資料來源：灼識咨詢，HTI 我們認為現制茶飲在中

17、國飲料市場中占據更多份額主要受益于門店擴張滿足的便利性需求，居民收入增長帶來的品質升級需求，以及現制和即飲飲品價差縮小帶來的性價比需求。（1）便利性需求）便利性需求。目前，中國現制茶飲門店數量已超過現代渠道門店數量。根據灼識咨詢和 Euromonitor 數據，2023 年中國現制茶飲門店數量約 46 萬間，遠超同期便利店數量的約 15 萬間和超市數量的約 13 萬間。受益于現制茶飲門店數量的迅速增長，現制茶飲相較現代渠道中的即飲飲料已逐漸取得便利性優勢，并產生相應的替代需求。根據灼識咨詢數據，2023 年中國即飲軟飲市場中現代渠道銷售規模 2034 億元，占比約 22%，其中包裝飲用水銷售僅

18、占 18%，絕大部分銷售來自茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料等其他軟飲料產品。除現代渠道外，中國現制茶飲門店密度增加帶來的便利性提升，也對餐飲渠道和傳統渠道即飲飲料銷售形成了一定的替代需求。18 Apr 2025 4 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖4 中國即飲軟飲市場規模按渠道劃分（億元，中國即飲軟飲市場規模按渠道劃分（億元，2018-2028E）資料來源：灼識咨詢，HTI 圖圖5 即飲軟飲即飲軟飲現代渠道現代渠道規模按品類劃分（億元，規模按品類劃分（億元，2018-2028E）資料來源：灼識咨詢，HTI （2）品質升級需求）品質升級需求。

19、根據國家統計局數據，2024 年中國人均可支配收入 4.13 萬元，2018-2024 年復合增速為 6.6%。受益于居民收入增長以及消費者對更新鮮、更多元且更高品質飲品的需求提升，現制飲品有望在居民飲用水分攝入總量中占據更多份額。根據灼識咨詢數據，2023年中國現制飲品消費量占飲用水分攝入總量比例僅1.6%，遠低于歐美的約 19%和日本的約 13%。圖圖6 中國人均可支配收入（萬元，中國人均可支配收入（萬元，2018-2024）資料來源：國家統計局，HTI 圖圖7 現制飲品消費量占飲用水分攝入總量比例（現制飲品消費量占飲用水分攝入總量比例（2023）資料來源：灼識咨詢，HTI （3）性價比需

20、求）性價比需求。根據國家統計局數據，2016 年中國軟飲料產量基本達峰。相較下現制飲品行業中，平價和中價市場發展速度遠超高價市場，行業價格帶整體呈下移趨勢，使現制飲品和軟飲料價格差持續縮小，為現制飲品帶來更多性價比消費需求。圖圖8 中國軟飲料產量（萬噸，中國軟飲料產量（萬噸，2010-2024）資料來源：國家統計局，HTI 圖圖9 中國現制飲品市場規模按價格帶劃分（億元，中國現制飲品市場規模按價格帶劃分（億元，2018-2028E）資料來源：灼識咨詢，HTI 18 Apr 2025 5 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 中價現中價現制制賽道競爭

21、賽道競爭激烈激烈，市場份額將向頭部品牌傾斜市場份額將向頭部品牌傾斜。對比高價現制飲品，中價飲品普遍采用加盟模式，門店模型更靈活，具備強大的擴張能力，能夠在短期內更快實現規模效應，占領市場。對比低價飲品，中價飲品有更高的客單價，從而確保了相對穩定的盈利水平，覆蓋更廣市場以及更多消費者。根據灼識咨詢的數據，2023 年中價現制飲品零售額規模占比為 46.2%，為三個梯隊中最大。相比于高、低價市場，中價現制飲品品牌百花齊放，不時出現黑馬品牌攜帶新品類高調崛起，連鎖化率不斷提升，但至今行業絕對龍頭尚未形成。在門店數量端，除瑞幸（以現磨咖啡為主）、古茗破萬外，滬上阿姨、茶百道門店數近萬間，霸王茶姬、庫迪

22、門店數超 6000 間。圖圖10 中國主要現制茶飲品牌概況中國主要現制茶飲品牌概況 資料來源：窄門餐眼，HTI 注：X 軸為覆蓋城市數，Y 軸為人均消費。氣泡大小代表門店數量，蜜雪冰城、茶百道、古茗、霸王茶姬、奈雪的茶為 2024 年數據，其他品牌為窄門餐眼截至 2025 年 4 月 13 日數據?？紤]到現制飲品的發展是基于不斷滿足飲品新鮮、便利、性價比的需求，我們認為現制飲品行業馬太效應顯著，市場份額將向頭部品牌傾斜，在競爭尤為激烈的中價現制飲品市場，行業出清是必經過程。擁有以下特點的中價品牌或能成功突圍（1）持續拓寬門店網絡，加厚低密度區域，在全國形成規模優勢（滿足便利及性價比需求）；（2

23、）加碼供應鏈、倉儲及物流系統，在保證產品品質的前提下降低供應鏈成本，提升盈利能力（滿足新鮮特點）；（3）進行差異化運營，通過推出獨具特色的產品、采取新穎的營銷方式提升品牌知名度，占領消費者心智，提升復購及粘性。18 Apr 2025 6 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.古茗：古茗：慢即是快，慢即是快，穩固地基托舉穩固地基托舉高質量高質量發展發展 不同于其他頭部現制飲品品牌的全國規?；l展，古茗自 2010 年成立以來，開拓門店超萬間但僅覆蓋全國 17 個省份，主要集中在華東和華南區域，且尚未涉足海外市場。雖然門店布局區域化，但現存門店質量

24、很高，2023 年加盟商店均年經營利潤達到 37.6 萬元，經營利潤率 20.2%，是行業均值的 1.5-2.0 倍。作為中國現制飲品中門店數僅次于蜜雪冰城和瑞幸咖啡的品牌，古茗供應鏈基礎扎實，運營效率高，且發展空間大。在門店拓展方面，古茗選擇差異化的地域加密策略，農村包圍城市，專注中低線城市的飲品消費升級需求。在供應鏈建設方面，自建完整供應鏈系統，支持門店的高頻冷鏈配送，把新鮮的原料成本控制得接近常溫且品質穩定。在產品上新方面，能在不乏創新的同時以最快且最標準化的方式跟上市場主流趨勢。在門店運營方面，以數字化自動化筑底，加盟商全身心投入抬升門店業績。3.1 地域加密策略提升地域加密策略提升便

25、利性及供應鏈效率，便利性及供應鏈效率，建立建立下沉市場品牌心智下沉市場品牌心智 地域加密地域加密策略策略提升現制飲品的消費便利性，增加品牌露出，同時使得倉配效率提提升現制飲品的消費便利性，增加品牌露出，同時使得倉配效率提升，升，配送配送成本降低成本降低。自 2010 年在浙江臺州開設首家門店以來，古茗始終采用地域加密策略推進門店網絡建設，在通過高密度門店實現規模經濟、建立品牌心智后，再利用相關的經驗和優勢，以及倉儲物流配套策略性地擴展至鄰近省份。根據公司經驗，各省通常在門店數超 500 間時達到實現規模效應的基礎門檻，因此單一省份 500 間也被公司稱為關鍵規模。在古茗的發展歷史中，浙江于 2

26、017 年率先達到關鍵規模，目前門店數已超 2000 間；隨后福建和江西分別于 2019 年和 2020 年達到關鍵規模；再之后則分別是廣東、湖北、江蘇、湖南和安徽。根據公司財報，截至 2024 年末，公司共計門店數 9914 間，在已進入的 17 個省份中，超過關鍵規模的八個省份合計貢獻GMV 的 83%。在物流成本方面，受益于地域加密策略和龐大的倉儲物流基礎設施，公司能在保證原材料新鮮度和品質的情況下以相對經濟的成本給加盟店供貨。2021-2023 年，公司倉到店的配送成本僅占 GMV 總額不到 1%。農村包圍城市，專注中低線城市的飲品消費升級需求農村包圍城市，專注中低線城市的飲品消費升級

27、需求，建立下沉市場絕對優勢。，建立下沉市場絕對優勢。對于現制飲品消費而言，更新鮮、更高品質的需求升級是長期大趨勢，同時可得性也是關鍵因素。在中國主要現制飲品品牌中，古茗在國內的門店網絡相對下沉。根據公司財報，截至 2024 年末，古茗三線及以下城市門店 5091 間，約占門店總數的 51%，僅低于蜜雪冰城的 57%；二線及以下城市門店約占 80%，高于中國其他主要現制飲品品牌。截至 2024 年末，古茗鄉鎮門店占比為 41%，同比提升 3pct，是中國前五大大眾現制茶飲店品牌中為最高。古茗近兩年門店拓展提速，尤其是低線市場，不斷加密鞏固優勢。2022-2024 年，古茗三線及以下市場門店凈增

28、2539 間，占比從 2021 年底的 45%逐步增至 51%。圖圖11 中國主要現制飲品品牌國內門店按城市線級分布中國主要現制飲品品牌國內門店按城市線級分布 資料來源：各公司 2024 年財報；滬上阿姨招股書，HTI 注：茶百道、蜜雪冰城和古茗截至 2024 年末，滬上阿姨截至同年 9 月 圖圖12 古茗各線城市新增門店數及占比（古茗各線城市新增門店數及占比（2022-2024）資料來源：公司財報，公司招股書，HTI 18 Apr 2025 7 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 國內拓展國內拓展空間廣闊空間廣闊。根據中國統計年鑒 2024數據

29、，在最早達成關鍵規模的浙江，古茗門店密度達約每百萬人32間；在緊隨浙江之后達到關鍵規模的福建及江西，門店密度為約每百萬人 23 間；在其余五個較晚達關鍵規模的省份，門店密度為約每百萬人 9 間；其他地區門店密度則為約每百萬人 4 間?？紤]到已達關鍵規模的省份仍有成長空間，我們假設華東地區（上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、山東）門店密度可達每百萬人 40 間。大部分省份位于中國南方，且經濟整體相對發達的中南地區（河南、湖北、湖南、廣東、廣西、海南）門店密度可達每百萬人 30 間。經濟相對欠發達的西南（重慶、四川、貴州、云南、西藏）和西北（山西、甘肅、青海、寧夏、新疆）地區門店密度分別可達每百

30、萬人 20 間和 15 間。由于氣候偏冷等原因，現制茶飲消費習慣相對較弱的華北（北京、天津、河北、山西、內蒙古）和東北（遼寧、吉林、黑龍江）地區門店密度分別可達每百萬人 20 間和 15 間。根據以上假設，我們測算得古茗國內門店空間可達約 4 萬間萬間，其中華東/中南/西南/華北/西北/東北地區各約 1.7/1.2/0.4/0.3/0.2/0.1 萬間。表表 1 古茗國內門店空間測算古茗國內門店空間測算 地區地區 常住人口（萬人）常住人口（萬人）門店數（間）門店數（間）每百萬人門店數（間）每百萬人門店數（間）實際情況實際情況 浙江 6627 2117 31.9 福建及江西 8698 2039

31、23.4 其余五個已達關鍵規模省份 39759 3643 9.2 其他地區 53498 1979 3.7 總計總計 108582 9778 9.0 預測情況預測情況 華東地區 42582 17033 40 中南地區 40997 12299 30 西南地區 20462 4092 20 華北地區 16805 3361 20 西北地區 10338 1551 15 東北地區 9583 1437 15 總計總計 140767 39773 28.3 資料來源：公司招股書，中國統計年鑒 2024，HTI 注：常住人口數為 2023 年數據，分地區統計數據和全國匯總數據有差異。門店數為截止 2024 年 9

32、月末 3.2 以以“先加盟商再公司的分利政策先加盟商再公司的分利政策”為中心建立的加盟商生態為中心建立的加盟商生態 輕資產運營實現效益最大化，輕資產運營實現效益最大化，加盟商體系是古茗業務之本加盟商體系是古茗業務之本。自 2011 年開啟加盟以來，古茗的門店數、收入和利潤絕大部分來自于加盟業務。根據公司財報，2024 年古茗加盟業務收入為 87.8 億元，收入占比 99.8%。在 2024 年末 9914 間總門店數中，直營門店數僅個位數。根據公司招股書，2024 年前 9 個月，加盟相關業務中，向加盟商銷售商品及設備/加盟管理服務收入各占約 80%/20%；毛利各占約 47%/53%，毛利率

33、各約 18%/81%。加盟相關服務收入包括向加盟商收取初始加盟費（品牌合作費1.88 萬+運營服務費 3 萬+開店服務費 2.5 萬），持續支持服務費（每月固定 500 元+采購總額的 15%-20%）和提供培訓及其他服務（培訓服務費 2.5 萬+開業營銷費 0.8 萬+其他相關額外費用）。截至 2024 年末，古茗加盟商總數達 4868 名，每個加盟商平均開設門店約 2 間。18 Apr 2025 8 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 推出系列政策持續降低加盟門檻，推出系列政策持續降低加盟門檻，共擔風險共擔風險。根據古茗 2025 年新加盟商

34、開店政策調整相關規定，自 2025 年 2 月 21 日起，新加盟商開設首家門店可對平冷、不銹鋼貨柜、制冰機和泡茶機等低損耗且不易損壞的大型設備做分期付款，其中首付 3萬元，后續約 5 萬元分 24 個月結清。以標店為例，新加盟商首店首月啟動成本由28.3 萬元降至 23.3 萬元，以延緩回本前的資金壓力。表表 2 古茗古茗 2025 年新加盟商首店（標店）政策調整年新加盟商首店（標店）政策調整 項目項目 類別類別 2024 年年 2025 年年 首月啟動首月啟動 首月啟動首月啟動 第第 2-12 個月個月 第第 13-24 個月個月 第第 25-36 個月個月 建店成本合計建店成本合計 押金

35、 合同保證金 0.5 萬 0.5 萬 0.5 萬 咖啡機押金 1.5 萬 1.5 萬 第 13 個月退 0.5 萬 第 19 個月退 0.5 萬 第 25 個月 退 0.5 萬 加盟費 品牌合作費 第 13 個月交 2.5 萬 第 19 個月交 4.88 萬 第 25 個月 交 2.5 萬 1.88 萬 運營服務費 3 萬 培訓服務費 2.5 萬 開店服務費 2.5 萬 設備 可分期首付 12.5 萬 3 萬 3 萬 可分期月供 4167 元*12 期 5 萬 不可分期部分 4.5 萬 4.5 萬 咖啡機 3212 元*12 期 3212 元*12 期 7.7 萬 首批物料 3 萬 3 萬 3

36、 萬 開業營銷費 0.8 萬 0.8 萬 0.8 萬 裝修 10 萬 10 萬 10 萬 合計合計 28.3 萬萬 23.3 萬萬 3.9 萬萬 15.28 萬萬 2 萬萬 44.38 萬萬 資料來源：古茗加盟之家，古茗官網，HTI 此外，為減少加盟商風險，古茗 2025 年新加盟商開店政策調整規定若加盟商首年經營不善，加盟費分期付款可延期 6 個月；若選擇放棄合作，無需補交剩余設備款和加盟費，僅扣除 30%設備貨額作為折舊費（市場平均水平約 40%），其余首付金額退還。表表 3 古茗加盟商閉店相關政策古茗加盟商閉店相關政策 項目項目 政策政策 加盟費 首年微利或虧損，可在簽約日起第 12 個

37、月申請延期繳納 還款時間由第 13、19、25 個月改為第 19、25、31 個月 若放棄合作，未支付加盟費無需補交 設備分期 簽約日起 12 個月內閉店，后續款項無需繳納，扣除貨額 30%折舊費，簽約日起超過 12 個月內閉店，需補足分期款，設備歸屬加盟商，可委托公司售賣 咖啡機 公司回收咖啡機，新機使用未滿 6 個月按 6 個月折舊 需繳納檢測、清潔、物流等費用，退給公司需 4000 元，加盟商間交易需 2000 元 資料來源：古茗加盟之家，HTI 嚴控加盟商質量，設立汰換機制，增強輔助力度嚴控加盟商質量，設立汰換機制，增強輔助力度。古茗對加盟商有獨特的標準，相較行業其他品牌對加盟商有資源

38、資金門檻和經驗要求，古茗要求單店加盟商親自在店管理（有在店打卡要求），多店加盟商考察投入精力程度，建議找能全職負責門店 18 Apr 2025 9 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 各項工作的老骨干合伙，強烈反對以財務投資等方式合伙。目前古茗的加盟商多為有加盟經驗的一線小商戶，或是店員積攢經驗和資金后加盟單干。根據公司招股書及財報數據，2021-2024 年，古茗的加盟商流失率（當年退出數/年初加盟商總數）各8%/9%/14%/19%，逐漸走高。除了經營不善關閉、無法續租等正常情況，相較行業其他品牌，古茗的主動解約率更高，公司曾拆檔夫妻老婆店，

39、以提升加盟商對門店的精力投放。相對嚴厲的汰換機制下，古茗的現存門店質量高，留存加盟商對品牌的熟悉度和忠誠度也較高。根據管理層業績會披露，2025 年已簽約的新門店中老加盟商占比達 63%，處于較高水平。在加盟商日常運營輔助上，古茗提供一系列加盟店運營標準，強制加盟商進行門店開業前培訓，指導門店經理改善業績、服務消費者以及員工管理的辦法，傾聽加盟商意見并及時反饋、解決問題。為促進溝通透明，古茗連續 11 年舉辦全國加盟商大會，其也是現制茶飲店行業第一個成立加盟商委員會的品牌。圖圖13 古茗加盟商數量及增速，加盟店增速古茗加盟商數量及增速，加盟店增速（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司

40、年報，HTI 圖圖14 古茗單一加盟商平均門店數以及年流失率古茗單一加盟商平均門店數以及年流失率（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 低門檻高盈利是快速擴張的基礎低門檻高盈利是快速擴張的基礎。加盟門檻方面，根據古茗加盟之家小程序披露，古茗加盟店（標店）投資成本（非啟動成本）包括設備費 20.2 萬元，裝修費 10萬元和支付給品牌方的一次性費用 11.18 萬元，合計共 41.38 萬元。參考最新加盟及設備費分期政策，新加盟商首店首月啟動成本僅 23.3 萬元。盈利能力方面，根據公司招股書披露，2023 年古茗單店 GMV 為 246.6 萬元，扣除外賣平臺服務費和配送費

41、等項目后，實收約 186.1 萬元。成本費用項方面，貨品成本約占門店實收的 40%（約為GMV 的 30%），門店運營費用約占門店實收的 31%，持續支持服務費（固定 500 元/月+采購總額（貨品成本+持續支持服務費）的 15%-20%）約占門店實收的 9%，單店年經營利潤 37.6 萬元，經營利潤率 20.2%，回收期約 13.2 個月。表表 4 古茗門店古茗門店 UE（2023）古茗門店古茗門店 備注備注 CapEx（萬元）41.38 保證金 0.5 萬，加盟費 9.88 萬，設備 20.2 萬，裝修 10 萬，營銷 0.8 萬 日杯量（杯）417 杯單價（元）16.3 年報表（年報表（

42、2023）門店實收門店實收占比占比 GMV（萬元）246.6 三方收入（萬元）60.5 外賣平臺服務費和配送費等 門店實收門店實收（萬元）（萬元）186.1 貨品成本（萬元）74.2 39.9%約占 GMV 的 30%毛利（萬元）111.9 60.1%門店運營費用（萬元）57.6 30.9%持續支持服務費（萬元）16.7 9.0%固定 500 元/月+采購總額（貨品成本+持續支持服務費）的 15%-20%費用合計（萬元）74.3 39.9%利潤總額（萬元）利潤總額（萬元）37.6 20.2%單店回收期（月）單店回收期（月）13.2 來源：公司招股書，古茗加盟之家，HTI 測算 18 Apr 2

43、025 10 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3“一杯好產品一杯好產品”是立店之本，是立店之本，品質穩定是持續提升消費者復購的核心品質穩定是持續提升消費者復購的核心 古茗不是單一茶飲品類，古茗不是單一茶飲品類，而是要而是要潛移默化做消費者生活的一部分潛移默化做消費者生活的一部分。近年來，中國現制茶飲行業流行趨勢變化明顯，珍珠奶茶、小料奶茶、果茶、輕乳茶、果蔬汁，每次品類創新皆伴有強勢品牌突圍。不同于其他品牌爭相自貼標簽以加深在消費者心目中的品牌心智，古茗保持產品品類以及品牌定位上的靈活性，產品上不乏創新的同時能緊跟市場趨勢，以高頻上新和品

44、質穩定，做消費者日常生活工作中“說不出哪里好，但就是替代不了”的部分。古茗店內主要提供果茶、奶茶、咖啡及其他共三類飲品，通常維持約 30 款飲品的菜單組合。根據招股書披露，截至 2024 年 9 月末，古茗共售出 9.9 億杯飲品，其中果茶/奶茶/咖啡及其他飲品占比各 41%/47%/12%。古茗產研團隊包括前端研發及后端食品工程師共百余人，通過緊密合作確保定期、快速、高質量上新，讓消費者及時購買到最流行的飲品。2021-2024 年，古茗每年推出約 100款新品。雖然古茗不賭爆品（降低業績風險），但古茗的經典款或暢銷款不少，都是在日積月累的研發和銷售中沉淀出來的。2021-2023 年，古茗

45、每年會有 2-3 款同年或前年新品進入年度暢銷飲品 TOP10。整體來看，古茗暢銷品矩陣結構相對穩定且銷量相對分散，2021-9M24 年，連續占據銷量 TOP1 的古茗奶茶期間累計銷量共 4.36 億杯，約占期間總出杯量的 11.7%；2019 年 6 月推出后持續暢銷的超 A 芝士葡萄，期間累計銷量超 1.8 億杯，約占期間總銷量的 4.8%。圖圖15 古茗不同品類產品出杯量占比（古茗不同品類產品出杯量占比（2021-9M24）資料來源：公司招股書，HTI 圖圖16 古茗上新產品數量（古茗上新產品數量（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 產品策略帶來的廣覆蓋和品質穩

46、定帶來的高復購是古茗加密和下沉能力的核心。產品策略帶來的廣覆蓋和品質穩定帶來的高復購是古茗加密和下沉能力的核心。古茗產品品類豐富，強供應鏈背景下的產品發展戰略使其能不斷創新，且最快速度跟上產品流行趨勢，把高品質的新鮮飲品以較低成本帶到其門店所覆蓋區域消費者。同時，銷量相對分散的長青款讓古茗能無需依賴單一原材料或產品，并在供應鏈中斷時通過動態供應鏈管理機制減輕其影響，確保消費者能隨時在店內找到喜愛的產品，維持較高的復購水平。覆蓋方面，截至 2024 年末，古茗注冊會員數達 1.51 億人，同比增長 61%；季度活躍會員數約 4400 萬人，同比增長 22%，占注冊會員總數的 29%。雖然 202

47、4 年活躍會員占比同比略有下滑，但同期單店平均活躍會員數達近 4700 人，同比仍有 1%增長。復購方面，2023 年古茗平均季度復購率達 53%，遠超行業低于 30%的平均水平。此外，相對豐富的產品品類還能讓古茗在面對不同現制飲品品牌的競爭時能采用更靈活的應對策略。18 Apr 2025 11 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖17 古茗注冊會員數量及季度活躍會員（古茗注冊會員數量及季度活躍會員（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 圖圖18 古茗店均季度活躍會員數（古茗店均季度活躍會員數（2021-2024）資料來

48、源：公司招股書，公司年報，HTI 品質穩定來自于采購、加工、倉儲物流、門店管理全鏈路的嚴格管控品質穩定來自于采購、加工、倉儲物流、門店管理全鏈路的嚴格管控。零售企業“生死供應鏈”，雖行業進入門檻較低，但古茗磨刀不誤砍柴工，憑借在供應鏈的重投入、嚴管控，大幅提升品牌競爭壁壘?，F制飲品的競爭已經從喝“配方”升級到喝“原料”，新鮮的原材料是征服消費者味蕾的根本。采購方面，采購方面，古茗在多種鮮果、茶葉及其他主要原料上實現產地直采。根據招股書披露，2023 年古茗采購了 36 個品種約 8.5 萬噸新鮮水果，其中檸檬直采規模達 4000 噸，占檸檬采購總量的 90%。除此，古茗在云南西雙版納有 430

49、0 畝香水檸檬基地。通過產地直采，與可信賴的供貨商建立長期合作，古茗能更好地控制原材料可得性、質量及價格。具體方式包括提前鎖定采購協議確保持續供應、協商調整生產商收獲時間以達成內部品控要求等。加工方面，加工方面，古茗除在產地做預處理外，還在加工階段使用最高規格超高壓滅菌系統（Hyperbaric 525i HPP，為行業內唯一）以保持果汁風味。2023 年古茗門店 HPP處理果汁使用量為中國現制茶飲行業內最高。根據招股書披露，截至 2024 年 9 月末，古茗共運營三個加工廠，產能占向加盟商供應原料總量的約 13%。其中，杭州勵川和廣西加工廠主要用于茶葉拼配，杭州果如加工廠主要用于混合果汁。目

50、前，古茗在浙江諸暨使用自有土地新建的加工廠已投產，同時具備茶葉拼配和混合果汁加工能力，產值約 15 億元。高頻冷鏈配送是保持新鮮度的秘訣，高密度的門店布局是提高物流效率的關鍵。倉儲物流方面，倉儲物流方面，古茗通過業內規模領先的倉儲物流設施，以高頻冷鏈配送降低原材料損耗，保證品質穩定。根據招股書披露，截至 2024 年 9 月末，古茗共運營 22 個倉庫（絕大部分為三方租賃或承包），建筑面積約 22萬平米；冷庫庫容約 6萬立方米，支持零下 20 度至零下 15 度、1 度至 5 度、8 度至 13 度及 10 度至 15 度的各溫區，以確保各類水果維持最佳新鮮度。此外，同期古茗共運營 362 輛

51、自有冷鏈車用于倉店配送（另有約四成運力由三方提供，主要為旺季提供額外支持）。除現有倉儲物流設施設備外，古茗還計劃在四年內新建約 27 個倉庫，并采購約 405 輛貨運車輛。截止 2024年末，古茗約 76%門店位于倉庫 150 公里范圍內，約 97%門店可實現冷鏈兩日一配，優于行業平均水平的無冷鏈四日一配。古茗強大的倉儲物流能力能夠高效地滿足各線城市門店的配送需求，并且更好地觸達低線城市乃至鄉鎮地區的門店。根據招股書披露，2023 年，在按 GMV 計的中國前十大現制茶飲店品牌中，古茗是唯一能向低線城市門店兩日一配短保鮮果和鮮奶品牌。2023 年，古茗冷鏈配送總價值達 40 億元，為中國現制茶

52、飲店行業中最高水平。在倉儲物流效率方面，受益于古茗的地域加盟策略，2021-2023年，公司倉到店的平均物流成本低于GMV總額的1%，低于行業平均水平。從另一維度比較，截至 2024 年 9 月末，以單店月均倉儲及物流成本計，月配送門店數超 500 家的 9 個倉庫所覆蓋的門店成本較其他倉庫所覆蓋的門店低 9%。18 Apr 2025 12 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖19 古茗倉庫分布（古茗倉庫分布（2024.9）資料來源：公司招股書，HTI 門店落地執行和交付能力是保證產品品質穩定的最后一道關口。古茗總部+位置決定門店運營天花板，

53、加盟商管理決定門店業績離天花板距離，其中數字化是兩者的強有力助手。門店管理及落地執行方面，門店管理及落地執行方面，古茗要求加盟商向公司采購所有原材料，同時為門店提供各種數字化工具以高效處理交易、數字化訂單、追蹤銷售及管理存貨，其中原料效期管理模塊可在原料處理的每個步驟（如清洗、切割及煮制）后追蹤及更新原料的最佳期限。此外，古茗自主設計了泡茶機等設備，可通過物聯網自動調整泡茶時間等參數，為所有門店都提供風味優質、穩定的茶湯。不同于其他以標準化產品為主要品類的現制飲品品牌，古茗做鮮果茶起家，鮮果處理工序較難標準化，因此對加盟商的在店管理和精力投放有更高的要求。除此，古茗的加盟是非托管加盟，對比托管

54、加盟，加盟商對門店運營有更高自主決策權，在不動搖古茗的品牌形象、價格體系、營銷節奏的情況下，可利用對門店周邊生態充分的認知，自主決定部分折扣、試飲等營銷方式，延長暢銷品的在架期，靈活調節用工來增強競爭能力，提升門店業績。圖圖20 古茗效期管理模塊古茗效期管理模塊 資料來源：公司招股書，HTI 18 Apr 2025 13 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4 穩定的股權架構和穩定的股權架構和觀念一致、富有經驗觀念一致、富有經驗的管理團隊是長期發展基石的管理團隊是長期發展基石 在本次全球公開發售完成后（假設無發售量調整及超額配售），古茗創始人

55、王云安（現集團董事長、執行董事兼 CEO），通過 Modern Leaves Limited 持股 40.3%。戚俠（現集團執行董事兼總裁）通過 Chivalrous Lancers Limited 持股 18.3%，阮修迪（現集團執行董事）通過 Cousin Tea Limited 持股 12.8%。王云安、戚俠、阮修迪和潘萍萍訂立有一致行動協議，以王云安為最終決策人，因此王云安對古茗實控。此外，機構投資者中，龍珠持股 7.7%，紅杉持股 3.7%，其他機構投資者持股 1.1%，員工持股平臺持股 6.8%，其他公眾股東持股 6.5%。表表 5 古茗全球發售完成后股權結構（假設無發售量調整及超

56、額配售）古茗全球發售完成后股權結構（假設無發售量調整及超額配售）股東股東 所有方所有方 持股總數（億股）持股總數（億股）持股占比持股占比 Modern Leaves 王云安 9.39 40.3%Chivalrous Lancers 戚俠 4.30 18.3%Cousin Tea 阮修迪 2.99 12.8%Spring Equinox Drinks 潘萍萍 0.60 2.6%北京美茗及北京美巖 龍珠 1.81 7.7%Max Mighty 紅杉 0.87 3.7%其他 IPO 前投資者 Coatue PE,New Budding 0.26 1.1%員工持股平臺-1.59 6.8%其他公眾股東-

57、1.52 6.5%總計總計-23.33 100%資料來源：公司招股書，HTI 根據招股書披露，古茗董事會共9人，其中包括5位執行董事，4位非執行董事。執行董事包括公司創始人王云安、公司主要經營實體古茗科技的兩位創始股東戚俠和阮修迪、及公司兩位元老金雅玉和蔡云江。非執行董事包括來自龍珠的黃垚鑫，以及三位獨立非執行董事。高管層面，除在董事會任職的王云安和戚俠外，李繼峰于 2022年 3 月加入古茗任 COO，此前曾在旅悅集團、便利蜂等公司任職；孟海陵于 2020 年 6月加入古茗任 CFO，此前曾在高盛、摩根士丹利等多家國際金融機構任職；強宇于2023 年 5 月加入古茗，此前曾任瑞幸咖啡 CTO

58、。表表 6 古茗董事及高級管理層古茗董事及高級管理層 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 王云安 38 董事長、執行董事兼 CEO 公司創始人，負責品牌戰略、發展方向及目標 戚俠 38 執行董事兼總裁 古茗科技（主要經營實體）初始股東，負責業務發展及加盟商管理 阮修迪 38 執行董事 古茗科技（主要經營實體）初始股東，負責集團門店管理、采購及物流 金雅玉 35 執行董事 負責集團整體行政管理、包裝物料采購及反貪污政策執行 蔡云江 40 執行董事 負責集團業務發展及加盟商管理 黃垚鑫 37 非執行董事 寧波梅山保稅港區美興私募基金管理有限公司（北京美茗 GP）現任董事總經理 卓越 37 獨立

59、非執行董事 滴滴董事兼 CFO 鄭曉冬 68 獨立非執行董事 浙江大學食品生物科學技術研究所所長 李建波 54 獨立非執行董事 普樂師集團非執行董事，永輝彩食鮮發展有限公司 CEO 李繼峰 38 COO 2022 年 3 月加入古茗，期間曾兼任 CTO，曾任旅悅集團 CTO，便利蜂產品副總裁 孟海陵 41 CFO 2020 年 6 月加入古茗。曾任在高盛、摩根士丹利等多家機構任分析師 強宇 43 CTO 2023 年 5 月加入古茗，曾任瑞幸咖啡 CTO 資料來源：公司招股書，HTI 注：年齡、職位及履歷以招股書時間為準。18 Apr 2025 14 Table_header1 古茗(1364

60、 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.財務分析財務分析 營收營收穩健增長，大部分收入來自向加盟商銷售商品和提供支持服務穩健增長，大部分收入來自向加盟商銷售商品和提供支持服務。古茗收入隨門店網絡擴張穩健增長，2024 年達 87.9 億元，同比增長 14.5%。分業務看，古茗收入大部分來自加盟相關業務，直營業務收入占比不足 1%。加盟相關業務中銷售商品和設備收入約占 80%，其中絕大部分為銷售商品收入；加盟管理服務收入約占 20%，其中絕大部分為持續支持服務費收入。受益于行業競爭環境改善，以及古茗的能力破圈，我們預計隨著未來門店拓展加速，收入將持續穩定提升。圖圖21 古茗收入及增速（古茗

61、收入及增速（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 圖圖22 古茗分業務古茗分業務收入收入占比（占比（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 毛利率維持基本穩定，未來仍有提升空間毛利率維持基本穩定，未來仍有提升空間。2024 年公司整體毛利率 30.6%，同比下滑 0.7pct，主因年內公司為提升加盟商盈利水平，適當加大向加盟商讓利力度。未來隨著公司規模持續擴大，供應鏈效率進一步提升，以及產品品類結構調整，毛利率仍有一定的上行空間。毛利分業務看，2021 年至 2024 年前 9 個月，直營業務占比較小，加盟相關業務中向加盟商銷售商品及設備和加盟管理服務

62、貢獻基本持平。圖圖23 古茗古茗整體及分業務毛利率整體及分業務毛利率（2021-9M24）資料來源：公司招股書，HTI 圖圖24 古茗古茗分業務毛利占比分業務毛利占比（2021-9M24）資料來源：公司招股書，HTI 費用端規模效應尚待釋放，利潤端受拓展策略影響有所波動費用端規模效應尚待釋放，利潤端受拓展策略影響有所波動。費用端，2024 年古茗銷售及分銷費用率 5.5%，同比提升 1.1pct，主因 IP 聯名活動及與新品發布相關費用增長；行政和研發費用率各3.5%和2.6%，同比基本持平。未來隨公司收入增長，各項費率仍有一定攤薄空間。利潤端，2024 年古茗經調凈利 15.4 億元，同比增

63、長 5.7%，增速落后于收入端主因 2024 年新進山東等市場，新店尚在爬坡期且尚未形成規模效應，拖累整體盈利表現。2025 年隨著行業競爭趨緩，同時公司將更多精力投入現有市場拓展，將對利潤端形成更有力支撐。18 Apr 2025 15 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖25 古茗費用率（古茗費用率（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 圖圖26 古茗經調凈利及增速（古茗經調凈利及增速（2021-2024）資料來源：公司招股書，公司年報，HTI 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 基于以上對所處行業，公司業務、財務狀況的

64、分析與判斷，我們進一步作如下假設：（1）門店拓展：）門店拓展：預計公司 2025 年門店拓展基本符合指引的開店 2500 間，關店500 間。2026-2027 年預計開店各 1800 和 1500 間。（2）單店）單店 GMV：預計隨 2025 年公司將重點開店省份轉回現有的兩湖兩廣和安徽市場，將推動同店和單店重回增長。（3）運營費用）運營費用：長期看，隨公司門店網絡不斷擴大，規模效應凸顯，總部費用將在一定程度上攤薄，預計 2025-2027 年公司銷售費用率各 5.3%/5.1%/5.0%；行政費用率各 3.4%/3.4%/3.3%；研發費用率各 2.5%/2.5%/2.5%。綜上，我們預

65、計公司 2025-27 年收入各 108.4/128.4/144.2 億元，同比增長各23%/18%/12%，經調凈利各 18.8/21.9/23.8 億元，同比增長各 22%/16%/9%，經調凈利率各 17.4%/17.1%/16.5%。表表 7 古茗收入預測的主要假設（古茗收入預測的主要假設（2023-2027E）2023 2024 2025E 2026E 2027E 期初門店數 6669 9001 9914 11918 13301 新開 2597 1587 2500 1800 1500 關閉(265)(674)(496)(417)(399)期末門店數期末門店數 9001 9914 11

66、918 13301 14402 銷售商品及設備（億元）61.4 70.3 87.4 105.1 118.5 加盟管理服務（億元）15.2 17.5 20.9 23.1 25.5 直營門店銷售（億元）0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 總收入（億元）總收入（億元）76.8 87.9 108.4 128.4 144.2 YoY（%）38%15%23%18%12%毛利（億元）24.0 26.9 33.3 39.6 44.8 毛利率（毛利率（%）31.3%30.6%30.8%30.9%31.1%銷售費用率（%）4.4%5.5%5.3%5.1%5.0%行政費用率（%）3.7%3.5%3.4%3.4%

67、3.3%研發費用率（%）2.6%2.6%2.5%2.5%2.5%經調凈利潤（億元）經調凈利潤（億元）14.6 15.4 18.8 21.9 23.8 經調凈利率經調凈利率(%)19.0%17.5%17.4%17.1%16.5%資料來源：HTI 18 Apr 2025 16 Table_header1 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 參考可比公司，基于古茗相對高成長性和在大眾現制茶飲行業的領導地位，以及門店快速拓展帶來的規模效應、改善盈利，給予古茗 2025 年 25 X PE，對應合理目標市值 506 億港元，合理目標價為 24.2 港元（對應匯率為 HKD/CNY=0

68、.93）。首次覆蓋給予優大于市評級。表表 8 可比公司估值情況（倍，可比公司估值情況（倍，20250417）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 EPS(LC)PE PEG PS LC US$mn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 25-27E FY25E FY26E FY27E 蜜雪冰城 2097 HK 466.6 22,817 15.6 18.4 21.2 30.0 25.4 22.0 1.5 5.7 4.9 4.3 茶百道 2555 HK 8.8 1,477 0.5 0.6 0.8 16.4 13.8 11.7 0.8 2.4

69、2.2 2.0 海底撈 6862 HK 17.4 12,493 1.1 1.2 1.3 16.2 14.7 13.5 1.5 2.0 1.9 1.8 百勝中國 9987 HK 342.2 16,878 20.0 22.6 25.4 17.1 15.1 13.5 1.2 1.4 1.3 1.2 行業平均行業平均 19.9 17.2 15.2 1.2 2.9 2.6 2.3 古茗 1364 HK 17.7 5,422 1.0 1.1 1.2 18.3 15.7 14.4 1.2 3.2 2.7 2.4 資料來源：彭博一致預期，HTI 測算 6.風險提示風險提示 宏觀層面：宏觀層面：經濟經濟及消費增

70、長及消費增長不及預期不及預期。行業層面：行業層面：（1）現制現制飲品飲品市場增長放緩市場增長放緩。（2）行業競爭加劇。行業競爭加劇?，F制茶飲產品同質化嚴重，進入門檻較低，競爭激烈。公司層面：公司層面：（1）食品安全風險。食品安全風險。隨著門店的擴張，衛生管控難度加大。若由于經營管控不當導致發生重大食品安全問題，對于現制飲品企業的品牌力將會是嚴重的打擊。產品創新不及預期。（2）擴張速度不及預期。擴張速度不及預期。新開門店需要資金、人才、物業等多方面的支持，伴隨行業競爭加劇和門店數量級提高，茶飲企業新開門店速度和質量可能不及預期。18 Apr 2025 17 Table_header2 古茗(13

71、64 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024 2025E 2026E 2027E 攤薄每攤薄每股股指標（元）指標（元）營業總收入營業總收入 8,791 10,836 12,838 14,420 經調每股收益 0.74 0.90 1.05 1.14 營業成本 (6,104)(7,502)(8,876)(9,939)每股凈資產 1.01 1.46 1.98 2.55 毛利潤 2,687 3,334 3,962

72、4,481 每股經營現金流 0.63 0.97 1.04 1.28 毛利率毛利率%30.6%30.8%30.9%31.1%每股股利 0.83 0.45 0.52 0.57 銷售費用 (479)(574)(655)(721)價值評估（倍）價值評估（倍）銷售費用率%5.5%5.3%5.1%5.0%P/E 22.32 18.31 15.72 14.44 管理費用 (311)(368)(436)(476)P/B 16.30 11.29 8.30 6.45 管理費用率%3.5%3.4%3.4%3.3%P/S 3.92 3.18 2.68 2.39 研發費用 (233)(271)(321)(360)EV/

73、EBITDA 19.35 15.36 12.48 10.48 研發費用率%2.6%2.5%2.5%2.5%股息率（%）5.1%2.7%3.2%3.5%營業利潤 1,833 2,299 2,743 3,143 盈利能力指標（盈利能力指標（%）營業利潤率%20.9%21.2%21.4%21.8%毛利率 30.6%30.8%30.9%31.1%經調 EBIT 2,072 2,565 3,114 3,603 經調歸母凈利率 17.5%17.4%17.1%16.5%經調 EBITDA 1,932 2,399 2,888 3,320 凈資產收益率 113.1%46.8%52.2%51.4%所得稅 (311

74、)(414)(549)(754)資產回報率 25.6%25.2%25.4%24.1%有效所得稅率%17.2%18.0%20.0%24.0%投資回報率 75.0%64.9%57.3%49.3%經調凈利潤經調凈利潤 1,542 1,880 2,189 2,383 盈利增長（盈利增長（%）經調凈利率經調凈利率%17.5%17.4%17.1%16.5%營業收入增長率 14.5%23.3%18.5%12.3%營業利潤增長率 5.1%25.4%19.3%14.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024 2025E 2026E 2027E 經調歸母凈利增長率 5.7%21.9%16.4%8.9%現

75、金及銀行結余 1,935 2,484 3,320 4,563 償債能力指標償債能力指標 應收款項 291 65 286 109 資產負債率 69.3%62.0%55.1%49.5%存貨 984 1,308 1,404 1,633 流動比率 1.09 1.28 1.51 1.75 其它流動資產 1,649 2,119 2,146 2,228 速動比率 0.87 1.00 1.21 1.41 流動資產合計 4,860 5,977 7,156 8,533 現金比率 0.43 0.53 0.70 0.94 固定資產 954 1,032 1,050 1,013 經營效率指標經營效率指標 使用權資產 16

76、1 192 194 194 應收賬款周轉天數 7.5 6.0 5.0 5.0 其他非流動資產 900 825 826 825 存貨周轉天數 55.8 55.8 55.8 55.8 非流動資產合計 2,015 2,049 2,069 2,032 應付賬款周轉天數 38.8 38.8 38.8 38.8 資產總計資產總計 6,875 8,027 9,226 10,565 應付賬款 698 899 990 1,125 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024 2025E 2026E 2027E 其它流動負債 3,754 3,754 3,754 3,754 稅前利潤 1,804 2,292 2

77、,738 3,138 流動負債合計 4,452 4,653 4,745 4,880 非現金支出 140 1,253 1,645 2,123 租賃負債 17 30 43 56 非經營收益 99 6 6 6 其它長期負債 293 293 293 293 營運資金變動 (321)(12)(252)1 非流動負債合計 310 323 336 349 已付所得稅 (246)(414)(549)(754)負債總計負債總計 4,763 4,976 5,081 5,228 經營活動現金流經營活動現金流 1,321 2,038 2,170 2,673 股本 0 0 0 0 投資活動現金流 (1,923)(356

78、)(202)(202)儲備 2,066 2,986 4,058 5,226 融資活動現金流 (46)(977)(1,132)(1,229)普通股股東權益 2,066 2,986 4,059 5,226 現金凈流量 (649)705 836 1,243 少數股東權益 46 65 86 110 期末現金期末現金 1,935 2,484 3,320 4,563 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 6,875 8,027 9,226 10,565 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 17 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司財報，HTI 18 Apr 2025 18 Tab

79、le_header2 古茗(1364 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary GOODME is a 4A(Available,Adorable,Affordable,Addicted)freshly made beverage brand.Capitalizing on the consumption upgrade trend in the beverage market,GOODME focuses on meeting the demand for fresh,convenient,and cost-effective drinks among c

80、onsumers in lower-tier cities.Leveraging its supply chain and digitalization,GOODME adopts a targeted approach to key markets and expands nationwide steadily.By the end of 2024,GOODME had 9914 stores across 17 provinces in China.By GMV in 2023,GOODME ranked second in as China freshly made tea market

81、,and first in mid-priced segment.Freshly made beverages represent a consumption upgrade driven by economic growth and rising disposable income,serving as a partial substitute for RTD beverages,gaining market share by differentiation,convenience,and cost-performance.From 2018-23,freshly made beverage

82、 market grew at a CAGR of 22.5%,surpassing the 9.4%average of overall beverage market.From 2023-28,the sector is projected to maintain a 17.6%CAGR,again exceeding the beverage markets 10.7%average.Since founded in 2010,GOODME has opened over 10k stores but only operates in 17 provinces,primarily in

83、East and South China,and with no overseas presence yet.Despite these,GOODME stores present high quality,with average franchisee store OP reaching RMB 376k in 2023 and an OPM of 20.2%,which is 1.5-2 times of the industry average.As Chinas third-largest freshly made beverage chain by store count(after

84、 MIXUE and Luckin),GOODME has robust supply chain,high operational efficiency,and significant growth potential.We project the revenue from 2025-27 to be RMB 10.84/12.84/14.42bn,and adjusted NP to be RMB 1.88/2.19/2.38bn,respectively.We value the company by 25X 25PE,with a TP of HKD 24.2(HKD/CNY=0.93

85、),and initiate the coverage with an OUTPERFORM rating Risk:Economy and consumption growth under expectations,Freshly-made beverage industry growth slows down,Industry competition intensifies,Food safety risks,Store expansion under expectations.19 Table_ESGcomments APPENDIX 2 ESG Comments Environment

86、al:GOODME has very strong capability in environmental protection.Social:GOODME has very strong capability in social responsibility.Governance:GOODME has very strong capability in corporate governance.20 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Ha

87、itong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haito

88、ng International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each author

89、ized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，胡佳璐，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券

90、。I,Rebecca Hu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommend

91、ations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of th

92、e issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，李一騰，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yiteng Li,certify th

93、at(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expresse

94、d in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review w

95、ithin 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a mar

96、ket maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send

97、 an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級

98、優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses

99、a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete informatio

100、n concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 21 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision

101、to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated b

102、elow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks

103、total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至

104、2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下

105、中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equit

106、y Research Coverage 92.2%7.5%0.3%IB clients*3.3%3.5%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules

107、,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad

108、 market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating c

109、ategory.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks

110、MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest 22 prices

111、 based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰

112、海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(HS;601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and p

113、ublishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指指數數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆

114、蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a qualit

115、y-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性

116、及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司

117、所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave

118、FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based o

119、n legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any re

120、lative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent j

121、udgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated

122、,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our c

123、ompany,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,b

124、roadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this di

125、sclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference betw

126、een this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。

127、印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通

128、國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的23/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您

129、還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述

130、意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on n

131、on-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Se

132、curities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report

133、 is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BS

134、E”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Int

135、ernational and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be re

136、liable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of th

137、is research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an

138、 offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investmen

139、t.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The

140、 analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations su

141、its you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the a

142、nalysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market c

143、ommentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research repo

144、rt.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventi

145、on and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with comp

146、anies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法

147、例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a

148、-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-

149、351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫24 本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受F

150、INRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1

151、460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International s

152、alesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does

153、not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You s

154、hould not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described abo

155、ve,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This r

156、esearch report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investo

157、rs,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haito

158、ng International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,In

159、c.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial inst

160、ruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,publ

161、ic appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.r

162、egulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities o

163、r related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.

164、recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不

165、構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據Nationa

166、l Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材

167、料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”

168、）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：25 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean

169、Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此

170、類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International

171、Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board

172、of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapa

173、t Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of

174、China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant P

175、RC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC governm

176、ent approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a

177、 solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International

178、Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should

179、 be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the

180、securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus

181、 Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(

182、Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analys

183、es or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to con

184、tact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This resea

185、rch report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for E

186、nforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).26 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any invest

187、ment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limit

188、eds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian invest

189、ors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those

190、HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Fina

191、ncial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice t

192、o Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports cove

193、ring listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One

194、 World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Cer

195、tification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.