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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分軸承保持架軸承保持架+汽零板塊雙線發展，精沖技術延展打開成長空間汽零板塊雙線發展，精沖技術延展打開成長空間金帝股份深度報告金帝股份深度報告金帝股份（603270.SH）通用設備證券研究報告/公司深度報告2025 年 04 月 19 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：曾彪分析師：曾彪執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001Email：分析師：王可分析師：王可執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001Email：分析師：吳鵬分析師：吳鵬執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004Em

2、ail：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)219.11流通股本(百萬股)70.72市價(元)21.74市值(百萬元)4,763.38流通市值(百萬元)1,537.38股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,0971,1361,2731,7592,216增長率 yoy%20%4%12%38%26%歸母凈利潤（百萬元）126132107187236增長率 yoy%9%5%-19%76%26%每股收益（元）0.580.600.490.851.08每股現金流量0.270.460.890.4

3、60.73凈資產收益率14%6%5%8%9%P/E37.736.044.725.420.2P/B5.32.22.22.11.9備注：股價截止自2025 年 04 月 19 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要立足軸承保持架領域立足軸承保持架領域，精密沖壓技術布局多元賽道精密沖壓技術布局多元賽道。公司主營業務演變以精密沖壓工藝和技術為主線，前身成立于 2003 年，其軸承保持架產品較早實現國產化替代并逐步向風電、汽車等領域逐步延伸；同時，2015 年依托保持架技術工藝和客戶資源向汽車精密零部件方向拓展，橫向覆蓋傳統傳動系統零部件和新能源車電驅動系統零部件領域；2022 年至今，公司在

4、大兆瓦風電主軸軸承保持架和海風齒輪箱軸承保持架的量產方面取得突破，且新能源汽車電機轉子總成產品實現量產，目前已在軸承和汽車精密零部件領域擁有一定行業地位。軸承保持器軸承保持器：風電產品全品類覆蓋風電產品全品類覆蓋，行業景氣提升驅動放量行業景氣提升驅動放量。風電行業是公司軸承保持架主要下游應用領域，公司風電軸承保持架業務產品覆蓋齊全，2022 年全球市占率達 10%、國內市占率達 21%。后續增長邏輯在于：風電終端需求高增+大兆瓦占比提升推動雙 TRB（單列圓錐軸承）結構需求增加+客戶逐步導入，主軸軸承保持架有望實現放量，疊加主軸軸承保持架單臺價值量更高，推動公司業務量價齊升。同時，公司精密沖壓

5、鋼制齒輪箱保持架性價比優勢明顯，客戶導入放量節奏也將加快。汽車精密零部件汽車精密零部件：拓展整車廠客戶群拓展整車廠客戶群，量產產品進入兌現期量產產品進入兌現期。與軸承保持架的生產在核心技術、生產工藝、客戶資源等方面具有較高協同性，近幾年實現較快增長。后續增長邏輯在于：定轉子產品形成新能源電驅動總成系列部件，持續拓展整車廠商生態群，截止 24 年 10 月末，該系列已有 63 個產品定點，且將應用國內外汽車品牌合計16 個，產品放量預計在 25-26 年逐步兌現。同時，傳統變速箱零部件在新能源混動車輛切換過程中也將有快速增長。機器人機器人：開發精沖柔輪初坯開發精沖柔輪初坯，錯位競爭助力國產替代錯

6、位競爭助力國產替代。從行業角度看，諧波減速器在人形機器人加速量產+國產替代驅動下需求有望實現高增，進而帶動上游零部件產品需求。從公司角度看，公司基于領先的精沖工藝開發柔輪初坯產品，實現“進口材料替代+工藝替代”，有效提升材料利用率/生產效率、降低加工及人工成本，推動諧波減速器產業鏈國產化，打開業績成長空間。盈利預測盈利預測、估值及投資評級估值及投資評級：我們預計公司 24-26 年分別實現營業收入 12.7/17.6/22.2億元，24-26 年分別實現歸母凈利潤 1.1/1.9/2.4 億元，同比分別-19%/+76%/+26%，對應 PE 分別為 44.7/25.4/20.2 倍。公司風電

7、軸承保持架+新能源電驅動系統定轉子產品有望實現放量，貢獻業績基本盤；同時，創新性開發諧波減速器柔輪初坯產品，以材料進口替代+精沖工藝替代助力諧波減速器產業鏈國產化，進一步打開業績成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示：風電行業需求不及波動風險、新能源汽車行業波動風險、主要原材料價格波動風險、市場空間與行業規模測算偏差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險等。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1 立足軸

8、承保持架領域，精密沖壓技術布局多元賽道立足軸承保持架領域，精密沖壓技術布局多元賽道.51.1 精密機械領先企業，軸承保持架+汽零領域雙線發展.51.2 產品種類豐富，兩大業務板塊貢獻核心業績.61.3 營業收入穩步增長，業績受多因素影響短期有所承壓.72 軸承保持器：風電產品全品類覆蓋，行業景氣提升驅動放量軸承保持器：風電產品全品類覆蓋，行業景氣提升驅動放量.82.1 全球軸承保持架市場較分散，風電領域相對集中.82.2 下游對接全球龍頭軸承廠商，客戶資源深厚.92.3 主軸及齒輪箱軸承產品加快放量，充分受益風電高景氣.103 汽車精密零部件汽車精密零部件：拓展整車廠客戶群，量產產品進入兌現期

9、拓展整車廠客戶群，量產產品進入兌現期.133.1 沖壓工藝同源與客戶資源協同，快速切入汽零領域.133.2 老客戶延展+新客戶導入，定轉子產品放量.154 機器人：開發精沖柔輪初坯，錯位競爭助力國產替代機器人：開發精沖柔輪初坯，錯位競爭助力國產替代.165 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.185.1 盈利預測.185.2 投資建議.19風險提示風險提示.20圖表目錄圖表目錄圖表1：金帝股份歷史沿革.5圖表2：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.6圖表3：軸承保持架產品和應用領域.6圖表4：汽車精密零部件具體應用.6圖表5：公司各項業務收入占比（2019-2024H1).

10、7圖表6：公司各項業務毛利潤占比（2019-2024H1）.7圖表7：2019-2024Q1-3 公司營業收入（億元）.7圖表8：2019-2024Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）.7圖表9：2019-2024Q1-3 毛利率與凈利率.8圖表10：2019-2024Q1-3 期間費用率及明細.8圖表11：2021-2029 年全球軸承保持架市場規模年 CAGR 達 6.4%（單位：百萬美元）.9圖表12：2022 年全球軸承保持架市場格局.9圖表13：公司軸承保持架業務主要大客戶為全球頭部軸承廠家.10圖表14：公司軸承保持架業務前五大客戶結構.10圖表15：公司風電軸承保持架銷量及增速（萬件

11、；%）.10圖表16：公司風電軸承保持架收入及增速（億元；%）.10圖表17：2024 年國內風電整機商中標量達 193GW（不含國際項目且不含框架招標）.11圖表18：海風遞延招標需求有望在 2025 年逐步兌現.11圖表19：2014-2024 國內新增陸上和海上機組平均單機容量（MW）.12圖表20：國內陸上風電機組 7MW 以上占比預計快速提升.12圖表21：公司生產多種工藝的主軸軸承保持架滿足下游客戶需求.12圖表22：公司精密沖壓鋼制齒輪箱軸承保持架產品更具性價比優勢.13圖表23：汽車精密零部件與軸承保持架的生產具有較高協同性.14圖表24：公司汽車精密零部件業務體系.14圖表2

12、5：公司汽車零部件業務收入及增速（億元；%）.14公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：2024 年新能源車電驅動裝機市場格局.15圖表27：公司汽車精密零部件業務前五大客戶結構.15圖表28：新能源車電驅動系統定轉子系列產品定點節奏加快.16圖表29：人形機器人中精密減速器對比.16圖表30：國內諧波減速器市場未來空間（億人民幣）.17圖表31：國內諧波減速器市場格局（2023 年）.17圖表32：諧波減速器的核心部件構成.18圖表33：國產失效柔輪顯微組織晶粒尺寸較大.18圖表34：公司業務盈利拆分（單位：億元）.19圖表3

13、5：可比公司 2023-2026 年盈利及估值對比（億元）.20公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1 立足軸承保持架領域，精密沖壓技術布局多元賽道立足軸承保持架領域，精密沖壓技術布局多元賽道1.1 精密機械領先企業，軸承保持架精密機械領先企業，軸承保持架+汽零領域雙線發展汽零領域雙線發展軸承保持架業務起家軸承保持架業務起家，并基于領先的精密沖壓技術并基于領先的精密沖壓技術，逐步拓展汽車精密零逐步拓展汽車精密零部件賽道部件賽道。截止目前截止目前，公司已公司已形成軸承保持架和汽車精密零部件兩大類主形成軸承保持架和汽車精密零部件兩大類主營營

14、業務業務，逐步成長為全球精密機械領域的領先企業，逐步成長為全球精密機械領域的領先企業。2003-2009 年年（軸承保持架業務孕育期軸承保持架業務孕育期）：2003 年，公司前身設立。新欣金帝、金帝保持器廠系公司實際控制人鄭廣會早年創辦并控制的企業，其與世界級軸承廠商 SKF、NSK 等開展深度合作，軸承保持架產品在國內較早實現國產化替代。2010 年年-2014 年（保持架下游領域拓展期年（保持架下游領域拓展期）：，2010 年，開始涉足風電行業軸承保持架領域，2012 年進入風電齒輪箱軸承保持架領域，成為國內較早生產風電變槳軸承保持架和風電齒輪箱軸承保持架的企業，客戶群體擴展至世界八大軸承

15、公司，并將產品終端延伸至汽車領域。2015 年年-2021 年年（汽車零部件業務開拓期汽車零部件業務開拓期）：2015 年，公司將軸承保持架的技術工藝和制造經驗向汽車精密零部件方向拓展；2016年，金帝股份正式設立，并通過收購金帝保持器廠和新欣金帝從事軸承保持架和汽車精密零部件的研發、生產和銷售；同年，成功開發新能源車電驅動系統精密零部件產品；此后逐步擴展產品系列，并進入主流汽車廠供應體系。2022 年至今年至今（兩大板塊業務進入快速成長期兩大板塊業務進入快速成長期）：公司在大兆瓦風電主軸軸承保持架和海上風電變槳、齒輪箱軸承保持架的量產方面取得突破，新能源汽車電機轉子總成產品實現量產。此外，公

16、司還前期布局氫能板塊，在用氫、制氫、儲能領域開發極板等相關配件。圖表圖表1：金帝股份歷史沿革金帝股份歷史沿革來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所公司實際控制人為鄭廣會、趙秀華夫婦。公司實際控制人為鄭廣會、趙秀華夫婦。截至 2024 年 9 月 30 日，公司董事長鄭廣會累計持股 57.17%，董事長之妻趙秀華累計持股 1.11%，實際控制人合計持股公司 58.27%股權。金帝股份的子公司蔚水藍天和博源精密主要從事新能源汽車電驅系統零部件的研發、生產和銷售，子公司博公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分源節能主要從事汽車精密零部件的研發

17、、生產和銷售，協助集團汽車精密零部件業務的開發。圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2024年年9月月30日）日）來源：iFinD，公司公告，中泰證券研究所1.2 產品種類豐富，兩大業務板塊貢獻核心業績產品種類豐富，兩大業務板塊貢獻核心業績專注軸承保持架和汽車零部件專注軸承保持架和汽車零部件，產品種類多樣產品種類多樣。（1）軸承保持架軸承保持架：專門配套組裝軸承的關鍵零部件，客戶采購公司產品后，將其與滾動體、套圈等部件總成為軸承。公司軸承保持架產品主要應用于風電行業，也應用于汽車工業、家用電器、工程機械、機床工業等其他行業。（2）汽車精密零部汽車精密零部件件：產品主要在傳統汽車及混

18、動系統變速箱、發動機和新能源汽車電驅動系統等動力系統中應用，另外也在門鎖、安全、座椅等系統進行平臺化應用。（3）軸承配件軸承配件：主要包括防塵蓋、軸承座、鎖緊套等，起到密封、隔絕、固定等作用，結合具體工況條件與軸承搭配使用。（4）氫能源產品）氫能源產品：主要是應用于用氫、制氫、儲氫領域的極板產品。圖表圖表3：軸承保持架產品和應用領域軸承保持架產品和應用領域圖表圖表4：汽車精密零部件具體應用汽車精密零部件具體應用來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分軸承保持架和汽車精密零部件兩大板

19、塊貢獻主要營收。軸承保持架和汽車精密零部件兩大板塊貢獻主要營收。從營收結構來看，軸承保持架占主要部分，2019-2024H1 占比波動下降，由 63.4%下降至46.3%；汽車零部件營收占比在 2019-2024H1 波動上升，由 21.8%上升至 40.4%，主要系：1）新能源汽車產銷快速增長，汽車零部件需求隨之增長；2）產品應用范圍拓寬和客戶增加。從毛利潤結構來看，軸承保持架占比波動下降，2019-2024H1 由 73.6%下降至 61.8%；汽車零部件占比波動上升，2019-2024H1 由 18.3%上升至 32.0%。軸承保持架毛利潤結構占比高于其收入占比，主要系軸承保持架毛利率水

20、平較高，在 40%左右，相比之下汽車精密零部件業務毛利率水平在 30%左右。圖表圖表5：公司各項業務收入占比（公司各項業務收入占比（2019-2024H1)圖表圖表6：公司各項業務毛利潤占比公司各項業務毛利潤占比（2019-2024H1）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所1.3 營業收入穩步增長，業績受多因素影響短期有所承壓營業收入穩步增長，業績受多因素影響短期有所承壓公司營收實現快速增長公司營收實現快速增長，歸母凈利潤在歸母凈利潤在 24 前三季度略有承壓前三季度略有承壓。2019-2023年營業收入持續增長，年 CAGR 達 20.8%，歸母凈利潤也持續增長，

21、年CAGR 達 24.5%。2024 前三季度收入 9.23 億元，同比上升 5.2%，主要系：1）風電行業保持架產品營業收入較高增長；2）新能源汽車電驅動系統和混動系統零部件推動汽車零部件業務收入增長。2024 前三季度歸母凈利潤 0.83 億元，同比下降 33.0%，主要系：1）政府補助為主的其他收益較上年同期大額減少；2）產品結構變化、新產品投產尚處于量產爬坡階段等因素導致毛利同比減少；3）研發費用、管理費用和銷售費用同比增加。圖表圖表7：2019-2024Q1-3公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖表圖表8：2019-2024Q1-3公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）來

22、源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分毛利率波動下滑，凈利率趨勢相對一致。毛利率波動下滑，凈利率趨勢相對一致。毛利率在 2019-2020 年上升，2021-2022年下滑，2023年有所回升；2024前三季度毛利率下降至29.1%，凈利率下降至 8.9%，主要系：1）產品結構變化、新產品投產尚處于產量爬坡階段導致盈利能力下滑；2）人員儲備增加，成本和費用提升。期間費用率波動下降。期間費用率波動下降。期間費用率在 2019-2024 前三季度波動下降，從23.1%下降至 19.

23、3%。銷售費用率在 2020-2024 年呈上升趨勢，主要系公司拜訪、拓展客戶，增加與客戶售前、售中、售后交流，導致差旅費和業務招待費增加。研發費用率逐年上升，主要系公司現有軸承保持架、汽車精密零部件持續研發以及電驅動定轉子系列新產品和氫能源領域新產品的研發項目增加。圖表圖表9：2019-2024Q1-3毛利率與凈利率毛利率與凈利率圖表圖表10：2019-2024Q1-3期間費用率及明細期間費用率及明細來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所2 軸承保持器軸承保持器：風電產品全品類覆蓋風電產品全品類覆蓋，行業景氣提升驅動放量行業景氣提升驅動放量2.1 全球軸承保持架市場

24、較分散，風電領域相對集中全球軸承保持架市場較分散，風電領域相對集中預計預計 2021-2029 年全球軸承保持架市場規模年復合增速為年全球軸承保持架市場規模年復合增速為 6.4%。據CareEdge Research，軸承保持架市場空間約占軸承市場空間的 5%?；谳S承在采礦、汽車、重型機械、基礎設施、發電以及建筑等行業的更多應用，其預計 2022 年全球軸承保持架市場空間為 55.5 億美元，到 2029年則將達 85.8 億美元，2021-2029 年 CAGR 達 6.4%。全球軸承保持架市場包括三方獨立的保持架生產商和自行生產的軸承廠全球軸承保持架市場包括三方獨立的保持架生產商和自行生

25、產的軸承廠商，整體格局相對分散。商，整體格局相對分散。據 CareEdge Research，軸承保持架市場競爭較為分散，其中 45%的軸承保持架市場份額為規模以上保持架生產企業，其余廠商均為規模小的生產企業。規模以上企業包括 1）第三方獨立的保持架生產廠商以及 2）自行生產保持架的軸承廠商。據公司招股書，第三方獨立的保持架廠商主要包括日本中西金屬工業株式會社、印度 HarshaEngineers 與德國 MPT 集團有限公司。2022 年全球軸承保持架市場中，日本中西、印度 Harsha 市占率分別為 4.2%/2.7%，公司市占率預計為1.2%。同時，國內軸承保持架市場格局特征類似，分布較

26、為分散，公司2022 年在國內市占率約為 4.1%。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：2021-2029年全球軸承保持架市場規模年全球軸承保持架市場規模年年CAGR達達6.4%（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）圖表圖表12：2022年全球軸承保持架市場格局年全球軸承保持架市場格局來源：CareEdge Research，中泰證券研究所來源：金帝股份招股書，中泰證券研究所風電軸承保持架逐步轉向第三方獨立的保持架生產商風電軸承保持架逐步轉向第三方獨立的保持架生產商，格局相比整體軸承格局相比整體軸承保持架市場集中度有所提升保

27、持架市場集中度有所提升。風電軸承保持架由于尺寸較大、加工難度較高等特點，最初由制造風電軸承的廠商獨立完成生產?；诋a業鏈精細化分工、資源配置等因素，目前市場中少量的具備一定規模的、專門生產風電軸承保持架的公司相比軸承廠商自身的保持架部門具備優勢，風電軸承廠商已逐步轉向第三方獨立的保持架廠商進行采購。據金帝股份招股書，2022 年公司風電軸承保持架占我國市場份額約為 21%，占全球市場份額約為 10%，占比較高。2.2 下游對接全球龍頭軸承廠商，客戶資源深厚下游對接全球龍頭軸承廠商，客戶資源深厚公司與全球龍頭軸承廠商建立深度合作關系，在客戶結構公司與全球龍頭軸承廠商建立深度合作關系，在客戶結構/

28、銷售區域等方銷售區域等方面具有較高的深度和廣度面具有較高的深度和廣度。公司軸承保持架業務中前五大客戶包括全球八大軸承公司中跨國企業、國內知名軸承公司等，合作關系穩定且合作時間已超 10 年甚至 15 年以上，其中斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Scharffler）、恩斯克（NSK）三家廠商銷售占比較高。此外，公司產品也已外銷至韓國、德國、法國等國家。公司在國內外風電軸承保持架領域市場持續開拓公司在國內外風電軸承保持架領域市場持續開拓，樹立較好的口碑和品牌樹立較好的口碑和品牌形象。形象。國產化程度較高的風電變槳軸承，主要由天馬軸承、洛軸、瓦軸、新強聯等廠商占主導，其系公司變槳軸承保持架的直接銷售客戶

29、；國產化程度較低的風電齒輪箱軸承，主要由舍弗勒、斯凱孚、鐵姆肯等外資占主導，公司也已成為該等齒輪箱軸承廠商重要供應商。公司風電軸承保持架產品已通過下游客戶廣泛應用于 Vestas、金風科技、GE、遠景能源、西門子歌美颯、明陽智能、運達股份、三一重能等廠商的風電主機，產品工藝與質量獲得直接客戶與主機廠商的一致認可。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：公司軸承保持架業務主要大客戶為全公司軸承保持架業務主要大客戶為全球頭部軸承廠家球頭部軸承廠家圖表圖表14：公司軸承保持架業務前五大客戶結構公司軸承保持架業務前五大客戶結構來源：

30、GMI，中泰證券研究所；注：上述圖表為 2023 年全球軸承市場份額來源：金帝股份招股書，中泰證券研究所2.3 主軸及齒輪箱軸承產品加快放量，充分受益風電高景氣主軸及齒輪箱軸承產品加快放量，充分受益風電高景氣未來公司風電軸承保持架業務利潤快速增長的驅動因素在于：未來公司風電軸承保持架業務利潤快速增長的驅動因素在于：（1）主軸軸承保持架放量：風電終端需求高增+大兆瓦占比提升推動雙 TRB（單列圓錐軸承）結構需求增加+客戶逐步導入，主軸軸承有望實現放量，疊加主軸軸承單臺價值量更高，進一步推動公司業務量價齊升。（2）齒輪箱軸承保持架放量：精密沖壓鋼制齒輪箱保持架性價比優勢明顯，客戶導入速度加快。業績

31、回顧業績回顧：受益于下游風電需求發展受益于下游風電需求發展，公司風電軸承保持架收入整體呈增公司風電軸承保持架收入整體呈增長趨勢，且齒輪箱長趨勢，且齒輪箱/主軸保持架滲透提升。主軸保持架滲透提升。公司風電軸承保持架產品主要包括齒輪箱保持架、主軸保持架、偏航變槳保持架等。受益于下游風電裝機快速增長（除 2021 年搶裝退坡導致有所波動外），公司風電軸承保持架收入 2019-2023 年 CAGR 達 24%，2024 年前三季度收入達 1.7 億，同比+5%。同時，從產品結構來看，技術含量更高的齒輪箱軸承保持架占比快速提升并在 2022 年超越變槳保持架，主軸軸承保持架也在起量過程中。圖表圖表15

32、：公司風電軸承保持架銷量及增速（萬公司風電軸承保持架銷量及增速（萬件；件；%）圖表圖表16：公司風電軸承保持架收入及增速（億元；公司風電軸承保持架收入及增速（億元；%）來源：金帝股份招股書，公司公告，中泰證券研究所來源：金帝股份招股書，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分從行業終端需求來看從行業終端需求來看，風電風電高景氣周期開啟高景氣周期開啟。國內市場 2024 年風電招標市場超預期疊加海上風電建設節奏回暖奠定 2025 年風電裝機高增基礎，我們預計 2025 年國內風電新增并網裝機達 125GW，同比增幅

33、50%+；往后看，陸上風電大基地建設推進+分散式風電行動加快+老舊風場改造持續為國內陸上裝機增長賦能，海上及海外需求釋放進一步打開空間。圖表圖表17：2024年 國 內 風 電 整 機 商 中 標 量年 國 內 風 電 整 機 商 中 標 量 達達193GW（不含國際項目且不含框架招標）（不含國際項目且不含框架招標）圖表圖表18：海風遞延招標需求有望在海風遞延招標需求有望在2025年逐步兌現年逐步兌現來源：每日風電，中泰證券研究所來源：風芒能源等公眾號，國家能源局，中泰證券研究所大兆瓦風機占比快速提升大兆瓦風機占比快速提升，單單 SRB 向雙向雙 TRB 結構轉變趨勢明顯結構轉變趨勢明顯，單臺

34、主單臺主軸軸承用量增加。軸軸承用量增加。據風電頭條，2024 年國內陸風機組新增招標結構中 7MW 以上占比達 39%（其中 7-9MW 占比 25%、10-12MW 占比 14%），相比 2024年國內陸風機組新增裝機結構中 7MW 以上占比提升 22%。當機型功率變大，載荷隨之變大，單 SRB（調心滾子軸承）的使用將存在局限性，而雙 TRB（單列圓錐滾子軸承）結構形式通過內部主軸和外部與機架合為一體的包裹式設計，更具優異的復合承載能力，可有效提高傳動鏈剛度、保護齒輪箱穩定運行，成為 7MW 級以上大兆瓦機組的最優選擇。因此，隨著大兆瓦機組占比提升，雙 TRB 結構占比也將快速提升（根據 2

35、022 年風能雜志中的預測，3-5 年后 TRB 將占 80%，SRB 會縮減至 10%15%），那么單臺風機主軸軸承用量從 1 個轉為 2 個，進而帶動主軸軸承保持架單臺用量提升。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：2014-2024國內新增陸上和海上機組平均國內新增陸上和海上機組平均單機容量（單機容量（MW）圖表圖表20：國內陸上風電機組國內陸上風電機組7MW以上占比預計快以上占比預計快速提升速提升來源：CWEA，中泰證券研究所來源：風電頭條，CWEA，中泰證券研究所；注：容量占比持續進行工藝改造和升級持續進行工藝改

36、造和升級，構筑技術優勢護城河構筑技術優勢護城河，同時加快新產品客戶導同時加快新產品客戶導入，主軸軸承及齒輪箱軸承保持架有望實現快速出貨。入，主軸軸承及齒輪箱軸承保持架有望實現快速出貨。主軸軸承保持架，綜合采用多種工藝覆蓋客戶需求：2019 年，公司進入風電主軸軸承保持架領域；2020 年研發出沖壓成型工藝主軸軸承保持架，成本節約 20%、效率提升 50%；2022 年研發出復合工藝主軸軸承保持架，同時滿足機加工保持架的高精度要求和沖壓的高效率；2023 年研發出球墨鑄鐵保持架，形成較高的抗拉強度、硬度、耐磨性、減振性；2024 年成功下線中國最大風電主軸塑化 TRB，打破國外技術壁壘。生產的精

37、密沖壓鋼制齒輪箱軸承保持架更具性價比優勢，有望持續放量：風電行業齒輪箱保持架主要為銅制保持架和采用機加工工藝的鋼制保持架。公司則針對機組輕量化和大型化趨勢的需求，自主研發“精密沖壓鋼制齒輪箱軸承保持架”，該產品生產工序少、原材料成本低且耗材更少使得制造費用/材料成本更低，同時重量體積更小、載荷更大，因此相比銅保持架和機加工鋼制保持架，更具備成本和性能優勢。目前該產品實現批量生產與應用，后續將進一步放量。圖表圖表21：公司生產多種工藝的主軸軸承保持架滿足下游客戶需求公司生產多種工藝的主軸軸承保持架滿足下游客戶需求來源：公司招股書，公司公告，公司官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-

38、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：公司精密沖壓鋼制齒輪箱軸承保持架產品更具性價比優勢公司精密沖壓鋼制齒輪箱軸承保持架產品更具性價比優勢來源：金帝股份招股書審核問詢函的回復報告，中泰證券研究所3 汽車精密零部件汽車精密零部件：拓展整車廠客戶群，量產產品進入兌現期拓展整車廠客戶群，量產產品進入兌現期3.1 沖壓工藝同源與客戶資源協同，快速切入汽零領域沖壓工藝同源與客戶資源協同，快速切入汽零領域精密沖壓技術是公司主營業務和產品演變的主線精密沖壓技術是公司主營業務和產品演變的主線，汽車精密零部件與軸承汽車精密零部件與軸承保持架的生產在核心技術、生產工藝、客戶

39、資源等方面具有較高協同性保持架的生產在核心技術、生產工藝、客戶資源等方面具有較高協同性。從技術原理來看：公司主要軸承保持架和汽車精密零部件均利用安裝在壓力機上的沖壓模具對板材施加壓力，用沖模沿封閉曲線沖切，產生分離或塑性變形，得到所需形狀和尺寸的工件。從生產環節來看：（1）原材料均為板材，且兩類產品可共用部分型號的板材，兩類產品使用的部分生產設備可以共用；（2）均采用分離加工工序、成形加工工序，核心工藝存在共通性。從客戶資源來看：（1）部分下游客戶（如舍弗勒、斯凱孚、捷太格特、無錫華洋、寧波更大等）同時存在對軸承保持架和汽車零部件的需求，在業務開發過程中具有協同性；（2）部分汽車件客戶（如采埃

40、孚）采購軸承時，建議其軸承供應商使用公司的保持架；同時，部分軸承保持架客戶（如寧波更大）向其下游汽車領域客戶（如格特拉克、博世華域、采埃孚）推薦使用公司的汽車精密沖壓件產品。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：汽汽車精密零部件與軸承保持架車精密零部件與軸承保持架的生產具有較高協同性的生產具有較高協同性來源：金帝股份招股書審核問詢函的回復報告，中泰證券研究所為為滿足下游軸承客戶配套要求順勢切入汽零領域滿足下游軸承客戶配套要求順勢切入汽零領域，汽車精密零部件業務快汽車精密零部件業務快速成長。速成長。2015 年，公司根據下游

41、軸承客戶（汽車行業為軸承主要應用領域）的進一步配套需求，進入傳統汽車精密零部件產業，并深耕傳統汽車精密沖壓零部件中市場空間大的變速箱、發動機等領域；2016 年，公司成功開發新能源車電驅動系統精密零部件產品，并持續擴展細分產品和工藝技術，在鑄鋁轉子總成等方面形成突破。截止目前，公司汽車精密零部件業務形成（1）傳統汽車及混動汽車變速箱和發動機、（2）新能源汽車電驅動系統、（3）門鎖、安全、座椅等系統三大應用領域。得益于公司持續開拓新產品和新客戶以及新能源車需求增長，公司汽車精密零部件業務快速發展，2019-2023 年收入 CAGR 達 42%，2024 年前三季度實現收入3.9 億元，同比提升

42、 13%。圖表圖表24：公司汽車精密零部件業務體系公司汽車精密零部件業務體系圖表圖表25：公司汽車零部件業務收入及增速公司汽車零部件業務收入及增速（億元億元；%）汽車精密零部汽車精密零部件業務體系件業務體系細分細分具體產品具體產品傳統汽車傳動傳統汽車傳動系統系統變速箱零部件（如變速箱結合齒、離合器鋼片、油泵隔板等）、發動機零部件（如法蘭、鏈輪等）新能源車電機新能源車電機驅動系統驅動系統總成部件（如鋁轉子總成、碳纖維轉子總成、永磁轉子總成、定轉子總成等）、屏蔽板、過盈壓環等門鎖、安全、座椅等其他系統零部件門鎖、安全、座椅等其他系統零部件來源：公司招股書，公司公告，中泰證券研究所來源：公司招股書，

43、公司公告，中泰證券研究所；注：汽車動力系統包括傳統汽車傳統系統和新能源車電機驅動系統（2023 年起合并披露）公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.2 老客戶延展老客戶延展+新客戶導入，定轉子產品放量新客戶導入，定轉子產品放量公司已進入部分主流汽車供應商體系公司已進入部分主流汽車供應商體系，同時成為同時成為全球知名汽車零部件廠商全球知名汽車零部件廠商供應商。供應商。汽車精密沖壓零部件行業競爭較為充分，市場集中度相對較低。公司汽車零部件產品已基本覆蓋到精密沖壓件能夠應用的各個汽車細分系統中，產品線較豐富，截止 2023 年上市前，公司

44、已進入蔚來、長城汽車等主流汽車廠商供應體系，并為舍弗勒、斯凱孚、麥格納、翰昂、博澤、捷太格特、法雷奧、愛信、博格華納、采埃孚等知名汽車零部件廠商供貨。從傳統汽車變速箱領域來看從傳統汽車變速箱領域來看：公司的變速箱零部件產品已進入全球主要變速箱廠商（德國采埃孚、日本愛信、麥格納）的供應體系。從新能源車電驅動系統領域來看從新能源車電驅動系統領域來看：電驅動行業參與者主要是 1）具有全產業鏈研發及生產實力的整車商，生產的電驅動產品主要用于自身品牌，例如比亞迪、特斯拉、蔚來（蔚然動力）、長城（蜂巢傳動）等；2）傳統的海外汽車零部件巨頭，例如博格華納、法雷奧等；3）主營電驅動或其他技術同源切入電驅動賽道

45、的供應商，例如上海電驅動、英搏爾等。截止 2023 年，公司已進入蔚然動力、蜂巢傳動、法雷奧、博格華納等廠商的供應體系。圖表圖表26：2024年新能源車電驅動裝機市場格局年新能源車電驅動裝機市場格局圖表圖表27：公司公司汽車精密零部件汽車精密零部件業務前五大客戶結構業務前五大客戶結構來源：驅動視界，中泰證券研究所來源：金帝股份招股書，中泰證券研究所未來公司汽車精密零部件業務快速增長的驅動因素：未來公司汽車精密零部件業務快速增長的驅動因素：（1）變速箱領域：）變速箱領域：在新能源混動車輛切換過程中，積極拓展混動變速箱零部件客戶應用。截止 2024 年 H1，公司已開發系列產品，包括長城雙離合混動

46、 DHT 及 9HAT、豐田變速箱第五代混動、愛信第五代混動、比亞迪 DMi 混動、邦奇雙離合 DT2 海外項目，采埃孚 8HAT海外項目、柳州賽克 DHT150 混動、法雷奧扭力減振器、吉利混動、博格華納混動變速箱等零部件。（2）新能源車電驅動領域：）新能源車電驅動領域：定轉子產品形成新能源電驅動總成系列部件，在與蔚來、長城汽車等車廠保持緊密合作關系同時，逐步拓展其他整車廠商客戶群，加入比亞迪、理想、北汽、東風、豐田等汽車體系合作生態。截止 2024 年 10 月末，定轉子系列產品已有 63 個產品定點，且將應用到國內新勢力/傳統自主汽車品牌以及國際汽車品牌等合計達 16 個。產品放量態勢逐

47、步顯現，截止 2024 年前三季度，定轉子系列產品收入 0.72 億，同比+108%，單 24Q3 收入 0.42 億元，同比+150%，環比+128%。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：新能源車電驅動系統定轉子系列產品定點節奏加快新能源車電驅動系統定轉子系列產品定點節奏加快來源：公司公告，中泰證券研究所4 機器人：開發精沖柔輪初坯，錯位競爭助力國產替代機器人：開發精沖柔輪初坯，錯位競爭助力國產替代諧波減速器是人形機器人旋轉執行機構的核心部件諧波減速器是人形機器人旋轉執行機構的核心部件。精密減速器主要應用于人形機器人的

48、旋轉執行機構，通過降低轉速和提升扭矩，精準調節機器轉動角度。目前用在人形機器人中的減速器主要有諧波減速器、行星減速器和 RV 減速器，它們在應用場景和性能表現上各具特點。其中，諧波減速器主要應用于人形機器人小臂、腕部和手部，具有體積小、傳動比高、精密度高等優點，且使用的材料、體積及重量大幅度下降。圖表圖表29：人形機器人中精密減速器對比人形機器人中精密減速器對比來源：覓途咨詢2024 人形機器人產業鏈白皮書，中泰證券研究所人形機器人發展將成為諧波減速器未來核心的需求增長點。人形機器人發展將成為諧波減速器未來核心的需求增長點。據覓途咨詢，2030 年國內諧波減速器市場（不含人形機器人）達 59

49、億元。同時，隨著人形機器人加速量產，預計到 2034 年國內人形機器人市場銷售量有望超100 萬臺，假設單臺機器人中諧波減速器用量為 20 個、單個價格為 1500元，則人形機器人將為國內諧波減速器市場帶來超 300 億元增量空間。國內諧波減速機市場主要由外資主導國內諧波減速機市場主要由外資主導，優秀國產品牌正在逐步替代優秀國產品牌正在逐步替代。目前國內諧波減速機市場集中度較高，日本企業哈默納科在 2023 年市場占有率達 40%。同時，國內優秀諧波減速器廠商也在加速崛起，目前國內大約公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分有 30 余家

50、諧波減速器本土廠商，其中綠的諧波 2023 年市占率已達 18%，諧波減速器國產替代進程有望加快。圖表圖表30：國內諧波減速器市場未來空間（億人民國內諧波減速器市場未來空間（億人民幣）幣）圖表圖表31：國內諧波減速器市場格局（國內諧波減速器市場格局（2023年）年）來源：覓途咨詢2024 人形機器人產業鏈白皮書、高工機器人產業研究院，中泰證券研究所測算來源：覓途咨詢2024 人形機器人產業鏈白皮書，中泰證券研究所諧波減速器主要諧波減速器主要由波發生器由波發生器、柔輪和剛輪等三個核心部件組成柔輪和剛輪等三個核心部件組成。其工作原理為：波發生器通常連接輸入軸，柔輪連接輸出軸，剛輪固定。當波發生器旋

51、轉時，它會迫使柔輪發生彈性變形，與剛輪嚙合，齒輪差動將電機的高速轉動轉化為關節的低速大扭矩輸出，同時因多齒嚙合實現零間隙和精準控制，進而完成高難度減速動作。其運行起來非常平穩，能滿足精確調整機器人關節轉動的需求。柔輪是柔輪是帶有外齒圈的柔性薄壁彈性體零件帶有外齒圈的柔性薄壁彈性體零件，成本占比較高成本占比較高，且對疲勞強度且對疲勞強度要求高要求高。在工作中，柔輪受波發生器和外部載荷雙重作用，處于循環彈性變形狀態，既承受彎曲應力，又承受扭轉應力，易發生疲勞失效。據論文機器人用諧波減速器關鍵部件柔輪的材料及制備研究，由疲勞斷裂導致的柔輪失效是諧波減速器失效的主要形式，占總失效形式的 60%。因此，

52、柔輪是諧波減速器中技術壁壘最高的零件，其壽命直接決定諧波減速器的壽命。柔輪材料與工藝成為國內廠商突破關鍵。柔輪材料與工藝成為國內廠商突破關鍵。在材料方面在材料方面：國內外材料選擇趨同但合金元素含量以及純度存在較大國內外材料選擇趨同但合金元素含量以及純度存在較大差異差異，使得產品在高負載下易疲勞磨損使得產品在高負載下易疲勞磨損，難以滿足高端需求難以滿足高端需求，目前柔目前柔輪材料主要依賴國外進口特種鋼材。輪材料主要依賴國外進口特種鋼材。國內外主流的柔輪材料基本為40Cr 合金鋼（如 40CrMoNiA 等）。但是我國的合金元素 Ni、Cr 和Mo 整體偏低，影響材料的淬透性，同時由于國產原材料在

53、雜質和夾雜物控制上仍有較多不足，因此部分國內企業選擇進口日本原材料，配以自己的制造工藝。在工藝方面在工藝方面：柔輪加工工藝最為復雜柔輪加工工藝最為復雜，主要涉及成型工藝主要涉及成型工藝、熱處理工熱處理工藝和制齒工藝藝和制齒工藝，其中成型工藝和熱處理工藝國內外差距較大其中成型工藝和熱處理工藝國內外差距較大。國內企業在柔輪熱處理中主要關注硬度，而忽視回火過程中可能出現的脆性問題。熱處理工藝下國產柔輪的晶粒尺寸與日本柔輪相比更為粗大，且均勻性較差、穩定性較差。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：諧波減速器的核心部件構成諧波減速

54、器的核心部件構成圖表圖表33：國產失效柔輪顯微組織晶粒尺寸較大國產失效柔輪顯微組織晶粒尺寸較大來源：軸承雜志社，中泰證券研究所來源：論文諧波減速器柔輪與柔性軸承斷裂失效分析，中泰證券研究所當前，公司利用當前，公司利用精密沖壓精密沖壓技術開發技術開發柔輪初坯產品柔輪初坯產品，具備以下優勢：，具備以下優勢：（1）實現進口原料替代：）實現進口原料替代：當前市場大部分材料選用日本進口棒料鍛造使用到人形機器人諧波柔輪，公司則聯合鋼廠、精沖材料二次加工壓延廠商共同開發板材方式替代日本進口料。（2）精沖工藝替代鍛造工藝，進一步實現降本增效：）精沖工藝替代鍛造工藝，進一步實現降本增效：目前柔輪初坯主要應用工藝

55、為鍛造工藝，其步驟為“棒料切斷正火（加熱）鍛造粗車熱處理精車加工”，而公司采用的精沖工藝步驟為“卷料開卷校平+精沖熱處理精車加工”，工序明顯減少，材料利用率提升，機加工及人工成本降低，且生產效率進一步提高。展望未來，公司有望憑借模具設計能力、裝備開發能力、技術研發能力展望未來，公司有望憑借模具設計能力、裝備開發能力、技術研發能力、分析檢測能力等核心競爭優勢分析檢測能力等核心競爭優勢，加快精沖柔輪初坯產品研發加快精沖柔輪初坯產品研發、測試測試、市場市場導入節奏并在第二階段啟動柔輪成品研制，在諧波減速器需求高增導入節奏并在第二階段啟動柔輪成品研制，在諧波減速器需求高增+減速減速器全產業鏈國產化背景

56、下實現放量，貢獻公司未來業績增長新極點。器全產業鏈國產化背景下實現放量，貢獻公司未來業績增長新極點。5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1 盈利預測盈利預測軸承保持架業務軸承保持架業務：（1）風電軸承保持架：據公司公告，24 前三季度收入為 1.7 億元，同比增速 5%。展望后續，25 年我們預計風電新增裝機需求增速較高，疊加公司主軸軸承/齒輪箱軸承保持架產品加速導入放量，預計風電軸承保持架收入快速增長。對此，我們假設 24-26 年風電軸承保持架收入增速分別為 15%/60%/30%。同時，假設毛利率 24-26 年均為 57%。（2）其他行業保持架：下游應用行業眾多，包括汽車工業、

57、家用電器、機床工業等領域。預計收入相對平穩增長，假設 24-26 年其他行業保持架收入增速均為 10%，毛利率均為 31%。汽車精密零部件業務汽車精密零部件業務：（1）汽車動力系統：包括傳統汽車及混動汽車變速箱和發動機、新能源汽車電驅動系統領域。隨著新能源車混動切換背景下變速箱產品放量，以及定轉子系列產品定點量高增，預計逐步在25-26 年兌現收入。對此，我們假設 24-26 年汽車動力系統產品收入增速分別為 15%/70%/40%。同時，近幾年受新老產品迭代影響毛利率有所下滑，隨著新客戶及產品加快導入，毛利率預計有所修復。假設 24-26年汽車動力系統產品毛利率分別為 25%/26%/26%

58、。（2）門鎖、安全、座椅等其他系統：據公司公告，24 年前三季度收入為 0.8 億元，同比增公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分速 13%，預計后續保持穩定增長。假設該業務收入增速均為 13%，毛利率均為 29%。軸承配件業務：軸承配件業務：參考歷年收入和毛利率水平，我們假設軸承配件業務24-26 年收入增速均為 5%，毛利率均為 21%。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 24-26 年分別實現營業收入 12.7/17.6/22.2 億元，公司 24-26 年分別實現歸母凈利潤 1.1/1.9/2.4億元，同比分別-19%/+

59、76%/+26%，對應 PE 分別為 44.7/25.4/20.2 倍。圖表圖表34：公司業務盈利拆分（單位：億元）公司業務盈利拆分（單位：億元）板塊板塊業務業務2022A2023A2024E2025E2026E軸承保持器業務風電行業保持架收入1.781.862.143.434.45YoY29%4%15%60%30%成本0.700.800.921.471.92毛利率60.5%57.3%57.0%57.0%57.0%其他行業保持架收入3.403.253.573.934.32YoY1%-4%10%10%10%成本2.362.232.452.702.97毛利率30.5%31.3%31.3%31.3%

60、31.3%汽車精密零部件汽車動力系統收入3.483.724.287.2710.18YoY39.6%6.8%15.0%70.0%40.0%成本2.462.613.215.387.53毛利率29.5%29.9%25.0%26.0%26.0%門鎖、安全、座椅等其他系統收入0.790.961.091.231.39YoY80.9%22.5%13.0%13.0%13.0%成本0.570.680.770.870.99毛利率28.0%29.0%29.0%29.0%29.0%軸承配件收入0.320.320.330.340.36YoY5.6%5.6%2.5%5.0%5.0%成本0.250.250.250.270.

61、28毛利率20.1%20.1%22.7%21.0%21.0%其他收入1.211.251.311.371.44YoY2.1%3.1%5.0%5.0%5.0%成本1.051.031.111.171.23毛利率13.6%17.4%15.0%15.0%15.0%合計收入10.9711.3612.7317.5922.16YoY20.0%3.6%12.0%38.2%26.0%成本7.387.608.7411.8814.93毛利率32.7%33.1%31.4%32.5%32.7%來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所5.2 投資建議投資建議可比公司方面，我們選擇主營業務為軸承上游零部件的企業力星股份、金沃

62、股份和五洲新春，主營業務為汽車零部件的業務精鍛科技、英搏爾。我們預計公司 24-26 年分別實現營業收入 12.7/17.6/22.2 億元，公司24-26 年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤 1.1/1.9/2.4 億 元，同 比 分 別-19%/+76%/+26%，對應 PE 分別為 44.7/25.4/20.2 倍。公司風電軸承公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分保持架+新能源電驅動系統定轉子產品有望實現放量，貢獻業績基本盤；同時，創新性開發諧波減速器柔輪初坯產品，以材料進口替代+精沖工藝替代助力諧波減速器產業鏈國產化，進一

63、步打開業績成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表35：可比公司可比公司2023-2026年盈利及估值對比（億元）年盈利及估值對比（億元）公司名稱公司名稱歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy2023-2026凈利潤凈利潤CAGR預期預期 PE20232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E力星股份0.600.841.301.8340%55%41%45%47.6730.8121.88金沃股份0.380.260.661.25-31%153%89%49%130.3976.2140.40五洲新春1.381.351.912.38-2%4

64、2%24%20%89.0162.8150.52精鍛科技2.381.602.573.22-33%61%25%11%26.8822.6918.09英搏爾0.820.831.282.100%55%64%37%91.6759.0536.10平均值1.110.971.542.15-12%58%39%25%77.1350.3233.40金帝股份金帝股份1.321.071.872.36-19%76%26%21%44.6625.4320.20來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所注：當前股價選擇 2025 年 4 月 19 日收盤價；其他公司均采用 Wind 一致預期；金沃股份、精鍛科技已出 2024 年報

65、，其凈利潤及 PE 為實際值風險提示風險提示風電行業需求風電行業需求不及不及波動風險波動風險。如果受外部因素影響，風電行業裝機需求仍然不及預期，會使得上游零部件環節出貨不及預期，進而造成公司利潤面臨擠壓。新能源汽車行業波動風險新能源汽車行業波動風險。新能源汽車市場在快速發展的同時，市場競爭也日趨激烈。目前新能源車品牌種類繁多，部分汽車品牌市場占有率處于快速的動態變化中。因此在短期內，存在公司部分客戶車型的銷量出現較大波動，從而引發零部件需求量的變化，造成公司作為上游零部件供應商的業績存在波動風險。此外，若公司在產品換代和技術更新方面無法及時與客戶保持同步，亦將面臨較大的市場競爭壓力，導致業績下

66、滑的風險。主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險。公司產品的主要原材料為鋼材、鋁材等金屬材料，如果未來原材料價格大幅波動，而公司不能將原材料價格波動導致的影響及時傳導到下游市場，將會對公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影響。市場空間與市場空間與行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。文中行業規模的測算是基于一定假設為前提的，若后期未能達到假設條件，則存在行業規模測算與實際存在偏差的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預

67、測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金5876579081,144營業收入營業收入1,1361,2731,7592,216應收票據39436076營業成本7608741,1881,493應收賬款385432596752稅金及附加11121721預付賬款24283847銷售費用22253544存貨343394536674管理費用112125173218合同資產0000研發費用8899137172其他流動資產502508531552財務費用67-8-2流動資產合計1,8802,06

68、22,6693,244信用減值損失-3-4-4-3其他長期投資0000資產減值損失-11-13-14-13長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產711723745773投資收益-100-1在建工程112192262322其他收益32101720無形資產124133142149營業利潤營業利潤153124217274其他非流動資產94949494營業外收入1000非流動資產合計1,0421,1431,2431,339營業外支出0000資產合計資產合計2,9213,2063,9124,583利潤總額利潤總額154124217274短期借款43236466779所得稅17142431應

69、付票據78125168193凈利潤凈利潤137110193243應付賬款193222301379少數股東損益4368預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤132107187236合同負債981115NOPLAT142116186242其他應付款2222EPS（攤?。?.600.490.851.08一年內到期的非流動負債5151200200其他流動負債115128170211主要財務比率主要財務比率流動負債合計4917731,3181,779會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款133133133133成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率3.6%12.0%3

70、8.2%26.0%其他非流動負債159159159159EBIT 增長率11.6%-18.4%60.5%29.8%非流動負債合計293293293293歸母公司凈利潤增長率4.8%-19.5%75.6%25.9%負債合計負債合計7841,0651,6112,071獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,1322,1312,2862,489毛利率33.1%31.4%32.5%32.7%少數股東權益691523凈利率12.0%8.6%11.0%11.0%所有者權益合計所有者權益合計2,1372,1402,3012,512ROE6.2%5.0%8.1%9.4%負債和股東權益負債和股東權益2,9213

71、,2063,9124,583ROIC8.0%6.0%7.7%8.4%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率26.8%33.2%41.2%45.2%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比18.1%27.1%41.7%50.6%經營活動現金流經營活動現金流101195101159流動比率3.82.72.01.8現金收益231218289348速動比率3.12.21.61.4存貨影響-59-51-142-138營運能力營運能力經營性應收影響6-41-177-168總資產周轉率0.40.40.40.5經營性應付影響-1875123102應收賬款周轉天數1161161051

72、09其他影響-60-6913應付賬款周轉天數83857982投資活動現金流投資活動現金流-575-203-204-205存貨周轉天數149152141146資本支出-220-203-203-203每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.600.490.851.08其他長期資產變化-3550-1-2每股經營現金流0.460.890.460.73融資活動現金流融資活動現金流89979354282每股凈資產9.739.7310.4311.36借款增加-150194379312估值比率估值比率股利及利息支付-12-56-56-67P/E36452520股東融資1,117000P/B22

73、22其他影響-56-593137EV/EBITDA27282117來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 61

74、2 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國

75、證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不

76、構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。