工業行業專題研究：軸承行業長坡厚雪結構景氣-220228（17頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 工業工業 軸承行業：長坡厚雪，結構景氣軸承行業：長坡厚雪，結構景氣 華泰研究華泰研究 機械設備機械設備 增持增持 ( (維持維持) ) 通用機械通用機械 增持增持 ( (維持維持) ) 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 2 月 28 日中國內地 專題研究專題研究 軸承軸承行業長坡厚雪， 順應趨勢尋找行業長坡厚雪， 順應趨勢尋找產業鏈轉移及風電行業等產業鏈轉移及風電行業等結構性受益標的結構性受益標的 軸承產業擁有 100 多年歷史，是較為成熟的行業，全球市場增長穩定。我們認為，梳理軸

2、承行業的投資機會應順應行業大趨勢尋找結構性增量，主要有兩個方面：1）受益于產業鏈向中國轉移及軸承企業更成熟的專業化分工，國內零部件企業有望承接更大的行業蛋糕和更高的銷售產品價值量， 建議關注具備成本優勢的本土零部件企業；2）受益于例如風電、新能源汽車等細分下游快速擴容及中高端產品國產替代， 本土領先軸承企業有望迎來國產替代的歷史窗口期。 軸承是大工業制造的關節，軸承是大工業制造的關節，下游分布較為分散下游分布較為分散 軸承指支持旋轉軸或其他運動體的機械基礎件， 用于承受軸與其他軸內零部件運作過程中產生的載荷以及降低機械旋轉體的摩擦系數。 下游應用領域廣泛，以汽車領域占比最高。2020 年軸承應

3、用領域占比最高的前三個領域分別為汽車、家用電器以及電機，分別占比為 37.4%、12.4%、10.6%。 全球市場集中度較高，國內產業大而不強全球市場集中度較高，國內產業大而不強 據 Grand View Research，2020 年全球軸承市場規模達 1187 億美元，并有望保持 8.5%的復合增速至 2028 年。世界八大軸承企業包括斯凱孚、舍弗勒、恩斯克、捷太格特、恩梯恩、鐵姆肯、日本美蓓亞、不二越，據頭豹研究院，2020 年這八家軸承企業在國際軸承市場的占有率合計達到 70.7%，成壟斷態勢。2020 年，我國軸承行業營業收入達到 1,930 億元，占全球規模的 25%。但我國軸承制

4、造仍以中低端為主，軸承出口單價顯著低于進口單價。 趨勢一：專業化分工趨勢一：專業化分工+ +產業鏈轉移，看好本土具備成本優勢的零部件企業產業鏈轉移，看好本土具備成本優勢的零部件企業 軸承產業重要行業趨勢：1）利潤端壓力及外部環境的不確定性增加，促使軸承廠外包更多生產工序。 更為徹底的專業化分工能使軸承廠專注于軸承設計端的核心壁壘，提升其靈活響應客戶需求的能力，同時降低重資產投入的風險；2）受益于國內工藝水平及勞動力素質的提升，軸承產業鏈有望逐步轉移至我國。在此趨勢下，產業鏈轉移有望擴大國內軸承產業鏈蛋糕，軸承行業的專業化分工有望使零部件企業承接更多的加工工序， 提升產品附加值及盈利水平，因此建

5、議關注本土具備成本優勢的軸承零部件企業，相關主要環節有套圈、滾動體等。 趨勢二：風電行業擴容趨勢二：風電行業擴容+進口替代，看好向高端軸承突破的本土軸承龍頭進口替代，看好向高端軸承突破的本土軸承龍頭 政策助推， “十四五”年均風電新增裝機量有望超 50GW，風機軸承空間有望持續擴容，且風機大型化有望提升軸承單品價值量。據我們測算，十四五期間單年風電軸承市場規模有望超 100 億元。偏航變槳軸承國產化率已較高，3WM 以上主軸軸承仍主要被外資壟斷。在風電主軸供不應求、海外品牌風電軸承產能有限的情況下，國產品牌中已有小批量大兆瓦（大于 5MW）機型在明陽智能、東方電氣等樣機試用，本土領先企業有望迎

6、來國產替代的歷史窗口期。 風險提示：市場競爭加劇、產業鏈轉移進度不及預期、軸承廠工序外包進度不及預期、風電行業景氣度不及預期、高端軸承國產化進度不及預期。 (17)(7)31222Mar-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)機械設備通用機械滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 工業工業 正文目錄正文目錄 軸承，機械的關節軸承，機械的關節 . 3 基本原理：軸承是大工業制造的關節 . 3 產業分布：臨需而建，美/日/歐/中為目前主要制造基地 . 4 下游應用：分布較為分散，汽車占比最高 . 5 全球市場集中度較高，國內軸承產業全球市場集中度較高，

7、國內軸承產業大而不強大而不強 . 8 市場規模：軸承市場全球千億美金規模，市場容量大 . 8 競爭格局：集中度高，全球八大家占主導地位. 9 承接轉移零部件產業欣欣向榮，國產替代下游有望逐個擊破承接轉移零部件產業欣欣向榮，國產替代下游有望逐個擊破 . 11 趨勢一：軸承行業專業化分工及產業鏈轉移是大勢所趨 . 11 趨勢二：本土企業有望突破中高端軸承，風電軸承替代正當時 . 13 產業鏈相關公司梳理產業鏈相關公司梳理 . 17 風險提示. 17 dVaXMBiXlXaZwVmNnMpP8OaO7NmOmMpNoMeRnNnOiNoOqR8OnMoOuOpPyRMYoOrQ 免責聲明和披露以及分

8、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 工業工業 軸承，機械的關節軸承，機械的關節 基本原理：軸承是大工業制造的關節基本原理：軸承是大工業制造的關節 軸承指支持旋轉軸或其他運動體的機械基礎件軸承指支持旋轉軸或其他運動體的機械基礎件，用于承受軸與其他軸內零部件運作過程中產生的載荷以及降低機械旋轉體的摩擦系數的零部件，可對機械設備的運行性能與質量等方面產生較大影響?；窘Y構通常由內圈、外圈、滾動體、保持架、密封件和油脂組成。 圖表圖表1： 軸承內零部件示意圖軸承內零部件示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 套圈是軸承中價值量最高的配件。套圈是軸承中價值量最高的配件。內圈和外圈統稱為軸承

9、套圈，是具有滾道的環形零件。其中內圈通常固定在軸頸上，內圈與軸一起旋轉。內圈外表面上有供鋼球或滾子滾動的溝槽，稱為內溝或內滾道。外圈通常固定在軸承座或機器的殼體上，起支撐滾動體的作用；外圈內表面上也有供鋼球或滾子滾動的溝槽，稱為內溝或內滾道。軸承套圈占成品軸承成本的 35%。對于滾動體，每套軸承都配有一組或幾組滾動體，裝在內圈和外圈之間；滾動體是承受負荷的零件， 其形狀、 大小和數量決定了軸承承受載荷的能力和高速運轉的性能。保持架將軸承中的滾動體均勻地相互隔開，使每個滾動體在內圈和外圈之間正常滾動。滾動體占成品軸承成本的 10%。油脂用于減少機械摩擦，起潤滑和密封作用，同時也作用于金屬表面，起

10、到填充空隙和防銹的作用。防塵蓋通常由薄金屬沖壓而成，固定在軸承的一個套圈或墊圈上，遮住軸承內部空間。 圖表圖表2： 2020 年年軸承零部件成本占比軸承零部件成本占比 圖表圖表3： 軸承工作原理示意圖軸承工作原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：捷太格特官網，華泰研究 根據摩擦性質的不同，軸承可分為滾動軸承和滑動軸承。根據摩擦性質的不同，軸承可分為滾動軸承和滑動軸承。其中，滾動軸承是軸承工業的主要產品。滾動軸承一般由內圈、外圈、滾動體、保持架、密封件和油脂組成：內圈裝在軸徑上，與軸一起轉動；外圈裝在機座的軸承孔內，一般不轉動；內外圈上設置有滾道，當內外圈之間相對旋轉時，滾動

11、體沿著滾道滾動；保持架使滾動體均勻分布在滾道上，減少滾動體之間的碰撞和磨損?；瑒虞S承通常由軸承體、軸瓦及軸承襯、潤滑及密封裝置等部分組成?；瑒虞S承工作平穩，基本沒有噪音，回轉精度和承載能力均較高?；瑒虞S承適用于高速、高精度、重載的場合（如汽輪發電機、水輪發電機、機床） ，極大型的、極微型的、動載荷的場合（如軋鋼機）等。 套圈35.00%滾動體10.00%其他（油脂、保持架、密封件等）55.00% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 工業工業 圖表圖表4： 軸承產品分類圖軸承產品分類圖 資料來源：頭豹產業研究院，華泰研究 產業分布：臨需而建，美產業分布：臨需而建，美

12、/日日/歐歐/中為目前主要制造基地中為目前主要制造基地 軸承產業軸承產業全球范圍內已形成由瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷全球范圍內已形成由瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷競爭的態勢。競爭的態勢。 八大家在全球范圍內均設有制造基地， 就近服務當地及區域內的制造業生產。據頭豹研究院，2020 年亞洲占全球軸承消費量的 50%。相應的，亞洲具備八大家較多的制造基地，其中，日本和中國均擁有全部八大家的主要制造基地。另外，東南亞及印度也擁有一個或多個巨頭軸承制造基地。 圖表圖表5： 全球軸承八大家主要制造基地分布圖全球軸承八大家主要制造基地分布圖 資料來源：八大

13、家公司年報，谷歌地圖，華泰研究 圖表圖表6： 2020 全球不同地區軸承消費量占比情況全球不同地區軸承消費量占比情況 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 50%25%20%5%0%10%20%30%40%50%60%亞洲歐洲北美洲其他地區2020全球各市場軸承需求占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 工業工業 國內國內經過多年的發展，經過多年的發展，主要形成了主要形成了遼寧遼寧瓦房店瓦房店、河南、河南洛陽洛陽、江蘇、江蘇、浙江東部和山東聊城五浙江東部和山東聊城五個軸承產業集群個軸承產業集群。依托各個地域不同的產業稟賦，北方以重工業為主，南方以汽車生產和輕工業為主，

14、每個軸承產業集群存在不同的優勢產品。北方以生產大型軸承為主，南方以生產中小型軸承為主，而山東依托其優越的地理位置，是我國最大的軸承貿易基地。 圖表圖表7： 國內軸承產業集群分布圖國內軸承產業集群分布圖 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，華泰研究 我國具備較為完善的軸承產業鏈資源。我國具備較為完善的軸承產業鏈資源。軸承制造產業的上游主要是軸承鋼、改性塑料、工業陶瓷等原材料，及軸承的主要零部件。下游應用主要涉及汽車、風電、重型機械、家電、電機、工程機械等行業，涉及制造業的各個方面。我國在軸承產業鏈的各個環節都有較為完善的布局。強大而豐富的下游支撐起軸承行業的穩定需求。 圖表圖表8： 軸承產業鏈相

15、關上下游公司梳理軸承產業鏈相關上下游公司梳理 資料來源：Wind，華泰研究 下游應用：分布較為分散，汽車占比最高下游應用：分布較為分散，汽車占比最高 軸承產業下游應用領域廣泛，以汽車領域占比最高。軸承產業下游應用領域廣泛，以汽車領域占比最高。以國內市場情況來看，軸承下游廣泛應用于工業自動化、高端裝備、機器人、汽車制造等領域。2020 年軸承應用領域占比最高 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 工業工業 圖表圖表9： 2020 年中國軸承產業下游應用占比情況年中國軸承產業下游應用占比情況 資料來源：頭豹產業研究院，華泰研究 不同行業對軸承精度的要求存在差異。不同行業

16、對軸承精度的要求存在差異。軸承的精度包括尺寸精度和旋轉精度，軸承的公差等級主要根據軸對支撐的旋轉精度要求來確定的。 0 級表示在旋轉精度大于 10m 的一般軸承系中，應用十分廣泛，如普通機床的變速機構、進給機構、汽車、拖拉機的變速機構，普通電機、 水泵及農業機械等一般通用機械的旋轉機構中。6、5 級表示旋轉精度在 5-10m或轉速較高的精密軸承系中，如普通車床所用軸承（前支撐用 5 級，后支撐用 6 級）較精密的儀器、 儀表以及精密儀器、 儀表， 和精密的旋轉機構。 4、 2 級表示在旋轉精度小于 5m或轉速很高的超精密儀器中，例如精密坐標鏜床，精密磨床的齒輪系統，精密儀器、儀表以及高速攝像機

17、的等精密系統。 圖表圖表10： 不同國家軸承精度等級分類對照不同國家軸承精度等級分類對照 國別國別 標準號標準號 精度等級精度等級 中國 CHINA GB307 0（G） 6（E） 5（D） 4（C） 2（B） ISO ISO492 0 6 5 4 2 德國 GERMANY DIN 620/2 P0 P6 P5 P4 P2 美國 USA ANSI B3.14 ABEC1 ABEC3 ABEC5 ABEC7 ABEC9 資料來源：NSK 官網，華泰研究 汽車行業是軸承下游較大汽車行業是軸承下游較大的應用之一。的應用之一。汽車中使用到軸承的部位主要是輪轂、變速箱、差速器、發動機等等。發動機內軸承主

18、要包括發動機球軸承、冷凝風扇、汽車水泵軸連軸承、發動機搖臂用滾針軸承、汽車發電機軸承、車用風冷風扇軸承等。輪轂軸承的主要作用是承重和為輪轂的轉動提供精確引導，變速箱軸承主要作用是提供支撐和承擔徑向載荷。一臺汽車內一般包括 4 套輪轂軸承、 4 套差速器軸承， 變速箱軸承和發動機軸承視不同動力的車型而定，燃油車里軸承的數量相比純電動車要多。 圖表圖表11： 汽車內部軸承結構示意圖汽車內部軸承結構示意圖 資料來源：捷太格特官網，華泰研究 汽車37.40%家用電器12.40%電機10.60%風電5.80%紡織機5.30%拖拉機2.20%工程機械2.00%礦山機械0.40%其他23.90% 免責聲明和

19、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 工業工業 隨著風電行業的蓬勃發展及風機的大型化，隨著風電行業的蓬勃發展及風機的大型化，風電軸承風電軸承尺寸要求逐步增大，需求逐步提升。尺寸要求逐步增大，需求逐步提升。風機上的軸承根據應用場景主要分為四部分： （1）主軸軸承； （2）偏航變槳軸承，偏航軸承位于塔筒的頂端， 幫助控制調整機艙面對主風面的位置， 變槳軸承位于每個葉片的根部，幫助根據風速調整槳葉角度，一臺風機需要一套偏航三套變槳，軸承對實現可靠旋轉至關重要； （3）發電機軸承； （4）齒輪箱軸承（雙饋式風機） 。隨著風機大型化，軸承尺寸也隨之需要更大型化，對制造能力提出更高的要求

20、。 圖表圖表12： 風電軸承結構示意圖風電軸承結構示意圖 資料來源：Windpower Engineering & Development，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 工業工業 全球市場集中度較高，國內軸承產業大而不強全球市場集中度較高，國內軸承產業大而不強 市場規模：軸承市場全球千億美金規模，市場容量大市場規模：軸承市場全球千億美金規模，市場容量大 軸承行業市場容量大，產品種類多樣軸承行業市場容量大，產品種類多樣，滲透于各行各業，滲透于各行各業。據 Grand View Research，2020年全球軸承市場規模達 1187 億美元，并有望保

21、持 8.5%的復合增速至 2028 年。2020 年，我國軸承行業營業收入達到 1,930 億元，占全球規模的 25%。全世界已生產軸承品種 5 萬種以上，規格多達 15 萬種以上。最小的軸承內徑小到 0.15-1.0 毫米，重量為 0.003 克，最大的軸承外徑達 40 米，重 340 噸。 圖表圖表13： 2020-2028E 全球軸承市場規模全球軸承市場規模 圖表圖表14： 2009-2020 年中國軸承行業營業收入及同比增速年中國軸承行業營業收入及同比增速 資料來源：Grand View Research，華泰研究 資料來源：金沃股份招股說明書，華泰研究 2017-2020 年年中國軸

22、承進出口均價差異在逐步縮小中國軸承進出口均價差異在逐步縮小。由于中國國內加工技術的不斷升級和完善，國內軸承制造正由中低端向中高端逐步爬升，2017 年-2020 年間，以較為常見的深溝球滾珠軸承和滾針軸承為例，其進出口單價差距在逐步縮小。2021 年出現差距拉大的情況或主要系海運費大幅提升導致進口成本提升，因此進口均價顯著提升。出口部分以 FOB出關價計算，因此未有大幅變化。 圖表圖表15： 2016-2020 年中國軸承進出口單價年中國軸承進出口單價 圖表圖表16： 2017-2020 年中國軸承產量及銷量年中國軸承產量及銷量 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 20

23、17-2020 年國內軸承產銷量大體保持平穩年國內軸承產銷量大體保持平穩。軸承行業需求主要跟隨整體制造業需求波動，長期趨勢穩步向上。2017-2020 年國內軸承銷量穩步增長，考慮到 2020 年受疫情影響，國內軸承銷量略有下滑。 05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028ECAGR = 8.5%全球軸承市場規模（億美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002009201020112012201320142015201620172

24、01820192020營業收入增長率(億元)0.00.10.20.30.40.50.60.720172018201920202021美元/件進口均價:深溝球滾珠軸承出口均價:深溝球滾珠軸承進口均價:滾針軸承出口均價:滾針軸承174 176 199 192 2102151961980501001502002502017201820192020軸承銷量軸承產量(億套) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 工業工業 競爭格局：集中度高，全球八大家占主導地位競爭格局：集中度高，全球八大家占主導地位 全球軸承市場集中度較高，由八大家壟斷，競爭格局全球軸承市場集中度較高，由八

25、大家壟斷，競爭格局較為較為穩定。穩定。在全球范圍內，軸承行業經過多年產業競爭后，形成由瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷競爭的態勢。 世界八大軸承企業包括斯凱孚 （SKF） 、 舍弗勒 （Schaeffler） 、 恩斯克 （NSK） 、捷太格特（JTEKT） 、恩梯恩（NTN） 、鐵姆肯（TIMKEN） 、日本美蓓亞（NMB: 6479 JP） 、不二越（NACHI: 6474 JP） ，據頭豹研究院，2020 年這八家軸承企業在國際軸承市場的市場占有率合計達到 70%，成壟斷態勢。 圖表圖表17： 2020 年全球軸承企業市場份額情況年全球軸承企業市場份額情況 資料來源：

26、頭豹產業研究院，華泰研究 汽車軸承仍主要由海外巨頭壟斷，汽車軸承仍主要由海外巨頭壟斷，風電軸承風電軸承國產替代進行中。國產替代進行中。分行業應用來看，在中高端軸承上海外巨頭的壟斷更為明顯。汽車軸承目前主要被全球八大家所壟斷，國內如蘇州軸承廠、瓦軸等國產廠商有承接部分品牌 1-2 個車款的部分部位的軸承制造需求。風電 3MW以上機型的主軸軸承大部分仍依賴進口，主要是羅特艾德（未上市） 、SKF、FAG 等知名品牌。但 3MW 以下機型以基本實現了國產化。偏航變槳軸承也基本實現了國產化，而齒輪箱軸承還未實現國產化。 圖表圖表18： 2015-2020 年軸承八大家營收情況年軸承八大家營收情況 圖表

27、圖表19： 2017-2020 年國內主要軸承公司營收情況年國內主要軸承公司營收情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 中國20.00%八大家70.00%其他10.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201520162017201820192020舍弗勒斯凱孚恩斯克捷太格特恩梯恩鐵姆肯日本美蓓亞不二越(百萬美元)05101520252017201820192020億元x 10000長盛軸承國機精工南方軸承新強聯ST天馬 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10

28、工業工業 受益于國內受益于國內的工程師紅利的工程師紅利/較低的人力成本及成熟的產業鏈配套，國內主要軸承公司毛利率較低的人力成本及成熟的產業鏈配套，國內主要軸承公司毛利率水平大體高于全球巨頭。水平大體高于全球巨頭。 2018-2020 年全球八大家軸承公司的毛利率水平基本處于 10%-30%之間，而同時期國內軸承上市公司的毛利率水平普遍處于 30%-50%之間（ST 天馬由于2018-2020年軸承業務營收體量大幅波動導致利潤率水平有波動） ， 顯著高于全球巨頭公司。得益于國內較為成熟的產業鏈配套，相對歐美較低的人力成本和工程師紅利，逐步提升的機加工和機械制造能力，國內為整個軸承產業鏈的發展提供

29、了優渥的土壤。 圖表圖表20： 2018-2020 年全球八大家軸承公司毛利率水平年全球八大家軸承公司毛利率水平 圖表圖表21： 2017-2020 年國內主要軸承公司毛利率水平年國內主要軸承公司毛利率水平 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020SCHAEFFLERTIMEKENSKFNSKNTNMinebeaJTKETNACHI-FUJIKOSHI-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020長盛軸承南方軸承新強聯國機精工ST天馬 免責聲明

30、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 工業工業 承接轉移零部件產業欣欣向榮，國產替代下游有望逐個擊破承接轉移零部件產業欣欣向榮，國產替代下游有望逐個擊破 趨勢一：軸承行業專業化分工及產業鏈轉移是大勢所趨趨勢一：軸承行業專業化分工及產業鏈轉移是大勢所趨 軸承行業專業化分工的格局軸承行業專業化分工的格局催生了軸承產業鏈零部件企業的發展催生了軸承產業鏈零部件企業的發展。生產軸承的企業主要來自歐美以及東亞的中日韓。軸承行業專業化分工最初從上世紀六七十年代日本發展起來，代表企業如日三宅株式會社。據前瞻產業研究院，以日本為例，截止 2021 年底軸承企業三十多家，其中包括占據世界前八

31、大軸承公司中的五家公司，其最重要的原因就是大小企業分工合作，優勢互補。據金沃股份招股說明書，2020 年日本大型軸承企業通過采購外部工序間產品和商品零部件的專業化配套率達到 80%以上甚至是全部。 圖表圖表22： 滾動軸承零部件及產品制造工序滾動軸承零部件及產品制造工序 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 對軸承廠而言，對軸承廠而言，更為更為徹底的專業化分工能使其專注于軸承設計端的核心壁壘，提升其靈活徹底的專業化分工能使其專注于軸承設計端的核心壁壘，提升其靈活響應客戶需求的能力，同時降低重資產投入的風險。響應客戶需求的能力，同時降低重資產投入的風險。由于軸承巨頭近年凈利率及凈利潤增速水平較為波

32、動，軸承巨頭更有動力去開放原本較為封閉的軸承供應鏈，選擇更有成本優勢的零部件供應商，并把成熟的核心工序外包出去。通過向輕資產轉型，從生產調整為組織生產有望提升公司對客戶需求的響應能力，同時把資本開支投入交由供應商承擔。 圖表圖表23： 2016-2020 年舍弗勒和斯凱孚凈利潤及增速情況年舍弗勒和斯凱孚凈利潤及增速情況 圖表圖表24： 2016-2020 年舍弗勒和斯凱孚凈利率變化情況年舍弗勒和斯凱孚凈利率變化情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 軸承行業的專業化分工有望使零部件企業承接更多的加工工序，提升產品附加值及盈利水軸承行業的專業化分工有

33、望使零部件企業承接更多的加工工序，提升產品附加值及盈利水平。平。由于軸承巨頭近年凈利率及凈利潤增速水平較為波動，軸承巨頭存在更強的降本增效訴求，同時隨著行業制造工藝的成熟完善，零部件企業的加工制造能力不斷成熟，軸承行業有望逐步把后道核心工序（熱處理、磨加工等）外包給零部件供應商。據我們調研，斯凱孚、捷太格特等軸承巨頭已經在逐步將部分熱處理和磨加工工序外包。對零部件供應商而言，承接更為核心的制造工序有望提升公司的技術壁壘、產品附加值和盈利水平，有望承接更大規模的業務體量。 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%(800)(600)(400)(200)0200400600800

34、1,0001,2001,40020162017201820192020百萬美元舍弗勒凈利潤斯凱孚凈利潤舍弗勒凈利潤增速斯凱孚凈利潤增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%20162017201820192020(%)舍弗勒斯凱孚 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 工業工業 中國制造業工人的人均薪酬相比歐美有較大優勢，考慮人工效率和工業配套，相比東南亞中國制造業工人的人均薪酬相比歐美有較大優勢，考慮人工效率和工業配套，相比東南亞和南美洲也存在優勢和南美洲也存在優勢。據 Trading Economics 統計，中國制造業工人人均薪酬約為歐美的1/4-1/6，而

35、相比墨西哥、越南約為其 2-4 倍，但考慮到工人受教育程度和工作效率，同時考慮制造業配套及物流成本因素，中國在全球范圍內有望凸顯出制造業成本優勢。 圖表圖表25： 全球各地制造業工人人均薪酬對比情況全球各地制造業工人人均薪酬對比情況 資料來源：Tradingeconomics，華泰研究 受益于國內工藝水平及勞動力受益于國內工藝水平及勞動力素質的提升，軸承產業鏈轉移至我國是大勢所趨。素質的提升，軸承產業鏈轉移至我國是大勢所趨。隨著全球經濟一體化的逐步推進，世界八大軸承公司逐步進行產業結構調整，從過去軸承套圈毛坯成型、套圈車加工、熱處理、套圈磨加工、裝備等環節“縱向一體化”全部自制，逐步過渡到產業

36、鏈專業化分工模式，把涉及軸承套圈毛坯成型、套圈車加工、熱處理等制造工序的磨前產品轉向工藝穩定、勞動力素質較高的中國采購，并且在中國大陸不斷增設成品軸承工廠，形成了國際軸承套圈的龐大市場。據頭豹研究院，無論是從銷售額還是產量上來看，我國都已經是世界第三大軸承生產大國。例如舍弗勒、斯凱孚等國際巨頭近 25 年間均逐步在中國新增制造基地，與此同時，他們也在關停歐美的工廠。 圖表圖表26： 舍弗勒及斯凱孚近舍弗勒及斯凱孚近 25 年間在中國建設制造基地一覽年間在中國建設制造基地一覽 公司名稱公司名稱 時間時間 工廠信息工廠信息 斯凱孚 2002 在上海新成立一家生產小型深溝球軸承的合資工廠 2007

37、三個位于亞洲（一個在中國，另兩個在韓國）的新工廠投產 2008 收購項目包括 PEER Bearing Company 在中國的兩家工廠和泰國的一家工廠 2011 在遼寧大連建成了第二家生產中型軸承的工廠 2012 在山東濟南投資建設新工廠 2018 在浙江衢州常山投資建設新的制造工廠 2019 在浙江新昌設立新的深溝球工廠 舍弗勒 1998 依納軸承（中國）有限公司太倉一廠投產，生產汽車發動機及變速箱零部件和滾針軸承。 2006 舍弗勒（中國）有限公司太倉二廠投產 2006 舍弗勒（中國）有限公司太倉三廠投產 2012 太倉四廠建成投產，主要生產滾針軸承、汽車變速箱和傳動系統等領域的精密零部

38、件（如換擋撥叉、同步環、離合器分離軸承），同時還生產滾針和注塑件等產品所需零部件。 2012 舍弗勒（寧夏）有限公司啟用新廠房，擴大生產。 2014 舍弗勒南京工廠正式投產，生產精密軸承、精密傳動部件和汽車發動機零部件等，產品用于機械制造、重工、交通運輸、風電、機床、工程機械以及汽車發動機和底盤系統等領域。 2021 南京公司四號廠房正式啟用 2021 計劃于 2021 年至 2023 年向舍弗勒寧夏工廠投資 3 億元人民幣，新增涉及汽車總成各單元應用的高端球軸承、圓錐滾子軸承、圓柱滾子軸承產線以及汽車發動機惰輪軸承,水泵軸承,轉向器三角調心軸承等產品的生產線，進一步擴大銀川工廠的整體產能，建

39、設成為國內最大的高端乘用車軸承生產基地 資料來源：各公司官網，華泰研究 05101520253035201520162017201820192020（美元/小時）德國瑞典日本美國墨西哥越南中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 工業工業 圖表圖表27： 舍弗勒及斯凱孚舍弗勒及斯凱孚 2016-2021 年內宣布關停工廠一覽年內宣布關停工廠一覽 廠商廠商 時間時間 數量數量 地點地點 詳細情況詳細情況 斯凱孚 2016 3 北美 斯凱孚今天宣布合并其在北美地區的工廠， 并關閉位于加利福利亞州圣地亞哥和馬里蘭州巴爾的摩的工廠，及墨西哥普埃布拉的工廠 斯凱孚 201

40、7 1 北美 斯凱孚宣布關閉堪薩斯州 Seneca 的工廠，該工廠有 185 名員工，生產將轉移至鹽湖城的工廠 斯凱孚 2018 1 英國 斯凱孚宣布關閉英國 Gloucestershire 的工廠，該工廠有近 200 名員工，生產將轉移至英國Stonehouse 的工廠 斯凱孚 2020 1 法國 斯凱孚宣布關閉法國 Avallon 的工廠，該工廠有 140 名員工 斯凱孚 2021 1 英國 斯凱孚宣布關閉英國 Stonehouse 的工廠，該工廠有 185 名員工 舍弗勒 2018 2 英國 舍弗勒宣布要關閉英國 Llanelli 和 Plymouth 的工廠，分別有 220 和 350

41、 名員工 舍弗勒 2019 5 德國 舍弗勒正考慮關閉五家工廠（其中大部分工廠的員工都不到 200 人）、縮減產品種類并裁員 900人，其中 700 名員工都在德國。 舍弗勒 2020 3 德國 舍弗勒將裁員 4,400 人，大部分裁員將集中在德國的十二家工廠和歐洲其他兩家工廠，其中德國Wuppertal、Eltmann 和 Clasthal-Zellerfeld 的工廠將被關?；虺鍪劢o其他公司 舍弗勒 2021 1 德國 舍弗勒計劃逐步關停 Luckenwalde 工廠 資料來源：舍弗勒及斯凱孚官網，華泰研究 國內軸承產業鏈零部件供應商，有望受益于整體軸承產業鏈向國內轉移的趨勢，快速提升國內

42、軸承產業鏈零部件供應商，有望受益于整體軸承產業鏈向國內轉移的趨勢，快速提升營收規模。營收規模。以金沃股份（軸承套圈供應商）為例，2018-2020 年其在四大軸承廠獲得的營收增速顯著快于四大軸承廠自身營收增速，表明金沃在其四大客戶中的市占率快速提升。 圖表圖表28： 金沃股份在五大軸承廠內的合計金沃股份在五大軸承廠內的合計營收增速與四營收增速與四大軸承廠營收增速對比大軸承廠營收增速對比 資料來源：各公司年報，金沃股份招股說明書，華泰研究 趨勢二：本土企業有望突破中高端軸承，風電軸承替代正當時趨勢二：本土企業有望突破中高端軸承，風電軸承替代正當時 風機價格大幅回落，平價元年競爭力凸顯風機價格大幅

43、回落，平價元年競爭力凸顯。2021 年之前國內風電行業對補貼的依賴程度相對較高，降本速度相對較慢。據國際可再生能源署（IRENA） ，2010-2020 年間中國陸上及海上風電的平均度電成本分別從 0.071/0.178 美元下降至 0.033/0.084 美元，降幅為54%/53%，相比同時期光伏度電成本 86%的降幅，有較大的差距，主要系風電補貼退坡節奏相對更為溫和。 而 2021 年作為陸上風電的平價元年， 風機招投標價格大幅下降， 從 2020年初的 4000 元/kW 下探至 2021 年 9 月的 2326 元/kW。 投資成本的大幅降低將進一步降低風電度電成本，提升終端電站投資的

44、吸引力。 (30)(20)(10)010203040201820192020%舍弗勒斯凱孚恩斯克捷太格特金沃股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 工業工業 圖表圖表29： 中國光伏風電度電成本中國光伏風電度電成本 2010-2020 對比（對比（$/kwh） 圖表圖表30： 國內風機招標價格變化趨勢（元國內風機招標價格變化趨勢（元/kw） 資料來源：IRENA，華泰研究 資料來源：金風科技業績演示材料，華泰研究 政策助推， “十四五”年均新增裝機量有望超政策助推， “十四五”年均新增裝機量有望超 50GW，行業有望進入“降本，行業有望進入“降本-增需”的良性

45、增需”的良性循環循環。風機大型化作為風電平價的重要舉措之一，有望在原材料上漲背景下 1）分擔整機廠的部分成本壓力；2）大型化風機的輸出功率和迎風面積更高，進一步降低單位功率風電投資成本。我們認為，風電行業有望進入“降本-增需”的良性循環。 圖表圖表31： 2021 年風電相關政策情況一覽年風電相關政策情況一覽 發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 重點內容重點內容 2021 年 5 月 11 日 關于 2021 年風電、 光伏發電開發建設有關事項的通知 國家能源局 2021 年全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，確保2025 年非化石能源消費占一次能源

46、消費的比重達到 20%左右；以非水電最低消納責任權重為引導制定規模目標 2021 年 5 月 21 日 關于2021年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知 國家發改委 從 2021 年起，每年初發布各省權重，同時印發當年和次年消納責任權重 2021 年 9 月 22 日 關于完整準確全面貫徹新發展理 念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央、國務院 到 2025 年，單位國內生產總值能耗比 2020 年下降 13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消費比重達到 20%左右 2021 年 10 月 20 日 關于積極推動新能源發電項目能并盡并、多發滿發

47、有關工作的通知 國家能源局綜合司 提出請各電網企業按照“能并盡并”，“多發滿發”原則；并且加大統籌協調力度，加快風電、光伏發電項目配套接網工程建設 2021 年 10 月 24 日 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央、國務院 要求到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；到 2060 年，非化石能源消費比重達到 80%以上 2021 年 10 月 26 日 2030 年前碳達峰行動方案的通知 國務院 堅持陸海并重，推動風電協調快速發展，完善海上風電產業鏈，鼓勵建設海上風電基地；推進退役風電機組葉片等新

48、興產業廢物循環利用，以及“海上風電+海洋牧場” 等低碳農業模式 資料來源：國家能源局，國家發改委，國務院，華泰研究 分散式風電與老舊風場改造有望帶來增量空間。分散式風電與老舊風場改造有望帶來增量空間。2021 年 9 月國家能源局領導在第四屆風能開發企業領導人座談會上提出“在風能資源優質地區有序實施老舊風電場升級改造，提升風能資源的利用效率” ，我們認為未來老舊風場的改造需求將逐漸顯現，潛在的新增裝機空間或可達到百兆瓦級別。據 CEWA，2018 年全國累計風電裝機中 2MW 以下（不含）的占比達 48.1%，以此推算全國 2MW 以下的存量機組超過 100GW，其中大部分為 1.5MW 機組

49、。2021 年 10 月 17 日，118 個城市與 600 多家風電企業共同發起了“風電伙伴行動零碳城市富美鄉村” 計劃。 計劃提出， 力爭 2021 年年底前啟動首批 10 個縣市總規劃容量 500萬千瓦示范項目。 “十四五”期間，在全國 100 個縣優選 5000 個村安裝 1 萬臺風機，總裝機規模達到 50GW。 0.000.050.100.150.200.250.300.3520102020光伏陸上風電海上風電($/kwh)1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018/092018/112019/012019/032019/052019/072019

50、/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/074s3s2.5s2s(元/kw) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 工業工業 風電裝機量提升加速風機軸承空間擴容。風電裝機量提升加速風機軸承空間擴容?！笆濉?期間風電年均裝機量僅約 27.23GW/年，而據風能北京宣言提出，為達到與碳中和目標實現起步銜接的目的，在“十四五”規劃中， 須為風電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空間： 保證年均新增裝機 50GW 以上，2025 年后，中國風電年均新增裝機

51、容量應不低于 60GW， “十四五”期間年均裝機量或遠超“十三五”水平，顯著推動風機軸承空間擴容。 圖表圖表32： 風電每五年年均裝機量情況風電每五年年均裝機量情況 圖表圖表33： 2018-2020 年三一重能不同類型風機收入占比情況年三一重能不同類型風機收入占比情況 資料來源：北極星風力發電網，華泰研究 資料來源：三一重能招股說明書，華泰研究 風機大型化有望提升軸承單品價值量風機大型化有望提升軸承單品價值量。據三一重能（未上市）招股說明書，2018-2020 年間其 2.XMW 風機的營收占比逐年縮小，體現出風機大型化的趨勢，在這一過程中，技術壁壘更高的齒輪箱、回轉支承、變流器和減速器成本

52、占比持續提升；回轉支承、齒輪箱、減速器、機艙罩等零部件的采購價格大體成上漲趨勢。一套風機軸承包含 1）偏航軸承 1 套；2）變槳軸承 3 套；4）主軸軸承 1 套；5）發電機軸承 1 套；6）齒輪箱軸承 1 套（雙饋式機型） ，其中風機大型化 1）或顯著提升偏航變槳及主軸軸承價值量，2）有望提升齒輪箱軸承使用數量。風機大型化，風電主軸單價或隨之提升。 圖表圖表34： 2018-2020 年三一重能零部件采購成本占比情況年三一重能零部件采購成本占比情況 圖表圖表35： 2021 年各型號風電主軸價格水平年各型號風電主軸價格水平 資料來源：三一重能招股說明書，華泰研究 資料來源：北極星風力發電網，

53、華泰研究 0102030405060702000-20052005-20102010-20152015-20202020-2025E2025E-2030E5年平均年裝機量（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020%2.XMW2.5MW3.XMW0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018總計其他齒輪箱回轉支 承樹脂玻纖芯材變流器減速機主軸變槳系 統輪轂機艙罩主控系 統0501001502002503-4MW4-5MW5-6MW6-8MW8-10MWMW國產雙饋海外雙饋國產直驅海外直驅 免責聲明

54、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 工業工業 圖表圖表36： 2018-2020 年三一重能各項零部件采購價格變動情況年三一重能各項零部件采購價格變動情況 項目項目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 芯材 38.62% 71.44% 39.85% 回轉支承 32.24% -1.00% 3.21% 齒輪箱 28.42% 3.21% -8.44% 輪轂 14.59% 2.42% -9.81% 主軸 10.89% -4.97% 2.78% 減速機 7.63% 2.35% 7.07% 機艙罩 5.88% 5.32% 15.57% 樹脂 -0.69% -8.33%

55、7.51% 變流器 -2.53% -0.73% -17.43% 葉片（外采部分） -3.08% 15.81% -13.99% 主控系統 -7.93% 11.42% 1.35% 變槳系統 -10.14% -22.98% -14.35% 玻纖 -14.12% 22.35% 11.44% 資料來源：三一重能招股說明書，華泰研究 十四五期間單年風電軸承市場規模有望超十四五期間單年風電軸承市場規模有望超 100 億元。億元。據我們調研，以 3MW 直驅式風機為例，整機上主軸軸承約 35 萬元/套，偏航變槳軸承約 40 萬元/套，共計 75 萬元，以 3MW雙饋式風機為例，整機上主軸軸承約 15 萬/套，

56、齒輪箱軸承 35 萬/套，偏航變槳約 40 萬元/套， 共計 90 萬元， 兩種機型單價均價 82.5 萬元/套。 如以 “十四五” 年均裝機 50GW 測算，單年風電軸承市場規模約為 137.5 億元。 偏航變槳軸承國產化率已較高，偏航變槳軸承國產化率已較高，主軸軸承有望成為下一個國產替代陣地主軸軸承有望成為下一個國產替代陣地。偏航變槳軸承目前已實現各型號的國產化，國內主要參與的廠家有瓦軸、洛軸、天馬、新強聯、京冶等。齒輪箱軸承方面，由于加工難度及應用場景高要求高故障率所限，主要由進口廠商壟斷，國產化進程任重道遠。主軸軸承我國已實現 3MW 小機型的國產化，在 3MW 以上的機型上大部分仍依

57、賴進口品牌，主要為羅特艾德（Rothe Erde） 、斯凱孚（SKF） 、FAG（舍弗勒旗下品牌） 等， 國產品牌中新強聯已有小批量大兆瓦 （大于 5MW） 機型在明陽智能 （601615 CH） 、東方電氣（600875 CH）等樣機試用，其他軸承商還在研發階段。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 工業工業 產業鏈相關公司梳理產業鏈相關公司梳理 建議從兩個角度梳理軸承產業鏈相關公司： 1） 軸承產業鏈國產化及專業化分工成熟度提升：國內軸承零部件制造商有本土套圈龍頭、五洲新春、力星股份等；2）風電行業擴容及風電軸承國產化：國產軸承龍頭公司有新強聯、瓦軸、天馬股

58、份。 圖表圖表37： 軸承產業鏈公司估值表（數據日期：軸承產業鏈公司估值表（數據日期：2022/2/25） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值(億元億元) EPS P/E 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300984 CH 金沃股份 27.23 1.20 1.37 2.84 4.33 47.14 41.47 19.97 13.09 603667 CH 五洲新春 43.37 0.21 0.57 0.85 1.15 69.84 25.07 16.94 12.52 300421 CH 力星股份 35.11 0.24 - - - 5

59、7.93 - - - 002520 CH 日發精機 68.51 0.12 0.21 0.32 0.42 63.53 36.93 25.14 18.93 國內零部件國內零部件/設備供應商平均數設備供應商平均數 43.56 0.44 0.54 1.00 1.48 59.61 34.49 20.69 14.85 300850 CH 新強聯 295.63 2.19 2.80 3.92 5.33 69.61 54.51 38.86 28.62 300718 CH 長盛軸承 47.50 0.49 0.54 0.88 1.18 32.68 29.46 18.14 13.49 002046 CH 國機精工 66.64 0.12 0.34 0.53 0.70 107.02 37.36 23.97 18.06 國內軸承廠平均數國內軸承廠平均數 136.59 0.93 1.23 1.78 2.40 69.77 40.44 26.99 20.06 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 風險提示風險提示 市場競爭加劇、產業鏈轉移進度不及預期、軸承廠工序外包進度不及預期、風電行業景氣度不及預期、高端軸承國產化進度不及預期