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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|宏觀專題 2025 年 04 月 21 日 宏觀專題宏觀專題 證券分析師證券分析師 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 連桐杉連桐杉 郵箱： 相關研究相關研究 美國供需視角看關稅“棋局”新解美國供需視角看關稅“棋局”新解 特朗普及關稅系列研究（三）特朗普及關稅系列研究（三）Table_Summary 投資要點：投資要點：核心觀點：核心觀點：根據央視記者 4 月 13 日的采訪，紐約特朗普大廈的紀念品商店很多商品“Made in China”的標牌都被價簽故意蓋住了，這一行為背后

2、反映兩點：一是供給視角下，美國商家更傾向于“遮擋標簽”銷售，這無異于“掩耳盜鈴”，關稅政策下制造業短期加速回流美國或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居民消費慣性的影響下，美國居民的消費習慣較難快速轉為“Not Made in China”。我們嘗試從消費和制造供需視角來對關稅“棋局”進行分析討論，希望可我們嘗試從消費和制造供需視角來對關稅“棋局”進行分析討論，希望可以為投資者帶來一些啟示。以為投資者帶來一些啟示。當下，“對等關稅”戰略實施后，對市場形成較大沖擊，我們認為資產價格的大幅波動更多反映的是“預期”變化，而非真實的基本面信息，約束和限制特朗普“出格”行為可能有兩個方面，其

3、一是特朗普選民基礎能否穩固，其二是制造業回流、縮減貿易逆差等政策意圖與經濟衰退、通脹上升等經濟代價是否能夠很好的平衡。我們發現：我們發現：1）美國居民的消費行為變化是較為緩慢的；）美國居民的消費行為變化是較為緩慢的；2）中國制造業的規模與效）中國制造業的規模與效率較難被代替。率較難被代替。當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：情形一：情形一：如果美國經濟沒有進入衰退，那么消費的韌性意味著需求端有韌性，關稅對經濟產生“類滯脹”沖擊，進而影響貿易結構，供給結構也將相應變化，為填補中國等國家的供給缺口，美國

4、或存在兩種選擇：1）培育“親美”的供應鏈體系，從“全球化”走向以美國為核心的區域供應鏈；2）重建制造業基礎，考慮制造業的單向性較強，制造業回流重建存在一定的難度，因此綜合來看，未來或有兩種可能性，一是美國實現了“AI+制造業”的產業變革，二是關稅收入用于大幅度補貼美國制造業企業。情形二：情形二：如果美國經濟進入到一個衰退階段，居民消費降級使其被動尋找替代型產品，那么供給結構將相應出現變化，這將使得美國政府在情形一的基礎上面對更難的局面，即在填補中國等國家的供給缺口情況下，還需要考慮消費者購買力下降和消費降級的現實困難。綜上所述，拋開宏大敘事，從美國視角來看，需求端，消費慣性意味著關稅帶來的通脹

5、風險較高，而消費行為的大幅變化往往出現在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內政基礎的隱憂。供給端，得益于中國制造的規模、效率和產業基礎，繞不開的中國供給成為特朗普不得不面對的現實，“AI+制造業”以及大規模制造業補貼則是難度大、概率低和效果差的選擇。風險提示：風險提示：（1）全球地緣政治沖突加??；（2）美國二次通脹壓力抬升；（3）美國政府債務問題失控。宏觀專題 2/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.引言：新式“掩耳盜鈴”.4 2.需求：慣性與變化.4 2.1.慣性：美國居民個人消費貢獻率高且穩定.4 2.2.變化：衰退過后，平均消費傾向不降反增.7 3.供給：

6、規模與效率.10 3.1.分工：物競天擇，全球產業格局短期難改.11 3.2.規模：美國 AI+制造業體系構建難度仍存.12 3.3.效率：美國全要素生產率短期改變難度大.14 3.4.挑戰：AI 制造加速落地，機器“生產”機器.15 4.風險提示：.16 宏觀專題 3/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國實際：美國實際 GDP 增長及結構，其中個人消費貢獻率較為穩定增長及結構，其中個人消費貢獻率較為穩定.5 圖圖 2：美國分行業增加值占：美國分行業增加值占 GDP 比重（單位：比重（單位：%）：）：1947 年至今金融保險地產（年至今金融保險地產（+

7、10%）和醫療教育（和醫療教育（6.6%）的上行近似對沖了制造業（）的上行近似對沖了制造業（-16.4%）的下行）的下行.5 圖圖 3：美國分行業增加值占：美國分行業增加值占 GDP 比重上行較多的是醫療（諾和諾德、禮來），較為穩定的比重上行較多的是醫療（諾和諾德、禮來），較為穩定的是批發零售（可選消費：亞馬遜、特斯拉，必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長是批發零售（可選消費：亞馬遜、特斯拉，必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長青”青”.6 圖圖 4：美國個人消費支出增長及結構，其中服務消費貢獻率較為穩定：美國個人消費支出增長及結構，其中服務消費貢獻率較為穩定.6 圖圖 5：1940

8、和和 2013 年美國居民分類別消費支出占比（年美國居民分類別消費支出占比（%）：其中醫療衛生占比提升最多）：其中醫療衛生占比提升最多（13.6%），店外消費的食品和酒精占比下滑最多），店外消費的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%）.7 圖圖 6：1930 年至今美國居民非耐用品變化：食飲占比趨勢下滑年至今美國居民非耐用品變化：食飲占比趨勢下滑.8 圖圖 7：1930 年至今美國居民耐用品消費變化：機動車占比穩定年至今美國居民耐用品消費變化：機動車占比穩定.8 圖圖 8：按收入階層劃分的美國個人消費比例：按收入階層劃分的美國個人消費比例.8 圖圖 9：按收入和財富階層劃分的美國居民消費傾向：

9、按收入和財富階層劃分的美國居民消費傾向.8 圖圖 10：美國歷史上核心經濟衰退年份較前一年消費分項占比變化：必選消費占比多邊際上：美國歷史上核心經濟衰退年份較前一年消費分項占比變化：必選消費占比多邊際上升，可選消費占比多邊際下降升，可選消費占比多邊際下降.9 圖圖 11：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況.10 圖圖 12：全球四次產業轉移：全球四次產業轉移.11 圖圖 13：美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費：美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭

10、的效用，這時進口與消費需求的變動方向反而是反向的需求的變動方向反而是反向的.12 圖圖 14：美國歷史上消費下行但進口上行年份中：美國歷史上消費下行但進口上行年份中 To B 和和 To C 典型行業進口金額同比（單典型行業進口金額同比（單位：位：%）.12 圖圖 15：規模之難：全球主要經濟體制造業占：規模之難：全球主要經濟體制造業占 GDP 比重峰值的均值為比重峰值的均值為 25%，美國、日本、，美國、日本、新加坡、韓國、泰國、越新加坡、韓國、泰國、越南和印度制造業占南和印度制造業占 GDP 比重呈現“倒比重呈現“倒 U 型”，即達峰后較難再次型”，即達峰后較難再次突破，表明美國制造業重建

11、存在一定難度（單位：突破，表明美國制造業重建存在一定難度（單位：%）.13 圖圖 16：日本雁行模式與產業結構轉型升級：日本雁行模式與產業結構轉型升級.14 圖圖 17：效率之難：人均：效率之難：人均 GDP 突破突破 10000 美元后的美元后的 10 年時間區間內，全要素生產率增速年時間區間內，全要素生產率增速放緩，美國進入放緩區間放緩，美國進入放緩區間.15 圖圖 18：中國機器人發展趨勢：中國機器人發展趨勢：2023 年以來機器人產量增速上行年以來機器人產量增速上行.15 圖圖 19：美國機器人發展趨勢：美國機器人發展趨勢：2022 年以來機器人安裝量增速下行年以來機器人安裝量增速下行

12、.15 圖圖 20：永動之難：機器生產機器或是解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題的最優解：永動之難：機器生產機器或是解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題的最優解 16 宏觀專題 4/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.引言：引言：新式“掩耳盜鈴”新式“掩耳盜鈴”根據央視記者當地時間 4 月 12 日的采訪，在中美兩國的一系列關稅政策出臺后，紐約特朗普大廈的紀念品商店里部分商家在接受采訪時聲稱“如果關稅加征到 145%，原本售價 32 美元的玩偶將漲價到 80 美元，人們不會愿意花那么多錢購買?！焙芏嗌唐贰癕ade in China”的標牌都被價簽故意蓋住了，這一行為背后反映兩點

13、：一是供給視角下，美國商家更傾向于“遮擋標簽”銷售，關稅政策下制造業短期加速回流美國或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居民消費慣性的影響下，美國居民的消費習慣較難快速轉為“Not Made in China”，這一點是容易被市場忽略的，因此我們從微觀視角切入，嘗試從供需視角來對關稅落地的情形進行分析討論，希望可以為投資者帶來新的啟示。2.需求：慣性與變化需求：慣性與變化 2.1.慣性慣性：美國居民美國居民個人個人消費消費貢獻率高且穩定貢獻率高且穩定 美國居民消費慣性較強美國居民消費慣性較強，短期內較難發生大幅度的改變，短期內較難發生大幅度的改變。居民的微觀消費行為變化往往是緩慢的

14、，這種慣性的力量導致市場往往“高估”宏大敘事的短期影響，經濟增長和技術創新帶來了整體生活水平的提升，進而在時間的慣性中帶動整體消費發生趨勢性變化。從宏觀視角從宏觀視角來來看，看，在美國的經濟增長過程中，個人消費貢獻率較為穩定，我們以十年為一個周期測算發現，個人消費在 1950 至今除金融危機之外的多個十年中維持 2%上下的穩定貢獻率。從中觀視角來看，從中觀視角來看，產業維度上，“基業長青”的企業驗證了慣性的力量，通過對比美國分行業增加值占 GDP的比重，我們發現，1947 年至今金融保險地產（+10%）和醫療教育（6.6%）的占比上行近似合計對沖了制造業（-16.4%）的占比下行，其中醫療教育

15、領域的諾和諾德和禮來，批發零售行業中可選消費以亞馬遜和特斯拉為代表，必選消費以寶潔和可口可樂為代表，自上市以來市值分別達到了歷史初值的 7、55、68、350、10 和 5 倍1，可以說真正實現了所謂的“基業長青”；從微觀視角來看從微觀視角來看，居民消費結構指向慣性的力量依舊存在，2013 年較 1940 年相比，美國居民分類別消費支出占比中醫療衛生占比提升最多（13.6%），店外消費的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%），其余大多數分項占比變化較小，“多數穩定”也對“一定時期內美國人均消費結構變化較慢、居民的消費升級和行為變化相對較慢”的“慣性”論點形成一定驗證。但同時我們也觀察到，經濟增

16、長對居民消費習慣的改變也不是以穩定速度推進的，一些巨大的“宏觀沖擊”可能會極大的改變短期環境，進而對居民的消費行為和習慣產生改變，比如大蕭條、二戰、石油危機等就是典型沖擊案例。1 截止 2025 年 4 月 17 日 宏觀專題 5/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：美國實際美國實際 GDP 增長及結構，其中個人消費貢獻率較為穩定增長及結構，其中個人消費貢獻率較為穩定 資料來源：Wind，德邦研究所 注：區間范圍內的貢獻率按照均值計算 圖圖 2：美國美國分行業增加值占分行業增加值占 GDP 比重（比重（單位：單位：%）：）：1947 年至今年至今金融保險地產金融保險地產（+

17、10%）和醫療教育和醫療教育（6.6%）的的上行上行近似近似對沖了對沖了制造制造業業（-16.4%）的下行的下行 資料來源：Wind，德邦研究所 注：紅色的深淺代表該行中分行業增加值占 GDP 比重的相對大小值，紅色越深代表占比越大，紅色越淺代表占比越小 1.30 0.91 0.17 0.66 0.26 0.44 0.03 0.33 2.22 2.63 2.11 2.09 2.26 1.52 1.62 2.17-0.12 0.03 0.17-0.12-0.25-0.03-0.15-0.33 1.06 0.92 0.91 0.55 1.10-0.10 0.95 0.69-1.00.01.02.0

18、3.04.05.01950-19591960-19691970-19791980-19891990-19992000-20092010-20192020至今（%）政府消費和支出投資個人消費商品和服務凈出口國內私人投資GDP環比折年率行業 年份行業 年份1947-19521953-19581959-19641965-19701971-19761977-19821983-19881989-19941995-20002001-20062007-20122013-20182019-2024金融保險地產金融保險地產11.113.014.314.315.015.717.718.519.020.019.82

19、0.421.1專業服務專業服務3.53.94.44.95.26.17.68.910.011.011.812.212.9制造業制造業26.627.025.324.821.520.517.916.415.613.312.111.210.2教育醫療教育醫療2.02.32.83.44.24.85.66.86.97.48.48.78.6零售業零售業8.98.17.97.97.97.47.36.96.96.65.85.96.3批發業批發業6.36.16.66.56.76.66.36.16.25.75.96.16.0信息業信息業2.93.13.33.53.73.94.24.14.64.94.95.05.4建

20、筑業建筑業4.34.54.54.74.84.64.24.04.24.83.94.04.4休閑和餐飲休閑和餐飲3.02.82.82.82.83.03.23.43.63.83.74.14.0運輸和倉儲業運輸和倉儲業5.75.14.34.03.93.73.33.13.12.92.93.13.3公用事業公用事業1.72.02.32.12.22.32.72.52.01.61.71.61.6采礦業采礦業2.52.41.91.51.72.92.11.31.01.42.21.71.4農林漁業農林漁業7.34.63.52.83.12.41.71.61.21.01.01.00.9信息通信信息通信3.45.35.8

21、6.16.5 宏觀專題 6/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：美國美國分行業增加值占分行業增加值占 GDP 比重上行比重上行較多的是醫療（諾和諾德、禮來），較為穩定的是批發零售（可選消費：亞馬遜、特斯拉，較多的是醫療（諾和諾德、禮來），較為穩定的是批發零售（可選消費：亞馬遜、特斯拉，必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長青”必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長青”資料來源：Wind，德邦研究所 注：左側折線圖為美國主要行業增加值占 GDP 比重走勢圖，為了便于觀察階段性變化按照 20 年為一個時間區間進行劃分，右側為代表行業的代表企業市值 圖圖 4：美國個人消費支出

22、增長及結構，其中服務消費貢獻率較為穩定美國個人消費支出增長及結構，其中服務消費貢獻率較為穩定 資料來源：Wind，德邦研究所 0.76 0.74 0.46 0.41 0.41 0.25 0.34 0.46 0.28 0.56 0.43 0.42 0.52 0.33 0.43 0.48 1.18 1.33 1.21 1.26 1.34 0.94 0.85 1.23 0.01.02.03.01950-19591960-19691970-19791980-19891990-19992000-20092010-20192020至今（%）商品：非耐用品商品：耐用品服務個人消費 宏觀專題 7/17 請務必

23、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：1940 和和 2013 年美國居民分類別消費支出占比（年美國居民分類別消費支出占比（%）：其中醫療衛生占比提升最多（）：其中醫療衛生占比提升最多（13.6%），店外消費的食品和酒精占比下滑最），店外消費的食品和酒精占比下滑最多（多（-14.7%）資料來源：羅伯特戈登美國增長的起落，德邦研究所 2.2.變化變化：衰退過后，平均消費傾向衰退過后，平均消費傾向不降反增不降反增 我們將消費行為變化的外生沖擊分為兩大類，一是技術進步下的供給端革新，二是經濟衰退或戰爭情景下基本面遭遇負向沖擊導致需求端孱弱。歷史經驗表明，在美國歷史上的經濟衰退年份，居民消費分項

24、占比出現三類明顯變化：從產品品類上看，從產品品類上看，在美國歷史上的經濟衰退年份，居民必選消費占比大多邊際上升，可選消費占比大多邊際下降，二者都下降的時間區間內，可選消費在居民人均消費占比中下降的幅度更大，而且自 1930 年以來呈現出比較明顯的周期規律，以上以上均均表明居民在應對經濟沖擊時表明居民在應對經濟沖擊時大多會選擇大多會選擇減少可選消費的支出以度過減少可選消費的支出以度過難關難關，例如在 1929 至 1933 年大蕭條的過程中，可選消費中休閑商品和交通工具占比下滑最多，達到了-1.7%2，其次下滑最多的是必選消費中的服裝和鞋類分項，變動幅度達到了-1.4%3，在大衰退區間，平價必需

25、消費品出現大幅增長（如寶潔、聯合利華等快消企業快速崛起）、低價可選消費品也出現快速增長（低成本的娛樂，如大富翁棋等），消費者更傾向于接受高性價比的產品來提升幸福感和獲得感。從企業維度上看，從企業維度上看，經濟顯著衰退階段，可選消費的公司市值縮水更明顯。以福特汽車為例，2008 年金融危機期間，福特汽車的股價從 2007 年 6 月的 9.4 美元一路暴跌，在 2008 年 11 月跌至約 2.7 美元，跌幅超 70%。2018 年 10 月 24日，福特汽車的股價跌至 8.18 美元，市值只有 325.4 億美金，是自 2010 年走出金融危機以來的低位，2024 年 7 月 25 日，福特公

26、布第二季度財報，因利潤低于 2 1930-1933 年 3 1930-1933 年 宏觀專題 8/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場預期，其股價暴跌 18%，創下自 2008 年 11 月以來最大單日跌幅。而居民在此情況下會更愿意選擇性價比高的產品，可能會為一些新的公司帶來機會，例如在美國經濟衰退的歷史中，日本韓國有多家公司在這個時間窗口進入美國市場并快速提升市場份額，比如大創等。此外，在經濟景氣度低的時候，超高收入人群為了悅己，可能增加對奢侈品的購買，例如，愛馬仕 2024 年全球銷售額同比增長14.7%，其業績韌性源于中產階層受經濟景氣度降低影響較小。分收入人群上看，分收入

27、人群上看，1990 年至今比較明顯的趨勢是收入前 10%的群體個人消費支出整體呈現上升，其他收入人群個人消費支出整體下降。把 1999 年和 2013年的分收入和分財富分位數居民平均消費傾向進行對比，可以發現兩個比較明顯的特點，一是收入水平越高平均消費傾向越高，財富-平均消費傾向存在明顯的 K型分化（財富越高或財富越低的人群，平均消費傾向越高）；二是從 1999 年到 2013年居民平均消費傾向普遍上行，以上表明即便經歷衰退，在較長的時間維度下，居民消費傾向也穩步提升，側面驗證短期內居民消費傾向存在較大的慣性。簡言之，宏觀環境的大幅惡化會改變居民的消費行為，一方面導致居民減少簡言之，宏觀環境的

28、大幅惡化會改變居民的消費行為，一方面導致居民減少可選消費可選消費或選擇或選擇性價比性價比更更高的產品；另一方面大部分居民消費支出下滑高的產品；另一方面大部分居民消費支出下滑，但，但超高超高收入人群可能會提升消費傾向來“悅己”。收入人群可能會提升消費傾向來“悅己”。圖圖 6：1930 年至今年至今美國居民非耐用品美國居民非耐用品變化：食飲占比趨勢下滑變化：食飲占比趨勢下滑 圖圖 7：1930 年至今美國居民耐用品消費變化：機動車占比穩定年至今美國居民耐用品消費變化：機動車占比穩定 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 8：按收入階層劃分的美國個人消費比例按收入階層

29、劃分的美國個人消費比例 圖圖 9：按收入和財富階層劃分的美國居民消費傾向按收入和財富階層劃分的美國居民消費傾向 資料來源：Moodys Analytics，德邦研究所 資料來源：Estimating the Marginal Propensity to Consume Using the Distributions of Income,Consumption,and Wealth，By Jonathan Fisher,David Johnson,Timothy Smeeding,and Jeffrey P.Thompson，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

30、100%1930193619421948195419601966197219781984199019962002200820142020食品和飲料服裝和鞋類汽油和其他能源商品其他非耐用品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1930193619421948195419601966197219781984199019962002200820142020機動車輛和零部件家具和耐用家用設備休閑商品和交通工具其他雜項耐用品0%20%40%60%80%100%120%1999年2013年1999年2013年按收入劃分按財富劃分0-20分位21-40分位41-60分位61-80

31、分位81-100分位 宏觀專題 9/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：美國歷史上美國歷史上核心核心經濟衰退年份經濟衰退年份較前一年消費分項占比變化：較前一年消費分項占比變化：必選消費占比多邊際上升，可選消費占比多邊際下降必選消費占比多邊際上升，可選消費占比多邊際下降 資料來源：Wind，德邦研究所 注 1：箭頭所指方向為消費分項占比由高到低的走勢 注 2：衰退的界定是根據 NBER 的劃分標準 宏觀專題 10/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.供給：規模與效率供給：規模與效率 當前中美進入政治新周期，特朗普在就任后實施了一系列新政，我們在關稅背后的博弈，

32、“重塑”全球分配、關稅背后“分裂”的美國、美國“吃虧論”或是偽命題等報告中對其在政治、經濟、貿易、軍事等方面的政策思路進行了系統性的拆解。當下，“對等關稅”戰略的實施對市場形成較大沖擊，我們認為資產價格的大幅波動更多反映的是“預期”變化，而非真實的基本面信息，約束和限制特朗普“出格”行為可能有兩個方面，其一是特朗普選民基礎能否穩固，其二是制造業回流、縮減貿易逆差等政策意圖與經濟衰退、通脹上升等經濟代價是否能夠很好的平衡。結合上文分析，我們發現：1）美國居民的消費行為變化是較為緩慢的；2）消費行為大幅變化往往對應著宏觀環境的快速惡化，在此背景下，我們認為對供給側的變化進行分析便于更好理解關稅。當

33、前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：情形一：情形一：如果美國經濟沒有進入衰退，那么消費的韌性意味著需求端有韌性，關稅對經濟產生“類滯脹”沖擊，進而影響貿易結構，供給結構也將相應變化，若要填補中國等國家的供給缺口，美國或有兩種路徑選擇：1）培育“親美”的供應鏈體系，從“全球化”走向以美國為核心的區域供應鏈；2）重建制造業基礎，考慮制造業的單向性較強，制造業回流重建存在一定的難度，因此綜合來看，未來或有兩種可能性，一是美國實現了“AI+制造業”的產業變革，二是關稅收入用于大幅度補貼美國制造業企業。情形二：

34、情形二：如果美國經濟進入到一個衰退階段，居民消費降級被動的去尋找替代型的產品，那么供給結構將相應出現變化，這將使得美國政府在情形一的基礎上面對更難的局面，即在填補中國等國家的供給缺口情況下，還需要考慮消費者購買力下降和消費降級的現實困難，我們接下來將對這些問題進行詳細闡述。圖圖 11：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況 資料來源：德邦研究所繪制 宏觀專題 11/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.分工分工：物競天擇，物競天擇，全球產業格局短期難改全球產業格局短期難改 二戰后，全球共經

35、歷了四次產業轉移，形成以跨國企業全球布局為代表的“全球化 1.0”和東亞、金磚國家等后發地區崛起為代表的“全球化 2.0”。全球化重塑了世界經濟地理，在新一輪的國際勞動分工中，發展中國家不再只是原料產地，而是成為西方跨國公司的生產裝配基地，相當一部分的制造業產品從發展中國家返銷回發達國家，正如美國經濟學家托馬斯弗里德曼所描述的“世界是平的”。當下中國成為全球制造大國和強國當下中國成為全球制造大國和強國是市場自然選擇的結果是市場自然選擇的結果，大國體現在規模和產，大國體現在規模和產能，強國體現在效率、全產業鏈和議價能力提升能，強國體現在效率、全產業鏈和議價能力提升，突出的效率和規模形，突出的效率

36、和規模形成了中國成了中國較高的“不可替代性”。較高的“不可替代性”。圖圖 12：全球四次產業轉移全球四次產業轉移 資料來源：中國城市規劃，德邦研究所 我們可以初步從美國進口和消費背離的幾個階段驗證其對中國規模和效率產我們可以初步從美國進口和消費背離的幾個階段驗證其對中國規模和效率產品的依賴。品的依賴。美國進口的順周期特征較強，一般來說消費需求下降，進口會隨之下降，但考慮美國在全球產業分工體系中的特殊性，作為重要的消費國，美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費需求的變動方向反而是反向的，便會出現消費下行但進口上行的區間（如下圖）。這種特征在產業維度表現的更加清晰

37、，例如在美國居民消費下行但進口上行的區間內4，4 篩選標準是該年份內至少有連續的兩個月出現消費增速下行但進口增速上行的情況 宏觀專題 12/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 To C 的行業中，1998、1999 和 2004 年美國從中國進口車輛、家具等行業的金額同比超過 25%，2007 年、2013 和和 2016 年同比超過 2%，To B 的行業中，2004 年鋼鐵進口金額同比達到 229%，2007 年電信錄音等設置和設備、動力機械及設備同比分別為 22.8%和 21.4%也是驗證。特朗普加征“對等關稅”的計算公式近似可以看作美國與各國的貿易逆差除以該國對美出口額，本質

38、上是希望調整全球制造業供給結構，即所謂的“去中國化”的全球供應鏈體系。我們認為“去中國化”的供應鏈體系較難形成，核心掣肘在于兩個方面：規模和效率。接下來我們從規模和效率兩大方面，結合中美視角接下來我們從規模和效率兩大方面，結合中美視角來進行論證，并對未來的挑戰進行推演。來進行論證，并對未來的挑戰進行推演。圖圖 13：美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費需求的變動方向反而是反向的美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費需求的變動方向反而是反向的 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 14：美國歷史上消費下行但進口上行年份中美國歷

39、史上消費下行但進口上行年份中 To B 和和 To C 典型行業進口金額同比典型行業進口金額同比（單位：（單位：%）資料來源：Wind，德邦研究所 注 1：標記黃色的年份是美國歷史上消費下行但是進口上行的年份，未標記的為該年份的相鄰兩年，為了便于比較趨勢 注 2：紅色代表該列中進口金額同比相對較大，綠色代表該列中進口金額相對較小，紅色和綠色的設置是按照列標記的 3.2.規模規模：美國美國 AI+制造業制造業體系體系構建構建難度難度仍存仍存 美國“美國“AI+制造業”難度極大，制造業”難度極大，我們認為我們認為其背后主要有其背后主要有三條邏輯三條邏輯：一是制造業00.10.20.30.40.50

40、.60.70.80.91-40-20020406019951998200120042007201020132016201920222025（%）進口上行、消費下行美國:個人消費支出:季調:折年數:同比美國:進口金額:季調:同比 宏觀專題 13/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的基礎是制造業，即制造業的發展是在原有制造業的技術上更新迭代產生的，以AI 作為基礎的制造業尚未誕生；二是美國缺少成熟的藍領工人；三是 AI 應用層面中國更占優，不排除中國的 AI+制造業領先推進。從全球從全球來看，美國制造業占來看，美國制造業占 GDP 比重再次上升存在難度。比重再次上升存在難度。全球主要經

41、濟體制造業占 GDP 比重峰值的均值為 25%，美國、日本、新加坡、韓國、泰國、越南和印度制造業占 GDP 比重呈現“倒 U 型”，即達峰后較難再次突破，表明美國制造業占 GDP 比重再次上升存在一定難度。而我國制造業的產業規模、產能規模全球第一，其他國家難以替代和承接，越南等東南亞國家不是中國制造業的替代，而是中國制造業的延伸，加之制造業的升級是依賴于產業集群，不是科學技術這種0 到 1 的創新，需要在制造業產業基礎之上，不斷地進行嘗試，進而實現降本增效，例如汽車零部件用來制作人形機器人等。整體來看，產業集群的聚集需要時間累積，其背后是工匠和技術工人的長期積累。因此，因此，目前來看，目前來看

42、，美國美國制造業一制造業一旦失去就很難重建。旦失去就很難重建。此外，參考上一輪日美貿易摩擦此外，參考上一輪日美貿易摩擦，美美國國主導貿易摩擦的結果多是推進他國產主導貿易摩擦的結果多是推進他國產業升級。業升級。美國在此過程中主導對日鋼鐵、汽車、半導體和電信貿易戰，幫助日本從勞動密集型產業物質資本密集型產業技術密集型產業，從低附加值的產品（消費品）高附加值的產品（資本品），逐步實現了產業的升級轉型，并且通過對外貿易獲取的外匯進口先進技術并予以消化、吸收和推廣，逐漸建立起自主技術基礎和研發體系，各產業順次起飛而帶動了整個經濟的快速騰飛。圖圖 15：規模之難：規模之難：全球主要經濟體制造業占全球主要經

43、濟體制造業占 GDP 比重峰值的均值為比重峰值的均值為 25%，美國、日本、新加坡、韓國、泰國、越南和印度制造業占，美國、日本、新加坡、韓國、泰國、越南和印度制造業占GDP 比重呈現“倒比重呈現“倒 U 型”，即達峰后較難再次突破，表明型”，即達峰后較難再次突破，表明美國制造美國制造業重建業重建存在一定存在一定難度難度（單位：（單位：%）資料來源：亞洲生產力組織，德邦研究所 注：圖中的“國家，年份”中年份表示各國名稱及制造業占 GDP 比重達峰值時對應的年份，份額峰值年份記為 0 年，對應橫坐標的“0”。宏觀專題 14/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：日本雁行模式與產

44、業結構轉型升級日本雁行模式與產業結構轉型升級 資料來源：Wind，德邦研究所繪制 3.3.效率效率：美國全要素生產率美國全要素生產率短期改變短期改變難度大難度大 美國全要素生產率短期改變難度大。美國全要素生產率短期改變難度大。美國工會力量、工作時間、個人生產效率等，短期大幅改變存在一定困難。從微觀來看，美國勞工組織和工會的力量已明顯下降，工會參與率從上世紀50年代的30%以上，一路下滑到如今的約10%5。面對全球競爭壓力和各州之間的“競相壓低成本”，勞工群體在就業談判中日趨弱勢。政界對加強勞工權利的支持往往流于形式，缺乏重大立法改革。從全球來看，從全球來看，我們可以整合公會力量、工作時間和個人

45、生產效率，用全要素生產率來表征，通過對比中、日、韓、新加坡、美和英不同發展階段全要素生產率的變動，我們發現，在人均 GDP 跨越 1000 美元后的 10 年，6 個國家全要素生產率平均上升 0.09，在人均 GDP 跨越 10000 美元后的 10 年，6 個國家全要素生產率平均上升 0.03，即人均 GDP 突破 10000 美元后的 10 年時間區間內，全要素生產率增速放緩。目前來看，目前來看，美國全要素生產率已經進入放緩區間，美國全要素生產率已經進入放緩區間，短期改變短期改變難度大。難度大。此外，此外，用關稅收入大幅補貼美國制造業，來供應國內，用關稅收入大幅補貼美國制造業，來供應國內，

46、參考斯姆特參考斯姆特-霍利關稅霍利關稅法等，我們認為法等，我們認為這種“幼稚產業保護”的政策這種“幼稚產業保護”的政策成功的概率極低。成功的概率極低。5 Mariana Mazzucato 宏觀專題 15/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：效率之難：效率之難：人均人均 GDP 突破突破 10000 美元后的美元后的 10 年時間區間內，全要素生產率增速放緩年時間區間內，全要素生產率增速放緩，美國進入放緩區間，美國進入放緩區間 資料來源：Wind，德邦研究所 注：箭頭指向為 1960 至 2019 年中國、日本、韓國、新加坡、美國和英國全要素生產率隨人均 GDP 變化的方

47、向 3.4.挑戰挑戰：AI 制造加速落地，機器“生產”機器制造加速落地，機器“生產”機器 永動之難：機器生產機器或是解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題的最優解。近日，美國杜克大學工程師開發了一個名為 Text2Robot 的創新性機器人設計框架，任何人都能通過簡單的文字描述，也就是敲入幾句話，來設計和構建機器人。該技術成果將在 5 月的 IEEE 機器人與自動化國際會議上展示。不難看出，目前機器人的制造仍然需要人工輸入設計框架等信息，機器“生產”機器實現仍有難度，因此短期內要實現生產函數中勞動分項的“自動生成”、“自給自足”仍然存在困難，這也是 AI 制造加速落地過程中的必經“難關”。圖圖

48、18：中國機器人發展趨勢中國機器人發展趨勢：2023 年以來機器人產量增速上行年以來機器人產量增速上行 圖圖 19：美國機器人發展趨勢美國機器人發展趨勢：2022 年以來機器人安裝量增速下行年以來機器人安裝量增速下行 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所-2002040608001020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（%）（萬臺）中國工業機器人產量同比（右）-80-400408012001234520012004200720102013201620192022（%）（萬臺）美國工業機器人安裝量同

49、比（右軸）宏觀專題 16/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：永動永動之難：之難：機器生產機器機器生產機器或是或是解決人口增速下行解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題背景下勞動力短缺問題的最優解的最優解 資料來源：德邦研究所繪制 綜上所述，拋開宏大敘事，從美國視角來看，需求端，消費慣性意味著關稅帶來的通脹風險較高，而消費行為的大幅變化往往出現在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內政基礎的隱憂。供給端，得益于中國制造的規模、效率和產業基礎，繞不開的中國供給成為特朗普不得不面對的現實，“AI+制造業”以及大規模制造業補貼則是難度大、概率低和效果差的選擇。4.風險提示：風險提示

50、：（1）全球地緣政治沖突加??；（2）美國二次通脹壓力抬升；（3）美國政府債務問題失控。宏觀專題 17/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 張浩，碩士，德邦研究所宏觀團隊負責人；連桐杉，碩士，德邦研究所宏觀助理研究員。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投

51、資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱

52、于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

53、標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。