《中國宏橋-港股公司首次覆蓋報告：高景氣+一體化+高分紅電解鋁龍頭靜待價值重估-250421（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國宏橋-港股公司首次覆蓋報告：高景氣+一體化+高分紅電解鋁龍頭靜待價值重估-250421（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|中國宏橋中國宏橋 高景氣+一體化+高分紅，電解鋁龍頭靜待價值重估 中國宏橋（01378.HK）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 01378.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 13.28 港元 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 李柔璇李柔璇 S0800524100003 18217234343 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】我

2、們預測，2025-2027 年歸母凈利潤分別為 223.30、241.48、253.65 億元，EPS 為 2.38、2.57、2.70 元，PB 為 1.0、0.9、0.8 倍，給予2025 年 1.35 倍 PB，目標價 17.44 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】市場認為公司是個純股息標的，而我們認為電解鋁行業產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在；公司一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南，無論是盈利還是成長性均具備明顯?！局饕壿嫛俊局饕壿嫛恳?、行業：電解鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存行業：電解鋁環節產能受限、景

3、氣度較高，長期來看稀缺性一直存在在。1）現狀：電解鋁現有產能接近 4500 萬噸合規產能上限，且 2024Q4以來行業開工率超過 97%，是整個產業鏈上尤為緊缺的環節。2）短期：電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試，我們預計 2025-2027 年，供需平衡的變化量分別為-83.0、-163.2、-138.4 萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間。3）長期：電解鋁作為一種高耗能的產品，實質上是電能量的聚集，伴隨著 DeepSeek 等人工智能技術不斷推高全球電力需求，無論在國內還是國外，電解鋁稀缺性將持續存在。二、公司：一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發

4、展趨勢搬遷云南公司：一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南。1）公司獨創“鋁電網一體化”和“上下游一體化”的產業集群發展模式，2014 年戰略布局上游鋁土礦、氧化鋁自給率可以實現 100%、下游客戶均在50KM 以內，銷售半徑短、公司定價權強；2）公司擁有自備電廠和自建輸電網絡，電力自給率為 51.49%，煤價下行期成本優勢逐漸體現，有望充分獲益；3）電解鋁產業規?；痛笮突内厔菔置黠@，公司持續研發投入升級鋁電解槽技術，積極打造循環經濟、發展再生鋁，深度介入汽車輕量化發展；4）順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，公司陸續將產能置換搬遷至云南，其中云南文山項目一期 107.4

5、0 萬噸/年、二期 95 萬噸/年已建設完成；云南紅河項目規劃產能 193 萬噸/年，一期約 96.43 萬噸/年已建成。風險提示：全球經濟復蘇情況、政策風險、項目進展、原材料價格擾動等。核心數據核心數據 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）133,624 156,169 151,201 158,426 166,275 增長率 15.0%16.9%-3.2%4.8%5.0%歸母凈利潤(百萬元)11,461 22,372 22,330 24,148 25,365 增長率 27.4%95.2%-0.2%8.1%5.0%每股收益（EPS）1.22 2.39 2.

6、38 2.57 2.70 市盈率（P/E）10.2 5.2 5.2 4.8 4.6 市凈率（P/B）1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心（備注按照匯率 0.9389 折算為人民幣）-5%7%19%31%43%55%67%2024-042024-082024-12中國宏橋恒生指數證券研究報告證券研究報告 2025 年 04 月 21 日 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.5 估

7、值與目標價.5 中國宏橋核心指標概覽.6 一、公司簡介：全產業鏈布局的電解鋁行業龍頭，現金流好+重視股東回報.7 1.1 業務分析：鋁合金是支柱業務，氧化鋁業務增速快、毛利率波動較大.8 1.2 公司治理：實控人張氏家族持股 64.36%，現金流好、重視股東回報.9 二、行業：電解鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在.10 2.1 現狀：鋁土礦和氧化鋁擾動加大，但電解鋁是產業鏈上更緊缺的環節.11 2.2 短期：供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間.14 2.3 長期：電解鋁實質上是一種電能量的聚集，國內外稀缺性會持續存在.16 三、公司：一體化穩定盈利、自備電

8、降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南.17 3.1 獨創鋁電網+上下游一體化的產業集群模式，保障原材料、穩定 ROE.17 3.2 自備電廠+自建輸電網保障電力自給率 50%，有望充分獲益煤價下行.19 3.3 持續研發投入升級鋁電解槽技術，布局再生鋁、介入下游汽車輕量化.20 3.4 順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，陸續將產能置換搬遷至云南.22 四、盈利預測與估值.23 4.1 關鍵假設與盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 五、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：中國宏橋核心指標概覽圖（單位：億元）.6 圖 2：中國宏橋鋁電網一體化的商業模式和業務布局.7 圖 3：2017-202

9、4 年公司的主營收入和歸母凈利潤情況（億元）.8 圖 4：2017-2024 年公司的毛利率、凈利率和 ROE（平均）.8 圖 5：2018-2024 年公司不同產品品類的收入情況（億元）.9 圖 6：2018-2024 年公司不同產品品類的毛利率情況.9 圖 7：中國宏橋的股權結構圖實控人為張氏家族（截至 2024 年 9 月）.10 圖 8：2017-2024 年公司的經營性凈現金流情況（億元）.10 圖 9：2018-2024 年公司的現金分紅及分紅比例（億港幣）.10 zXxVgVlYpMtOmOqR8O9R7NtRoOpNnQlOmMsOjMmOmO8OpPuNMYqMmRuOmRm

10、M 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：鋁產業鏈上最核心的是鋁土礦、氧化鋁、電解鋁三個環節.11 圖 11：2014-2024 年中國鋁土礦的進口量和進口依存度（萬噸）.12 圖 12：2013-2025 年（截至 2 月）鋁土礦的平均價格走勢（元/噸）.12 圖 13：2011-2025 年（截至 2 月）氧化鋁企業的平均開工率情況.13 圖 14：2012-2025 年（截至 2 月）氧化鋁的平均價格走勢（元/噸）.13 圖 15：2016-2024 年電解鋁的產量和增速情況（萬噸）.1

11、4 圖 16：2011-2025（截至 1 月）電解鋁運行產能和開工率（萬噸）.14 圖 17：2021-2023 年山東宏橋能源采購金額及占比（億元）.17 圖 18：2023 年山東宏橋的原材料成本構成占比.17 圖 19：公司獨創鋁電網+上下游一體化的產業集群發展模式，保障原材料供應.18 圖 20：2018-2024 年中國宏橋的電解鋁業務毛利率更穩定.19 圖 21：2018-2024 年中國宏橋的 ROE 更穩定（神火股份是右軸）.19 圖 22：2021-2024（截至 Q1 末）公司電力自給率的情況.20 圖 23：2018-2025 年（截至 2 月）無煙煤的價格變化（元/噸

12、）.20 圖 24：山東宏拓聯合研發的鋁電解一體化銅炭覆合陰極技術產品.22 圖 25：公司在 2023 年中國國際鋁工業展上的部分再生鋁產品.22 表 1：2025 年國內氧化鋁新增產能有望達到 1230 萬噸以上（單位：萬噸）.13 表 2：截至 2024 年年底，我們預測和搭建的電解鋁供需平衡表（萬噸）.15 表 3：截至 2024 年年底，我們按照不同的終端消費領域測算電解鋁的需求（萬噸）.15 表 4：煤價上行期會顯著影響公司的毛利率表現，2021-2024H1 毛利率跑輸神火股份.19 表 5：2023 年中國電解鋁產能分企業排名情況（按合規產能，單位：萬噸）.21 表 6：公司鋁

13、產品和云南區域的生產情況（單位：萬噸/年、萬噸）.22 表 7：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）.24 表 8：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 4 月 20 日股價，中國宏橋折算為人民幣，匯率采用 0.9389 折算）.25 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）鋁合金：2022-2024 年銷量分別為 547.3、574.8、583.7 萬噸，考慮到公司正在往云南搬遷的過程中，雖然生產仍在進行，但是我們基于謹慎和保守的假設，2025-20

14、27 年銷量與 2024 年保持一致，均為 583.7 萬噸；2022-2024 年，我們根據鋁合金業務收入測算出的銷售均價分別為 17582、16464、17550 元/噸，考慮到宏觀經濟企穩和需求逐步恢復，我們預計 2025-2027 年滬鋁價格分別為 20430、20839、21255 元/噸，對應公司銷售價格分別為 17906、18264、18629 元/噸；由于公司原材料氧化鋁價格在 2025 年年初出現明顯下行，因此我們預計 2025-2027 年，公司鋁合金業務的毛利率分別為 27.9%、28.90%、28.90%；2）氧化鋁：2022-2024 年銷量分別為 829.8、103

15、7.4、1092.1 萬噸，結合公司氧化鋁項目投產和云南基地搬遷的情況，我們預計 2025-2027 年公司氧化鋁銷量分別為 1146.7、1204.0、1264.2 萬噸，增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%；2022-2024 年，我們根據氧化鋁業務收入測算出的銷售均價分別為 2580、2560、3420 元/噸，結合 2025 年年初氧化鋁價格和供需情況的變化，我們預計 2025-2027 年氧化鋁全國均價分別為 2945、3093、3247 元/噸，對應公司銷售價格分別為 2470、2594、2723 元/噸；由于 2024 年國內氧化鋁緊缺，價格和毛利率相對較高，2025

16、年氧化鋁緊缺的情況有所緩解，價格回落，因此2025 年公司氧化鋁業務毛利率相比 2024 年下降是大概率事件，2026、2027 年我們預估氧化鋁產業將逐步回歸至正常狀態，毛利率觸底回升，因此我們預計 2025-2027 年，公司氧化鋁業務的毛利率分別為 15.3%、16.3%、17.3%；3）鋁合金加工產品：2022-2024 年銷量分別為 60.9、58.0、76.6 萬噸，考慮到公司正在往云南搬遷的過程中，生產仍在進行，我們預計 2025-2027 年銷量分別為 84.3、92.7、102.0 萬噸，增速分別為 10.00%、10.00%、10.00%；2022-2024 年，我們根據鋁

17、合金加工產品業務收入測算出的銷售均價分別為 21836、19834、20324 元/噸，考慮到宏觀經濟企穩和需求逐步恢復，我們預計 2025-2027 年公司的銷售價格分別為 20826、21341、21868 元/噸，增速分別為 2.47%、2.47%、2.47%；2022、2023、2024 年鋁合金加工產品業務的毛利率分別為 15.3%、11.1%、35.4%，考慮到 2024 年（尤其是下半年）氧化鋁的價格上漲較多，2025 年初氧化鋁價格逐漸回落，因此 2025 年公司鋁合金加工產品業務毛利率相比 2024 年下降是大概率事件，2026、2027 年我們預估氧化鋁產業將逐步回歸至正常

18、狀態，因此我們預計 2025-2027 年，公司鋁合金加工產品業務的毛利率分別為21.0%、21.0%、21.0%。因此，我們預計公司，2025-2027 年，收入分別為 1512.01、1584.26、1662.75 億元，增速分別為-3.2%、4.8%、5.0%；綜合毛利率分別為 24.5%、25.2%、25.3%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，1）行業層面，電解鋁受制于下游需求不振，短期內盈利難有改善，長期來看海外項目投產降低了電解鋁品種的稀缺性；2）公司層面，中國宏橋有價沒量，業績和估值的彈性提升空間有限。但是我們有不一樣的觀點但是我們有不一樣的觀點：一、行業層面：電解鋁

19、環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在一、行業層面：電解鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在。1）現狀：公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鋁產業鏈上三大環節鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，其中電解鋁現有產能接近 4500 萬噸合規產能上限，且 2024Q4 以來行業開工率超過 97%，是整個產業鏈上尤為緊缺的環節。2）短期：電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試、新興產業值得更多期待。根據我們的測算，2025-2027 年，預計電解鋁供需平衡的變化量分別為-83.0、-163.

20、2、-138.4萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間。3）長期：電解鋁作為一種高耗能的產品，實質上是電能量的聚集，伴隨著 DeepSeek 等人工智能技術不斷推高全球電力需求，無論在國內還是國外，電解鋁的稀缺性將持續存在。二、公司：一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南二、公司：一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南。1）公司獨創“鋁電網一體化”和“上下游一體化”的產業集群發展模式，2014 年就戰略布局上游鋁土礦、氧化鋁自給率可以實現 100%、下游客戶均在公司 50KM 以內，銷售半徑短、公司定價權強；2）電力成本約占公司鋁產品營業

21、成本的 40%左右，公司擁有自備電廠和自建輸電網絡，電力自給率為 51.49%，煤價下行期公司成本優勢逐漸體現，有望充分獲益；3）電解鋁產業規?；痛笮突内厔菔置黠@，公司持續研發投入升級鋁電解槽技術，積極打造循環經濟、發展再生鋁，深度介入汽車輕量化發展；4）公司順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，陸續將產能置換搬遷至云南，其中云南文山項目一期 107.40 萬噸/年、二期 95 萬噸/年已建設完成；云南紅河項目規劃產能 193 萬噸/年，其中一期約 96.43萬噸/年已建成。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）電解鋁價格上漲、盈利改善；2）更多刺激政策落地，拉動宏觀經濟企穩回升；3）價格指標

22、（PPI、CPI 等）企穩回升；4）公司分紅比例超預期、回購措施持續出臺等。估值與目標價估值與目標價 我們預測，2025-2027 年，公司收入分別為 1512.01、1584.26、1662.75 億元，增速分別為-3.2%、4.8%、5.0%；歸母凈利潤分別為 223.30、241.48、253.65 億元，增速分別為-0.2%、8.1%、5.0%；EPS 分別為 2.38、2.57、2.70 元，PB 分別為 1.04、0.87、0.76倍，（對應 2025 年 4 月 20 日收盤價，采用當日匯率 0.9389 折算成人民幣）。我們選取 A股鋁行業 3 家可比公司中國鋁業、云鋁股份、天

23、山鋁業作為比較（中國鋁業是國內鋁行業一體化的龍頭，集鋁土礦、煤炭等資源開采，氧化鋁、炭素、原鋁和鋁合金產品生產、銷售、技術研發，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電業務于一體，主要產品為氧化鋁和原鋁等；云鋁股份是中國鋁業旗下的水電鋁龍頭，主營業務為鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售等，主要產品包括電解鋁和鋁加工產品等；天山鋁業是具有完整一體化鋁產業鏈的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型民營企業，主要產品是鋁錠、氧化鋁等），可比公司 2025-2027 年 PB 均值分別為 1.59、1.17、1.03 倍（對應 2025年 4 月 20 日股價），考慮到公司：1）行業方面，電解

24、鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在；2）公司方面，一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南，我們給予公司 2025 年 1.35 倍 PB（行業平均 PB 的 85%），對應目標價為 16.37 元/股（折算港幣為 17.44 港元/股），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中國宏橋中國宏橋核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中國宏橋核心指標概覽圖（單位：億元）資料來源：iFind，西部證券研發中心（備注：下中圖、下右圖分別為電解鋁同行業可比公司

25、的毛利率和 ROE 對比數據）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,000主營收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司公司簡介簡介：全產業鏈布局的全產業鏈布局的電解鋁行業龍頭，電解鋁行業龍頭，現金流現金流好好+重視股東回報重視股東回報 公司注冊成立于開曼群島，2011 年于香港聯交所主板上市，是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的全產業

26、鏈特大型企業，截至 2023 年年底，公司旗下有山東宏橋、山東魏橋鋁電、山東宏拓、云南宏橋、山東宏創、印尼宏發等一百余家子公司，是全球特大型鋁業生產企業和全球領先的鋁產品制造商之一。公司主要發展歷程如下公司主要發展歷程如下：1994 年 7 月，山東宏橋成立，成立時，主要從事堅固尼及色織布生產及分銷；2002 年 12 月，山東魏橋鋁電成立，以生產熱電為主要業務范圍；2006 年 6 月，山東宏橋收購魏橋鋁電全部股權從而成為魏橋鋁電唯一實益擁有人；2007 年 4 月，鋁電自創業集團收購設計年總產能約 10 萬噸的鋁產品生產設施；12月，通過自建新鋁產品生產設施，集團的加權平均設計年總產能增加

27、至約 30.15 萬噸；2008 年，通過自建新鋁產品生產設施，產能增加至 60.11 萬噸；2009 年，產能增加至 73.90 萬噸/年；圖 2：中國宏橋鋁電網一體化的商業模式和業務布局 資料來源：公司官網披露的 2024H1 業績說明會 PPT、西部證券研發中心 2010 年 1 月，自創業集團收購設計年總產能約 16 萬噸的鋁產品生產設施，總產能增加至 91.60 萬噸；2012 年 12 月，中國宏橋集團宣布與三家礦土商和船運商于印尼成立氧化鋁生產公司，投資 10 億美元建設及經營設計年產能為 200 萬噸的氧化鋁生產廠，當年總產能增加 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 20

28、25 年年 04 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 至 201.56 萬噸；2013-2016 年，總產能分別增加至 295.60、402.60、518.60、743.60 萬噸；2017-2024 年，公司鋁產品年產能維持在 646 萬噸。1.1 業務業務分析分析：鋁合金是支柱業務，氧化鋁業務增速快、毛利率波動鋁合金是支柱業務，氧化鋁業務增速快、毛利率波動較較大大 2018-2024 年，公司主營業務收入從 901.95 億元增長至 1561.69 億元，CAGR 為 9.58%；歸母凈利潤從 54.07 億元增長至 223.72 億元，CAGR 為 26.7

29、0%；毛利率從 2018 年的17.07%最高增長至 2021 年的 26.60%，2022 年回落至 13.85%、2023 年觸底回升至15.68%，2024 年進一步回升至 27.00%；凈利率從 2018 年的 6.42%最高增長至 2021 年的 14.72%，2022 年回落至 7.45%、2023 年觸底回升至 9.35%，2024 年進一步回升至15.72%；ROE（平均）從 2018 年的 9.70%最高增長至 2021 年的 21.08%，2022 年回落至 10.50%、2023 年觸底回升至 12.97%，2024 年進一步回升至 22.37%。分業務來看：鋁合金：20

30、18-2024 年，銷量分別為 586.5、505.8、506.0、505.2、547.3、574.8、583.7 萬噸，對應收入分別為 715.16、618.91、632.57、843.13、962.27、946.41、1024.34 億元，占比總收入分別為 79.29%、73.52%、73.43%、73.64%、73.07%、70.83%、65.59%；毛利率分別為 16.2%、19.1%、24.0%、27.9%、13.5%、17.4%、24.6%，毛利占比分別為 75.05%、71.76%、78.46%、77.21%、71.13%、78.53%、59.77%，總體來看，無論是從收入，還是

31、從毛利占比，鋁合金都是公司最核心的業總體來看，無論是從收入，還是從毛利占比，鋁合金都是公司最核心的業務務。氧化鋁：2018-2024 年，銷量從 409.0 萬噸增長至 1092.1 萬噸，CAGR 為 17.78%；收入從 110.45 億元增長至 373.52 億元，CAGR 為 22.52%，收入占比從 2018 年的12.25%提升至 2023 年 23.92%；氧化鋁業務的毛利率波動較大，最高為 2018 年的30.4%、最低為 2023 年 11.1%，因此毛利占比從 2018 年的 21.80%最多下降至 2020年的 11.42%，逐步回升至 2024 年的 35.4%，總體來

32、看，氧化鋁業務是公司增速最總體來看，氧化鋁業務是公司增速最快的業務，但是毛利率波動較大快的業務，但是毛利率波動較大。圖 3：2017-2024 年公司的主營收入和歸母凈利潤情況（億元）圖 4：2017-2024 年公司的毛利率、凈利率和 ROE（平均）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,000主營收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速0%5%10%15%20%25%30%2017201820232024毛利率凈利率ROE 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部

33、證券 2025 年年 04 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鋁合金加工產品：2018-2024 年，銷量分別為 49.3、62.3、60.1、65.7、60.9、58.0、76.6 萬噸，對應收入分別為 71.35、91.05、87.81、125.24、133.02、115.00、155.71億元，占比總收入分別為 7.91%、10.82%、10.19%、10.94%、10.10%、8.61%、9.97%；毛利率分別為 7.1%、21.3%、22.0%、25.7%、17.9%、14.2%、24.4%，毛利占比分別為 3.27%、11.77%、10.00%、10

34、.58%、13.07%、7.80%、9.01%，總體來看，鋁合金加工產品業務無論是收入，還是毛利，占比均較低總體來看，鋁合金加工產品業務無論是收入，還是毛利，占比均較低（收入占比（收入占比 11%以內以內、毛利占比、毛利占比 14%以內）以內）。圖 5：2018-2024 年公司不同產品品類的收入情況（億元）圖 6：2018-2024 年公司不同產品品類的毛利率情況 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 1.2 公司治理公司治理：實控人張氏家族持股實控人張氏家族持股64.36%，現金流好、重視股東回報，現金流好、重視股東回報 公司實控人為張氏家族，截至

35、 2024 年年末，張波、張艷紅、張紅霞通過家族信托持有公司 64.27%股權，此外張波還單獨持有公司 0.09%股權。公司開展業務的主體是持股公司開展業務的主體是持股 98.56%的山東宏橋的山東宏橋，山東宏橋主要生產基地位于濱州地區鋁產業集群內，從事鋁產品的生產和銷售，目前正在向云南生產基地轉移部分產能，未來實現山東-云南聯動發展格局。除了山東宏橋之外，公司還持有宏發韋立氧化鋁公司公司還持有宏發韋立氧化鋁公司 61%股權，宏發韋立主要從事印度尼西亞股權，宏發韋立主要從事印度尼西亞的鋁土礦開發及氧化鋁業務的鋁土礦開發及氧化鋁業務。參股公司方面：1）公司持有 A 股上市公司宏創控股 22.98

36、%股權，宏創控股主要從事鋁板帶箔加工業務；2）公司持有贏聯盟博凱礦業 22.5%股權（SMB-WAP），博凱礦業主要在幾內亞從事鋁土礦開發業務；3）公司持有贏聯盟西芒杜項目 35%股權（WCS），主要從事西芒杜鐵礦項目北部區 1 號和 2 號的開發業務。經營性凈現金流充沛、資產負債率低，分紅經營性凈現金流充沛、資產負債率低，分紅+回購重視股東回報回購重視股東回報。1）2018-2024 年，公司經營性凈現金流分別為 93.60、145.41、177.79、286.50、76.22、224.02、339.83 億元，占比歸母凈利潤分別為 173.11%、238.57%、169.39%、178.2

37、5%、87.59%、195.46%、151.90%，現金流狀況良好；2）2018-2024 年，公司資產負債率分別為 64.57%、63.24%、57.69%、50.94%、48.15%、46.96%、48.24%，財務狀況穩??；3）根據 iFind 數據顯示，2007-2024 年，公司累計現金分紅次數為 21 次，分紅金額為 595.91 億元（港幣），平均分紅比例為 38.08%。2018-2024 年，分紅金額分別為 19.92、29.20、59.38、94.55、45.97、59.09、149.87 億元（港幣），分紅比例分別為分紅比例分別為 32.35%、42.86%、47.46%

38、、48.04%、46.83%、47.03%、63.19%；2025 年年 1 月月 1 日至今日至今（截至（截至 2025 年年 4 月月 10 日）日），合計回購公司股合計回購公司股份份 8280.80 萬股、回購金額合計萬股、回購金額合計 11.92 億元（港幣）億元（港幣），分紅+回購，充分重視股東回報。0200400600800100012002018201920202021202220232024鋁合金氧化鋁鋁合金加工產品0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024鋁合金氧化鋁鋁合金加工產品 公司深度研究|中國宏橋 西部證

39、券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：中國宏橋的股權結構圖實控人為張氏家族（截至 2024 年 9 月）資料來源：山東宏橋中期票據信用評級報告、西部證券研發中心 圖 8：2017-2024 年公司的經營性凈現金流情況（億元）圖 9：2018-2024 年公司的現金分紅及分紅比例（億港幣）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 二、二、行業行業：電解鋁電解鋁環節環節產能受限、景氣度較高，長期來產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在看稀缺性一直存在 1）現狀：鋁產業鏈上三大環節鋁土

40、礦、氧化鋁、電解鋁，其中電解鋁現有產能接近 4500萬噸合規產能上限，且 2024Q4 以來行業開工率超過 97%，是整個產業鏈上尤為緊缺的環節。2）短期：電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試、新興產業值得更多期待。根據我們的測算，2025-2027 年，預計電解鋁供需平衡的變化量分別為-83.0、-163.2、-138.4 萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間。3）長期：電解鋁作為一種高耗能的產品，實質上是電能量的聚集，伴隨著 DeepSeek 等人工智能技張波張艷紅張紅霞士平環球控股有限公司士平興旺私人信托有限公司中國宏橋控股有限公司中國信惠國際資本有限公

41、司中國中信股份有限公司中國宏橋集團有限公司40%30%30%100%100%64.27%6.97%2.00%0.09%0%100%200%300%400%500%600%700%05010015020025030035040020172018201920202021202220232024經營性凈現金流占比歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現金分紅分紅比例 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾

42、部的投資評級說明和聲明 術不斷推高全球電力需求，無論在國內還是國外，電解鋁的稀缺性將持續存在。2.1 現狀現狀：鋁土礦和氧化鋁：鋁土礦和氧化鋁擾動加大，但電解鋁是產業鏈上擾動加大，但電解鋁是產業鏈上更更緊缺的環節緊缺的環節 鋁產業鏈上有三大環節：鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，其中大約每 2.5 噸鋁土礦產出 1.0 噸氧化鋁，大約每 1.9 噸氧化鋁產出 1.0 噸原鋁（電解鋁），從各環節的供需情況來看從各環節的供需情況來看：1）鋁土礦全球資源儲量豐富，近年來產量持續增長，由于中國對鋁土礦的進口依存度高，且進口來源單一集中，加劇了價格的波動性；2）氧化鋁的進口依存度低，下游電解鋁需求增長有限、但氧化

43、鋁供給仍有釋放，我們預計氧化鋁價格中樞有望回歸合理區間；3）電解鋁現有產能接近 4500 萬噸合規產能上限，且 2024Q4 以來行業開工率超過 97%，是整是整個鋁產業鏈上個鋁產業鏈上尤為尤為緊缺的環節緊缺的環節。圖 10：鋁產業鏈上最核心的是鋁土礦、氧化鋁、電解鋁三個環節 資料來源：西部證券研發中心 鋁土礦全球資源儲量豐富，近年來產量持續增長鋁土礦全球資源儲量豐富，近年來產量持續增長。1）全球全球儲量豐富儲量豐富：根據河北省自然資源廳科技外事處刊登的全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，全球鋁土礦資源儲量為 300 億噸，按照 2023 年全球產量 4 億噸計算，可以開采 75 年；

44、其中亞洲是全球鋁土礦儲量最豐富的大洲，儲量占全球的近 30.00；其次為非洲，儲量占全球的近25.00；再次為大洋洲，儲量占全球的 11.67。從國家和地區看，全球鋁土礦儲量主要集中分布在幾內亞、越南、澳大利亞、巴西、牙買加、印度尼西亞、中國、印度、俄羅斯等 9 個主要的鋁土礦資源國，儲量合計占全球的 80.80；其中，幾內亞是全球鋁土礦儲量最豐富的國家，占全球的 24.67；其次是越南，儲量占全球的 19.33；再次是澳大利亞，儲量占全球的 11.67。2）全球全球產量持續增長，幾內亞、澳大利亞、中國三家產產量持續增長，幾內亞、澳大利亞、中國三家產量合計占比量合計占比 71.78%（2024

45、 年）年）。2014-2024 年，全球鋁土礦產量從 2.45 億噸增長至 4.50億噸，CAGR 為 6.27%，呈持續增長趨勢；其中幾內亞是產量增長最快的國家，2014-2024年，產量從0.17億噸增長至1.30億噸，CAGR為22.35%，2024年產量占比全球為28.89%；澳大利亞產量從 2014 年的 0.79 億噸增長至 2024 年的 1.00 億噸，2024 年產量占比全球為 22.22%；中國排在第三位，產量從 2014 年的 0.55 億噸增長至 2024 年的 0.93 億噸，2024 年產量占比全球為 20.67%。上游資源&原料鋁土礦氧化鋁能源電力煤瀝青預焙陽極石

46、油焦氟化鋁冰晶石初級加工終端應用擠壓建筑鑄造交通運輸軋制電力電子線纜機械設備其他其他電解鋁 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鋁土礦鋁土礦中國進口依存度高，且進口來源單一集中，加劇了價格的波動性中國進口依存度高，且進口來源單一集中，加劇了價格的波動性。2014-2024 年，中國鋁土礦進口量從0.37億噸增長至1.59億噸，CAGR為15.83%，進口依存度從31.54%（2014 年）提升至 75.96%（2024 年）；且中國鋁土礦進口來源集中單一，其中 2023、2024 年來自于幾內亞的進

47、口量分別為 0.99、1.10 億噸，占比總進口量分別為 70.10%、69.41%；來自于澳大利亞的進口量分別為 0.35、0.40 億噸，占比總進口量分別為 24.40%、25.10%，來自于幾內亞和澳大利亞的鋁土礦進口量占比在 95%左右。進口依存度高、且進口來源單一集中，一旦幾內亞和澳大利亞發生不可抗力因素（氣候、戰爭等），往往造成鋁土礦價格的大幅波動，根據 iFind 數據，2014-2024 年，鋁土礦平均價從 215.83 元/噸上漲至 432.89 元/噸，漲幅為 100.57%，2025 年以來鋁土礦價格進一步上漲至年以來鋁土礦價格進一步上漲至 530.00元元/噸，相比噸，

48、相比 2024 年均價上漲年均價上漲 22.43%。圖 11：2014-2024 年中國鋁土礦的進口量和進口依存度（萬噸）圖 12：2013-2025 年（截至 2 月）鋁土礦的平均價格走勢（元/噸）資料來源：iFind、西部證券研發中心 資料來源：iFind、西部證券研發中心 氧化鋁需求增長有限、供給仍有釋放、進口依存度低，價格中樞有望回歸合理區間氧化鋁需求增長有限、供給仍有釋放、進口依存度低，價格中樞有望回歸合理區間。2017-2024 年，全球氧化鋁產量從 1.29 億噸增長至 1.42 億噸，CAGR 為 1.38%；同期，中國氧化鋁產量從 0.69 億噸增長至 0.86 億噸，CAG

49、R 為 3.22%，產量占比全球從 53.58%（2014 年）提升至 60.78%（2024 年）；2017-2024 年，中國氧化鋁進口量占比分別為3.95%、1.29%、2.36%、5.19%、4.34%、2.56%、2.19%、1.63%，總體來看進口依存度較低?？紤]到：1）需求端，氧化鋁下游 95%以上是用于電解鋁，而電解鋁的產能指標受限，產量已經接近天花板（我們在后文會詳細介紹電解鋁）；2）供給端，截至 2025 年1 月，氧化鋁行業平均開工率為 85.96%，且我們梳理公開項目可知，2025 年新增投產的氧化鋁產能在 1000 萬噸以上（占比 2024 年總產量在 10%以上）；

50、3）根據 iFind 數據，2022、2023、2024 年氧化鋁平均價格分別為 2945.31、2919.00、4078.05 元/噸，增速分別為 5.24%、-0.89%、39.71%，在需求端增長有限、供給端仍有增長的情況下，我們認為氧化鋁的價格有望逐步回落至合理區間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000160001800020142015201620172018201920202021202220232024鋁土礦進口量進口依存度 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21

51、日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2011-2025 年（截至 2 月）氧化鋁企業的平均開工率情況 圖 14：2012-2025 年（截至 2 月）氧化鋁的平均價格走勢（元/噸）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 表 1：2025 年國內氧化鋁新增產能有望達到 1230 萬噸以上（單位：萬噸）新建氧化鋁項目新建氧化鋁項目 項目所在城市項目所在城市 2025 年可能增量年可能增量 沾化置換 山東濱州 200 華昇二期 廣西防城港 200 創源新材 山東濱州 100 魯北海生 山東濱州 50 文豐新材 河北唐山 480 九

52、龍萬博 重慶 100 廣投臨港 廣西北海 100 新希望北海 廣西北海-合計合計 1230 資料來源：阿拉丁鋁產業鏈綜合服務平臺網，西部證券研發中心 電解鋁產能電解鋁產能接近接近 4500 萬噸萬噸合規合規產能產能上限、上限、且且行業行業開工率超過開工率超過 97%，產能產量提升，產能產量提升的空間的空間均有限均有限。2017 年 4 月，清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動開始后，全國各地根據文件精神明確了“去產能”時間表，電解鋁行業違法違規項目得到有效清理整頓，尤其是新疆、山東等地不合規產能的電解鋁企業陸續關停。僅 2017 年，全國累計關停在建及建成的違法違規電解鋁產能約達 900 萬

53、噸，約占當時電解鋁建成總產能的 20%多；當年完成置換產能指標 416.4 萬噸，截至 2023 年，全國累計完成電解鋁產能置換指標 1000 余萬噸。更為重要的是，此次電解鋁供給側結構性改革直接查處了大量違規產能，形成了全國電解鋁合規產能“天花板”4500 萬噸，電解鋁行業供應增速由中高速增長步入低增長階段：1）2000-2008 年，電解鋁高速增長階段，供給年復合增速高達 21.9；2）2009-2016年，電解鋁中速增長階段，供給年復合增速下降至 11.6；3）2017-2024 年，電解鋁低速增長階段，供給年復合增速進一步下降至 4.5%。根據 iFind 數據，2024 年 10 月

54、、11月、12 月中國電解鋁運行產能分別為 4375.90、4393.90、4386.40 萬噸，已經接近 4500萬噸的合規產能上限；同期電解鋁開工率分別為 97.23%、97.59%、97.26%，考慮到水電鋁受制于來水情況難以做到 100%滿產，且行業存在正常檢修停工的狀況，我們認為現有電解鋁產能提升的空間較小。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：2016-2024 年電解鋁的產量和增速情況（萬噸）圖 16：2011-2025（截至 1 月）電解鋁運行產能和開工率（萬噸）資料來源：i

55、Find、西部證券研發中心 資料來源：iFind、西部證券研發中心 2.2 短期：供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間短期：供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間 電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試、新興產業值得更多期待電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試、新興產業值得更多期待。根據我們的測算，2024 年國內原鋁終端消費中，建筑、交通、機械、電力電子、耐用消費品、包裝、其他用鋁占比分別為 20.7%、20.4%、13.2%、19.7%、5.6%、12.9%、1.2%，其中建筑、建筑、交通、機械、電力電子四項加總占比為交通、機械、電力電子四項

56、加總占比為 74.0%，是重中之重，是重中之重。展望 2025 年：1）建筑用鋁建筑用鋁：我們結合上海有色網、安泰科、中研網的數據，測算出 2022-2024 年，中國建筑（包含地產）用鋁分別為 1119.8、1224.0、1077.9 萬噸，增速分別為-8.5%、9.3%、-11.9%，占比鋁的總需求分別為 23.5%、24.7%、20.7%?？紤]到 2024 年 4 月 30 日，中央政治局會議召開，提到要結合房地產市場供求關系新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。從中央到地方，多地接連松綁樓市限購

57、，房地產“去庫存”有望逐步落地，我們預計我們預計 2025-2027 年，建筑用鋁分別為年，建筑用鋁分別為 1024.0、1013.7、1016.8 萬噸，增速萬噸，增速分別為分別為-5.0%、-1.0%、0.3%，占比鋁的總需求分別為，占比鋁的總需求分別為 19.2%、18.2%、17.6%。2）交通交通用鋁用鋁：我們結合上海有色網、安泰科、中研網的數據，測算出 2022-2024 年，中國交通用鋁分別為 860.2、919.5、982.9 萬噸，增速分別為 5.4%、6.9%、6.9%，占比鋁的總需求分別為 19.8%、19.6%、20.4%。根據國家統計局和中汽協的數據，2016-202

58、3年，中國新能源汽車產量從 45.50 萬輛增長至 944.30 萬輛，CAGR 為 54.23%，滲透率從 1.61%提升至 31.35%；銷量從 50.70 萬輛增長至 949.50 萬輛，CAGR 為 51.98%，滲透率從 1.81%提升至 31.55%。一方面，新能源車的產銷量仍處于增長的過程中，新能源車的單車用鋁量要顯著高于燃油車；另一方面，汽車輕量化是產業發展的必然趨勢和方向，預計汽車用鋁量仍將穩步提升，因此我們預計我們預計 2025-2027 年，交通用鋁分別為年，交通用鋁分別為 1032.1、1080.6、1129.2 萬噸，增速分別為萬噸，增速分別為 5.0%、4.7%、4

59、.5%，占比鋁的總需求分別為，占比鋁的總需求分別為 20.6%、20.7%、20.8%。3）機械用鋁機械用鋁：我們結合上海有色網、安泰科、中研網的數據，測算出 2022-2024 年，中國機械用鋁分別為 604.9、611.5、636.0 萬噸，增速分別為 2.1%、1.1%、4.0%，占比鋁的總需求分別為 13.9%、13.0%、13.2%。根據國家統計局的數據，2022-2024 年，制造業民間固定資產投資增速分別為 15.60%、9.40%、10.80%，考慮到投資是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，在擴內需、促發展中發揮關鍵性作用，且近兩年的中央經濟工作會-4%-2%0%2%4%6%8%

60、10%12%0500100015002000250030003500400045005000產量增速 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 議先后提出“擴大有效益的投資”“提高投資效益”，對做好高質量發展階段的投資工作提出了明確要求，因此我們預計我們預計 2025-2027 年，機械用鋁分別為年，機械用鋁分別為 661.40、684.55、707.14萬噸，增速分別為萬噸，增速分別為 4.0%、3.5%、3.3%，占比鋁的總需求分別為，占比鋁的總需求分別為 13.2%、13.1%、13.0%。4）電力

61、電子電力電子：我們結合上海有色網、安泰科、中研網的數據，測算出 2022-2024 年，中國電力電子用鋁分別為 617.2、791.1、949.3 萬噸，增速分別為 24.2%、28.2%、20.0%，占比鋁的總需求分別為 24.2%、28.2%、20.0%。1、電網：根據中電聯的數據，2020-2023年，中國電網投資完成額分別為 4896、4951、5012、5275 億元，考慮到電網作為類中央財政發揮逆周期調節的作用，以及新能源的發展需要電網作為重要支撐，我們預計未來電網投資仍保持穩步向上的態勢。2、光伏：根據中電聯的數據，2016-2023 年，中國新增裝機容量從 131.84GW 增

62、長至 369.07GW，CAGR 為 17.21%；其中光伏新增裝機從31.71GW 增長至 216.02GW，CAGR 為 31.54%，光伏新增裝機占比從 26.11%提升至58.53%，考慮到光伏邊框和支架對鋁材的需求隨之增長，我們預計我們預計 2025-2027 年，電力年，電力電子用鋁分別為電子用鋁分別為 1091.7、1222.7、1345.0 萬噸，增速分別為萬噸，增速分別為 15.0%、12.0%、10.0%，占比鋁的總需求分別為占比鋁的總需求分別為 21.8%、23.4%、24.8%?？偨Y來看，我們預計 2022-2027 年，電解鋁的供需平衡分別為-689.6、-658.5

63、、-609.5、-692.5、-855.7、-994.1 萬噸，其中其中 2025-2027 年，年，預計預計供需平衡的變化量分別為供需平衡的變化量分別為-83.0、-163.2、-138.4 萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間。表 2：截至 2024 年年底，我們預測和搭建的電解鋁供需平衡表（萬噸）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 建成產能 4283.0 4437.0 4481.0 4510.2 4517.2 4519.5 4521.7 yoy 0.6%3.6

64、%1.0%0.7%0.2%0.1%0.1%產量 3850.3 4021.4 4159.4 4400.5 4466.5 4533.5 4601.5 yoy 3.8%4.4%3.4%5.8%1.5%1.5%1.5%需求量 4253.5 4337.6 4695.6 4819.3 5002.5 5215.6 5430.6 yoy 7.5%2.0%8.3%2.6%3.8%4.3%4.1%凈出口 240.6 420.7 261.5 392.3 326.9 359.6 343.2 yoy 17.9%74.9%-37.8%50.0%-16.7%10.0%-4.5%供需平衡供需平衡-486.6 -689.6 -

65、658.5 -609.5 -692.5 -855.7 -994.1 資料來源：SMM、安泰科、中研網，西部證券研發中心 表 3：截至 2024 年年底，我們按照不同的終端消費領域測算電解鋁的需求（萬噸）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 建筑建筑 1223.9 1119.8 1224.0 1077.9 1024.0 1013.7 1016.8 增速 9.5%-8.5%9.3%-11.9%-5.0%-1.0%0.3%占比 27.2%23.5%24.7%20.7%19.2%18.2%17.6%交通交通 816.1 860.2 919.5 982.9 103

66、2.1 1080.6 1129.2 增速 7.1%5.4%6.9%6.9%5.0%4.7%4.5%占比 19.2%19.8%19.6%20.4%20.6%20.7%20.8%機械機械 592.4 604.9 611.5 636.0 661.40 684.55 707.14 增速 8.5%2.1%1.1%4.0%4.0%3.5%3.3%占比 13.9%13.9%13.0%13.2%13.2%13.1%13.0%公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 電力電子電力電子 496.9 617.2 791.1 9

67、49.3 1091.7 1222.7 1345.0 增速 9.9%24.2%28.2%20.0%15.0%12.0%10.0%占比 11.7%14.2%16.8%19.7%21.8%23.4%24.8%耐用消費品耐用消費品 248.3 250.8 255.8 270.1 280.88 292.11 300.87 增速 3.8%1.0%2.0%5.6%4.0%4.0%3.0%占比 5.8%5.8%5.4%5.6%5.6%5.6%5.5%包裝包裝 606.3 612.4 617.3 623.5 629.31 635.04 641.07 增速 4.9%1.0%0.8%1.0%0.9%0.9%0.9%

68、占比 14.3%14.1%13.1%12.9%12.6%12.2%11.8%其他其他 269.6 272.3 276.4 279.7 283.17 286.89 290.48 增速 3.5%1.0%1.5%1.2%1.2%1.3%1.2%占比 6.3%6.3%5.9%5.8%5.7%5.5%5.3%資料來源：SMM、安泰科、中研網，西部證券研發中心 2.3 長期：電解鋁實質上是一種電能量的聚集，國內外稀缺性會長期：電解鋁實質上是一種電能量的聚集，國內外稀缺性會持續持續存在存在 根據 2025 年 2 月 15 日科創板日報刊登的文章效率革命還是資源黑洞？DeepSeek R1 背后的杰文斯悖論

69、探討（特約作者：劉少軒、陳鈺什），“盡管 DeepSeek R1 在算力效率上取得了突破，并可能推動算力生態向分布式方向發展，但其技術進步并不能改變人工智能發展對能源的巨大需求。算力的盡頭，依然是電力算力的盡頭，依然是電力。DeepSeek 等人工智能技術的突破，將不可避免地推高全球電力需求，國際能源署（IEA）的數據顯示，2022 年全球數據中心耗電量已達 460TWh，占全球總用電量的 2%。預計到 2026 年，全球數據中心耗電量將擴張至 620-1050TWh，這意味著，未來幾年內，數據中心的能源消耗將呈現指數級增長趨勢。電力缺口可能成為電力缺口可能成為 AI 時代的卡脖子問題，這正在

70、成為行業共識時代的卡脖子問題，這正在成為行業共識?？萍季揞^對清潔能源的大規模投資和搶占，本質上是對新一輪工業革命核心資源的爭奪。誰掌握了誰掌握了充足、廉價、綠色的電力資源，誰就將在人工智能時代的競爭中占據更有利的位置充足、廉價、綠色的電力資源，誰就將在人工智能時代的競爭中占據更有利的位置?！备鶕綎|宏橋高成長產業債的募集說明書內容，生產 1 噸電解鋁大約需要 13500-14000 度電，電力成本約占電解鋁成本的電力成本約占電解鋁成本的 45%左右，左右，2021-2023 年，公司能源（電力年，公司能源（電力+電煤）成本電煤）成本合計合計 246.08、269.97、203.62 億元，占比

71、總成本分別為億元，占比總成本分別為 57.01%、45.87%、46.87%，因此，我們認為電解鋁作為一種高耗能的產品，實質上是電能量的聚集。伴隨著 DeepSeek等人工智能技術不斷推高全球電力需求，電解鋁作為電能量的聚集，無論在國內還是國外，長期來看稀缺性將持續存在。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2021-2023 年山東宏橋能源采購金額及占比（億元）圖 18：2023 年山東宏橋的原材料成本構成占比 資料來源：山東宏橋高成長產業債募集說明書、西部證券研發中心 資料來源：山東宏橋

72、高成長產業債募集說明書、西部證券研發中心 三、三、公司公司：一體化一體化穩定盈利穩定盈利、自備電降成本，、自備電降成本，順應順應產業產業發展趨勢發展趨勢搬遷云南搬遷云南 1）公司獨創“鋁電網一體化”和“上下游一體化”的產業集群發展模式，2014 年就戰略布局上游鋁土礦、氧化鋁自給率可以實現 100%、下游客戶均在公司 50KM 以內，銷售半徑短、公司定價權強；2）電力成本約占公司鋁產品營業成本的 40%左右，公司擁有自備電廠和自建輸電網絡，電力自給率為 51.49%，煤價下行期公司成本優勢逐漸體現，有望充分獲益；3）電解鋁產業規?；痛笮突内厔菔置黠@，公司持續研發投入升級鋁電解槽技術，積極

73、打造循環經濟、發展再生鋁，深度介入汽車輕量化發展；4）公司順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，陸續將產能置換搬遷至云南，其中云南文山項目一期 107.40萬噸/年、二期 95 萬噸/年已建設完成；云南紅河項目規劃產能 193 萬噸/年，其中一期約96.43 萬噸/年已建成。3.1 獨創鋁電網獨創鋁電網+上下游一體化的產業集群模式上下游一體化的產業集群模式，保障原材料、穩定，保障原材料、穩定ROE 公司獨創公司獨創“鋁電網一體化鋁電網一體化”和和“上下游一體化上下游一體化”的產業集群發展模式的產業集群發展模式，充分發揮自身的區域優勢、規模優勢和管理效率優勢。1）氧化鋁自給率可以實現氧化鋁自給率可

74、以實現 100%：根據山東宏橋高成長產業債的募集說明書內容，氧化鋁成本約占公司鋁產品營業成本的 35%左右，截至 2024年底，公司國內氧化鋁產能 1750 萬噸、印尼氧化鋁產能 200 萬噸，總產能 1950 萬噸，完全可以實現自給自足完全可以實現自給自足（備注：2021-2023 年，公司自產氧化鋁占比分別為 77.97%、73.99%、76.93%，沒有實現自給率 100%是因為公司部分電解鋁產能在云南，從周邊購買氧化鋁性價比要更高于從濱州自產運輸，因此濱州富余的氧化鋁就形成對外銷售）。2）2014 年就戰略布局上游鋁土礦年就戰略布局上游鋁土礦：公司自產氧化鋁所需的原料鋁礬土主要從澳大利

75、亞、巴西、馬來西亞和幾內亞等國進口，2014 年，公司聯合新加坡韋立集團、煙臺港集團和幾內亞 UMS 公司組成“贏聯盟”，在幾內亞合資設立博凱礦業公司，其中公司持股比例為22.5%。贏聯盟旗下的礦山鋁土礦儲量為 6.24 億噸，2015 年 9 月正式投產，截至截至 2024年年底，公司在幾內亞的鋁土礦年產能已達到年年底，公司在幾內亞的鋁土礦年產能已達到 5000 萬噸，具備穩定的原材料保障能力萬噸，具備穩定的原材料保障能力。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300202120222023電力電煤能源占比鋁礬土29%電煤24%電力23%陽極炭塊15%氧化鋁9

76、%公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3）下游客戶均在公司下游客戶均在公司 50KM 以內，銷售半徑短以內，銷售半徑短、公司定價權強、公司定價權強。公司的原鋁產品銷售價格和行業平均值基本保持一致，但銷量和市場占有率保持優勢，主要原因系公司的下游客戶大都建在公司周圍，需求穩定且對公司的依賴性較高。一方面下游客戶從公司購買液態鋁合金，無需二次重熔或購買熔融設備，客戶節省了成本投入；另一方面公司主要下游客戶處于公司 50 公里左右的銷售半徑內，客戶節省了運輸費用、提升了生產效率。對于下游客戶來說，選擇其他

77、供應商會導致運輸成本較高、周期較長且會增加在途和庫存成本。因此，公司對下游客戶具有充足的定價權。同時，公司也避免產生鑄造制造成本及電力、勞動力、存儲等其他相關成本。因此，上下游一體化使得公司在保障原材料供應的同時，盈利能力穩定，我們選取同行業公司神火股份、云鋁股份、焦作萬方作為對比（均是從事電解鋁生產及加工的行業頭部公司），可以發現，1、毛利率：2018-2024 年，中國宏橋的毛利率水平處于13.5%-27.9%的區間之內，神火股份為 4.8%-35.1%之間、云鋁股份為 6.4%-25.7%之間、焦作萬方為-3.0%-16.9%之間，中國宏橋的毛利率穩定性顯著高于同行業可比中國宏橋的毛利率

78、穩定性顯著高于同行業可比公司公司。2、ROE：2018-2024 年，中國宏橋的 ROE（平均）水平處于 9.7%-22.4%的區間之內，神火股份為 4.0%-59.6%之間、云鋁股份為-16.2%-22.5%之間、焦作萬方為-9.9%-12.4%之間，中國宏橋的中國宏橋的 ROE 穩定性顯著高于同行業可比公司穩定性顯著高于同行業可比公司。（詳見圖20、圖 21）圖 19：公司獨創鋁電網+上下游一體化的產業集群發展模式，保障原材料供應 資料來源：公司官網披露的 2023 年業績說明會 PPT、西部證券研發中心 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 1

79、9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2018-2024 年中國宏橋的電解鋁業務毛利率更穩定 圖 21：2018-2024 年中國宏橋的 ROE 更穩定（神火股份是右軸）資料來源：iFind、西部證券研發中心 資料來源：iFind、西部證券研發中心 3.2 自備電廠自備電廠+自建輸電網自建輸電網保障保障電力電力自給率自給率50%，有望充分獲益有望充分獲益煤價下行煤價下行 根據山東宏橋高成長產業債的募集說明書內容，電力成本約占公司鋁產品營業成本的電力成本約占公司鋁產品營業成本的 45%左右左右。公司擁有自備電廠和自建輸電網絡，多數生產基地由自建的輸電網絡相連接，公司的電力系統

80、可持續穩定的供應生產，相對于全部網上購電模式，自發電供應可有效平抑外購電成本。云南生產基地依靠當地水電供應，有利于進一步降低用電成本。1）自產電力自產電力供應供應：截至2024年3月底，公司裝機容量為992萬千瓦，電力自給率為51.49%；2021-2023年，公司電力自給率分別為 62.52%、56.34%、54.02%；公司自產電力的主要原材料為煤炭，2021-2023 年，公司分別采購煤炭 2984.70、2884.86、2635.59 萬噸。根據表 4，我們可以發現，2018-2020 年，公司電解鋁業務的毛利率是顯著高于同行業競爭對手的，但是但是 2021-2024H1，煤炭價格處于

81、高企階段，公司的毛利率逐漸低于神火股份，煤炭價格處于高企階段，公司的毛利率逐漸低于神火股份（神火股份產能集中于新疆和云南，且自有煤炭資源，因此充分享受煤價和電價優勢），伴隨著煤炭價格從 2022 年開始逐步回落，公司電解鋁業務的毛利率水平也從 2022 年開始觸底回升，2024 年上半年逐步回升至 24.2%，我們認為，煤價下行期煤價下行期（根據 iFind 數據，2023-2025（截至 2 月）無煙煤均價分別為 1425、1122、993 元/噸，增速分別為-22%、-21%、-12%），公司有望充分獲益，成本優勢逐漸體現公司有望充分獲益，成本優勢逐漸體現（實際上，到了 2024 年下半年

82、，由于煤價下行，中國宏橋的毛利率水平已經反超了神火股份，2024 年全年中國宏橋毛利率為 27.0%、神火股份為 21.2%）。2）外購電力供應外購電力供應：為解決缺口電力供給問題，公司對鄒平濱能能源進行投資，并與其達成長期供應電力的戰略合作，公司所需其余電力均以直供電的模式進行采購，采購價格低于當地電網價格，2021-2023 年，公司分別外購電力 308.87、383.40、418.15 億度。表 4：煤價上行期會顯著影響公司的毛利率表現，2021-2024H1 毛利率跑輸神火股份 毛利率毛利率-電解鋁電解鋁 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 中國宏

83、橋 16.2%19.1%24.0%27.9%13.5%17.4%24.2%神火股份 4.8%12.9%23.7%35.1%26.7%23.9%24.5%云鋁股份 6.4%14.7%16.2%25.7%17.2%17.8%15.3%焦作萬方-3.0%5.4%16.1%16.9%0.8%11.9%13.1%資料來源：iFind、西部證券研發中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024中國宏橋神火股份云鋁股份焦作萬方0%10%20%30%40%50%60%70%-20%-10%0%10%20%30%2018 2019 2020

84、2021 2022 2023 2024中國宏橋云鋁股份焦作萬方神火股份（右軸）公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2021-2024（截至 Q1 末）公司電力自給率的情況 圖 23：2018-2025 年（截至 2 月）無煙煤的價格變化（元/噸）資料來源：山東宏橋高成長產業債的募集說明書、西部證券研發中心 資料來源：iFind、西部證券研發中心 3.3 持續研發投入升級鋁電解槽技術，持續研發投入升級鋁電解槽技術，布局再生鋁、介入下游汽車輕量化布局再生鋁、介入下游汽車輕量化 近年來電解鋁產業

85、規?；痛笮突内厔菔置黠@，根據安泰科統計，截至 2023 年底，中國電解鋁企業數量為 99 家，企業平均產能規模為 45 萬噸/年；其中，年產能力在 40 萬噸及以上的有 49 家，占總能力的 76.50%；年產能 50 萬噸及以上的有 36 家企業，占總能力的 64.00%；根據山東宏橋高成長產業債的募集說明書內容，前 10 家頭部電解鋁企業產能合計 3194.2 萬噸，占比總產能為 71.70%；剩余 80 余家電解鋁企業產能合計占比為28.30%，總體來看行業集中度較高。公司作為中國電解鋁產能規模最大的民營企業，已擁有鄒平、濱城、魏橋、惠民、陽信、沾化、北海、博興、云南、威海十個生產

86、基地，其中位于濱州地區的八個生產基地集中采購，運營效率較高。公司管理團隊人員穩定，且多年從事相關行業、經驗豐富，在管理層級和組織機構上的高效設置，使得內部體制合理、機制靈活、用人少、人工成本低，具有較強的競爭力，保證了集團的整體運作、營銷及宣傳的穩定性。持續研發投入升級鋁電解槽技術持續研發投入升級鋁電解槽技術。公司的產品生產線具備了單位產能高、投資節省、排放量低以及生產效率高等特點，主要技術及經濟指標達到了國際領先水平。公司在運營的生產線全部采用 400KA-600KA 四端進電預焙槽陽極電解生產工藝，電流效率達到了 96%左右，該工藝既能節約能源又能提高液態鋁合金的純度。根據公司的 ESG報

87、告內容，間接控股子公司山東宏拓實業，聯合東北大學、TOKAICOBEX GmbH 和中國有色金屬建設股份有限公司，歷經 7 年研發，為全球鋁電解領域開發了一套全新的迭代技術。1）首次采用全銅導電棒，與陰極炭塊采用冷態精密裝配方式，開發了防滲碳和抗腐蝕一體化銅炭覆合陰極，降低了電阻差和水平電流，實現了大容量鋁電解槽在更低電壓下穩定運行；2）開發了一體化銅炭覆合陰極電流分布均化技術，可大幅延長電解槽壽命；3）對內襯保溫材料進行升級，優化熱平衡匹配設計方法，實現了低熱損、慢衰減和良好的熱平衡狀態；4）建立了與銅炭覆合陰極技術相適宜的標準化生產工藝技術。該技術在公司的 600kA 電解鋁生產線應用以來

88、，在降低電壓、改善熱平衡、運行穩定性等性能上成效顯著，年節電 1 億千瓦時，減少固廢1300 噸，碳減排 10 萬噸，年經濟效益超 1 億元。未來在集團內全面推廣后，預計可實現年經濟效益 52 億元。62.52%56.34%54.02%51.49%0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024Q1 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：2023 年中國電解鋁產能分企業排名情況（按合規產能，單位：萬噸）企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）企業性質企業性質 1

89、 中鋁集團 766 國有企業 2 中國宏橋 646 民營企業 3 國家電投 427 國有企業 4 信發集團 380 民營企業 5 東方希望 216 民營企業 6 酒鋼集團 170 國有企業 7 神火集團 170 國有企業 8 錦江集團 169.2 民營企業 9 百礦集團 130 國有企業 10 天山鋁業 120 民營企業 前 10 家合計產能 3194.2 前 10 家產能占比 71.70%剩余占比 28.30%資料來源：山東宏橋高成長產業債的募集說明書、西部證券研發中心整理 積極打造循環經濟、發展再生鋁積極打造循環經濟、發展再生鋁。根據公司的 2023 年年報路演 PPT 內容，1）公司的兩

90、款綠色低碳鋁品牌 HQALight 和 HQALoop 已分別于中德兩國完成注冊，其中前者用于水電或其他可再生能源生產的低碳原鋁產品，后者則用于再生鋁產品，原料100%來自消費后的廢鋁，碳排放只有原鋁的 5%左右,節能減排效果顯著；2）子公司鄒平宏發與合作伙伴共同研發的 100%使用綠色鋁低碳鋁罐已于 2023 年試制成功，進一步提升了鋁成為最可持續包裝材料的可能性；3）山東宏順循環科技有限公司第一批新能源報廢車到廠，為綠色回收拆解領域的一個重要節點，也是公司踐行綠色循環發展理念的再次落地，未來公司將加快發展循環經濟，努力打造綠色鋁電解技術和低碳鋁生產的標桿。深度介入汽車輕量化發展深度介入汽車

91、輕量化發展。根據公司的 2023 年年報路演 PPT 內容，1）山東宏燦的汽車輕量化大型一體化壓鑄項目，實現當年建設當年投產，全國第一條鋁水壓鑄裝備制造回收利用的全新綠色示范產業鏈正式落地，項目圍繞汽車全鋁車身、汽車零配件生產，打造的輕量化基地后續建設穩步推進，持續完善。2）公司承辦的山東省重大科技創新工程基于鋁基的交通輕量化科技示范工程進展順利。3）公司通過參與第十六屆國際汽車輕量化大會暨展覽會、與合作伙伴聯合主辦中德輕量化論壇等方式，向外界展示公司最前沿的輕量化技術、材料和產品等創新成果。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀

92、報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：山東宏拓聯合研發的鋁電解一體化銅炭覆合陰極技術產品 圖 25：公司在 2023 年中國國際鋁工業展上的部分再生鋁產品 資料來源：中國宏橋 2023 年 ESG 報告、西部證券研發中心 資料來源：中國有色金屬報、西部證券研發中心 3.4 順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，陸續將產能置換搬遷至云南，陸續將產能置換搬遷至云南 為了積極響應供給側改革政策及國家“綠水青山”戰略，充分依托和利用云南的水電資源優勢，公司正在逐步實施“北鋁南移”戰略，向云南等量搬遷置換電解鋁產能，2021-2023年，公司電解鋁在產產能無變化。云南區

93、域產能復制山東“鋁水不落地”模式，主要產品為液態鋁合金和鋁合金錠，截至 2024 年年底：1）云南文山電解鋁云南文山電解鋁搬遷搬遷項目項目一期已經建成投產，設計產能 107.40 萬噸/年，已于 2022 年達產；云南文山電解鋁項目二期 95 萬噸/年產能已建成，部分產能于 2023 年三季度陸續投產，剩余產能于 2024 年下半年陸續完成置換投產；公司持有項目公司云南宏泰 75%股權，二股東是文山州城鄉開發投資有限公司（持股 25%）。2）云南紅河電解鋁云南紅河電解鋁搬遷搬遷項目項目規劃產能 193 萬噸/年，預計總投資 120 億元，項目于 2023 年 8 月開工建設，一期約 96.43

94、 萬噸/年電解鋁產能于 2024 年建成，剩余產能依據電力供應情況再作相關建設計劃，項目公司云南宏合是公司的全資子公司。隨著云南產能轉移，進一步增加水電資源使用比例，同時加速建設光伏發電等新能源項目，公司綠色能源占比正在不斷攀升。此外，在有效推進鋁產業與清潔能源加速深度融合的同時，持續以創新驅動，以數智化賦能，全力推進節能減排工作。表 6：公司鋁產品和云南區域的生產情況（單位：萬噸/年、萬噸）項目項目 2021 2022 2023 2024（1-3 月）月）電解鋁產能 645.90 645.90 645.90 645.90 其中云南區域 21.00 107.40 148.80 148.80 產

95、能利用率 87.22%93.52%96.99%99.15%液態鋁合金 530.18 537.52 560.25 147.40 其中云南區域 10.26 41.66 71.42 27.68 鋁合金錠 32.54 65.49 65.96 12.44 其中云南區域 4.44 22.95 36.83 6.93 鋁母線 0.62 1.06 0.24 0.26 其中云南區域 0.62 1.06 0.24 0.26 鋁深加工產品 67.20 65.81 67.26 19.77 其中云南區域 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

96、級說明和聲明 合計 630.54 669.88 693.71 179.87 資料來源：中國宏橋科創票據信用評級報告、西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）鋁合金：2022-2024 年銷量分別為 547.3、574.8、583.7 萬噸，考慮到公司正在往云南搬遷的過程中，雖然生產仍在進行，但是我們基于謹慎和保守的假設，2025-2027 年銷量與 2024 年保持一致，均為 583.7 萬噸；2022-2024 年，我們根據鋁合金業務收入測算出的銷售均價分別為 17582、16464、17550 元/噸，考慮到宏觀經濟企穩和需

97、求逐步恢復，我們預計 2025-2027 年滬鋁價格分別為 20430、20839、21255 元/噸，對應公司銷售價格分別為 17906、18264、18629 元/噸；由于公司原材料氧化鋁價格在 2025 年年初出現明顯下行，因此我們預計 2025-2027 年，公司鋁合金業務的毛利率分別為 27.9%、28.90%、28.90%；2）氧化鋁：2022-2024 年銷量分別為 829.8、1037.4、1092.1 萬噸，結合公司氧化鋁項目投產和云南基地搬遷的情況，我們預計 2025-2027 年公司氧化鋁銷量分別為 1146.7、1204.0、1264.2 萬噸，增速分別為 5.00%、

98、5.00%、5.00%；2022-2024 年，我們根據氧化鋁業務收入測算出的銷售均價分別為 2580、2560、3420 元/噸，結合 2025 年年初氧化鋁價格和供需情況的變化，我們預計 2025-2027 年氧化鋁全國均價分別為 2945、3093、3247 元/噸，對應公司銷售價格分別為 2470、2594、2723 元/噸；由于 2024 年國內氧化鋁緊缺，價格和毛利率相對較高，2025 年氧化鋁緊缺的情況有所緩解，價格回落，因此2025 年公司氧化鋁業務毛利率相比 2024 年下降是大概率事件，2026、2027 年我們預估氧化鋁產業將逐步回歸至正常狀態，毛利率觸底回升，因此我們預

99、計 2025-2027 年，公司氧化鋁業務的毛利率分別為 15.3%、16.3%、17.3%；3）鋁合金加工產品：2022-2024 年銷量分別為 60.9、58.0、76.6 萬噸，考慮到公司正在往云南搬遷的過程中，生產仍在進行，我們預計 2025-2027 年銷量分別為 84.3、92.7、102.0 萬噸，增速分別為 10.00%、10.00%、10.00%；2022-2024 年，我們根據鋁合金加工產品業務收入測算出的銷售均價分別為 21836、19834、20324 元/噸，考慮到宏觀經濟企穩和需求逐步恢復，我們預計 2025-2027 年公司的銷售價格分別為 20826、21341

100、、21868 元/噸，增速分別為 2.47%、2.47%、2.47%；2022、2023、2024 年鋁合金加工產品業務的毛利率分別為 15.3%、11.1%、35.4%，考慮到 2024 年（尤其是下半年）氧化鋁的價格上漲較多，2025 年初氧化鋁價格逐漸回落，因此 2025 年公司鋁合金加工產品業務毛利率相比 2024 年下降是大概率事件，2026、2027 年我們預估氧化鋁產業將逐步回歸至正常狀態，因此我們預計 2025-2027 年，公司鋁合金加工產品業務的毛利率分別為21.0%、21.0%、21.0%。因此，我們預計公司，2025-2027 年，收入分別為 1512.01、1584.

101、26、1662.75 億元，增速分別為-3.2%、4.8%、5.0%；綜合毛利率分別為 24.5%、25.2%、25.3%。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）鋁合金鋁合金 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 946.41 1024.34 1045.17 1066.07 1087.39 Yoy-1.65%8.23%2.03%2.00%2.00%毛利率 17.4%24.6%27.9%28.90%28.90%氧化鋁氧化鋁 2

102、023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 265.57 373.52 283.24 312.27 344.28 Yoy 24.07%40.65%-24.17%10.25%10.25%毛利率 11.1%35.4%15.3%16.3%17.3%鋁合金加工產品鋁合金加工產品 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 115.00 155.71 175.48 197.80 222.95 Yoy-13.55%35.40%12.70%12.72%12.72%毛利率 14.2%24.4%21.0%21.0%21.0%蒸汽蒸汽 2023 2024 2025E 20

103、26E 2027E 營業收入 9.25 8.12 8.12 8.12 8.12 Yoy 20.92%-12.22%0.00%0.00%0.00%毛利率-10.3%-9.1%-9.1%-9.1%-9.1%合計合計 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 1336.24 1561.69 1512.01 1584.26 1662.75 Yoy 1.46%16.87%-3.18%4.78%4.95%毛利率 15.7%27.00%24.54%25.24%25.25%資料來源：iFinD、西部證券研發中心 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測，2025-2027 年，公

104、司收入分別為 1512.01、1584.26、1662.75 億元，增速分別為-3.2%、4.8%、5.0%；歸母凈利潤分別為 223.30、241.48、253.65 億元，增速分別為-0.2%、8.1%、5.0%；EPS 分別為 2.38、2.57、2.70 元，PB 分別為 1.04、0.87、0.76倍，（對應 2025 年 4 月 20 日收盤價，采用當日匯率 0.9389 折算成人民幣）。我們選取 A股鋁行業 3 家可比公司中國鋁業、云鋁股份、天山鋁業作為比較（中國鋁業是國內鋁行業一體化的龍頭，集鋁土礦、煤炭等資源開采，氧化鋁、炭素、原鋁和鋁合金產品生產、銷售、技術研發，國際貿易，

105、物流產業，火力及新能源發電業務于一體，主要產品為氧化鋁和原鋁等；云鋁股份是中國鋁業旗下的水電鋁龍頭，主營業務為鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售等，主要產品包括電解鋁和鋁加工產品等；天山鋁業是具有完整一體化鋁產業鏈的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型民營企業，主要產品是鋁錠、氧化鋁等），可比公司 2025-2027 年 PB 均值分別為 1.59、1.17、1.03 倍（對應 2025年 4 月 20 日股價），考慮到公司：1）行業方面，電解鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在；2）公司方面，一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷云南，我們給予公司 2

106、025 年 1.35 倍 PB（行業平均 PB 的 85%），對應目標價為 16.37 元/股（折算港幣為 17.44 港元/股），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 4 月 20 日股價，中國宏橋折算為人民幣，匯率采用 0.9389 折算）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）ROE（2025E）2025E 2026E 2027E 202

107、5E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 中國鋁業 601600.SH 6.40 143.14 161.67 178.84 8 7 6 1.63 1.22 1.06 18%云鋁股份 000807.SZ 14.53 66.66 77.58 86.87 8 7 6 1.82 1.27 1.08 20%天山鋁業 002532.SZ 7.35 46.48 51.99 60.36 7 7 6 1.31 1.04 0.94 16%平均 8 7 6 1.59 1.17 1.03 18%中國宏橋 01378.HK 12.50 223.30 241.48 253.65 5 5 5 1.0

108、4 0.87 0.76 20%資料來源：除中國宏橋外，其他公司盈利及估值預測取自 Wind 一致預期，Wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）全球經濟復蘇不及預期：若全球主要經濟體復蘇緩慢或衰退超預期，下游行業需求不及預期，或將造成鋁產品價格下行。2）政策風險：若貨幣政策及財政政策往不利方向發展，或也將造成鋁產品價格波動；3）企業經營不確定性的風險：若電解鋁項目受天氣或安全事故等因素干擾，公司產量或不及預期；4）原材料價格上升：原材料價格快速上漲或壓縮行業利潤。公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

109、評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 31,721 44,770 57,404 71,334 94,409 營業收入營業收入 133,624 156,169 151,201 158,426 166,275 應收款項 10,184 16,376 16,355 27,172 29,325 營業成本 112,669 114,006 114,096 118,447 124

110、,285 存貨凈額 33,958 37,344 35,370 36,718 38,528 營業稅金及附加 768 853 832 871 915 其他流動資產 11,532 11,334 11,433 11,433 11,400 銷售費用 755 661 640 671 704 流動資產合計流動資產合計 87,395 109,825 120,561 146,657 173,662 管理費用 4,953 4,993 4,834 5,065 5,316 固定資產及在建工程 70,200 75,393 85,443 93,027 98,143 財務費用 2,398 3,363 2,862 3,003

111、 3,153 長期股權投資 11,034 13,222 13,222 13,222 13,222 其他費用/（-收入）945 2,899 1,938 2,031 2,131 無形資產 103 90 94 98 102 營業利潤營業利潤 14,428 31,039 31,125 33,710 35,409 其他非流動資產 31,588 30,635 31,045 31,089 30,923 營業外凈收支 1,463 1,758 1,611 1,691 1,776 非流動資產合計非流動資產合計 112,925 119,340 129,804 137,436 142,390 利潤總額利潤總額 15,

112、890 32,797 32,735 35,401 37,185 資產總計資產總計 200,320 229,165 250,365 284,094 316,053 所得稅費用 3,393 8,252 8,237 8,907 9,356 短期借款 49,118 45,104 49,118 56,486 61,397 凈利潤凈利潤 12,498 24,546 24,499 26,494 27,829 應付款項 3,508 4,602 16,837 17,251 17,794 少數股東損益 1,037 2,173 2,169 2,346 2,464 其他流動負債 21,403 27,277 24,81

113、3 24,497 25,529 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11,461 22,372 22,330 24,148 25,365 流動負債合計流動負債合計 74,029 76,983 90,768 98,234 104,720 長期借款及應付債券 13,792 25,781 27,467 29,154 30,840 財務指標財務指標 2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他長期負債 6,243 7,788 5,286 6,439 6,504 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 20,035 33,569 32,753 35,593 37,344 ROE 1

114、3.0%22.4%20.1%19.4%17.4%負債合計負債合計 94,064 110,552 123,521 133,827 142,064 毛利率 15.7%27.0%24.5%25.2%25.3%股本 9,476 9,476 9,380 9,380 9,380 營業利潤率 10.8%19.9%20.6%21.3%21.3%股東權益 106,256 118,614 126,844 150,267 173,988 銷售凈利率 9.4%15.7%16.2%16.7%16.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 200,320 229,165 250,365 284,094 316,053 成

115、長能力成長能力 營業收入增長率 15.0%16.9%-3.2%4.8%5.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業利潤增長率 25.8%115.1%0.3%8.3%5.0%凈利潤 11,461 22,372 22,330 24,148 25,365 歸母凈利潤增長率 27.4%95.2%-0.2%8.1%5.0%折舊攤銷 7,186 8,954 10,722 13,189 15,656 償債能力償債能力 利息費用 2,244 3,363 2,862 3,003 3,153 資產負債率 47.0%48.2%49.3%47.1%44.

116、9%其他 1,511(1,813)(3,719)(12,284)(3,922)流動比 1.18 1.43 1.33 1.49 1.66 經營活動現金流經營活動現金流 22,402 32,877 34,365 30,402 42,716 速動比 0.72 0.94 0.94 1.12 1.29 資本支出(70,204)(5,181)(20,776)(20,776)(20,776)其他 52,315 2,623 1,350 1,414 1,485 每股指標與估值每股指標與估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 投資活動現金流投資活動現金流(17,889)(19,426)(19

117、,362)(19,292)(20,776)每股指標每股指標 債務融資 2,630 4,612 2,838 6,051 3,446 EPS 1.22 2.39 2.38 2.57 2.70 權益融資(7,576)81,104(5,143)(3,161)(3,794)BVPS 9.83 11.49 12.14 14.39 16.65 其它 4,745(94,147)(1,041)(2,942)(1,992)估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(200)(8,431)(3,347)(51)(2,340)P/E 10.2 5.2 5.2 4.8 4.6 匯率變動 22 0 0 0 0 P/B 1.3

118、 1.1 1.0 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 4,314 5,020 11,656 11,059 19,599 P/S 0.9 0.7 0.8 0.7 0.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|中國宏橋 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未

119、來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為

120、基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲

121、明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，

122、但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

123、自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司

124、其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。