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1、 鋁產業鏈一體化龍頭，有望享高盈利彈性 Table_CoverStock 中國宏橋(1378.HK)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 5 月 16 日 Table_CoverAuthor 張航 金屬&新材料行業首席分析師 宋洋 金屬&新材料行業分析師 S1500523080009 S1500524010002 Table_CoverAuthor 張航 金屬&新材料行業首席分析師 宋洋 金屬&新材料行業分析師 S1500523080009 S1500524010002 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 深度報

2、告 Table_StockAndRank 中國宏橋中國宏橋 (1378.HK)(1378.HK)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：wind，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）11.80 最近一月漲跌幅()15.23 總股本(億股)94.76 總市值(億港元)1118 資料來源：wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 鋁產業鏈一體化龍頭，鋁產業鏈一體化龍頭，有望有望享高盈

3、利彈性享高盈利彈性 Table_ReportDate 2024 年 5 月 16 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 公司為國內優秀的鋁產品制造商公司為國內優秀的鋁產品制造商。公司成立于 1994 年，實控人為張氏家族。公司上下游一體化產業鏈配套完善，是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的全產業鏈大型企業之一。截止 2024 年 3 月，公司幾內亞項目穩定維持鋁土礦年化產能約 5000 萬噸/年，氧化鋁總產能 1950 萬噸/年（其中國內氧化鋁產能 1750 萬噸/年，印尼氧化鋁產能 200 萬噸/年），電解

4、鋁總產能646 萬噸/年，鋁合金深加工產能 117 萬噸/年。鋁產業鏈一體化龍頭，鋁產業鏈一體化龍頭，有望有望享高盈利彈性。享高盈利彈性。經過多年的耕耘，公司已基本形成電解鋁上下游全產業鏈運營格局，規模效益成效顯著。公司上游原料自公司上游原料自給率高，成本彈性趨緩：給率高，成本彈性趨緩：公司當前氧化鋁自給率為 100%，一體化優勢突出。幾內亞鋁土礦項目的開采保障公司鋁土礦原料供給，同時公司還開拓澳大利亞鋁土礦供應，多元化的礦石供應渠道，進一步保障公司原材料的穩定性。公司公司電解鋁盈利穩定，能源結構改善顯著：電解鋁盈利穩定，能源結構改善顯著：截止 2023 年底，公司電解鋁總產能為 646 萬噸

5、/年，山東地區目前合計產能為 443 萬噸/年，云南 203萬噸/年電解鋁產能主體工程已完成。此外，公司仍有 193 萬噸/年電解鋁產能將搬遷至云南省紅河州，待項目全部搬遷完成，公司將合計向云南轉移 396 萬噸/年產能，占全部產能的 61.3%。由于云南水電價格低于山東火電價格，云南電解鋁產能占比的提升，有望降低公司總產能的綜合用電成本。公公司再生鋁及汽車輕量化項目有望助力低碳發展：司再生鋁及汽車輕量化項目有望助力低碳發展：截至 2023 年 9 月底，公司擁有鋁加工產能117萬噸/年。此外，公司中德宏順循環科技產業項目全部建成后將形成年生產再生鋁 50 萬噸，年回收拆解報廢機動車 10 萬

6、輛。子公司再生鋁產能的投放，或將進一步優化公司能源結構，提高產品溢價。公司分紅比例維持較高水平：公司分紅比例維持較高水平：公司自 2011 年上市以來，已實施分紅 13次，累計實現凈利潤 961.56 億元，累積現金分紅 273.83 億元，平均股利支付率 28.48%。公司平均股利支付率位于行業前列，經營穩健，業績保持穩定增長，且分紅比例維持較高水平，有較強的安全邊際。子公司引戰投，公司價值或將重估：子公司引戰投，公司價值或將重估：子公司于 2023 年 12 月引入戰略投資者，投資者以對價人民幣 29.626 億元認購山東宏拓新資本股權 4.705%。參考子公司股權對價，公司所持山東宏拓股

7、權市值約 567 億元人民幣?？紤]公司輕量化材料基地以及渤?？苿摮钱a業園項目正在建設中，公司價值有望重估。鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。供給端受國內產能天花板影響，新增產能有限，海外電解鋁新增產能無明顯增量，疊加“雙碳”、能耗雙控以及區域性供電不足等因素影響，原鋁供給彈性或將逐漸減弱。傳統需求有望在穩增長擴內需的政策推動下出現邊際改善，新能源領域新能源汽車以及光伏用鋁量或將貢獻新的增量。在全球綠色低碳發展的大背景下，我們認為電解鋁需求仍有韌性，我們預計 2023-2025 年全球原鋁需求年均增速約為1.65%。供需缺口中長期或將擴大，鋁價中長期或將繼續維持上行

8、趨勢。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 1.70、1.94、1.95元/股，對應當前股價的 PE分別為 6.42x、5.61、5.60 x。公司估值在行業相對估值中處于低位，考慮公司電解鋁能源結構優化有望帶來電力成本下降，產業鏈一體化有望使公司充分受益鋁產業鏈盈利提升，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05中國宏

9、橋恒生指數9WaVcWcWeZbUdXbZaQcM6MmOrRpNmQlOrRnQjMsQqQ7NpPuNxNsQnNNZsQmP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 風險因素：風險因素：經營風險：云南產能投產不及預期，幾內亞鋁土礦罷工擾動等。政策風險：云南枯水期限電力度超預期；電解鋁產能天花板放開；貨幣政策及財政政策緊縮。市場風險：地產需求超預期下行導致電解鋁需求側超預期下滑；海外電解鋁投產超預期，供給超預期增長。投融資風險：引入戰略投資者事項推進不及預期。單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 133624 144199 149241 150735 （+/-

10、)(%)1%8%3%1%歸母凈利潤 11461 16074 18394 18437 （+/-)(%)32%40%14%0%EPS 1.21 1.70 1.94 1.95 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 30 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年5月15日收盤價，匯率為港幣兌人民幣0.92 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目錄目錄 投資聚焦.6 鋁產業鏈一體化龍頭，有望享高盈利彈性.7 鋁：行業深度變革，盈利穩步抬升.11 上游：原料自給率高，成本彈性趨緩.19 中游：電解鋁盈利穩定，能源結構改善顯著.21 下游：再生鋁及汽車輕量化助力低碳發展.24

11、子公司引戰投，公司價值或將重估.25 盈利預測及投資評級.25 風險因素.27 表目錄表目錄 鋁業龍頭，受益產業鏈一體化.7 電解鋁貢獻主要業績，資產結構持續改善.9 表 1：2024 年中國氧化鋁減產、檢修明細（萬噸）（截止 2024 年 3月）.13 表 2：2018-2025 鋁供給情況（萬噸）.14 表 3：2023 年國內主要房地產政策匯總.15 表 5：鋁需求測算（萬噸）.17 表 6：鋁供需平衡（萬噸）.18 表 7：幾內亞鋁土礦主要生產企業礦產品資源及品位.20 表 8：中國宏橋主要預測假設.26 表 9：中國宏橋可比公司估值表（2024 年 5 月 15 日）.26 請閱讀最

12、后一頁免責聲明及信息披露 5 圖目錄圖目錄 圖1：公司主要產品產能產量分布情況（截止2024年3月）.7 圖 2：中國宏橋發展歷程.8 圖 3：中國宏橋股權結構圖（2023 年 12 月）.8 圖 4：2018-2023 年公司營業收入及增速.9 圖 5：2018-2023 年公司歸母凈利潤及增速.9 圖 6：2018-2023 年公司分產品營業收入占比（%）.10 圖 7：2018-2023 年公司分產品毛利占比（%）.10 圖 8：2018-2023 年公司費用率（%）.10 圖 9：2018-2023 年部分電解鋁公司資產負債率（%）.10 圖 10：中國宏橋歷年分紅統計.11 圖 11

13、：主要電解鋁公司股利支付率對比.11 圖 12：電解鋁鋁價復盤（元/噸）.11 圖 13：電解鋁產量變動情況.12 圖 14：電解鋁產能變動情況（萬噸）.12 圖 15：氧化鋁產量變動情況（萬噸）.13 圖 16：氧化鋁與電解鋁價格變動相關性.13 圖 17：全球及中國電解鋁產量變動情況（萬噸）.15 圖 18：2017-2025 乘用車單車用鋁量測算（kg）.17 圖 19：2017-2025 汽車用鋁量變動情況（萬噸）.17 圖 20：電解鋁供給彈性或將逐漸減弱（萬噸）.18 圖 21：中國宏橋電解鋁產業布局.19 圖 22：中國宏橋氧化鋁板塊盈利情況（億元）.19 圖 23：中國宏橋氧化

14、鋁銷量變動情況（萬噸）.19 圖 24：幾內亞鋁土礦資源企業分布.20 圖 25：2018 年以來主流地區鋁土礦價格變動情況（元/噸）.21 圖 26：中國宏橋電解鋁板塊毛利情況（億元）.21 圖 27：中國宏橋電解鋁銷量變動情況（萬噸）.21 圖 28：山東濱州產業集群.22 圖 29：公司電解鋁產量布局情況（萬噸）.23 圖 30：電力環節電解鋁碳排放量占比.23 圖 31：碳排放配額售價.24 圖 32：中國宏橋鋁加工板塊毛利情況（億元）.24 圖 33：中國宏橋鋁加工銷量變動情況（萬噸）.24 圖 34：中國宏橋主要子公司股權結構圖（截至 2024 年 4 月）.25 請閱讀最后一頁免

15、責聲明及信息披露 6 投資聚焦 公司上下游一體化產業鏈配套完善。截止 2024年 3月，公司幾內亞項目穩定維持鋁土礦年化產能約 5000萬噸/年，氧化鋁總產能1950萬噸/年（其中國內氧化鋁產能 1750萬噸/年，印尼氧化鋁產能 200 萬噸/年），電解鋁總產能 646 萬噸/年（假設云南宏泰 203 萬噸/年產能完全通電，公司約有396 萬噸/年產能將搬遷至云南），鋁合金深加工產能 117 萬噸/年。公司當前氧化鋁自給率為 100%，一體化優勢突出。公司同時配套幾內亞及澳大利亞鋁土礦，多元化的礦石供應渠道，進一步保障公司原材料的穩定性。截止 2023 年底，公司電解鋁總產能為646 萬噸/年

16、，山東地區合計產能為 443 萬噸/年，云南遠期電解鋁總產能或達 396 萬噸/年，占全部產能的 61.3%，待云南電解鋁產能投放成功，公司電解鋁成本有望下降，利潤率有望進一步提高。公司目前擁有鋁加工產能 117 萬噸/年。此外，公司中德宏順循環科技產業項目全部建成后將形成年生產再生鋁 50 萬噸，年回收拆解報廢機動車 10 萬輛。子公司再生鋁產能的投放，或將進一步優化公司能源結構，提高產品溢價。鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。供給端受國內產能天花板影響，新增產能有限，海外電解鋁新增產能無明顯增量，疊加“雙碳”等因素影響，原鋁供給彈性或將逐漸減弱。傳統需求有望在穩增長擴內需的政策推動下出現邊際

17、改善，新能源領域新能源汽車以及光伏用鋁量或將貢獻新的增量。在全球綠色低碳發展的大背景下，我們認為電解鋁需求仍有韌性，我們預計 2023-2025 年全球原鋁需求年均增速約為 1.65%。供需缺口中長期或將擴大，鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 鋁產業鏈一體化龍頭，有望享高盈利彈性 鋁業龍頭，受益產業鏈一體化鋁業龍頭，受益產業鏈一體化 中國宏橋集團有限公司（以下簡稱“公司”）成立于 1994 年，實控人為張氏家族，公司是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的全產業鏈大型企業之一。截止 2024年 3

18、月，公司幾內亞項目穩定維持鋁土礦年化產能約 5000 萬噸/年，氧化鋁總產能 1950 萬噸/年（其中國內氧化鋁產能1750 萬噸/年，印尼氧化鋁產能 200 萬噸/年），電解鋁總產能 646 萬噸/年，鋁合金深加工產能 117 萬噸/年。公司上下游一體化產業鏈配套完善，是國內優秀的鋁產品制造商。圖圖 1：公司主要產品產能產量分布情況（截止：公司主要產品產能產量分布情況（截止 2024 年年 3 月）月）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司實際經營主體為山東宏橋新型材料有限公司（以下簡稱“山東宏橋”）。山東宏橋前身為山東魏橋染織有限公司，成立于 1994 年 7 月。2002 年魏橋鋁電

19、成立，其業務范圍包括生產熱電。2006 年山東宏橋收購鋁電全部股權從而成為魏橋鋁電實際擁有人。2010 年創業集團與山東宏橋簽署了鋁型材資產置換協議，根據該協議，創業集團將其新建成的16 萬噸/年鋁型材生產線轉讓給山東宏橋，集團鋁產品設計年總產能增加至約 91.6 萬噸/年。山東宏橋將全部染織資產轉讓給創業集團。至此，山東宏橋不再經營染織業務，開始從事鋁產品及鋁合金產品的生產及銷售。2011 年 3 月，中國宏橋集團有限公司（股票代碼“01378.HK”）在香港聯合交易所上市。中國宏橋通過中國宏橋投資有限公司和宏橋投資（香港）有限公司間接控制山東宏橋。2012年，中國宏橋宣布與三家礦土商和船運

20、商擬投資 10 億美元于印度尼西亞成立氧化鋁生產公司，建設及經營設計年產能為 200 萬噸/年的氧化鋁生產廠。2014 年，公司進入幾內亞礦 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 業市場，與新加坡韋力國際集團、煙臺港集團、幾內亞UMS公司組成聯合體，共同開采幾內亞博凱地區的鋁土礦。2019 年以后，公司陸續將山東的電解鋁產能搬遷至云南文山州及紅河州，并開始逐步向下游延伸。圖圖 2：中國宏橋：中國宏橋發展歷程發展歷程 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 公司控股股東為宏橋控股，截止 2023 年底，其持有公司股權 64.13%。宏橋控股股東為張氏家族（張波、張艷紅、張紅霞），其通過家族信托基金

21、士平興旺持有宏橋控股 100%股權，張波為中國宏橋實際控制人。公司子公司山東魏橋鋁電以及云南宏橋新型材料為公司電解鋁板塊重要子公司，其中山東魏橋鋁電擁有電解鋁產能 646 萬噸/年，云南宏橋新材料下設云南宏合、云南宏泰為水電鋁企業，我們預計待產能全部投產，云南宏橋新材料預計擁有電解鋁產能 396 萬噸/年。圖圖 3：中國宏橋：中國宏橋股權結構圖（股權結構圖（2023 年年 12 月月）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 電解鋁貢獻主要業績，資產結構持續改善電解鋁貢獻主要業績，資產結構持續改善 公司營業收入變動與鋁價相關性較大，歸母凈利潤波動受原材料影響。

22、公司營業收入變動與鋁價相關性較大，歸母凈利潤波動受原材料影響。2020 年受電解鋁價格上漲影響，生產成本下降以及減值虧損減少等因素影響，公司歸母凈利潤漲幅高于營業收入增速（2020 年公司營業收入增長 2%，歸母凈利潤增長 72%）。2021 年受氧化鋁及電解鋁價格上漲影響，公司營業收入及歸母凈利潤實現雙增（2021年公司營業收入增長33%，歸母凈利潤增長 53%）。2022 年鋁價雖有所上漲，但受預焙陽極、電力等原材料價格上漲影響，公司毛利及歸母凈利潤有所下降（2022年公司營業收入增長15%，歸母凈利潤下降46%）。2023 年鋁價雖有所下滑，但成本端預焙陽極價格回落以及煤炭價格下降帶來公

23、司自備電成本大幅改善，噸毛利顯著增厚。（2023 年公司營業收入增長 1.5%，歸母凈利潤增長 31.7%）分產品來看電解鋁貢獻主要毛利分產品來看電解鋁貢獻主要毛利：2018 年-2023 年，公司電解鋁營業收入占比接近 70%，其次為氧化鋁，占比在 12-21%之間。從產品毛利占比看，2018 年-2023 年，電解鋁產品貢獻最多毛利，占比接近 70%，其次為氧化鋁，占比在 11-22%之間。圖圖 4：2018-2023 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：2018-2023 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公

24、告，信達證券研發中心-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600201820192020202120222023營業收入（億元）yoy（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180201820192020202120222023歸屬于母公司股東利潤（億元）yoy（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 資產結構持續優化：資產結構持續優化：2018年以來，公司資產結構持續優化，資產負債率由2018年的64.57%下降至 2023年的 46.96%；財務費用率由 2018年的

25、4.9%下降至 2023年的 2.5%。公司資產結構持續優化主因公司新增大額資本開支有限，營業利潤持續增長帶動現金流持續增長，長期借款的逐步償還，使得公司財務費用以及負債規模持續下降。分紅比例維持較高水平分紅比例維持較高水平：公司自 2011 年上市以來，已實施分紅 13 次，累計實現凈利潤961.56億元，累積現金分紅 273.83億元，平均股利支付率 28.48%。公司平均股利支付率位于行業前列，經營穩健，業績保持穩定增長，且分紅比例維持較高水平，有較強的安全邊際。圖圖 6：2018-2023 年公司分年公司分產品產品營業收入營業收入占比（占比（%）圖圖 7：2018-2023 年年公司分

26、公司分產品毛利占比（產品毛利占比（%）資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 圖圖 8：2018-2023 年公司年公司費用率費用率（%）圖圖 9：2018-2023 年部分電解鋁公司資產負債率（年部分電解鋁公司資產負債率（%）資料來源:同花順ifind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023電解鋁氧化鋁(%)鋁合金加工產品(%)蒸汽(%)0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023電解鋁鋁合金加工產品(%)氧化鋁(%

27、)0.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率020406080100201820192020202120222023中國宏橋中國鋁業神火股份云鋁股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：中國宏橋：中國宏橋歷年分紅統計歷年分紅統計 圖圖 11：主要電解鋁公司股利支付率對比主要電解鋁公司股利支付率對比 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 鋁：行業深度變革，盈利穩步抬升 復盤 2000年以來鋁價波動情況，我們發現鋁價波動大致可分為四個階段：200

28、0-2009年需求快速增長推升鋁價后，美國地產次貸危機導致金融危機造成鋁價大幅波動；2010-2015年“四萬億計劃”刺激國內經濟帶動鋁價快速反彈后，產能過剩和消費增速下降導致價格長期波動向下；2016-2020 年電解鋁供給側改革階段，產能增長趨緩與消費較疲弱共同弱勢抬升電解鋁價格中樞；2020-2021 年全球突發公共衛生事件帶來鋁價大幅波動后供給彈性減弱，疊加2021年下半年國內“雙碳”政策的持續推進，產能持續收縮下帶動鋁價大幅上行。2022 年以來海外能源危機的持續演化導致供給端加速收縮，國內電解鋁產能即將觸碰供給側天花板，地產政策持續釋放，需求回暖下鋁價有望繼續上行。圖圖 12：電解

29、鋁鋁價復盤（元電解鋁鋁價復盤（元/噸）噸）0%10%20%30%40%50%60%050100150200現金分紅總額(億元)歸母凈利潤(億元)中國宏橋股利支付率0%10%20%30%40%50%60%70%中國宏橋神火股份中國鋁業云鋁股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 短期：短期供給增量有限，原料價格支撐鋁價上行 云南限電影響，短期供給增量有限。云南限電影響，短期供給增量有限。2023 年年初，受西南地區水電枯水期來水偏少影響，云南省減產電解鋁產能 67.2 萬噸/年，疊加 2022 年年底限電減產產能，西南枯水期合計影響云南電解鋁產能 191.2 萬噸/年，占云南電解鋁總產能 3

30、2.6%，供給端階段性收縮。2023年 11 月，受省內用電負荷管理影響，云南省電解鋁企業再次接到減產通知，截至 12 月云南再次減產產能 112.5 萬噸/年，電解鋁供給彈性繼續減弱。復產方面，2024 年年初以來西南地區開工率偏低，云南、廣西、貴州、四川等區域停產待復產的產能合計約 100 萬噸/年，未來雖然存在較大的重啟可能性，但西南電力供應不足問題短期內仍難有明顯改善。資料來源:Wind、信達證券研發中心 圖圖 13：電解鋁產量變動情況電解鋁產量變動情況 圖圖 14：電解鋁產能變動情況（萬噸）電解鋁產能變動情況（萬噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 環保限產推升氧化鋁價格，成本

31、環保限產推升氧化鋁價格，成本或或支撐鋁價上行。支撐鋁價上行。2023 年下半年國內氧化鋁供應開始短缺，支撐氧化鋁價格中樞上行。盡管近年來廣西等地新增氧化鋁產能逐步釋放，但晉豫地區受環保督查、礦石供應緊張等問題影響，下半年（尤其集中在冬季采暖季）對氧化鋁產能進行壓產、減產干擾氧化鋁供應；另一方面，云南豐水期來臨，地區電解鋁產能集中復產，氧化鋁下游短期需求集中釋放。短期來看，我們預計晉豫地區氧化鋁企業產能或仍受環保督查、礦石供應緊張等問題影響，電解鋁成本端或仍對鋁價形成支撐。表表 1：2024 年中國氧化鋁減產、檢修明細（萬噸）年中國氧化鋁減產、檢修明細（萬噸）（截止（截止 2024 年年 3 月

32、）月）所屬集團所屬集團 企業企業 建成產能建成產能 開工產能開工產能 減產產能減產產能 減產時間減產時間 備注備注 中鋁 中鋁集團山西交口興華科技股份有限公司 90 90 0 2023 年 12 月 礦石供應偏緊，2024 年 1 月 19日恢復滿產 其他 山西孝義華慶鋁業有限公司 45 0 45 2022 年 10 月 其他 中鋁 中鋁山西新材料有限公司 260 160 100 2022 年 8 月 成本過高、檢修等 信發 山東東岳能源交口肥美鋁業有限責任公司 280 140 140 2021 年 10 月 礦石不足 信發 山西信發化工有限公司 340 110 230 2021 年 10 月

33、 因礦石不足于 2021 年 10 月停產一條生產線，至今暫未復產。資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 15：氧化鋁產量變動情況（萬噸）氧化鋁產量變動情況（萬噸）圖圖 16：氧化鋁與電解鋁價格變動相關性氧化鋁與電解鋁價格變動相關性 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.00100200300400500600700云南在產產能（萬噸）中國產量（萬噸）中國產量同比（%）（右）中國產量環比（%）（右）8688909294969805001,0

34、001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中國:產量:原鋁(電解鋁):當月值中國:在產產能:電解鋁中國:產能利用率:電解鋁（%）（右）-10-50510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12中國:產量:氧化鋁:累計值中國:產量:氧化鋁:累計同比

35、（右）（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-07-242020-01-242021-07-242023-01-24電解鋁價（元/噸）氧化鋁價（元/噸）（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2023 年 12 月下旬因礦石供應偏緊再減產一條線，復產時間不定。其他 孝義市泰興鋁鎂有限公司 40 0 40 2022 年 8 月 其他 東方希望 東方希望晉中鋁業有限公司 300 100 200 2022 年 9 月 多方面因素 中鋁 中鋁中州鋁業有限公司 1

36、80 180 0 2023 年 7 月 成本過高，部分產能階段性減產 河南能源 三門峽義翔鋁業有限公司 55 0 55 2023 年 12 月 礦石供應偏緊、成本過高 神火 河南有色匯源鋁業有限公司 80 0 80 2019 年 其他 河南能源 河南中美鋁業有限公司 40 0 40 2024 年 1 月 成本偏高 香江 洛陽香江萬基鋁業有限公司 140 80 60 2023 年 11 月 成本偏高 東方希望 東方希望（三門峽）鋁業有限公司 250 100 150 2024 年 1 月 成本偏高 信發 廣西信發鋁電有限公司 300 250 50 2023 年 8 月 礦石不足 其他 貴州華飛化學

37、工業有限公司 20 0 20 2022 年 9 月 其他 其亞 貴州其亞鋁業有限公司 140 60 80 2023 年 其他 廣鋁 貴州廣鋁氧化鋁有限公司 90 0 90 2024 年 2 月 礦石不足 其他 內蒙古蒙西鄂爾多斯鋁業有限公司 20 0 20 2020 年 12 月 其他 鑫恒 內蒙古鑫旺再生資源有限公司 100 0 100 2023 年 5 月 由于企業自身規劃已停產 博賽 重慶市南川區水江氧化鋁有限公司 80 0 80 2022 年 10 月 由于企業自身規劃已停產 2850 1270 1580 資料來源:百川盈孚，信達證券研發中心 中長期：中長期天花板效應發力，新能源需求發

38、力 供給彈性供給彈性或將或將減弱，天花板效應發力。減弱，天花板效應發力。伴隨新增電解鋁產能逐步投產落地，我們預計國內電解鋁產能增長空間較小，后續電解鋁產能的新增及投建，可能需通過減少現有產能來實現產能置換，國內電解鋁供應彈性或將逐步減弱。在供給側改革及雙碳政策持續推進下，中長期電解鋁供給彈性或將減弱，我們預計 2023-2025 年國內供給年均增速約 1.2%，新增產量有賴于國內產能利用率的提高，產量變動逐漸趨緩，供給彈性或將減弱。表表 2：2018-2025 鋁供給情況（萬噸）鋁供給情況（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 中國原鋁 3,

39、683 3,513 3708 3,850 4,014 4,159 4,159 4,159 海外原鋁 2,734 2,853 2,825 2,859 2,890 2,900 3,006 3,127 原鋁供給 6417 6366 6533 6709 6904 7059 7165 7286 資料來源:Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 傳統需求改善，新能源需求可期。傳統需求改善，新能源需求可期。電解鋁質輕、耐腐蝕特性使其逐步順應全球能源轉換趨勢。我們預計傳統領域伴隨地產需求回升、鋁制家具以及鋁用門窗滲透率的提升，需求仍有支撐；新能源領域中汽車輕量化以及光伏用鋁量的提升

40、將持續驅動電解鋁需求的增長。傳統需求方面，2023 年三季度以來，政治局會議定調地產行業供需關系發生重大轉變。金融支持持續加碼，落地“認房不認貸”、調降限購城市首付比例下限、調降二套房貸利率加點下限，此外落實存量房貸降息減輕居民負擔，降準降息穩經濟。我們預計伴隨地產政策的進一步優化，國內房地產市場有望筑底企穩，電解鋁下游需求仍有支撐。表表 3：2023 年國內主要房地產政策匯總年國內主要房地產政策匯總 日期日期 部委部委 主要內容主要內容 1 月 5 日 央行 決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。具體來看，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當

41、地首套住房貸款利率政策下限。1 月 13 日 央行 有關部門起草了改善優質房企資產負債表計劃行動方案。針對“三線四檔”規則，要完善針對 30家試點房企的“三線四檔”規則，在保持規則整體框架不變的基礎上，完善部分參數設置。2 月 3 日 自然資源部 對住宅用地出讓公告不再要求“全年不超過 3 次”，不是要取消集中供地制度，而是優化完善集中供地政策，更好發揮充分公開披露信息對于穩定和引導市場預期的積極作用。3 月 17 日 央行 決定于 2023 年 3 月 27 日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5存款準備金率的全融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為

42、7.6。3 月 30 日 自然資源部 各地要在已有工作的基礎上，根據當地推行情況、模式及配套措施情況，深入探索，以點帶面，積極做好“帶押過戶”。實現地域范圍、金融機構和不動產類型全覆蓋，常態化開展“帶押過戶”服務。4 月 25 日 自然資源部 我國全面實現不動產統一登記。這意味著經過十年努力，從分散到統一，從城市房屋到農村宅基地，從不動產到自然資源，覆蓋所有國土空間，涵蓋所有不動產物權的不動產統一登記制度全面建立。5 月 8 日 住建部、市監總局 為規范房地產經紀服務，出臺十條意見。其中包括要合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導由交易雙

43、方共同承擔經紀服務費用。6 月 15 日 央行 MLF 操作利率為 2.65，較此前下調了 10 個基點。7 月 10 日 央行、金監局 將“金融 16 條”中到期存量貸款、配套融資的兩項政策內容適用期限統一延長至 2024 年 12 月 31日，其余政策長期有效。7 月 19 日 中共中央、國務院 發布“民營經濟 31 條”，完善市場化重整機制。鼓勵民營企業盤活存里資產回收資金。按照市場化、法治化原則，積極適用破產重整、破產和解程序。圖圖 17：全球及中國電解鋁產量變動情況（萬噸）全球及中國電解鋁產量變動情況（萬噸）資料來源:Wind，信達證券研發中心-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0

44、100020003000400050006000700080002018201920202021202220232024E2025E原鋁供給中國原鋁原鋁供給yoy中國原鋁yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 7 月 24 日 政治局會議 要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產 8 月 15 日 央行 人民銀行開展 2040 億元公開市場逆回購操

45、作和 4010 億元中期借貸便利（MLF）操作，操作利率分別下降 10 個和 15 個基點。8 月 21 日 央行 2023 年 8 月 21 日貸款市場報價利率（LPR）為，1 年期 LPR 為 3.45，5 年期以上 LPR 為 4.2。上次 1 年期 LPR 為 3.55，5 年期以上 LPR 為 4.2。8 月 25 日 住建部央行、金監局 居民家庭申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。8 月 25 日 財政、稅務、住建 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，對出

46、售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。8 月 27 日 證監會 證監會充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握 IPO、再融資節奏，但房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制。8 月 31 日 央行、金監局 存里首套住房貸款的借款人可申請貸款置換，新發放貸款的利率在貸款 LPR 加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。8 月 31 日 央行、金監局 首套商貸最低首付款比例統一為不低于 20，二套最低首付款比例統一為不低于 30。二套住房商貸利車政策下限調整為

47、不低于相應期限貸款市場報價利率加 20 個基點。9 月 7 日 全國人大常委會 十四屆全國人大常委會立法規劃中并未出現房地產稅。9 月 14 日 央行 中國人民銀行決定于 2023 年 9 月 15 日下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 7.4。9 月 28 日 財政部 發布關于保障性住房有關稅費政策的公告，其中包括對保障性住房項目建設用地免征城鎮土地使用稅、對個人購買保障性住房，減按 1的稅率征收契稅等 10 月 17 日 自然資源部 自然資源部已給各省市自然資源主管部門下發文件，內容包含：建議取消土地拍賣中的地價限制、建議取消遠郊區容

48、積率 1.0 限制等。10 月 27 日 國務院 國務院關于規劃建設保障性住房的指導意見印發并下達地方，明確保障性住房重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進人才等群體，保障性住房以劃撥方式供應土地，對保障性住房實施嚴格的封閉管理，禁止以任何方式違法違規將保障性住房變更為商品住房流入市場。資料來源:政府官網，信達證券研發中心 雖然近年來國內建筑行業的增速有所減緩，但是在中國城市化進程推進過程中，鋁作為制造門窗、幕墻及各類裝飾的重要建筑材料，其消費仍有望將保持較大的規模。建筑領域鋁消費未來的增長主要來自三個方面：一是來自傳統領域中鋁對鋼鐵等其它材料的替代，如鋁合金門窗的面積

49、以及門窗鋁量繼續增加，鋁金屬屋面的使用更加廣泛等；第二是新型應用領域的出現，如全鋁房屋、全鋁橋梁、各類新型城市家具等；第三，鋁制建筑結構產品出口也將對鋁在建筑領域的消費產生一定的促進。表表 4：國內建筑用鋁量測算：國內建筑用鋁量測算 居民房屋用鋁量（萬噸）居民房屋用鋁量（萬噸）其他房屋用鋁量（萬噸）其他房屋用鋁量（萬噸）建筑合計用鋁建筑合計用鋁量（萬噸）量（萬噸）房地產竣工面積（萬平方米）窗面積占比 門窗的用鋁量（萬噸）住宅竣工面積（萬平方米）裝飾用鋁量（萬噸）鋁門窗出口（萬噸）合計（萬噸）幕墻的用鋁量（萬噸）公共鋁板（萬噸）鋁金屬屋頂（萬噸）其他（萬噸）合計（萬噸）剔除出口、其他 2018

50、413,509 16%571 278,410 85.19 96 752 168 110 125 75 478 1059 2019 402,411 17%586 271,060 82.94 103 772 169 110 130 79 488 1078 2020 384,820 18%589 259,080 79.28 98 766 170 110 136 83 499 1084 2021 408,027 20%685 270,590 82.80 114 882 171 110 141 87 510 1191 2022 405,477 20%681 260,721 79.78 107 868 1

51、72 110 147 91 521 1182 2023 385,588 20%648 234,389 71.72 111 831 172 110 154 96 532 1154 2024E 354,741 20%596 215,638 65.99 111 773 172 110 160 101 543 1103 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 資料來源:中國有色協會，信達證券研發中心 新增需求有望彌補傳統需求下滑。新增需求有望彌補傳統需求下滑。新增需求方面，鋁作為低密度輕質材料，提高鋁在汽車中的廣泛應用可有效減輕車身重量，而新能源對輕量化需求更為迫切。我們預計伴隨汽車輕量化的逐步推進以

52、及新能源汽車的市占率不斷提高，2025 年燃油車及新能源車單車用鋁量將達到 102/202kg/輛，將分別帶動汽車用鋁量提升至 144/256 萬噸，汽車領域純鋁量將達到近 386 萬噸，較 2022 年增長近 1 倍。圖圖 18：2017-2025 乘用車單車用鋁量測算（乘用車單車用鋁量測算（kg）圖圖 19：2017-2025 汽車用鋁量汽車用鋁量變動情況變動情況（萬噸萬噸）資料來源:IAI，信達證券研發中心 資料來源:IAI，信達證券研發中心 綜合上述分析，新能源汽車用鋁量有望伴隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提高持續增長，光伏用鋁量有望隨光伏裝機量的提高顯著上升。傳統領域受地產需求邊際

53、修復，有望持續改善。我們預計2023-2025年中國鋁需求年均增速2%，全球原鋁需求增速在1.65%。表表 5：鋁需求測算（萬噸）：鋁需求測算（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國需求 3835 4003 4254 4385 4462 4539 YOY 4%4%6%3%2%2%建筑地產 1084 1191 1191 1147 1103 1071 交通運輸 805 844 953 956 1018 1070 其中：傳統需求 743 761 754 688 686 684 新能源汽車需求 63 83 199 268 332 386 電力 614 608 61

54、4 620 626 632 耐用品 345 354 347 340 333 323 機械 345 356 352 355 359 363 其他（除光伏）465 479 469 460 464 469 光伏 72 173 329 507 559 611 海外需求 2500 2800 2744 2703 2757 2812 YOY-6.99%8.00%-2.00%-1.50%2.00%2.00%總需求 6709 6904 7059 7175 7286 6709 2.7%2.9%2.3%1.6%1.5%2.7%資料來源:CPIA,IAI,信達證券研發中心 2025E 337,004 20%566 1

55、87,605 57.41 111 735 172 110 167 106 555 1072 050100150200250ICE乘用車 kgEV乘用車 kg050100150200250300ICE乘用車 萬噸EV乘用車 萬噸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。供給端受國內產能天花板影響，新增產能有限，海外電解鋁新增產能無明顯增量，疊加“雙碳”、能耗雙控以及區域性供電不足等因素影響，原鋁供給彈性或將逐漸減弱。傳統需求有望在穩增長擴內需的政策推動下出現邊際改善，新能源領域新能源汽車以及光伏用鋁量或將貢獻新的增量。在全球綠色低碳

56、發展的大背景下，我們認為電解鋁需求仍有韌性，我們預計 2023-2025 年全球原鋁需求年均增速約為 1.65%。供需缺口中長期或將擴大，鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。表表 6：鋁供需平衡（萬噸）：鋁供需平衡（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 原鋁供給 6533 6709 6904 7059 7175 7286 原鋁供給 yoy 2.6%2.7%2.9%2.3%1.6%1.5%原鋁需求 6335 6803 6998 7088 7206 7351 原鋁需求 yoy 6335 6803 6998 7088 7219 7351 原鋁供需平衡 198-94-95

57、-28-44-64 資料來源:IAI，CPIA，Wind，信達證券研發中心 產業鏈一體化布局，清潔能源產品比重不斷提高 公司業務分為鋁合金產品、氧化鋁、鋁合金加工產品以及蒸汽等，產品包括液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金加工產品及氧化鋁產品等，經過多年的耕耘，公司已基本形成電解鋁上下游全產業鏈運營格局，規模效益成效顯著。截止 2024 年 3 月，公司幾內亞項目穩定運圖圖 20：電解鋁供給彈性：電解鋁供給彈性或或將逐漸減弱（萬噸）將逐漸減弱（萬噸）資料來源:IAI，CPIA，Wind，信達證券研發中心-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5800600062006400660068007000720

58、074007600201820192020202120222023E2024E2025E原鋁供給原鋁需求原鋁供給yoy原鋁需求yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 行。鋁土礦年化產能約 5000 萬噸/年；氧化鋁總產能 1950 萬噸/年（其中國內氧化鋁產能1750 萬噸/年，印尼氧化鋁產能 200 萬噸/年）；電解鋁總產能 646 萬噸/年；鋁合金加工產能 117 萬噸/年。伴隨公司業務向電解鋁產業鏈縱向延伸，電解鋁產業鏈一體化特點有望逐步顯現。圖圖 21：中國宏橋中國宏橋電解鋁產業布局電解鋁產業布局 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 上游：原料自給率高，成本彈性趨緩 2018

59、 年至 2021 年，公司氧化鋁板塊毛利由 33.6 億元增長至 39.8 億元，主因伴隨 2018 年贏聯盟鋁土礦的投產落地，公司鋁土礦資源保障率不斷提高，疊加公司氧化鋁產能增加，氧化鋁價格上漲，板塊盈利顯著增長。2022 年受氧化鋁產品銷售價格上漲幅度小于主要原材料采購價格上漲幅度的影響，公司氧化鋁產品毛利率有所下降。截至2023年，公司國內氧化鋁產能為 1750 萬噸/年，印尼氧化鋁產能為 200 萬噸/年，總產能為 1950 萬噸/年。按照 1 噸電解鋁需要 1.93 噸氧化鋁測算，公司氧化鋁自給率達 100%以上，公司電解鋁原料保障穩定。圖圖 22：中國宏橋氧化鋁板塊盈利情況（億元）

60、：中國宏橋氧化鋁板塊盈利情況（億元）圖圖 23：中國宏橋氧化鋁銷量變動情況（萬噸）：中國宏橋氧化鋁銷量變動情況（萬噸）資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 公司氧化鋁板塊盈利受原料端擾動較少，受益于鋁土礦自給率的提升。中國宏橋集團在-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045201820192020202120222023氧化鋁yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201820192020202120222023氧化鋁銷量yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

61、露 20“一帶一路”倡議下，率先實施海外鋁土礦資源戰略。2015 年，魏橋創業集團牽頭組成了三國四方的“幾內亞贏聯盟”，在幾內亞博凱地區開拓了全新的鋁土礦供應基地?！摆A聯盟”本身不是一個經濟實體，是企業間的一個聯盟組織。4 家成員企業擁有各自不同的優勢，通過發揮各自優勢實現聯盟共贏：在贏聯盟，中國宏橋是終端用戶，需要可靠的鋁土礦資源供應保障；煙臺港集團需要拓展港口貨源；新加坡韋立國際集團需要穩定的運輸貨源；UMS 在幾內亞當地開展汽車運輸業務，具有增加陸路運輸量的需求。截止 2022 年，贏聯盟所持鋁土礦資源量約 10 億噸，儲量占幾內亞鋁土礦儲量 8%。表表 7：幾內亞鋁土礦主要生產企業礦產

62、品資源及品位：幾內亞鋁土礦主要生產企業礦產品資源及品位 Bauxite Companies Resources(Mt)Mining Capacity(Mt/year)Al2O,Grade%SiO:Grade%CBG(Sangaredi)4000 19 48-50 1.5-2.0 CBG(Kindia)200 3 44-45 3-3.5 Fria Bauxite 700 3 44-45 2-2.5 GAC/EGA,Boke 1400 12 45-47 1.8-2.2 COBAD(DianDian)2000 3 46-48 1.8-2.2 Alufer(BelAir)120 6 45-46 5.0

63、-6.0 SMB(Winning Group)1000 35 44-45 1.8-2.4 CHALCO 1500 12 44-45 1.8-2.4 CDM(Henan Chine)500 7.5 45-46 2.2-2.8 AGB2A(GBT+Axis)320 5 47-48 2.5-3.0 資料來源:Sanoh,O.,Zhang,Q.L.,Wang,D.L.,&Aurlien,N.(2022).Guineas Bauxite Resources Evaluation and Forecasting Using Elasticity Demand Me-thod.Open Journal of

64、 Social Sciences,10,400-418.，信達證券研發中心 圖圖 24：幾內亞鋁土礦資源企業分布：幾內亞鋁土礦資源企業分布 資料來源:Sanoh,O.,Zhang,Q.L.,Wang,D.L.,&Aurlien,N.(2022).Guineas Bauxite Resources Evaluation and Forecasting Using Elasticity Demand Me-thod.Open Journal of Social Sciences,10,400-418.，信達證券研發中心 由于幾內亞鋁土礦資源豐富，礦石品位高，且礦脈埋藏淺，礦床上覆土層較薄，基本無需

65、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 剝離非土礦，大多可露天開采等特點，其開采成本相較國內鋁土礦偏低。據百川盈孚數據，自 2018年以來，幾內亞鋁土礦折人民幣CIF價基本保持低于國內鋁土礦均值，近年來受海運費以及人民幣兌美元匯率貶值的影響，價格有所上漲，但接近國內鋁土礦價格平均水平。此外，為保證鋁土礦資源的穩定性，公司還開拓澳大利亞鋁土礦供應，多元化的礦石供應渠道，進一步保障公司原材料的穩定性。穩定的鋁土礦資源，一則有望保障公司氧化鋁成本趨于穩定，二則由于進口鋁土礦價格低于國內鋁土礦價格，公司氧化鋁生產成本優勢凸顯。圖圖 25：2018 年以來主流地區鋁土礦價格變動情況（元年以來主流地區鋁

66、土礦價格變動情況（元/噸）噸）資料來源:百川盈孚，信達證券研發中心 中游：電解鋁盈利穩定，能源結構改善顯著 2018 年至 2021 年，公司電解鋁板塊毛利由 116 億元增長至 235 億元，主因電解鋁天花板效應顯現帶來鋁價上漲所致。2022 年受預焙陽極、火電價格以及氧化鋁等原材料價格上漲幅度大于鋁價上升幅度影響，電解鋁板塊毛利有所下降。截止2023年公司電解鋁總產能為646 萬噸/年，云南遠期電解鋁總產能或達 396 萬噸/年。圖圖 26：中國宏橋電解鋁板塊：中國宏橋電解鋁板塊毛毛利情況（億元）利情況（億元）圖圖 27：中國宏橋電解鋁銷量變動情況（萬噸）：中國宏橋電解鋁銷量變動情況（萬噸

67、）01002003004005006002018/7/22019/7/22020/7/22021/7/22022/7/22023/7/2幾內亞CIF山西河南廣西百色 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 公司山東生產基地位于山東省濱州鋁產業集群范圍內，該產業集群擁有鋁生產流程中各個環節的大量企業。產業集群地理位置優越，交通網絡發達。公路、鐵路及河流運輸體系鏈接鋁產品下游主要產區及山東省、山西省及河南省的主要氧化鋁產區和煤炭資源產地。公司能夠快速并以較低成本將產品發送給客戶和從供應商處購進原材料。2019 年公司獲批將

68、約 203 萬噸/年電解鋁產能轉移至云南省，云南省綠色鋁創新產業園項目正式開工建設。公司云南項目采用邊建設邊投產的形式，根據建設情況分步驟分階段地落實產能指標，待云南項目投產后，關停山東對應數量的產能。截至 2022 年末，公司綠色鋁創新產業園項目一期工程已建成投產，投產產能約 100.70 萬噸/年，二期建設階段也基本完成。此外，公司仍有 193 萬噸/年電解鋁產能將搬遷至云南省紅河州，待項目全部搬遷完成，公司將合計向云南轉移 396 萬噸/年產能，占全部產能的 61.3%。圖圖 28：山東濱州產業集群：山東濱州產業集群 資料來源:中商產業研究院，信達證券研發中心-60%-40%-20%0%

69、20%40%60%80%050100150200250201820192020202120222023鋁合金產品yoy-15%-10%-5%0%5%10%460480500520540560580600201820192020202120222023鋁合金產品yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 29：公司電解鋁產量布局情況（萬噸）：公司電解鋁產量布局情況（萬噸）資料來源:公司公告,信達證券研發中心 云南電解鋁占比提高，有望提高公司再生能源占比，改善公司能源結構。2021 年兩會，碳達峰、碳中和被第一次寫入政府工作報告，并再次提出加快建設全國碳排放權交易市場。這意味著到 203

70、0 年前，我國二氧化碳的排放量預期達到峰值，之后逐步減少。隨著國內“雙碳”目標確立，像電解鋁能源強度較高的高耗能行業備受關注。圖圖 30：電力環節電解鋁碳排放量占比電力環節電解鋁碳排放量占比 資料來源:IAI，信達證券研發中心 根據歐盟排放配額（EUA）價格走勢，自2021年以來伴隨“雙碳”政策的持續推進，碳配額價格呈震蕩向上態勢，截至 2024 年 3 月中旬碳配額價格達到 57 歐元/噸。國內碳排放額（CEA）則在雙碳政策公布后推出，單噸價格持續上漲，截至 2024 年 3 月中旬已上漲至83 元/噸。伴隨“雙碳”政策的持續推進，我們預計水電鋁溢價有望進一步提升。電力環節碳排放量65%其他

71、環節碳排放量35%0100200300400500600700202120222023E2024E2025E云南產量山東產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 31：碳排放配額售價碳排放配額售價 資料來源:Wind，信達證券研發中心 下游：再生鋁及汽車輕量化助力低碳發展 公司鋁精深加工生產采用國際先進的鋁液直接熔煉鑄錠熱連軋冷軋精整生產工藝，并全面引進全球領先的高精度、高自動化軋機，在工藝技術和自動化控制上均達到了國際領先水平?？赏瓿裳b飾箔、家用箔、熱封箔、糖果箔、食品箔、雙零箔等產品的開發和生產。截至 2023 年 9 月底，公司擁有鋁加工產能 117 萬噸/年。2018 年至

72、2021 年，公司鋁深加工板塊毛利由 5 億元增長至 32 億元，主因鋁加工產品量價齊升所致。2022-2023 年受原材料成本上漲所致，公司鋁深加工產品毛利有所下降。圖圖 32：中國宏橋鋁加工板塊：中國宏橋鋁加工板塊毛毛利情況（億元利情況（億元）圖圖 33：中國宏橋鋁加工銷量變動情況（萬噸）：中國宏橋鋁加工銷量變動情況（萬噸）資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 2030405060708090100110304050607080902022-07-162022-12-162023-05-162023-10-16全國碳市場碳排放配額(CEA)元/噸歐洲碳

73、指數 歐元/噸（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035201820192020202120222023鋁合金鑄軋產品yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201820192020202120222023鋁合金鑄軋產品yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 公司與德國順爾茨集團于2020年共同出資成立山東宏順循環科技有限公司，專注于再生金屬回收和資源再利用。公司旗下重點項目中德宏順循環科技產業園，位于山東省濱州市鄒平經濟技術開發區，致力于建設高標準的循環產業園，總投資

74、15億元，占地面積 500余畝，建筑面積 30 萬余平方米，主要圍繞“3+N”模式，即報廢機動車回收拆解、再生鋁、動力電池再生利用三大板塊建設，同時從原料端開始搭建可持續的再生資源產業集群，在“中國鋁谷 生態鄒平”開創綠色拆解、高值回收的循環經濟體系。中德宏順循環科技產業項目全部建成后將形成年生產再生鋁 50 萬噸，年回收拆解報廢機動車 10 萬輛。子公司引戰投，公司價值或將重估 2023 年 12 月，為進一步擴大公司股東基礎，引入戰略投資者，魏橋鋁電、山東宏拓及山東宏橋分別與天津聚信、中國華融、中國東方等投資機構訂立增資協議，增資對價人民幣29.626 億元認購山東宏拓新資本。若增資完成后

75、，山東宏拓將分別由魏橋鋁電持有約95.295%及由投資者合共持有約 4.705%。公司對山東宏拓持有的間接股權將由約 94.52%下降至約90.07%。參考子公司股權對價，按照山東宏拓4.705%股權公允價值29.626億元測算，山東宏拓市值約 629.7 億元，若交易完成，則根據公司持有山東宏拓 90.07%股權，測算得出該部分股權估值為 567.2 億元人民幣?？紤]公司輕量化材料基地以及渤?？苿摮钱a業園項目正在建設中，公司價值有望重估。圖圖 34：中國宏橋主要子公司股權結構圖中國宏橋主要子公司股權結構圖（截至（截至 2024 年年 4 月月）資料來源:wind，信達證券研發中心 注：此為引

76、入戰略投資者之前的股權結構 盈利預測及投資評級 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 產銷量：產銷量：公司電解鋁產能幾乎全部投產，我們預計電解鋁產量或將趨穩，我們預計公司2024-2026 年電解鋁年產量分別為 575/575/575 萬噸。伴隨云南電解鋁產能成功置換，公司山東地區氧化鋁外銷量或將提高，我們預計公司 2024-2026 年氧化鋁年產量分別為1100/1150/1200 萬噸。鋁加工產品預計或將維持當前銷售情況，2024-2026 年鋁加工年產量分別為 58/58/58 萬噸。產品價格和成本：產品價格和成本：價格方面，我們認為伴隨供給側改革天花板效應顯現，以及鋁下游新能源需求繼

77、續放量，電解鋁價格有望延續上升趨勢，我們預計 2024-2026 年電解鋁不含稅價格 分 別 為 17257/17699/17699 元/噸。2024-2026 年 氧 化 鋁 不 含 稅 價 格 分 別 為2920/2988/2988 元/噸。2024-2026 年鋁加工價格分別為 20620/21062/21062 元/噸。成本方面，我們預計 2024-2026 年電解鋁單噸成本分別約為 14320/14320/14422 元/噸（不含稅）。表表 8：中國宏橋：中國宏橋主要預測假設主要預測假設 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售銷售量（萬噸）量（萬噸）氧化鋁氧化鋁

78、 829.8 1037.4 1100 1150 1200 電解鋁電解鋁 547.3 575 575 575 575 鋁加工鋁加工 60.9 58 58 58 58 銷售價格（元銷售價格（元/噸）噸）（不含稅）（不含稅）氧化鋁氧化鋁 2580 2560 2920 2988 2988 電解鋁電解鋁 17582 16465 17257 17699 17699 鋁加工鋁加工 21843 19828 20620 21062 21062 銷售成本（元銷售成本（元/噸）噸）（不含稅）（不含稅）氧化鋁氧化鋁 2067.2 2180.1 2182.3 2182.3 2182.3 電解鋁電解鋁 14471.6 1

79、3378 14320 14320 14422 鋁加工鋁加工 17930.1 15623.1 16565.0 16565.0 16667.3 資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測 公司估值低于可比公司估值。公司估值低于可比公司估值。鑒于中國宏橋電解鋁業務盈利占比較大，我們選取中國鋁業、云鋁股份以及神火股份作為公司的可比公司。截止 5 月 15 日，3 家可比公司 2024 年預測PE 平均值為 11.4 倍，公司估值在行業相對估值中處于低位?？紤]公司電解鋁能源結構優化有望帶來電力成本下降，產業鏈一體化有望使公司充分受益鋁產業鏈盈利提升，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 9：中國宏橋可比公

80、司估值表（：中國宏橋可比公司估值表（2024 年年 5 月月 15 日）日）市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率 PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601600.SH 中國鋁業 1204 88.19 106.96 126.83 14.96 12.34 10.4 000807.SZ 云鋁股份 499 46.98 53.18 55.95 10.93 9.65 9.17 000933.SZ 神火股份 511 63.01 68.84 72.20 8.16 7.47 7.12 可比公司均值 738 66.06 76.33 84.99 11.35 9.82

81、8.90 1378.HK 中國宏橋 1029 161 184 184 6.42 5.61 5.60 資料來源:wind，信達證券研發中心，可比公司盈利預測來自wind一致預期，港幣兌人民幣匯率為0.92 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 風險因素 經營風險：云南產能投產不及預期，幾內亞鋁土礦罷工擾動等。政策風險：云南枯水期限電力度超預期；電解鋁產能天花板放開；貨幣政策及財政政策緊縮。市場風險：地產需求超預期下行導致電解鋁需求側超預期下滑；海外電解鋁投產超預期，供給超預期增長。投融資風險：引入戰略投資者事項推進不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28（單位：百萬元）（單位：百萬元）

82、資產負債表 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 87,395 104,908 127,097 149,063 營業收入營業收入 133,624 144,199 149,241 150,735 現金 31,721 46,255 67,296 88,496 其他收入 2,542 2,542 2,542 2,542 應收賬款及票據 10,466 11,295 11,690 11,807 營業成本營業成本 112,669 116,850 117,941 119,680 存貨 33,958 35,219 35,548

83、36,071 銷售費用 755 815 844 852 其他 11,249 12,139 12,564 12,690 管理費用 4,953 5,345 5,532 5,587 非流動資產非流動資產 112,925 116,445 117,950 119,440 研發費用 0 0 746 754 固定資產 70,200 71,687 73,159 74,617 財務費用 2,961 2,203 1,972 1,596 無形資產 381 402 423 443 除稅前溢利除稅前溢利 15,890 22,287 25,503 25,564 其他 42,344 44,356 44,368 44,379

84、 所得稅 3,393 4,758 5,445 5,458 資產總計資產總計 200,320 221,353 245,047 268,503 凈利潤凈利潤 12,498 17,529 20,058 20,106 流動負債流動負債 74,029 78,511 82,124 85,452 少數股東損益 1,037 1,455 1,664 1,668 短期借款 49,118 52,118 55,118 58,118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11,461 16,074 18,394 18,437 應付賬款及票據 11,648 12,081 12,193 12,373 其他 13,263 14,

85、313 14,813 14,961 EBIT 18,852 24,490 27,476 27,160 非流動負債非流動負債 20,035 19,035 19,035 19,035 EBITDA 25,993 25,207 28,208 27,907 長期債務 13,792 12,792 12,792 12,792 EPS（元）1.21 1.70 1.94 1.95 其他 6,243 6,243 6,243 6,243 負債合計負債合計 94,064 97,546 101,159 104,487 普通股股本 619 619 619 619 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 202

86、6E 儲備 91,199 107,296 125,712 144,172 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 92,245 108,341 126,757 145,217 營業收入 1.46%7.91%3.50%1.00%少數股東權益 14,012 15,466 17,131 18,799 歸屬母公司凈利潤 31.70%40.25%14.43%0.24%股東權益合計股東權益合計 106,256 123,807 143,888 164,016 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 200,320 221,353 245,047 268,503 毛利率 15.68%18.97%20

87、.97%20.60%銷售凈利率 8.58%11.15%12.32%12.23%現金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 12.42%14.84%14.51%12.70%經營活動現金流經營活動現金流 22,402 18,856 22,494 22,802 ROIC 8.76%10.21%10.20%9.09%凈利潤 11,461 16,074 18,394 18,437 償債能力償債能力 少數股東權益 1,037 1,455 1,664 1,668 資產負債率 46.96%44.07%41.28%38.91%折舊攤銷 7,141 717 732 747 凈負債比率 29

88、.35%15.07%0.43%-10.72%營運資金變動及其他 2,763 611 1,704 1,949 流動比率 1.18 1.34 1.55 1.74 速動比率 0.70 0.86 1.09 1.30 投資活動現金流投資活動現金流-17,889 -3,348 -1,347 -1,346 營運能力營運能力 資本支出-7,271 -2,225 -2,225 -2,225 總資產周轉率 0.69 0.68 0.64 0.59 其他投資-10,618 -1,123 878 879 應收賬款周轉率 12.94 13.25 12.99 12.83 應付賬款周轉率 8.48 9.85 9.72 9.7

89、4 籌資活動現金流籌資活動現金流-200 -996 -129 -279 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 2,630 2,000 3,000 3,000 每股收益 1.21 1.70 1.94 1.95 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 2.36 1.99 2.37 2.41 已付股利-4,369 -2,996 -3,129 -3,279 每股凈資產 9.74 11.43 13.38 15.33 其他 1,539 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4,337 14,534 21,041 21,199 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 P/B 0

90、.61 0.95 0.81 0.71 EV/EBITDA 3.35 4.83 3.68 3.07 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 張航，張航，信達證券金屬與新材料首席分析師，中國人民大學金融學本科，法國 KEDGE 商學院管理學碩士，先后任職于興業證券、民生證券，2023 年加入信達證券。曾榮獲第二十屆新財富金屬與新材料第二名（核心成員），第十九屆新財富金屬與新材料第三名（核心成員），第十六屆水晶球獎有色金屬第二名、第十屆 wind金牌分析師有色金屬第一名、第十三屆金牛獎有色金屬組最佳分析師（核心成員）、第四屆金麒麟有色金

91、屬白金分析師（核心成員）、上海證券報 2022 最佳材料分析師、第十屆 choice 有色金屬行業最佳分析師。宋洋，宋洋，信達證券金屬與新材料分析師，香港城市大學機械工程碩士，曾任職于國金證券，2024 年 1 月加入信達證券，主要從事新材料與貴金屬等領域研究。李治李治，信達證券金屬與新材料研究員，中國地質大學（武漢）地質學本科，南京大學地質學碩士，3 年證券研究經驗，2 年礦業公司產業經驗，曾任職于東方財富證券新能源團隊，礦業理解深刻，產業資源豐富，同時具備成長和周期股選股思維，主要從事工業金屬與新能源金屬等領域研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全

92、部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。

93、信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在

94、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶

95、發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目

96、的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。