《恒玄科技-公司研究報告-開拓第三成長曲線有望成為AI眼鏡SoC贏家-250421（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒玄科技-公司研究報告-開拓第三成長曲線有望成為AI眼鏡SoC贏家-250421（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2323 Table_Page 公司深度研究|半導體 證券研究報告 恒玄科技（恒玄科技（688608.SH）開拓第三開拓第三成長成長曲線，有望成為曲線，有望成為 AI 眼鏡眼鏡 SoC 贏家贏家 核心觀點核心觀點：恒玄科技開拓第三成長曲線。恒玄科技開拓第三成長曲線。恒玄科技的定位是無線超低功耗計算SOC 主控廠商。公司是全球 TWS SOC 的龍頭，通過摩爾定律持續迭代不斷增強競爭力；通過 2.5D 顯示和 WIFI 能力的積累，已成功開拓出第二成長曲線運動手表/智能手環；正在積累 A 核、linux 系統、ISP影像等關鍵技術，有望進一

2、步開拓出第三成長曲線智能手表和AI眼鏡。TWS SoC 迭代升級迭代升級，平均單價平均單價有望有望持續持續提升提升。TWS 耳機行業快速發展，公司 6nm 先進制程的 SoC 芯片于 2024 年實現量產出貨，TWS SoC 平均單價有望持續提升，同時市場份額有望進一步提升。智能手表智能手表 SoC 持續放量，營收占比持續擴大。持續放量，營收占比持續擴大。公司從 TWS SoC 延展到手表 SoC，智能手表多采用雙系統和雙主控方案，未來有望通過單主控 SoC 集成 A 核和 M 核，搭載雙系統進一步提高待機時間，目前公司智能手表 SoC 廣受客戶認可，2023、2024H1 公司智能手表和手環

3、類產品營收占比達 22%、28%，未來成長空間廣闊。有望成為有望成為 AI 眼鏡眼鏡 SoC 贏家贏家，帶來新增長動能帶來新增長動能。AI 眼鏡賦能視覺、聽覺、語言和大腦，為非常重要的 AI 硬件載體，國內外多家大廠積極布局 AI 智能眼鏡，根據 omdia 數據，預計 2024-2028 年 AI 眼鏡出貨量CAGR 為 93.76%。目前公司 AI 眼鏡 SoC 已實現在 MYVU AR 眼鏡產品的應用，根據 omdia 數據，預計后續將應用于小米、阿里 AI 眼鏡。公司有望成為 AI 眼鏡 SoC 的贏家，打開公司新增長空間。盈利預盈利預測與投資建議。測與投資建議。預計公司 2024-2

4、026 年歸母凈利潤為 4.60、10.09、14.31 億元。我們看好公司未來產品線不斷擴張和新產品線的廣闊空間，給予公司 2025 年 60 倍 P/E 估值，合理價值為 504.27 元/股，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。因技術升級導致的產品迭代風險、產品終端應用形態相對單一的風險、行業競爭風險等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1485 2176 3263 5038 6680 增長率（%）-15.9%46.6%49.9%54.4%32.6%EBITDA（百萬元）59 130 542 1044 1437 歸母凈利潤

5、（百萬元）122 124 460 1009 1431 增長率（%）-70.0%1.0%271.8%119.5%41.9%EPS（元/股）1.02 1.03 3.83 8.40 11.92 市盈率（P/E）111.64 149.21 99.12 45.15 31.83 ROE（%）2.1%2.0%7.2%13.9%17.1%EV/EBITDA 201.96 122.53 77.79 39.79 28.22 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 379.50 元 合理價值 504.27 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2025-04-21 基

6、本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）120/120 總市值/流通市值（百萬元）45557/45557 一年內最高/最低（元）406.30/118.40 30 日日均成交量/成交額（百萬）2/839 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）1.71/48.91 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：王亮 SAC 執證號：S0260519060001 SFC CE No.BFS478 021-38003658 分析師：分析師：耿正 SAC 執證號：S0260520090002 021-38003660 分析師：分析師：謝淑穎 SAC 執證號：S0260520080005 021-3800365

7、6 請注意，耿正,謝淑穎并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：恒玄科技（688608.SH）:24H1 收入同比高增，毛利率呈向上趨勢 2024-09-06 -12%37%86%134%183%232%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25恒玄科技滬深300 3569997 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、恒玄科技開拓第三成長曲線.4 二、TWS SOC 迭代升級，平均單價有望持續提升.7 三、智能手表

8、 SOC 持續放量，營收占比持續擴大.9 四、有望成為 AI 眼鏡 SOC 贏家，帶來新增長動能.13 五、盈利預測和投資建議.18 六、風險提示.20 wUNBiXlYsRqNtRnMaQ9RaQmOqQmOqNfQpPrNeRtRtPaQoPmMvPqQyQuOpPmR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：恒玄科技產品路線圖.4 圖 2：恒玄科技成長動力.4 圖 3：恒玄科技下游客戶.5 圖 4：恒玄科技分業務收入情況（單位：億元）.5 圖 5：恒玄科技季度營收.6 圖 6：恒玄科技

9、季度凈利潤.6 圖 7：恒玄科技季度毛利率、凈利率情況.6 圖 8：全球 TWS 耳機出貨量.7 圖 9：恒玄科技 TWS 耳機 SOC 制程不斷升級.7 圖 10：三星 Galaxy Buds3 系列耳機首發恒玄 BES2800 芯片.8 圖 11：小米手環 9pro 拆機.9 圖 12：華為 GT 手表拆機.9 圖 13：小米 watch S4.10 圖 14：華為 Watch 4 Pro.10 圖 15：OPPO Watch X 拆機.10 圖 16：三星 Galaxy Fit3 智能手環拆機.10 圖 17：高通 W5+芯片方案和系統.10 圖 18：高通 W5+芯片和 W5 芯片.1

10、0 圖 19：恒玄運動手表方案-主處理器.11 圖 20：恒玄智能手表方案-協處理器.11 圖 21：OPPO Watch X2 搭載恒玄科技 BES2800BP 芯片.11 圖 22：全球手表手環出貨量.12 圖 23：恒玄科技智能手表/手環類芯片營收及占比.12 圖 24：小米智能音頻眼鏡 SOC.13 圖 25：華為智能眼鏡 2 SOC.13 圖 26：rayban-meta SOC.14 圖 27：rayban-meta MCU.14 圖 28：高通 AR1 芯片.14 圖 29：展銳 W517 芯片.14 圖 30：MYVU AR 眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片.15 圖 31：

11、AI 眼鏡出貨量預測.17 表 1：智能手表 SOC 方案.9 表 2：AI 智能眼鏡 SOC 方案.13 表 3：AI 眼鏡 SOC 方案.14 表 4：帶攝像頭的 AI 眼鏡 SOC 方案預測.16 表 5：公司收入毛利拆分預測.18 表 6：可比公司估值表.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 一一、恒玄科技開拓第三成長曲線、恒玄科技開拓第三成長曲線 恒玄科技的定位是無線超低功耗計算SOC主控廠商。公司是全球TWS SOC的龍頭，通過摩爾定律持續迭代不斷增強競爭力；通過2.5D顯示和WIFI能力的積累，

12、已成功開拓出第二成長曲線運動手表/智能手環；正在積累A核、linux系統、ISP影像等關鍵技術，有望進一步開拓出第三成長曲線智能手表和AI眼鏡。圖圖 1：恒玄科技產品路線圖恒玄科技產品路線圖 圖圖 2：恒玄科技恒玄科技成長動力成長動力 數據來源：恒玄科技官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：恒玄科技官網，廣發證券發展研究中心 公司下游客戶遍布全球及各行業，包括主流安卓手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司以及家電廠商等。主要包括：（1）三星、OPPO、小米、榮耀、華為、vivo等全球主流安卓手機品牌，（2）哈曼、安克創新、漫步者、韶音等專業音頻廠商，（3）阿里、百度、字節跳動、谷歌等互聯網公司，（

13、4）海爾、海信、格力等家電廠商。品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。優質客戶提供廣闊成長空間。公司結合現有客戶基礎，充分復用客戶資源拓展 產品線。公司高度注重客戶需求，在新產品研發過程中，與終端品牌廠商高度配合、協同研發，因此在長期合作中形成了較強的黏性。和品牌客戶形成穩定的合作關系后，產品成功的應用經驗又可以形成良性循環，一方面進一步拓展公司的品牌客戶范圍，另一方面為公司后續新產品打入市場提供了優質的客戶基礎。品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究

14、 圖圖3：恒玄科技恒玄科技下游客戶下游客戶 數據來源：公司公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖4：恒玄科技恒玄科技分業務收入情況分業務收入情況（單位：億元）（單位：億元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 根據公司2024年業績快報，2024年，可穿戴市場保持快速增長，終端應用不斷升級，客戶對主控芯片的要求也進一步提升，公司堅持品牌客戶戰略，適時推出了BES2800和BES2700iBP、BES2700iMP等一系列智能可穿戴芯片，可適配客戶各種不同需求，在智能藍牙耳機、智能手表市場的份額進一步提升，營業收入快速增長，預計2024年實現營業收入為32.63億元，同比增長49.94%；預計歸母

15、凈利潤為4.60億元，同比增長271.70%，公司全年營收和凈利潤均創成立以來的歷史新高。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021202220232024Type-C音頻芯片普通藍牙音頻芯片其他智能藍牙音頻芯片營業收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖 5：恒玄科技季度營收恒玄科技季度營收 圖圖 6：恒玄科技季度凈利潤恒玄科技季度凈利潤 數據來源：業績快報，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：業績快報，公司財報，廣發證券發展

16、研究中心 2024年Q1-Q4，公司銷售毛利率分別為 32.93%、33.39%、34.69%、37.70%左右，毛利率逐季改善。公司全年營業收入大幅增長，帶來規模效應，期間費用率有所降低，公司盈利能力不斷提升。圖圖7：恒玄科技恒玄科技季度毛利率、凈利率情況季度毛利率、凈利率情況 數據來源：業績快報，公司財報，廣發證券發展研究中心 2025年，公司將繼續專注于無線超低功耗計算SoC芯片的核心技術研發，堅持品牌客戶戰略，抓住端側AI發展的新機遇，不斷推出更有競爭力的芯片產品，在智能可穿戴和智能家居市場縱深發展。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002

17、.003.004.005.006.007.008.009.0010.00營業收入（億元）yoy-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%-0.500.000.501.001.502.00歸母凈利潤（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 二、二、T

18、WS SoC 迭代升級，平均單價有望持續提升迭代升級，平均單價有望持續提升 根據公司2023年年報轉引的Canalys數據，2023 年全年全球TWS耳機出貨量約為2.936億臺，相比2022年全年的2.877億臺增長約2%左右，市場逐步恢復中；根據Canalys公眾號發布的數據，2024年全球真無線耳機（TWS）市場出貨量達到3.3億臺，同比增長13%，恢復了兩位數增長。市場回升的主要動力來自于開放式耳機的崛起及新功能和垂直場景應用的普及。同時，傳統TWS耳機通過ANC等先進功能的下放和價格下探，進一步促進了市場擴張。圖圖8：全球全球TWS耳機出貨量耳機出貨量 數據來源：公司財報，Canal

19、ys 公眾號，廣發證券發展研究中心 公司十分重視TWS市場，積極投入研發能力，芯片能力也在快速迭代。智能終端產品的升級以及智能語音技術的普遍應用，對SoC芯片性能和功耗的要求越來越高。公司堅持高研發投入，持續導入先進工藝制程，來解決高性能和低功耗的矛盾需求。根據公司2024年半年報，為了滿足客戶不斷提升的性能需求，公司在業內率先推出采用12nm和6nm先進工藝的新一代可穿戴主控芯片，公司始終保持產品定義的領先，從而滿足品牌客戶對產品持續升級的訴求，與品牌客戶的深入合作又進一步強化了公司產品定義的前瞻性。公司憑借先進制程帶來的技術優勢和公司良好的客戶支持服務能力，公司在品牌TWS中的份額有望進一

20、步提升。圖圖9：恒玄科技恒玄科技TWS耳機耳機SOC制程不斷升級制程不斷升級 數據來源：公司官網，公司公眾號，公司財報，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%2.602.702.802.903.003.103.203.303.40202220232024全球TWS耳機出貨量（億臺）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 根據公司2024年半年報，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800實現量產出貨，該芯片采用先進的6nm FinFET工藝，單芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存儲、

21、低功耗Wi-Fi和雙模藍牙，能夠為可穿戴設備提供強大的算力和高品質的無縫連接體驗。該芯片目前已在多個客戶的耳機、智能手表、智能眼鏡等項目中導入，2024年下半年逐步上量。2024年7月，三星電子正式發布Galaxy Buds3系列真無線耳機，包含Galaxy Buds3/Buds3 Pro兩款型號。該系列首次搭載恒玄科技研發的BES2800智能可穿戴芯片，此次合作標志著恒玄BES2800芯片在高端TWS耳機領域的首次量產應用，其低功耗與高算力特性為三星AI音頻生態提供了核心技術支撐。圖圖10：三星三星Galaxy Buds3系列耳機首發恒玄系列耳機首發恒玄BES2800芯片芯片 數據來源：pc

22、home，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 三、三、智能手表智能手表 SoC 持續放量，營收占比持續擴大持續放量，營收占比持續擴大 廣義的智能手表包括智能手環、運動手表和具備APPs生態的智能手表。狹義的智能手表主要是指具備APP生態的智能手表，可增加蜂窩通信、拍照功能。智能手環和運動手表功能較為簡單，主要是運動健康功能，一般采用輕量級的RTOS系統，主控SOC內核為M核，待機時間比較長。狹義智能手表功能比較強大，具備微信等APPs生態，采用重量級的Linux/安卓系統，主控SOC內核為A

23、核，待機時間比較短。為了提高待機時間，現在狹義智能手表多采用雙系統和雙主控方案。未來發展趨勢，有望通過單主控SOC集成A核和M核，搭載雙系統，在保障性能的基礎上，進一步提高待機時間。表表 1：智能手表：智能手表 SOC 方案方案 價格 特點功能 待機時間 操作系統 主控方案 小米手環 9pro 399 元 運動 3 周 RTOS 恒玄 BES2700 華為 GT 3 Pro 2688 元 運動 2 周 鴻蒙+RTOS 恒玄 BES2500 三星手環 Galaxy Fit3 339 元 運動 13 天 RTOS 恒玄 BES2700iBP 小米 watch S4 999 元 運動+電話 3-15

24、 天 安卓+RTOS 展銳+恒玄 BES2700 華為 Watch 4 Pro 3399 元 運動+電話 4.5 天 鴻蒙+RTOS 恒玄 BES2700+高通 4G 基帶 OPPO Watch X 2299 元 運動+電話 4 天 安卓+RTOS 高通 W5+恒玄 BES2700 Apple Watch Series 10 2999 元 運動+電話 1-2 天 Watch OS Apple S10 三星 Galaxy Watch7 1899 元起 運動+電話 3 天 安卓 Exynos W940 小天才兒童電話手表 Z9 1999 元 運動+電話+拍照 約 2 天 安卓 高通驍龍 Wear4

25、100 數據來源：各公司官網，ZOL 中關村在線，電子技術設計，京東，IT 之家，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：小米手環小米手環9pro拆機拆機 圖圖 12：華為華為GT手表拆機手表拆機 數據來源：eefocus，廣發證券發展研究中心 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖 13：小米小米watch S4 圖圖 14：華為華為Watch 4 Pro 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 圖圖 15：OPPO Wa

26、tch X拆機拆機 圖圖 16：三星三星Galaxy Fit3智能手環拆機智能手環拆機 數據來源：OPPO 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：高通高通W5+芯片方案和系統芯片方案和系統 圖圖 18：高通高通W5+芯片和芯片和W5芯片芯片 數據來源：快科技，廣發證券發展研究中心 數據來源：快科技，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖 19：恒玄運動手表方案恒玄運動手表方案-主處理器主處理器 圖圖 20：恒玄智能手表方案恒玄智能手表方案-

27、協處理器協處理器 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 圖圖21：OPPO Watch X2搭載恒玄科技搭載恒玄科技BES2800BP芯片芯片 數據來源：恒玄科技公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖 22：全球手表手環出貨量：全球手表手環出貨量 數據來源：Canalys，廣發證券發展研究中心 根據2024年半年報，隨著公司可穿戴芯片的快速迭代，公司在智能手表/手環領域的競爭力進一步提升。公司在旗艦芯片BES2700BP的基礎上，

28、陸續推出了BES2700iBP，BES2700iMP等新產品，實現了智能手表、運動手表和手環的全覆蓋，出貨量快速增長，市場份額提升。2022、2023年公司智能手表/手環類芯片分別實現營收2.90、4.84億元，分別占營收比例19%、22%，2024年H1公司智能手表/手環類芯片占營收比例達28%左右，該業務持續放量，營收占比不斷提升。圖圖23：恒玄科技恒玄科技智能手表智能手表/手環類芯片營收及占比手環類芯片營收及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.00202220232024H1營業收入（億

29、元）占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 四、四、有望成為有望成為 AI 眼鏡眼鏡 SoC 贏家，帶來新增長動能贏家，帶來新增長動能 廣義的智能眼鏡包括音頻眼鏡和具備拍照或顯示的智能眼鏡。狹義的智能眼鏡主要是指具備拍照或顯示功能的智能眼鏡，擁有APPs生態。音頻眼鏡功能較為簡單，功能類似于耳機，一般采用輕量級的RTOS系統，主控SOC內核為M核，待機時間比較長。本文的AI眼鏡主要是指狹義的智能眼鏡，功能比較強大，具備拍照或顯示功能，擁有AI助理等APPs生態，采用重量級的linux/安卓系統，主控SOC內核

30、為A核，待機時間比較短。為了提高待機時間，類似于智能手表，AI眼鏡同樣可采用雙系統和雙主控方案。未來發展趨勢，有望通過單主控SOC集成A核和M核，搭載雙系統，在保障性能的基礎上，進一步提高待機時間。表表 2：AI 智能眼鏡智能眼鏡 SOC 方案方案 價格 特點功能 操作系統 小米智能音頻眼鏡 699 元 音頻 RTOS 華為智能眼鏡 2 1699 元 音頻 RTOS Rayban-meta 299 美元 音頻+拍照+AI 安卓 閃極 AI 拍拍鏡 1499 元 音頻+拍照+AI 安卓 XREAL 3999 元 音頻+顯示 安卓 數據來源：各公司官網，IT 之家，廣發證券發展研究中心 圖圖 24

31、：小米智能音頻眼鏡小米智能音頻眼鏡SOC 圖圖 25：華為智能眼鏡華為智能眼鏡 2 SOC 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 數據來源：AUDIO，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖 26：rayban-meta SOC 圖圖 27：rayban-meta MCU 數據來源：Wellsenn XR，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wellsenn XR，廣發證券發展研究中心 圖圖 28：高通高通AR1芯片芯片 圖圖 29：展銳展銳W517芯片芯片 數據來源：高通官網，廣發證

32、券發展研究中心 數據來源：通信世界網，廣發證券發展研究中心 表表 3：AI 眼鏡眼鏡 SOC 方案方案 方案方案 SOC 方案方案 低功耗低功耗 SOC+ISP 方案方案 SOC+低功耗低功耗 SOC 方案方案 算力 高算力，支持 Linux、Android 等系統 低算力，支持 RTOS 等系統 高低算力兼備 AI 能力 支持，高 AI 能力 支持，低 AI 能力 支持，高 AI 能力 成本 高 低 極高 音頻 支持 支持 支持 攝影 支持 支持 支持 連接方式 藍牙、WiFi、esim 藍牙、WiFi、esim 藍牙、WiFi、esim 數據來源：Wellsenn XR，廣發證券發展研究中

33、心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖30：MYVU AR眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片 數據來源：恒玄科技公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 多家廠商陸續發布AI智能眼鏡產品，AI眼鏡拐點已至。自2024H2以來，在生成式AI熱潮的推動下，眾多的中國品牌廠商都推出了AI眼鏡新品，根據芯智訊公眾號轉引的Omdia的預測數據顯示，預計華為AI/AR眼鏡、雷神

34、AI智舵眼鏡、創維AI智能眼鏡將于2025年4月陸續發布，小米AI眼鏡、大朋AI智能眼鏡將于2025Q2陸續發布。我們認為，隨著AI端側應用的推進，國內外多家大廠積極布局AI智能眼鏡，產業鏈日趨成熟，AI眼鏡拐點已至。表表4：帶攝像頭的帶攝像頭的AI眼鏡眼鏡SOC方案預測方案預測 AI 眼鏡眼鏡 發布時間發布時間 重量重量 大模型大模型 價格價格（元）（元）主芯片及架構主芯片及架構 攝像頭攝像頭 Meta Ray-Ban 2 2023.09 49g Meta 大模型 Looktech 2024.11 37g 閃極 2024.12 50g 999 雷鳥 V3 2025.01 39g 高通 AR1

35、 Solos AirGo Vision 2024.12 47g 小度 AI 眼鏡 1H 2025 45g 1600 萬像素超廣角攝像頭 小米 AI 眼鏡 Q2 2025 自研模型+DeepSeek 1799 高通 AR1+恒玄 2700 字節跳動 豆包大模型 1500 恒玄 2800*研極微 ISP 華為 AI/AR 眼鏡 2025.04 華為盤古 AI 大模型 雷神 AI 智舵眼鏡 2025.04 39g 豆包大模型+Deepseek 1999 高通 AR1 12MP 的 1/3.57 英寸攝像頭 創維 AI 智能眼鏡 2025.04 多模態 A 大模型 SOC+ISP+ADSP 架構 12

36、00 萬高清攝像頭 阿里 AI 智能眼鏡 夸克 AI 通義大模型 高通 AR1+恒玄BES2800 索尼 IMX681 CMOS，1200 萬像素 大朋 AI 智能眼鏡 Q2 2025 百度智能云千帆大模型+DeepSeek-R1/V3 模型 中國電信 AI 智能眼鏡 TeleAl“星辰大模型”高通 AR1 1200 萬像素 RGB攝像頭 致教未知 BleeqUp AI運動眼鏡 50g ChatGPT-4o 高通 W5 芯片 1600 萬像素的高清攝像頭 李末可 AI 眼鏡 Meta Lens View Q2 2025 40g 自研 WAKE-AI 大模型 高通 AR1 數據來源：Omdia，

37、廣發證券發展研究中心 隨著端側AI的落地發展，更多AI智能眼鏡品牌廠商的加入，將不斷推動AI智能眼鏡市場規模不斷擴大。根據芯智訊公眾號轉引的Omdia的預測數據顯示，2024年全球AI眼鏡出貨量達188萬部，預計2025年將同比增長265%至686萬部，2028年將進一步增長至2650萬部，2024-2028年AI眼鏡出貨量的CAGR為93.76%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 圖圖31：AI眼鏡出貨量預測眼鏡出貨量預測 數據來源：Omdia，廣發證券發展研究中心 0%50%100%150%200%250

38、%300%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00202320242025202620272028出貨量（萬臺）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 五、五、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 AI的進擊時刻，Scaling law三輪驅動，AI模型和AI應用快速發展，AI硬件產業鏈深度受益。端側AI方面，AI眼鏡有望成為新的終端，AI眼鏡SOC發展趨勢與智能手表相似，恒玄科技有望成為AI眼鏡SOC的贏家，繼續開拓第三成長曲線。預計公司2024-2026

39、年收入分別為32.63、50.38、66.80億元，同比增長49.94%、54.38%、32.59%；毛利率分別達到34.70%、38.07%、38.95%。盈利預測關鍵假設。盈利預測關鍵假設。我們對公司不同業務的市場空間及成長性分析預測如下：（1）普通藍牙音頻芯片：）普通藍牙音頻芯片：我們預計公司普通藍牙音頻芯片業務保持平穩發展，2024-2026年收入分別為3.90、4.20、4.40億元，同比增長8.24%、7.69%、4.76%，預計毛利率保持穩定。（2）智能藍牙音頻芯片：）智能藍牙音頻芯片：公司智能藍牙音頻芯片受益于品牌耳機滲透率、公司市占率和新產品ASP的提升，營收迅速增長。我們預

40、計公司智能藍牙音頻芯片業務2024-2026年收入分別為17.12、25.00、32.20億元，同比增長46.48%、46.03%、28.80%；考慮到耳機SoC持續迭代升級，平均單價有望持續提升，預計該業務的毛利率將呈現上升，2024-2026年毛利率會分別達到34.00%、38.60%、38.70%。（3）智能手表智能手表/手環類芯片手環類芯片：智能手表多采用雙系統和雙主控方案，未來有望通過單主控SoC集成A核和M核，搭載雙系統進一步提高待機時間，目前公司智能手表SoC廣受客戶認可，智能手表/手環SoC持續放量，我們預計公司智能手表/手環類芯片2024-2026年收入分別為10.00、18

41、.00、25.00億元，同比增長106.61%、80.00%、38.89%；考慮到手表SoC持續迭代升級，平均單價有望持續提升，預計該業務的毛利率將呈現上升，2024-2026年毛利率會分別達到41.00%、41.00%、42.00%。（4）其他芯片其他芯片：公司其他芯片包括AI眼鏡芯片、Wi-Fi芯片、Type-C音頻芯片等，目前公司AI眼鏡SoC已實現在MYVU AR眼鏡產品的應用，根據芯智訊公眾號，預計后續將應用于小米、阿里AI眼鏡。公司有望成為AI眼鏡SoC的贏家，打開公司新增長空間，我們預計公司該業務2024-2026年收入分別為1.62、3.18、5.20億元，同比增長-1.35%

42、、96.51%、63.59%；考慮到新產品迭代，平均單價有望持續提升，預計該業務的毛利率將呈現上升，2024-2026年毛利率會分別達到19.09%、29.26%、34.22%。表表5：公司收入毛利拆分預測：公司收入毛利拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總計總計 營業收入營業收入 1,484.80 2,176.28 3,263.14 5,037.65 6,679.65 YoY-15.89%46.57%49.94%54.38%32.59%營業成本 900.74 1,431.96 2,131.51 3,119.91 4,078.09 毛利率

43、 39.34%34.20%34.70%38.07%38.95%1.普通藍牙音普通藍牙音頻芯片頻芯片 營業收入營業收入 360.62 360.33 392.00 420.00 440.00 YoY-23.40%-0.08%8.79%7.14%4.76%營業成本 230.17 256.23 282.24 298.20 312.40 毛利率 36.17%28.89%28.00%29.00%29.00%營業收入營業收入 733.72 1168.74 1712.00 2500.00 3220.00 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2323 Table_PageText 恒玄科技|

44、公司深度研究 2.智能藍牙音智能藍牙音頻芯片頻芯片 YoY-21.92%59.29%46.48%46.03%28.80%營業成本 420.59 778.50 1129.92 1535.00 1973.86 毛利率 42.68%33.39%34.00%38.60%38.70%3.智能手表智能手表/手手環類芯片環類芯片 營業收入營業收入 283.24 484.00 1000.00 1800.00 2500.00 YoY 157.25%70.88%106.61%80.00%38.89%營業成本 170.73 275.88 590.00 1062.00 1450.00 毛利率 39.72%43.00%

45、41.00%41.00%42.00%4.其他其他芯片芯片 營業收入營業收入 107.23 163.85 161.65 317.65 519.65 YoY-56.19%52.81%-1.35%96.51%63.59%營業成本 79.25 121.35 130.79 224.71 341.83 毛利率 26.09%25.94%19.09%29.26%34.22%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 我們采用市盈率（PE）相對估值法對公司進行估值，選取瑞芯微、全志科技、樂鑫科技、泰凌微作為可比公司：瑞芯微、全志科技持續耕耘在AIOT SOC領域，受益于端側AI迭代及下游需求復蘇；樂鑫科技是WiF

46、i-MCU領軍者，同樣受益于IoT市場的數字化和智能化正在加速滲透；泰凌微的主營業務也包含IOT芯片、音頻芯片。四家公司與恒玄科技的產品及應用領域上具有一定的可比性。公司是全球TWS SOC的龍頭，通過摩爾定律持續迭代不斷增強競爭力；通過2.5D顯示和WIFI能力的積累，已成功開拓出第二成長曲線運動手表/智能手環；正在積累A核、linux系統、ISP影像等關鍵技術，有望進一步開拓出第三成長曲線智能手表和AI眼鏡。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.60、10.09、14.31億元，同比增長271.78%、119.51%、41.85%。我們看好公司未來產品線不斷擴張和新產品線的廣闊空

47、間，給予公司2025年60倍P/E估值，合理價值為504.27元/股，維持“買入”評級。表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱 股票代碼 市值（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 瑞芯微 603893.SH 686.63 5.36 7.80 10.63 128.01 87.98 64.60 全志科技 300458.SZ 304.29 1.67 3.50 4.89 182.48 87.02 62.25 樂鑫科技 688018.SH 216.58 3.39 4.65 6.26 63.83 46.54 34.59 泰凌微

48、 688591.SH 92.18 0.97 1.81 2.93 95.34 50.87 31.46 平均值 78.28 68.10 32.15 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心?？杀裙?25、26 年盈利預測來自 iFinD 預測歸母凈利潤均值，瑞芯微 24 年盈利預測來自業績快報。全志科技、樂鑫科技、泰凌微 24 年業績已出。數據截至 2025/4/18。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）（一）因技術升級導致的產品迭代風險因技術升級導致的產品迭代風險 集成電路設計行

49、業產品更新換代及技術迭代速度快，持續研發新產品是公司在市場中保持競爭優勢的重要手段。公司產品從導入客戶到大批量出貨，通常需要1年左右時間，并可保持平均約3年的銷售期。若公司無法保持較快的技術更迭周期，并持續推出具有競爭力的新產品以滿足市場新需求，則將無法維持新老產品的滾動輪替及收入的持續增長，并對經營業績帶來不利影響。（二）（二）產品終端應用形態相對單一的風險產品終端應用形態相對單一的風險 公司主營業務為無線超低功耗計算SoC芯片的研發、設計與銷售，芯片目前主要應用于耳機、智能音箱、智能手表等低功耗智能音視頻終端。報告期內，公司應用于耳機產品的芯片銷售收入占比仍然較高，而在非耳機市場形成的收入

50、規模占營業收入的比例相對較小，產品終端應用形態呈現相對單一的特征。公司雖然已在非耳機市場進行產品布局和市場開拓，但如果相關研發進度不及預期，或公司未能順利在非耳機市場進行業務拓展，或公司無法在耳機市場持續占據優勢地位，一旦耳機市場 出現波動，將會對公司經營業績帶來不利影響。（三）（三）行業行業競爭競爭風險風險 智能音視頻SoC芯片市場的快速發展以及技術和產業鏈的成熟，吸引了越來越多芯片廠商進入并研發相關產品。公司面臨國際大廠的競爭，其在整體資產規模、產品線布局上與公司相比有著顯著優勢。公司產品目前主要應用于智能藍牙耳機、智能手表、智能音箱等消費電子領域，終端品牌客戶的市場集中度較高。公司如未能

51、將現有的市場地位和核心技術轉化為更多的市場份額，則會在維持和開發品牌客戶過程中面臨更為激烈的競爭，存在市場競爭加劇、一些大廠利用其規模、產品線和客戶等優勢擠壓公司市場份額的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,95

52、4 5,953 6,436 7,406 8,624 經營活動現金流經營活動現金流-360 470 493 864 1,230 貨幣資金 1,845 2,545 3,421 4,059 5,015 凈利潤 122 124 460 1,009 1,431 應收及預付 269 404 455 632 745 折舊攤銷 73 110 119 94 72 存貨 946 658 735 883 1,028 營運資金變動-509 239-93-185-184 其他流動資產 2,894 2,347 1,826 1,831 1,836 其它-47-3 8-54-90 非流動資產非流動資產 459 598 517

53、 538 581 投資活動現金流投資活動現金流 738 351 509-26 10 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-147-194-124-134-134 固定資產 57 78 103 149 194 投資變動 795 472 520 0 0 在建工程 11 46 102 128 154 其他 91 73 113 108 144 無形資產 133 142 77 50 46 籌資活動現金流籌資活動現金流-13-143-121-200-283 其他長期資產 259 332 235 211 187 銀行借款 110-110 0 0 0 資產總計資產總計 6,413 6,551 6,953

54、 7,944 9,205 股權融資 0 4 0 0 0 流動負債流動負債 432 444 519 700 813 其他-123-38-121-200-283 短期借款 110 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 391 690 876 639 956 應付及預收 185 287 349 477 566 期初現金余額期初現金余額 1,454 1,845 2,535 3,410 4,049 其他流動負債 137 157 169 223 247 期末現金余額期末現金余額 1,845 2,535 3,410 4,049 5,005 非流動負債非流動負債 18 11 9 9 9 長期借款 0 0

55、0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 11 9 9 9 負債合計負債合計 451 454 527 709 822 股本 120 120 120 120 120 資本公積 5,194 5,222 5,222 5,222 5,222 主要財務比率主要財務比率 留存收益 696 819 1,182 1,991 3,139 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 5,963 6,097 6,426 7,235 8,383 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入-15.9%46.6%49

56、.9%54.4%32.6%負債和股東權益負債和股東權益 6,413 6,551 6,953 7,944 9,205 營業利潤-69.8%2.3%263.6%119.8%41.9%歸母凈利潤-70.0%1.0%271.8%119.5%41.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 39.4%34.2%34.7%38.1%38.9%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 8.2%5.7%14.1%20.0%21.4%營業收入營業收入 1485 2176 3263 5038 6680 ROE 2.1%2.0%7.2

57、%13.9%17.1%營業成本 900 1432 2131 3120 4078 ROIC-0.2%0.3%6.5%13.0%16.2%營業稅金及附加 1 7 10 13 17 償債能力償債能力 銷售費用 14 17 20 28 33 資產負債率 7.0%6.9%7.6%8.9%8.9%管理費用 108 106 111 136 180 凈負債比率 7.6%7.4%8.2%9.8%9.8%研發費用 440 550 587 877 1136 流動比率 13.78 13.42 12.41 10.58 10.60 財務費用-51-45-38-63-71 速動比率 11.55 11.89 10.95 9.

58、29 9.31 資產減值損失-60-79-65-55-55 營運能力營運能力 公允價值變動收益-5-2 0 0 0 總資產周轉率 0.23 0.34 0.48 0.68 0.78 投資凈收益 91 74 56 108 144 應收賬款周轉率 5.10 6.49 7.63 9.30 9.74 營業利潤營業利潤 124 127 460 1011 1435 存貨周轉率 1.21 1.79 3.06 3.86 4.27 營業外收支 0-2 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 124 124 461 1012 1436 每股收益 1.02 1.03 3.83 8.40 11.92

59、所得稅 2 1 2 3 5 每股經營現金流-3.00 3.91 4.11 7.20 10.24 凈利潤凈利潤 122 124 460 1009 1431 每股凈資產 49.69 50.80 53.53 60.27 69.83 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 122 124 460 1009 1431 P/E 111.64 149.21 99.12 45.15 31.83 EBITDA 59 130 542 1044 1437 P/B 2.29 3.04 7.09 6.30 5.43 EPS（元）1.02 1.03 3.83 8.40 11.

60、92 EV/EBITDA 201.96 122.53 77.79 39.79 28.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2323 Table_PageText 恒玄科技|公司深度研究 廣發電子行業研究小組廣發電子行業研究小組 耿 正 ：上海交通大學材料科學與工程學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 亮 ：復旦大學經濟學碩士，2014 年加入廣發證券發展研究中心。謝 淑 穎：廈門大學電子工程學士、上海財經大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。焦 鼎 ：中國科學院大學博士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 大 偉：復旦大學電子與通信工程碩

61、士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 鈺 喬：上海交通大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 佳 蔚：京都大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，

62、股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發

63、證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，

64、因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2323 Table_PageT

65、ext 恒玄科技|公司深度研究 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳

66、播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內

67、容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、

68、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。