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1、 蓄勁待時：華菱鋼鐵的“彈”與“韌”Table_CoverStock 華菱鋼鐵(000932)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2025 年 4 月 24 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 華菱鋼鐵(000932)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）4.83 52 周內股價波動區間(元)5.78-3.39 最近一月漲跌幅()-10.08 總股本(億股)69.09 流通 A 股比例()100%總市值(億元)326.78 資料來源：聚源，信達證券研發中心

2、 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵箱： 高 升 能源、鋼鐵行業首席分析師 執業編號：S1500524100002 郵 箱： 劉 波 能源、鋼鐵行業研究助理 郵箱： 信達證券股份有限公司 蓄勁待時：華菱鋼鐵蓄勁待時：華菱鋼鐵的“彈”與“韌”的“彈”與“韌”2025 年 04 月 24 日 報告內容摘要報告內容摘要:華菱鋼鐵作為華南鋼鐵巨頭，產能規模大、成長性高，具備突出的規模優勢，華菱鋼鐵作為華南鋼鐵巨頭，產能規模大、成長性高，具備突出的規模優勢，近年來公司持續推進高端化戰略落地，疊加自身持續的提質增效，公司競爭近年來公司

3、持續推進高端化戰略落地，疊加自身持續的提質增效，公司競爭力突出。當前，鋼鐵行業仍處周期底部，在“穩增長”政策及供給側調整預力突出。當前，鋼鐵行業仍處周期底部，在“穩增長”政策及供給側調整預期下，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修期下，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，具有良好的投資價值。復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，具有良好的投資價值?！按篌w量”“大體量”華菱鋼鐵具備顯著的規模效應。華菱鋼鐵具備顯著的規模效應。公司擁有五大鋼鐵生產基地，差異化布局；華菱湘鋼重點生產寬厚板、線棒材；陽春新鋼聚焦建筑用螺紋鋼、

4、冷鐓鋼等棒線材；華菱漣鋼重點生產熱軋、冷軋、硅鋼、螺紋鋼，是國內最大硅鋼基料供應商；華菱衡鋼自主開發油氣用管、壓力容器管等產品；汽車板公司（VAMA）是全系列高端汽車用鋼的專業供應商，鋼材品類齊全。截至 2024 年年底，公司鋼材產能超 2700 萬噸，鋼材產量超 2500 萬噸，按粗鋼產量排名，華菱鋼鐵體量位列全球第 14 大、全國第 8 大鋼鐵公司?！案叱砷L”“高成長”華菱鋼鐵規模持續成長。華菱鋼鐵規模持續成長。公司產能規模不斷擴大，從 2017 年的 2100 余萬噸增長至 2023 年的 2700 余萬噸，增速較為顯著。2025 年，公司將加快推進華菱湘鋼板材精整和表面處理中心、棒材精

5、整線三期，華菱漣鋼硅鋼二期一步、冷軋高端家電板，華菱衡鋼特大口徑連軋管等項目建設，未來，公司還將加快推進汽車板三期項目，公司高端產能規模成長仍在繼續?！案叨嘶薄案叨嘶惫痉e極推動高端化戰略。公司積極推動高端化戰略。2016 年以來華菱鋼鐵研發支出占營收比例均維持 3%-4%，研發支出總額及占比均處于行業內較高水平。通過研發創新，高端產能持續落地，2024 年重點品種鋼銷量占比達到 65%，較2023 年再提升 2 個百分點。展望未來，1）寬厚板領域：持續鞏固造船板、海工鋼等戰略品種競爭優勢；2）薄板板塊：推動汽車板實現從基板到高端鍍鋅產品的產業鏈延伸，同步推進硅鋼產品迭代升級；3）線棒材與

6、鋼管業務：加速優轉特戰略落地?！皬妰裙Α薄皬妰裙Α惫境掷m提質增效。公司持續提質增效。2024 年公司資產負債率為 56%，較 2016年峰值下降約 30pct，有息負債率 39.4%，較峰值下降約 20pct，公司財務費用持續下降，2024 年降至 0.88 億元，考慮到當前鋼鐵行業所處的底部位置，公司整體償債能力較優。投投資建議：資建議：我們認為華菱鋼鐵我們認為華菱鋼鐵有望有望充分受益產量增長的規模效益及高端化帶充分受益產量增長的規模效益及高端化帶來的盈利能力抬升，隨著鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，來的盈利能力抬升，隨著鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，我們看好

7、公司當前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛我們看好公司當前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛力。力。截至截至 4 月月 23 日收盤價，我們預測公司日收盤價，我們預測公司 2025-2027 年歸屬于母公司的凈年歸屬于母公司的凈利潤分別為利潤分別為 23.00、26.70、30.08 億元；億元；EPS 為為 0.33、0.39、0.44 元元/股；股；對應對應 PE 為為 14.51x、12.50 x、11.09x。綜合考慮公司在汽車板、硅鋼等高端。綜合考慮公司在汽車板、硅鋼等高端產品方面的成長性，參照寶鋼股份、南鋼股份兩家可比公司市凈率表現，考產品方面的成長

8、性，參照寶鋼股份、南鋼股份兩家可比公司市凈率表現，考慮到公司規模及產品結構有所差異，我們認為公司合理慮到公司規模及產品結構有所差異，我們認為公司合理 PB 為為 0.72x（約為可（約為可-60%-40%-20%0%20%40%24/0424/0824/1225/04華菱鋼鐵滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 比公司比公司 PB 均值的均值的 80%），對應華菱鋼鐵），對應華菱鋼鐵 2025 年合理市值為年合理市值為 488 億元，合億

9、元，合理股價為理股價為 7.07 元元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險因素：風險因素：國際形勢的大幅變化；宏觀經濟不及預期；房地產持續大幅下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；公司管理變革實施不及預期；公司發展規劃出現重大調整。重要財務指標重要財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬元)164,465 144,685 140,376 139,644 141,185 增長率 YoY%-2.5%-12.0%-3.0%-0.5%1.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)5,079 2,032 2,300 2,670 3,008

10、 增長率 YoY%-20.4%-60.0%13.2%16.1%12.6%毛利率%9.4%6.8%7.4%7.9%8.3%凈 資 產 收 益 率ROE%9.5%3.8%4.1%4.6%5.0%EPS(攤薄)(元)0.74 0.29 0.33 0.39 0.44 市盈率 P/E(倍)6.57 16.42 14.51 12.50 11.09 市凈率 P/B(倍)0.63 0.62 0.60 0.58 0.56 資料來源：wind，信達證券研發中心預測；股價為2025年4月23日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目錄 投資聚焦.6 一、規模突出的湖南鋼鐵巨頭.7 1.發展歷程：湖南省鋼鐵整

11、合先鋒.7 2.鋼鐵主業：五大基地差異布局.8 二、高端化戰略持續落地，品種鋼構筑競爭壁壘.14 1.VAMA：定位高端汽車板，內生成長增厚盈利.14 2.華菱漣鋼：硅鋼基料+產品一體化.17 3.其他基地：差異化發展，全品類布局.22 三、量質并舉，穩步向前.23 1.周期底部潛心修煉“內功”，持續提質增效.23 2.大體量+高成長+高端化，底部向上彈性顯著.26 四、盈利預測.30 投資建議.32 風險因素.33 表目錄 表 1：公司主要產品.8 表 2：公司重要子公司基本情況.9 表 3：公司當前重點在建項目.27 表 4：公司產品優化升級成果.28 表 5：華菱鋼鐵板材業務假設.30

12、表 6：華菱鋼鐵長材業務假設.30 表 7：華菱鋼鐵鋼管業務假設.30 表 8：可比公司盈利預測與估值.31 圖目錄 圖 1：華菱鋼鐵發展歷程.7 圖 2：華菱鋼鐵股權結構.8 圖 3：2019-2024 年公司鋼材產量（萬噸，%）.9 圖 4：2019-2024 年公司鋼材銷量（萬噸，%）.9 圖 5：2021-2024 年公司分品種銷量（萬噸）.10 圖 6：2021-2024 年公司分板塊營收占比（%）.10 圖 7：2021-2024 年公司分板塊毛利占比（%）.10 圖 8：2018-2024 年公司研發投入情況（億元，%）.11 圖 9：2019-2024 年公司品種鋼銷量情況（萬

13、噸）.11 圖 10：2019-2024 年公司噸鋼售價（元/噸）.11 圖 11：2019-2024 年公司噸鋼毛利（元/噸）.11 圖 12：2018-2024 年公司毛利率變動（%）.11 圖 13：2019-2024 年公司噸鋼成本（元/噸）.12 圖 14：2018-2024 年公司費用變動情況（億元，%）.12 圖 15：2018-2024 年公司營業收入及增速（億元，%）.12 圖 16：2020-2024 年公司季度營業收入（億元）.12 圖 17：2018-2024 年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.13 圖 18：2021-2024 年公司季度歸母凈利潤（億元）.13 圖

14、 19：VAMA 產品結構.14 圖 20：2010-2023 年歐洲車身會議展車用材統計.15 圖 21：2017-2023 年中國輕量化車身及 2023 年中國十佳車身評選用材.15 圖 22：2010-2023 年歐洲車身會議鋼制車身鋼種比例.15 圖 23：三代高強汽車鋼的性能分布.16 圖 24：2021-2024 年中國汽車行業耗鋼量變化（萬噸）.17 圖 25：2020-2024 年 VAMA 營收收入（億元）.17 圖 26：2020-2024 年 VAMA 凈利潤（億元）.17 圖 27：公司硅鋼產品發展歷程.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 28：硅鋼分類.1

15、8 圖 29：取向硅鋼典型制備工藝流程.19 圖 30：取向硅鋼產品及技術發展歷程.19 圖 31：無取向硅鋼技術發展歷程.20 圖 32：高強度無取向硅鋼與普通產品的抗拉強度對比.20 圖 33：高強度無取向硅鋼與普通產品的鐵損 P15/50對比.20 圖 34：2017-2024 年華菱漣鋼營收收入（億元）.21 圖 35：2017-2024 年華菱漣鋼凈利潤（億元）.21 圖 36：2017-2024 年華菱湘鋼營收收入（億元）.22 圖 37：2017-2024 年華菱湘鋼凈利潤（億元）.22 圖 38：2017-2024 年華菱鋼管營收收入（億元）.22 圖 39：2017-2024

16、 年華菱鋼管凈利潤（億元）.22 圖 40：2016-2024 年 H1 資產負債率（%）.23 圖 41：2015-2024 年公司負債結構圖（億元）.23 圖 42：2016-2024 年 H1 財務費用率（%）.23 圖 43：2016-2024 年公司財務費用（億元，%）.23 圖 44：2016-2024 年 H1 有息負債率（%）.24 圖 45：2018-2024 年公司有息負債現金覆蓋率（%）.24 圖 46：2016-2024 年 H1 流動比率（%）.24 圖 47：2016-2024 年 H1 速動比率（%）.24 圖 48：2016-2024H1 公司資本支出與折舊攤銷

17、之比.25 圖 49：2017-2023 年鋼材產能及產量（萬噸，%）.26 圖 50：2019-2024 年公司人均鋼材產量（噸/人）.26 圖 51：2014-2023 年華菱鋼鐵粗鋼產量全球排名.26 圖 52：2014-2023 年華菱鋼鐵粗鋼產量全國排名.26 圖 53：2016-2024 年研發投入情況（億元，%）.27 圖 54：2018-2024H1 研發投入行業位置（%）.27 圖 55：2020-2024 年品種鋼銷量占比結構.28 圖 56：2019-2024 年公司品種鋼銷量情況（萬噸）.28 圖 57：2016-2024 年 H1 凈資產收益率（%）.29 圖 58：

18、華菱鋼鐵近 5 年市盈率（TTM）分位值.31 圖 59：華菱鋼鐵近 5 年市凈率（MRQ）分位值.31 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 雖然鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行業利潤整體低位，但伴隨一系列“穩增長”政策縱深推進，鋼鐵需求總量有望逐步企穩，反觀供給側調整政策預期下鋼鐵供給總量及結構均有改善跡象，鋼鐵行業供需總體形勢有望穩中向好?？傮w上，我們認為總體上，我們認為當前鋼鐵行業仍當前鋼鐵行業仍處于周期底部，在“穩增長”政策及供給側調整預期下，處于周期底部，在“穩增長”政策及供給側調整預期下，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，疊加當前部

19、分公司已經處于價值低估區域，現階段好，疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，現階段具備板塊性具備板塊性投資機遇。投資機遇?！按篌w量”“大體量”華菱鋼鐵具備顯著的規模效應。華菱鋼鐵具備顯著的規模效應。公司擁有五大鋼鐵生產基地，差異化布局；華菱湘鋼重點生產寬厚板、線棒材；陽春新鋼聚焦建筑用螺紋鋼、冷鐓鋼等棒線材；華菱漣鋼重點生產熱軋、冷軋、硅鋼、螺紋鋼，是國內最大硅鋼基料供應商；華菱衡鋼自主開發油氣用管、壓力容器管等產品；汽車板公司（VAMA）是全系列高端汽車用鋼的專業供應商，鋼材品類齊全。截至 2024 年年底，公司鋼材產能超 2700 萬噸，鋼材產量超 2500 萬噸，按粗鋼產量排名，華菱鋼鐵

20、體量位列全球第 14 大、全國第 8 大鋼鐵公司?！案叱砷L”“高成長”華菱鋼鐵規模持續成長。華菱鋼鐵規模持續成長。公司產能規模不斷擴大，從 2017 年的 2100 余萬噸增長至 2023 年的 2700 余萬噸，增速較為顯著。2025 年，公司將加快推進華菱湘鋼板材精整和表面處理中心、棒材精整線三期，華菱漣鋼硅鋼二期一步、冷軋高端家電板，華菱衡鋼特大口徑連軋管等項目建設，未來，公司還將加快推進汽車板三期項目，公司高端產能規模成長仍在繼續?！案叨嘶薄案叨嘶惫痉e極推動高端化戰略。公司積極推動高端化戰略。2016 年以來華菱鋼鐵研發支出占營收比例均維持 3%-4%，研發支出總額及占比均處行業

21、內較高水平。通過研發創新，高端產能持續落地，2024 年重點品種鋼銷量占比達到 65%，較 2023 年再提升 2 個百分點。展望未來，1）寬厚板領域：持續鞏固造船板、海工鋼等戰略品種競爭優勢；2）薄板板塊：推動汽車板實現從基板到高端鍍鋅產品的產業鏈延伸，同步推進硅鋼產品迭代升級；3）線棒材與鋼管業務：加速優轉特戰略落地?！皬妰裙Α薄皬妰裙Α惫境掷m提質增效。公司持續提質增效。2024 年公司資產負債率為 56%，較 2016 年峰值下降約 30pct；有息負債率 39.4%，較峰值下降約 20pct，公司財務費用持續下降，2024 年降至0.88 億元，考慮到當前鋼鐵行業所處的底部位置，公司

22、整體償債能力較優。綜合以上，我們認為華菱鋼鐵綜合以上，我們認為華菱鋼鐵有望有望充分受益產量增長的規模效益及高端化帶來的盈利能力充分受益產量增長的規模效益及高端化帶來的盈利能力抬升，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，我們看好公司當抬升，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，我們看好公司當前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛力。前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、規模突出的湖南鋼鐵巨頭 1.發展歷程：湖南省鋼鐵整合先鋒 湖南華菱鋼鐵股份有限公司（簡稱“華菱鋼鐵”）的發展歷程

23、始于湖南華菱鋼鐵股份有限公司（簡稱“華菱鋼鐵”）的發展歷程始于 1997 年年。由湖南鋼鐵集團的前身湖南華菱鋼鐵集團牽頭，攜手湖南省內三大鋼鐵巨頭湘鋼、漣鋼、衡鋼，以及長沙礦冶研究院等單位共同發起組建。1999 年 8 月，華菱鋼鐵在深圳證券交易所成功上市。2005年，華菱鋼鐵與安賽樂米塔爾建立戰略合作關系，2014 年6月，雙方共同出資（各持股 50%）的華菱安賽樂米塔爾汽車板有限公司（VAMA）投產，專注中高端汽車板市場，提升競爭力。上市后，華菱鋼鐵多次進行資產重組與結構優化，2019 年，通過發行股份收購華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管少數股權，現金收購華菱節能 100%股權，將多家控股子公

24、司變為全資子公司，鞏固了其在鋼鐵行業的領先地位。華菱鋼鐵實際控制人為湖南省國資委。華菱鋼鐵實際控制人為湖南省國資委。截至 2024 年 12 月 31 日，湖南省國資委持有國有區域龍頭鋼鐵企業湖南鋼鐵集團 70.65%的股份。湖南鋼鐵集團通過直接與間接持股共持有華菱鋼鐵 45.75%的股權。圖圖 1 1：華菱鋼鐵發展歷程華菱鋼鐵發展歷程 資料來源：公司公告，VAMA公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2 2：華菱鋼鐵華菱鋼鐵股權結構股權結構 資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心注：截至2024年12月31日。2.鋼鐵主業：五大基地差異布局 鋼材業

25、務是公司主要營收來源，營收占比約為鋼材業務是公司主要營收來源，營收占比約為 76%。長期以來，鋼材產品貢獻了主要營業收入。2024 年，公司鋼材板塊營收 1098 億元，占總營收的 76%；其他板塊營收 349 億元，占總營收的 24%，其中，貿易板塊營收 234 億元，占總營收的 16.24%，材料讓售（主要系公司將統一采購的原燃料、材料、生產設備零部件等，在滿足自身生產經營需求后，轉售給湖南鋼鐵集團子公司用于生產經營）和其他板塊營收 72 億元，占總營收的 5%。板線棒管是公司鋼鐵業務主要產品。板線棒管是公司鋼鐵業務主要產品。公司主營寬厚板、熱冷軋薄板、線棒材及無縫鋼管四大產品線，構建起覆

26、蓋近萬種規格的差異化產品矩陣。在細分領域突破顯著，公司通過核心技術攻關，已在能源油氣裝備鋼、船舶海工鋼、高層建筑橋梁鋼等五大戰略領域建立技術護城河，培育出多個市占率領先的隱形冠軍產品。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 下游領域下游領域 板材產品 涵蓋船體結構用鋼、海洋平臺用鋼、油氣輸送管道用鋼、工程機械用高強度鋼、橋梁用結構鋼、建筑結構用鋼、壓力容器用鋼、汽車用鋼等系列 船舶制造、能源化工裝備制造、工程（機械）制造、橋梁（建筑）建造 線材產品 涵蓋高碳鋼、焊接用鋼、冷鐓鋼、彈簧鋼、輪胎用鋼、低碳鋼、易切削鋼、建筑用鋼（如螺紋鋼）等系列 金屬制品、輪胎制造

27、、汽車制造、機械制造、橋梁（建筑）建造 棒材產品 涵蓋碳結鋼、合結鋼、齒輪鋼、軸承鋼、非調質鋼、建筑用鋼等系列 汽車、船舶、橋梁、建筑、設備 無縫鋼管 廣泛應用于油氣、工程機械、油服機械加工、火力發電、核電等行業 油氣、工程機械、油服機械加工、火力發電、核電 資料來源：公司招股說明書，公司公告，IFind，信達證券研發中心 五五大大鋼鐵鋼鐵生產基地生產基地差異布局、協同發展差異布局、協同發展。公司分別在湖南省湘潭市、婁底市、衡陽市、廣東省陽江市設有生產基地。華菱湘鋼位于湘潭，作為南方千萬噸級精品鋼材基地，重點開發千余品種的寬厚板、線棒材等，下游覆蓋船舶海工、高建橋梁等高端領域；陽春新鋼坐落于廣

28、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 東省陽江市，聚焦建筑用螺紋鋼、冷鐓鋼等棒線材產品，服務大灣區基建及設備制造產業鏈；華菱漣鋼地處湖南省婁底市，是國內最大硅鋼基料供應商，擁有 600 余個冷熱軋特色產品，工程機械用鋼、耐磨鋼市占率行業第一；華菱衡鋼位于湖南省衡陽市，自主開發油氣用管、壓力容器管等三大拳頭產品，實現高端鋼管國產化突破，廣泛應用于石化、核電等領域；汽車板公司位于湖南省婁底市，作為全系列汽車用鋼專業供應商，覆蓋從軟鋼到熱成形鋼等高強材料，主攻新能源汽車用鋼市場。2020 年年以來以來，公司的鋼鐵產銷量，公司的鋼鐵產銷量維持在維持在 2500-2600 萬噸萬噸。2023 年全年鋼

29、材產量為 2594 萬噸，同比下降 63 萬噸（-2.37%）。鋼材銷量為 2653 萬噸，同比下降 2 萬噸（-0.07%）。2024 年全年鋼材產量為 2515 萬噸，同比下降 79 萬噸（-3%），鋼材銷量 2530 萬噸，同比下降 123 萬噸（-4.6%）。圖圖 3 3：2019-2024 年年公司鋼材產量（萬噸，公司鋼材產量（萬噸，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 4 4：2019-2024 年年公司鋼材銷量（萬噸，公司鋼材銷量（萬噸，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 2288251625572657259425156%10%2%4%-

30、2%-3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000201920202021202220232024鋼材產量YOY2318251325752655265325307.4%8.4%7.0%3.1%-0.1%-4.6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000201920202021202220232024鋼材銷量YOY表表 2：公司重要子公司基本情況：公司重要子公司基本情況 公司名稱公司名稱 經營范圍經營范圍 產品類型產品類型 下游領域下游領域 華菱湘鋼 中國南方千萬噸級的精品鋼材生產基地，具備年

31、產鋼 1200 萬噸生產規模。船舶及海洋工程用結構鋼、工程機械用高強結構鋼、耐磨鋼、管線用鋼、高層建筑用結構鋼、橋梁結構用鋼、鍋爐及壓力容器用鋼、純鐵系列用鋼、冷鐓和冷擠壓用鋼、低合金高強度結構鋼、優質碳素鋼、高碳鉻軸承鋼、磨球鋼、工程機械用鋼、G-高壓鍋爐管等 家電、汽車、機械、造船、海洋工程、高架橋梁、建筑 陽春新鋼 主要產品包括普碳圓鋼、優碳圓鋼和螺紋鋼等棒材，以及建筑線材、拉絲材、焊線和冷鐓鋼等。熱軋鋼筋、結構鋼、制絲用低碳鋼、冷鐓鋼、易切削鋼、焊條鋼、預應力混凝土用鋼 建筑、汽車、造船、設備制造、電子、家電 華菱漣鋼 國內最大的取向、無取向硅鋼基料生產企業，工程機械、耐磨鋼、熱軋取向

32、硅鋼國內市場占有率躍居第一位。耐磨鋼、高合金鋼、防彈鋼、熱軋中高碳鋼、工程機械用鋼、熱軋汽車用鋼、耐蝕鋼、管線鋼、橋梁結構用鋼、壓力容器用鋼、冷軋汽車用鋼、冷軋搪瓷用鋼、冷軋耐候鋼、冷軋焊管用鋼、冷軋中高碳鋼、熱鍍鋅產品、無取向電工鋼、螺紋鋼 汽車、工程機械、家電、高架橋梁、壓力容器 華菱衡鋼 打造了油氣用管、壓力容器用管、機械加工用管三大拳頭產品系列和具有自主知識產權的 HS 產品系列，在鋼管高端領域大量實現國產化。油井管、鉆桿管、管線管、射孔槍管、海洋工程用管、特殊扣、石油機械加工用管、起重臂架用管、旋挖鉆桿用管、耐磨管、冷拔油缸用管、其他結構用管、化工用管、鍋爐用管 石油、石化、鍋爐、發

33、電、機械、煤炭、化工、核電、建筑 汽車板公司 提供全系列的汽車用鋼產品，包括軟鋼、高強度無間隙原子鋼、烘烤硬化鋼、高強度低合金鋼、雙相鋼、復相鋼、熱成形鋼等 軟鋼、高強度無間隙原子鋼、烘烤硬化鋼、高強度低合金鋼、雙相鋼、復相鋼、熱成形鋼 汽車 資料來源：各子公司官網，公司公告，IFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 公司的主要公司的主要銷售銷售產品包括產品包括棒材、線材、寬厚板和熱軋卷板棒材、線材、寬厚板和熱軋卷板，銷量，銷量占比達占比達 75%以上。以上。公司公司在能源與油氣、造船和海工、高建和橋梁、工程機械、汽車和家電等細分領域建立了領先優勢，展現出強大的周期

34、與行業波動抵御能力。與 2021 年相比，公司在汽車、金屬制品、高建及橋梁、其他裝備制造等下游行業的產品銷量分別實現了 4%、3%、1%、6%的增長，顯示出強勁的市場拓展能力。圖圖 5 5：2021-2024 年公司分品種銷量（萬噸）年公司分品種銷量（萬噸）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 寬厚板、熱軋板卷和鍍鋁卷寬厚板、熱軋板卷和鍍鋁卷是公司主要利潤來源。是公司主要利潤來源。2024 年，公司寬厚板營收 250 億元，占比為 17%；熱軋板卷營收 170 億元，占比為 12%；鍍鋁卷營收 74 億元，占比 5%。2024年，寬厚板毛利 20 億元，占比 19%，熱軋板卷實現毛

35、利 6.73 億元，占比 6%，鍍鋁卷實現毛利達 30 億元，占比為 29%，寬厚板、熱軋板卷和鍍鋁卷是公司利潤的主要貢獻者。圖圖 6 6：2021-2024 年年公司分公司分板塊板塊營收占比（營收占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 7 7：2021-2024 年年公司分公司分板塊板塊毛利占比（毛利占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 公司近年來高度重視技術創新與產品研發，品種鋼占比不斷攀升。公司近年來高度重視技術創新與產品研發，品種鋼占比不斷攀升。2018 年至 2024 年期間，持續加大研發投入，2024 年公司研發投入 57.26 億元

36、，占營業總收入 4.0%。公司多個細分領域突破關鍵核心技術制約，建立了領先優勢。公司品種鋼（“品種鋼”指高技術含量、高附加值、能滿足個性化訂制需求的鋼材）銷量不斷提升，占比已由 2019 年的 45%增加到2024 年的 65%，2024 年品種鋼銷量 1641 萬噸，在總銷量中占比提升至 65%，較 2023 年再提升 2 個百分點。684691684475357371356382606606596585452 450 414 448 1631781922051491822292551641771811800500100015002000250030002021202220232024棒材線

37、材寬厚板熱軋板卷冷軋卷板鍍層鋼板鋼管7%8%8%8%19%15%16%12%3%4%5%5%3%4%5%6%19%19%17%17%6%5%5%6%15%16%10%12%10%10%8%10%17%19%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024鋼管棒材鍍鋁卷鍍鋅卷寬厚板冷軋板卷熱軋板卷線材其他6%10%10%10%15%9%10%6%5%14%22%29%1%2%4%6%24%28%22%19%9%5%6%3%22%17%13%6%8%4%2%0%10%9%9%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

38、%100%2021202220232024鋼管棒材鍍鋁卷鍍鋅卷寬厚板冷軋板卷熱軋板卷線材其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 8 8：2018-2024 年年公司公司研發投入情況研發投入情況（億元，億元，%）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心 圖圖 9 9：2019-2024 年年公司公司品種鋼銷量品種鋼銷量情況（情況（萬噸萬噸）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心 受行業景氣度下滑，受行業景氣度下滑，2021 年以來公司噸鋼售價持續下降年以來公司噸鋼售價持續下降。2024 年，公司鋼材銷售單價下降至 4339 元/噸，同比下降 6.59%，連續三年噸鋼

39、售價下跌。圖圖 1010：2019-2024 年年公司噸鋼售價（元公司噸鋼售價（元/噸）噸）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 2021 年以來，公司噸鋼毛利下降明顯。年以來，公司噸鋼毛利下降明顯。2024 年，公司噸鋼毛利為 368 元/噸，同比下降32.14%。2024 年公司毛利率下降至 7%，同比下降 2 個百分點，連續四年毛利率下跌。圖圖 1111：2019-2024 年年公司噸鋼毛利（元公司噸鋼毛利（元/噸）噸）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 1212：2018-2024 年年公司毛利率變動（公司毛利率變動（%）資料來源：公司年報，IFind，

40、信達證券研發中心 30 33 43 61 65 68 57 3.3%3.1%3.7%3.6%3.8%4.2%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018201920202021202220232024研發投入研發投入占營業總收入比例1043 1298 1410 1588 1671 1641 45%52%55%60%63%65%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800201920202021202220232024品種鋼銷量品

41、種鋼占比4021412955425148464543390100020003000400050006000201920202021202220232024576657774606542368010020030040050060070080090020192020202120222023202417%14%14%13%10%9%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 行業景氣下行周期下，公司大力推行降本增效行業景氣下行周期下，公司大力推行降本增效。受原料價格波動及公司成本壓降等影

42、響，2021 年以來公司噸鋼成本呈下降態勢。2024 年，公司鋼材噸鋼銷售成本為 4011 元/噸，同比下降 2.26%。2018 年至 2024 年期間，公司的期間費用率總體上呈現下降趨勢，2024年公司銷售期間費用率為 5.52%，較 2020 年的 7.08%顯著下降。圖圖 1313：2019-2024 年公司噸鋼成本（元年公司噸鋼成本（元/噸）噸）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 1414：2018-2024 年公司費用變動情況（億元，年公司費用變動情況（億元，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 受鋼鐵主業景氣受鋼鐵主業景氣較差較差的影響，的影響

43、，2024 年公司營收年公司營收持持續降低續降低。2023 年，公司實現營業收入 1639億元，同比下降 2%。受到噸鋼售價下降等因素的影響，2024 年，公司營業總收入 1441 億元，同比下降 12%。圖圖 1515：2018-2024 年公司營業收入及增速（億元，年公司營業收入及增速（億元，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 1616：2020-2024 年年公司季度營業收入（億元）公司季度營業收入（億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 2024 年年歸母凈利潤同步下跌歸母凈利潤同步下跌。2023 年，公司實現歸母凈利潤 51 億元，同比下降 2

44、0%。2024 年，公司實現歸母凈利潤 20 億元，同比下降 60%。344534724768454141044011010002000300040005000600020192020202120222023202451143616468571516445452325293218171715963110%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060801001202018201920202021202220232024研發費用銷售費用管理費用財務費用銷售期間費用率9121,0711,1631,7121,6811,6391,44119%6%9%47%-2%-2%-12%-20%-10%0%10

45、%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021202220232024營業收入YOY300350400450500550Q1Q2Q3Q42021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 1717：2018-2024 年公司歸母凈利潤及增速（億元，年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 1818：2021-2024 年年公司季度歸母凈利潤（億元）公司季度歸母凈利潤（億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 68

46、44649764512065%-40%46%51%-34%-20%-60%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202018201920202021202220232024歸屬于母公司所有者的凈利潤YOY0510152025303540Q1Q2Q3Q42021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 二、高端化戰略持續落地，品種鋼構筑競爭壁壘 1.VAMA：定位高端汽車板，內生成長增厚盈利 安賽樂米塔爾高端汽車板技術賦能，安賽樂米塔爾高端汽車板技術賦能，VAMA 具備年產具備年產 200 萬噸汽車板能力。萬噸汽車板能力。華

47、菱安賽樂米塔爾汽車板有限公司（VAMA）坐落于婁底經濟開發區，由湖南鋼鐵集團與安賽樂米塔爾合力創建，湖南鋼鐵集團持股比例為 50%，安賽樂米塔爾持股比例為 50%。VAMA 一期工程于 2012 年 6 月開始全面建設，設計產能 150 萬噸，供應從低碳鋼到超高強度鋼等全系列的汽車用鋼。二期項目于 2021 年 2 月 1 日正式開工，2023 年 4 月 11 日正式投產，引進第三代冷成形超高強鋼和鋅鎂合金鍍層高端汽車板產品，新建成的二號鍍鋅線將帶來 45萬噸的年產能擴充和產品組合的進一步完善，整體年產能達 200 萬噸。作為領先的綜合性鋼鐵公司，安賽樂米塔爾（ArcelorMittal）將

48、尖端前沿的汽車鋼的生產技術，包括強度高至1200MPa 的先進高強鋼（AHSS）和超高強鋼（UHSS）、鋁硅鍍層熱成形鋼 Usibor和Ductibor、第三代冷成形高強鋼以及鍍層技術帶到中國。目前三期項目正在進一步論證。VAMA 產品主要分為冷軋、熱鍍鋅、鋅鐵合金、熱鍍鋁硅產品。產品主要分為冷軋、熱鍍鋅、鋅鐵合金、熱鍍鋁硅產品。近年來，隨著 VAMA 汽車板開發認證工作的穩步推進，VAMA 的汽車板業務快速增長，汽車用高強鋼和熱成形鋼產量不斷提高，以強度高達 1500MPa 的 Usibor1500 高強超輕汽車鋼板為主打產品，國內市場份額領先，Usibor2000 批量供應主機廠旗艦車型。

49、2024 年公司全年產品銷量突破 164萬噸。圖圖 1919：VAMA 產品結構產品結構 資料來源：VAMA公司官網，信達證券研發中心 鋼材仍是汽車中最重要且車身中應用最多的材料，平均占比鋼材仍是汽車中最重要且車身中應用最多的材料，平均占比 75%以上。以上。根據對 2010-2023年間歐洲車身會議展車用材的統計，鋼材在白車身用材占比一直保持在 50%以上，平均值達到了 75%；鋁合金占比平均值達到了約 20%，可以看出鋼材在車身材料中仍然占據著主導地位。此外，根據對 2017-2023 年中國輕量化車身會議以及 2023 年中國十佳車身評選參展車輛用材的追蹤，我國乘用車白車身用材中鋼材的占

50、比平均值達到了 76%，鋁合金的占 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 比平均值達到了 14%。根據上面的數據分析，在未來的一段時間內，鋼材仍然是汽車中最重要也是應用最多的材料1。圖圖 2020：2010-2023 年歐洲車身會議展車用材統計年歐洲車身會議展車用材統計 資料來源：韓赟等我國汽車用鋼開發應用現狀及發展趨勢，信達證券研發中心 圖圖 2121：2017-2023 年中國輕量化車身及年中國輕量化車身及 2023 年中國十佳車身評年中國十佳車身評選用材選用材 資料來源：韓赟等我國汽車用鋼開發應用現狀及發展趨勢，信達證券研發中心 高強度鋼材在車身所占比例逐步提升。高強度鋼材在車身所占比

51、例逐步提升。根據對 2010-2023 年以來歐洲車身會議鋼制車身展車的用鋼種類進行統計，發現 2010-2023 年，熱成形鋼(Press Hardened Steel，PHS)、先進高強鋼(Advanced High Strength Steel，AHSS)、超高強鋼(Ultra-High Strength Steel，UHSS)在白車身中所占比例逐漸提升，其中 PHS 從 5%提高到 13%，AHSS 從 7%提高到14%，UHSS 從不足 1%提高到 4%，而傳統高強鋼(High Strength Steel，HSS)的比例從 30%降低到 24%，傳統低強度鋼(Low Streng-

52、ht Steel，LS)從 35%左右降到 30%左右2。圖圖 2222：2010-2023 年歐洲車身會議鋼制車身鋼種比例年歐洲車身會議鋼制車身鋼種比例 資料來源：韓赟等我國汽車用鋼開發應用現狀及發展趨勢，信達證券研發中心 高強汽車鋼發展已經歷三次迭代。高強汽車鋼發展已經歷三次迭代。第一代先進高強汽車鋼的代表產品有雙相鋼(DP 鋼)、復相鋼(CP 鋼)、馬氏體鋼(MART 鋼)、相變誘導塑性鋼(TRIP 鋼)和無間隙原子鋼(F 鋼)等。第一代汽車鋼組織以鐵素體為基體，奧氏體含量較低(15%以下)，強塑積在 515GPa-%。例 1 部分內容引自韓赟等我國汽車用鋼開發應用現狀及發展趨勢 2 部

53、分內容引自韓赟等我國汽車用鋼開發應用現狀及發展趨勢 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 如，DP 鋼的組織為鐵素體+馬氏體，TRIP 鋼的組織為鐵素體+貝氏體+殘余奧氏體(RA)。第二代先進高強度汽車鋼的特征是開始使用大量的合金元素鉬，通過微合金化手段提高鋼整體力學性能。代表產品有孿晶誘導塑性鋼(TWIP 鋼)、輕質誘發塑性鋼(L-IP 鋼)等。第二代汽車鋼是向鋼入大量的合金元素(主要元素為 Mn)，從而在常溫下獲得大量穩定的奧氏體組織，在之后變形的過程中在應變誘導下產生對塑性變形有利的機械孿晶，因而獲得較高的應變硬化速率和優異的力學性能，強塑積可達 60GPa-%。但同時大量合金元素的加

54、入提高了生產成本，且在后續的加工過程中會出現一系列工藝問題，如屈服強度低、易發生延遲開裂等。第三代汽車鋼主要通過在馬氏體或超細晶鐵素體基體上引入大量的亞穩奧氏體來提高汽車鋼的強度和塑性，從而大幅度提高鋼的綜合力學性能，強塑積為 3040GPa%，最高可達70GPa%3。圖圖 2323：三代高強汽車鋼的性能分布三代高強汽車鋼的性能分布 資料來源：陳星翰，宋仁伯冰與火之歌汽車鋼的冷熱成形工藝，信達證券研發中心 汽車行業用鋼需求穩步增長。汽車行業用鋼需求穩步增長。2024 年，汽車產銷分別完成 3128.2 萬輛和 3143.6 萬輛，同比分別增長 3.7%和 4.5%，乘用車產銷分別完成 2747

55、.7 萬輛和 2756.3 萬輛，同比分別增長 5.2%和 5.8%，商用車產銷分別完成 380.5 萬輛和 387.3 萬輛，同比分別下降 5.8%和3.9%。從全年用鋼表現來看，汽車行業耗鋼量約在 5163.44 萬噸，較上年增加 3.65%，與汽車行業增速大致相仿。但因汽車行業乘用車增量較多，因此汽車行業耗鋼量增速略低于汽車行業產量增速。汽車行業耗鋼量的增加，給予鋼材市場一定需求支撐。3 部分內容引自陳星翰、宋仁伯冰與火之歌汽車鋼的冷熱成形工藝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 2424：2021-2024 年中國汽車行業耗鋼量變化（萬噸）年中國汽車行業耗鋼量變化（萬噸）資料

56、來源：卓創資訊，金融界，信達證券研發中心 隨著汽車用鋼需求的穩步增長，公司營收和凈利潤總體保持上漲趨勢。隨著汽車用鋼需求的穩步增長，公司營收和凈利潤總體保持上漲趨勢。2024 年，VAMA 實現營業收入 126.59 億元，同比上漲 26.07%，實現凈利潤 24.74 億元，同比上漲 49.76%。2024 年受行業下行周期，VAMA 盈利受到一定影響。2024 年，實現營業收入 124.86 億元，同比微降 1.37%，實現凈利潤 20.49 億元，同比下降 17.18%。圖圖 2525：2020-2024 年年 VAMA 營收收入營收收入（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證

57、券研發中心 圖圖 2626：2020-2024 年年 VAMA 凈利潤凈利潤（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 2.華菱漣鋼：硅鋼基料+產品一體化 全國最大的取向、無取向硅鋼基料生產企業。全國最大的取向、無取向硅鋼基料生產企業。漣鋼位于湖南省婁底市，1958 年建成投產，擁有從煉焦、燒結、冶煉、軋鋼、加工配送等一整套現代化工藝裝備，是全球主要的中、薄規格高端熱處理板材加工基地，國內最大的取向、無取向硅鋼基料生產企業。公司擁有高爐 3 座，年產生鐵 760 萬噸以上，煉鋼生產能力達 800 萬噸以上；擁有具有國際先進水平的 CSP 熱軋生產線和冷軋薄板生產線各 1 條，

58、2250mm 熱軋薄板生產線 1 條，棒材生產線 2 條，年軋制能力 800 萬噸以上。主要產品包括熱軋、冷軋、硅鋼、螺紋鋼等。69.0993.59100.41126.59124.86020406080100120140202020212022202320243.656.1416.5224.7420.4905101520253020202021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 2727：公司硅鋼產品發展歷程公司硅鋼產品發展歷程 資料來源：華菱漣鋼公司官網，信達證券研發中心 硅鋼分為無取向硅鋼、取向硅鋼和雙取向硅鋼三大類。硅鋼分為無取向硅鋼、取向硅鋼和雙取向

59、硅鋼三大類。硅鋼按成分可以分為含碳量極低、含硅量小于 0.5%的硅鋼和含碳量極低、含硅量為 0.56.5%的硅鋼兩大類；按晶粒排列方向性可以分為無取向硅鋼、取向硅鋼和雙取向硅鋼三大類。無取向硅鋼按其生產工藝又分為熱軋硅鋼和冷軋硅鋼兩大類4。圖圖 2828：硅鋼分類硅鋼分類 資料來源：周國平等硅鋼生產技術的最新進展及開發建議，信達證券研發中心 取向硅鋼用于制造電力行業變壓器和大型發電機的鐵心。取向硅鋼用于制造電力行業變壓器和大型發電機的鐵心。取向硅鋼以單一鋒銳的易磁化Goss 織構獲得良好電磁性能。隨著技術的不斷發展，取向硅鋼產品及技術已取得巨大進步，從固有抑制劑法發展為性能更優、能耗更低的滲氨

60、法生產技術。取向硅鋼的制備原理是依靠精準調控工藝組織獲得更多的 Fe-3%Si 單晶體三個方向中的易磁化方向，并消除(或抑制)難磁化的方向。取向硅鋼典型制備工藝流程分類中，學術界將高溫法、中溫法命名為固有抑制劑法，低溫滲氮法命名為后天抑制劑法5。4 部分內容引自周國平等硅鋼生產技術的最新進展及開發建議 5 部分內容引自賈志偉等取向硅鋼生產技術發展 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 2929：取向硅鋼典型制備工藝流程取向硅鋼典型制備工藝流程 資料來源：賈志偉等取向硅鋼生產技術發展，信達證券研發中心 后天抑制劑法是主流生產技術。后天抑制劑法是主流生產技術。我國自 1974 年引進日本取

61、向硅鋼技術后，歷經 50 年的發展，寶武、首鋼，鞍鋼已開發先進后天抑制劑法取向硅鋼生產技術。但技術的發展歷程各有不同，寶武集團是從高溫法起步，鞍鋼是從中溫法起步，首鋼采用后天抑制劑法。目前，我國國企均采用世界領先的后天抑制劑法，產能及產品質量也位列世界首位6。圖圖 3030：取向硅鋼產品及技術發展歷程取向硅鋼產品及技術發展歷程 資料來源：賈志偉等取向硅鋼生產技術發展，信達證券研發中心 冷軋無取向硅鋼產品是主流。冷軋無取向硅鋼產品是主流。無取向硅鋼具有良好的磁各向同性，主要用于制造電機的轉子、定子與鐵芯等部件，Si 是無取向硅鋼中最主要的合金元素。無取向硅鋼按軋制工藝可分為熱軋及冷軋兩種產品。熱

62、軋產品的磁性能、表面質量、可加工性及生產效率與相同規格的冷軋無取向硅鋼相比均存在巨大的劣勢，因此基本不再生產。按照成品鐵損的高低，可分為低牌號、中牌號及高牌號無取向硅鋼，較高的牌號對應較低的鐵損水平7。6 部分內容引自賈志偉等取向硅鋼生產技術發展 7 部分內容引自黃永哲高強度無取向硅鋼軋制與熱處理工藝研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 3131：無取向硅鋼技術發展歷程無取向硅鋼技術發展歷程 資料來源：黃永哲高強度無取向硅鋼軋制與熱處理工藝研究，信達證券研發中心 高牌號無取向硅鋼需求穩步提升。高牌號無取向硅鋼需求穩步提升。高強度無取向硅鋼一般應用于無人機、智能家電、新能源汽車的驅

63、動電機或微電機中，其中新能源汽車的驅動電機中的用量最大。作為新能源汽車的核心系統之一，驅動電機系統工作時具備高效率是制造性能優良的新能源汽車的前提條件，目前應用最廣的是永磁同步電機，它的工作效率高、體積小。冷軋無取向硅鋼是制作電機鐵芯的主要材料，其質量約占驅動電機質量的 1/2，成本約占電機 1/5。隨著當今電機發展的高效節能化以及國家去產能計劃的進一步落實市場對于中低端產品的需求降低，而對于高牌號等高性能硅鋼的需求將穩步提升8。圖圖 3232：高強度無取向硅鋼與普通產品的抗拉強度對比高強度無取向硅鋼與普通產品的抗拉強度對比 資料來源：黃永哲高強度無取向硅鋼軋制與熱處理工藝研究，信達證券研發中

64、心 圖圖 3333：高強度無取向硅鋼與普通產品的鐵損高強度無取向硅鋼與普通產品的鐵損 P15/50對比對比 資料來源：黃永哲高強度無取向硅鋼軋制與熱處理工藝研究，信達證券研發中心 8 部分內容引自黃永哲高強度無取向硅鋼軋制與熱處理工藝研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 華菱漣鋼利潤下降幅度較大。華菱漣鋼利潤下降幅度較大。2023 年，華菱漣鋼實現營業收入 578.34 億元，同比下降 7.67%，實現凈利潤 8.24 億元，同比下降 52.91%。2024 年受鋼鐵行業面臨下游需求低迷、鋼價震蕩下行等因素影響，華菱漣鋼盈利出現下滑，營業收入 540.57 億元，同比下降 6.53%，

65、凈利潤 0.46 億元，同比下降 94.42%。圖圖 3434：2017-2024 年華菱漣鋼營收收入年華菱漣鋼營收收入（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 3535：2017-2024 年華菱漣鋼凈利潤年華菱漣鋼凈利潤（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 317 390 407 453 642 626 578 541 01002003004005006007002017201820192020202120222023202425.2234.6925.2327.1544.5917.58.240.46051015202530354045502

66、0172018201920202021202220232024華菱漣鋼 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 3.其他基地：差異化發展，全品類布局 華菱湘鋼本部具備年產鋼華菱湘鋼本部具備年產鋼 1200 萬噸生產規模，產品涵蓋寬厚板、線材和棒材三大類。萬噸生產規模，產品涵蓋寬厚板、線材和棒材三大類。湘鋼是全球產能規模位居前列的寬厚板生產基地，板材綜合品種制造水平穩居行業前三，在造船、工程機械、海洋工程、高建橋梁、壓力容器、能源重工等多個行業應用。旗下陽春新鋼具備年產鋼旗下陽春新鋼具備年產鋼 400 萬噸生產規模，產品定位棒線材等建筑用鋼萬噸生產規模，產品定位棒線材等建筑用鋼。陽春新鋼鐵有限責

67、任公司成立于 2007 年 12 月，公司定位優質建筑鋼鐵產品品牌，主要產品包括普碳圓鋼、優碳圓鋼和螺紋鋼等棒材，以及建筑線材、拉絲材、焊線和冷鐓鋼等。公司擁有 1250立方米高爐 2 座、120 噸轉爐 2 座，具備年產鋼 400 萬噸生產水平，是華南地區精品線、棒材重要生產基地。2023 年，華菱湘鋼實現營業收入 719.85 億元，同比下降 6%，實現凈利潤 23.5 億元，同比下降 32%。2024 年，華菱湘鋼實現營業收入 637 億元，同比下降 12%，實現凈利潤 6億元，同比下降 75%。圖圖 3636：2017-2024 年華菱湘鋼營收收入年華菱湘鋼營收收入（億元億元）資料來源

68、：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 3737：2017-2024 年華菱湘鋼凈利潤年華菱湘鋼凈利潤（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 華菱鋼管具備年產鋼華菱鋼管具備年產鋼 260 萬噸生產規模，定位專業化無縫鋼管生產企業。萬噸生產規模，定位專業化無縫鋼管生產企業。華菱衡陽華菱鋼管有限公司始建于 1958 年，是一家在全球具有較大影響力的專業化無縫鋼管生產企業，有1080m3 高爐 1 座，小、大、特大 3 條圓管坯生產線，具備年產 150 萬噸鐵、260 萬噸鋼、220 萬噸管、100 萬噸熱處理、60 萬噸螺紋加工的生產能力。2023 年，華菱鋼管實現營

69、業收入 141 億元，同比上漲 1%，實現凈利潤 8 億元，同比上漲 20%。2024 年受鋼鐵行業整體不景氣的大環境影響，市場需求持續低迷，華菱鋼管營收面臨挑戰，當年實現營業收入 126億元，同比下降 11%，實現凈利潤 4 億元，同比下降 52%。圖圖 3838：2017-2024 年華菱鋼管營收收入年華菱鋼管營收收入（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 3939：2017-2024 年華菱鋼管凈利潤年華菱鋼管凈利潤（億元億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 349395524558825766720637010020030040050060

70、07008009002017201820192020202120222023202426463437613524601020304050607020172018201920202021202220232024709710591126140141126020406080100120140160201720182019202020212022202320247.8 5.6 6.8 2.2 3.6 7.0 8.4 4.0 012345678920172018201920202021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 三、量質并舉，穩步向前 1.周期底部潛心修煉“內功”，

71、持續提質增效 公司不斷優化自身債務結構。公司不斷優化自身債務結構。公司自 2015 年起積極降低資產負債率，至 2024 年底，公司資產負債率為 56.02%，較 2016 年的峰值 86.90%降低了 30.88 個百分點。公司充分利用直接融資方式，發行華菱轉 2 可轉債，以較低財務費用獲得長期可穩定使用資金。從債務結構上來看，近十年來增長最明顯的是包含應付票據及應付賬款的無息負債，由 2015 年末的 183億元增長至 2024 年末的 364 億元。圖圖 4040：2016-2024 年年 H1 資產負債率資產負債率（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶

72、鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 圖圖 4141：2015-2024 年公司負債結構圖（億元）年公司負債結構圖（億元）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 公司成本控制能力不斷提升公司成本控制能力不斷提升。公司自 2016 年以來，通過優化資本結構、改善融資環境以及增加匯兌收益等措施，顯著降低了財務費用。財務費用從 2016 年的 23.16 億元大幅下降至2024 年的 0.88 億元，減少了 96.89%。而財務費用占總營收的比重也由 2016 年的 4.64%大幅下降至 2024 年的 0.06%，公司財務負擔大

73、幅減輕。圖圖 4242：2016-2024 年年 H1 財務費用率財務費用率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 圖圖 4343：2016-2024 年公司財務費用年公司財務費用（億元，億元，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%MINMAX華菱鋼鐵0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024短期借款應付票據及應付賬款長期

74、借款-1012345MINMAX華菱鋼鐵4.642.421.680.880.510.15-0.010.040.06-1012345-505101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024財務費用財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 債務管理優化，債務管理優化，償債能力償債能力呈現改善趨勢呈現改善趨勢。公司有息負債率從2018年的59.52%大幅降至2024年的 39.42%，清晰展現出公司在債務管理上的突出成效。債務負擔的減輕，有效降低了償債壓力與財務風險，也為未來融資成本的降低創造了有利條件。2024 年，有息負債現金覆蓋

75、率達 18.94%，顯示出公司償債能力逐步向好的趨勢。圖圖 4444：2016-2024 年年 H1 有息負債率有息負債率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 圖圖 4545：2018-2024 年公司有息負債現金覆蓋率（年公司有息負債現金覆蓋率（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 公司短期償債能力不斷增強。公司短期償債能力不斷增強。自 2018 年起，華菱鋼鐵流動比率持續上升，在同行業可比公司中的相對位置亦穩步提升，2024 年上半年公司流動比率達 1.

76、22，反映其短期償債能力的增強。圖圖 4646：2016-2024 年年 H1 流動比率流動比率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 圖圖 4747：2016-2024 年年 H1 速動比率速動比率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 近幾年公司資本開支維持中高位，隨著超低排放改造的完成，公司資本開支有進一步下降的近幾年公司資本開支維持中高位，隨著超低排

77、放改造的完成，公司資本開支有進一步下降的空間?？臻g。近年來，公司資本性支出主要圍繞超低排放改造、產線升級和產品結構調整、數智化三大類展開，2024 年公司新開工項目固定資產投資中，超低排放改造項目占 49%，產品升級項目占 45%，剩余 6%為數智化轉型升級項目。隨著 2025 年底前全面完成超低排放改造及硅鋼等項目相繼建成投產，2026 年以后公司的資本性開支有望降低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%MINMAX華菱鋼鐵59.52%53.96%45.26%39.84%34.47%40.14%39.42%19.46%14.94%18.36%18.15%27.05%10.51

78、%18.94%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024有息負債率有息負債現金覆蓋率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80MINMAX華菱鋼鐵0.000.200.400.600.801.001.201.40MINMAX華菱鋼鐵 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 4848：2016-2024H1 公司資本支出與折舊攤銷之比公司資本支出與折舊攤銷之比 資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、山東鋼鐵、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份、華

79、菱鋼鐵 0123201620172018201920202021202220232024H1MINMAX華菱鋼鐵 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 2.大體量+高成長+高端化，底部向上彈性顯著 2.1.1 產能龐大且快速成長，規模彈性大產能龐大且快速成長，規模彈性大 公司產能規模大，具備顯著的規模優勢。公司產能規模大，具備顯著的規模優勢。公司產能規模不斷擴大，從 2017 年的 2100 余萬噸增長至 2023 年的 2700 余萬噸，較大的鋼鐵產能帶來了較為顯著的規模效應，公司人均鋼材產量呈現出動態變化，整體呈上升趨勢，公司人均鋼材產量從 2019 年的 939 噸/人提升至 2024

80、 年的 1074 噸/人。圖圖 4949：2017-2023 年鋼材產能及產量年鋼材產能及產量（萬噸，萬噸，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 5050：2019-2024 年公司人均鋼材產量年公司人均鋼材產量（噸噸/人人）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 公司產量增長迅速，產量規模排居國內前列。公司產量增長迅速，產量規模排居國內前列。2023 年，公司粗鋼產量 2480 萬噸，位列全球第十四大、全國第八大鋼鐵集團。10 年間，公司粗鋼產量規模增長約 1000 萬噸，成長速度較快，規模效應顯著。圖圖 5151：2014-2023 年華菱鋼鐵年華菱鋼鐵粗鋼

81、產量全球排名粗鋼產量全球排名 資料來源：世界鋼協，信達證券研發中心 圖圖 5252：2014-2023 年華菱鋼鐵年華菱鋼鐵粗鋼產量全國排名粗鋼產量全國排名 資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 高端產能規模成長仍在繼續。高端產能規模成長仍在繼續。2025 年，公司將加快推進華菱湘鋼板材精整和表面處理中心、棒材精整線三期，華菱漣鋼硅鋼二期一步、冷軋高端家電板，華菱衡鋼特大口徑連軋管等項目建設，繼續擴大高端產品產能規模。90%99%105%115%108%105%95%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300020172018

82、20192020202120222023產能產量產能利用率939106510621116109610748509009501000105011001150201920202021202220232024人均產量（噸/人）242220151413131413140510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球排名1212108889998024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國排名 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 表表 3：公司

83、當前重點在建項目：公司當前重點在建項目 序號序號 工程名稱工程名稱 預算數（萬元）預算數（萬元）工程累計投入工程累計投入 占預算比例（占預算比例（%）工程進度（工程進度（%）1 華菱湘鋼新建精品高速線材生產線 70,000 85.82 95 2 華菱湘鋼新建中小棒軋鋼項目 56,000 98.17 99 3 陽鋼新建年產 120 萬噸球團生產線項目 30,000 100 100 4 冷軋硅鋼產品二期工程（二期一步）公輔系統建設項目 14,118 53.51 60 5 冷軋硅鋼產品二期工程建設項目（二期一步）197,423 47.29 75 6 華菱鋼管高合金中小口徑鍋爐用無縫鋼管產業化項目 1

84、3,000 100 100 7 華菱鋼管一煉鋼新增 5#圓坯連鑄機項目 29,200 30 90 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：截至2024年報 2.1.2 持續布局高端產品，價格彈性大持續布局高端產品，價格彈性大 公司持續加大產品研發力度，堅定高端化布局。公司持續加大產品研發力度，堅定高端化布局。（1）研發資金：2016 年以來華菱鋼鐵研發支出占營收比例均維持 3%-4%，研發支出總額均處于行業內較高水平。2023 年、2024 華菱鋼鐵研發支出分別達 68、57 億元，研發支出占營收比例達 4.15%、4%，處行業內較高水平。（2）研發人員：從 2016 年至 2024 年，研

85、發人員的數量和占比經歷了波動，但總體上保持在一定范圍內。具體來說，研發人員數量在 2016 年為 3308 人，占比為 13.55%；在2024 年為 3300 人，占比為 14.1%。圖圖 5353：2016-2024 年年研發投入情況研發投入情況（億元，（億元，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 5454：2018-2024H1 研發投入行業位置研發投入行業位置（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 高端產能持續釋放，結構優化路徑清晰。高端產能持續釋

86、放，結構優化路徑清晰。公司通過產線迭代推動產品升級戰略落地：2024年鋼管板塊：新增 20 萬噸/年高端無縫管產能，2026 年特大口徑產能將擴容至 80 萬噸/年；硅鋼領域：漣鋼一期 68 萬噸項目投產，二期 62 萬噸產能預計 2025 年末釋放，配套電磁材料公司強化協同效應；汽車板業務：VAMA 二期 45 萬噸鍍鋅線投產，鞏固高端汽車板供應能力；特鋼升級：特厚板坯連鑄機與精品線材項目落地驅動產品結構優化。產品矩陣優化升級，高端化戰略縱深推進。產品矩陣優化升級，高端化戰略縱深推進。公司通過技術驅動+場景深耕雙輪策略實現產品結構優化突破：1）寬厚板領域：持續鞏固造船板、海工鋼等戰略品種競爭

87、優勢，在 LNG運輸船用鋼、深海平臺特種鋼等高端細分市場保持領跑地位；2）薄板板塊：依托汽車板二期 45 萬噸鍍鋅產能釋放，實現從基板到高端鍍鋅產品的產業鏈延伸，同步推進硅鋼產品迭代升級，一期中高牌號無取向硅鋼已深度滲透家電及新能源汽車電機市場；3）線棒材與鋼1725303343616568573.32%3.23%3.25%3.12%3.72%3.55%3.83%4.15%3.96%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%01020304050607080201620172018201920202021202220232024研發投入研發投入/營業總收入0%1%2%3%4%5%6%MINMAX

88、華菱鋼鐵 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 管業務：加速優轉特戰略落地，通過連鑄機改造及控軋控冷工藝升級，重點突破軸承鋼、高壓鍋爐管等高端品種國產替代。表表 4：公司產品優化升級成果：公司產品優化升級成果 產品類型產品類型 成果成果 板材 寬厚板：寬厚板：繼續鞏固在造船、海工、高建橋梁、風電等下游細分市場的競爭優勢。薄板：薄板：進一步延伸產業鏈，提升產品附加值，如汽車板二期項目 2023 年竣工投產，新增 45 萬噸鍍鋅年產能，貢獻了部分增量，以工業板為主。目前二期項目產線認證和專利產品認證工作正在有序推進，力爭 2024 年達產。硅鋼：硅鋼：硅鋼成品一期項目第一步已 2023 年 6

89、月底投產，產品均定位中高牌號無取向硅鋼，在家電和工業電機領域取得了非常好的進展，僅 2 個月的時間就完成了某國內家電龍頭企業的認證工作，超出預期。汽車板：汽車板：順利開發了四款新能源汽車用無取向硅鋼成品。2024 年將形成 20 萬噸無取向硅鋼成品、9 萬噸取向硅鋼半成品生產能力，進一步提升公司硅鋼產品的競爭力水平。長材 工業線棒材加快“優轉特”步伐。工業線棒材中特鋼銷量占比由 2022 年初 10%提升至 2023 年末的 20%左右，到“十四五”末預計達 25-30%。鋼管 無縫鋼管領域繼續推進彈簧扁鋼、深地工程用特殊扣、高壓鍋爐用管等高端品種的開發和市場推廣，提升高端產品銷量占比。資料來

90、源：公司公告，信達證券研發中心 高端化戰略成效凸顯，技術突破構筑護城河。公司高端化戰略成效凸顯，技術突破構筑護城河。公司全年新增專利授權全年新增專利授權 542 項，其中發明專項，其中發明專利利 120 項，重點品種鋼銷量占比達到項，重點品種鋼銷量占比達到 65%，較，較 2023 年再提升年再提升 2 個百分點個百分點，彰顯高端化轉，彰顯高端化轉型加速度。型加速度。分業務板塊看：1）寬厚板領域：華菱湘鋼鎳系鋼全系列供貨，“海洋工程結構用鋼”入選國家制造業單項冠軍。產品用于“夢想號”大洋鉆探船等，特厚齒條鋼參建“亨通海悅號”，低溫鋼供貨全球首個液氨動力船。2）薄板板塊：華菱漣鋼“冷軋熱沖壓用鋼

91、板和鋼帶”獲“金杯特優產品”。高耐蝕型耐候鋼助力海上光伏，與三一合作推出電動重卡，開發硅鋼產品并投產，獲多行業龍頭認證且穩定供貨。3）汽車板領域：汽車板公司開發內外雙門環、鋼制電池包等創新應用，以工藝創新滿足汽車行業需求，引領輕量化趨勢。4）無縫鋼管領域：華菱衡鋼開發“深地塔科 1 井”用油管等。圖圖 5555：2020-2024 年品種鋼銷量占比結構年品種鋼銷量占比結構 資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 圖圖 5656：2019-2024 年年公司公司品種鋼銷量品種鋼銷量情況（情況（萬噸萬噸）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心 產品結構向高端化邁進，華菱鋼鐵的盈

92、利水平顯著提升。產品結構向高端化邁進，華菱鋼鐵的盈利水平顯著提升。2017 年，華菱鋼鐵在同行業可比公司中的 ROE 排名實現了從低位向行業前列的大幅躍升，此后一直穩居行業頭部梯隊。2024 年，公司 ROE 為 3.8%，在行業整體下行背景下，凸顯了公司在高端鋼材領域布局所取得的成效。16%17%18%20%22%16%15%14%15%13%13%11%12%25%21%13%11%11%11%11%10%11%10%14%13%9%10%10%7%6%9%10%8%8%7%7%3%5%4%5%6%6%11%1%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

93、0%20202021202220232024汽車用鋼能源油氣用鋼硅鋼工程機械用鋼造船與海工用鋼橋梁與高建用鋼金屬制品用鋼其他裝備制造用鋼家電用鋼電工鋼其他1043 1298 1410 1588 1671 1641 45%52%55%60%63%65%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800201920202021202220232024品種鋼銷量品種鋼占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖 5757：2016-2024 年年 H1 凈資產收益率凈資產收益率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍

94、為寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、華菱鋼鐵、河鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份、新鋼股份、本鋼板材、南鋼股份 -20-100102030405060201620172018201920202021202220232024H1MINMAX華菱鋼鐵 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 四、盈利預測 板材板材：公司板材產品主要有寬厚板、熱軋板卷、冷軋板卷、鍍層板等，涉及的生產主體為 VAMA、華菱漣鋼、華菱湘鋼。其中，寬厚板、熱軋板卷整體產能穩定，預計產銷量整體持平；冷軋板及鍍層板產能維持增長，VAMA 汽車板二期于 2023 年實現投產，新增 45 萬噸高端汽車用鋼年產能，2024 年實現滿產，公司現

95、正緊鑼密鼓推動三期項目建設。在此情形下，由于三期項目進度仍存不確定性，不考慮三期項目對公司板材產量、價格的提振，我們假設 2025-2027 年公司板材銷量為 1500/1500/1500 萬噸；綜合考慮 2025 年以來鋼材及原料售價持續下行及“穩增長”預期下鋼鐵行業可能的盈利改善，具體售價及成本如下：表表 5：華菱鋼鐵板材業務假設華菱鋼鐵板材業務假設 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷量（萬噸）1416 1431 1493 1500 1500 1500 yoy 3.4%1.1%4.3%0.5%0.0%0.0%銷售收入（億元）813 699 666 649

96、656 669 銷售成本（億元）694 592 600 579 579 585 毛利（億元）119 107 66 70 77 84 資料來源：IFind，信達證券研發中心 長材長材：公司長材產品主要有棒材、線材等，華菱漣鋼、華菱鋼管、華菱湘鋼及其旗下的陽春新鋼均有相關產品。公司長材業務整體較為成熟，當前長材產品結構不斷調整，2022 年公司投資建設華菱湘鋼精品高速線材生產線項目，該項目年產 60 萬噸，助力公司長材向特鋼領域轉型。在此情形下，基于棒材、線材當前銷售承壓的市場形勢，我們假設 2025-2027 年公司長材銷量為 848/840/832 萬噸，具體售價及成本如下：表表 6：華菱鋼鐵

97、長材業務假設華菱鋼鐵長材業務假設 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷量（萬噸）1062 1040 857 848 840 832 yoy 2.0%-2.1%-17.6%-1.0%-1.0%-1.0%銷售收入（億元）457 408 309 288 276 276 銷售成本（億元）430 388 303 285 274 274 毛利（億元）27 20 6 3 2 2 資料來源：IFind，信達證券研發中心 鋼管鋼管：公司鋼管產品主要由旗下華菱鋼管生產，公司管材業務銷量近年來穩中有增，產品下游景氣程度有望延續。在此情形下，基于公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們假

98、設2025-2027 年公司鋼管銷量為 184/185/187 萬噸，具體售價及成本如下：表表 7：華菱鋼鐵鋼管業務假設華菱鋼鐵鋼管業務假設 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷量（萬噸）177 181 180 184 185 187 yoy 7.9%2.3%-0.6%2.0%1.0%1.0%銷售收入（億元）135 125 123 118 116 118 銷售成本（億元）116 108 112 109 106 108 毛利（億元）19 17 11 9 9 9 資料來源：IFind，信達證券研發中心 公司市凈率為近公司市凈率為近 5 年較低水平。年較低水平。截至

99、2025 年 4 月 23 日，華菱鋼鐵 PE（TTM）為 16.42x，為近 5 年的 97.69%；華菱鋼鐵 PB（MRQ）為 0.62x，為近 5 年的 16.61%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖 5858：華菱鋼鐵近華菱鋼鐵近 5 年市盈率（年市盈率（TTM）分位值）分位值 資料來源：IFind，信達證券研發中心 圖圖 5959：華菱鋼鐵近華菱鋼鐵近 5 年市凈率（年市凈率（MRQ）分位值）分位值 資料來源：IFind，信達證券研發中心 截至 4 月 23 日收盤價，我們預測公司 2025-2027 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 23.00、26.70、30.08 億元

100、；EPS 為 0.33、0.39、0.44 元/股；對應 PE 為 14.51x、12.50 x、11.09x。綜合考慮公司在汽車板、硅鋼等高端產品方面的成長性，參照寶鋼股份、南鋼股份兩家可比公司市凈率表現，考慮到公司規模及產品結構有所差異，我們認為公司合理 PB 為 0.72x（約為可比公司 PB 均值的 80%），對應華菱鋼鐵 2025 年合理市值為 488 億元，合理股價為7.07 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表 8：可比公司盈利預測與估值：可比公司盈利預測與估值 收盤價收盤價 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE PB 2023A 2024A/E 2025E 2026E 2023A

101、2024A/E 2025E 2026E 寶鋼股份 6.78 119.4 91.8 104.6 118.0 12.1 15.6 13.7 12.2 0.72 南鋼股份 4.21 21.3 22.6 25.0 28.3 12.5 11.8 10.6 9.4 1.00 平均值平均值 12.3 13.7 12.2 10.8 0.9 華菱鋼鐵 4.68 50.8 20.3 23.0 26.7 6.57 16.42 14.51 12.50 0.62 資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：（1）截至2025年4月23日；（2）寶鋼股份、南鋼股份采用同花順一致預測，華菱鋼鐵為信達證券研發中心能源團隊預測

102、。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 投資建議 雖然鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行業利潤整體低位，但伴隨一系列“穩增長”政策縱深推進，鋼鐵需求總量有望逐步企穩，反觀供給側調整政策預期下鋼鐵供給總量及結構均有改善跡象，鋼鐵行業供需總體形勢有望穩中向好?？傮w上，我們認為總體上，我們認為當前鋼鐵行業仍當前鋼鐵行業仍處于周期底部，在“穩增長”及供給側調整預期下，處于周期底部，在“穩增長”及供給側調整預期下，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，現階段疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，現階段具備板塊性具備板塊性投資機遇

103、。投資機遇。綜合以上，我們認為華菱鋼鐵綜合以上，我們認為華菱鋼鐵有望有望充分受益產量增長的規模效益及高端化帶來的盈利能力充分受益產量增長的規模效益及高端化帶來的盈利能力抬升，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，我們看好公司當抬升，隨著經濟周期、鋼鐵板塊的修復，華菱鋼鐵底部向上彈性較為顯著，我們看好公司當前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛力。前經營業績改善和未來發展潛力，現階段具有較好的投資潛力。截至 4 月 23 日收盤價，我們預測公司 2025-2027 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 23.00、26.70、30.08 億元；EPS 為 0.33、0

104、.39、0.44 元/股；對應 PE 為 14.51x、12.50 x、11.09x。綜合考慮公司在汽車板、硅鋼等高端產品方面的成長性，參照寶鋼股份、南鋼股份兩家可比公司市凈率表現，考慮到公司規模及產品結構有所差異，我們認為公司合理 PB 為 0.72x（約為可比公司 PB 均值的 80%），對應華菱鋼鐵 2025 年合理市值為 488 億元，合理股價為7.07 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 風險因素（1）國際形勢的大幅變化：國際形勢的大幅變化：若國際形勢進一步惡化，或影響鋼材及下游相關產品的出口，進而影響鋼鐵行業的需求水平，或將使鋼價下行。（2

105、）宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：若國內經濟增速放緩，復蘇不及預期，將直接影響鋼鐵需求水平，或將使鋼價下行。（3）房地產持續大幅下行：房地產持續大幅下行：房地產的鋼鐵行業主要下游，若房地產持續較長時間大幅下行，將影響鋼鐵需求進而擠壓鋼材價格，導致公司業績下滑。（4）鋼鐵冶煉技術發生重大革新：鋼鐵冶煉技術發生重大革新：鋼鐵工業屬于中游制造業，技術更新較為迅速，若出現冶煉技術的重大革新，可能會影響產業格局及公司的競爭地位。（5）公司管理變革實施不及預期：公司管理變革實施不及預期：公司的管理變革與未來發展息息相關，實施進程關乎公司未來的業績表現。（6）公司發展規劃出現重大調整：公司發展規劃出現重

106、大調整：公司發展規劃的變動，或將直接影響公司業務穩定性及業績彈性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 66,648 65,181 65,125 67,724 71,516 營業營業總總收入收入 164,465 144,685 140,376 139,644 141,185 貨幣資金 5,616 11,056 9,738 12,386 16,737 營業成本

107、 148,697 134,455 130,018 128,666 129,456 應收票據 723 593 569 585 582 營業稅金及附加 653 709 632 628 635 應收賬款 5,252 3,963 4,042 4,112 4,035 銷售費用 446 489 421 419 424 預付賬款 4,136 2,524 3,115 3,028 2,861 管理費用 1,711 1,663 1,404 1,396 1,484 存貨 14,554 12,020 11,653 11,887 11,718 研發費用 6,828 5,722 5,475 5,446 5,539 其他

108、36,368 35,025 36,007 35,726 35,585 財務費用 72 88 395 419 402 非流動資產非流動資產 66,484 82,925 84,525 86,205 86,901 減值損失合計-64-14-20-20-19 長期股權投資 1,000 1,214 1,437 1,674 1,824 投資凈收益 470 478 421 427 441 固定資產（合計）53,536 54,668 55,844 56,526 56,063 其他 1,027 2,197 1,214 1,394 1,598 無形資產 5,729 5,573 5,932 6,392 6,612

109、營業利潤營業利潤 7,491 4,220 3,647 4,471 5,265 其他 6,220 21,470 21,312 21,613 22,401 營業外收支-4-79 0 0 0 資產總計資產總計 133,133 148,106 149,649 153,929 158,417 利潤總額利潤總額 7,487 4,141 3,647 4,471 5,265 流動負債流動負債 51,872 70,353 69,217 70,340 71,146 所得稅 847 942 554 734 954 短期借款 3,051 8,757 9,257 9,757 10,257 凈利潤凈利潤 6,640 3,

110、200 3,093 3,737 4,311 應付票據 16,131 26,341 25,281 25,018 25,172 少數股東損益 1,561 1,168 793 1,067 1,303 應付賬款 10,176 10,050 9,751 10,722 10,788 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 5,079 2,032 2,300 2,670 3,008 其他 22,514 25,204 24,927 24,842 24,929 EBITDA 10,948 7,860 7,849 9,012 9,773 非流動負債非流動負債 16,919 12,609 12,609 12,609 12

111、,609 EPS(當年)(元)0.74 0.29 0.33 0.39 0.44 長期借款 15,574 10,851 10,851 10,851 10,851 其他 1,345 1,758 1,758 1,758 1,758 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 68,791 82,962 81,826 82,949 83,755 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 11,082 11,488 12,280 13,347 14,650 經營活動現金經營活動現金流流 5,273 5,778 4,155 8,687 9,435

112、 歸屬母公司股東權益 53,260 53,656 55,543 57,634 60,012 凈利潤 6,640 3,200 3,093 3,737 4,311 負債和股東權益負債和股東權益 133,133 148,106 149,649 153,929 158,417 折舊攤銷 3,856 4,019 3,807 4,122 4,106 財務費用 212 294 506 516 526 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-660-851-421-427-441 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營運資金變動-4,805-915-2,89

113、9 671 866 營業總收入 164,465 144,685 140,376 139,644 141,185 其它 31 30 70 69 68 同比（%）-2.5%-12.0%-3.0%-0.5%1.1%投資活動現金投資活動現金流流-15,997-14,259-4,985-5,374-4,359 歸屬母公司凈利潤 5,079 2,032 2,300 2,670 3,008 資本支出-6,204-4,720-5,177-5,557-4,640 同比（%）-20.4%-60.0%13.2%16.1%12.6%長期投資-10,066-9,735-229-245-160 毛利率（%）9.4%6.8

114、%7.4%7.9%8.3%其他 273 196 421 427 441 ROE%9.5%3.8%4.1%4.6%5.0%籌資活動現金籌資活動現金流流 5,989 12,535-637-666-726 EPS(攤薄)(元)0.74 0.29 0.33 0.39 0.44 吸收投資 1,930 195-31 0 0 P/E 6.57 16.42 14.51 12.50 11.09 借款 3,098 983 500 500 500 P/B 0.63 0.62 0.60 0.58 0.56 支付利息或股息-2,323-3,215-1,106-1,166-1,226 EV/EBITDA 4.68 5.4

115、4 6.25 5.21 4.41 現金流凈增加現金流凈增加額額-4,544 4,203-1,318 2,647 4,351 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達

116、證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業及上下游研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石

117、化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望 2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，4 年賣方經驗。曾就職于國投證券、德邦證券。2025 年 3 月加入信達證券研究所，從事環保行業及其上下游以及雙碳產業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系

118、統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和

119、煤礦智能化行業研究。李棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的

120、研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認

121、為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見

122、。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起

123、的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。