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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工業工業 鎢絲滲透鎢絲滲透提提速速推動格局優化推動格局優化 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)機械設備機械設備 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 SFC No.B

2、VE697 +(86)21 2897 2228 研究員 楊云逍楊云逍 SAC No.S0570523070001 SFC No.BVI795 +(86)21 2897 2228 聯系人 黃自迪黃自迪 SAC No.S0570123040074 +(86)10 6321 1166 聯系人 宮宇博宮宇博 SAC No.S0570124070070 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2025 年 4 月 24 日中國內地 專題研究專題研究 鎢絲滲透提速，母線高壁壘推動格局優化鎢絲滲透提速，母線高壁壘推動格局優化 金剛線作為光伏硅片切割耗材，受硅片

3、薄片化趨勢驅動，線徑持續下降。傳統碳鋼線線徑或接近產業化極限，而鎢絲線憑借高強度、斷線率低等優勢，隨著經濟性逐步改善，滲透率快速提升，我們預計 2028 年全球滲透率為98%，對應 2025-2028 年全球鎢絲線需求量 CAGR 達 41%。2024 年金剛線環節供需錯配導致盈利承壓，技術迭代驅動行業格局重構。鎢絲母線工藝流程復雜、技術壁壘高，掌握鎢絲母線量產工藝有助于降低原材料成本、強化技術優勢，行業集中度或持續提升。鎢絲經濟性逐步體現，預計鎢絲經濟性逐步體現，預計 25-28 年全球鎢絲線需求年全球鎢絲線需求 CAGR 為為 41%為滿足硅片薄片化要求并降低切削損耗，金剛線直徑持續下降。

4、根據 CPIA統計，碳鋼母線平均直徑已從 2018 年的 60m 降低至 2024 年 35m，由于細線化導致最小破斷力下降，細線化空間有限，根據 CPIA 預測 2026 年或降低至 32m。鎢絲憑借抗拉強度高、切片性能優等優勢，細線化潛力較大，目前鎢絲母線主流線徑為 30/32m，根據 CPIA 預測 2030 年或降至 25m以下。為加快鎢絲滲透率提升，虹鷺鎢鉬 24 年以來多次下調鎢絲母線價格，疊加下游切片工藝成熟，鎢絲線經濟性逐步體現，我們預計全球鎢絲線滲透率或持續提升，從 2023 年約 22%提升至 2028 年約 98%，測算 28 年全球鎢絲金剛線需求達 6.8 億公里，對應

5、 25-28 年 CAGR 為 41%。周期底部金剛線盈利承壓，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化周期底部金剛線盈利承壓，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化 2024 年硅片環節競爭加劇盈利承壓，開工率逐步下調，疊加金剛線產能陸續投產，金剛線價格大幅下降，以美暢股份為例，24Q3 金剛線均價為 15.6元/km，同比下降 54%。龍頭企業憑借原材料自供與產能規模效應維持微利或小幅虧損，二三線企業成本較高，導致虧損幅度較大。隨著細線化持續推進，技術迭代驅動行業格局優化。鎢絲母線工藝流程長、技術壁壘高，目前僅廈門鎢業具備大規模供應能力，月銷量超 1000 萬公里，構筑強議價權。若金剛線企業實現鎢絲母線自制

6、，有望降低原材料成本、強化技術優勢，美暢股份打通鎢絲母線全流程，月產量超 100 萬公里（24 年 11 月）；高測股份突破細絲冷拉工藝，24Q3 鎢絲金剛線出貨量占比提升至 48%。產業鏈公司包括：美暢股份（未覆蓋）、高測股份（機械組覆蓋）、岱勒新材（未覆蓋）。區別于市場觀點區別于市場觀點 1）市場擔憂鎢材供需偏緊或驅動鎢價上漲，或降低鎢絲線經濟性，從而抑制滲透率提升。我們認為短期鎢價或高位震蕩，考慮到鎢絲線滲透率較低，虹鷺鎢鉬 24 年以來多次下調鎢絲母線價格以刺激下游需求，預計鎢絲母線提價可能性較低。疊加鎢絲細線驅動鎢粉單耗下降（我們測算鎢絲母線線徑每下降 2m，鎢粉單耗下降 11%）及

7、廢鎢絲回收體系逐步完善，我們測算2024 年光伏鎢絲線占全球鎢需求比例為 3%，鎢絲線滲透率提升不會導致鎢價大幅上漲。2）市場擔憂多家企業規劃鎢絲母線產能，或導致行業競爭加劇。我們認為鎢絲母線工藝流程長、技術壁壘高、成材率控制難度大，目前僅頭部企業具備規?；a能力，且持續推動技術迭代，而新進入者面臨成材率低、產能擴張慢等問題。企業間技術代差有助于強化頭部企業定價權，行業集中度或維持高位。風險提示：下游硅片需求不及預期、鎢絲金剛線滲透率提升不及預期、行業競爭加劇。(22)(11)01122Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)電力設備與新能源機械設備滬深300 免責聲明和披露以

8、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 工業工業 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 主要推薦邏輯.4 區別于市場觀點.4 鎢絲經濟性逐步體現，滲透率持續提升鎢絲經濟性逐步體現，滲透率持續提升.5 光伏硅片切割耗材，鎢絲線具備經濟性.5 鎢絲滲透率持續提升，預計 25-28 年全球鎢絲金剛線需求 CAGR 為 41%.8 周期底部金剛線盈利承壓，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化周期底部金剛線盈利承壓，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化.10 金剛線供需錯配，企業盈利承壓.10 鎢絲母線技術壁壘高，驅動行業格局優化.12 產業鏈標的梳理產業鏈標的梳理.14 美暢股份：金剛線一體化龍頭，鎢絲

9、母線進展領先.14 高測股份：設備、金剛線、代工三業協同，薄片+細線閉環持續領跑.15 岱勒新材：工藝優化持續推進，新業務打造第二成長曲線.16 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：碳鋼金剛線結構示意圖.5 圖表 2：金剛線產業鏈.5 圖表 3：硅片成本拆分（不含折舊）.6 圖表 4：單晶硅片厚度.6 圖表 5：不同類型硅片市場占比.6 圖表 6：金剛線母線直徑.6 圖表 7：鎢絲與碳鋼絲金剛線抗拉強度對比.6 圖表 8：鎢絲與碳鋼絲金剛線最小破斷力對比.6 圖表 9：鎢絲金剛線切割效果優于碳鋼線.7 圖表 10：鎢絲金剛線與碳鋼金剛線價差.7 圖表 11：虹鷺鎢鉬鎢絲母線價格.7 圖

10、表 12：鎢絲金剛線切片經濟性敏感性分析（元/刀）.7 圖表 13：鎢絲金剛線切片經濟性測算（元/刀）.8 圖表 14：國內光伏新增裝機.8 圖表 15：全球光伏新增裝機.8 圖表 16：全球金剛線總需求測算.9 圖表 17：23Q4-24Q4 硅片價格大幅下跌.10 圖表 18：主要硅片企業經營承壓.10 圖表 19：硅片開工率持續下降.10 圖表 20：美暢股份金剛線價格下跌.10 圖表 21：主要金剛線企業經營承壓.11 MAxVgVgVnOnQpNmNaQdN9PtRoOpNnQeRmMmQiNtRsPaQrRvMvPoNxOxNnQtO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

11、務必一起閱讀。3 工業工業 圖表 22：主要企業金剛線業務毛利率.11 圖表 23：2023 年金剛線企業生產成本拆分.11 圖表 24：金剛線原材料構成.11 圖表 25：福立旺金剛線母線毛利率.11 圖表 26：力量鉆石、惠豐鉆石金剛石微粉毛利率.11 圖表 27：各金剛線企業產能.12 圖表 28：2023 年金剛線企業單位成本.12 圖表 29：碳鋼母線與鎢絲母線生產流程.12 圖表 30：各公司鎢絲母線產能規劃.13 圖表 31：美暢股份發展歷程.14 圖表 32：美暢股份營業收入及同比.14 圖表 33：美暢股份歸母凈利潤及同比.14 圖表 34：高測股份發展歷程.15 圖表 35

12、：高測股份營業收入、歸母凈利潤及同比.15 圖表 36：高測股份分產品收入占比.15 圖表 37：切片代工、切割設備和金剛線三業協同.16 圖表 38：岱勒新材發展歷程.16 圖表 39：岱勒新材營業收入及同比.17 圖表 40：岱勒新材歸母凈利潤及同比.17 圖表 41：產業鏈公司估值表（Wind 一致預期，截至 2025 年 4 月 23 日收盤價）.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 工業工業 核心觀點核心觀點 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 鎢絲金剛線滲透提速，預計鎢絲金剛線滲透提速，預計 25-28 年全球鎢絲線需求年全球鎢絲線需求 CAGR 為為 41%

13、。我們認為光伏金剛線正實現從碳鋼線向鎢絲線的迭代。在硅片薄片化趨勢下（N 型硅片厚度降低與滲透率提升），金剛線直徑持續下降。傳統碳鋼金剛線線徑或已接近產業化極限，根據 CPIA 統計，2024年行業平均碳鋼母線線徑已降至 35m，預計細線化空間為 3m。鎢絲金剛線抗拉強度高（較同規格碳鋼絲高 20-30%）、切片性能優（切割刀數少、斷線率低、硅片 TTV 低、A 品率高等），已實現 30m 批量出貨，根據 CPIA 預測 2030 年或降至 25m 以下。我們測算鎢絲金剛線經濟性已現：1）成本端，虹鷺鎢鉬已下調鎢絲母線價格至 15.3 元/km，較 2023年下降 30%；2）收益端，鎢絲金剛

14、線切片 A 品率較碳鋼金剛線提升 1.5pct，碎片率較碳鋼線降低0.5pct，疊加細線化優勢提升硅片出片數3%。我們測算當鎢絲線價格為26元/km，鎢絲線切片 A 品率增益 1.5pct，硅片價格 1.35 元/片時，鎢絲線切割已初具經濟性。若鎢絲線價格下降、A 品率增益提升、線徑下降、硅片價格回暖，鎢絲線經濟性有望進一步體現。我們預計 2025 年鎢絲金剛線滲透提速，預計 2028 年全球滲透率達 98%，結合全球光伏新增裝機或進入平穩增長階段，測算全球鎢絲金剛線需求達 6.8 億公里，對應 25-28 年 CAGR為 41%。金剛線環節金剛線環節經營經營承壓承壓，二線企業壓力較大，二線企

15、業壓力較大，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化。，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化。23Q4 以來光伏產業鏈供需錯配，硅片價格跌破現金成本，開工率持續下降，導致金剛線需求承壓，疊加金剛線環節新建產能陸續釋放，金剛線價格大幅下降。龍頭企業憑借原材料高比例自供與產能規模效應，成本優勢顯著，出貨量仍小幅提升，24M9 美暢股份/高測股份金剛線銷量 0.98/0.48 億公里，同比+7%/+7%，維持微利或小幅虧損。二線企業成本壓力較大，開工率持續走低，岱勒新材 24Q2 以來毛利率轉負，公司預計全年歸母凈利潤為-2.44 億元。在經營承壓的背景下，產品迭代持續推進，對企業研發能力提出較高要求。一方面，二三

16、線企業虧損幅度較大，現金流緊張，研發投入或減少。另一方面，鎢絲母線工藝流程長、技術壁壘高，制備難度遠高于碳鋼母線，目前僅廈門鎢業實現月產量超 1000 萬公里，盈利能力較高（2024H1 毛利率超 30%）。對于金剛線企業，若能夠掌握鎢絲母線自制有望大幅降低原材料成本，并及時跟蹤下游切片需求并推動技術迭代，強化成本+技術優勢，促進行業格局優化。目前美暢股份已打通鎢絲母線全流程，月產量超 100 萬公里，高測股份、福立旺突破鎢桿冷拉工藝，產能逐步釋放。我們看好硅片環節盈利修復或改善金剛線虧損現狀，頭部企業我們看好硅片環節盈利修復或改善金剛線虧損現狀，頭部企業憑借憑借鎢絲母線鎢絲母線技術優勢搶占技

17、術優勢搶占份額，份額，優化行業格局。優化行業格局。目前硅片庫存水平較低，根據 SMM，截至 25 年 4 月 21 日，硅片庫存僅為 18.22GW?？紤]到硅片企業 24 年虧損幅度較大，我們看好供需格局改善驅動價格恢復，25 年以來硅片價格上漲。根據 InfoLink 統計，截至 25 年 4 月 23 日，N 型 182210mm硅片價格為 1.35 元/片，較 24 年底上漲 21%，有望改善硅片環節盈利能力，從而緩解金剛線價格壓力?？紤]到鎢絲母線技術壁壘較高，若金剛線頭部企業實現自制，有望降低原材料成本、強化技術優勢。產業鏈公司包括美暢股份、高測股份、岱勒新材。區別于市場觀點區別于市場

18、觀點 1）市場擔憂鎢材供需偏緊或驅動鎢價上漲，或降低鎢絲線經濟性，從而抑制其滲透率提升。我們認為短期鎢礦供給偏緊、高端制造拉動需求增長，鎢絲價格或高位震蕩?？紤]到目前鎢絲金剛線滲透率較低，虹鷺鎢鉬 24 年以來多次下調鎢絲母線價格以刺激下游需求，隨著細線化持續推進，鎢粉單耗下降（我們測算鎢絲母線直徑每下降 2m，鎢粉單耗下降 11%）；同時廢鎢絲與廢母線可實現生產復用，我們測算 2024 年光伏鎢絲線占全球鎢需求比例為 3%，預計鎢絲滲透率提升導致鎢價大幅上漲的可能性較低。2）市場擔憂多家企業規劃鎢絲母線產能，或導致行業競爭加劇。我們認為需要區別看待鎢絲技術突破與量產釋放，鎢絲母線工藝流程長、

19、技術壁壘高、成材率控制難度大，不僅需要拉通相關工藝技術，更需要實現高品質、低成本、大規模生產。目前僅頭部企業具備規?；a能力，且持續推動技術迭代，而新進入者面臨成材率低、產能擴張慢等問題。企業間技術代差有助于強化頭部企業定價權，行業集中度或維持高位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工業工業 鎢絲經濟性逐步鎢絲經濟性逐步體現體現，滲透率持續提升滲透率持續提升 光伏硅片切割耗材，光伏硅片切割耗材，鎢絲鎢絲線具備經濟性線具備經濟性 金剛線是光伏硅片切割重要耗材。金剛線是光伏硅片切割重要耗材。金剛線是通過電鍍的方法將金剛石微粉固結在高強度母線上制成的線鋸，與被切削物通

20、過多線切割機進行高速磨削運動，從而達到切割目的。從產業鏈上看，上游主要為母線（碳鋼線、鎢絲線）、金剛石微粉、金屬鎳等原材料；中游為金剛線制造環節，包括母線預處理、金剛石微粉預處理、母線預鍍鎳、上砂、加厚鍍鎳、水洗烘干等工序；下游主要為光伏硅片、磁性材料、藍寶石等材料切割，其中用于光伏晶硅切片的用量最大。金剛線為光伏硅片制造環節的重要耗材，通過高效切割有助于提升硅片質量與生產效率，根據美暢股份 24 年 1 月投資者交流，以碳鋼絲 32m 線為例，單 GW切片線耗約 60 萬公里。圖表圖表1：碳鋼碳鋼金剛線結構示意圖金剛線結構示意圖 資料來源：高測股份招股書，華泰研究 圖表圖表2：金剛線產業鏈金

21、剛線產業鏈 資料來源：新瑞昕招股書，華泰研究 硅片薄片化驅動金剛線細線化持續推進。硅片薄片化驅動金剛線細線化持續推進。硅料為硅片生產最大成本來源，根據 CPIA 統計，24 年 12 月 N 型硅片生產成本（不含折舊）為 0.124 元/W，其中硅料成本 0.069 元/W，占比 56%，硅片薄片化有助于降低生產成本。根據 CPIA 預測，2030 年全球 P 型/TOPCon/HJT硅片平均厚度分別為 140/110/90m，較 2024 年下降 7%/15%/18%。隨著下游對 N 型組件需求提升，N 型硅片滲透率穩步提升，根據 CPIA 預測，2030 年 N 型硅片占比約 98%，較2

22、024 年提升 25pcts，驅動硅片薄片化持續推進。同時，硅片薄片化導致碎片率上升，相同工藝下，線徑較細金剛線在切割時對硅片損傷較小，良品率較高。根據 CPIA 統計，用于單晶硅片的高碳鋼絲母線平均直徑已由 2018 年的 60m 降低至 2024 年的 35m，后續有望繼續下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工業工業 圖表圖表3：硅片成本拆分（不含折舊）硅片成本拆分（不含折舊）圖表圖表4：單晶硅片厚度單晶硅片厚度 資料來源：CPIA 光伏主產業鏈產品成本分析（24 年 12 月），華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 圖表圖表5：不同類型硅片市場占比不同

23、類型硅片市場占比 圖表圖表6：金剛線母線直徑金剛線母線直徑 資料來源：CPIA，華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 碳鋼線直徑或接近產業化極限，鎢絲線綜合性能優，為下一代金剛線基材。碳鋼線直徑或接近產業化極限，鎢絲線綜合性能優，為下一代金剛線基材。金剛線細線化導致其最小破斷力下降，碳鋼線直徑或接近產業化極限。根據美暢股份 24 年 8 月投資者交流，公司已實現碳鋼 28 線（母線線徑 28m）產品量產，并推進 26 線產品實驗，但細線化難度較大。鎢絲線綜合性能更優，有望完全替代碳鋼線：1）細線化空間大。根據破斷拉力公式0=(2 0)/1000，其中0為抗拉強度，為直徑，為最小破斷拉力系數。

24、根據新瑞昕公開轉讓說明書，鎢絲破斷拉力系數為同規格碳鋼絲的 1.2-1.3 倍，在同等破斷力下可將線徑做得更細。2）切片性能優。由于鎢絲金剛線線徑小、切割力強、耐腐蝕力強，切片時硅片 TTV 低、A 品率高、線耗低，有助于提升硅片切割經濟性。圖表圖表7：鎢絲與碳鋼絲金剛線抗拉強度對比鎢絲與碳鋼絲金剛線抗拉強度對比 圖表圖表8：鎢絲與碳鋼絲金剛線最小破斷力對比鎢絲與碳鋼絲金剛線最小破斷力對比 鎢絲線徑鎢絲線徑(m)鎢鈰鎢鈰 鎢釔鎢釔 鎢鋯鎢鋯 鎢鑭鎢鑭 抗拉強度抗拉強度 Mpa 60 5,160 5,310 5,610 5,284 40 5,600 5,810 5,840 5,770 25 5,

25、940 6,510 6,160 6,480 碳鋼絲線徑碳鋼絲線徑(m)抗拉強度抗拉強度 Mpa 50 4,650 42 4,760 40 4,950 38 5,100 資料來源：新瑞昕公開轉讓說明書，華泰研究 資料來源：美暢股份官網，華泰研究 金剛線5%人工10%電力14%石墨輔材相關4%坩堝6%其他生產成本5%硅料成本56%809010011012013014015016020242025E2026E2027E2028E2030E（m）p型n型-HJTn型-TOPCon0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20242025E2026E2027E2028E2030E

26、p型n型01020304050607020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2030E（m）高碳鋼絲母線直徑鎢絲線母線直徑2022242628303234363865.55.24.8（m）鎢絲母線線徑碳鋼母線線徑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工業工業 圖表圖表9：鎢絲金剛線切割效果優于碳鋼線鎢絲金剛線切割效果優于碳鋼線 產品類別產品類別 破斷力破斷力 扭轉值扭轉值 刀數刀數 A 品率品率 斷線率斷線率 TTV A 片數片數/刀刀 線耗（米線耗（米/片）片）鎢絲線例 1（40）8.58.8 480 42

27、3 95.30%1.20%810 2,630.8 2.2 鎢絲線例 2（38）7.58.2 450 256 94.12%1.38%810 2,663.3 2.5 鎢絲線例 3（35）6.77.6 450 137 93.78%2.10%810 2,578.2 2.4 普通碳鋼鐵線（40）7.47.7 50100 600 93.45%4.23%1113 2,568.1 3.8 資料來源：聚成科技發明專利申請（一種超細高強度合金鎢絲金剛石線鋸及其制備方法），華泰研究 鎢絲鎢絲線與碳鋼線差價收窄，我們測算線與碳鋼線差價收窄，我們測算鎢絲鎢絲線或已初具經濟線或已初具經濟性。性。1）價格：）價格：隨著鎢絲

28、母線工藝突破與產量釋放，鎢絲金剛線價格逐步下降，與碳鋼金剛線價差逐步收窄。根據聚成科技招股書，21-22 年二者價差分別為 42/38 元/km，而根據美暢股份 24 年 4 月投資者交流，24Q1 母線價差為 17-18 元/km（價差主要體現在母線），結合虹鷺鎢鉬 24H2 多次下調鎢絲母線價格，我們預計 24 全年二者價差或為 15 元/km。2）線徑：）線徑：根據美暢股份投資者交流，截至 24 年 8 月底，30 碳鋼線出貨占比 60%以上，24 及 26 鎢絲線出貨量占比 15%，我們假定鎢絲線徑較碳鋼線徑細 5m。3）良品率良品率：結合聚成科技專利，我們假定鎢絲線切片提升 A 品率

29、 1.5pct，降低碎片率 0.5pct。我們測算當鎢絲線價格為 26 元/km，鎢絲線切片 A品率增益 1.5pct，硅片價格 1.35 元/片時，鎢絲線切割已初具經濟性。若鎢絲線價格下降、A 品率增益提升、線徑下降、硅片價格回暖，鎢絲線經濟性有望進一步體現。圖表圖表10：鎢絲金剛線與碳鋼金剛線價差鎢絲金剛線與碳鋼金剛線價差 圖表圖表11：虹鷺鎢鉬虹鷺鎢鉬鎢絲母線價格鎢絲母線價格 資料來源：聚成科技招股書，美暢股份投資者交流，華泰研究估算 資料來源：廈門鎢業公告，虹鷺鎢鉬微信公眾號，華泰研究 圖表圖表12：鎢絲金剛線切片經濟性敏感性分析（元鎢絲金剛線切片經濟性敏感性分析（元/刀）刀）鎢絲價格

30、（元鎢絲價格（元/km）27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 24.5 硅片價格硅片價格（元（元/片）片）1.15-21.46-12.94-4.42 4.10 12.62 21.14 1.25-4.29 4.23 12.75 21.27 29.79 38.31 1.35 12.88 21.40 29.92 38.44 46.96 55.47 1.45 30.05 38.57 47.09 55.61 64.12 72.64 1.55 47.22 55.74 64.26 72.77 81.29 89.81 1.65 64.39 72.91 81.42 89.94 98.46 106.9

31、8 資料來源：美暢股份，聚成科技，虹鷺鎢鉬微信公眾號，華泰研究預測 0510152025303540452021202220232024E（元/km）鎢絲金剛線與碳鋼金剛線價差0510152025302022年2023年2024年9月2024年12月2025年3月（元/km)鎢絲母線價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工業工業 圖表圖表13：鎢絲金剛線切片經濟性鎢絲金剛線切片經濟性測算測算（元（元/刀）刀）項目項目 單位單位 碳鋼絲碳鋼絲 鎢絲鎢絲 基礎參數基礎參數 出片數 片 4742.857 4882.353 -硅棒長度 mm 830.000 830.00

32、0 -硅片厚度 mm 0.130 0.130 -母線線徑 mm 0.030 0.025 -金剛線線徑 mm 0.045 0.040 金剛線成本金剛線成本 單位金剛線切片成本 元/片 0.051 0.091 -單片耗線量 m/片 4.500 3.825 -斷線率%6.000 3.000 -金剛線價格（含稅）元/km 12.000 26.000 金剛線切片成本 元 241.117 442.980 鎢絲經濟性測算鎢絲經濟性測算 硅片成品數 元 4704.914 4867.706 -A 品率%93.500 95.000 -A 級片 片 4399.095 4624.321 -硅片價格（182*210-含

33、稅）元/片 1.350 1.350 -碎片率%0.800 0.300 -非 A 級片 片 305.819 243.385 -非 A 級片價格（182*210-含稅）元/片 0.675 0.675 金剛線切片收益 元 5438.236 5670.016 鎢絲經濟性鎢絲經濟性 元 0.000 29.917 資料來源：美暢股份，聚成科技，虹鷺鎢鉬微信公眾號，華泰研究預測 鎢絲滲透率鎢絲滲透率持續提升持續提升，預計預計 25-28 年全球鎢絲金剛線需求年全球鎢絲金剛線需求 CAGR 為為 41%全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機或進入平穩增長階段或進入平穩增長階段，預計，預計 25-28 年年 CAGR

34、 為為 11-15%。國內市場受分布式光伏管理辦法、新能源上網電價市場化改革等政策影響，短期分布式需求承壓，根據CPIA 預測，25 年國內光伏新增裝機 215-255GW，同比下降 8-23%，中長期能源轉型或驅動光伏裝機平穩增長。歐美市場由于德國、法國等國家電價補貼退坡，美國特朗普政府暫停 IRA 補貼等影響，新增裝機增速趨緩。中東、拉美等新興市場電力需求增長較快，可再生能源發展潛力較大，光伏裝機需求較旺盛。根據 CPIA 預測，28 年全球光伏新增裝機793-935GW，對應 25-28 年 CAGR 為 11-15%。圖表圖表14：國內光伏新增裝機國內光伏新增裝機 圖表圖表15：全球光

35、伏新增裝機全球光伏新增裝機 資料來源：CPIA，華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 05010015020025030035020212022202320242025E2026E2027E2028E(GW）保守情況樂觀情況01002003004005006007008009001,00020212022202320242025E2026E2027E2028E(GW）保守情況樂觀情況 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工業工業 考慮到考慮到 N 型硅片型硅片薄片化趨勢有助于加速鎢絲金剛線滲透薄片化趨勢有助于加速鎢絲金剛線滲透，我們我們測算測算 28 年全球鎢絲金

36、剛線年全球鎢絲金剛線滲透率為滲透率為 98%，總，總需求需求達達 6.8 億公里，對應億公里，對應 25-28 年年 CAGR 為為 41%。核心假設如下：1）全球光伏新增裝機：參考 CPIA 保守情況預測，預計 25-28 年 CAGR 為 11%。2）N 型硅片滲透率：根據 CPIA 預測，N 型組件滲透率逐步提升，預計 28 年為 97%?？紤]到 N 型硅片厚度低于 P 型硅片，且薄片化持續推進，或提升對鎢絲金剛線的需求。3）線耗：根據美暢股份投資者交流（24 年 1 月、23 年 2 月），32m 碳鋼金剛線單 GW 線耗約 60 萬公里，鎢絲線可節省線耗 10%以上，因此我們預測 2

37、3 年切割 N 型硅片碳鋼/鎢絲金剛線單 GW 線耗為 60/54 萬公里，考慮到 P 型硅片較厚，線耗較低。根據美暢股份招股說明書，線徑每下降 10%，線耗增加 10%，考慮到細線化持續推進，金剛線最小破斷力下降，我們假定線耗持續提升。4）滲透率：根據廈門鎢業投資者交流（24 年 4 月），23 年鎢絲行業滲透率突破 20%，考慮到 N 型硅片較薄，鎢絲滲透率或較高，我們預計 23 年 N 型/P 型硅片鎢絲滲透率為 35%/20%，考慮到鎢絲經濟性逐步體現且 N 型硅片持續迭代，我們預計 N 型硅片鎢絲滲透率持續提升。結合以上假設，我們預計 28 年全球鎢絲金剛線滲透率為 98%，對應需求

38、 6.8 億公里，測算 25-28 年 CAGR 為 41%。圖表圖表16：全球金剛線總需求測算全球金剛線總需求測算 單位單位 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 全球光伏新增裝機量 GW 390.0 530.0 531.0 614.0 714.0 793.0 全球新增光伏硅片需求 GW 622.0 753.0 724.8 838.1 974.6 1082.4 N 型硅片滲透率%25%73%90%93%95%97%全球新增 N 型硅片需求 GW 153.6 545.9 653.1 783.4 925.5 1050.1 鎢絲金剛線切割

39、N 型硅片單 GW 線耗 萬公里 54.0 55.1 58.5 59.8 61.2 64.1 鎢絲金剛線切割 N 型硅片滲透率%35%50%75%90%100%100%鎢絲金剛線切割 N 型硅片需求 萬公里 2903.7 15040.8 28679.2 42194.7 56648.1 67265.2 碳鋼金剛線切割 N 型硅片單 GW 線耗 萬公里 60.0 61.2 62.4 64.9 64.9 64.9 碳鋼金剛線切割 N 型硅片滲透率%65%50%25%10%0%0%碳鋼金剛線切割 N 型硅片需求 萬公里 5991.7 16698.9 10189.1 5087.8 0.0 0.0 P 型

40、硅片滲透率%75%28%10%7%5%3%全球新增 P 型硅片需求 GW 463.4 207.1 71.7 54.7 49.1 32.3 鎢絲金剛線切割 P 型硅片單 GW 線耗 萬公里 52.2 53.3 56.6 57.9 59.2 61.9 鎢絲金剛線切割 P 型硅片滲透率%20%20%20%20%20%20%鎢絲金剛線切割 P 型硅片需求 萬公里 4837.8 2206.0 811.2 633.2 580.9 400.1 碳鋼金剛線切割 P 型硅片單 GW 線耗 萬公里 58.0 59.1 60.3 62.8 62.8 62.8 碳鋼金剛線切割 P 型硅片滲透率%80%80%80%80

41、%80%80%碳鋼金剛線切割 P 型硅片需求 萬公里 21501.3 9796.7 3458.5 2748.7 2465.8 1622.9 鎢絲金剛線需求鎢絲金剛線需求 萬公里 7741.5 17246.8 29490.4 42828.0 57229.1 67665.3 YoY%123%71%45%34%18%碳鋼金剛線需求 萬公里 27493.0 26495.6 13647.6 7836.5 2465.8 1622.9 YoY%-4%-48%-43%-69%-34%光伏金剛線需求 萬公里 35234.5 43742.3 43138.0 50664.5 59694.9 69288.2 YoY%

42、24%-1%17%18%16%鎢絲滲透率鎢絲滲透率%22%39%68%85%96%98%資料來源：CPIA，美暢股份投資者交流，廈門鎢業投資者交流，三超新材公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 工業工業 周期底部金剛線盈利承壓，周期底部金剛線盈利承壓，鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化鎢絲母線高壁壘驅動行業格局優化 金剛線金剛線供需錯配，企業供需錯配，企業盈利盈利承壓承壓 金剛線金剛線環節供需環節供需錯配錯配，價格持續下降，價格持續下降，各企業盈利承壓，各企業盈利承壓。由于光伏產業鏈供需錯配，23Q4起硅片價格大幅下跌。根據 InfoLink 統

43、計，截至 24 年底，P 型 182 硅片/N 型 182 硅片價格分別為 1.15/1.05 元/片，較 23 年底下降 43%/52%。TCL 中環、隆基綠能、雙良節能等硅片企業經營承壓，我們預計其 24 年歸母凈利潤同比大幅下降。為降低虧損，并響應行業限產限價自律倡議，硅片開工率持續下降，其中 24Q4 已降至 50%以下。受下游硅片環節經營承壓，疊加 22-23 年金剛線新建產能釋放，金剛線價格降幅較快。以美暢股份為例，我們測算 24Q3 金剛線單價為 15.6 元/km，同比下降 54%。金剛線企業盈利承壓，根據各公司 2024 年業績預告，僅美暢股份維持微利，高測股份、三超新材、岱

44、勒新材均出現不同程度虧損。圖表圖表17：23Q4-24Q4 硅片價格大幅下跌硅片價格大幅下跌 圖表圖表18：主要硅片企業經營承壓主要硅片企業經營承壓 資料來源：InfoLink，華泰研究 備注：根據業績預告中值測算歸母凈利潤及同比 資料來源：各公司業績預告，華泰研究 圖表圖表19：硅片開工率持續下降硅片開工率持續下降 圖表圖表20：美暢股份金剛線價格下跌美暢股份金剛線價格下跌 資料來源：InfoLink，華泰研究 資料來源：美暢股份，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02023/9/62023/12/62024/3/62024/6/62024/9/62024/12/

45、6（元/片）P型182硅片N型182硅片-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0隆基綠能TCL中環雙良節能（億元）2024年歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070802023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月（GW）

46、硅片產量（GW）硅片開工率101520253035404522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3（元/km）美暢股份金剛線單價（元/公里）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工業工業 圖表圖表21：主要金剛線企業經營承壓主要金剛線企業經營承壓 圖表圖表22：主要企業金剛線業務毛利率主要企業金剛線業務毛利率 備注：岱勒新材數據來源為年報，其余公司根據業績預告中值、業績快報測算 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 龍頭企業龍頭企業憑借原材料憑借原材料自供自供與與產能產能規模效

47、應規模效應，成本優勢顯著，成本優勢顯著。由于金剛線擴產周期較短，固定資產投資較低，因此成本管控為行業競爭核心要素。1）原材料：龍頭企業積極推進一體化布局，提升原材料自供比例。美暢股份已布局黃絲、母線、金剛石微粉等環節，24Q1 碳鋼母線自供率已提升至 80%（較 23Q3 提升 15pct），有助于降低原材料成本。2）產能：美暢股份年產能 2.16 億公里（截至 24Q3 末），遠高于其他廠商，有助于攤銷單位人工與制造費用。24 年以來金剛線價格持續下跌，頭部企業成本優勢顯著，出貨量小幅提升，9M24美暢股份/高測股份金剛線銷量 0.98/0.48 億公里，同比+7%/+7%；二三線企業成本較

48、高，開工率持續走低，導致單位產品攤銷的折舊、人工與制造費用進一步提高。圖表圖表23：2023 年金剛線企業生產成本拆分年金剛線企業生產成本拆分 圖表圖表24：金剛線原材料構成金剛線原材料構成 備注：恒星科技原材料成本占比較低，主要系母線高比例自供 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：新瑞昕審核問詢函回復（2024 年 7 月 17 日），華泰研究 圖表圖表25：福立旺金剛線母線毛利率福立旺金剛線母線毛利率 圖表圖表26：力量鉆石、惠豐鉆石金剛石微粉毛利率力量鉆石、惠豐鉆石金剛石微粉毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究(3)(2)(1)012美暢股份高測股份三超

49、新材岱勒新材（億元）2024年歸母凈利潤-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024美暢股份高測股份岱勒新材新瑞昕三超新材恒星科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美暢股份高測股份岱勒新材新瑞昕三超新材恒星科技直接材料直接人工制造費用及其他母線64%金剛石裸粉22%鎳11%其他3%0%10%20%30%40%50%20202021202220232024H1福立旺金剛線母線毛利率0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024力量鉆石惠豐鉆石 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

50、一部分，請務必一起閱讀。12 工業工業 圖表圖表27：各金剛線企業產能各金剛線企業產能 圖表圖表28：2023 年金剛線企業單位成本年金剛線企業單位成本 資料來源：各公司公告，華泰研究 備注：美暢股份 23 年單位材料成本較高主要系黃絲與母線處于產能爬坡階段 資料來源：各公司公告，華泰研究 鎢絲母線技術壁壘高，鎢絲母線技術壁壘高，驅動行業格局驅動行業格局優化優化 鎢絲母線工藝流程長、技術壁壘高，制備難度遠高于碳鋼母線鎢絲母線工藝流程長、技術壁壘高，制備難度遠高于碳鋼母線。1）工藝流程長：）工藝流程長：鎢絲母線制備需要將鎢精礦煅燒為仲鎢氨酸，經過煅燒、還原成純鎢粉，摻雜鈉、鋁、鑭、錸、銣、鈷等元

51、素制成合金鎢粉，后續通過高溫燒結、旋鍛或軋制工藝制成鎢條、鎢桿，最終多次拉拔制成鎢絲母線，工序流程較長。而碳鋼母線僅需外購盤條，經過多次拉拔即可制成，工序較短。2）技術壁壘高：）技術壁壘高：鎢絲熔點高，制備鎢桿需要在高溫環境下氧化還原提純并摻雜元素，對雜質把控和生產控制難度較高，鎢絲拉拔熱拉與冷拉工藝均有應用；而碳鋼母線主要采用冷拉工藝，技術難度較低。圖表圖表29：碳鋼母線與鎢絲母線生產流程碳鋼母線與鎢絲母線生產流程 資料來源：新瑞昕招股書，聚成科技發明專利申請（一種鎢絲合金線和其制成的金剛石線鋸及其制備方法和應用），華泰研究 鎢絲拉拔傳統工藝為熱拉，鎢絲拉拔傳統工藝為熱拉，冷拉工藝具備生產成

52、本低、效率高等優勢，產業化進程加速。冷拉工藝具備生產成本低、效率高等優勢，產業化進程加速。傳統鎢絲拉拔環節主要采用熱拉工藝，將石墨顆粒通過加溫固化至鎢絲表面并進行拉拔，由于潤滑方式導致石墨顆粒分散，易造成產品質量波動，同時持續高溫加熱易導致設備形變，影響設備穩定性與生產效率。冷拉工藝通過洗白、電鍍及多塔輪拉拔，可實現大幅提升生產效率和產能并降低物料成本。目前高測股份逐步批量釋放產能，福立旺也實現小批量出貨。05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023（萬公里）美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材新瑞昕0510152025單位材料單位人

53、工單位制造費用等（元/km）美暢股份高測股份岱勒新材新瑞昕三超新材恒星科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工業工業 鎢絲母線技術壁壘高，僅頭部企業具備量產能力。鎢絲母線技術壁壘高，僅頭部企業具備量產能力。目前僅廈門鎢業具備大規模供應能力，年產能達 1 億公里，并規劃新增年產能 1 億公里，預計 2026 年投產；翔鷺鎢業、中鎢高新、美暢股份、高測股份已投產部分產能，但產能規模遠低于廈門鎢業，其余企業主要處于研發階段，面臨產品合格率低、產能爬坡慢等問題，尚未實現規?；慨a。圖表圖表30：各公司鎢絲母線產能規劃各公司鎢絲母線產能規劃 公司公司 產能規劃產能規劃

54、進展進展 廈門鎢業 廈門虹鷺新增年產 88 億米細鎢絲產線設備項目（45 億米用于光伏切割）已投產 廈門虹鷺新增年產 200 億米細鎢絲產線設備項目 已投產 廈門虹鷺 600 億米光伏用鎢絲產線建設項目 已投產 廈門虹鷺 1000 億米光伏用鎢絲產線建設項目 建設中，預計 26 年投產 翔鷺鎢業 年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產項目 建設中，已具備年產 60 億米產能 中鎢高新 年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目 已投產，處于技術升級改造階段 美暢股份 月產 10 億米光伏鎢絲母線產能 已投產，實際月產量已超 10 億米 陜西美暢年產 120 億米光伏鎢絲母線產能 建設中 高測股份

55、規劃月產 50 億米鎢絲母線產能 建設中，產能逐步釋放 岱勒新材 規劃月產 20 億米鎢絲母線產能 建設中，實現細線小批量自供 備注：由于產線技改促進產能提升，截至 24 年 3 月廈門鎢業光伏鎢絲母線產能為 1000 億米 資料來源：各公司公告，中國鎢業協會，華泰研究 鎢絲母線自制有助于金剛線龍頭強化成本鎢絲母線自制有助于金剛線龍頭強化成本+技術優勢，驅動行業格局優化。技術優勢，驅動行業格局優化。由于鎢絲母線生產工藝難度大，經濟價值高，廈門鎢業 2024H1 細鎢絲（主要為光伏鎢絲母線）毛利率超30%，實現鎢絲母線自制有望大幅降低原材料成本。同時，掌握鎢絲母線自制有助于金剛線企業及時跟蹤下游

56、切片需求并推動技術迭代，而外購母線企業產品迭代速度或受制于與鎢絲母線供應商合作情況?？紤]到鎢絲母線自制對企業研發能力和研發投入提出更高要求，二三線企業經營虧損幅度較大、在手現金儲備有限，將進一步拉開與龍頭企業在產品性能與成本的差距，行業格局有望持續優化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工業工業 產業鏈標的梳理產業鏈標的梳理 美暢股份：金剛線一體化龍頭，鎢絲母線進展領先美暢股份：金剛線一體化龍頭，鎢絲母線進展領先 金剛線行業龍頭，原材料高比例自供金剛線行業龍頭，原材料高比例自供。美暢股份成立于 2015 年 7 月，主要從事金剛石線的研發、生產及銷售，公司客戶包

57、括隆基綠能、弘元綠能、晶科能源、晶澳科技等國內領先的光伏企業。公司 2020 年在創業板上市，募集資金凈額 16 億元，持續推動產能擴張，截至 24 年 1 月，公司金剛線月產能突破 2000 萬公里，位居行業首位。公司成本與技術優勢顯著，已實現黃絲、母線、金剛石微粉等高比例自供，自研高切割力與無鍍覆技術提升產品性能，疊加產能規模優勢顯著，生產成本行業領先，出貨量穩步提升，24M9 公司金剛線銷量 9836 萬公里，同比+6.7%。圖表圖表31：美暢股份發展歷程美暢股份發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表32：美暢股份營業收入及同比美暢股份營業收入及同比 圖表圖表33：美暢股份歸母

58、凈利潤及同比美暢股份歸母凈利潤及同比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 鎢絲母線進展領先，月產量超鎢絲母線進展領先，月產量超 100 萬萬公里。公里。公司 23 年 8 月設立鎢材料全資子公司，布局熱拉、冷拉和溫拉工藝，實現鎢粉-鎢條-粗絲-細絲全產業鏈自主可控，結合自研高切割力金剛石微粉，使其鎢絲金剛線在斷線率、耗線量等指標表現優異。根據公司 24 年 11 月投資者交流，鎢絲母線月產量超 100 萬公里，持續推進工藝優化和設備改進。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045502018201920202

59、021202220232024M9（億元）營業收入YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182018201920202021202220232024M9（億元）歸母凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工業工業 高測股份：高測股份：設備設備、金剛線金剛線、代工三業協同，薄片代工三業協同，薄片+細線閉環持續領跑細線閉環持續領跑 金剛線切割專家，金剛線切割專家，設備、代工、耗材設備、代工、耗材三業協同。三業協同。高測股份成立于 2006 年 10 月，主要從事高硬脆特性材料切割

60、裝備及切割耗材的研發、生產及銷售。公司客戶包括隆基綠能、通威太陽能、晶澳科技、晶科能源等全球領先的光伏企業，以及環球晶圓、Wafer Works、美磁科技、水晶光電等半導體材料、磁性材料與藍寶石材料行業的領先企業。公司 2016 年向市場推出光伏切片機和金剛線，2018 年成功將金剛線的應用延伸到半導體材料、磁性材料和藍寶石材料等其他高硬脆材料加工領域。2020 年在科創板上市，并于 2021 年進入切片加工服務領域，與切片設備和耗材業務實現協同發展。2024 年公司推出鎢絲母線冷拉工藝，領先行業推出 21m 線型鎢絲金剛線，并實現鎢絲金剛線出貨規?？焖偬嵘?，占據行業領先地位。24 年前三季度

61、公司金剛線累計出貨 4800 萬公里，在光伏行業承壓階段，公司憑借細線化技術和成本優勢，市占率有望提升。圖表圖表34：高測股份發展歷程高測股份發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表35：高測股份營業收入、歸母凈利潤及同比高測股份營業收入、歸母凈利潤及同比 圖表圖表36：高測股份分產品收入占比高測股份分產品收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 鎢絲冷拉工藝率先突破，有望助力公司盈利能力提升。鎢絲冷拉工藝率先突破，有望助力公司盈利能力提升。公司 2024 年推出鎢絲母線冷拉工藝，實現鎢絲母線細線化突破，領先行業推出 21m 線型鎢絲金剛線，并實現鎢絲金剛線

62、出貨規?？焖偬嵘?，占據行業領先地位。鎢絲冷拉能夠實現能耗降低、細線化程度提高以及切割良率提升，且單位公斤的鎢棒可以出更多鎢絲，降本空間大于碳絲。24 年第三季度金剛線 1800 萬公里出貨量中鎢絲金剛線占比約 48%，我們認為隨著鎢絲產業化進一步推進，能夠助力公司切片代工出片率提升以及金剛線業務市占率和盈利能力的提升，有望率先實現盈利能力的反轉。目前公司切片代工、切割設備和金剛線三大業務形成良性循環。目前公司切片代工、切割設備和金剛線三大業務形成良性循環。設備和金剛線業務發展為切片代工業務帶來訂單，同時自產金剛線與設備技術相對優勢推動切片代工業務具備低成本優勢、高良率與出片率；而切片代工業務不

63、僅可以為研發提供資金，同時代工數據反饋給設備/金剛線研發端，可進一步形成閉環優勢，支持公司主體業務可持續發展。-200%-100%0%100%200%300%400%0102030405060702018201920202021202220232024M9（億元）營業收入歸母凈利潤營業收入-YoY歸母凈利潤-YoY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023硅片及切割加工服務切割裝備切割耗材輪胎檢測設備與耗材其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 工業工業 圖表圖表37：切片代工、切割設備和金剛線切片代工、切割設備和金剛線三業協同

64、三業協同 資料來源：公司公告，華泰研究 岱勒新材：岱勒新材：工藝優化持續推進，新業務打造第二成長曲線工藝優化持續推進，新業務打造第二成長曲線 金剛線老牌企業，持續推進工藝優化與鎢絲母線自制金剛線老牌企業，持續推進工藝優化與鎢絲母線自制。岱勒新材是國內第一家掌握金剛石線核心技術并大規模投入生產的高新技術企業，產品主要應用于晶硅開方截斷、磁材、玻璃、石墨、石材切割等領域。公司持續推進工藝優化，截至 24 年 2 月，公司金剛線產能為600 萬公里/月，計劃通過技術升級的方式提升現有產能。公司已掌握鎢絲母線相關工藝技術，尤其是后端的熱拉、冷拉撥工藝，已具備批量化生產能力。由于下游金剛線需求不足，價格

65、持續下跌，導致公司經營承壓，疊加計提資產減值影響，24 年實現營業收入/歸母凈利潤為 3.59/-2.44 億元，同比下降 57.6%/316.6%。圖表圖表38：岱勒新材發展歷程岱勒新材發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 工業工業 圖表圖表39：岱勒新材營業收入及同比岱勒新材營業收入及同比 圖表圖表40：岱勒新材歸母凈利潤及同比岱勒新材歸母凈利潤及同比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 積極布局光儲氫、積極布局光儲氫、石材、石材、半導體及機器人領域，打造第二成長曲線。半導體及機器人領域，打造第二成

66、長曲線。1）石英砂：）石英砂：2023 年，公司收購黎輝新材布局高純石英砂，其下游行業為光伏及半導體行業，目前已具備中層砂生產技術，規劃新擴產 1.5 萬噸/年。2）石材：石材：公司 2023 年具備金剛線石材切割能力，2024年組建銷售團隊進行客戶服務。3）氫能：氫能：2023 年 8 月，公司受讓翌上新能源 35%的股權，主要產品石墨復合雙極板在氫能電堆、液流儲能方面均通過客戶驗證并具備產業化基礎，布局產能 300 萬組。4）半導體及電子消費品：）半導體及電子消費品：2021 年，公司通過控股子公司長沙岱華進行電子化學品及功能性材料布局，產品主要有拋光液、清洗劑、剝膜液、AF 防指紋劑、水

67、性保護膜等。其中，公司開發的 AF 抗指紋劑已成功應用于機器人操作屏幕的蓋板部件，該材料能有效減少指紋和污漬附著，提升觸控屏透光率與耐用性。圖表圖表41：產業鏈公司估值表（產業鏈公司估值表（Wind 一致預期，一致預期，截至截至 2025 年年 4 月月 23 日收盤價日收盤價）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300861 CH 美暢股份 17.15 82.32 0.95 1.14 1.56 18.07 15.09 10.99 688556 CH

68、高測股份 8.71 47.62-0.09 0.77 1.00-96.78 11.27 8.71 注：岱勒新材暫無 wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 下游硅片需求不及預期：下游硅片需求不及預期：清潔能源轉型作為全球共識，根據 IEA，預計 2030 年全球新增清潔能源裝機容量 80%來自太陽能，有望推動光伏裝機持續增長。若部分市場政策紅利消退、市場飽和及供應鏈短缺，可能導致光伏裝機及硅片需求不及預期。鎢絲金剛線滲透率提升不及預期：鎢絲金剛線滲透率提升不及預期：若鎢絲金剛線降本速度不及預期，或切割工藝產業化進度不及預期，可能導致鎢絲金剛線滲透率不及預期。行業競爭加

69、?。盒袠I競爭加?。嚎紤]到鎢絲母線僅有少數企業實現大規模生產，若其他企業實現技術突破，可能導致行業競爭加劇。-100%-50%0%50%100%150%01234567892018201920202021202220232024（億元）營業收入YoY0%20%40%60%80%100%120%(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52018201920202021202220232024（億元）歸母凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 工業工業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉、楊

70、云逍，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點

71、和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到

72、個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投

73、資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定

74、的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公

75、司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 工業工業 香港香港-重要監管披露重要監管披

76、露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。高測股份（688556 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于

77、其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進

78、行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉、楊云逍本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。高測股份（688556 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及

79、購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建

80、議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準

81、為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停

82、評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 工業工業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美

83、國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰

84、證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司