《眾信旅游-公司研究報告-出入境旅游行業高需求與多維度政策帶來上行動能零售門店擴張預期下業績有望實現快增-250424（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《眾信旅游-公司研究報告-出入境旅游行業高需求與多維度政策帶來上行動能零售門店擴張預期下業績有望實現快增-250424（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 出入境旅游行業高需求與多維度政策帶來上行動能，零售門店擴張預期下業績有望實現快增 眾信旅游(002707)核心觀點核心觀點 眾信旅游：眾信旅游：國內首批國內首批 5A5A 級級國際旅行社之一，批零國際旅行社之一，批零一體集中發力出境游業務一體集中發力出境游業務。眾信旅游國際旅行社是中國首批眾信旅游國際旅行社是中國首批5A5A 級國際旅行社之一級國際旅行社之一，主營業務為旅游批發及零售業務，公司通過零售一體、線上線下結合、新舊并舉的全渠道營銷策略，提供并銷售出境游、入境游、商務會獎旅游和游學留學產品。截至 24 年中公司全國門店全國門店近近20002000

2、 家，家，覆蓋近覆蓋近 2020 個省份個省份，目的地遍布國內熱目的地遍布國內熱門旅游城市及全球七大洲五大洋門旅游城市及全球七大洲五大洋200200 余個國家和地區余個國家和地區。出入境旅游行業出入境旅游行業：行業需求行業需求增長增長/政策推動政策推動帶來帶來上上行行動能，眾信旅游業務契合度高有望獲動能，眾信旅游業務契合度高有望獲持續持續催化。催化。1 1）入境旅游：免簽政策）入境旅游：免簽政策+過境免簽時間增加過境免簽時間增加+入境游口岸增入境游口岸增加加+入境購物即買即退、便捷支付、酒店便利等多方面疏解入境購物即買即退、便捷支付、酒店便利等多方面疏解政策催化，行業步入高速上行軌道政策催化，

3、行業步入高速上行軌道。當前我國入境游需求大于供給、航班量限制下接待國際游游客人次恢復度與周邊國家及全球主要經濟體相比較為緩慢，后續恢復及增長空間大；眾信旅游 2023 年成為首批“文化旅游帶入境協作”倡議企業布局入境游市場，中長期有望隨入境游景氣度上行獲得利潤空間。2 2）出境旅游：政策驅動下發展客觀限制因素有望減少，旅）出境旅游：政策驅動下發展客觀限制因素有望減少，旅行社服務中老年群體需求性價比高。行社服務中老年群體需求性價比高。需求端來看年輕群體出游意愿強、中老年群體跟團游意愿較高市場仍有充足挖掘空間，客觀因素來看我國護照免簽目的地數量與其他全球經濟發達國家相比較少可擴空間大、休息休假權益

4、保障下休假時間有望放寬，“強需求端+出境游客觀限制減少”預期下出境游景氣度上行趨勢明顯，眾信旅游作為出境游行業龍頭企業有望受益。旅游零售旅游零售業務業務：線下加盟門店擴張阻力線下加盟門店擴張阻力較較小，小，門門店擴張與品牌力提升相輔相成帶來高成長空間店擴張與品牌力提升相輔相成帶來高成長空間。截至 2024H1 末眾信旅游零售門店數量已超2000 家/19 年末為 751 家；2024H1 旅游零售行業毛利率為21.92%/較 23 年同期+10.32pcts。我們認為，眾信旅游零售端根本邏輯已出現轉向，隨出境游航班恢復步伐加快、需求端持續火熱、宏觀層面服務消費刺激政策持續發力，零售業務具備高增

5、長空間。聚焦眾信旅游出境游零售端核心成長邏輯：眾信旅游出境游零售端核心成長邏輯：1 1）供給端）供給端多源、現金流壓力?。憾嘣?、現金流壓力?。篴.a.供給端多源：供給端多源：零售業務以其余批發商產品為主（通過眾信旅游渠道分派），脫離公共衛生事件前的單一產品供應模式；b.b.現金流要求低：現金流要求低：公司零售業務對賬面現金流及資金周轉能力要求相對批發業務更低。2 2）加）加 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：8.51 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002707 52 周最高價/最低價：9.28/5.6

6、8 總市值總市值(億億)85.69 自由流通市值(億)71.96 自由流通股數(百萬)825.21 Table_Pic 分析師：劉文正分析師：劉文正 郵箱： SAC NO：S1120524120007 聯系電話：分析師：鄧奕辰分析師：鄧奕辰 郵箱： SAC NO：S1120525020001 聯系電話：-10%-1%9%18%28%38%2024/042024/072024/102025/012025/04相對股價%眾信旅游滬深300Table_Date 2025 年 04 月 24 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 158431 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱

7、讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盟模式盟模式降低經營風險降低經營風險：以加盟合伙形式進行運營，輕資產經營體系有助于公司維持高靈活性、降低經營風險、快速擴大零售業務覆蓋面；3 3）一定程度規避成團率低帶來的虧損風一定程度規避成團率低帶來的虧損風險險：非包價情況下零售商無需購買旅游產品，成團率較低風險多由批發商承擔，經營層面整體風險較低。4 4）消化批發）消化批發業務存量：業務存量：零售門店數量增加可解決批發業務可能面臨的成團率不足問題。5 5）業務擴張空間大：）業務擴張空間大：截至 2024 年年中全國零售門店數量已近 2000 家，覆蓋省份接近20 個，北京地區門店超百家，從覆蓋省份數量與集

8、中度來看仍有充足擴張空間。上述前三大邏輯，使眾信旅游零售門店擴張時在產品供上述前三大邏輯，使眾信旅游零售門店擴張時在產品供應應/資金需求兩方面所受壓力資金需求兩方面所受壓力減少減少，此基礎，此基礎上上眾信旅游可通眾信旅游可通過零售門店擴張的方式在過零售門店擴張的方式在各省市各省市實現加盟門店快擴實現加盟門店快擴。隨零售隨零售門店覆蓋面擴大，眾信旅游在門店覆蓋面擴大，眾信旅游在ToCToC 端品牌知名度也將持續增端品牌知名度也將持續增長，形成正向循環促公司零售業務規模提升長，形成正向循環促公司零售業務規模提升。旅游批旅游批發業務發業務：規規模模與與品牌力構筑品牌力構筑護護城河，零售城河，零售業務

9、協業務協同同及行業促進下及行業促進下經營規經營規模有望持模有望持續續上行上行。批發業務經營體量與宏觀層面出境游航班恢復情況及公司自身規模效應/品牌效應息息相關，隨零售門店擴張批發業務將與其產生協同效應實現規模增長，且隨批發業務逐步向留學、移民、整合營銷、健康醫療業務等方向延展收入預期將有較高增長空間。投資建議：投資建議：公司零售業務門店擴張限制小、存量可拓展市場空間大、毛利率水平相較批發業務更高、可與批發業務協同提升批發業務成團率，隨門店擴張將成為公司主要利潤貢獻點。零售業務高成長潛力、零售批發業務雙端協同，疊加出入境行業上行趨勢及銀發經濟充足可挖掘潛力，為公司業績帶來高增長預期。我們預計公司

10、 2024-2026 年實現營業收入65.17/104.76/132.05 億元，同比+97.6%/+60.7%/+26.0%，實現歸母凈利潤 1.14/2.45/3.75 億元，對應 EPS 為 0.12、0.25、0.38 元；按 2025 年 4 月 22 日收盤價8.72 元測算，對應 PE 分別為 75、35、23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 旅游行業相關政策落地不及預期風險，零售門店擴張速度不及預期風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 （基于 2025 年 4 月 22 日收盤價測算，當日收盤價為 8.72 元）財務摘要 202022A22A 202023A23

11、A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 營業收入(百萬元)507 3,298 6,517 10,476 13,205 YoY（%）-29.1%550.6%97.6%60.7%26.0%歸母凈利潤(百萬元)-221 32 114 245 375 YoY（%）52.2%114.6%252.5%115.7%53.0%毛利率（%）13.1%11.6%12.5%13.0%13.5%每股收益（元）-0.24 0.03 0.12 0.25 0.38 ROE-30.7%4.3%12.4%21.1%24.4%市盈率-35.74 264.24 75.32 34.92

12、 22.83 wUzXjWlYsRnQtRqRaQcM6MmOrRnPsPlOoOnRlOmOmR8OrRyRvPtOoPwMnPrP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：國內首批 5A級國際旅行社之一，批零一體集中發力出境游業務.5 1.1.公司介紹和發展歷程.5 1.2.股權結構及管理層情況.6 1.3.控股及參股公司情況.7 1.4.主營業務表現.8 2.財務分析：24 年前三季度銷售及管理費用率較 19年略有上行，毛利率/凈利率實現亮眼突破.11 3.出入境行業格局與運營維度一覽：.13 3.1.入境旅游：政策驅動下步入上行

13、軌道，多因素驅動下行業復蘇成長邏輯清晰.13 3.2.出境旅游：政策驅動下發展客觀限制因素有望減少，旅行社服務中老年群體性價比高.16 4.公司競爭力分析.19 4.1.零售業務：線下加盟門店擴張阻力小空間大，把握中老年潛力群體需求實現業績高增.19 4.2.批發業務：規模及品牌力構筑業務護城河，零售業務協同與行業 助力下經營規模有望持續上行.22 4.3.阿信旅游平臺：合作阿里解決中小零售商資源痛點，關注后續發展動向.23 5.盈利預測與估值分析.25 6.風險提示.27 圖表目錄 圖 1 出境游旅行社行業上中下游架構一覽.5 圖 2 眾信旅游-發展歷程.6 圖 3 2019 年-2024H

14、1 眾信旅游各項營業收入情況（單位：億元）.8 圖 4 2019 年-2024H1 眾信旅游各區域業務營收占比（%）.8 圖 5 2019 年-2024H1 眾信旅游各項業務毛利率變化情況.9 圖 6 2019 年/2023 年/2024H1 眾信旅游各區域業務營業收入占總收入比.10 圖 7 2019 年-2024H1 眾信旅游各區域業務毛利率水平.10 圖 8 2023 年各區域國內旅游市場規模占比情況.10 圖 9 2018-2024年前三季度營業收入情況（單位：億元）.11 圖 10 2018-2024年前三季度歸母凈利潤情況（單位：億元）.11 圖 11 2018-2024年前三季度

15、各項費用率變動情況（單位：%）.12 圖 12 2018-2024年前三季度毛利率/凈利率變化情況（單位：%）.12 圖 13 2018-2023年眾信旅游員工數量情況（單位：人）.12 圖 14 2018-2024年前三季度眾信旅游資產減值損失/信用減值損失支出項（單位：億元）.12 圖 15 2015 年至今入境游旅游人數（單位：萬人）.15 圖 16 入境游人次中外國人/中國港澳臺同胞人次及外國人人次占比情況.15 圖 17 23/19 年均為入境游前十客源地的國家入境游人數占比變化情況（%）.15 圖 18 海外民眾對來華航班/住宿的月均日搜索指數.15 圖 19 2024 年 1-9

16、 月各地區國際旅游恢復情況（與 2019 年同期相比的變動百分比）.16 圖 20 2024 年 1-9 月中國及周邊國家接待國際游客人次較 19 年同期恢復度.16 圖 21 2017-2024年中國公民出境游旅游人次（單位：億人次）.17 圖 22 恢復旅行社經營中國公民出境團隊游業務三批次區域國家數.17 圖 23 中國內地受訪出境游客年收入分布情況.18 圖 24 中國內地受訪出境游客單次旅行預計時長分布.18 圖 25 同程旅行 2024年各年齡段出游方式選擇比例.18 圖 26 不同收入層級游客一年選擇出境游 2次以上的人數占比.18 圖 27 全球部分經濟發達國家護照可免簽目的地

17、數量（單位：個）.19 圖 28 調研人群中有在線預訂行為用戶未來一年內有出境游意愿比例（單位：%）.19 圖 29 2018 年-2023 年每年期末眾信旅游零售門店數量（單位：家）.20 圖 30 國內旅游者年齡分布（2024年 10月）.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 31 各出生年齡段旅游偏好情況.21 圖 32 阿信旅游平臺-分銷商界面介紹返傭機制.24 圖 33 阿信平臺供應商注冊需提供多項證明.25 圖 34 阿信平臺-旅行社需提供營業執照相關信息.25 表 1 公司前十大股東情況（截至 2024年三季報）.7 表 2 公司主要

18、控股及參控公司.8 表 3 2023年以來入境游相關政策一覽.14 表 4 入境游接待人次前十客源地國家（2023/2019）.15 表 5 公司收入拆分表.26 表 5 可比公司估值表.27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司概況公司概況：國內首批：國內首批 5A5A 級級國際旅行社之一，批零一體集國際旅行社之一，批零一體集中發力出境游業務中發力出境游業務 1.1.公司介紹和發展歷程公司介紹和發展歷程 眾信旅游國際旅行社是中國首批眾信旅游國際旅行社是中國首批 5A5A 級國際旅行社之一級國際旅行社之一，主營業務為旅游批發及零售業務，公司通過

19、批零一體、線上線下結合、新舊并舉的全渠道營銷策略，提供并銷售出境游、入境游、商務會獎旅游和游學留學產品。截至截至 2424 年中年中公司公司全國門店全國門店近近20002000 家，家，覆蓋近覆蓋近 2020 個省份個省份，目的地遍布國內熱門旅游城市及全球七大洲五大洋目的地遍布國內熱門旅游城市及全球七大洲五大洋 200200余個國家和地區余個國家和地區。對眾信旅游的初步研究與理解應從業務體系詳細情況切入，因此我們在公司介對眾信旅游的初步研究與理解應從業務體系詳細情況切入，因此我們在公司介紹中紹中簡單簡單闡述眾信旅游批發闡述眾信旅游批發/零售業務體系：零售業務體系：批發業務來看，批發業務來看，眾

20、信旅游作為旅游批發商（行業內又稱“批發社”）在旅游社鏈條中位處中游，主要職責分為兩部分：一是集中采購上游旅游景區門票/酒店出租客房/機票/餐飲預訂等旅游途中可能涉及的相關資源并組合成擁有完整線路的“旅游產品”，二是將“旅游產品”通過同業或異業渠道輸送。零售業務來看，零售業務來看，眾信旅游作為零售商向終端消費者推廣產品，主要有兩類零售模式：一是在線下通過加盟合作形式開拓零售門店，為加盟合作者提供支持；二是通過直播電商/社群服務等線上渠道觸達消費者提供旅游產品。圖 1 出境游旅行社行業上中下游架構一覽 資料來源：華西證券研究所整理 眾信旅游集團股份有限公司（以下簡稱為“公司”）眾信旅游集團股份有限

21、公司（以下簡稱為“公司”）成長歷程可分為三階段：成長歷程可分為三階段：第一階段（第一階段（1992-2012）：初期培育階段。）：初期培育階段。1992 年，公司前身北京有朋國際旅行社在北京成立，2005 年公司名變更為眾信國際旅行社有限公司，2007 年公司出境游產品基本實現全球覆蓋，隨后 2008-2012 年期間處平穩發展態勢，業務所囊括的國內客源地持續增加/國外旅游目的地產品持續豐富。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 第第二二階段（階段（2013-2019）：）：經營快拓經營快拓/多渠道擴張階段多渠道擴張階段。公司于 2014 年上市，2013-

22、2018 為公司經營快擴階段，具體包括兩方面舉措：1）通過）通過多形式多形式快速實現快速實現經經營業務線下各產業鏈環節強化及線上渠道打通營業務線下各產業鏈環節強化及線上渠道打通。公司在 2013 年設立子公司眾信博睿布局整合營銷業務，2014 年收購主營出境游業務的竹園國旅 70%的股份，同年推出“奇跡旅行”戰略品牌、與悠哉旅游網達成全面戰略合作；2015 年聯合專業投資基金戰略投資以澳新線旅游產品批發見長的“行天下”；2016 年與上海攜程簽署戰略合作框架協議布局全渠道銷售模式；2018 年增資 3 億元后將出境游批發業務調整至全資子公司優耐德國際旅行社有限公司經營管理，并將“優耐德”品牌推

23、出，同年收購竹園國旅剩余 30%股份。2）通過收購）通過收購/戰略投資形式布局國外旅游目的地戰略投資形式布局國外旅游目的地強化旅游強化旅游目的地產品體系及更具競爭力的服務體目的地產品體系及更具競爭力的服務體系構建系構建，包括 2015 年“收購+增資”德國開元全資控股股東北京周游天下國際旅行社有限公司 51%股權、戰略投資美國當地以自由行/大巴游業務見長的 West Coast Holidays 并創建“眾信天益”新品牌、2016年收購日本彩虹旅行社 RCC 等。第第三三階段（階段（2020 年年至今至今）：）：數字化平臺搭建數字化平臺搭建/零售業務擴張階段零售業務擴張階段。數字化平臺搭數字化

24、平臺搭建方面，建方面，公司努力探索數字化轉型方向，2020 年，公司轉讓阿里巴巴網絡技術有限公司總股本 5.02%的流通股，同年與阿里簽署了戰略合作框架協議，共同出資建設杭州阿信網絡科技有限公司，致力于搭建自有數字化平臺，以推進公司的數字化進程；2023 年，公司 U2GO 文旅數字平臺正式運營。零售業務擴張方面，零售業務擴張方面，公司 2021年末共有零售門店 737 家，2023 年末、2024 年中分別增至 1500 家/2000 家左右，零售板塊“眾信優游”2024 年獲 5000 萬元 Pre-A輪投資，后續零售門店擴增能力進一步增強。此外，眾信旅游集團此外，眾信旅游集團 2023

25、年成為“文化旅游帶入境協作”首批倡議企業年成為“文化旅游帶入境協作”首批倡議企業，入境旅游行業自 2023 年以來獲政策加持步入高速復蘇成長階段，眾信旅游布局后有望開拓新增長曲線。圖 2 眾信旅游-發展歷程 整理 1.2.1.2.股權結構及管理層情況股權結構及管理層情況 公司實際控制人直接控股比例公司實際控制人直接控股比例 15.39%15.39%。截至 2024 年三季報，公司第一大股東為公司董事長兼總經理馮濱先生，直接持股比例為 15.39%；第二大股東為阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，持股比例為 10.20%。董事長任職時間長，管理能力卓越；公司管理層經驗豐富。董事長任職時間長，管理能

26、力卓越；公司管理層經驗豐富。馮濱先生是公司核心人物，在其帶領下，公司擁有一批經驗豐富、專業性強的高管團隊?，F管理層董事 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 (理事)、經理、監事共計 12 人，履歷豐富，具備卓越的管理能力，優質高管團隊為公司成長提供堅實保障。表 1 公司前十大股東情況（截至 2024 年三季報）股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例 馮濱馮濱 15.39%15.39%阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司 10.20%10.20%郭洪斌郭洪斌 5.42%5.42%鈕昊暉鈕昊暉 1.84%1.84%林巖林巖 1.

27、44%1.44%招商銀行股份有限公司招商銀行股份有限公司-銀華心佳兩年持有期銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金混合型證券投資基金 1.00%1.00%招商銀行股份有限公司招商銀行股份有限公司-銀華心怡靈活配置混銀華心怡靈活配置混合型證券投資基金合型證券投資基金 0.89%0.89%中國建設銀行股份有限公司中國建設銀行股份有限公司-中歐新藍籌靈活中歐新藍籌靈活配置混合型證券投資基金配置混合型證券投資基金 0.75%0.75%香港中央結算有限公司香港中央結算有限公司 0.71%0.71%遼寧方大集團實業有限公司遼寧方大集團實業有限公司 0.69%0.69%合計合計 38.33%38.33%1.3

28、.控股及參股公司情況控股及參股公司情況 公司擁有多家全資控股子公司，業務分配明確，管理到位。聚焦主要控股全資子公司情況：1）優耐德(北京)國際旅行社有限公司和竹園國際旅行社有限公司主要負責公司內地出境、境內及入境旅游批發業務，旗下覆蓋品牌分別為優耐德、全景，其中竹園國旅為公司通過增發股份購買資產所取得股權標的，2015 年 3 月取得其 70%股權，2019 年初收購剩余 30%股權，自此竹園國旅成為公司全資子公司；2）眾信博睿整合營銷咨詢股份有限公司主要負責公司的整合營銷、商業會獎旅游及接待業務。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 2 公司主要控股及

29、參控公司 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 被參控公司主營業務被參控公司主營業務 被參控股公司總資被參控股公司總資產（萬元）產（萬元）參控比例參控比例（%）竹園國際旅行社有限公司 子公司 旅游業 51483.95 100%眾信博睿整合營銷咨詢股份有限公司 子公司 整合營銷服務 32683.04 100%優耐德（北京）整合營銷咨詢股份有限公司 子公司 旅游業 35458.45 100%1.4.主營業務主營業務表現表現 聚焦 2019-2024H1 眾信旅游營收情況，眾信旅游主要營收業務分為旅游批發、旅游零售、整合營銷服務三塊；由于批發業務是通過“購置旅游產品-組合-售賣”獲取傭金形式展開，

30、售賣旅游產品的整體收入需計入賬表，因而旅游批發業務營收規模較其他兩項業務更高，為眾信旅游營收主導，2019 年、2024H1 營收 90.46 億元/20.69億元，占營收比例分別為71.7%/79.0%；旅游零售為公司第二大營收板塊，公司通過加盟商零售門店鋪開零售網絡，主要通過產品銷售返傭獲取收入，因而業務體量大但營收規模相對旅游批發較小，2024H1 營收占比 10.5%，較 2019 年全年-9.6pcts；整合營銷業務以商務會獎、會議服務支持為主，出境游相關業務體量較小，2023 年公共衛生事件結束后恢復速度相對較快，23 年收入 7.79 億元，恢復至 19 年同期 78.3%，營收

31、占比為 23.6%；24H1 隨其他業務收入體量增加，收入占比下滑至9.7%。圖 3 2019 年-2024H1 眾信旅游各項營業收入情況（單位：億元）圖 4 2019 年-2024H1 眾信旅游各區域業務營收占比（%）毛利率表現來看，2023 旅游批發、旅游零售業務毛利率優化明顯，全面超越 19年同期水平；2023 年旅游批發/旅游零售毛利率分別為 11.5%/15.6%，較 19 年同期+2.8pcts/+2.8pcts；2024H1，批發業務毛利率較 2023年同比持平，零售業務毛利率0.0020.0040.0060.0080.00100.002019年 2020年 2021年 2022

32、年 2023年2024H1旅游批發旅游零售整合營銷服務其他行業產品0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1旅游批發旅游零售整合營銷服務其他行業產品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 較 2023 年+6.4pcts。我們認為，旅游零售業務存在返傭機制且本身成本項相對固定，旅游高景氣情況下，毛利率具備充足提升空間。圖 5 2019 年-2024H1 眾信旅游各項業務毛利率變化情況 從各大區營收占比情況來看，北京/華東大區為公司業務基本盤，其中北京大區毛利率

33、在公共衛生事件前后相對維穩，2023 年/2024H1 毛利率分別為 11.1%/13.3%，較 2019 年同期-3.1pcts/-0.9pcts；華東大區 2023 年/2024H1 毛利率 10.9%/13.0%，較2019年同期+4.7pcts/+6.7pcts。旅游宏觀情況來看，聚焦2023年旅游客源數據，國內旅游客源多集中在東部地區（即北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南等地），其中眾信旅游重點覆蓋的北京、江蘇、浙江、山東、福建其中眾信旅游重點覆蓋的北京、江蘇、浙江、山東、福建等區域客源占比均位列等區域客源占比均位列 2023年出境游客源前十省份年出境游客源前

34、十省份/直轄市，眾信旅游客源基本盤與直轄市，眾信旅游客源基本盤與行業整體客源分布契合，構成眾信旅游旺盛的需求基本盤行業整體客源分布契合，構成眾信旅游旺盛的需求基本盤；此外，西部地區；此外，西部地區/中部地中部地區區客源占比較高，眾信旅游在此部分市場滲透率相對較低，仍有充足成長空間?？驮凑急容^高，眾信旅游在此部分市場滲透率相對較低，仍有充足成長空間。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019年2020年2021年2022年2023年2024H1旅游批發旅游零售整合營銷服務其他行業產品 證券研究報告|公司

35、深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 6 2019 年/2023 年/2024H1 眾信旅游各區域業務營業收入占總收入比 圖 7 2019 年-2024H1 眾信旅游各區域業務毛利率水平 圖 8 2023 年各區域國內旅游市場規模占比情況 資料來源：中國旅游研究院中國出境旅游發展年度報告 2024，華西證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%東北大區華南大區華中大區西南大區境外中原大區華東大區北京大區2019年2023年2024H1-30%-20%-10%0%10%20%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1北京大區華東大區中

36、原大區49.60%22.10%25.60%2.70%東部地區中部地區西部地區東北地區 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.財務分析財務分析：24 年前三季度銷售及管理費用率較年前三季度銷售及管理費用率較 19年略有年略有上行上行，毛利率，毛利率/凈利率凈利率實現亮眼突破實現亮眼突破 疫情前公司營業收入逐年攀升，2019 年達歷史峰值；2020-2022 年公共衛生事件影響出境游業務基本停滯營收表現不佳；2023 年公共衛生事件影響逐漸消弭，可經營出境團隊游業務的國家分三批次逐步放開，出境游行業恢復逐步入快車道；但因第三批放開在 2023 年 8 月、

37、國際航班恢復速度較慢、出境游旅行團需提前多月規劃/組織等因素影響，出境游旅行社恢復需時間過渡，疊加公司公共衛生事件后向零售端發力力度較大，因而眾信旅游營收在2023 年也僅恢復至 19 年同期 26.02%；24年前三季度公司收入達 47.23 億元/已超越 23 年全年收入水平。歸母凈利潤表現來看，24年前三季度歸母凈利潤 1.23 億元，已超越 18/19 年同期水平，與疫情前相比利潤結構得到直觀改善。圖 9 2018-2024 年前三季度營業收入情況（單位：億元）圖 10 2018-2024 年前三季度歸母凈利潤情況（單位：億元）各項費用率表現來看，公共衛生事件前 2019 年銷售費用率

38、同比較大幅度上行，管理費用率/財務費用率維穩，2019 年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為7.19%/1.38%/0.1%，同比+0.49pcts/+0.05pcts/-0.03pcts；2020-2022 年期間因收入下滑而導致各項費用率上升，2023 年出境游業務逐步步入恢復期各項費用率得到控制，2024 年前三季度費用率隨收入恢復費用率把控力度進一步提升，其中銷售費用率/管理費用率分別為 7.50%/1.91%，較 19 年全年+0.31pcts/+0.53pcts；財務費用率0.26%，較 19 年全年-0.03pcts。-200%0%200%400%600%050100150

39、營業收入（億元）yoy-30-20-10010歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 11 2018-2024 年前三季度各項費用率變動情況（單位：%）圖 12 2018-2024 年前三季度毛利率/凈利率變化情況（單位：%）從毛利率/凈利率表現來看，2023-2024 年前三季度毛利率/凈利率優化明顯，2023 年毛利率/凈利率分別為 11.57%/0.98%，較 19 年全年+1.82pcts/+0.43pcts；2024 年 前 三 季 度 毛 利 率/凈 利 率 突 破 至 13.04%/2.61%，較

40、23年 全 年+1.47pcts/+1.64pcts。我們認為，毛利率的優化可能我們認為，毛利率的優化可能是是職工數量變動職工數量變動與批發與批發/零售業零售業務務占比變化導致占比變化導致，1）職工數量優化來看，公司 2020-2022 年大幅精簡員工規模，2023 年略有恢復，截至 2023 年末眾信旅游員工數量 2216 人，與 2019 年年末相比-59.47%，職工數量減少可能導致營業成本占營收比有所縮減；2）眾信旅游公共衛生事件后快速擴增零售門店，零售業務營收占比增加，而零售業務報表端毛利率水平較批發業務更高，因而帶動毛利率整體增長。凈利率端來看，凈利率端來看，除毛利率增長帶來的促除

41、毛利率增長帶來的促進效果外，資產減值損失進效果外，資產減值損失/信用減值損失為正也起到正向作用，信用減值損失為正也起到正向作用，2023 年的資產減值損失/信用減值損失、2024 年前三季度信用減值損失均記為正值，而 2019 年兩項均為負值。圖 13 2018-2023 年眾信旅游員工數量情況（單位：人）圖 14 2018-2024 年前三季度眾信旅游資產減值損失/信用減值損失支出項（單位：億元）0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率財務費用率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%毛利率歸母凈利率9378833211561006940684585276

42、8158913592147010002000300040005000母公司在職員工數量主要子公司在職員工數量-100000-80000-60000-40000-20000020000資產減值損失信用減值損失 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 3.3.出入境行業格局與運營維度一覽：出入境行業格局與運營維度一覽：3.1.入境旅游：入境旅游：政策驅動下步入上行軌道，政策驅動下步入上行軌道，多因素驅動下行業多因素驅動下行業復蘇成長邏輯清晰復蘇成長邏輯清晰 2 2023023 年年以來，入境游行業受多方面因素催化，行業快速步入上行軌道：以來，入境游行業受多方面因

43、素催化，行業快速步入上行軌道：1 1）免簽政策）免簽政策+過境免簽過境免簽時間增加時間增加+入境游口岸增加：入境游口岸增加：系列免簽政策落地（截至 25年 1 月，我國已同 26 個國家實現全面互免簽證，對 38 個國家試行單方面免簽政策，對 54 個國家實施過境免簽政策，同 157 個國家和地區締結各類互免簽證協定）、過境免簽外國人在境內停留時間由原 72 小時和 144 小時均延長為 240 小時、新增 21 個口岸至 60 個為過境免簽人員入出境口岸。2 2）強調強調入境游入境游整體發展的系列整體發展的系列政策政策快速快速出臺：出臺：關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施、國

44、務院關于促進服務消費高質量發展的意見、提振消費專項行動方案落地，均對入境游發展有具體細致要求；3 3）針對入境游方方面面的疏解政策出臺：）針對入境游方方面面的疏解政策出臺：支付便利方面，24 年 3 月國務院辦公廳關于進一步優化支付服務提升支付便利性的意見出臺后，各地通過安裝外卡POS 機、提升支持外卡取現 ATM 覆蓋率、提升數字支付單筆交易/年累計交易限額、支付寶/微信支付與境外機構錢包打通等方式提升入境支付便利，整體成效顯著，根據中國旅游研究院2024 年入境游發展報告，據主要銀行卡組織統計，24 年 10 月超 293 萬入境人員使用移動支付，交易規模為 24 年 2 月的 3 倍，境

45、外銀行卡線下交易筆數、交易金額分別較 2 月增長 184%/150%。住宿方面，24 年 7 月商務部關于服務高水平對外開放便利境外人員住宿若干措施的通知明確相關方不應以資質要求等為門檻限制住宿業經營者接待境外人員，從住宿角度為入境旅游住宿提供便利。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 3 2023 年以來入境游相關政策一覽 時間 發布機關單位 政策名稱 與入境旅游相關政策內容 2023 年 9 月 國務院辦公廳 關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施 加強入境旅游工作，在簽證、支付、住宿、交通、宣傳、語言等方面實施入境旅游促進措施 202

46、4 年 3 月 國務院辦公廳 關于進一步優化支付服務提升支付便利性的意見 改善銀行卡受理環境、持續優化現金使用環境、提升移動支付便利性等方面做出部署，提升入境游客支付便利度 2024 年 7 月 商務部等7 部門 關于服務高水平對外開放便利境外人員住宿若干措施的通知 明確相關方不應以資質要求等為門檻限制住宿業經營者接待境外人員，便利境外人員住宿登記，改善境外人員的住宿體驗。2024 年 8 月 國務院辦公廳 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見 優化入境政策和消費環境，加快恢復航班班次，提供多樣化支付服務，研究擴大免簽國家范圍，深化文化旅游年活動。2025 年 3 月 中共中央辦公廳、國務院

47、辦公廳 提振消費專項行動方案 有序擴大單方面免簽國家范圍，優化完善區域性入境免簽政策。推出更多優質入境旅游線路和服務，提高境外旅客在華旅游便利化水平，培育面向國際的醫療、會展等市場。20242024 年入境游恢復度達年入境游恢復度達 1919 年同期年同期 9090.8%.8%，外國游客入境需求充足供給端仍未釋，外國游客入境需求充足供給端仍未釋放。放。根據國家統計局數據，2024年入境游旅游人次1.32億人/恢復至19年同期90.8%水平。聚焦入境游旅客客群結構，24 年入境游旅游人次中，中國港澳臺同胞占比79.58%/較 19 年全年+1.52pcts，外國人占比 20.42%，入境游旅客仍

48、以中國港澳臺同胞為主且占比較 19 年同期有所增加，從客觀數據來看外國人入境方面與 19 年相比似乎無直觀改善，但實際需結合當前入境游供需雙端背景進行考量。供給端來看，供給端來看，航班運力尚未恢復至 19 年同期水平，客流運載能力差距導致外國游客需求增長可能無法及時釋放，根據攜程數據，Q4 全國跨境航班運力恢復至 19 年同期 80%+；根據飛常準大數據，我國過往主要國際航線中，與日本、韓國、泰國、俄羅斯、澳大利亞、美國、法國之間的往返航班均未恢復至19 年同期水平。需求端來看，需求端來看，1）根據攜程數據，2024 年攜程入境游訂單同比增長超 1 倍，享過境免簽政策的 54 國入境游訂單量同

49、比+189%；2）根據谷歌旅行洞察，2024 年海外民眾對來華航班和住宿的搜索量同比+26%。2025Q1，搜索量在去年高基數情況下再創新高，且搜索量逐月呈上升趨勢。聚焦我國聚焦我國 20232023 年年入境游游客客源情況，入境游游客客源情況，1 1）客源地仍以周邊國家為主：）客源地仍以周邊國家為主：與 2019年相比，2023 年客源仍以亞洲/東南亞國家為主，除中國港澳臺外，新馬泰及韓國仍位居入境游客源地前十，反映相關客源地客群在出境游方面就近旅游的傾向性，我國地大物博、歷史源遠流長且旅游資源極為豐富，在入境航班充足情況下或為周邊國家出境游出行首選；2 2）韓國韓國/新馬泰仍為主要客源地。

50、新馬泰仍為主要客源地。從入境游各客源地客流占比來看，2023 年受限于航班恢復，外國游客整體占比較少，中國香港客源占比高達 43%；聚焦外國游客情況，俄羅斯客源占比翻倍，韓國及新馬泰游客來華需求較高，結合政策及實際情況來看，24 年張家界入境游客接待量預計超 19 年同期 30%，主要是韓國游客推動；馬來西亞/泰國入境免簽政策落地時間較早，因而航班未恢復情況下占比仍可維持相對高位。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 15 2015 年至今入境游旅游人數（單位：萬人）圖 16 入境游人次中外國人/中國港澳臺同胞人次及外國人人次占比情況 圖 17 23/

51、19 年均為入境游前十客源地的國家入境游人數占比變化情況（%）圖 18 海外民眾對來華航班/住宿的月均日搜索指數 資料來源：中國旅游研究院中國入境旅游發展年度報告2024，華西證券研究所 整理 表 4 入境游接待人次前十客源地國家（2023/2019）年份年份 入境游接待人次前十入境游接待人次前十客源地國家（客源地國家（2023/20192023/2019）2023 中國香港 中國臺灣 韓國 中國澳門 美國 馬來西亞 日本 新加坡 俄羅斯 2019 中國香港 越南 俄羅斯 韓國 中國臺灣 中國澳門 馬來西亞 泰國 印度尼西亞 資料來源：中國旅游研究院中國入境旅游發展報告 2024，華西證券研究

52、所 從全球及周邊國家入境游視角來看，從全球及周邊國家入境游視角來看，縱觀全球國際旅游恢復情況縱觀全球國際旅游恢復情況，2024 年 1-9月，全球國際旅游恢復至 19 年同期 98%，其中中東、歐洲、非洲地區分別恢復至 1913382 13844 13948 14120 14531 8203 13190 0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192023202431882694113421049620%20%21%21%22%22%23%0200040006000800010000120002019年2024年外國人人次港

53、澳臺同胞人次外國人人次占比0%5%10%15%20%25%30%20232019 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 年同期 129%/101%/106%，美洲恢復至 19 年同期 97%，亞太地區恢復率雖有提升但只恢復到 19 年同期 85%水平，相較全球其他地區而言恢復速度相對較慢；單從亞太地單從亞太地區來看，區來看，2024 年 1-9 月僅日本/蒙古入境游客流超越19 年同期，其余國家入境游客流均未恢復至 19 年同期水平；我國入境游國際游客前三季度恢復度我國入境游國際游客前三季度恢復度 66%66%，與周邊其他，與周邊其他國家相比恢復度仍存在客

54、觀差距，國家相比恢復度仍存在客觀差距，20252025-20262026 年年入境游相關促進措施入境游相關促進措施持續落地疊加持續落地疊加航航班恢復班恢復，外國人客流外國人客流可提升空間大?？商嵘臻g大。圖 19 2024 年 1-9 月各地區國際旅游恢復情況（與2019 年同期相比的變動百分比）圖 20 2024 年 1-9 月中國及周邊國家接待國際游客人次較 19 年同期恢復度 資料來源：聯合國旅游組織 2023 年旅游簽證開放報告，中國旅游研究院中國入境旅游發展年度報告 2024，華西證券研究所 資料來源：聯合國旅游組織、中國國家移民管理局，中國旅游研究院中國入境旅游發展年度報告 202

55、4，華西證券研究所整理 入境游人次恢復度超國際航班恢復水平，多因素驅動下行業復蘇成長邏輯清晰。入境游人次恢復度超國際航班恢復水平，多因素驅動下行業復蘇成長邏輯清晰。根據飛常準大數據，2024 年全球航班量 TOP15 國家國內及國際航班數據情況，2024年我國國際航班數量恢復至 19 年同期 70%-80%水平；根據文旅部 2024 年/2019 年披露數據，2024 年我國入境游人次恢復至 19 年同期 90.7%，入境游外國人人次恢復至19 年同期 84.5%。2024 年入境游人次/入境游外國人人次較 19 年同期恢復度均超越國際航班較 19 年同期恢復度，是是入境游系列政策促進入境游系

56、列政策促進、外部國家形象宣傳效果深入人、外部國家形象宣傳效果深入人心為入境游行業供需雙端注入新動能的直接體現心為入境游行業供需雙端注入新動能的直接體現。此外，從前文分析來看，入境游外國人游客需求端火熱、俄羅斯/新馬泰/日韓外其他國家來華游客量相對較少、24年 1-9 月亞太地區整體恢復度弱于其他地區且我國國際游客市場恢復度在亞太地區位居末位，意味著入境游意味著入境游行業行業后續復蘇前景清晰、潛在可開拓客源地較多；結合入境后續復蘇前景清晰、潛在可開拓客源地較多；結合入境免簽國家數量持續擴增、入境購物“即買即退”政策出臺、入境游發展及入境便利免簽國家數量持續擴增、入境購物“即買即退”政策出臺、入境

57、游發展及入境便利措施持續推進等利好要素，入境游行業后續年旅游人次有望超越措施持續推進等利好要素，入境游行業后續年旅游人次有望超越 1919 年同期水平年同期水平并持并持續突破新高續突破新高。3.2.出境出境旅游：旅游：政策驅動下發展客觀限制因素有望減少，政策驅動下發展客觀限制因素有望減少，旅行旅行社服務中老年群體社服務中老年群體性價比高性價比高 出境游行業在 2020-2022 年公共衛生事件期間發展處停滯狀態，2023 年隨出境游放開、出境團隊游經營國家數量分批次恢復，逐步步入上行軌道，2024 年我國公民出境旅游總人次 1.46 億人次/同比+67.8%，恢復至 2019 年同期 94.2

58、%的水平，出境旅游人次恢復度高于出境航班恢復度。-2%29%1%6%-3%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040002019年1-9月2024年1-9月 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 21 2017-2024 年中國公民出境游旅游人次（單位：億人次）圖 22 恢復旅行社經營中國公民出境團隊游業務三批次區域國家數 （注：2020-2022年因公共衛生事件影響出境游基本停滯，相關數據未列示；2023 年出境游人次增速為 2023 年與 2019 年同期對比所得）出境游需求端探

59、尋：出境游需求端探尋：可支配收入、假期時間或為需求端核心因素，出境游旅行可支配收入、假期時間或為需求端核心因素，出境游旅行社服務中老年群體需求更具性價比。社服務中老年群體需求更具性價比。綜合中國旅游研究院2024 年出境游發展報告及多方面數據統計，我們總結了當前出境游群體四大特點：1 1）青年）青年游客為主導，中游客為主導，中老年游客占比較高老年游客占比較高：2024 年中國內地出境游客中 18-29 歲年齡段游客占比共 48.71%，45-49 歲游客占比 10.21%，50 歲以上游客占比 14.17%。2 2）20242024 年出行計劃為一周年出行計劃為一周以內以內/兩周以內游客占比超

60、兩周以內游客占比超 75%75%：出境游出行計劃為一周以內/兩周以內游客量占比分別為 44.53%/31.06%，出行計劃 2-3 天以內游客占比 13.54%。3 3）多頻次出行意愿與）多頻次出行意愿與收入呈正相關：收入呈正相關：年收入 10 萬元以下游客選擇一年 2 次以上短途/長途出境旅游的人數占比均為 5%，年收入越高高頻次旅游意愿游客占比越高，年收入 50 萬元以上游客選擇一年 2 次以上短途/長途出境旅游的游客占比分別為 29%/35%。4 4）出境游客參加出境游客參加國國內跟團游意愿內跟團游意愿在在 4040 歲后呈現跨越性增長：歲后呈現跨越性增長：18-23 歲、24-30 歲

61、、31-40 歲游客國內出發跟團游意愿游客占比均在 17%-19%之間，而 41-50 歲、51-60 歲、60 歲以上游客跟團游意愿游客占比均高于 40%。我們認為我們認為，1 1）可支配可支配收入與假期時間收入與假期時間或可視為或可視為出境游出境游景氣度的重要景氣度的重要決定項，決定項，收收入較低可能會影響出行頻次、可安排假期時間較短可能會導致出行計劃無法達成進入較低可能會影響出行頻次、可安排假期時間較短可能會導致出行計劃無法達成進而影響出行意愿而影響出行意愿；2 2）4040 歲以上中老年游客中對國內出發跟團游的需求人數占比較歲以上中老年游客中對國內出發跟團游的需求人數占比較1818-4

62、040歲年齡層國內出發跟團游需求人數占比高兩倍以上，歲年齡層國內出發跟團游需求人數占比高兩倍以上，4040歲及以上出境游游客占歲及以上出境游游客占出境游總人數比例達出境游總人數比例達 32.41%32.41%，從此角度來看，對于出境游旅行社而言，服務中老年，從此角度來看，對于出境游旅行社而言，服務中老年群體與服務年輕群體性價比接近群體與服務年輕群體性價比接近；但是；但是，中老年群體可支配收，中老年群體可支配收入入/可靈活支配的假期可靈活支配的假期時間較年輕群體更高，因而對出境游旅行社而言服務時間較年輕群體更高，因而對出境游旅行社而言服務中老年群體中老年群體性價比更優。性價比更優。-1.00-0

63、.500.000.501.001.502.0020172018201920232024中國公民出境旅游人次（億人次）yoy051015202530亞洲非洲歐洲北美洲 南美洲 大洋洲第一批次第二批次第三批次 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 23 中國內地受訪出境游客年收入分布情況 圖 24 中國內地受訪出境游客單次旅行預計時長分布 資料來源：中國旅游研究院中國出境旅游發展年度報告2024，華西證券研究所 資料來源：中國旅游研究院中國出境旅游發展年度報告2024，華西證券研究所 圖 25 同程旅行 2024 年各年齡段出游方式選擇比例 圖 26 不同

64、收入層級游客一年選擇出境游 2 次以上的人數占比 資料來源：同程旅行、Eternity中國居民出境游需求趨勢前瞻，華西證券研究所 資料來源：環球旅訊、數字 100中國旅游消費趨勢洞察報告：回顧 2024，展望 2025，華西證券研究所 出境游發展展望：出境游發展展望：需求端仍顯火熱、年輕群體出游意愿強，政策驅動下客觀限需求端仍顯火熱、年輕群體出游意愿強，政策驅動下客觀限制因素有望減少。制因素有望減少。根據 Fastdata 極數2024 年出境游行業發展趨勢報告24 年 7 月調研數據顯示，在 24 年 7 月有在線預訂行為用戶，未來一年內有出境游意愿人數占比達 65.5%，與 23 年 7

65、月調研數據相比增加 10.4cpts；其中 80 后/90 后/00 后用戶出境游意愿人數占該年齡層用戶比例分別為 64.7%/71.5%/65.3%，均大于 50%水平。出境游需求仍處節節攀升狀態且年輕群體出游意愿強、24 年出境游人次較 19 年同期恢復高于航班恢復度，或意味著當前出境游市場處需求節節攀升、供給相對不足狀，或意味著當前出境游市場處需求節節攀升、供給相對不足狀態，態，隨國際隨國際航班量航班量進一步進一步恢復恢復并超越并超越 1919 年同期水平，年同期水平，需求需求將進一步得到將進一步得到釋放釋放；此外，1 1）我國護照免簽目的地數量與其他全球經濟發達國家相比較少我國護照免簽

66、目的地數量與其他全球經濟發達國家相比較少可擴空間大可擴空間大：根據Visa Index,我國護照當前可免簽的全球目的地數量為 80 個，與各大洲經濟發達國家及東南亞部分國家相比仍處低位；出境簽證限制一定程度限制出境游發展，后續互免簽證協議范圍的擴大將對出境游行業帶來直接促進效果；2 2）休息休假權益保障下休息休假權益保障下休休假時間有望放寬、假時間有望放寬、出境游出境游組合假期人數有望增加組合假期人數有望增加：25 年 3 月中共中央辦公廳、國務0.07%21.68%27.03%7.63%11.18%8.03%10.21%14.17%17歲及以下18-24歲25-29歲30-34歲35-39歲

67、40-44歲45-49歲50歲及以上1.71%7.70%31.06%44.53%13.54%1.46%一個月以上一個月以內兩周以內一周以內2-3天以內當天往返0%10%20%30%40%短線出境游長線出境游0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%從國內出發地跟團游自由行 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 院辦公廳印發的提振消費專項行動方案強調保障休息休假權益，具體包括嚴格落實帶薪休假制度、地方黨委組織部門/人力資源社會保障部門加強對各單位休息休假制度執行情況的常態化監督、鼓勵帶薪年休假與小長假連休實現彈性錯峰休假等，方案指引

68、下居民整體休假時間有望放寬、使用“帶薪年休假+小長假”組合假期的居民人數有望增加，出游時間因素限制解決預期下出境游有望迎來催化。圖 27 全球部分經濟發達國家護照可免簽目的地數量（單位：個）圖 28 調研人群中有在線預訂行為用戶未來一年內有出境游意愿比例（單位：%）資料來源：Visa Index，華西證券研究所 資料來源：FASTDATA 極數 2024 年出境游行業發展趨勢報告，華西證券研究所 4.4.公司公司競爭力分析競爭力分析 4.1.零售業務零售業務：線下加盟門店擴張阻力小空間大，把握中老年線下加盟門店擴張阻力小空間大，把握中老年潛力群體需求實現業績高增潛力群體需求實現業績高增 4.1

69、.1.4.1.1.零售業務線下門店鋪設必要性：多點分布挖掘中老年客群需求零售業務線下門店鋪設必要性：多點分布挖掘中老年客群需求 零售業務線下門店快速鋪設，高增長潛力為核心邏輯。零售業務線下門店快速鋪設，高增長潛力為核心邏輯。公司線下零售門店數自上市以來持續擴張，2020 年后因公共衛生事件影響短期擴張受阻，2023-2024 年重回增長軌道。從一般視角來看，在現有 OTA 平臺市場份額逐年擴大、線上旅行社業務渠道已極為成熟的當下，通過社區門店、商場門店網點布點形式進行線下產品售賣似乎與大眾消費習慣背離，強化線上渠道零售端品牌力、收縮線下渠道可能為更優解；但是，實際旅行社運營過程中的兩大核心變量

70、因素需納入考量，一方面是旅游行業一方面是旅游行業旅行社旅行社/自由行比例情況，另一方面是旅游年齡結構及年齡層需求分化情況。自由行比例情況，另一方面是旅游年齡結構及年齡層需求分化情況。5680 81114181183185185187189189191191194050100150200250印度中國泰國俄羅斯馬來西亞美國澳大利亞加拿大英國法國德國日本韓國新加坡56.1%65.5%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%2023年1月2024年1月 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 29 2

71、018 年-2023 年每年期末眾信旅游零售門店數量（單位：家）（2024 年上半年末增速為其與 2023 年末相比增速）聚焦聚焦旅游年齡結構及年齡層需求分化情況，旅游年齡結構及年齡層需求分化情況，1）根據量子之歌/CIC 灼識咨詢發布的樂享銀齡，探討中老年旅游消費趨勢2024 年中國銀齡旅游專題報告，國內旅游者中 45-64 歲、65 歲以上旅游者占比分別為 28%/9%，45-64 歲旅游者在全年齡段中占比最高；2）根據中國社科院旅游研究中心調研數據，1965年-1980年（以 22年計，為 42-57 歲，下同）、1964 年及以前（以 22 年計，58 歲及以上，下同）出生的年齡群體對

72、跟團游的選擇偏好分別為 29.9%/32.5%，對跟團游的選擇偏好遠高于42 歲以下年齡群體；3）根據中國社科院旅游研究中心調研數據，出生在 1965 年-1980年、1964年及以前中老齡群體旅游次數分別為2.25次、2.33次，略低于 1984-1994 年、1995 年及以后群體的 2.41 次/2.52 次；1965 年-1980 年、1964 年及以前中老齡群體家庭旅游人均消費分別為 4901 元/5064 元，略低于 1984-1994 年群體的5223 元。43575185273715002000-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%

73、050010001500200025002018年末2019年末2020年末2021年末2023年末2024年上半年末零售門店數量yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 30 國內旅游者年齡分布（2024 年 10 月）圖 31 各出生年齡段旅游偏好情況 資料來源：量子之歌，CIC 灼識咨詢 2024 年中國銀齡旅游專題報告，華西證券研究所 資料來源：中國社科院旅游研究中心2022 年-2023 年中國旅游發展分析與預測，華西證券研究所 上述數據與行業部分出境游“四大特點”部分相印證，我們認為：1）當前旅游環境下，中老年群體旅游人群占比高、選擇旅

74、行社跟團游偏好相對更高、年旅游頻率與家庭旅游消費水平與年輕群體接近，旅行社以中老齡群體作為核心目標客群具備一定必要性；2）中老年群體多已完成財富積累，整體消費潛力更為充足，更好與匹配定制游/高端游等高利潤項目匹配；3）中老群體可分配時間較年輕群體更為充足，在旅游市場中是非節假日日常旅游出行的主要支撐點之一，觸及此部分需求可與節假日旅游實現淡旺互補。中老年群體中老年群體數量龐大但在互聯網用戶中占比較數量龐大但在互聯網用戶中占比較低，通過線下零低，通過線下零售店觸達該群體為售店觸達該群體為目前目前最高效方式，因此眾信旅游最高效方式，因此眾信旅游的線下零售門店擴張是觸達中老的線下零售門店擴張是觸達中

75、老年群體年群體的必要性手段的必要性手段。從實際線下零售門店引流模式來看，市集活動、商場活動、從實際線下零售門店引流模式來看，市集活動、商場活動、居民區活動、全國大型活動（如旅游展）是常用引流方式。居民區活動、全國大型活動（如旅游展）是常用引流方式。4.1.2.4.1.2.零售業務發展優勢：零售業務發展優勢：解決門店擴解決門店擴張限制因素張限制因素，保證質量前提下門店，保證質量前提下門店擴張與品牌力提升相輔相成擴張與品牌力提升相輔相成帶來高成長空間帶來高成長空間 眾信旅游高成長空間基石：眾信旅游高成長空間基石：我們認為，眾信旅游零售端根本邏輯已出現轉向，隨出境游航班恢復步伐加快、需求端持續火熱、

76、宏觀層面服務消費刺激政策持續發力，零售業務具備高增長空間。聚焦聚焦眾信旅游眾信旅游出境游零售端出境游零售端核心成長邏輯核心成長邏輯：1）供給端多源、現金流壓力小供給端多源、現金流壓力?。篴.供給端多源供給端多源：零售業務以其余批發商產品為主（通過眾信旅游渠道分派），脫離公共衛生事件前的單一產品供應模式；b.現金流要求低：現金流要求低：公司零售業務對賬面現金流及資金周轉能力要求相對批發業務更低，脫離批發業務為主時面臨的高預付賬款和現金流流動受限結構，預收/應付款增加，現金流壓力減小、現金周轉能力提升。2）加盟模式加盟模式降低經營風險降低經營風險：以加盟合伙形式進行運營，公司自身成本主要支出項為相

77、關管理系統開發及運營維護費用、協助加盟店進行推廣和管理的人員費用等，輕資產經營體系有助于公司維持高靈活性、降低經營風險、快速擴大零售業務覆蓋面。3）一定程度規避成團率低帶來的虧損風險一定程度規避成團率低帶來的虧損風險：批發業務的預訂模式可能因成團率下降而導致預訂的相關旅游資源無法按時使用導致壞賬產生，零售業務非包12%10%22%19%28%9%14歲及以下15-24歲24-34歲35-44歲45-64歲65歲及以上0%20%40%60%80%100%1964年及以前1965-1980年1981-1994年1995年及以后 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

78、22 價情況下零售商無需購買旅游產品，成團率較低風險多由批發商承擔，經營層面整體風險較低。4）消化批發業務存量：消化批發業務存量：零售門店數量增加可解決批發業務可能面臨的成團率不足問題。5）業務擴張空間大：業務擴張空間大：截至 2024年年中全國零售門店數量已近 2000家，覆蓋省份接近 20 個，北京地區門店超百家，從覆蓋省份數量與集中度來看仍有充足擴張空間；上上述述前前三三大大邏輯，使眾信旅游零售門店擴張時在產品供應邏輯，使眾信旅游零售門店擴張時在產品供應/資資金需求兩方面所受壓力金需求兩方面所受壓力減少減少，此基礎，此基礎上上眾信旅游可通過零售門店擴張的方式眾信旅游可通過零售門店擴張的方

79、式在在各省市各省市實現加盟門店快擴。實現加盟門店快擴。在產品質量得到保證前提下，在產品質量得到保證前提下，隨零售門店覆蓋面擴大，眾信旅游在隨零售門店覆蓋面擴大，眾信旅游在 ToC 端品牌端品牌知名度也將持續增長，為零售門店營業額增長、整體成團率提升帶來促進效果，知名度也將持續增長，為零售門店營業額增長、整體成團率提升帶來促進效果，形成正向循環促公司零售業務規模提升形成正向循環促公司零售業務規模提升。4.2.批發業務：規模及品牌力構筑業務護城河批發業務：規模及品牌力構筑業務護城河，零售業務協同，零售業務協同與行業助力下經營規模有望持續上行與行業助力下經營規模有望持續上行 4.2.1.4.2.1.

80、批發業務發展必要性與優勢：帶來規模效應促議價能力提升，維持批發業務發展必要性與優勢：帶來規模效應促議價能力提升，維持品牌效應促零售業務展開品牌效應促零售業務展開 從上文批發/零售業務毛利率對比圖可見，公共衛生事件前及公共衛生事件后恢復期，批發業務毛利率均維持在 10%-15%區間，低于零售業務毛利率水平；但是，眾信旅游批發業務以 ToB為主，由于眾信旅游是國家級及多省省內 5A級旅行社，行業內與中青旅、中國國旅等老牌大型旅行社齊名且旅游產品質量高，ToB 端面向企業客戶易于養成渠道慣性并擴大業務規模，因而營收規模在公共衛生事件前可維穩上行、公共衛生事件后隨行業恢復較快。批發業務需集中采購上游旅

81、游資源后通過同業/異業渠道進行售賣，對公司賬面留存貨幣資金及資金周轉能力要求較高，且通過旅游代理商經銷售賣時終端消費者主要關注旅游代理商知名度，對眾信旅游品牌選擇上的敏感性相對較低，從這一角度來看批發業務與零售業務相比存在一定劣勢；但是，從實際經營角度來看，批發業務具備一定必要性且具備足量成長空間，其必要性（為公司帶來的核心優勢）可概括為三點：1）規模效應規模效應/成本把控：成本把控：經營規模越大，對旅游資源的集中采購能力越強，旅游資源購置成本相對其他旅行社可能更低，在旅游代理商處的議價能力與競爭力更強；此外，批發業務與零售業務存在協同效應，單以經營零售業務的旅游代理商視角來看，不掌握旅游資源

82、采購權情況的旅游代理商議價能力較弱，獲利能力可能被壓榨；同時經營批發和零售業務情況下，公司打通上下游產業鏈，零售業務省去旅游代理商環節，毛利率空間彈性更大且線下零售商被其他批發商限制資源可能性較小。2）品品牌效應：牌效應：眾信旅游以 ToB 批發模式起家，批發業務經營規模及經營能力直接決定其在各省品牌知名度，是 B 端加盟零售商選擇加盟時對其品牌力的主要考量要素，也是旅游資源合作伙伴擴張的核心發力點。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 3）業務延伸：業務延伸：對旅游資源的采購能力使公司在旅行社國內游/入境游/出境游外有更多的業務延展空間，如留學、移民、整

83、合營銷、健康醫療業務等。4.2.2.4.2.2.批發業務發展前景批發業務發展前景 眾信旅游批發業務持續擴張，活動及業務拓展動向頻繁。根據眾信旅游悠哉網新聞：1）23 年 9 月，優耐德旅游“2023 年澳美非秋冬產品”發布會在京召開，會上“萬人游迪拜”主題產品矩陣發布，近 20 款不同玩法迪拜產品全新上線；2）23 年 12 月，優耐德旅游 2024 年啟動盛典在京召開，業務全年營收突破 10億元大關，其中 MSC 游輪產品、南北極極地游輪產品團隊總量均達歷史最高，優耐德旅游成為北京市場占有率最高同業品牌；3）24 年 3 月眾信旅游優耐德 2024 年歐洲產品全覆蓋式產品發布，發布會現場優耐

84、德旅游通過西歐、南歐、北歐、東歐、英國+愛爾蘭、長線郵輪六大目的地板塊，推出十五大主題產品系列，超過百余條歐洲旅游線路，實現歐洲區域全覆蓋。4）24 年 12 月優耐德開展 2025 啟動盛典活動，會上強調公司一年以來營收實現143%同比增長，其中提到優耐德旅游年中緊抓體育賽事風口推出的奧運觀賽團產品，以及年末根據季節變化推出的追光者系列、安心游迪拜、海陸空澳新盛宴主題產品。從上述內容可以看出，優耐德為公司批發業務主體之一，近年發布會召開次數較為頻繁，發布會主題來看，公司業務覆蓋面逐步增加且部分細分業務規模超疫情前同期水平，營收規模持續攀升，我們認為是規模效應/品牌效應賦能疊加公司業務覆蓋面逐

85、步擴大的結果；24 年國內出境游航班尚未恢復至疫情前同期水平，但國內游景氣度水平已遠超疫情前，出境游宏觀層面有極大恢復空間，優耐德旅游業務在此條件下有望受益。4.3.阿信旅游平臺阿信旅游平臺：合作阿里解決中小零售商資源痛點，關注合作阿里解決中小零售商資源痛點，關注后續發展動向后續發展動向 公司與阿里巴巴集團旗下公司阿里旅行共同出資設立的合資公司杭州阿信自主研發的旅游產品分銷系統平臺正式上線投放市場，針對旅游行業中下游傳統的供應商（批發商）/分銷商資源分散難以對接的痛點，阿信旅游產品分銷系統（以下簡稱“阿信旅行”）通過搭建平臺實現供應商與分銷商之間的快捷對接，解決供應商/分銷商間的匹配合作問題，

86、增加批發商及零售商的運營效率并減少資源限制。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 32 阿信旅游平臺-分銷商界面介紹返傭機制 從平臺經營細節來看：從平臺經營細節來看：1）注冊：）注冊：平臺注冊較為簡單，注冊方面注冊流程簡化，消費者耗時 1 分鐘可完成手續，但入駐審核、交易結算方面均有嚴格把控；2）審核：）審核：入駐審核方面，平臺將入駐供應商入駐供應商申請者分為出境游總社、出境游分社、國內游總社、國內游分社四類，其中國內游旅行社入駐類目僅包括國內跟團游，出境游旅行社可選入駐類目則包括出境/境內跟團游、境外/境內自由行、郵輪游船、簽證、境外一日游/多日游在

87、內多項選擇，無論是國內游還是出境游供應商，均需提供包括營業執照、旅行社業務經營許可證、旅行社責任險保險單在內的多項體現服務承接能力的相應資質文件，視入駐類目不同還會有額外信息提供要求，如入駐新加坡和日韓“簽證”類目需要提供與三國使領館分別的合作協議；將入駐分銷商入駐分銷商分為旅游顧問（個人旅游顧問/導游等個人旅游銷售人員）、旅行社總社、旅行社分社（門店及分社注冊賬號）三類，其中旅行社總社/分社需提供營業執照相關信息，投資顧問提供個人姓名/身份證信息提交審核即可。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 33 阿信平臺供應商注冊需提供多項證明 圖 34 阿信

88、平臺-旅行社需提供營業執照相關信息 資料來源：量子之歌，CIC 灼識咨詢 2024 年中國銀齡旅游專題報告，華西證券研究所 資料來源：中國社科院旅游研究中心2022 年-2023 年中國旅游發展分析與預測，華西證券研究所 3）結算：結算：交易結算方面采用擔保交易模式，在保障供銷兩端資金安全基礎上，交易履約后系統通過實時分賬進一步提升供應鏈流轉效率，從分銷商視角來看，分賬時間為訂單回團第七天。從杭州阿信旅游行業數字化平臺實際經營情況來看，根據2023 年年報，截至 23年年報發布日，杭州阿信累計注冊旅游顧問及門店數量突破萬家，同比增長一倍，在線售賣商品近 2000 款，單月成交額峰值達 3000

89、 萬，業務增長速度迅速。整體來看，阿信旅游通過提供平臺促進供應商/分銷商雙端匹配，通過返傭形式為吸引分銷商入駐并帶來利潤回報，業務經營規模增長迅速，后續具備較高成長空間。5.5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 將公司收入按年報收入劃分方式拆分為旅游零售、旅游批發、商務會獎旅游和其他四部分，以下為核心假設：1 1）旅游零售：旅游零售：以加盟輕資產模式為主、供應端多源的眾信旅游零售業務，門店擴張瓶頸小、潛在市場充足，24H1 開店 500 家，預計未來維持高速擴張狀態；此外，考慮到旅游行業整體景氣度提升、航班數量恢復、出境游政策端利好及門店爬坡等因素，我們認為零售端單店收入及毛利率水平均具備

90、一定上行空間，門店高速擴張與收入/毛利率增長雙擊下零售業務將超越批發業務成為公司毛利主支撐點，預計 2024E-2027E 營業收入 6.82/15.27/26.66/40.72億元，同比+46.23%/+123.82%/+74.60%/+52.73%。2 2）旅游批發：旅游批發：批發業務經營體量與宏觀層面出境游航班恢復情況及公司自身規模效應/品牌效應息息相關，且隨批發業務逐步向留學、移民、整合營銷、健康醫療業務等方向延展收入預期將有較高增長空間，毛利率在經營規模擴張情況下預計可整體維穩。表現假設 25 年批發業務恢復至 19 年同期 90%左右水平，26-27 年隨 1）零售業務擴張帶來的眾

91、信旅游規模效應/品牌效應擴大；2）旅游零售業務規模擴張帶來的批發成團率增加；而維持高營收增速，預計 2024E-2027E 營業收入 50.87/81.33/99.41/108.44 億元，對應毛利率11.35%/11.30%/11.28%/11.26%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 3 3）整合營銷業務：整合營銷業務：公司整合營銷業務包括整合營銷和商務會獎兩項，2023-2024H1 業務經營體量維穩，與出境游行業整體恢復度關聯性較小，假設未來在公司品牌效應影響下獲客量提升，營收維持 5%年增長率，毛利率與 2023年同期平齊，對應 24-27

92、年收入 7.03/7.38/7.75/8.14 億元。4 4）其他行業產品：其他行業產品：公司年報中并未提及其他行業產品內含項目，假設為阿信旅游平臺業務，此業務規模體量較小，假設 24-27 年業務平穩發展，營收增速維持10%，毛利率與23年同期平齊，對應24-27年收入0.28/0.31/0.34/0.37億元。公司零售業務門店擴張限制小、存量可拓展市場空間大、毛利率水平相較批發業務更高、可與批發業務協同提升批發業務成團率，隨門店擴張將成為公司主要利潤貢獻點。零售業務高成長潛力、零售批發業務雙端協同，疊加出入境行業上行趨勢及銀發經濟充足可挖掘潛力，為公司業績帶來高增長預期。我們預計 公 司

93、2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 65.17/104.76/132.05 億 元，同 比+97.6%/+60.7%/+26.0%，實現歸母凈利潤 1.14/2.45/3.75 億元，對應 EPS 分別為 0.12、0.25、0.38 元；按 2025 年 4 月 22 日收盤價 8.72 元測算，對應 PE 分別為 75、35、23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 5 公司收入拆分表 按銷售模式 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 旅游零售業務 營收（億元）4.66 6.82 16.67 25.84 3

94、2.56 Yoy 46.23%144.31%55.02%26.02%毛利率 15.55%21.92%22.50%23.00%23.50%旅游批發業務 營收（億元）20.27 50.87 85.85 103.92 117.48 yoy 150.92%68.76%21.05%13.04%毛利率 11.51%11.35%11.30%11.28%11.26%整合營銷業務 營收（億元）7.79 7.03 7.38 7.75 8.14 yoy -9.81%5.00%5.00%5.00%毛利率 6.91%6.91%6.91%6.91%6.91%其他行業產品 營收（億元）0.25 0.28 0.31 0.34

95、 0.37 yoy 10%10%10%10%毛利率 86.40%86.40%86.40%86.40%86.40%公司總經營項 營收（億元）32.98 65.17 110.34 138.00 158.71 yoy 97.59%69.31%25.06%15.01%總毛利率 11.57%14.29%14.95%15.60%16.01%資料來源：華西證券研究所測算 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 表 6 可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024E2024E 2025E2025E 2

96、026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002707.SZ 眾信旅游 8.72 0.12 0.25 0.38 75 35 23 600138.SH 中青旅 10.19 0.22 0.36 0.43 46 28 24 000524.SZ 嶺南控股 13.22 0.22 0.24 0.32 60 55 41 資料來源：華西證券研究所測算（收盤價為 2025 年 4 月 22 日，可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期）6.6.風險提示風險提示 旅游行業相關政策旅游行業相關政策作用作用不及預期風險：不及預期風險：針對服務消費/文旅發展相關政策自 202

97、4年以來頻繁出臺，預計旅游行業內經營景氣度帶來直接促進效果，政策實際落地過程中可能出現政策作用不及預期情況。零售門店擴張速度不及預期風險零售門店擴張速度不及預期風險：零售門店可能因地方市場調研不足、旅游零售門店飽和度過高等因素影響而導致地方市場擴張步伐/盈利能力受阻。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2

98、20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 營業總收入 3,298 6,517 10,476 13,205 凈利潤 34 120 258 395 YoY(%)550.6%97.6%60.7%26.0%折舊和攤銷 25 7 8 8 營業成本 2,917 5,702 9,114 11,421 營運資金變動 117 -321 341 318 營業稅金及附加 4 7 12 15 經營活動現金流 170 -123 619 728 銷售費用 269 496 783 972 資本開支-32 -20 -19 -19 管理費用 106 134 211 261 投資 60 0

99、0 0 財務費用 16 24 16 8 投資活動現金流-88 -6 -16 -15 研發費用 0 0 0 0 股權募資 2 0 0 0 資產減值損失 14 0 0 0 債務募資-84 -9 0 0 投資收益 1 2 3 4 籌資活動現金流-146 16 -20 -16 營業利潤 58 161 352 541 現金凈流量-63 -114 582 697 營業外收支 4 4 5 5 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 利潤總額 63 165 357 546 成長能力成長能力 所得稅 29 46 99 1

100、52 營業收入增長率 550.6%97.6%60.7%26.0%凈利潤 34 120 258 395 凈利潤增長率 114.6%252.5%115.7%53.0%歸屬于母公司凈利潤 32 114 245 375 盈利能力盈利能力 YoY(%)114.6%252.5%115.7%53.0%毛利率 11.6%12.5%13.0%13.5%每股收益 0.03 0.12 0.25 0.38 凈利潤率 1.0%1.7%2.3%2.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 總資產收益率 ROA 1.

101、5%4.5%7.3%8.4%貨幣資金 641 527 1,109 1,806 凈資產收益率 ROE 4.3%12.4%21.1%24.4%預付款項 249 474 730 862 償債能力償債能力 存貨 9 17 26 32 流動比率 0.72 0.86 0.98 1.08 其他流動資產 453 828 1,268 1,532 速動比率 0.56 0.61 0.73 0.84 流動資產合計 1,351 1,846 3,133 4,233 現金比率 0.34 0.25 0.35 0.46 長期股權投資 89 89 89 89 資產負債率 78.6%75.9%77.2%74.6%固定資產 30 3

102、2 32 29 經營效率經營效率 無形資產 13 13 13 12 總資產周轉率 1.45 2.47 2.98 2.80 非流動資產合計 1,060 1,016 1,032 1,048 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,410 2,862 4,165 5,281 每股收益 0.03 0.12 0.25 0.38 短期借款 400 400 400 400 每股凈資產 0.76 0.93 1.18 1.57 應付賬款及票據 397 780 1,256 1,590 每股經營現金流 0.17 -0.13 0.63 0.74 其他流動負債 1,074 956 1,525 1,913 每股股利 0

103、.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,871 2,136 3,182 3,903 估值分析估值分析 長期借款 21 21 21 21 PE 264.24 75.32 34.92 22.83 其他長期負債 3 13 13 13 PB 9.37 9.33 7.36 5.57 非流動負債合計 24 35 35 35 負債合計 1,895 2,171 3,217 3,938 股本 983 983 983 983 少數股東權益-233 -227 -215 -195 股東權益合計 516 691 949 1,344 負債和股東權益合計 2,410 2,862 4,165 5,281 證券

104、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相

105、對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

106、30華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發

107、出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立

108、行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。