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1、基礎化工基礎化工/橡膠橡膠 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 豐茂股份豐茂股份（301459.SZ）2025 年 04 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/4/25 當前股價(元)47.86 一年最高最低(元)73.98/31.16 總市值(億元)38.29 流通市值(億元)9.57 總股本(億股)0.80 流通股本(億股)0.20 近 3 個月換手率(%)796.6 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 橡膠件隱形冠軍，傳動系統綜合供應商橡膠件隱形冠軍，傳動系統綜合供應商 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）陳諾

2、（聯系人）陳諾（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790123070031 國家級專精特新重點“小巨人”企業國家級專精特新重點“小巨人”企業，精密橡膠件隱形冠軍精密橡膠件隱形冠軍 豐茂股份是精密橡膠零部件國家級專精特新重點“小巨人”企業，乘用車多楔帶榮獲 2022 年國家制造業單項冠軍產品稱號。公司是國內橡膠傳動帶的行業龍頭之一，在前裝配套市場，公司通過多年技術積累突破外資長期壟斷，客戶包括上汽集團、一汽集團等主流品牌，逐漸實現進口替代；在后裝替換市場，公司不僅給博世、舍弗勒等全球知名汽車零部件廠商供貨，而且獲得了米其林品牌全球除北美外授權，公司的傳動系統產品質量

3、已與外資看齊，具備出海競爭的實力。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 11.85/14.58/17.94 億元，歸母凈利潤為2.03/2.55/3.14 億元，對應當前股價 PE 為 18.5、14.8、12.0 倍，對應當前股價的2026 年 PEG 為 0.57，公司 2026 年 PE 與 PEG 均低于可比公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。傳動系統：傳動系統：米其林全球除北美外授權，積極開發米其林全球除北美外授權，積極開發低空、軌交等低空、軌交等工業領域應用工業領域應用 傳動系統作為發動機的核心部件具有較高的技術壁壘，長期被外資品牌壟斷，公司憑借性能和成本優勢逐

4、步實現進口替代，已獲得米其林傳動系統全球除北美地區外授權，2024 年傳動系統收入為 6.82 億元，yoy+25.2%，毛利率為 30.7%。此外，公司積極開發國內外非汽車市場，在低空、軌道交通、安防、機器人、農業機械等工業領域新增多個產品類型和客戶。第二增長曲線：第二增長曲線：自自研研空氣彈簧，擴展空氣彈簧，擴展新能源車熱管理、機器人等新興領域新能源車熱管理、機器人等新興領域 公司在橡膠制品行業擁有豐富的生產經驗以及材料配方優勢，截至 2024 年中，商用車空氣彈簧產品已實現小批量訂單交付，目標拓展空氣懸架業務板塊。此外，公司正在積極拓展流體管路系統產品品類、開發密封系統的應用領域，已獲得

5、新能源車電池管路、電池緩沖片等熱管理業務的 1.7 億元項目定點，并成立機器人領域傳動系統和減速器密封系統研發小組，公司有望憑借深耕精密橡膠件的技術經驗實現多領域的突破。風險提示：風險提示：技術變革風險；政策風險；產品質量控制風險；市場競爭風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)802 949 1,185 1,458 1,794 YOY(%)31.8 18.3 25.0 23.0 23.1 歸母凈利潤(百萬元)138 162 203 255 314 YOY(%)35.1 17.0 25.5 25.7 2

6、2.9 毛利率(%)29.8 30.6 30.4 30.4 30.3 凈利率(%)17.2 17.0 17.1 17.5 17.5 ROE(%)13.0 13.5 14.5 15.5 16.1 EPS(攤薄/元)1.73 2.02 2.54 3.19 3.92 P/E(倍)27.2 23.3 18.5 14.8 12.0 P/B(倍)3.5 3.1 2.7 2.3 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2024-042024-082024-122025-04豐茂股份滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研

7、究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、公司簡介：橡膠精密零部件的國家級專精特新“小巨人”.5 1.1、深耕橡膠行業多年，產品廣泛應用于汽車與工業機械領域.5 1.2、公司治理：核心技術人員為公司高管，管理團隊穩定.6 1.3、財務情況：收入與利潤穩中有增，海外銷售以歐洲為主.7 2、傳動系統是汽車發動機核心部件，工業領域應用領域廣泛.9 2.1、橡膠件在前裝為關鍵部件，且擁有后裝更換需求.9 2.2、傳動帶：汽車發動機的關鍵部件，可應用于低空、軌交等多工業領域.10 2.2.1、市場空間測算：預計 2027 年全球汽車傳動帶

8、市場空間為 447 億元.11 2.2.2、競爭格局：國內傳動系統企業多為 V 帶供應商，精密傳動主要由外資壟斷.12 2.3、流體管路系統：汽車多系統的重要組成部分，新能源車的管路系統需求增加.18 2.3.1、市場空間測算：預計 2027 年全球汽車管路系統市場空間為 409 億元.19 2.3.2、競爭格局：國內企業競爭較為充分.20 2.4、空氣懸架：底盤升級，海外商用車滲透率較高.21 2.4.1、市場空間測算：預計 2027 年國內空氣懸架市場空間為 515 億元.22 2.4.2、競爭格局：國產化進展較快，市場份額集中于 CR3.23 3、豐茂股份：國內精密橡膠件隱形冠軍.24

9、3.1、傳動帶：后裝代理米其林，前裝逐步實現進口替代.24 3.1.1、前裝：已配套主流整車客戶，工業帶上量較快.24 3.1.2、后裝：米其林傳動系統官方授權商.25 3.2、流體管路：正在拓展氫燃料電池等新能源配套產品，提升單車價值量.27 3.3、第二增長曲線：空氣彈簧有待放量，正在積極對接減速器密封.28 4、盈利預測與投資建議.30 4.1、關鍵假設.30 4.2、估值與評級.31 5、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司是專業的橡膠精密零部件供應商.5 圖 2：公司實控人合計持股 73.8%.6 圖 3：2024 年公司實現營業收入 9.49 億元

10、.7 圖 4：2024 年公司實現歸母凈利 1.62 億元.7 圖 5：2024 年傳動系統收入占比為 72%.7 圖 6：公司的傳動系統和熱管理系統毛利率較高.7 圖 7：2024 年公司毛利率為 30.6%.8 圖 8：公司期間費用率控制良好.8 圖 9：汽車非輪胎橡膠零部件產品包括傳動帶、密封等.9 圖 10：傳動帶可應用于兩輪車等領域.11 圖 11：皮帶傳動較鏈條傳動有一定優勢.11 圖 12：2024 年康迪泰克收入在大陸集團的占比為 16%.14 圖 13：2024 年康迪泰克收入同比下滑.14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35

11、圖 14：2024 年康迪泰克 EBIT 同比下滑.14 圖 15：2023 年康迪泰克的工業領域收入占比為 48%.15 圖 16：2023 年康迪泰克的 EMEA 收入占比為 46%.15 圖 17：康迪泰克在部分領域具有較高市場份額.15 圖 18：2024 年蓋茨的汽車替換市場在收入的占比為 36%.16 圖 19：2024 年蓋茨的傳動系統收入占比為 62%.16 圖 20：2024 年北美收入占比 50%.16 圖 21：2024 年蓋茨收入同比下滑.17 圖 22：2024 年蓋茨凈利潤同比下滑.17 圖 23：2024 年蓋茨傳動系統的前、后裝收入占比分別為 34%、66%.1

12、7 圖 24：2024 年蓋茨傳動系統的經調整息稅折舊攤銷前利潤率為 22.2%.17 圖 25：2024 年蓋茨流體動力系統的前、后裝收入占比分別為 30%、70%.18 圖 26：2024 年蓋茨流體動力系統的經調整息稅折舊攤銷前利潤率為 22.5%.18 圖 27：汽車膠管至關重要.18 圖 28：空氣彈簧和電控減振器是空氣懸架的核心部件.21 圖 29：空氣彈簧已在商用車廣泛應用.22 圖 30：囊皮是空氣彈簧的精髓部件.22 圖 31：2024 年國內空氣懸架 CR3 份額超 85%.23 圖 32：公司汽車領域可拆分為前、后裝收入.24 圖 33：公司傳動帶以售后市場為主.24 圖

13、 34：公司是米其林傳動系統的官方授權商.25 圖 35：2024 年公司海外收入占比 51%.26 圖 36：2022 年公司歐洲占海外收入的 57%.26 圖 37：公司流體管路系統收入穩步增長.27 圖 38：公司流體管路毛利率逐年提升.27 圖 39：公司正在推進空氣彈簧產品研發.28 圖 40：公司與中大力德就機器人密封件等多業務進行了深入交流.28 表 1：公司主營產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件、密封系統部件.5 表 2：管理層進入公司時間較久.6 表 3：2025 年公司股權激勵凈利潤目標為 2.16 億元.8 表 4：汽車非輪胎橡膠件單車價值量較低.10 表 5：汽車皮

14、帶在行駛里程 6 萬公里左右需要更換.10 表 6：我們預計 2027 年全球汽車皮帶市場規模為 447 億元.12 表 7：國內傳動帶企業規模較小.13 表 8：全球汽車傳動配套市場由外資主導.13 表 9：蓋茨的產品可應用于多下游領域.16 表 10：新能源汽車需要的冷卻膠管較燃油車要求更高.19 表 11：我們預計 2027 年全球汽車管路系統市場規模為 409 億元.19 表 12：國內膠管 CR3 較為穩定.20 表 13：汽車流體管路生產企業多為專業的非輪胎橡膠制造商.21 表 14：我們預計 2027 年國內空氣懸架市場規模為 515 億元.23 表 15：公司已成為多個主機廠傳

15、動系統的一、二級供應商.24 表 16：公司非汽車領域業務多點開花.25 表 17：公司傳動系統售后客戶為海外知名品牌商.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 表 18：公司正在布局泰國和馬來西亞兩大生產基地.26 表 19：預計量產百萬臺時，人型機器人減速器密封件市場空間為 4 億元.29 表 20：我們預計公司傳動業務將保持較快增速.30 表 21：公司 2026 年 PE 與 PEG 均低于可比公司估值平均.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、公司簡介：公司簡介：橡膠精密零部件的

16、國家級專精特新“橡膠精密零部件的國家級專精特新“小巨人”小巨人”1.1、深耕橡膠行業多年，產品廣泛應用于汽車與工業機械領域深耕橡膠行業多年，產品廣泛應用于汽車與工業機械領域 公司公司是專業的是專業的橡膠精密零部件橡膠精密零部件供應商。供應商。豐茂股份成立于 2002 年，設立之初主要經營流體管路系統、密封系統等橡膠零部件業務，并逐步拓展傳動系統部件的研發、生產及銷售。2008 年公司成為比亞迪合格供應商，傳動系統部件業務由汽車售后服務市場拓展進入整車配套市場；2012 年起，公司與博世、舍弗勒等知名汽車零部件企業開展合作；2021 年，公司獲得米其林傳動帶在中國境內的獨家授權，2022 年乘用

17、汽車多楔帶榮獲 2022 年國家制造業單項冠軍產品稱號。2023 年，公司在深交所創業板上市。圖圖1：公司是專業的橡膠精密零部件供應商公司是專業的橡膠精密零部件供應商 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，其中，傳動系統部件包括傳動帶、張緊輪等產品；流體管路系統部件包括進氣系統管路、冷卻系統管路等產品，密封系統部件包括制動密封件、油封密封件等產品，廣泛應用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。表表1：公司主營產品公司主營產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件、密封系統部件包括傳動系統部件、流體管路系統部件、密封系統部件 產品大

18、類產品大類 產品中類產品中類 明細產品明細產品 應用領域應用領域 傳動系統部件 傳動帶 同步帶、多楔帶、V 帶等 汽車、工業機械等領域 張緊輪 正時張緊輪、附件惰輪等 汽車、工業機械等領域 流體管路系統部件 進氣系統管路 渦輪增壓管、中冷器管、空濾器管等 汽車領域 冷卻系統管路 冷卻水管、散熱器管等 汽車領域 其他 壓差傳感管路、曲軸箱通風管、天窗排水管、變速箱油冷管、衛浴管路等 汽車、家電衛浴等領域 密封系統部件 制動密封件 制動隔膜、防塵罩等 汽車、工業機械、軌道交通等領域 油封密封件 前/后輪油封、曲軸油封、差速器油封、變速器油封、農機油封等 汽車、農業機械等領域 其他 O 型圈、墊片、

19、異形密封圈等 汽車、工業機械、家電衛浴等領域 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 1.2、公司治理：公司治理：核心技術人員為公司高管，管理團隊穩定核心技術人員為公司高管，管理團隊穩定 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2025Q1，公司實控人為蔣春雷、王靜夫婦和其子蔣淞舟，蔣春雷現任公司董事長，直接持股 11.38%，通過豐茂控股和蘇康企管間接持有公司 32.50%股份。王靜現任公司董事兼行政總監，直接持股 1.13%，通過豐茂控股間接持有公司 9.00%股份。蔣淞舟通過豐茂控股間接持有公司 19.80

20、%股份。實控人合計持有公司股權 73.81%。圖圖2：公司實控公司實控人合計持股人合計持股 73.8%資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2025Q1）核心技術人員擔任管理層，核心技術人員擔任管理層，公司高度重視技術研發。公司高度重視技術研發。公司共有 4 位核心技術人員，除了董事長蔣春雷以外，王軍成、董勇修和曹有華在公司分別擔任總經理、副總經理，核心技術人員全部是管理層，公司高度重視技術研發。管理層普遍進入公司時間較長，管理層較穩定。表表2：管理層進入公司時間較久管理層進入公司時間較久 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 蔣春雷 董事長 自 2002 年 7 月至 2020 年 12 月歷任

21、豐茂有限副總經理、監事、執行董事兼總經理?，F任公司董事長、寧波豐茂投資控股有限公司執行董事，經理、蘇康企管執行事務合伙人。王軍成 董事、總經理 自 1997 年 1 月至 1998 年 12 月任寧波波美拉鏈有限公司技術工程師，自 1998 年 12 月至 2005 年 11月歷任寧波裕江特種膠帶有限公司技術工程師、技質部部長，自 2005 年 11 月至 2020 年 12 月任豐茂有限副總經理。董勇修 董事、副總經理 本科學歷，自 2009 年 11 月至 2020 年 12 月歷任豐茂有限研發部工程師、研發部副部長、生產部副部長、生產部部長、研發部部長、總經理助理、副總經理。曹有華 副總

22、經理 本科學歷，自 2002 年 7 月至 2004 年 2 月任浙江雙箭橡膠股份有限公司材料工程師，自 2004 年 4 月至 2005 年 5 月任上海朝日化工有限公司品質專員，自 2005 年 6 月至 2020 年 12 月歷任豐茂有限模壓工程師、模壓事業部部長、總經理助理、副總經理兼研發部部長。孫婷婷 財務總監 本科學歷，自 2007 年 9 月至 2016 年 10 月任寧波金和新材料股份有限公司會計，自 2016 年 10 月至2020 年 8 月歷任寧波容百新能源科技股份有限公司核算科科長、預算分析經理，自 2020 年 9 月至2020 年 12 月任豐茂有限財務負責人。吳勛

23、苗 董事會秘書 本科學歷，自 1998 年 7 月至 2003 年 12 月任余姚市二輕局安捷公司行政部員工，自 2003 年 12 月至2006 年 6 月任寧波超強工藝品有限公司行政部經理，自 2006 年 6 月至 2020 年 12 月任豐茂有限企管部部長。資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 1.3、財務情況：財務情況：收入與利潤穩中有增收入與利潤穩中有增，海外銷售以歐洲為主，海外銷售以歐洲為主 公司營收與利潤的規模增長穩定。公司營收與利潤的規模增長穩定。2024 年全年公司實現營業收入 9.49 億元

24、，yoy+18.3%，2020-2024 年收入的復合增長率為 22.6%，增長穩定，2025Q1 公司實現營業收入 1.96 億元，yoy+0.1%。2024 年全年公司實現歸母凈利潤 1.62 億元，yoy+17.0%，2025Q1 公司實現歸母凈利潤 0.29 億元，yoy-21.0%，略有承壓。2024年，公司的核心產品模壓多楔帶升級帶動傳動系統業務突破，核心客戶份額持續上升。同時借助米其林在全球的品牌影響力成功打開國際市場，產品出口到歐洲、東南亞等多個地區；工業帶產品隨著推廣力度加大，前期市場開發效果顯現，已在機器人、摩托車、家電衛浴、安防、紡織機械、農業機械等多個領域開展業務，銷售

25、增長明顯。圖圖3：2024 年年公司實現營業收入公司實現營業收入 9.49 億元億元 圖圖4：2024 年年公司實現公司實現歸母凈利歸母凈利 1.62 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司當前收入占比最高的業務為傳動系統，增速較快。公司當前收入占比最高的業務為傳動系統，增速較快。2024 年傳動系統實現收入 6.82 億元，yoy+25.2%，收入占比從 2023 年的 68%進一步上升至 72%，毛利率為30.7%，公司重點加強“豐茂”“歐迅”自有品牌建設，同時新增多個商用車項目定點，毛利率較 2023 年提升 0.8pct。2024 年熱管

26、理系統收入為 1.98 億元，yoy+1.4%，收入占比為 21%，毛利率為 30.4%，公司持續優化流體管路產品結構，提高產品質量，毛利率較 2023 年提升 1.2pct。2024 年密封系統收入為 0.30 億元，yoy-5.7%，收入占比為 3%，毛利率由 2023 年的 19.2%上升至 2024 年的 21.2%。圖圖5：2024 年年傳動系統收入占比為傳動系統收入占比為 72%圖圖6：公司的傳動系統和熱管理系統毛利率較高公司的傳動系統和熱管理系統毛利率較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0246

27、81020202021202220232024 2025Q1營業收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.30.60.91.21.51.820202021202220232024 2025Q1歸母凈利潤（億元）yoy58%56%63%68%72%27%32%28%24%21%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024傳動系統收入占比熱管理系統收入占比密封系統收入占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20202021202220232024傳動系統毛利率熱管理系統毛利

28、率密封系統毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 受毛利率帶動凈利率穩步提升，費用控制穩定。受毛利率帶動凈利率穩步提升，費用控制穩定。2024 年公司的綜合毛利率為30.6%，較 2023 年提升 0.4pct，主要系公司的主營產品傳動系統、熱管理系統、密封系統的毛利率都有提升，2025Q1 的毛利率為 29.8%，略有波動。2024 年的凈利率為17.0%。2024 年期間費用率為 11.4%，較 2023 年提升 0.7pct，主要系公司正在積極開發乘用車空氣彈簧等新產品，加大研發投入及人員儲備，2025Q1 研發費用率、管理費用率分別為

29、5.3%、4.5%。圖圖7：2024 年年公司公司毛利率為毛利率為 30.6%圖圖8：公司期間費用率控制良好公司期間費用率控制良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 股權激勵目標明確公司發展信心。股權激勵目標明確公司發展信心。公司 2024 年發布股權激勵目標，分別設立營業收入與凈利潤的目標值與觸發值，2025 年目標值為營業收入 12.50 億元，凈利潤為 2.16 億元，2026 年目標值為營業收入 15.60 億元，凈利潤為 2.70 億元，彰顯公司發展信心。表表3：2025 年公司股權激勵凈利潤目標為年公司股權激勵凈利潤目標為 2.16 億元億元

30、營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）考核年度考核年度 目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 2024 10.00 9.20 1.73 1.58 2025 12.50 10.60 2.16 1.83 2026 15.60 12.20 2.70 2.10 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%202020212022202320242025Q1毛利率凈利率13.9%12.3%10.7%10.7%11.4%12.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%202020212022

31、202320242025Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 2、傳動系統傳動系統是是汽車發動機核心部件，工業領域應用領域廣泛汽車發動機核心部件，工業領域應用領域廣泛 2.1、橡膠件橡膠件在前裝在前裝為關鍵部件為關鍵部件，且，且擁有后裝更換需求擁有后裝更換需求 汽車橡膠零部件價值量占整車成本的汽車橡膠零部件價值量占整車成本的 6%，其中非輪胎橡膠占，其中非輪胎橡膠占 2%。常見的汽車橡膠零部件包括汽車輪胎橡膠零部件和非輪胎橡膠零部件，其中汽車輪胎橡膠零部件生膠消耗量占 60%左右，非輪胎橡膠零部

32、件占 40%左右。汽車非輪胎橡膠零部件包括密封制品、傳動制品、減震制品、膠管和安全制品等產品，主要用于汽車轉向系統、動力系統、底盤系統、空調系統、車身系統等系統的連接、密封、減震。除輪胎外，一輛汽車通常需要裝配 100-200 種、200-500 個橡膠零部件，橡膠材料消耗量占整車質量的 5%左右。圖圖9：汽車非輪胎橡膠零部件產品包括傳動帶、密封等汽車非輪胎橡膠零部件產品包括傳動帶、密封等 資料來源：公司公告 帶傳動是機械傳動重要的傳動形式之一，傳動帶廣泛應用于汽車和工業領域。汽車傳動帶包括正時傳動同步帶和用于附件傳動的多楔帶，正時皮帶通過與曲軸的連接并配合一定的傳動比來保證進、排氣時間的準確

33、，為發動機提供高效可靠的正時傳動，附件皮帶主要用于驅動發動機前端以及空調壓縮機等。部分車型一條傳動帶可實現正時和附件系統的傳動要求，假設單車用量 1.5 條，單車價值量在 30 元左右。流體管路是指連接各個零部件之間的管狀零件，其作用是在各零部件之間傳輸各種介質，是連接、承載功能介質的核心功能部件，包括渦輪增壓進/出氣管、中冷器進/出氣管、空濾器進/出氣管等，單車價值量在 150-700 元不等。密封系統部件主要起到填充間隙、吸收和降低振動、密封隔音、向移動零部件提供通道、彌補鈑金制造和裝配中的誤差等功能，主要應用于汽車、農業機械、家電衛浴等領域。密封制品是在汽車中應用最廣泛的零部件之一，單個

34、密封件價值量較低，但整車用量較多。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 表表4：汽車非輪胎汽車非輪胎橡膠件單車價值量較低橡膠件單車價值量較低 產品產品 整車平均用量整車平均用量 平均價格平均價格 單車價格單車價格 圖示圖示 汽車傳動帶 1.5 條/輛 20 元/件 30 元 流體管路部件 15-25 件/輛 25 元/件 150700 元 制動密封件 7 件/輛 5 元/件 35 元 油封密封件 25 件/輛 2-3 元/件 50-75 元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 除了前裝配套，皮帶等橡膠件還有后裝替換市場。除了前裝配套，皮帶等橡膠件

35、還有后裝替換市場。非輪胎橡膠零部件通常具有耐高低溫、抗老化、耐介質等性能，為維持其性能的穩定性，通常在汽車行駛至一定里程時需要進行更換。發動機皮帶為安全件，通常在 6 萬公里后出現檢修需求，當車齡達到 8-10 年后，密封、減震等系統中的部分橡膠零部件將逐漸失效，產生更換需求。表表5：汽車皮帶在行駛里程汽車皮帶在行駛里程 6 萬公里左右需要更換萬公里左右需要更換 保養項目保養項目 保養周期（萬公里）保養周期（萬公里）單次費用（元）單次費用（元）正時皮帶或鏈條更換 6 200-1000 附件皮帶更換 6 200-500 制動盤更換 10 500-1500 橡膠件更換 10 年左右 100-100

36、0 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、傳動帶：汽車發動機的關鍵部件，可應用于傳動帶：汽車發動機的關鍵部件，可應用于低空、軌交等低空、軌交等多工業領多工業領域域 汽車傳動帶是發動機的重要部件，汽車傳動帶是發動機的重要部件，進入主機供應具有壁壘。進入主機供應具有壁壘。零部件供應商往往需經過獨立第三方認證、整車廠評審等多道程序才能成為整車廠供應商，考核周期在半年以上，更換供應商的機會成本較高。其中汽車皮帶需要與發動機進行總成，不僅是生產制造，傳動帶設計企業需要將整車廠提供的發動機系統參數轉化為產品結構設計方案，要求供應商具備與主機廠同步開發的能力，市場進入壁壘較高。傳動帶可應用傳動帶可應用

37、兩輪兩輪車、農機等多工業領域。車、農機等多工業領域。較鏈條傳動，皮帶傳動擁有在全生命周期的效率更高、噪音更少、壽命更長、總成本更低的優勢，隨著皮帶的創新發展，皮帶傳動在摩托車、自行車等二輪車領域的應用提升。此外，帶傳動在工業、農業、家電等多領域都應用廣泛。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖10：傳動帶可應用于兩輪車等領域傳動帶可應用于兩輪車等領域 圖圖11：皮帶傳動較鏈條傳動有一定優勢皮帶傳動較鏈條傳動有一定優勢 資料來源：蓋茨官網 資料來源：蓋茨工業公眾號 2.2.1、市場空間測算：市場空間測算：預計預計 2027 年全球汽車傳動帶市場

38、空間為年全球汽車傳動帶市場空間為 447 億元億元 從前裝角度看，從前裝角度看，汽車傳動帶為發動機核心部件，傳動系統與燃油車銷量=1：1，混合動力汽車仍然需要發動機，但純電動和燃料電池汽車不再需要發動機傳動系統。假設單車傳動系統價值量=90 元，海外較國內價格高 25%，市場空間=（燃油車銷量+混合動力銷量）*單車傳動系統價格。國內傳動系統市場空間：國內傳動系統市場空間：我們預計國內新車將保持穩定增長，假設 2025-2027年的新車銷量增速為 4%、3%、3%，我們預計國內新能源車的滲透率將持續提升，假設 2025-2027 年新能源滲透率為 50%、53%、55%，假設 PHEV 在新能源

39、車的銷量占比略提升至 45%，2025-2027 年國內汽車前裝傳動系統市場空間為 21.3、21.5、21.8億元。全球傳動系統市場空間：全球傳動系統市場空間：我們預計全球新車將保持穩定增長，假設 2025-2027年的新車銷量增速為 2%，我們預計全球新能源車的滲透率將持續提升，假設2025-2027 年新能源滲透率為 22%、24%、25%，假設 PHEV 在新能源車的銷量占比為 40%、45%、45%，2025-2027 年全球汽車前裝傳動系統市場空間為 90.2、92.0、93.3 億元。從后裝角度看，從后裝角度看，汽車正時系統傳動帶，通常在行駛約 6 萬公里時需要更換，假設國內更換

40、年限為 8 年，海外為 5 年。假設單車傳動系統價值量=90 元，海外較國內價格高 25%，市場空間=保有量/更換年限*單車電池價格。根據報廢率=（上年保有量+上年新車銷量-當年保有量）/上年保有量，計算得2022-2024 年的國內汽車報廢率為 3.1%、4.1%、2.3%，新能源車的報廢率為 20.8%、16.7%、9.2%。當年保有量=前一年保有量*（1-報廢率）+當年新車銷量。國內傳動系統市場空間：國內傳動系統市場空間：預計總報廢率維持現有水平，新能源報廢率將隨著保有量上升而略有下降，假設 2025-2027 年的報廢率為 3%、新能源車的報廢率為 7%，2025-2027 年國內汽車

41、后裝傳動系統市場空間為 36.9、37.7、38.5 億元。全球傳動系統市場空間：全球傳動系統市場空間：假設全球 2025-2027 年的報廢率為 4%，新能源車的報廢率為 7%，2025-2027 年全球汽車后裝傳動系統市場空間為 348.1、350.7、353.4 億公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 元。加總前裝與后裝，預計 2025-2027 年國內傳動系統市場空間為 58.3、59.2、60.3億元，全球傳動系統市場空間為 438.3、442.7、446.7 億元。表表6：我們預計我們預計 2027 年全球汽車皮帶市場規模為年全球汽車

42、皮帶市場規模為 447 億元億元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中國 新車銷量（百萬輛）26.9 30.1 31.4 32.7 33.7 34.7 yoy 2.2%12.0%4.5%4%3%3%新能源銷量（百萬輛）6.9 9.5 12.9 16.3 17.8 19.1 新能源滲透率 26%32%41%50%53%55%其中：PHEV 1.5 2.8 5.1 7.4 8.0 8.6 燃油車銷量（百萬輛）20.0 20.6 18.6 16.3 15.8 15.6 傳動系統 OE 市場空間（億元）19.3 21.1 21.3 21.3 21.5 21.8 汽車保有

43、量（百萬輛）311.8 329.1 353.0 373.8 395.3 417.1 報廢率 3.1%4.1%2.3%3%3%3%其中：新能源（百萬輛）13.1 20.4 31.4 45.5 60.2 75.1 報廢率 20.8%16.7%9.2%7%7%7%傳動系統 AM 市場空間（億元）33.6 34.7 36.2 36.9 37.7 38.5 傳動系統市場空間（億元）53.0 55.8 57.5 58.3 59.2 60.3 全球 新車銷量（百萬輛）80.2 89.0 90.6 92.4 94.3 96.1 yoy-1.4%11.0%1.8%2%2%2%新能源銷量（百萬輛）10.4 14.

44、3 16.0 20.3 22.6 24.0 新能源滲透率 13%16%18%22%24%25%其中：PHEV 2.7 4.0 5.7 8.1 10.2 10.8 燃油車銷量（百萬輛）69.8 74.7 74.6 72.1 71.6 72.1 傳動系統 OE 市場空間（億元）81.5 88.6 90.3 90.2 92.0 93.3 汽車保有量（百萬輛）1527.9 1547.0 1575.7 1605.1 1635.2 1665.9 報廢率 4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%其中：新能源（百萬輛）19.9 27.0 40.5 58.0 76.6 95.3 報廢率 20.8%16.

45、7%9.2%7.0%7.0%7.0%傳動系統 AM 市場空間（億元）339.3 342.0 345.4 348.1 350.7 353.4 傳動系統市場空間（億元）420.8 430.6 435.7 438.3 442.7 446.7 數據來源：中汽協會數據、崔東樹公眾號、BNEF 等、開源證券研究所 2.2.2、競爭格局：競爭格局：國內傳動系統企業多為國內傳動系統企業多為 V 帶供應商，精密傳動主要由帶供應商，精密傳動主要由外資壟斷外資壟斷 國內傳動系統部件制造企業普遍呈現小而分散的特點國內傳動系統部件制造企業普遍呈現小而分散的特點。根據中國橡膠工業協會統計，2022Q4-2023Q3 國內

46、橡膠傳動帶收入排名前三的企業分別是三力士、浙江豐茂、三維控股，上榜 9 家企業合計收入在 33.43 億元，規模整體較小。三力士主營產品為橡膠 V 帶，下游應用領域為工業設備、礦山、農機等。豐茂股份主營產品為精密橡膠零部件，2023 年汽車領域收入占比為 90%。三維控股主營產品為 V 帶，下游客戶為大型礦山等，傳動帶企業應用領域跨度較大。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 表表7：國內傳動帶國內傳動帶企業企業規模較小規模較小 傳動帶排名傳動帶排名 公司公司 2022Q4-2023Q3 收入（億元）收入（億元）1 三力士股份有限公司 7.10

47、2 浙江豐茂科技股份有限公司 5.00 3 三維控股集團股份有限公司 3.70 4 銳牛股份有限公司 3.68 5 尉氏縣久龍橡塑有限公司 3.30 6 金久龍實業有限公司 3.10 7 浙江保爾力橡塑股份有限公司 2.90 8 無錫市貝爾特膠帶有限公司 2.34 9 寧波伏龍同步帶有限公司 2.31 資料來源：中國橡膠雜志公眾號、開源證券研究所 外資主導高端傳動系統領域。外資主導高端傳動系統領域。傳動系統部件性能要求高、技術難度大，具有較高的市場進入壁壘。歐美等發達國家的大型先進橡膠零部件生產商，經營時間較長、品牌認可度較高，已形成跨國跨地區的大規模專業化生產集團，國內高端整車配套市場長期被

48、康迪、蓋茨、岱高等外資品牌壟斷。表表8：全球汽車傳動配套全球汽車傳動配套市場由外資主導市場由外資主導 公司公司 國家國家 簡介簡介 康迪 德國 康迪（Conti）是全球非輪胎橡膠和塑料技術領域的主要制造商，致力于為汽車行業、機械和儀器制造業、化工和石油化工業、航空及采礦業設計、開發并生產各種功能性零部件及系統。哈金森 法國 哈金森（Hutchinson）成立于 1843 年，主要生產和銷售航空、鐵路、汽車工業的橡膠制品。哈金森于 1982 年發明了 PK 帶并首次應用于梅賽德斯奔馳?？蛻舭酥?、雪鐵龍、雷諾、奧迪、歐寶、大眾、寶馬、福特、菲亞特、VOLVO 等。蓋茨 美國 蓋茨（Gates）

49、成立于 1911 年，總部位于美國，是全球最大的動力傳動帶及汽車配件制造商。蓋茨公司提供數百種轎車和卡車的零部件，以滿足全世界汽車制造商的各種設計需要。阪東化學 日本 阪東化學（Bando）成立于 1906 年，總部位于日本，主要產品為工業動力和輸送傳動帶，產品廣泛應用于汽車、工業、建筑、化學合成品等領域。歐皮特 德國 歐皮特（Opti）成立于 1872 年，總部位于德國，是一家高品質動力傳動皮帶制造商，為客戶提供一流的傳動產品，一直以來引領著高水準的系統、工程和服務的行業標準。目前在歐洲有六家生產工廠。岱高 美國 岱高（Dayco）成立于 1905 年，是世界上最大的汽車傳動帶生產商之一，也

50、是首家發明正時皮帶的公司。岱高汽車傳動帶為世界三大品牌之一，其正時傳動帶銷量排名全球第一，配套整車廠客戶包括德國大眾、美國通用、一汽大眾、上海大眾等。資料來源：公司公告、開源證券研究所 康迪泰克是德國大陸集團康迪泰克是德國大陸集團下專注非輪胎下專注非輪胎橡膠橡膠材料的分公司。材料的分公司。大陸集團旗下分為汽車子集團、輪胎子集團、康迪泰克子集團三大業務板塊，2024 年業務占比分別為49%、35%、16%，經調整息稅前利潤率分別為 2.3%、13.7%、6.2%，其中馬牌輪胎在集團利潤中表現較好。2025 年 1 月，康迪泰克基于業務優化關閉了 5 家工廠，并準備剝離 OESL 前裝業務。202

51、5 年 3 月，集團通過分拆汽車子集團的決定，汽車零部件業務將于 2025 年獨立上市。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 圖圖12：2024 年康迪泰克收入在大陸集團的占比為年康迪泰克收入在大陸集團的占比為 16%數據來源：大陸集團官網、開源證券研究所 受汽車前裝和部分工業需求低迷影響，康迪泰克受汽車前裝和部分工業需求低迷影響，康迪泰克 2024 年年收入暫時承壓。收入暫時承壓?？档咸┛?2024 年實現收入 63.86 億歐元，yoy-6.7%，收入承壓主要系汽車前裝和工業市場需求較疲軟，尤其是農機和商用車輛領域表現出持續性的需求低迷，三季

52、度起建筑和汽車后市場表現出略有回升態勢。2024 年康迪泰克實現經調整息稅前利潤 3.93 億歐元，yoy-13.6%，利潤收縮主要系受收入規模影響，通過公司內部的降本增效，2024Q4 經調整息稅前利潤率回升至 7.8%。圖圖13：2024 年康迪泰克收入同比下滑年康迪泰克收入同比下滑 圖圖14：2024 年康迪泰克年康迪泰克 EBIT 同比下滑同比下滑 數據來源：大陸集團公告、開源證券研究所 數據來源：大陸集團公告、開源證券研究所 當前康迪泰克的當前康迪泰克的工業收入占比近半，遠期目標為工業收入占比近半，遠期目標為 8 成。成。2023 年康迪泰克的工業領域收入占比為 52%，工業應用領域

53、包括建筑、采礦、工程機械、農機等等，汽車領域收入占比為 48%。由于工業領域需求更穩定、產品生命周期更長、利潤更好等優勢，康迪泰克遠期目標為工業收入占比上升至 80%?？档咸┛说闹饕N售區域集中在美洲和歐洲、中東、非洲?？档咸┛说闹饕N售區域集中在美洲和歐洲、中東、非洲。2023 年康迪泰克在EMEA 地區的收入占比為 46%，美洲占比為 37%，亞太地區占比為 17%，亞太地區具有較大的增長潛能。汽車,49%輪胎,35%康迪泰克,16%汽車輪胎康迪泰克-4.9%-5.5%-9.9%-6.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%036912151821營業收入（億歐元）yoy-22.1

54、%2.7%-37.8%2.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.00.20.40.60.81.01.21.4經調整EBIT（億歐元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖15：2023 年康迪泰克的工業領域收入占比為年康迪泰克的工業領域收入占比為 48%圖圖16：2023 年康迪泰克的年康迪泰克的 EMEA 收入占比為收入占比為 46%數據來源：大陸集團公告、開源證券研究所 數據來源：大陸集團公告、開源證券研究所 康迪泰克已在能源管理、建筑等領域占據一定市場份額?？档咸┛艘言谀茉垂芾?、建筑等領域占據一定市場份額?？档?/p>

55、泰克在建筑家用領域的產品包括水管、皮帶、家具貼膜等，2023 年建筑家用領域的市場空間為 65億歐元，康迪泰克的份額為 8%，預計 2028 年市場空間將增長至 70 億歐元。能源管理領域的產品主要為輸送解決方案，2023 年能源管理領域的市場空間為20 億歐元，康迪泰克的份額為 9%，預計 2028 年市場空間將增長至 25 億歐元。農機、工程機械的產品包括懸架系統、底座等，2023 年農機、工程機械領域的市場空間為 155 億歐元，康迪泰克的份額為 5%，預計 2028 年市場空間將增長至 180億歐元。新能源汽車的產品包括加熱和制冷回路、電驅的冷卻系統等，2023 新能源汽車領域的市場空

56、間為 55 億歐元，康迪泰克的份額為 4%，預計 2028 年市場空間將增長至 180 億歐元。圖圖17：康迪泰克在部分領域具有較高市場份額康迪泰克在部分領域具有較高市場份額 數據來源：大陸集團公告、開源證券研究所 蓋茨是全球動力傳輸和流體動力解決方案的領先供應商。蓋茨是全球動力傳輸和流體動力解決方案的領先供應商。蓋茨成立于 1911 年的美國丹佛，由蓋茨發明的三角皮帶創新了動力傳輸方式，110 多年以來，蓋茨不斷突破材料的極限，推出了在動力傳輸和流體動力領域的較多創新成果，當前蓋茨的產品在全球 30 個國家銷售，覆蓋的下游領域較廣泛，包括出行領域的自行車、摩托、軌道交通等，工業領域的電梯、農

57、機、輸送設備等等。根據蓋茨披露，2024 年汽車領域在收入的占比為 45%，其中替換市場在收入的48%52%汽車領域收入占比工業領域收入占比46%37%17%EMEA美洲亞太8%9%5%4%0%2%4%6%8%10%建筑能源管理農機新能源汽車2023年康迪泰克的全球市場份額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 占比為 36%，而配套市場為 9%；工程機械和農機、工業應用領域的收入占比都為19%。表表9：蓋茨的產品可應用于多下游領域蓋茨的產品可應用于多下游領域 應用類型應用類型 應用場景應用場景 娛樂 自行車、電動自行車、全地形車、雪地摩托、纜車和

58、游戲機等。出行 電動汽車、踏板車、摩托車、鐵路、公交和卡車等。家庭 電動汽車、踏板車、摩托車、鐵路、公交和卡車等 工廠 電梯、自動售貨機、風機、升降設備、輸送設備以及分揀/裝配設備等。戶外 煉油廠、井架、筒倉、風力渦輪機、基礎設施以及收割機、拖拉機、挖掘機、推土機和裝載機等。資料來源：蓋茨官網、開源證券研究所 圖圖18：2024 年蓋茨的汽車替換市場在收入的占比為年蓋茨的汽車替換市場在收入的占比為 36%數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 2024 年年蓋茨的蓋茨的傳動系統收入占比為傳動系統收入占比為 62%，北美是收入第一的區域。，北美是收入第一的區域。蓋茨的產品主要分為傳動系統和流體動力解

59、決方案兩大類，2024 年收入占比分別為 62%、38%。蓋茨產品在全球具有較高的知名度，拆分其地區收入，2024 年北美收入占比 50%，EMEA 占比 26%，中國占比 10%。圖圖19：2024 年蓋茨的傳動系統收入占比為年蓋茨的傳動系統收入占比為 62%圖圖20：2024 年北美收入占比年北美收入占比 50%數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 受農業和建筑領域需求疲軟影響，蓋茨收入短期承壓受農業和建筑領域需求疲軟影響，蓋茨收入短期承壓。2024 年蓋茨實現收入34.08 億美元，yoy-4.5%，實現凈利潤 1.95 億美元，yoy-16.3%，主要

60、受終端需求疲軟影響，尤其是農業和建筑領域需求較低迷。2024 年前裝收入出現雙位數下降，后36%19%19%9%8%6%3%汽車替換工程機械&農機工業應用汽車配套重卡能源&資源自行車等62%38%傳動系統收入占比流體動力解決方案收入占比50%26%10%10%4%北美EMEA中國東亞和印度南美公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 裝替換收入以低個位數保持增長態勢。盡管需求不佳，2024 年毛利率達到 40%，同比提升 1.8pct，但受稅率影響，凈利率下滑至 5.7%。圖圖21：2024 年蓋茨收入同比下滑年蓋茨收入同比下滑 圖圖22：2024

61、年蓋茨凈利潤同比下滑年蓋茨凈利潤同比下滑 數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 2024 年蓋茨的傳動系統收入為 21.08 億美元，yoy-3.8%，傳動系統的前、后裝收入占比分別為 34%、66%。傳動系統收入減少主要受個人出行、建筑、農業領域影響，其中前裝收入降幅為高個位數。傳動系統的經調整息稅折舊攤銷前利潤率為22.2%，同比提升 1.2pct，主要系產品組合的改善。圖圖23：2024 年蓋茨傳動系統的前、后裝收入占比分別為年蓋茨傳動系統的前、后裝收入占比分別為34%、66%圖圖24：2024 年年蓋茨蓋茨傳動系統的經調整傳動系統的經調整息稅折舊攤銷前

62、利息稅折舊攤銷前利潤潤率為率為 22.2%數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 2024 年蓋茨的流體動力系統收入為 13 億美元，yoy-5.7%，流體動力系統的前、后裝收入占比分別為 30%、70%。流體動力系統收入減少主要受能源、建筑、農業領域影響，汽車領域以低雙位數增速增長。按前后裝拆分，前裝銷售額降幅在高個位數，替換市場銷售額略有增長。傳動系統的經調整息稅折舊攤銷前利潤率為 22.5%，同比提升 1.7pct，主要系產品組合優化等。24.4%2.3%0.5%-4.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020

63、.025.030.035.040.020202021202220232024營業收入（億美元）yoy275.9%-25.6%5.4%-16.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.520202021202220232024凈利潤（億美元）yoy34%66%前裝占比后裝占比22.6%18.6%21.0%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021202220232024傳動系統經調整EBITDA%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 圖圖25：2024

64、 年蓋茨流體動力系統的前、后裝收入占比分年蓋茨流體動力系統的前、后裝收入占比分別為別為 30%、70%圖圖26：2024 年年蓋茨流體動力蓋茨流體動力系統的經調整系統的經調整息稅折舊攤銷息稅折舊攤銷前利潤前利潤率為率為 22.5%數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 數據來源：蓋茨公告、開源證券研究所 2.3、流體管路系統：流體管路系統：汽車多系統的重要組成部分，新能源車的管路系統汽車多系統的重要組成部分，新能源車的管路系統需求增加需求增加 汽車汽車膠管膠管是汽車的基本組成部分。是汽車的基本組成部分。膠管用于輸送必須的液體和氣體，確保發動機、燃油輸送、制動和動力轉向系統的關鍵功能。根據工作介質和

65、溫度范圍不同，產品類型包括金屬管、橡膠管、注塑管等，按系統分，主要包括冷卻及加熱系統、燃油系統、轉向系統、制動系統、空調系統、進氣系統等等。圖圖27：汽車膠管至關重要汽車膠管至關重要 資料來源：岱高汽車零部件公眾號 新能源車的新能源車的熱管理系統管路需求較燃油車更高。熱管理系統管路需求較燃油車更高。新能源車較燃油車新增電池、電機和電控等發熱元件，熱管理系統管路總成的集成度和復雜程度更高，管路總長是傳統冷卻管路的 2-3 倍，同時在輕量化、阻燃、絕緣提出了更高的要求，還要在高壓和高溫環境下提供更穩定的性能。根據中鼎股份統計，其流體管路產品的單車價值從傳統車上的 300 元提升到新能源汽車的近千元

66、，增程式新能源汽車價值量約為1500 元，汽車熱管理系統總成價值量在 5000 元。30%70%前裝占比后裝占比18.7%20.0%20.8%22.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021202220232024流體動力解決方案經調整EBITDA%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 表表10：新能源汽車需要的冷卻膠管較燃油車要求更高新能源汽車需要的冷卻膠管較燃油車要求更高 燃油車燃油車 電動車電動車 主要功能 燃油輸送、潤滑油和冷卻液輸送 冷卻液輸送、高壓電纜保護、防塵密封 耐溫性能 120-150 最高可達 250

67、 阻燃要求 較低 較高 壓力要求 高壓燃油管需承受高達 0.5 MPa 的壓力 冷卻液管中等壓力，高壓電纜要求較高 環保要求 氣密性、防止燃油揮發 材料可回收，降低 VOC 排放 資料來源：橡膠網公眾號、開源證券研究所 2.3.1、市場空間測算：市場空間測算：預計預計 2027 年全球汽車年全球汽車管路系統管路系統市場空間為市場空間為 409 億元億元 流體管路系統部件使用年限較長，基本與整車同壽命，故主要考慮整車配套市場。根據川環科技統計，燃油車單車管路系統價值量在 200-400 元，純電系統單車管路系統價值量在 400-800 元，混動系統單車管路系統價值量在 800-1000 元。假設

68、燃油車單車管路系統價值量=300 元，電車單車管路系統價值量=800 元。市場空間=銷量*單車價值量。國內汽車管路市場空間：國內汽車管路市場空間：預計 2025-2027 年的新車銷量增速為 4%、3%、3%，其中新能源滲透率為 50%、53%、55%，2025-2027 年國內汽車管路系統市場空間為179.8、190.3、199.4 億元。全球全球汽車管路市場空間：汽車管路市場空間：預計 2025-2027 年的新車銷量增速為 2%，其中新能源滲透率為 22%、24%、25%，2025-2027 年全球汽車管路系統市場空間為 378.9、395.9、408.6 億元。表表11：我們預計我們預

69、計 2027 年全球汽車年全球汽車管路系統管路系統市場規模為市場規模為 409 億億元元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中國 新車銷量（百萬輛）26.9 30.1 31.4 32.7 33.7 34.7 yoy 2.2%12.0%4.5%4%3%3%新能源車銷量（百萬輛）6.9 9.5 12.9 16.3 17.8 19.1 新能源滲透率 26%32%41%50%53%55%燃油車銷量（百萬輛）20.0 20.6 18.6 16.3 15.8 15.6 新能源車管路市場空間（億元）55.1 76.0 102.9 130.8 142.8 152.6 燃油車管路

70、市場空間（億元）59.9 61.8 55.7 49.0 47.5 46.8 國內管路市場空間（億元）115.0 137.8 158.6 179.8 190.3 199.4 全球 新車銷量（百萬輛）80.2 89.0 90.6 92.4 94.3 96.1 yoy-1.4%11.0%1.8%2%2%2%新能源車銷量（百萬輛）10.4 14.3 16.0 20.3 22.6 24.0 新能源滲透率 13%16%18%22%24%25%燃油車銷量（百萬輛）69.8 74.7 74.6 72.1 71.6 72.1 新能源車管路市場空間（億元）83.1 114.3 128.2 162.6 181.0

71、192.3 燃油車管路市場空間（億元）209.4 224.2 223.7 216.2 214.9 216.3 全球管路市場空間（億元）292.5 338.5 352.0 378.9 395.9 408.6 數據來源：中汽協會數據、崔東樹公眾號、川環科技公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 2.3.2、競爭格局：競爭格局：國內企業競爭較為充分國內企業競爭較為充分 國內汽車膠管龍頭企業格局較為穩定。國內汽車膠管龍頭企業格局較為穩定。國內汽車流體管路企業多為專業的非輪胎橡膠制造商，生產水平和能力較為成熟，正在逐步實現進口替代。根據

72、中國橡膠工業協會統計，2021-2024 年國內膠管收入排名前三的企業分別是鵬翎股份、峻和科技、川環科技，膠管 CR3 較為穩定。表表12：國內膠管國內膠管 CR3 較為穩定較為穩定 排名排名 2021 2022 2023 2024 1 鵬翎股份 鵬翎股份 鵬翎股份 鵬翎股份 2 峻和科技 峻和科技 峻和科技 峻和科技 3 川環科技 川環科技 川環科技 川環科技 4 山東美晨 山東美晨 青島三祥 南京利德東方 5 南京利德東方 南京利德東方 南京利德東方 青島三祥 資料來源：中國橡膠雜志公眾號、鵬翎股份公告、開源證券研究所 鵬翎股份連續多年在膠管行業排名第一，是國內較早從事汽車管路產品的公司之

73、一，產品涵蓋整個汽車管路系統，2023 年實現汽車流體管路收入 12.93 億元，整車客戶包括比亞迪、長安汽車、一汽大眾、吉利汽車等，公司正在積極推進與新能源車企的合作，已承接比亞迪、理想汽車、蔚來汽車等客戶大量的新車型開發項目，大力向尼龍管路、TPV 新材料冷卻管路轉型。峻和科技多年在膠管子行業中均排名第二，主營產品包括渦輪增壓系統管路總成、熱管理系統管路總成等，2021 年實現汽車流體管路收入 8.19 億元，主要客戶包括比亞迪、長安汽車、奇瑞汽車等。川環科技是國內專業的橡塑軟管及總成的專業供應商，可提供傳統燃油車、新能源汽車整車所有車用膠管，冷卻系統膠管及總成、燃油系統膠管及總成、渦輪增

74、壓管路總成是公司的主要收入來源，2023 年實現汽車軟管收入 10.37 億元，主要客戶包括比亞迪、長城汽車等，公司正在積極拓展儲能電氣、數據中心等新領域所使用的管路系統。中鼎股份流體管路系統產品包括熱管理管路總成和新能源汽車熱管理管路系統總成，旗下子公司德國 TFH 是發動機及新能源汽車電池熱管理管路總成產品優秀供應商，擁有自主專利的獨家生產技術 creatube 工藝以及 TPV 軟管和尼龍管的核心技術，公司在所處細分領域行業全球排名前二。公司大力推進新能源汽車熱管理管路系統總成業務，目前已經給寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利、小鵬和理想等新能源汽車平臺配套。豐茂股份流體管路系統以進氣系統管

75、路和冷卻系統管路為主，同時配套商用車和乘用車，2023 年實現流體管路收入 1.95 億元，當前客戶包括長安汽車、上汽大通、一汽紅旗等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 表表13：汽車流體管路生產企業多為專業的非輪胎橡膠制造商汽車流體管路生產企業多為專業的非輪胎橡膠制造商 產品形式產品形式 整車客戶整車客戶 2023 年年收入（億元）收入（億元）鵬翎股份 涵蓋整個汽車管路系統：燃油系統管路及總成、熱管理系統管路及總成、進氣系統管路及總成、車身其他附件管路及總成一體化解決方案。比亞迪、長安汽車、一汽大眾、長城汽車、吉利汽車、上汽大眾等 12.9

76、3 峻和科技 渦輪增壓系統管路總成、熱管理系統管路總成、其他系統管路總成等 上汽通用、長城汽車、上汽集團、PSA 集團、比亞迪等 8.19 川環科技 汽車燃油系統膠管及總成、汽車冷卻系統膠管及總成、汽車附件、制動系統膠管及總成、汽車渦輪增壓管路總成、汽車真空制動管路總成、汽車天窗排水管路、汽車模壓管路總成、摩托車膠管及總成等系列。比亞迪、長安汽車、奇瑞汽車、賽力斯、理想等 10.37 中鼎股份 熱管理管路、新能源汽車熱管理管路系統總成 大眾、比亞迪、沃爾沃、理想、寶馬等 51.86 豐茂股份 進氣系統管路、冷卻系統管路 上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產等 1.95 資料來源：各

77、公司公告、開源證券研究所（峻和科技為非上市公司，收入僅更新至 2021 年口徑）2.4、空氣空氣懸架懸架：底盤底盤升級，海外商用車滲透率較高升級，海外商用車滲透率較高 空氣空氣彈簧和電控減彈簧和電控減振振器是空氣懸器是空氣懸架的核心部件。架的核心部件。懸架系統是汽車底盤的重要組成，連接車輪與車身并緩沖路面顛簸對車身的沖擊，懸架系統主要由連桿、彈簧、減振器三部分組成?？諝鈶壹苁且环N以空氣彈簧代替傳統金屬彈簧的懸掛系統，核心區別在于彈性元件的升級，通過對底盤高度和減振器阻尼的調整提升駕駛舒適性，其中空氣彈簧用于調節高度與剛度，電控減振器用于調節阻尼。圖圖28：空氣彈簧和電控減空氣彈簧和電控減振振器

78、是空氣懸架的核心部件器是空氣懸架的核心部件 資料來源：金石底盤系統公眾號 空氣空氣懸架懸架在歐式在歐式商用車商用車應用應用廣泛廣泛，國內滲透率有待提升，國內滲透率有待提升。商用車配備空氣懸架有利于增強駕駛平順性，過濾沖擊保護底盤和降低貨損風險。根據岱高汽車零部件公眾號披露，歐式客車的空氣彈簧滲透率幾乎達到 100%，重卡和掛車的滲透率也比較高。根據公安部 2017 年發布的 GB-7258機動車運行安全技術條件：總質量大公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 于等于 12000kg 的危險貨物運輸貨車的后軸，所有危險貨物運輸半掛車，以及三軸欄板式、

79、倉柵式半掛車應裝備空氣懸架，以提升行駛穩定性與抗側傾能力，降低?；沸孤╋L險。根據不同的結構和材料，常見的空氣彈簧包括膜式、囊式、袖式，目前空氣彈簧在商用車的普及率已經十分廣泛。膜式空氣彈簧主要用于商用車底盤懸架，但壽命較短，囊式空氣彈簧主要用于商用車掛車的舉升橋，袖式空氣彈簧與減振器組合，成本較高，主要用于乘用車和商用車的駕駛室。圖圖29：空氣彈簧已在商用車廣泛應用空氣彈簧已在商用車廣泛應用 資料來源：DAYCO 岱高汽車零部件公眾號 囊皮是空氣彈簧的精髓部件。囊皮是空氣彈簧的精髓部件?？諝鈴椈梢揽繗怏w體積變小壓力變大的特性來產生彈性，其中橡膠氣囊要滿足不漏氣和耐變形兩個基本要求，囊皮的耐用

80、性直接決定了空氣彈簧的使用壽命。囊皮生產商過去沿用汽車輪胎材料的天然橡膠和尼龍簾線，雖然工藝成熟、便宜但壽命較短，目前空簧采用纏繞法的氯丁膠，有效延長了空氣彈簧的壽命。圖圖30：囊皮是空氣彈簧的精髓部件囊皮是空氣彈簧的精髓部件 資料來源：DAYCO 岱高汽車零部件公眾號 2.4.1、市場空間測算：市場空間測算：預計預計 2027 年年國內空氣懸架國內空氣懸架市場空間為市場空間為 515 億元億元 隨著新勢力越來越多新車都將空氣懸架作為配置亮點，空氣懸架的滲透率快速提升。根據蓋世汽車統計，2022-2024 年乘用車空氣懸架銷量為 23.8、56.4、81.2 萬套，對應滲透率為 1.0%、2.

81、2%、3.0%，2024 年空氣懸架價值量約為 9000 元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 基于機動車運行安全技術條件政策引導，目前商用車空氣懸架集中于半掛車和?；奋?，半掛車每年剛性需求約 15-20 萬輛。根據天潤工業公告，國內商用車底盤空氣懸架滲透率在 6-8%，價值量約為 12000-15000 元。乘用車空氣懸架市場空間：乘用車空氣懸架市場空間：預計 2025-2027 年的新車銷量增速為 4%、3%、3%，空氣懸架滲透率為 6%、10%、15%，2025-2027 年國內乘用車空氣懸架市場空間為154.3、264.9、409.

82、3 億元。商商用車空氣懸架市場空間：用車空氣懸架市場空間：預計 2025-2027 年的新車銷量增速為 4%、3%、3%，空氣懸架滲透率為 10%、15%、18%，2025-2027 年國內商用車空氣懸架市場空間為55.4、85.6、105.8 億元。表表14：我們預計我們預計 2027 年年國內空氣懸架國內空氣懸架市場規模為市場規模為 515 億億元元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 乘用車產量（萬輛）2383.6 2612.4 2747.7 2857.6 2943.3 3031.6 yoy 9.6%5.2%4.0%3.0%3.0%空氣懸架銷量（萬套）23.

83、8 56.4 81.2 171.5 294.3 454.7 滲透率 1.0%2.2%3.0%6%10%15%乘用車市場空間（億元）21.4 50.8 73.1 154.3 264.9 409.3 商用車產量（萬輛）318.5 403.7 380.5 395.7 407.6 419.8 yoy 26.8%-5.7%4.0%3.0%3.0%空氣懸架銷量（萬套）19.1 28.3 30.4 39.6 61.1 75.6 滲透率 6.0%7.0%8.0%10.0%15.0%18.0%商用車市場空間（億元）26.8 39.6 42.6 55.4 85.6 105.8 合計市場空間（億元）48.2 90.

84、3 115.7 209.7 350.5 515.1 數據來源：中汽協會數據、蓋世汽車、天潤工業公告、開源證券研究所 2.4.2、競爭格局：國產化進展較快，市場份額集中于競爭格局：國產化進展較快，市場份額集中于 CR3 2024 年國內空氣懸架的市場份額較為集中。年國內空氣懸架的市場份額較為集中。根據蓋世汽車研究院統計，2024 年國內新車空氣懸架裝機量合計超80萬套，前三的供應商分別為孔輝科技、拓普集團、保隆科技的空氣懸架裝機量分別為33.5、21.0、16.0萬套，市占率分別為41.3%、25.8%、19.6%，CR3 份額為 86.7%，空氣懸架國產化進程較快。圖圖31：2024 年國內空

85、氣懸架年國內空氣懸架 CR3 份額超份額超 85%數據來源：蓋世汽車、開源證券研究所 41.3%25.8%19.6%7.8%5.0%0.3%孔輝科技拓普集團保隆科技威巴克大陸其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 3、豐茂股份：豐茂股份：國內國內精密橡膠件隱形冠軍精密橡膠件隱形冠軍 3.1、傳動帶：傳動帶：后裝代理米其林，前裝逐步實現進口替代后裝代理米其林，前裝逐步實現進口替代 公司公司傳動系統以售后市場為主，流體管路以整車配套為主。傳動系統以售后市場為主，流體管路以整車配套為主。2022 年公司傳動系統部件收入中售后市場占比 82%，前裝占比

86、 18%，主要系整車配套市場長期被蓋茨等外資品牌壟斷，且傳動系統部件通常行駛 6 萬公里左右進入更換周期，售后市場需求較大，流體管路系統以整車配套市場為主。2024 年公司汽車前裝配套和后裝更換收入分別為 3.85、4.40 億元，yoy-4.5%、+37.6%，毛利率為 27.81%、34.30%。圖圖32：公司汽車領域可拆分為前、后裝收入公司汽車領域可拆分為前、后裝收入 圖圖33：公司傳動公司傳動帶帶以售后市場為主以售后市場為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.1.1、前裝：前裝：已配套主流整車客戶已配套主流整車客戶，工業帶上量較快，工業帶上量較

87、快 公司傳動系統部件已積累較為成熟的整車廠配套經驗，進一步為產品質量背書。公司傳動系統部件已積累較為成熟的整車廠配套經驗，進一步為產品質量背書。公司的傳動系統產品已切入自主及合資品牌供應鏈，為福特、東風日產、比亞迪、上汽集團、一汽集團、吉利汽車等主流品牌多款車型配套，在國內整車配套市場逐步實現進口替代。公司憑借產品品質優異、產品型號豐富、售后服務良好等優勢，已成為多個主機廠傳動系統的一、二級供應商。公司產品乘用汽車多楔帶榮獲 2022年國家制造業單項冠軍產品稱號，且公司通過模壓工藝實現傳動帶技術升級，模壓多楔帶憑借高耐磨性、低噪音及長壽命特性，成功搶占中高端市場份額，同時核心客戶份額持續上升。

88、表表15：公司已成為多個主機廠公司已成為多個主機廠傳動系統的一、二級供應商傳動系統的一、二級供應商 客戶客戶 供應商層級供應商層級 上汽五菱 一級 上汽寶駿 一級 一汽紅旗 一級 一汽奔騰 一級 吉利 一級、二級 IKCO 二級 SAIPA 二級 東風啟辰 一級 資料來源：公司公告、開源證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020202021202220232024汽車：前裝配套（億元）汽車：后裝替換（億元）27%21%18%73%79%82%0%20%40%60%80%100%202020212022前裝占比后裝占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

89、正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 公司正在積極拓展公司正在積極拓展低空、軌交、安防、機器人等低空、軌交、安防、機器人等非汽車領域的工業帶，增速較非汽車領域的工業帶，增速較快?？?。傳動系統除了應用于汽車領域，在工業（紡織機、安防系統、工業機器人、數控機床、空壓機、物流輸送線等）、農業（割草機、大型收割機等）、家電（吸塵器、跑步機、洗衣機等）及摩托車領域也應用廣泛，公司深度開發非汽車領域高端應用市場，2024 年非汽車領域收入為 0.94 億元，yoy+66%，維持高速增長。表表16：公司非汽車領域業務多點開花公司非汽車領域業務多點開花 市場領域市場領域 產品產品 2024 年年進度進度

90、安防 針對監控設備對傳動帶的特殊需求，公司開發出了具有高可靠性、低噪音的工業帶產品，成功進入多家安防設備制造商的供應鏈體系。實現了批量供貨 摩托車 公司工業帶產品憑借出色的性能，成為多家摩托車品牌的指定供應商。產品出貨量持續增長 家電衛浴 針對家電設備對傳動帶的靜音、耐用要求，公司研發出了適配洗衣機等家電產品的工業帶，與多家知名家電企業達成合作。銷售收入快速增長 農業機械 公司工業帶產品能夠適應惡劣的工作環境，滿足農業機械大功率、高扭矩的傳動需求。公司與國內多家農業機械制造企業建立了長期合作關系，銷售收入穩定增長 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.1.2、后裝：米其林傳動系統官方授權商后

91、裝：米其林傳動系統官方授權商 公司是米其林傳動系統全球除北美外官方授權商。公司是米其林傳動系統全球除北美外官方授權商。米其林為全球汽車售后龍頭企業，與公司的合作形式為豐茂股份可在許可地區直接使用米其林商標，進行制造、推廣、分銷和銷售傳動帶和張緊輪產品，豐茂股份給予米其林一定的特許權使用費。公司于 2021 下半年取得米其林品牌授權，Q4 開始實現銷售，當前授權地區是米其林傳動系統部件的國內獨家品牌授權，及除北美地區以外的全球品牌授權。圖圖34：公司是米其林傳動系統的公司是米其林傳動系統的官方官方授權商授權商 資料來源：浙江豐茂科技股份有限公司公眾號 公司已供貨公司已供貨博世、舍弗勒等博世、舍弗

92、勒等全球知名零部件供應商全球知名零部件供應商。售后服務市場的產品需求以多品種、小批量為主，毛利率相對前裝較高。品牌商客戶更換供應商的可能性較小，且通常不存在年降要求。公司售后品牌商客戶包括博世、舍弗勒等全球知名零部件企業，2022 年公司傳動帶售后收入增速為 28%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 表表17：公司傳動系統售后客戶為海外知名品牌商公司傳動系統售后客戶為海外知名品牌商 客戶客戶 項目項目 LN DISTRIBUTION LLC 傳動帶和套包 博世 零部件 舍弗勒 傳動帶和張緊輪 邁樂 傳動帶、張緊輪和油封 費比 傳動帶、張緊輪和

93、硅膠管 CLOYES GEAR 傳動帶 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司堅持“傳動出?！睉鹇?，正在布局泰國和馬來西亞兩大生產基地。公司堅持“傳動出?！睉鹇?，正在布局泰國和馬來西亞兩大生產基地。海外工廠的建設不僅對海外產能進行了有效的補充，同時也拓寬了公司東南亞等地區的銷售渠道，有助于加強自有品牌“豐茂”“歐迅”的推廣，提升公司傳動系統產品國際地位。根據公司披露，2024 年 12 月公司獲得國際知名汽車零部件廠商 1.6 億元的定點通知，產品為汽車傳動系統零部件，項目周期為 2025-2027 年，從 2025Q1 開始量產。表表18：公司正在公司正在布局泰國和馬來西亞兩大生產基地布局

94、泰國和馬來西亞兩大生產基地 公告時間公告時間 生產基地生產基地 主要產品主要產品 投資金額投資金額 2024 年 1 月 泰國 傳動系統部件 自有資金不超過人民幣 10,000.00 萬元 2024 年 6 月 馬來西亞 傳動系統部件 自有資金不超過人民幣 15,000.00 萬元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 境外收入占比境外收入占比 50%，主要為歐洲、阿聯酋地區。，主要為歐洲、阿聯酋地區。2024 年公司海外收入占比 50.7%，海外業務毛利率為 40.2%，高于境內業務 20.7%的毛利率，2024 年公司 1-9 月歐洲業務在總收入的占比為 16%，公司主要海外業務以歐洲地區為

95、主，根據公司披露的 2022年境外收入詳細拆分，歐洲地區占比 57%，阿聯酋占比 15%，美國占比 9%，分別占總收入的 25%、6%、4%。公司主營產品單價較低，客戶價格敏感度公司主營產品單價較低，客戶價格敏感度相對相對低。低。2022 年公司傳動系統、流體管路系統、密封系統的均價分別為 13.85、21.26、2.72 元，均價較低。傳動系統競爭對手為蓋茨、岱高等國際一線品牌，公司產品價格具有一定競爭力，且客戶價格敏感性較低。圖圖35：2024 年年公司海外收入占比公司海外收入占比 51%圖圖36：2022 年公司歐洲占海外收入的年公司歐洲占海外收入的 57%數據來源：Wind、開源證券研

96、究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 69.7%64.0%55.9%49.9%49.3%30.3%36.0%44.1%50.1%50.7%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024境內收入占比海外收入占比歐洲,57%阿聯酋,15%美國,9%伊朗,6%其他,13%歐洲阿聯酋美國伊朗其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 3.2、流體管路：流體管路：正在拓展氫燃料電池等新能源配套產品，提升單車價值正在拓展氫燃料電池等新能源配套產品，提升單車價值量量 公司熱管理板塊持續發力。公司熱管理板塊持續發力。公司目前的流體

97、管路系統主要包括進氣系統管路、渦輪增壓管、中冷器管、空濾器管等汽車領域冷卻系統管路，2024 年實現收入 1.98億元，yoy+1%，2023 年新增多個配套客戶，冷卻系統管路新項目陸續實現定點銷售。其中長安汽車、上汽大通、一汽紅旗、SCANIA 等整車廠配套新車型產品已陸續量產，一汽解放配套產品份額快速提升。2024 年公司流體管路業務毛利率為 30.35%，呈現穩步增長態勢，主要系斯堪尼亞、納威斯達等海外客戶質量要求更嚴格，產品毛利率更高。圖圖37：公司流體管路系統收入穩步增長公司流體管路系統收入穩步增長 圖圖38：公司流體管路毛利率逐年提升公司流體管路毛利率逐年提升 數據來源：Wind、

98、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司正在積極公司正在積極探索探索電池冷卻管路和氫燃料電池管路等新能源配套產品電池冷卻管路和氫燃料電池管路等新能源配套產品。在原有整車配套流體管路系統產品基礎上，公司正在積極開發電池冷卻管路和氫燃料電池管路等新能源配套產品。根據公司披露，2025 年 2 月公司獲得某款新能源車型供應電池管路、電機管路及電池緩沖片產品的定點通知，定點金額為 1.7 億元，其中電池管路、電機管路金額為 0.7 億元，電池緩沖片金額為 1 億元，項目周期為 2025-2031年。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.520

99、202021202220232024流體管路收入（億元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20202021202220232024流體管路毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 3.3、第二增長曲線：空氣彈簧有待放量第二增長曲線：空氣彈簧有待放量，正在積極對接減速器密封，正在積極對接減速器密封 空氣彈簧是公司未來的第二增長曲線空氣彈簧是公司未來的第二增長曲線，已實現小批量交付，已實現小批量交付。公司作為橡膠傳動帶行業龍頭企業之一，在橡膠制品行業擁有豐富的生產經驗以及材料配方優勢，同時結合現有客戶

100、渠道，從自研空氣彈簧出發，拓展空氣懸架業務板塊。公司最大優勢點是已經形成煉膠材料端的壁壘，公司穩步推進空氣彈簧產品研發進展，截至 2024年中，商用車空氣彈簧產品已實現小批量訂單交付。圖圖39：公司正在推進空氣彈簧產品研發公司正在推進空氣彈簧產品研發 資料來源：公司官網 公司在積極探索現有產品在機器人公司在積極探索現有產品在機器人等新興等新興領域的應用領域的應用，傳動系統已應用于工業，傳動系統已應用于工業機器人機器人。公司已成立機器人領域傳動系統和減速器密封系統研發小組，目前傳動系統產品已應用于工業機器人領域并實現銷售。前期已與宇樹科技就產品在機器人上的應用，做了初步的技術探討和交流。公司正在

101、對接中大力德、綠的諧波等企業，就行星減速器配套密封件開發、機器人關節高防護密封件開發、機器人傳動帶開發項目展開深度技術對接?；诙嗄昙夹g積淀和產品開發經驗，公司致力于研發高可靠性減速器密封，以滿足機器人高精度、長周期穩定運行的市場需求。圖圖40：公司與中大力德就機器人密封件等多業務進行了深入交流公司與中大力德就機器人密封件等多業務進行了深入交流 資料來源：豐茂股份公眾號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 工業機器人為傳動系統的新領域應用，當前市場空間在千萬級。工業機器人為傳動系統的新領域應用，當前市場空間在千萬級。傳動系統包括1 根傳動帶+2

102、 個張緊輪，合計價值量為 80 元，2024 年中國工業機器人產量為 55.6萬臺，市場空間約為 0.4 億元。人形機器人的關鍵傳動部件都需要長效密封，以保證減速器使用過程中油脂不會泄露，避免減速器處于少油或無油的工作環境。目前人形機器人減速器方案在14-30 個不等，減速器油封為精密油封件，我們假設單個油封價值量 20 元，單臺機器人的減速器密封件價值量為 400 元，當人形機器人量產百萬臺時，減速器密封件市場空間約為 4 億元。表表19：預計量產百萬臺時，人型機器人減速器密封件市場空間為預計量產百萬臺時，人型機器人減速器密封件市場空間為 4 億元億元 人形機器人產量（萬臺）人形機器人產量（

103、萬臺）1 10 100 減速器密封件 ASP（元）400 400 400 機器人減速器密封件市場空間（億元）0.04 0.4 4 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（1）傳動系統：傳動系統：國內整車配套傳動系統長期由外資品牌壟斷，公司通過多年的技術積累逐步實現進口替代，乘用車多楔帶獲得 2022 年國家級單項冠軍。公司售后品牌客戶包括博世、舍弗勒等全球汽車零部件供應商，2021 年起公司陸續獲得全球除北美地區外米其林傳動系統授權，同時，公司正

104、在積極突破工業領域客戶。公司的傳動系統憑借產品力和成本優勢有望加速國產化并出海競爭，我們預計 2025-2027年傳動系統收入分別為 8.53/10.66/13.33 億元，毛利率為 30.0%/30.0%/30.0%。（2）流體管路系統：）流體管路系統：國內整車流體管路供應較充分，2023 年公司流體管路系統新增多個配套客戶，當前正在積極優化熱管理產品結構，研發新產品提升單車價值量。2025 年 2 月，公司公告獲得某新能源主機廠的電池管路、電機管路及電池緩沖片定點項目。公司流體管路系統收入有望實現穩定增長，我們預計 2025-2027 年流體管路系統收入分別為 2.57/3.08/3.70

105、 億元，毛利率為 30.0%/30.0%/30.0%。（3）密封系統：）密封系統：密封系統為公司的起家產品，公司正在積極探索新興領域的應用，已成立機器人領域傳動系統和減速器密封系統研發小組，預計短期內密封系統為送樣收入，我們預計 2025-2027 年密封系統收入分別為 0.33/0.37/0.40 億元，毛利率為 20.0%/20.0%/20.0%。表表20：我們預計公司傳動業務將保持較快增速我們預計公司傳動業務將保持較快增速 業務業務 項目項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 傳動系統 營業收入（億元）5.45 6.82 8.53 10.66 13.33 yoy

106、 25.2%25.0%25.0%25.0%毛利（億元）1.63 2.10 2.56 3.20 4.00 毛利率 29.9%30.7%30.0%30.0%30.0%流體管路系統 營業收入（億元）1.95 1.98 2.57 3.08 3.70 yoy 1.4%30.0%20.0%20.0%毛利（億元）0.57 0.60 0.77 0.93 1.11 毛利率 29.2%30.4%30.0%30.0%30.0%密封系統 營業收入（億元）0.32 0.30 0.33 0.37 0.40 yoy -5.7%10.0%10.0%10.0%毛利（億元）0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 毛利率

107、 19.2%21.2%20.0%20.0%20.0%合計 營業收入（億元）8.02 9.49 11.85 14.58 17.94 yoy 18.3%25.0%23.0%23.1%毛利（億元）2.42 2.90 3.61 4.43 5.44 毛利率 30.2%30.6%30.4%30.4%30.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 4.2、估值與評級估值與評級 公司是精密橡膠零部件國家級專精特新重點“小巨人”企業，核心產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，乘用車多楔帶榮獲 2022 年國家制

108、造業單項冠軍產品稱號。傳動系統整車配套市場長期被外資品牌壟斷，公司經過長期技術積累，憑借性能和成本優勢逐步實現進口替代，并出海競爭，公司已獲得米其林全球除北美地區外傳動系統授權，預計傳動系統業務將保持較快增速。此外，公司還積極拓展流體管路系統產品品類、開發密封系統的應用領域，已獲得新能源車電池管路等熱管理業務的定點，并成立機器人領域傳動系統和減速器密封系統研發小組，公司有望憑借深耕精密橡膠件的技術經驗實現多領域的突破。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 11.85/14.58/17.94 億元，歸母凈利潤為 2.03/2.55/3.14 億元，對應當前股價 PE 為 18.5、

109、14.8、12.0 倍，對應當前股價的2026 年 PEG 為 0.57。我們分別選取與公司同為汽車橡膠件供應商的中鼎股份、川環科技和新能源車熱管理系統供應商的浙江榮泰為可比公司，公司 2026 年 PEG 低于可比公司平均，2025-2026 年 PE 也低于可比公司平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表21：公司公司 2026 年年 PE 與與 PEG 均低于可比公司估值均低于可比公司估值平均平均 代碼代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）P/E PEG 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2026E

110、 000887.SZ 中鼎股份 16.84 17.34 20.48 12.7 10.8 0.60 300547.SZ 川環科技 30.22 2.69 3.47 23.7 18.4 0.64 603119.SH 浙江榮泰 46.80 3.43 4.58 49.8 37.3 1.12 平均 28.7 22.2 0.78 301459.SZ 豐茂股份 47.86 2.03 2.55 3.14 18.5 14.8 12.0 0.57 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：豐茂股份盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Wind 一致預期，收盤價為 2025 年 4 月25 日）公司首次覆蓋報告公司首次

111、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 5、風險提示風險提示（1）技術變革風險。技術變革風險。純電動汽車不再需要發動機，傳動系統部件配套市場空間會收窄，對公司營業收入產生影響。（2）政策風險。政策風險。汽車零部件出口可能會遇到加征關稅，對公司營業收入產生影響。（3）產品質量控制的風險。產品質量控制的風險。公司產品種類、型號繁多，且工藝流程較為復雜，如果質量控制體系不夠有效出現產品質量問題，對公司營業收入產生影響。（4）市場競爭風險。市場競爭風險。公司正在積極開發熱管理領域產品，流體管路領域具有較多競爭力的制造企業，對公司營業收入產生影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

112、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1178 1229 1546 1849 2319 營業收入營業收入 802 949 1185 1458 1794 現金 631 340 838 847 1218 營業成本 562 659 825 1015 1250 應收票據及應收賬款 198 270 228 442 415 營業稅金及附加 6 5 9 12 1

113、4 其他應收款 0 10 0 2 1 營業費用 28 32 43 52 65 預付賬款 8 5 11 9 15 管理費用 24 37 32 38 47 存貨 179 220 280 335 422 研發費用 36 47 50 58 72 其他流動資產 162 384 188 213 247 財務費用-5-8-4-7-9 非流動資產非流動資產 339 525 557 590 636 資產減值損失-5-8 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 11 7 0 0 0 固定資產 160 306 334 366 410 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 29 28 32 31

114、 30 投資凈收益 1 9 0 0 0 其他非流動資產 150 191 191 194 196 資產處置收益-0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1517 1754 2102 2438 2955 營業利潤營業利潤 155 181 231 290 356 流動負債流動負債 427 510 655 744 957 營業外收入 3 3 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 382 451 595 683 895 利潤總額利潤總額 157 184 231 290 356 其他流動負債 45 59 60 61 62 所得稅 19 22 28 35

115、 43 非流動負債非流動負債 24 45 45 45 45 凈利潤凈利潤 138 162 203 255 314 長期借款 5 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 19 45 45 45 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 138 162 203 255 314 負債合計負債合計 452 555 700 789 1003 EBITDA 164 208 257 316 385 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.73 2.02 2.54 3.19 3.92 股本 80 80 80 80 80 資本公積 657 661 661 661 661 主要財

116、務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 328 458 649 886 1171 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1066 1199 1402 1649 1953 營業收入(%)31.8 18.3 25.0 23.0 23.1 負債和股東權益負債和股東權益 1517 1754 2102 2438 2955 營業利潤(%)43.4 16.4 27.7 25.7 22.9 歸屬于母公司凈利潤(%)35.1 17.0 25.5 25.7 22.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.8 30.6 30.4 30.4 30.3

117、凈利率(%)17.2 17.0 17.1 17.5 17.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)13.0 13.5 14.5 15.5 16.1 經營活動現金流經營活動現金流 135 121 371 118 509 ROIC(%)11.3 12.6 13.4 14.1 14.7 凈利潤 138 162 203 255 314 償債能力償債能力 折舊攤銷 26 34 42 49 58 資產負債率(%)29.8 31.6 33.3 32.4 33.9 財務費用-5-8-4-7-9 凈負債比率(%)-57.7-27.3-58.

118、9-50.6-61.7 投資損失-1-9 0 0 0 流動比率 2.8 2.4 2.4 2.5 2.4 營運資金變動-37-95 130-179 147 速動比率 2.3 1.9 1.8 2.0 1.9 其他經營現金流 15 38 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-226-363 124-109-138 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 資本支出 41 107 74 82 104 應收賬款周轉率 5.3 4.6 5.0 4.6 4.5 長期投資-185-252 0 0 0 應付賬款周轉率 3.4 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投資現金流-0-

119、4 197-27-34 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 571-41 4-1-1 每股收益(最新攤薄)1.73 2.02 2.54 3.19 3.92 短期借款-5 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.69 1.52 4.64 1.48 6.37 長期借款 5-5 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)13.32 14.99 17.53 20.62 24.41 普通股增加 20 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 544 4 0 0 0 P/E 27.2 23.3 18.5 14.8 12.0 其他籌資現金流 7-40 4-1-1 P/B 3.5 3

120、.1 2.7 2.3 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 483-281 498 9 371 EV/EBITDA 18.5 15.1 11.0 8.9 6.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為

121、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說

122、明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準

123、指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠

124、在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

125、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

126、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提

127、供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：