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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 圣農發展（圣農發展（002299.SZ）全鏈領跑的全鏈領跑的白雞龍頭白雞龍頭 看點一：看點一：行業行業利潤趨薄，龍頭優勢盡顯利潤趨薄，龍頭優勢盡顯。伴隨行業參與者的規?；图卸忍嵘?，白雞行業利潤趨薄，而公司卻實現了高于行業的盈利水平。2018-2024 年，公司在大部分年間實現高于行業的盈利水平，2024 年公司單羽盈利高于行業 0.6 元，充分體現了龍頭在成本與渠道上的優勢和積淀。1）成本：成本：2024 年公司雞肉毛成本約 8939 元/噸，同比下降 14%，完全成本約 9275 元/

2、噸，同比下降 14%。其中原料轉化效率優化 0.15 左右，單噸營業費用下降 9%，公司成本領先戰略效果顯著。2）渠道：渠道：公司與百勝中國、麥當勞等知名客戶建立了長期戰略合作關系。近年來，公司前 5 大客戶占比穩定在 30%以上。由于大客戶的合同采購鎖價以及對優質分割部位的需求，近 3 年公司白羽肉雞售價高于行業平均水平約 400 元/噸左右。3）擴張：）擴張：依托成本和價格優勢形成的高于行業的盈利能力，公司近年來在行業低迷期下保證了充足的現金流，支撐公司在行業低迷期參與優質資產收購，2018 年以來公司先后完成圣越農牧、太陽谷食品的收購，合計增加養殖產能 1.65 億只，食品產能 9 萬噸

3、?？袋c二：種源自主可控，構筑堅實壁壘看點二：種源自主可控，構筑堅實壁壘。自 2016 年開始，公司便啟動白羽肉雞育種工作，2019 年初開始，公司停止使用和進口祖代種雞，目前已經實現養殖肉雞 100%的祖代自給自足；同時，公司也在 2021 年 12 月獲得國家畜禽遺傳資源委員會正式審定，向市場批量供應父母代種雞雛。2024 年底，“圣澤 901”推廣約 1913 萬套父母代種雞，市占率約 25%，同比增加 11.4pct，累計推廣約 3500 萬套。公司計劃“圣澤 901”未來占據國內市場的 40%，我們測算屆時有望增厚公司業績近 8 億?？袋c看點三三：加工業務精進，品牌價值重塑：加工業務精

4、進，品牌價值重塑。公司食品業務包括生肉初加工、熟加工以及預制菜業務，2024 年公司食品業務實現收入 82.49 億元，同比增長 3.7%，凈利潤則實現 2.33 億元，同比減少 7%。公司堅持生食與熟食雙曲線發展，結構上看，2024 年 B 端收入占比達到 79%，C 端收入占比 21%。1）B 端方面，端方面，公司將 B 端內部相關部門架構進行重新調整和拆分，更加精準對接客戶需求，同時通過創新研發提供定制化產品服務客戶，增強黏性。2）C 端：端：2024 年已實現 17 億左右的 C 端銷售額，5 年復合增速達到近 36%，公司近年來強化營銷，增加品牌投入，并精簡 SKU、聚焦核心單品，收

5、獲頗豐，2024 年圣農食品品牌價值已經達到 37.43 億元，8 年時間增長 8 倍。投資建議：投資建議：預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 9.9、10.6、12.1億，同比分別+37.1%、+6.8%、+13.8%，當前股價對應 2025 年 PE約為 21x，公司作為行業唯一白羽肉雞全產業鏈公司，具有一定稀缺性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：雞肉價格波動、原料價格波動、發生雞類疫病、測算偏差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 養殖業 04 月 23 日收盤價（元）16.54 總市值（百萬元）20,565.84 總股本（百萬股）1,243.40

6、 其中自由流通股（%）99.99 30 日日均成交量（百萬股）20.93 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張斌梅張斌梅 執業證書編號：S0680523070007 郵箱： 分析師分析師 樊嘉敏樊嘉敏 執業證書編號：S0680523070008 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）18,487 18,586 21,232 23,691 26,898 增長率 yoy（%）9.9 0.5 14.2 11.6 13.5 歸母凈利潤（百萬元）664 724 993 1,060 1,206 增長率 yoy（%）

7、61.7 9.0 37.1 6.8 13.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.53 0.58 0.80 0.85 0.97 凈資產收益率（%）6.4 6.9 9.2 9.6 10.5 P/E（倍）31.0 28.4 20.7 19.4 17.1 P/B（倍）2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 23 日收盤價 -40%-26%-12%2%16%30%2024-042024-082024-122025-04圣農發展滬深3002025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

8、報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 6847 5515 5941 7290 8379 營業收入營業收入 18487 18586 21232 23691 26898 現金 738 754 367 1284 1645 營業成本 16534 16518 18701 20917 23747 應收票據及應收賬款 912 1115 1112 1221 14

9、04 營業稅金及附加 41 46 50 57 64 其他應收款 15 26 16 17 20 營業費用 472 614 701 758 834 預付賬款 278 362 371 385 450 管理費用 376 388 438 492 556 存貨 3336 2983 3803 4109 4585 研發費用 121 105 127 142 161 其他流動資產 1567 274 272 273 275 財務費用 148 163 184 237 263 非流動資產非流動資產 15666 15376 16670 17848 17611 資產減值損失-171-180-82-84-123 長期投資 1

10、11 482 482 482 482 其他收益 91 115 98 101 105 固定資產 12566 12780 13826 14787 14705 公允價值變動收益 2 13 0 0 0 無形資產 343 340 340 340 340 投資凈收益 48 107 72 76 85 其他非流動資產 2646 1774 2022 2239 2083 資產處置收益 0 7 0 0 0 資產總計資產總計 22513 20891 22611 25138 25990 營業利潤營業利潤 759 802 1114 1174 1330 流動負債流動負債 10619 9512 10844 12972 134

11、72 營業外收入 14 8 10 11 9 短期借款 6208 4922 6522 8122 8122 營業外支出 73 40 46 53 47 應付票據及應付賬款 2316 2745 2813 3046 3494 利潤總額利潤總額 700 770 1078 1131 1293 其他流動負債 2096 1845 1510 1805 1856 所得稅 78 55 115 109 118 非流動負債非流動負債 1569 932 1032 1132 1132 凈利潤凈利潤 623 715 963 1022 1175 長期借款 752 124 224 324 324 少數股東損益-42-9-29-37

12、-31 其他非流動負債 818 808 808 808 808 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 664 724 993 1060 1206 負債合計負債合計 12188 10444 11877 14105 14605 EBITDA 2188 2360 1372 1590 1793 少數股東權益 16 6-23-60-91 EPS（元/股）0.53 0.58 0.80 0.85 0.97 股本 1243 1243 1243 1243 1243 資本公積 4254 4269 4269 4269 4269 主要財務比率主要財務比率 留存收益 4976 5082 5400 5736 6119 會計年

13、度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 10308 10440 10758 11094 11477 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 22513 20891 22611 25138 25990 營業收入(%)9.9 0.5 14.2 11.6 13.5 營業利潤(%)55.6 5.7 38.9 5.3 13.3 歸屬母公司凈利潤(%)61.7 9.0 37.1 6.8 13.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)10.6 11.1 11.9 11.7 11.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)3.6 3.9 4.7 4.

14、5 4.5 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)6.4 6.9 9.2 9.6 10.5 經營活動現金流經營活動現金流 2291 3049 140 1544 1399 ROIC(%)4.1 4.8 6.1 6.1 6.8 凈利潤 623 715 963 1022 1175 償債能力償債能力 折舊攤銷 1330 1521 110 222 237 資產負債率(%)54.1 50.0 52.5 56.1 56.2 財務費用 190 181 184 237 263 凈負債比率(%)71.7 49.4 67.5 72.8 67.4 投資損失-48-1

15、07-72-76-85 流動比率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 營運資金變動 -13 566-1169 4-361 速動比率 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 其他經營現金流 210 172 125 134 169 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3059 52-1368-1367 48 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 資本支出-1453-1521-1440-1442-37 應收賬款周轉率 20.5 18.4 19.2 20.6 20.8 長期投資-524 35 0 0 0 應付賬款周轉率 10.2 10.1 10.7 10.5 10.5

16、其他投資現金流-1081 1538 72 76 85 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 668-3034 839 740-1087 每股收益(最新攤薄)0.53 0.58 0.80 0.85 0.97 短期借款 1612-1286 1600 1600 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.84 2.45 0.11 1.24 1.13 長期借款 578-628 100 100 0 每股凈資產(最新攤薄)8.29 8.40 8.65 8.92 9.23 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 19 15 0 0 0 P/E 31.0 28.4 20.7

17、19.4 17.1 其他籌資現金流-1541-1135-861-960-1087 P/B 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 現金凈增加額現金凈增加額-98 69-387 917 360 EV/EBITDA 13.1 9.8 20.3 18.0 15.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 23 日收盤價 2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 圣農發展：全產業鏈一體化白雞龍頭.5 股權集中，核心客戶參股.5 收入波動增長，業績表現趨穩.6 看點一：白雞利潤趨薄

18、，龍頭優勢盡顯.7 成本：成本領先落地有效.8 渠道：優質渠道提升溢價.10 擴張：推進優質資產進表.10 看點二：種源自主可控，構筑堅實壁壘.12 看點三：加工業務精進，品牌價值重塑.14 B 端：精準營銷，全面定制方案.15 C 端：單品打造，品牌價值提升.16 盈利預測與投資建議.18 盈利預測.18 投資建議.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司架構.5 圖表 2：公司股權結構（2024 年報）.5 圖表 3：公司收入規模持續增長.6 圖表 4：公司收入結構（2024A）.6 圖表 5：公司分部歸母凈利潤情況.6 圖表 6：公司分部利潤率情況.6 圖表 7：白羽肉雞是

19、第一大肉雞品種（2024）.7 圖表 8：近 3 年白羽肉雞屠宰量穩步增長.7 圖表 9：2023-2024 年龍頭企業份額達到高位.7 圖表 10：白羽肉雞單羽盈利大幅收縮.7 圖表 11：公司單羽盈利高于行業.8 圖表 12：2024 年公司雞肉毛成本和完全成本同比下降.8 圖表 13：2024 年公司家禽飼養加工完全成本構成.9 圖表 14：公司雞肉原材料成本與行業肉雞飼料均價變化一致.9 圖表 15：近年來公司表觀原材料轉化率下降明顯.9 圖表 16：公司雞肉不含原料成本下降明顯.10 圖表 17：近年來公司雞肉單噸營業費用下降明顯.10 圖表 18：公司前五大客戶占比.10 圖表 1

20、9：公司雞肉銷售均價高于行業.10 圖表 20：公司可變現資產充裕.11 圖表 21：公司目前主要主體產能與權益情況.11 圖表 22：公司屠宰量及市占率情況.12 圖表 23：祖代雛雞更新量情況.12 圖表 24：白羽肉雞祖代更新結構.12 圖表 25：公司育種歷程.13 圖表 26：公司父母代雞苗推廣情況.13 圖表 27：父母代市場空間與圣農利潤份額測算.13 圖表 28：圣農發展（政和）商品代肉雞實際生產成活率優化.14 圖表 29：圣農發展（政和）商品代肉雞實際生產料肉比優化.14 圖表 30：公司食品加工收入與增速情況.14 圖表 31：公司食品加工凈利潤與增速情況.14 圖表 3

21、2：公司生食與熟食雙線平行、全渠道覆蓋.15 圖表 33：公司食品 B 端收入情況.15 圖表 34：公司長期戰略合作伙伴.15 2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：公司基于需求逆向重構渠道布局與產品策略.16 圖表 36：公司“銷售+研發+市場”三位一體模式.16 圖表 37：公司食品 C 端收入情況.16 圖表 38：圣農食品品牌價值持續提升.16 圖表 39：公司全方位、立體式營銷網絡.17 圖表 40：公司品牌建設費顯著增加.17 圖表 41：公司 C 端產品家族.17 圖表 42：公司 4 個

22、過億大單品.17 圖表 43：圣農炸雞在零售端連續 3 年蟬聯全國冠軍.17 圖表 44：公司盈利預測核心假設.18 圖表 45：可比公司估值表.19 2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圣農發展：全產業鏈一體化白雞龍頭圣農發展：全產業鏈一體化白雞龍頭 圣農發展是亞洲最大白羽肉雞公司圣農發展是亞洲最大白羽肉雞公司圣農集團圣農集團的的 A 股上市企業股上市企業。公司擁有一條白羽肉雞行業最完整配套的全產業鏈，涵蓋飼料加工、原種培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、屠宰加工與銷售、熟食加工與銷售等多個環節。目前

23、公司白羽肉雞養殖產能近 8 億羽，熟食產能超 50 萬噸。圖表1：公司架構 資料來源：圣農集團可持續發展報告，國盛證券研究所 股權集中，核心客戶參股股權集中，核心客戶參股 股權結構穩定集中。股權結構穩定集中。福建圣農控股集團有限公司持有公司 44.68%股權，為公司控股股東。公司董事長傅光明先生和公司董事傅芬芳女士分別持有福建圣農控股集團有限公司40%和 60%的股權；傅光明先生與傅長玉女士系配偶關系，傅芬芳女士、傅露芳女士系傅光明先生和傅長玉女士之女；傅光明先生、傅長玉女士及傅芬芳女士三人是公司的實際控制人，傅露芳女士系公司實際控制人的一致行動人。圖表2：公司股權結構（2024 年報）資料來

24、源：公司公告，國盛證券研究所 圣農發展圣農發展育種科技農牧食品圣澤生物光澤發展浦城發展政和發展圣越農牧圣農食品光澤食品浦城食品政和食品江西食品華上食品江西圣覺福建圣農發展股份有限公司福建圣農控福建圣農控股集團有限股集團有限公司公司40%傅光明傅芬芳傅長玉環勝信息技術（上海）有限公司44.68%60%傅露芳1.63%2.67%1.18%5%百勝（中國）投資百勝（中國）投資有限公司有限公司100%實際控制人其他股東2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 百勝中國戰略入股，長期利于緊密合作關系。百勝中國戰略入股，長期利于緊密

25、合作關系。環勝公司于 2021 年 3 月 15 日以大宗交易方式購買圣農集團及傅芬芳所持有的圣農發展股份 2488.78 萬股，此次權益變動后，環勝公司持股占比從 3%增至 5%。環勝公司為百勝（中國）投資有限公司的直接全資子公司及百勝（中國）控股有限公司的間接全資子公司。圣農發展是百勝中國重要的上游供應商之一，百勝中國對圣農發展的持股是彰顯雙方的戰略合作的緊密關系。收入波動增長，業績表現趨穩收入波動增長，業績表現趨穩 歷史收入波動增長。歷史收入波動增長。2014-2024 年收入復合增長率 11.2%，2024 年公司收入達到 185.9億元，同比增長 0.5%。結構上看，公司收入主要以家

26、禽飼養加工為主，2024 年占比達到 55.6%，其次為食品加工，占比 44.4%。圖表3：公司收入規模持續增長 圖表4：公司收入結構（2024A）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 養殖分部利潤波動較大，食品分部利潤率趨穩養殖分部利潤波動較大，食品分部利潤率趨穩。2024 年，公司實現歸屬于母公司股東凈利潤 7.24 億元，同比增長 9%。從利潤結構看，家禽飼養加工分部對利潤貢獻較大，但歷史利潤率波動較大，近 3 年逐漸趨穩；食品加工分部利潤率相對穩定，2020 年后保持在 3%左右。圖表5：公司分部歸母凈利潤情況 圖表6：公司分部利潤率情況 資料來源：公

27、司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002007A2010A2013A2016A2019A2022A億元營業總收入YoY家禽飼養加工55.6%食品加工收入44.4%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00201620172018201920202021202220232024（億元）家禽飼養加工食品加工0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212

28、02220232024家禽飼養加工食品加工2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 看點一：看點一：白雞白雞利潤利潤趨薄趨薄，龍頭優勢盡顯龍頭優勢盡顯 白羽肉雞是國內最主要的肉雞品種。白羽肉雞是國內最主要的肉雞品種。國內雞肉的供給來源包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817雜交雞、淘汰蛋雞等，其中白羽雞占比最高，2024 年白羽雞肉占雞肉的比例約為 67%，遠高于另一大本土品種黃羽肉雞。2024年國內白雞屠宰量達到85.5億只，同比增長3.6%，創近 5 年新高。圖表7：白羽肉雞是第一大肉雞品種（2024）圖表8：近 3 年白羽肉

29、雞屠宰量穩步增長 資料來源：中國畜牧雜志，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，歷年中國禽業發展報告，中國白羽肉雞聯盟數據，國盛證券研究所 非洲豬瘟后，豬肉供應陣痛期帶來了白羽肉雞需求的提升，龍頭企業與行業同步擴容，2020 年至 2022 年，年屠宰量大于 2 億只的企業屠宰量從 18.7 億只增至 30.8 億只，增幅 65%，但市場占有率維持在 38-45%左右，2023 年龍頭企業進一步擴張，年屠宰量大于 2 億只企業屠宰量增至 43 億只，市占率達到約 50%。在過去 5 年的行業擴容的同時，生豬供應恢復疊加市場需求受外部影響的震蕩，白羽肉雞行業盈利大幅收縮且外生于肉價波動，2021-

30、2023 年單羽盈利為 0.3-0.5 元，2024 年降至 0.1 元，而 2018-2020 年，單羽盈利高達 3.3 元、6.1 元、1.2 元。圖表9：2023-2024 年龍頭企業份額達到高位 圖表10：白羽肉雞單羽盈利大幅收縮 資料來源：公司公告，歷年中國禽業發展報告，中國白羽肉雞聯盟數據，禾豐股份公眾號，國際畜牧網，中國畜禽種業，國際畜牧科技，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 伴隨行業參與者的規?；图卸忍嵘?，白雞伴隨行業參與者的規?；图卸忍嵘?，白雞行業利潤趨薄，而公司卻實現了高于行業行業利潤趨薄，而公司卻實現了高于行業的盈利水平。的盈利水平。201

31、8-2024 年，公司在大部分年間實現高于行業的盈利水平，我們估算 2024年公司單羽盈利高于行業 0.6 元，充分體現了龍頭在成本與渠道上的優勢和積淀。白羽肉雞67%黃羽肉雞16%小型白羽肉雞10%淘汰蛋雞7%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070809020172018201920202021202220232024（億只）白雞屠宰量YoY0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540455020202021202220232024（億只）年屠宰量2億只企業屠宰量占比3.36

32、.11.20.30.40.50.18.08.59.09.510.010.511.011.512.012.5012345672018201920202021202220232024（元/公斤）（元/只）一只雞利潤-左軸雞肉價格-左軸2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司單羽盈利高于行業 資料來源：公司公告，中國畜牧業協會，國盛證券研究所測算 成本：成本：成本領先落地有效成本領先落地有效 近年來董事長將“成本領先”調整為公司的整體戰略方向，通過向管理要效益，進行成本挖潛。2024 年，我們測算公司雞肉毛成本

33、約 8939 元/噸，同比下降 14%，完全成本約 9275 元/噸，同比下降 14%。圖表12：2024 年公司雞肉毛成本和完全成本同比下降 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 拆分公司成本構成不難看出，原材料是影響公司成本最重要的因素，2024 年占比達到63%，人工、折舊、營業費用等占比分別 10%、8%、5%。0123456789102018201920202021202220232024（元/羽）行業單羽盈利圣農發展單羽盈利800085009000950010000105001100011500201620172018201920202021202220232024（元/噸）單噸

34、毛成本單噸完全成本-14%2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2024 年公司家禽飼養加工完全成本構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 原料成本跟隨行業，原料成本跟隨行業，轉化效率轉化效率提升明顯。提升明顯。公司單噸的原材料成本基本和行業肉雞飼料價格有同步的趨勢，但從變化率上看，仍能看出公司養殖效率的逐年提升。我們以“公司原材料成本/行業雞飼料價格”估算公司的表觀原料轉化率。（公司的原材料并不完全是飼料，因此本文中的計算結果大于行業料肉比實際值，但可以反映公司的效率變化。）2024 年公司表觀原料

35、轉化率在 1.7 左右，較 2023 年優化 0.15，2016-2017 年則在 2.0以上，可見近年來公司養殖端管理效率的提升。圖表14：公司雞肉原材料成本與行業肉雞飼料均價變化一致 圖表15：近年來公司表觀原材料轉化率下降明顯 資料來源：Wind，發改委，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，發改委，公司公告，國盛證券研究所測算 管理效益管理效益優化顯著，營業費用大幅降低。優化顯著，營業費用大幅降低。我們測算扣除原材料后的雞肉成本以觀察排除外生影響后的成本，2024 年扣除后的完全成本約為 3378 元/噸，同比降低 6%，較 2018年的 3929 元/噸明顯下降，其中營業費用

36、 336 元/噸，同比降低 9%?？梢钥闯?，近年來公司管理端成本優化卓有成效，內部效率提升明顯。原材料63%包裝材料2%電費2%折舊8%人工10%其他10%營業費用5%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（元/公斤）肉雞飼料均價雞肉原材料成本1.501.601.701.801.902.002.102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024表觀原材料轉化率2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.10

37、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：公司雞肉不含原料成本下降明顯 圖表17：近年來公司雞肉單噸營業費用下降明顯 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 渠道：優質渠道提升溢價渠道：優質渠道提升溢價 依托完整的產業鏈和養殖體量，依托完整的產業鏈和養殖體量，圣農發展圣農發展積累了豐富的客戶資源。積累了豐富的客戶資源。依托在白羽肉雞行業40 年的沉淀和積累，公司擁有了各渠道優質客戶群體，已與百勝中國、麥當勞、德克士、沃爾瑪、永輝等國內外知名客戶建立了長期的戰略合作關系。近年來，公司前 5 大客戶占比穩定在 30%以上，第一大客戶占比約在

38、20%左右。由于大客戶的合同采購鎖價以及對優質分割部位的需求，近 3 年公司白羽肉雞售價高于行業平均水平約 400 元/噸左右，高溢價水平支撐公司實現高于行業的盈利水平。圖表18：公司前五大客戶占比 圖表19：公司雞肉銷售均價高于行業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，公司公告，博亞和訊，國盛證券研究所測算 擴張：推進優質資產進表擴張：推進優質資產進表 基于成本和價格優勢下的高于行業的盈利能力，使得公司近年來在行業低迷期下保證了充足的現金流，截止 2024 年末，公司賬面資金和可靈活變現資產約 10 億，可以充分支撐公司在行業低迷期參與優質資產收購，擴張圣農白羽

39、肉雞的商業版圖。30003200340036003800400042002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（元/噸）單噸完全成本（不含原材料）單噸毛成本（不含原材料）01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（元/噸）單噸營業費用0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024第一名第二名第三名第四名第五名8500950010500115001250013500145001550020192020202

40、1202220232024（元/噸）公司雞肉銷售均價行業雞產品均價2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：公司可變現資產充裕 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2018 年以來，公司在產能收購上穩步推進，收購的資產均有完整產業鏈和優質下游渠道，與圣農本部呈現協同提升的效果。收購圣越農牧收購圣越農牧 1 億羽產能億羽產能：2018 年 11 月，公司與控股股東圣農集團、融誠德潤及其負責募集的出資方共同出資設立以有限合伙企業為形式的肉雞產業并購基金德成農牧。2019 年 7 月，德成農牧以約 12.7 億

41、元收購圣越農牧（原“中盛農牧”）60%股權，2023年 7 月，公司收購德成農牧 77.698%的合伙份額，進而對圣越農牧直接持股 68.57%，于 2023 年 9 月起納入公司合并報表范圍。圣越農牧產業鏈涵蓋白羽肉雞父母代養殖至屠宰銷售全環節，2023 年有年產能 1 億羽，并計劃在 2025 年建成 1.2 億羽。收購太陽谷食品收購太陽谷食品 0.65 億羽產能：億羽產能：2023 年 11 月，公司受讓太陽谷合計 46%股權，并于2024 年 12 月擬收購太陽谷 54%股權，實現對太陽谷的全資持有。太陽谷產業鏈涵蓋養殖至深加工全環節，2024 年有年產能 6,500 萬羽，深加工能力

42、 9 萬噸/年。圖表21：公司目前主要主體產能與權益情況 主體主體 產能產能 權益權益 養殖屠宰（億羽）養殖屠宰（億羽）深加工食品（萬噸）深加工食品（萬噸）公司本部 6.0 超 40 萬噸/圣越農牧 1.0 68.57%太陽谷 0.65 9 100%*合計合計 7.65 超超 50 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：太陽谷擬收購完成后實現 100%持有）考慮行業相對過剩的產能資源和激烈的競爭環境，疊加公司優質的渠道和上游可控的種源資源，我們看好公司通過外延式并購的方式積極擴張產能。我們測算，2024 年公司合并口徑產能已經接近 8 億羽，2024 年屠宰量約 6.6 億羽，同比

43、增加 15%，市占率 8%，公司目標白羽雞養殖產能逐步提升至 10 億羽。05101520252019A2020A2021A2022A2023A2024A（億元）其他流動資產交易性金融資產貨幣資金2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：公司屠宰量及市占率情況 資料來源：公司公告，歷年中國禽業發展報告，Wind，中國畜牧雜志，國盛證券研究所測算 看點二：種源自主可控，構筑堅實壁壘看點二：種源自主可控，構筑堅實壁壘 2019 年以前，國內白雞品種幾乎被海外品種壟斷，AA+、羅斯 308、科寶艾維因完全占據國內祖

44、代市場，歷史上曾經出現過因國外供應斷檔導致的行業祖代產能驟降情況。2019 年后第一個具有自主知識產權的品種圣澤 901 投入使用，2022 年開始，伴隨著國產品種圣澤 901、廣明 2 號、沃德 188 三大國內自主培育品種獲得國家畜禽遺傳資源委員會審定，我國祖代種雞對于國外品種的依賴逐漸打破。根據鋼聯數據，2024 年國外品種占比約 69%，國產品種占比約 31%，近年來海外禽流感頻繁，進口產能不穩定性增加，國產品種的替代或是大勢所趨。圖表23：祖代雛雞更新量情況 圖表24：白羽肉雞祖代更新結構 資料來源：中國畜牧業協會，ecdc，肉雞種業的昨天、今天和明天 （文杰，2021），中國畜牧雜

45、志，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，鋼聯數據，國盛證券研究所 “圣澤 901”白羽肉雞配套系是圣農自主研發的國內第一個白羽肉雞新品種配套系，自研種源一方面幫助公司形成穩定的祖代產能，自 2016 年開始，公司便啟動白羽肉雞育種工作，2019 年初開始，公司停止使用和進口祖代種雞，目前已經實現養殖肉雞 100%的祖代自給自足；同時，公司也在2021年12月獲得國家畜禽遺傳資源委員會正式審定，向市場批量供應父母代種雞雛。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567820202021202220232024（億只）圣農發展屠宰量市占率0.0020.0040.0060.00

46、80.00100.00120.00140.00160.00180.002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（萬套）祖代雛雞更新量歐美禽流感及航班不暢美國、歐洲禽流感0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024AA+/羅斯308科寶艾維茵哈伯德（利豐）圣澤901廣明2號沃德188自主培育2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：公司育種歷程 資料來源：圣澤生物科技，第七屆（2022/2023）全球肉雞產

47、業研討會暨第八屆中國白羽黃羽肉雞產業發展大會，國盛證券研究所 2024年底，“圣澤901”推廣約1913萬套父母代種雞，同比增加105%，市占率約25.4%，同比增加 11.4pct，累計推廣約 3500 萬套。公司計劃“圣澤 901”未來占據國內市場的40%。圖表26：公司父母代雞苗推廣情況 資料來源：中國畜禽種業，中國畜牧雜志，圣農集團公眾號，國盛證券研究所 伴隨著公司種雞推廣和價格穩定，未來父母代銷售將成為公司利潤的重要部分。根據近5 年父母代均價，我們可以測算 2024 年行業父母代市場規模在 30 億左右，根據主流上市公司父母代成本，我們假設父母代單套成本 15 元，則行業利潤空間約

48、 19 億，在 40%市占率預期下，父母代部分可以為圣農貢獻的潛在利潤空間達到 7.6 億。圖表27：父母代市場空間與圣農利潤份額測算 近近 5 年父母代價格年父母代價格（元（元/套）套）成本假設成本假設（元（元/套）套）2024 年父母代更新年父母代更新量（萬套）量（萬套）市場規模市場規模（億元）（億元）利潤規模利潤規模（億元）（億元）圣農發展市占圣農發展市占率率 圣農發展父母代預期圣農發展父母代預期利潤（億元）利潤（億元）40.1 15.0 7522.1 30.2 18.9 40%7.6 資料來源：中國畜牧業協會，圣農集團公眾號，國盛證券研究所測算 201120162021.12.0120

49、142019.05.142022.06.10開始飼養祖代種雞啟動白羽肉雞育種工作“SZ901”獲國家畜禽新品種證書著手調研中國白羽肉雞育種現狀成立專門育種公司-福建圣澤生物科技發展有限公司“SZ901”父母代種雛正式批量供應全國市場10.1%14.0%25.4%40.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05001000150020002500202220232024未來萬套父母代種雞推廣市占率2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司在“圣澤 901”

50、的基礎上，持續進行迭代更新，成功研發新版本“圣澤 901Plus”，料肉比較先前版本下降 0.02-0.03，綜合性能已位于世界先進水平，為公司成本管控提供堅實基礎。圖表28：圣農發展（政和）商品代肉雞實際生產成活率優化 圖表29：圣農發展（政和）商品代肉雞實際生產料肉比優化 資料來源：中畜興牧，2024 肉禽產業發展大會，國盛證券研究所 資料來源：中畜興牧，2024 肉禽產業發展大會，國盛證券研究所 看點三：加工業務精進，品牌價值重塑看點三：加工業務精進，品牌價值重塑 公司食品加工板塊由控股子公司福建圣農食品有限公司運營。公司食品加工板塊由控股子公司福建圣農食品有限公司運營。公司食品業務包括

51、生肉初加工、熟加工以及預制菜業務，2024 年公司食品業務實現收入 82.49 億元，同比增長3.7%，凈利潤則實現 2.33 億元，同比減少 7%，我們認為主要系食品業務中貿易部分減量所致，實際盈利的加工部分或依然保持增長。圖表30：公司食品加工收入與增速情況 圖表31：公司食品加工凈利潤與增速情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告。國盛證券研究所 公司堅持生食與熟食雙曲線發展，針對性做 B、C 端運營。結構上看，目前公司收入結構仍以 B 端為主，2024 年 B 端收入占比達到 79%，C 端收入占比 21%。91.592.092.593.093.594.094.59

52、5.095.596.02021202220232024（1-7月）（%）成活率1.501.521.541.561.581.601.621.642021202220232024（1-7月）料肉比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020172018201920202021202220232024（億元）食品加工收入食品YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021202220232

53、024（億元）食品加工食品YoY2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：公司生食與熟食雙線平行、全渠道覆蓋 資料來源：公司公告，圣農集團公眾號可持續發展報告，國盛證券研究所制圖 B 端：端：精準營銷，全面定制方案精準營銷，全面定制方案 近年來，公司 2023 年，公司為獲取更高的渠道效率，公司從 2 個維度提升 B 端的運營能力和營銷能力。一方面，公司提升營銷策略服務的精準度。一方面，公司提升營銷策略服務的精準度。將食品 B 端內部相關部門架構進行重新調整和拆分，分為重客渠道、系統餐飲渠道及出口渠道，從而更

54、加精準對接客戶需求。作為百勝、麥當勞的長期戰略合作伙伴，我們認為頭部效應將更好的幫助公司拓展增量客戶，擴大市場份額。2024 年公司 B 端業務收入 65 億，同比下降約 1%。圖表33：公司食品 B 端收入情況 圖表34：公司長期戰略合作伙伴 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 資料來源：圣農集團公眾號可持續發展報告，國盛證券研究所 渠道布局渠道布局生食熟食系統客戶B端自有品牌出口工業客戶（F端）系統客戶大餐飲系統自有品牌B端C端C端團餐餐批烘焙KALKA本地生活電商平臺-5%0%5%10%15%20%25%30%0.010.020.030.040.050.060.070.0201920

55、202021202220232024（億元）B端收入YoY2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 另一方面，公司致力于為另一方面，公司致力于為 B 端客戶打造全方位、定制化的解決方案。端客戶打造全方位、定制化的解決方案。公司設立 2 個食品研發中心，專注于餐飲食品及零售食品的研發創新，研發中心覆蓋 60 多條專業生產線，70%進口設備。公司依托強大的產品創新研發和市場洞察能力，基于終端消費需求，逆向重構渠道布局與產品策略，通過構建多元化的產品組合，主動為客戶提供產品研發設計，打造全方位、定制化解決方案的服務模式，在同

56、質化的雞肉食品競爭中制造差異化，從而增加與 B 端客戶的黏性。圖表35：公司基于需求逆向重構渠道布局與產品策略 圖表36：公司“銷售+研發+市場”三位一體模式 資料來源：圣農集團公眾號，國盛證券研究所 資料來源：圣農集團公眾號，國盛證券研究所 C 端：端：單單品打造，品牌價值提升品打造，品牌價值提升 2019 年以來，公司著力發展 C 端，至 2024 年已實現 17 億左右的 C 端銷售額，5 年復合增速達到近 36%。公司精準鎖定“精致生活家”作為目標消費群體，成功實現了品牌影響力從無到有的飛躍式構建。在“2024 年中國品牌價值評價信息”中，圣農食品品牌價值顯著提升至 37.43 億元，

57、短短 8 年時間增長超 8 倍。圖表37：公司食品 C 端收入情況 圖表38：圣農食品品牌價值持續提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：圣農集團公眾號，圣農食品公眾號，當代品牌，國盛證券研究所 營銷投入持續提升，提升品牌信息觸及度。營銷投入持續提升，提升品牌信息觸及度。在穩固“圣農炸雞”這一品牌核心認知的基礎上，通過整合梯媒、地鐵廣告、社交媒體、品牌聯名等多元化渠道，構建了全方位、立體式的營銷網絡，實現了品牌信息的廣泛傳播和深度觸達。公司持續加大營銷投入，近年來銷售費用中品牌建設費用比例顯著增加，2024 年公司品牌建設費 1.26 億元，同比增加 12.8%，占銷0%20%40

58、%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201920202021202220232024（億元）C端收入YoY051015202530354020162018201920202021202220232024（億元）“圣農食品”品牌價值2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 售費用 20.5%。圖表39：公司全方位、立體式營銷網絡 圖表40：公司品牌建設費顯著增加 資料來源：圣農食品，光束文化傳媒，Life 上海，國盛證券研究所繪制 資料來源：公司公告

59、，國盛證券研究所 優化產品矩陣，聚焦核心單品。優化產品矩陣，聚焦核心單品。公司根據新品牌定位，精簡 SKU、優化產品結構。目前，公司深加工產品主要分為裹粉、非裹粉、中式 3 個品類，2021 年 4 月至今，公司成功打造出脆皮炸雞、嘟嘟翅、霸氣黑椒香煎雞胸肉、霸氣手槍腿 4 個過億大單品。圣農炸雞在零售端連續 3 年蟬聯全國冠軍，充分展示了其卓越的市場表現和消費者喜愛程度。圖表41：公司 C 端產品家族 資料來源：圣農集團可持續發展報告，國盛證券研究所繪制 圖表42：公司 4 個過億大單品 圖表43：圣農炸雞在零售端連續 3 年蟬聯全國冠軍 資料來源：圣農集團可持續發展報告，國盛證券研究所 資

60、料來源：圣農集團可持續發展報告，國盛證券研究所 電梯廣告電梯廣告地鐵廣告地鐵廣告品牌聯名品牌聯名社交媒體社交媒體0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A（百萬元）品牌建設費品牌建設費占比生食產品生食產品凍品鮮品深加工產品深加工產品裹粉類非裹粉類中式類2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 我們對公司 2025-

61、2027 年盈利預測作如下假設：1)家禽飼養加工家禽飼養加工：預計 2025-2027 年公司銷量分別為 7.2 億羽、7.9 億羽、8.7 億羽，同比增幅均為 10%。白雞價格預計供需雙增，整體穩定，預測分部均價分別為 9513 元/噸、9466 元/噸、9466 元/噸，同比分別-0.5%、-0.5%、持平；受行業原料價格下行結合公司成本優化考慮，毛利率分別為 7.9%、7.4%、7.4%。2)食品加工食品加工：考慮食品端投入逐步兌現，預計 2025-2027 年收入分別為 95.6 億、111.3億、130.8 億，同比分別+15.5%、+16.5%、+17.5%，毛利率整體穩定，202

62、5-2027 年毛利率為 14%。3)費用率費用率：公司深加工食品分為 B 端和 C 端，目前 B 端業務相對成熟，C 端業務仍處于前期的費用投放階段，但費用投放有望逐漸下降，我們假設 2025-2027 年，銷售費用率為 3.3%、3.2%、3.1%；其他費用率近年來穩步下降，預計未來 3 年大致維持 2024年水平。圖表44：公司盈利預測核心假設 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 家禽飼養加工家禽飼養加工 銷售收入（百萬元）14177.6 14111.2 15444.7 16904.2 18594.6 增長率 8.1%-0.5%9.5%9.4%10.0%毛利率 6

63、.1%6.9%7.9%7.4%7.4%食品加工食品加工 銷售收入（百萬元）7962.1 8277.5 9558.6 11132.2 13077.4 增長率 24.6%4.0%15.5%16.5%17.5%毛利率 13.6%14.1%14.0%14.0%14.0%分部間抵銷 銷售收入（百萬元）3653.0 3803.1 3771.4 4345.8 4774.1 占比 16.5%17.0%15.1%15.5%15.1%毛利率-0.3%2.1%0.5%0.8%1.1%合計合計 18486.7 18585.6 21231.9 23690.6 26897.9 增長率增長率 9.9%0.5%14.2%11

64、.6%13.5%綜合毛利率綜合毛利率 10.6%11.1%11.9%11.7%11.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 投資建議投資建議 預計 2025-2027年公司歸母凈利潤分別為 9.9、10.6、12.1億，同比分別+37.1%、+6.8%、+13.8%，當前股價對應 2025 年 PE 約為 21x，低于可比公司均值，公司作為行業唯一白羽肉雞全產業鏈公司，具有一定稀缺性，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 總

65、市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE（x）2023A 2024A/E 2025E 2023A 2024A/E 2025E 益生股份 002458.SZ 103.6 5.4 5.0 6.6 19.1 20.6 15.7 仙壇股份 002746.SZ 51.3 2.3 2.1 3.6 22.7 24.9 14.3 味知香 605089.SH 33.0 1.4 1.0 1.1 24.4 33.1 29.7 光明肉業 600073.SH 78.0 2.3 2.2 2.5 34.6 36.1 31.0 平均數平均數 25.2 28.7 22.7 資料來源：Wind，國盛證券

66、研究所（2024-2025 年盈利預測來自 Wind 一致預期，統計于 2025 年 4 月 23 日收盤）風險提示風險提示 雞肉價格波動雞肉價格波動 公司經營業績對雞肉銷售價格和銷售數量敏感性較高，若雞肉銷售價格出現大幅下降或上漲幅度低于成本上漲幅度，則經營業績將受到不利影響。原料價格波動原料價格波動 公司雞肉產品所用的主要原材料為玉米、豆粕等農產品。由于農產品的產量和價格受到天氣、市場情況等不可控因素的影響較大，價格變化波動較難預測，存在由于主要原材料價格發生異常變動而導致的經營業績波動的風險。發生雞類疫病發生雞類疫病 存在發生禽流感或其它類似疫病的風險。禽流感等疫病在爆發期間，會導致雞只

67、的死亡，并對廣大民眾的消費心理有較大負面影響，導致市場需求萎縮，從而影響到企業的盈利能力。測算偏差風險測算偏差風險 報告中的測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在不及預期的風險。2025 04 25年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可

68、信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私

69、人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的

70、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 50

71、0 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 25年 月 日