《圣農發展-公司研究報告-用發展的眼光看圣農-250223（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣農發展-公司研究報告-用發展的眼光看圣農-250223（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 23 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）用發展的眼光看圣農用發展的眼光看圣農 消費品/農林牧漁 目標估值：NA 當前股價：13.52 元 養殖成本持續改善，羽均盈利表現優異養殖成本持續改善，羽均盈利表現優異；公司全面推進大食品戰略，公司全面推進大食品戰略，深加工規深加工規模迅速增加，模迅速增加，B 端渠道重構，端渠道重構，C 端線上及新零售業務成長尤其迅速，自有品牌端線上及新零售業務成長尤其迅速，自有品牌占比不斷提升占比不斷提升；種禽市場化銷售貢獻新的盈利增長點種禽市場化銷售貢獻新的盈利增長點?？春每春闷浒l展前景其發展前景。復盤：從養殖到

2、食品，圣農如何拓展能力邊界？復盤：從養殖到食品，圣農如何拓展能力邊界？圣農從 20 世紀 80 年代起專業從事肉雞飼養?，F有白羽雞養殖產能超 7 億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 50 萬噸，位列全國第一。公司的發展概括為三個階段1）起步階段：養殖端筑基。主要完成設備改造和人才儲備，確立一體化經營模式，以資本化發展助力產能擴張。2）擴張階段：著力 B 端，聚焦降本增效。公司在行業寒冬期選擇逆勢擴張，同時實施農業 4.0 養殖體系，食品端摸索蓄力并逐步向海外擴張。3）打造第二曲線：向“微笑曲線”兩端延伸，實現種禽端突破和食品端騰飛。如何如何理解圣農的發展前景理解圣農的發展前景？1、行業層面

3、：行業層面：雖然 2024 年白羽雞祖代種雞更新量較多，但種禽端減量、優質種雞供應偏緊，優質國產種雞有望實現優價。毛雞價格方面，禽肉需求端受餐飲向好拉動，疊加進口禽肉減少及寵物食品需求增加等因素綜合考慮，不排除毛雞價格或有超預期表現。2、公司層面公司層面:圣農緊密圍繞成本領先和產品價值最大化兩條主線提升精細化管理程度和執行力。從各業務板塊上來看：1）養殖：肉雞養殖規模穩步擴張，成本持續優化帶動羽均盈利改善。2）食品：公司全面推進大食品戰略，深加工規模迅速增加，BC 端雙輪驅動且各渠道滲透率持續提升，自有品牌影響力逐步擴大。3）種禽市場化銷售不斷向好，貢獻新的盈利增長點。給予給予“強烈推薦強烈推

4、薦”投資評級投資評級?？春霉局虚L期發展前景，基于：1）養殖：公司目前養殖產能已超過 7 億羽，屠宰量有望穩步增加，管理優化&成本改善帶動羽均盈利提升。2）食品：近年來深加工規模迅速增加，B 端渠道重構，C 端線上及新零售業務成長尤其迅速，自有品牌占比不斷提升，發展潛力巨大；3）種禽端品種迭代持續推進，或有望貢獻盈利增量。預計公司 20242026 年分別實現營業收入 189/207/228 億元，歸屬凈利潤分別為 7.2/10.9/19.2 億元，EPS 分別為 0.58/0.88/1.54 元。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：雞價上漲不達預期；自然災害雞價上漲不達預

5、期；自然災害風險風險；原料成本上漲風險原料成本上漲風險；動物疫動物疫病風險病風險；食品安全風險食品安全風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)16817 18487 18902 20656 22770 同比增長 16%10%2%9%10%營業利潤(百萬元)488 759 806 1237 2178 同比增長-7%56%6%53%76%歸母凈利潤(百萬元)411 664 715 1090 1918 同比增長-8%62%8%52%76%每股收益(元)0.33 0.53 0.58 0.88 1.54 PE 40

6、.9 25.3 23.5 15.4 8.8 PB 1.7 1.6 1.6 1.5 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1243 已上市流通股（百萬股）1225 總市值（十億元）16.8 流通市值（十億元）16.6 每股凈資產（MRQ）8.3 ROE（TTM）3.0 資產負債率 52.8%主要股東 福建圣農控股集團有限公司 主要股東持股比例 43.69%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5 12-13 相對表現-8-7-28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 李秋燕李秋燕 S1090521070001 -40-2002040Feb/

7、24Jun/24Oct/24Jan/25(%)圣農發展滬深300圣農發展圣農發展（002299.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、復盤：從養殖到食品，圣農如何拓展能力邊界？復盤：從養殖到食品，圣農如何拓展能力邊界？.5 1、起步階段（2010 年之前）：養殖端筑基.5（1）完成設備改造和人才儲備.5（2）確立一體化經營模式.6（3）資本化發展助力產能擴張.7 2、擴張階段（20102018 年）：規模擴張，降本增效.7（1）產能擴張方面.8（2）經營管理方面.9（3）食品端摸索蓄力.10 3、第二曲線（2018 年之后）：種禽突破，食品騰飛.11（1）種

8、禽端：成功培育 sz901 配套系及 plus 版本.11（2）食品端：C 端發展迅速，品牌力深入人心.12 二、如何理解圣農的發展前景？二、如何理解圣農的發展前景？.15 1、行業層面：上下游景氣分化，關注疫病影響.15（1）種禽端減量.16（2）養殖端擴產.17（3）消費端空間廣闊.18 2、公司層面：養殖持續優化，食品 C 端高增.19（1）養殖成本持續改善，羽均盈利表現優異.20（2）BC 端雙輪驅動，自有品牌影響力持續提升.21（3）種禽市場化銷售貢獻新的盈利增長點.21 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議.22 1、盈利預測.22 2、投資建議.23 四、風險提示四、風險

9、提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：圣農發展不同發展階段營業收入變化.5 圖 2：公司 20062010 年肉雞屠宰量顯著增長.7 mXgWmNsQsRsOtOaQaObRnPrRpNsPjMpPmOjMoMrN7NoPpPwMoOmPNZnQnP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 3：公司市占率持續提升但占比仍較低.7 圖 4：20102015 年在建工程快速增長.8 圖 5：20102015 年固定資產保持高速增長.8 圖 6：2015 年行業主動縮減祖代引種量.8 圖 7：肉雞出欄量/圣農發展市占率.8 圖 8：2015 年起公司財務費用率持續改善.9 圖 9：圣農開始穩定

10、供應大客戶.9 圖 10：公司養殖 1.04.0 時代的演變.9 圖 11：圣農飼料五廠：總投資 2.18 億元，單班用工節省 60%.10 圖 12：圣農食品六廠：總投資 3.5 億，按照農業養殖 4.0 建成的全國先進的食品廠10 圖 13：圣農生食逐步打開海外市場.10 圖 14：圣農食品并表前收入變化.11 圖 15：圣農食品并表前凈利潤變化.11 圖 16：微笑曲線示意圖.11 圖 17：公司自主育種體系.12 圖 18：SZ901 父母代種雞的推廣情況（含自用）.12 圖 19：肯德基在中國的開店情況及計劃.13 圖 20：麥當勞在中國的開店情況及計劃.13 圖 21：公司 C 端

11、銷售占比情況.14 圖 22：公司 C 端主要銷售的爆品.14 圖 23：圣農食品的品牌矩陣.15 圖 24：圣農食品收入變化.15 圖 25：圣農食品凈利潤變化.15 圖 26：2024 年祖代引種 157.47 萬套，yoy+23%.16 圖 27：2024 年國內自美國引種占比約 43.5%.16 圖 28：2024 年美國品種父母代雞苗銷量占比 45.6%.16 圖 29：白羽雞父母代雞苗銷售及價格情況.17 圖 30：白羽肉雞商品苗出苗情況.17 圖 31：20152023 年國內禽肉產量情況.17 圖 32：20152024 年白羽雞出欄量及其占家禽出欄比重.17 圖 33：白羽雞

12、價格和雞產品價格走勢.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 34：苗雞和毛雞養殖利潤走勢.18 圖 35：全球雞肉消費量.18 圖 36：全球雞肉人均消費量.18 圖 37：我國出欄家禽中白羽雞占比已超 50%.19 圖 38：近年來國內禽肉進口量趨勢下降.19 圖 39：餐飲社零總額變化（累計值，截至 24 年 12 月底）.19 圖 40：餐飲社零總額變化（當月值，截至 24 年 12 月底）.19 圖 41：圣農基于四大戰略構筑全產業生態能力.19 圖 42：圣農雞肉價格和仙壇雞肉價格比較.20 圖 43：圣農雞肉較行業有一定溢價.20 圖 44：2024 年飼料原料價格持

13、續下降.20 圖 45：2024 年禽料價格顯著下滑.20 圖 46：2024 年祖代種雞更新中各品種占比.22 表 1：圣農發展的肉雞飼養及屠宰加工設備處于世界先進、國內領先的水平.6 表 2：20082010 年圣農發展配套產能建設情況.7 表 3：SZ901 種雞性能與國外種雞性能比較.12 表 4：圣農集團 11 個食品廠的生產及投產情況（含在建產能）.21 表 5：公司銷售收入結構預測.22 表 6：盈利預測簡表.23 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、復盤：從養殖到食品，圣農如何拓展能力邊界？復盤：從養殖到食品，圣農如何拓展能力邊界？圣農從 2

14、0 世紀 80 年代起專業從事肉雞飼養。目前公司自有白羽雞養殖產能超 7億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 50 萬噸，位列全國第一。公司的發展概括為三個階段1）起步階段：養殖端筑基。主要完成設備改造和人才儲備，確立一體化經營模式，以資本化發展助力產能擴張。2）擴張階段：著力 B端，聚焦降本增效。公司在行業寒冬期選擇逆勢擴張，同時實施農業 4.0 養殖體系，食品端摸索蓄力并逐步向海外擴張。3）打造第二曲線：向“微笑曲線”兩端延伸，實現種禽端突破和食品端騰飛。圖圖 1：圣農發展不同發展階段營業收入變化圣農發展不同發展階段營業收入變化 資料來源：公司公告，招商證券 1、起步階段（、起步階段（2

15、010 年之前）年之前）：養殖端筑基養殖端筑基 圣農從 20 世紀 80 年代起專業從事肉雞飼養。自 1992 年從荷蘭引進第一條自動化肉雞屠宰加工線后，圣農實業逐步形成了一體化自養自宰經營模式，并于 1994年成為肯德基的雞肉供應商，由此走向了專業化、規范化、規?；娜怆u飼養和屠宰加工發展道路。我們將圣農 2010 年之前定義為起步階段，這一階段的發展概括為：1）完成設備改造和人才儲備；2）確立一體化經營模式；3）以資本化發展助力產能擴張。（1）完成設備改造和人才完成設備改造和人才儲備儲備 圣農從設備簡陋的家庭作坊式小農場，成長為中國規模最大的自養自宰白羽肉雞專業生產企業，首先便是完成設備的

16、改造升級和人員儲備。-15%0%15%30%45%60%040801201602002006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A營業收入：億元YOY起步階段擴張階段打造第二曲線行業寒冬期選擇逆勢擴張實施農業4.0養殖體系食品端摸索蓄力并逐步向海外擴張設備改造和人才儲備確立一體化經營模式以資本化發展助力產能擴張種禽端突破食品端騰飛 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 設備方面設備方面：1）肉雞飼養設備處于世界先進、國內領先

17、的水平）肉雞飼養設備處于世界先進、國內領先的水平：公司的種雞、肉雞飼養的飲水系統主要引自美國 VAL 公司，喂料系統引自比利時 ROXELL 公司，通風系統引自意大利 MUNTER 公司，保溫系統引自法國 SBM 公司，環控系統采用國內原電子工業部第 41 研究所研制的 EI2000 系統，實現了雞舍環境控制自動化，飼養環境好，生產效率高。2）屠宰加工生產性也采用了全球領先技術：）屠宰加工生產性也采用了全球領先技術：公司 4 條現代化的肉雞屠宰加工生產線均從全球領先的肉類加工設備制造商丹麥 LINCO 公司引進，其中 2006 年購置的 3 條新生產線，全部采用全球領先的全自動掏膛、吸肺、內外

18、沖洗技術，在屠宰加工衛生水平、生產效率等方面處于世界先進、國內領先水平；2006 年購置的屠宰加工生產線，采用了電刺、風冷技術，在國內肉雞屠宰行業也是最早采用該技術。人才方面：人才方面：公司擁有一批長期從事肉雞飼養、加工、防疫、品管等方面的專業技術人員和管理人員，并培養了一大批場（廠、站）長等基層管理干部、專業獸醫技術人員。表表 1：圣農發展的肉雞飼養及屠宰加工設備處于世界先進、國內領先的水平：圣農發展的肉雞飼養及屠宰加工設備處于世界先進、國內領先的水平 生產設備生產設備 設備概況設備概況 肉雞飼養設備 飲水系統 引自美國 VAL 公司 喂料系統 引自比利時 ROXELL 公司 通風系統 引自

19、意大利 MUNTER 公司 保溫系統 引自法國 SBM 公司 環控系統 國內第 41 研究所研制的 EI2000 系統 屠宰加工生產線（國內肉雞屠宰行業中最早使用風冷技術）中坊第一肉雞加工廠 1 條肉雞屠宰線，于 2000 年從丹麥 Linco 公司引進，單班產能 2400 萬羽/年 中坊第二肉雞加工廠 3 條肉雞屠宰線，其中 2006 年建成 2 條，2007 年建成 1 條，3 條線合計單班產能 7200 萬羽/年 資料來源：公司公告，招商證券（2）確立）確立一體化經營模式一體化經營模式 公司自 2003 年后逐步自建飼料加工、種雞養殖、肉雞飼養、屠宰加工等生產設施，一體化自養自宰產業鏈得

20、以不斷完善、壯大。截至 2008 年底，公司擁有 3個飼料廠、14 個種雞場、3 個孵化廠、34 個肉雞場、2 個肉雞加工廠（現代化肉雞宰殺生產線 4 條），形成了年產飼料 61 萬噸、年入孵種蛋 9400 萬枚、年產雛雞7600萬羽、年產肉雞5600萬羽、年屠宰加工肉雞9600萬羽的生產能力。一體化產業鏈模式使公司的各生產環節均處于可控狀態，造就了公司生產穩定、疫病可控、產品高品質低成本的優勢。1）免受大型傳染性疫病侵襲：）免受大型傳染性疫病侵襲：即便國內曾爆發過幾次大規模禽流感疫病，但由于公司采用一體化自養自宰經營模式，以及武陵山區的特殊地理優勢和經年累積的肉雞飼養和防疫經驗，公司從未遭受

21、過大型流行性禽類疫病的損失。2）獲得優質大客戶青睞：）獲得優質大客戶青睞：由于一體化經營模式、數十年的專業經營管理經驗、良好的自然環境，保證了公司雞肉產品穩定、品質優良，贏得了眾多優質客戶的青睞。公司是肯德基、銘基（麥當勞指定肉類供應商）的長期戰略合作伙伴和福喜（麥當勞指定肉類供應商）、德克士的核心雞肉供應商，是雙匯、太太樂的重要供應商，是肯德基的國內前三大雞肉供應商之一，是 2008 年北京奧林匹克運動會、2010 年上海世博會與 2010 年廣州亞運會雞肉原料供應商。2010 年下半年，圣年下半年，圣農已從肯德基的區域性供應商，上升至全國性供應商。農已從肯德基的區域性供應商，上升至全國性供

22、應商。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 2：20082010 年圣農發展配套產能建設情況年圣農發展配套產能建設情況 2008 2009 2010 合計合計 飼料廠 3 3 種雞場 14 3 6 23 孵化場 3 1 4 肉雞場 34 7 12 53 肉雞加工廠 2 2 資料來源：公司公告，招商證券 注：2008 年為總計數，20092010 年為新增建成情況（3）資本化發展助力產能擴張）資本化發展助力產能擴張 圣農開始重視資本運作、全力打造企業文化和圣農品牌，形成了“產業經營、資本經營、文化經營”齊頭并進的良好局面。2009 年 10 月，圣農 A 股首發成功，不僅為圣農產業擴容

23、和升級帶來了近 8 億元的資金，提升了企業的形象和法人治理結構，也極大地提高了企業的抗風險能力。另外公司還獲得了多家金融機構的授信，為進一步打造白羽肉雞產業集群奠定了資金基礎。圖圖 2：公司公司 20062010 年肉雞屠宰量顯著增長年肉雞屠宰量顯著增長 圖圖 3：公司市占率持續提升但占比仍較低公司市占率持續提升但占比仍較低 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2、擴張擴張階段階段（20102018 年年）：）：規模擴張，降本增效規模擴張，降本增效 20102015 年間，公司在建工程及固定資產均有快速增長；對應公司養殖產能從 2010 年的 9600 萬羽增長至 20

24、15 年的 5 億羽，產能擴張 5 倍有余。自 2016年開始，圣農發展穩定供應麥當勞、肯德基等西快品牌，著力 B 端，聚焦降本增效。在快速擴張階段在快速擴張階段，公司的發展思路概括為：1）在行業寒冬期選擇逆勢擴張；2）實施農業養殖 4.0 體系；3）食品端摸索蓄力，逐步向海外擴張。020004000600080001000020062007200820092010公司肉雞屠宰量（萬羽）0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%0369121520052006200720082009公司雞肉銷量：萬噸市占率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 4：20102015

25、 年在建工程快速增長年在建工程快速增長 圖圖 5：20102015 年固定資產保持高速增長年固定資產保持高速增長 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券（1）產能擴張方面）產能擴張方面 行業寒冬期逆勢擴張。行業寒冬期逆勢擴張。2012Q4 國內爆發“速成雞事件”給肉雞養殖行業和下游企業帶來較大的沖擊，次年春季爆發的 H7N9 更是加大了尚未復蘇的肉雞養殖業的虧損度，國內肉雞養殖行業形勢低迷。公司仍然保持著其在白羽肉雞行業的龍頭地位，并選擇在行業寒冬期逆勢擴張，原因有三：1）成長空間大：）成長空間大：20072012年，公司的產能翻了 5 倍擴大至 2 億羽/年，但市占率仍不

26、足 5%；故公司于 2012年 8 月初步制定了 5 年內將生產規模擴大至 7.5 億羽/年的戰略規劃。2）品質過）品質過硬：硬：“速成雞”事件發生以后，公司產品經過多個部門多次的抽檢，結果均為合格；這給了圣農在行業消化 H7N9 影響及過剩產能時積極擴張的底氣。2017 年公司通過農業部肉雞無高致病性禽流感生物安全隔離區認定，在國內尚屬首批；對公司擴大國內外影響力提供了重要支撐。3）政策支持）政策支持：為積極應對 H7N9 禽流感對家禽業造成的不利影響，中央財政安排專項資金支持家禽業穩定發展。定增引入定增引入 KKR，產能擴張，產能擴張持續推進持續推進。2015 年公司完成向 KKR 定向增

27、發股票的相關工作，KKR 持有公司約 18%的股權。引入戰略投資者 KKR 不僅顯著改善了公司財務費用及資產負債率；而且公司還借助 KKR 自身以及國內外資源，優化生產管理雞經營。2015 年末，公司已經形成了 5 億羽的產能規模。圖圖 6：2015 年行業主動縮減祖代引種量年行業主動縮減祖代引種量 圖圖 7：肉雞出欄量肉雞出欄量/圣農發展市占率圣農發展市占率 資料來源：中國畜牧業協會，招商證券 資料來源：中國畜牧業協會，公司公告，招商證券 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

28、16 2017 2018在建工程：億元YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定資產：億元YOY-50%-30%-10%10%30%50%03570105140175祖代種雞更新量：萬套YOY0%1%2%3%4%5%6%0204060801002012201320142015201620172018圣農雞肉銷量:萬噸市占率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：2015 年起公司財務費用率持續改善年起公司財務費用率持續改善 圖圖

29、9：圣農開始圣農開始穩定供應大客戶穩定供應大客戶 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券（2）經營管理方面）經營管理方面 實施農業養殖實施農業養殖 4.0 體系，依托生產自動化提升傳統動能。體系，依托生產自動化提升傳統動能。2016 年公司率先在同行業中開啟農業養殖 4.0 戰略規劃的實施，通過引進世界先進生產設備，建立龐大的養殖大數據分析平臺和智能化管理系統，促進智能化裝備和系統的深入應用，實現在勞動密集型車間“機器換工”，推動制造向智造轉型。其中按農業養殖 4.0標準建設的圣農飼料五廠，單班用工可節省 60%；食品六廠的堆垛機器人每小時完成 6 噸熟食產品的封箱、堆垛，

30、可減少用工 6 人；全自動包裝線每小時完成 4噸熟食產品的稱重檢測，可減少用工 40 人；每位飼養員管理的雞舍由 1 棟增加至 2 棟，年飼養肉雞由 18 萬羽增加至 36 萬羽；出欄時間由原來的 45 天下降到41 天，且仍在不斷優化。目前，一對夫妻在 38 天內能養成 12 萬只雞，這種標準化養殖模式不僅提高了生產效率和產能利用率，也確保了產品的穩定供應。自2016 年開始，圣農發展穩定供應麥當勞、肯德基等 B 端大客戶，客戶粘性較好。圖圖 10：公司公司養殖養殖 1.04.0 時代的演變時代的演變 資料來源：圣農集團打造養殖 4.0 新引擎，招商證券 0%1%2%3%4%5%財務費用率-

31、圣農發展24%26%28%30%32%34%081624324020112012201320142015201620172018前兩大客戶銷售額：億元占銷售額比重1.0 在保護生態的背景下實現縱橫循環的全產業鏈經濟模式 養500只雞需要35人2.0 完成設備改造和人才培養 一個人養3萬只雞3.0 重視資本運作，全力打造企業文化和圣農品牌“企業經營、品牌經營、資本經營、文化經營”齊頭并進4.0 管理智能化、生產自動化、食品安全系統化以及消防環保標準化 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 11：圣農飼料五廠：圣農飼料五廠：總投資總投資 2.18 億元億元，單班用工節省單班用工節省60

32、%圖圖 12：圣農食品六廠：總投資圣農食品六廠：總投資 3.5 億，按照農業養殖億，按照農業養殖 4.0建成的全國先進的食品廠建成的全國先進的食品廠 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券（3）食品端摸索蓄力）食品端摸索蓄力 生食生食逐步打開海外市場。逐步打開海外市場。公司向食品端的延伸始于 2003 年，加速向上的轉折點在 2009 年。2004 年食品一廠竣工后，傅光明總提出三大構想：“第一，要把雞賣到全世界去；第二，要把圣農發展的雞肉，60%能夠加工處理成食品的產品賣到市場上去；第三，要跳出雞肉做食品?！?009 年底，公司通過了日本農林水產省的進出口認證。不僅打開了

33、出口市場，也為后面服務麥當勞等大客戶奠定了良好的基礎。之后公司生雞肉又漸次通過對美國及俄羅斯的出口認證。圣農食品也逐漸從一個區域性品牌，向全國性品牌以及國際性品牌方向發展。并表圣農食品，食品端并表圣農食品，食品端加速向上加速向上。2017 年公司啟動并完成對圣農食品重組事項，公司主營業務產品由單一的凍雞肉初加工制品，調整為以深加工雞肉制品為輔，并向豬肉及牛肉深加工領域延伸。多產品、多品類協作生產提高了產品的綜合利用率與附加值，也大大增強了公司盈利能力的穩定性和綜合競爭力。圖圖 13：圣農生食逐步打開海外市場圣農生食逐步打開海外市場 資料來源：公司公告，公司官網，招商證券 2009年底通過日本農

34、林水產省的進出口認證2018年底通過對美出口認證2019年初通過對俄羅斯出口認證 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 14：圣農食品圣農食品并表前并表前收入變化收入變化 圖圖 15：圣農食品圣農食品并表前并表前凈利潤變化凈利潤變化 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 3、第二曲線第二曲線（2018 年之后）年之后）：種禽突破，食品騰飛種禽突破，食品騰飛 向向“微笑曲線”“微笑曲線”兩端延伸兩端延伸。如果將圣農所在的養殖產業鏈比作一條“微笑曲線”，那么產業鏈兩端（即上游育種環節和下游肉制品加工及銷售環節）的附加值水平更高。在圣農的起步和擴張階段，圣農在中游養

35、殖端已有了出色表現；在第三階段，圣農則是在堅持“成本領先”的基礎上去“為客戶端創造價值”。實際上食品端起步于 2003 年、育種端醞釀于 2009 年，只是結果在 2018 年之后才有了更好的呈現。所以我們將此階段歸為第三階段。圖圖 16：微笑曲線示意圖微笑曲線示意圖 資料來源：招商證券（1）種禽端：成功培育種禽端：成功培育 sz901 配套系及配套系及 plus 版本版本 圣農種雞打破了國內白羽雞育種“卡脖子”難題。圣農種雞打破了國內白羽雞育種“卡脖子”難題。我國白羽肉雞種源曾長期依賴海外引種。雖然白羽雞自主育種工作于 1986 年業已起步，并曾取得階段性成效；但長期以來都未實質性改變國內白

36、羽雞種源“卡脖子”的局面。圣農集團于 2011年開始白羽肉雞育種研究，2019 年研發出具有自主知識產權的配套系“圣澤 901（SZ901）”，并于 2021 年獲頒畜禽新品種證書耗資 14 億元，終于攻破育種難題。圣澤種雞不斷迭代并持續領跑國產種源市場。圣澤種雞不斷迭代并持續領跑國產種源市場?！笆?901”本土適應性強、遺傳穩定，父母代種雞產蛋率、種蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉雞增重快、產肉多、飼料轉化率高，綜合性能優異。在此基礎上，圣農集團每年投入超 1 億03691215182011201220152016營業收入：億元00.30.60.91.22011201220152016

37、凈利潤：億元育種端養殖端食品端利潤率下游上游中游高低 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 元，持續推進育種研發?；谑マr龐大的下游養殖端數據作支撐，圣農種雞不斷追趕國際水平并領跑國產種源市場。至 2023 年 12 月，新培育的圣澤 901Plus在料肉比、產蛋率、生長速度、抗病 4 項指標上全部達到國際領先水平，按棚前稱重口徑計算，其平養條件下料肉比達 1.42，料肉比較之前實現 0.05 的改善。圣澤種雞在國內外市場推廣前景明朗。圣澤種雞在國內外市場推廣前景明朗。1、國內市場：、國內市場：2019 年 3 月起，集團內部閉環使用“圣澤 901”，實現進口替代。2022 年 6 月，

38、首批“圣澤 901”父母代種雞雛批量供應國內市場，為公司帶來新的收入增長點。2023 年，公司祖代種雞更新 25 萬套，約占全國祖代種雞更新總量的 20%，全年累計銷售父母代種雞雛 901 萬套。截止 2024 年底，“圣澤 901”已成功銷往全國 15 個省，累計推廣父母代種雞逾 3500 萬套。2、國際市場：、國際市場：2024 年，種雞品種“圣澤 901”已出口至坦桑尼亞，并取得不錯反響，正在和數個國家洽談出口事宜。種源的突破使得公司具備三方面優勢種源的突破使得公司具備三方面優勢：1）自研種源有效保障上游穩定供應。近幾年，主要引種來源國禽流感頻發，國外種源供應不確定性加大，自研種源不受國

39、外種源供應限制，公司可以準確制定未來生產計劃，降低經營風險。2）自研種源的本土適應性強。國外引進的種雞常攜帶多種疾病，帶來了極大的生物安全隱患，“圣澤 901”完成了多種垂直性傳播疾病的凈化，雞群干凈、本土適應性強。3）自研種源性能優異，塑造成本優勢。圖圖 17：公司自主育種體系公司自主育種體系 圖圖 18：SZ901 父母代種雞的推廣情況（含自用）父母代種雞的推廣情況（含自用）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：SZ901 種雞性能與國外種雞性能比較種雞性能與國外種雞性能比較 圣澤圣澤 901 AA+/Ross308 Cobb500 024 周齡成活率 96

40、 9596 96 65 周入舍母雞累計產合格蛋數 180 178 177 65 周入舍母雞累計產合健雛數 152 151 150 出欄日齡 42 42 42 成活率 97 97.2 97.1 公母平均體重（kg）1.615 1.611 1.610 飼料轉化率 2965 2918 2952 胸肉率 25.1 24.9 25.4 腿肉率 23.8 23.3 23.4 資料來源：圣澤生物科技、毛雞資訊網、招商證券（2）食品）食品端：端：C 端發展迅速，品牌力深入人心端發展迅速，品牌力深入人心 公司逐步實現從傳統農牧企業向食品企業的轉變。在大食品戰略的指引下，堅持BC 端雙輪驅動，實現 B 端和 C

41、端渠道的全覆蓋客戶。從商業邏輯上來看：B 端05001000150020002500202220232024ESZ901父母代種雞：萬套至2024年底，SZ901父母代種雞銷量累計超3500萬套 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 業務承擔餐飲企業的中央廚房功能，能夠很好解決餐飲企業門店后廚面積過大、人工成本過高的餐飲業痛點；更強調品質和效率。C 端契合個人消費者在生活節奏加快背景下對方便美食的購買需求，側重于研究消費者的多樣化、個性化需求。2.1 B 端端渠道重構，深耕大客戶渠道重構，深耕大客戶 在渠道變革上，在渠道變革上，原來在 B 端銷售上分生熟兩套體系、兩個團隊運作。2022

42、年開始進行整合，將食品 B 端渠道重構為重客渠道、餐飲系統渠道、熟食流通渠道及出口渠道，并制定了渠道增量和產品價值轉化策略。重客渠道：重客渠道：以百勝中國和麥當勞為主，整體仍保持穩健發展。2024 年百勝中國門店總數達16395家，其中肯德基門店達11648家，必勝客門店達3724家。目前大客戶仍有拓店計劃百勝中國百勝中國目標到 2026 年達到 2 萬家門店；麥當勞麥當勞計劃到2028年將中國市場上門店拓展至10000家左右并取代美國成為最大的市場，意味著未來三年每年開店 1000 家左右公司有望隨著大客戶門店數量增加及規模擴大而增長；另外圣農還會針對大客戶新增一些高毛利新品，對應盈利也有較

43、好的提升空間。餐飲系統渠道：餐飲系統渠道：公司將除了大客戶之外的高增長潛力的連鎖餐飲整合進餐飲系統渠道，在每一個細分品類中，如中式正餐、中式快餐，火鍋，西式快餐，西式正餐等，重點服務優質商業客戶諸如達美樂、塔斯汀、老鄉雞等他們通常會優先考慮品質穩定、供應及時且有一定創新的供貨商。公司圍繞“一戶一策”、“一品一策”銷售策略提升客戶粘性；通過定制化研發輸出公司的產品，通過定制化研發去撬動客戶的訂單；與客戶共享成長。熟食流通渠道：熟食流通渠道：目前熟食流通渠道中團膳發展勢頭較好，尤其是在一些成熟的團餐央廚及 B 端餐飲市場。公司推出諸如圣農酸菜雞雜、圣農美廚黑椒雞柳等調理品，通過與一些團餐公司合作，

44、供給學校食堂、工廠等，市場反響不錯。出口渠道：出口渠道：公司熟食出口地區主要以日韓為主，近年來也在逐步開拓其他區域。2010 年，雞肉熟食產品首次出口日本；目前連續 15 年穩定出口，在日本市占率位居前列。2024 年，公司雞肉熟食產品首次出口韓國；年底圣農食品自有品牌成功進軍菲律賓市場。目前，公司已與多家大型國際企業建立了深度合作關系，并獲得了客戶的廣泛認可。圖圖 19：肯德基在中國的開店情況及計劃肯德基在中國的開店情況及計劃 圖圖 20：麥當勞在中國的開店情況及計劃麥當勞在中國的開店情況及計劃 資料來源：百勝中國財報、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 C 端端明確消費場景，打

45、造核心爆品明確消費場景，打造核心爆品 品質與口碑的正循環。品質與口碑的正循環。公司自 2019 年以來著力發展 C 端，線上及新零售業務成0300060009000120001500018000門店數量：家020004000600080001000012000麥當勞計劃麥當勞計劃20282028年在華開店年在華開店1 1萬家萬家門店數量：家 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 長尤其迅速，至 2023 年已實現 14 億元左右的銷售額。自有品牌影響力逐步擴大，也為公司向食品企業轉型筑下堅實基礎。圣農食品在自有品牌上緊抓消費者需求，從品牌到營銷及產品研發上，發力打造幾大爆品。1、品牌建設

46、：品牌建設：憑借對消費人群需求和使用場景的深刻洞察和快速捕捉，公司重新明確了“精致生活家”的目標消費人群定位，完成了品牌力從 0 到1 的構造。2、營銷層面：營銷層面：將 C 端和 B 端的銷售、推廣體系分離，建立了獨立的C 端營銷體系，在夯實“圣農炸雞”的品牌心智基礎上，加大自有品牌的營銷力度，逐步完成了包括對梯媒、地鐵廣告、社交媒體等全域營銷覆蓋，同時在重點城市完成轟炸式覆蓋，以期強化自有品牌影響力和消費者心智。3、產品端：產品端：根據新品牌定位精簡 SKU、優化產品結構，聚焦核心單品打造，現已成功打造出 4款年銷售額過億元的大單品：脆皮炸雞、嘟嘟翅、香煎雞排以及霸氣手槍腿。以脆皮炸雞為例

47、，其比市場上同類產品，用油量少 40%，裹粉量少 15%；并且不需要解凍，開袋就能直接油炸，另外該產品還彌補了市場上空氣炸鍋類目炸雞產品的空白，因而上市 3 個月便成為爆品，連續四年全國銷量第一。另外脆皮炸翅、臺式鹽酥雞等產品銷售表現亦不俗。圖圖 21：公司公司 C 端銷售占比情況端銷售占比情況 圖圖 22：公司公司 C 端主要銷售的爆品端主要銷售的爆品 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3、從產品價值到品牌價值，構筑圣農品牌影響力、從產品價值到品牌價值，構筑圣農品牌影響力 占據消費者心智，占據消費者心智，強化圣農品牌影響力。強化圣農品牌影響力。雖然中國是全球第二大雞

48、肉消費國，但在雞肉品類中，仍缺乏相對有影響力的全國性品牌。圣農明確首先要在雞肉品類里占據全國消費者心智。恰好過往累積的經驗和口碑為品牌打造提供了良好的信用背書圣農 2008 年底通過日本農林水產省的出口資質認證，成為其后續長期服務麥當勞、肯德基等頭部客戶的品質背書；而后公司又依托服務 B 端大客戶形成的商業口碑和經驗累積作為信用背書去發展 C 端，形成了良好的正循環，因而公司以圣農品牌為主的多品牌策略，成效顯著。構建構建以圣農品牌為基礎的立體化品牌矩陣以圣農品牌為基礎的立體化品牌矩陣。目前公司共有 3 大品牌，分別為圣農品牌、安佰牧場和圣農 4 度三大品牌。其中：1）圣農品牌為公司雞肉品類的主

49、品牌；在消費者層面，不斷強化“圣農=炸雞”的品牌心智；品牌影響力逐步提升。2）安佰牧場為圣農食品旗下 2019 年推出的牛羊肉品牌，由全新團隊運營；目前，圣農安佰牧場品牌牛羊肉制品已經供應到包括亞洲市場、歐美市場、中東市場。3）圣農 4 度是公司 2017 年推出的健康膳食子品牌，以健身雞胸肉標準為產品理念，專注雞肉細分市場，致力于服務健身人群。0%5%10%15%20%25%02040608010020192020202120222023*食品深加工收入：億元其中C端占比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 23：圣農食品的品牌矩陣圣農食品的品牌矩陣 資料來源：公司官網，招商證

50、券 圖圖 24：圣農食品收入變化圣農食品收入變化 圖圖 25：圣農食品凈利潤變化圣農食品凈利潤變化 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券（2019 年為預估值）二、如何二、如何理解理解圣農圣農的發展前景的發展前景？行業層面：行業層面：雖然 2024 年白羽雞祖代種雞更新量較多，但優質種雞供應偏緊；優質國產種雞有望實現優價。毛雞價格方面，禽肉需求端受餐飲向好拉動，疊加進口禽肉減少及寵物食品需求增加等因素綜合考慮，不排除毛雞價格或有超預期表現。公司層面公司層面:圣農緊密圍繞成本領先和產品價值最大化兩條主線提升精細化管理程度和執行力。從各業務板塊上來看：1）養殖：肉雞養殖規模穩

51、步擴張，成本持續優化帶動羽均盈利改善。2）食品：公司全面推進大食品戰略，深加工規模迅速增加，BC 端雙輪驅動且各渠道滲透率持續提升，自有品牌影響力逐步擴大。3）種禽市場化銷售不斷向好，貢獻新的盈利增長點。1、行業層面：上下游行業層面：上下游景氣景氣分化，關注疫病影響分化，關注疫病影響 供給層面來看，供給層面來看，雖然 2024 年白羽雞祖代種雞更新量較多，但優質種雞供應偏緊；優質國產種雞有望實現優價；白羽雞養殖端仍在擴產，上下游景氣顯著分化。關注海外引種和“鴨疫”對白羽雞供給端的影響。需求層面需求層面，餐飲端仍保持著較好的增長，對雞肉需求端或有積極提振。此外，進口禽肉減少、寵物食品的增加對雞肉

52、消費均有較好的拉動作用?？傮w上看，總體上看，2025 年種禽端景氣或仍將有望延續，不排除毛雞價格或有超預期表現。0%10%20%30%40%50%0204060801002017201820192020202120222023營業收入：億元YOY0.00.51.01.52.02.53.0201720182019*2020202120222023凈利潤：億元 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告（1）種禽端）種禽端減量減量 美國祖代引種再次中斷，何時恢復存在美國祖代引種再次中斷，何時恢復存在較大的不確定性。較大的不確定性。根據 mysteel 數據，2024年國內祖代引種更新量 157.5

53、 萬套，同比+23%；其中引自美國的祖代種雞占比約 43.5%，國內自繁品種占比約 30.9%。美國為中國祖代種雞最主要的引種來源地。受 2022 年禽流感封關影響，2023 年底，美國僅有俄克拉荷馬州恢復對中國供種；2024 年底美國禽流感頻發并蔓延至俄克拉荷馬州，導致國內白羽雞引種再次斷檔。后續何時恢復正常引種仍存在較大不確定性。2025 年種禽端景氣或仍將有望延續。一方面，年種禽端景氣或仍將有望延續。一方面，受過去兩年祖代引種偏低的影響，2024 年國內自繁量及國內品種更新量有所增加；加之換羽種雞偏多影響種雞質量，優質父母代雞苗需求較好；優質國產種雞亦有望實現優價。另一方面，受美國禽流感

54、影響，海外祖代引種再次受影響，2025 年下半年父母代雞苗供給將更緊，后續還將傳導至 2026 年商品代雞苗的供給，看好苗價景氣。圖圖 26：2024 年祖代引種年祖代引種 157.47 萬套，萬套，yoy+23%資料來源：mysteel，招商證券 圖圖27：2024 年國內自美國引種占比約年國內自美國引種占比約 43.5%圖圖28：2024 年美國品種父母代雞苗銷量占比年美國品種父母代雞苗銷量占比 45.6%資料來源：Mysteel、招商證券 資料來源：Mysteel、招商證券 -50%-25%0%25%50%75%03060901201501802012 2013 2014 2015 20

55、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024白羽雞祖代引種更新量:萬套YOY43.5%25.7%30.9%美國品種新西蘭品種國內品種54.9%26.5%18.5%美國品種新西蘭品種國內品種 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖29：白羽雞父母代雞苗銷售白羽雞父母代雞苗銷售及價格及價格情況情況 圖圖30：白羽肉雞白羽肉雞商品苗出苗情況商品苗出苗情況 資料來源：Mysteel、招商證券 資料來源：Mysteel、招商證券 （2）養殖端）養殖端擴產擴產 白羽雞行業仍在小幅擴產，頭部企業為主力軍。白羽雞行業仍在小幅擴產，頭部企業為主力軍。201520

56、24 年國內家禽出欄量從 120 億羽增至 173 億羽，十年年均復合增速為 3.8%，其中白羽雞從 43 億羽增至 86 億羽，占比從 36%增長至 50%，CAGR 約 7.2%。整體看，家禽行業的養殖量在穩步增加，白羽雞在家禽行業的占比也在提升。尤其近兩年白羽雞出欄規模仍在持續增長，原因有三：1）過去幾年養殖利潤高企及盈利累積提振了養殖端補欄積極性；2）養殖水平、技術進步和設備更新帶來行業生產效率提升；3）行業規?；潭仍诓粩嗵嵘?。根據農業農村部數據，2000 年國內肉雞養殖規?；蕿?24.6%，2021 年增長到 85.7%。大規模養殖場的擴產速度高于經銷商放養及小規模養殖場的退出速

57、度；頭部企業仍是規模擴張的主力軍?！傍喴摺北l或導致雞源減量?！傍喴摺北l或導致雞源減量。鴨疫是由鴨疫里默氏桿菌引發的一種傳染性疾病，過往主要在水禽中傳播，近年來發現雞及野鳥群中也會有感染。2024 年冬季山東、河南、江蘇、東北等地高密度白羽雞養殖場均有爆發鴨疫，感染雞群多為2835 日齡左右的中大雞，感染后肉雞存活率下降 26%不等，且引發減重，對毛雞供應造成一定影響。另外種雞感染后生產性能也會顯著降低，父母代種雞產蛋率下滑 1015%左右?？傮w看，“鴨疫”蔓延或導致雞源減量，進一步影響中小養戶養殖效益并推動產能去化。圖圖 31：20152023 年國內年國內禽肉產量禽肉產量情況情況 圖圖

58、32：20152024 年白羽雞出欄量及其占家禽出欄比重年白羽雞出欄量及其占家禽出欄比重 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、畜牧業協會、招商證券 015304560759002004006008002015-1-12015-8-12016-3-12016-2017-5-12017-2018-7-12019-2-12019-9-12020-4-12020-2021-6-12022-1-12022-8-12023-3-12023-2024-5-12024-父母代雞苗銷量：萬套父母代雞苗價格：元/套010002000300040005000600070002017-012017-

59、062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12商品苗出苗量：萬只050010001500200025003000201520162017201820192020202120222023單位：萬噸白羽雞黃羽雞817肉雞10%20%30%40%50%60%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024白羽雞出欄：億羽

60、占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖33：白羽雞價格和雞產品價格走勢白羽雞價格和雞產品價格走勢 圖圖34：苗雞和毛雞養殖利潤走勢苗雞和毛雞養殖利潤走勢 資料來源：博亞和訊、招商證券 資料來源：博亞和訊、招商證券 （3）消費端空間廣闊）消費端空間廣闊 雞肉市場廣闊，國內人均消費仍有挖潛空間。雞肉市場廣闊，國內人均消費仍有挖潛空間。中國居民人均肉類消費結構中，禽肉占比僅次于豬肉，為第二大消費肉類；其中禽肉含雞、鴨、鵝肉，但國民禽肉消費習慣以雞肉為主。放眼全球，中國肉雞消費量常年位于全球第二，僅次于美國。參考USDA數據，2024年中國雞肉消費量為1483萬噸，全球占比達14.7%

61、；但與其他國家相比，我國肉雞人均消費量處于低位，甚至不到美國的 1/4，或意味著我國人均肉雞消費量仍有一定挖潛空間。外賣產業發展和預制菜品興起會帶動白羽雞肉消費。外賣產業發展和預制菜品興起會帶動白羽雞肉消費。由于白羽雞產業工業化程度高，適合于分割、加工、冷凍工業化；其需求端主要對應團膳消費；另外隨著快餐外賣業務的快速發展，白羽雞肉需求也不斷增加，近兩年我國出欄肉雞中白羽雞占比已超 50%。結合餐飲社零總額增速判斷，餐飲端仍保持著較好的增長，對雞肉需求端或有積極提振。此外，進口禽肉減少、寵物食品的增加對雞肉消費均有較好的拉動作用。圖圖 35：全球：全球雞肉雞肉消費量消費量 圖圖 36：全球：全球

62、雞肉雞肉人均消費量人均消費量 資料來源：USDA，招商證券 資料來源：USDA，招商證券 048121620白羽雞價:元/千克雞產品:元/噸-10-5051015036912152010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05雞苗:元/羽毛雞養殖利潤:元/羽0500100015002000201820192020202120222023單位：萬噸美國中國歐盟巴西015304560201820192020202120222023單位：千

63、克美國中國歐盟巴西 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 37：我國出欄我國出欄家禽家禽中白羽雞占比已超中白羽雞占比已超 50%圖圖 38：近年來國內禽肉進口量趨勢下降近年來國內禽肉進口量趨勢下降 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 圖圖 39：餐飲社零總額變化（累計值：餐飲社零總額變化（累計值，截至，截至 24 年年 12 月底月底）圖圖 40：餐飲社零總額變化（當月值：餐飲社零總額變化（當月值，截至，截至 24 年年 12 月底月底）資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 2、公司層面：養殖持續優化，食品公司層面：養殖持續優化，

64、食品 C 端高增端高增 目前公司白羽雞養殖產能超 7 億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 50 萬噸。公司緊密圍繞成本領先成本領先和產品價值最大化產品價值最大化兩條主線提升精細化管理程度和執行力?？春霉镜某砷L性，基于：1）養殖：肉雞養殖規模穩步擴張，成本持續改善帶動羽均盈利提升。2）食品：公司全面推進大食品戰略，深加工規模迅速增加，BC 端雙輪驅動且各渠道滲透率持續提升，自有品牌影響力逐步擴大。3）種禽市場化銷售不斷向好，貢獻新的盈利增長點。圖圖 41：圣農基于四大戰略構筑全產業生態能力圣農基于四大戰略構筑全產業生態能力 資料來源：公司公告、招商證券 52%白羽雞黃羽雞817肉雞其他-6

65、0%-30%0%30%60%90%120%03570105140175201420152016 20172018 20192020 2021 20222023 2024禽肉及雜碎：萬噸YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234562010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04社會消費品零售總額:餐飲收入:累計值（億元）累計同比-6

66、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值（億元）當月同比高質量發展B 端業務行業領先戰略C 端與品牌戰略成本領先戰略種源優勢領先戰略 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告（1）養殖成本持續改善，羽均）養殖成本持續改善，羽均盈利盈利表

67、現優異表現優異 公司養殖板塊不斷突破：公司養殖板塊不斷突破：1、產能規模持續領跑行業產能規模持續領跑行業：目前白羽雞養殖產能超 7億羽。公司通過收購兼并的方式擴增公司產能，區域上也在向北部延伸；屠宰量仍有望穩步增長。2、雞肉產品優質優價、雞肉產品優質優價：由于全產業鏈實現產品“優質、可控、可靠、可追溯”，給圣農帶來品質紅利，圣農雞肉較行業有一定溢價，價差高的時候可達 8001000 元/噸左右。參考博亞和訊數據，2024 年主產區雞產品均價約 9435 元/噸，圣農生雞肉均價約 9880 元/噸，雖然價差較往年收窄，但仍相較于行業溢價約 445 元/噸。3、成本持續改善：成本持續改善：得益于公

68、司成本領先戰略的有效實施及管理持續優化，2024 年公司養殖端綜合造肉成本持續改善，具體來說：一方面，公司養殖成本中飼料占比較高，2024 年飼料原料持續下降帶動養殖成本顯著改善；另一方面，公司管理上不斷優化，在產業鏈各環節進行降本增效，養殖效率顯著提升；此外公司自有種源圣澤 901Plus 在料肉比上實現突破，種雞效率的提升對公司養殖效率提升、成本下降提供重要支撐，預計圣澤 901Plus 替換持續推進，有望助力公司養殖成本進一步下行?？傮w上，得益于公司產品優質優總體上，得益于公司產品優質優價以及成本持續改善，公司羽均能力表現優異。價以及成本持續改善，公司羽均能力表現優異。圖圖42：圣農雞肉

69、價格和仙壇雞肉價格比較圣農雞肉價格和仙壇雞肉價格比較 圖圖43：圣農雞肉較行業有一定溢價圣農雞肉較行業有一定溢價 資料來源：上市公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、博亞和訊、招商證券 圖圖44：2024 年飼料原料價格持續下降年飼料原料價格持續下降 圖圖45：2024 年禽料價格顯著下滑年禽料價格顯著下滑 資料來源：匯易網、招商證券 資料來源：博亞和訊、招商證券 50007000900011000130002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-0220

70、23-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11圣農雞肉價格：元/噸仙壇雞肉價格：元/噸80009000100001100012000130002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12主產區雞產品：元/噸圣農雞產品：元/噸0100020003000400050006000050010001500200025003

71、00035002008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02玉米現貨價：元/噸豆粕現貨價：元/噸0123452016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11肉雞配

72、合料：元/公斤 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告（2）BC 端端雙輪驅動，自有品牌影響力持續提升雙輪驅動，自有品牌影響力持續提升 公司全面推進大食品戰略，已建和在建的食品加工產能超過 50 萬噸。生熟食產量穩步增長，20192024年公司深加工食品銷量從18.14萬噸增長至36.5萬噸，年均復合增速達 15%。食品十廠產能逐步釋放，十一廠或有望于 2026 年年中投產。在產量增長的同時，通過生轉熟、產品提升、原料轉化等方式實現單羽肉雞價值量的最大化；同時公司在餐飲供應鏈體系的市場份額也在逐步提升。2023 年中國餐飲市場規模突破 5 萬億，同時滿足個人消費者需求的預制菜方興未艾，公司

73、在公司大食品戰略的指引下，堅持 B、C 端雙輪驅動，聚焦雙優客戶，重點發展自有品牌，加大資源投放力度，全面提升品牌形象，BC 端渠道滲透率有望進一步提升。1、B 端：端：預計 B 端將延續穩定增長。從結構上來看，重客渠道銷量或隨大客戶開店數量增加&規模擴張而增長；餐飲渠道近年來表現亮眼，或貢獻主要增量；熟食流通渠道預計維持穩定；出口渠道或受益于區域拓展貢獻增量。2、C 端端：預計 C 端營收增速或高于 B 端?；冢壕€上目前公司雞肉制品份額持續領先，且新品仍有望貢獻增量；線下增速或明顯好于線上，此外公司持續推出大單品，銷售前景較好。整體來看，未來食品端增長空間依舊廣闊。表表 4：圣農集團：圣農

74、集團 11 個食品廠的生產及投產情況（含在建產能）個食品廠的生產及投產情況（含在建產能）圣農食品廠圣農食品廠 投產時間投產時間 對應產能對應產能 主要品類主要品類 圣農食品一廠 2003 年-具備對日熱加工禽肉資質，主要采用進口 CFS 設備，生產對日出口產品和少部分大客戶產品 圣農食品二廠 2010 年 3 萬噸 主要生產大客戶、以及國內批發和商超渠道的產品。包括成型油炸/灌腸/裹粉/丸子/調理產品，以及水晶包/撻皮等面點產品 圣農食品三廠 2013 年 3.5 萬噸 主要生產出口產品，包括油炸/蒸烤/炭烤類產品 圣農食品四廠 2013 年 3.6 萬噸 主要生產餐飲大客戶產品，包括油炸/蒸

75、烤/炭烤/裹粉/調理品/調理包類 圣農食品五廠 2015 年 3.12 萬噸 主要是熟食品加工廠 圣農食品六廠 2016 年 4.8 萬噸 主要生產油炸類、蒸烤類、裹粉油炸類產品 圣農食品七廠 2020 年 3.12 萬噸 主要生產中式調理包，腌制調理產品、油炸蒸烤產品 圣農食品八廠 2021 年 3.6 萬噸 主要生產中式調理包，腌制調理產品、油炸蒸烤產品 圣農食品九廠 20222023年 6.8 萬噸 主要生產成型油炸類、裹粉油炸類、冷凍調理類、成型肉餅類產品，主要服務肯德基、麥當勞和國內餐飲渠道 圣農食品十廠 2024 年 6 萬噸 油炸、蒸煮、蒸烤等生產工藝與牛羊肉類深加工業務 圣農食

76、品十一廠 2026 年 3.6 萬噸 主要生產油炸、蒸烤、蒸煮等多種肉制品 資料來源：公司官網、圣農集團公眾號、招商證券（3）種禽市場化銷售貢獻新的盈利增長點種禽市場化銷售貢獻新的盈利增長點 種雞業務有望貢獻穩定盈利。種雞業務有望貢獻穩定盈利。公司種源圣澤 901Plus 在料肉比上實現突破，在各項生產指標上均不弱于國外種源，部分指標甚至優于國外種源，同時公司持續種源疾病凈化，在下游客戶群體中已建立起一定的口碑，2023 年公司父母代種雞已銷售 901 萬套，2024 年預計在 2000 萬套左右；另外 2024 年公司父母代種雞還遠銷至坦桑尼亞。目前公司種雞以高于成本價、低于市場價的價格銷售

77、，有望貢獻穩定盈利。隨著下游客戶對圣澤 901Plus 的接受度不斷提高，以及圣澤901Plus 產能逐步釋放，未來增長空間廣闊。公司遠期目標占據國內種雞市場 40%的市場份額，看好其中長期發展前景。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 46：2024 年祖代種雞更新中年祖代種雞更新中各品種占比各品種占比 資料來源：mysteel，招商證券 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 1、盈利預測、盈利預測 圣農目前白羽雞養殖產能超 7 億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 50 萬噸。公司緊密圍繞成本領先成本領先和產品價值最大化產品價值最大化兩條主線提升精細化管理程度和執行力

78、?？春霉镜某砷L性。預計公司 20242026 年分別實現營業收入189/207/228 億元，歸屬凈利潤分別為 7.2/10.9/19.2 億元。主要基于以下假設：養殖業務養殖業務：1、屠宰量：、屠宰量：目前白羽雞養殖產能超 7 億羽。公司通過收購兼并的方式擴增公司產能，區域上也在向北部延伸；出欄規模仍有望穩步增長。2、成本：、成本：得益于飼料成本下降及管理效率提升，公司綜合造肉成本不斷優化，估算 2024 年末完全成本已降至 9500 元/噸以下。雞價回暖有望帶動公司羽均盈利彈性提升。食品業務食品業務：1、B 端：端：預計 B 端將延續穩定增長。從結構上來看，重客渠道銷量或隨大客戶開店數量

79、增加及規模擴張而增長；餐飲渠道近年來表現亮眼，或貢獻主要增量；熟食流通渠道預計維持穩定；出口渠道或受益于區域拓展貢獻增量。2、C 端端：預計 C 端營收將延續高增長，增速或高于 B 端?；冢壕€上目前公司雞肉制品份額持續領先，且新品仍有望貢獻增量；線下增速或明顯好于線上，此外公司持續推出大單品，市場前景較好。種禽：種禽：2023 年公司全年銷售父母代種雞雛 901 萬套，估算 2024 年銷量在2000 萬套左右（含自用及外銷）?；诠痉N雞生產效率迭代，同時海外客戶對公司父母代種雞認可度較高，假設 2025 年父母代雞苗銷量在 2500萬套左右，2026 年或有望達到 28003000 萬套

80、；中期看公司父母代種雞市占率有望在國內達到 20%左右，遠期有望達到 40%。表表 5：公司：公司銷售收入結構預測銷售收入結構預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入（億元）總收入（億元）168 185 189 207 228 yoy 16%10%2%9%10%銷量:萬噸 114 122 131 138 143 yoy 8%7%7%5%4%毛利率 3%4%9%11%14%AA/羅斯308科寶利豐廣明2號圣澤901沃德188 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 家禽養殖家禽養殖 收入:億元 99

81、99 96 97 97 yoy 17%0%-9%1%1%毛利率 8%4%5%9%18%食品加工食品加工 收入:億元 55 70 75 90 108 yoy 8%27%8%19%21%毛利率 15%15%13%12%12%其他業務其他業務 收入:億元 14 16 18 20 22 yoy 53%14%14%11%10%毛利率 3%6%10%10%10%資料來源：公司公告、招商證券 注：家禽養殖預測為內部抵消后 表表 6：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 16817 18487 18902 20656

82、 22770 營業成本 15376 16534 17218 18482 19527 營業稅金及附加 35 41 42 46 50 營業費用 383 472 416 454 501 管理費用 294 376 284 310 342 研發費用 117 121 108 109 137 財務費用 170 148 159 174 177 資產減值損失(79)(177)(2)(5)(5)公允價值變動收益(26)2 2 2 2 其他收益 90 91 95 104 72 投資收益 62 48 35 55 72 營業利潤營業利潤 488 759 806 1237 2178 營業外收入 7 14 12 12 13

83、 營業外支出 24 73 17 15 16 利潤總額利潤總額 471 700 801 1234 2175 所得稅 65 78 84 141 252 少數股東損益(5)(42)1 2 4 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 411 664 715 1090 1918 EPS 0.33 0.53 0.58 0.88 1.54 資料來源：公司數據、招商證券 2、投資建議投資建議 看好公司中長期發展前景，基于：看好公司中長期發展前景，基于：1）養殖：公司目前養殖產能已超過 7 億羽，屠宰量有望穩步增加，成本持續改善帶動羽均盈利能力提升。2）食品：近年來深加工規模迅速增加，B 端渠道重構，C 端線上及

84、新零售業務成長尤其迅速，自有品牌占比不斷提升，發展潛力巨大；3）種禽端品種迭代持續推進，或有望貢獻盈利增量。預計公司 20242026 年分別實現營業收入 189/207/228 億元，歸屬凈利潤分別為 7.2/10.9/19.2 億元，EPS 分別為 0.58/0.88/1.54 元。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。四、風險提示四、風險提示 1、雞價上漲雞價上漲不達預期。不達預期。近年來白羽雞羽均盈利連續表現低迷，若成本上漲幅度 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 高于雞價上漲幅度，雞肉羽均盈利表現低迷或影響公司盈利。2、自然災害、自然災害風險。風險。近年來極端氣候頻發，若公司養

85、殖場所遭遇洪水、冰雪、酷暑等惡劣氣候影響，或導致公司的生物資產、養殖場所及生產設備可能遭受損失。3、原料成本上漲風險。原料成本上漲風險。若國內主要糧食產區遭受自然災害，公司飼料生產所需原料價格也有可能出現上漲，導致畜禽生產的成本上升。4、動物疫病風險。、動物疫病風險。國內外畜禽疫病具有不可預測性，若影響種雞供應及種源，或對白羽雞產業鏈上下游產生較大影響。5、食品安全風險、食品安全風險。國家對于食品安全問題愈來愈重視，對于食品安全違法行為的監管與處罰力度也在逐漸加大。若在養殖及食品加工等環節出現食品安全問題，公司品牌及產品銷售將受到直接影響。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預

86、測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5944 6847 7064 7597 8140 現金 683 738 750 770 800 交易性投資 64 4 4 4 4 應收票據 18 5 5 5 6 應收款項 895 908 928 1014 1118 其它應收款 10 15 16 17 19 存貨 3349 3336 3474 3729 3940 其他 924 1841 1888 2057 2254 非流動資產非流動資產 12985 15666 16889 17939 18893 長期股權投資 81

87、111 111 111 111 固定資產 11073 12566 13885 15052 16084 無形資產商譽 729 930 837 753 678 其他 1103 2059 2056 2023 2020 資產總計資產總計 18928 22513 23953 25536 27034 流動負債流動負債 8058 10619 11716 12492 12395 短期借款 4596 6208 7750 8335 8081 應付賬款 2563 2316 2411 2588 2735 預收賬款 105 171 178 191 201 其他 794 1925 1378 1378 1378 長期負債長

88、期負債 927 1569 1569 1569 1569 長期借款 174 752 752 752 752 其他 753 818 818 818 818 負債合計負債合計 8985 12188 13285 14061 13964 股本 1244 1243 1243 1243 1243 資本公積金 4129 4089 4089 4089 4089 留存收益 4560 4976 5318 6122 7714 少數股東權益 11 16 18 20 24 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 9932 10308 10650 11454 13046 負債及權益合計負債及權益合計 18928 225

89、13 23953 25536 27034 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1348 2291 2193 2477 3417 凈利潤 406 623 717 1092 1922 折舊攤銷 1189 1307 1550 1693 1819 財務費用 183 190 159 174 177 投資收益(62)(48)(132)(161)(146)營運資金變動(363)239(103)(325)(359)其它(6)(19)3 4 4 投資活動現金流投資活動現金流(1970)(3059)(2643)(2583)(26

90、29)資本支出(1449)(1455)(2775)(2775)(2775)其他投資(522)(1603)132 192 146 籌資活動現金流籌資活動現金流 819 668 462 126(758)借款變動 1375 1045 994 586(255)普通股增加(0)(0)0 0 0 資本公積增加(16)(40)0 0 0 股利分配(373)(249)(373)(286)(327)其他(167)(88)(159)(174)(177)現金凈增加額現金凈增加額 197(100)12 20 30 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入

91、 16817 18487 18902 20656 22770 營業成本 15376 16534 17218 18482 19527 營業稅金及附加 35 41 42 46 50 營業費用 383 472 416 454 501 管理費用 294 376 284 310 342 研發費用 117 121 108 109 137 財務費用 170 148 159 174 177 資產減值損失(79)(177)(2)(5)(5)公 允 價 值 變 動 收 益 (26)2 2 2 2 其他收益 90 91 95 104 72 投資收益 62 48 35 55 72 營業利潤營業利潤 488 759 8

92、06 1237 2178 營業外收入 7 14 12 12 13 營業外支出 24 73 17 15 16 利潤總額利潤總額 471 700 801 1234 2175 所得稅 65 78 84 141 252 少數股東損益(5)(42)1 2 4 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 411 664 715 1090 1918 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 16%10%2%9%10%營業利潤-7%56%6%53%76%歸母凈利潤-8%62%8%52%76%獲利能力獲利能力 毛利率

93、 8.6%10.6%8.9%10.5%14.2%凈利率 2.4%3.6%3.8%5.3%8.4%ROE 4.1%6.6%6.8%9.9%15.7%ROIC 3.9%4.9%4.6%6.2%9.8%償債能力償債能力 資產負債率 47.5%54.1%55.5%55.1%51.7%凈負債比率 26.6%33.3%35.5%35.6%32.7%流動比率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 速動比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.9 存貨周轉率 5.2 4.9 5.1 5.1 5.1 應收賬款周轉率 18.9 20.3 2

94、0.5 21.2 21.2 應付賬款周轉率 6.4 6.8 7.3 7.4 7.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.33 0.53 0.58 0.88 1.54 每股經營凈現金 1.08 1.84 1.76 1.99 2.75 每股凈資產 7.99 8.29 8.57 9.21 10.49 每股股利 0.20 0.30 0.23 0.26 0.46 估值比率估值比率 PE 40.9 25.3 23.5 15.4 8.8 PB 1.7 1.6 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 16.1 13.4 11.7 9.5 7.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26

95、公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數

96、5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。