中科微至-投資價值分析報告：物流分揀系統龍頭競逐全球物流自動化大市場-20220310（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 物流分揀系統龍頭，競逐全球物流自動化大市場物流分揀系統龍頭，競逐全球物流自動化大市場 中科微至（688211.SH）投資價值分析報告2022.3.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司公司是國內物流分揀系統是國內物流分揀系統龍頭，我們預計未來業績成龍頭，我們預計未來業績成長長將將受益于：受益于：1.開拓物流開拓物流快遞新客戶，快遞新客戶，2.布局海外新市場，布局海外新市場，3.進入倉儲進入倉儲物流、物流、機場物流機場物流、核心零部件、核心零部件等等新業務。新業務。我們預計我們預計公司公司 2021/22/23 年歸母凈利潤為年歸

2、母凈利潤為 2.5 億億/3.2 億億/4.2 億元，當億元，當前前價價對應對應 PE 為為 29/23/17 倍。我們給予目標價倍。我們給予目標價 80 元，首次覆蓋，給予“買入”元，首次覆蓋，給予“買入”評級評級。 公司是國內物流分揀系統龍頭公司是國內物流分揀系統龍頭。公司成立于 2016 年，核心團隊來自中科院。公司的物流分揀系統憑借在性能、價格、服務等多方面的優勢，迅速實現國產替代。根據其業績快報，公司在 2021 年實現收入 22.1 億元（未經審計，下同），同比+83.3%；實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比+19.2%，業務規模在國內物流分揀系統行業排名第一。 行業趨勢：市場規模

3、高速增長，國產企業逐步崛起。行業趨勢：市場規模高速增長，國產企業逐步崛起。根據美國MMH（Modern Material Handling雜志的統計，2020 年全球物流自動化系統解決方案提供商前 20 名的營業收入合計達 259.3 億美元，同比+14.5%。目前，行業前 20 名的企業主要集中在日、美、歐等發達國家和地區，大福、德馬泰克、勝斐邇、范德蘭德位列前四位。2015 年后，以中科微至為代表的國內頭部企業抓住國內物流自動化行業發展趨勢，憑借優秀的核心技術、系統集成能力、本地服務能力，逐步縮小與國外企業的差距。2020 年，公司的收入規模與全球行業排名第 20名的企業之間的差距已經縮小

4、至 10%以內。 競爭優勢：競爭優勢：具備行業領先的底層核心技術，能力邊界寬廣。具備行業領先的底層核心技術，能力邊界寬廣。公司核心技術團隊來自中科院，建立了完備高效的研發體系。公司在底層技術和核心部件層已經實現較全面的布局，包括公司自主研發的圖像型條碼識別技術、視覺位置檢測技術、分揀控制系統軟件、嵌入式控制系統等核心技術。公司的物流分揀系統產品的關鍵技術指標位居行業領先地位。此外，通過自研核心零部件，公司的生產成本較競爭對手有明顯優勢。 公司前景：底層核心技術構筑強大護城河，業務拓展助力高速成長。公司前景：底層核心技術構筑強大護城河，業務拓展助力高速成長。（1）業務業務展望：完善智能物流裝備產

5、品線，擴建產能滿足行業高速增長。展望：完善智能物流裝備產品線，擴建產能滿足行業高速增長。在快遞物流行業機器換人的大背景下，預計快遞企業未來三年仍處在自動化設備的投入期。公司作為分揀系統行業龍頭，正積極擴產以享受行業發展的高景氣。此外，公司計劃布局機場物流、智能倉儲等領域，逐步打通智能物流裝備全產業鏈。 （2）銷售展望：大力拓展海外銷售渠道，客戶集中度逐步降低。銷售展望：大力拓展海外銷售渠道，客戶集中度逐步降低。目前，公司國內主要客戶涵蓋中通、順豐、極兔、百世、申通、韻達、中國郵政、德邦、蘇寧、菜鳥等 10 多家大型物流快遞、電商企業，對單一客戶的依賴度顯著降低。公司持續推進國際化戰略，建立了適

6、合國際市場的產品體系，產品已出口至包括俄羅斯、東南亞、中東、歐洲等國家和地區。 風險因素風險因素：（1）下游客戶對物流分揀系統的采購量下滑的風險；（2）行業競爭加劇，導致毛利率下滑的風險；（3）公司布局機場物流、智能倉儲系統等新業務進展不及預期的風險。 投資建議：投資建議：預計未來公司業績成長將受益于：1.開拓物流快遞新客戶，2.布局海外新市場，3.進入倉儲物流、機場物流、核心零部件等新業務。我們預計公司2021/22/23 年歸母凈利潤為 2.5 億/3.2 億/4.2 億元， 當前價對應 PE 為 27/22/17倍。 考慮到公司未來兩年業績復合增速為 25-30%， 以及可比公司平均估值

7、水平，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 中科微至中科微至 688211 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 52.93元 目標價 80.00元 總股本 132百萬股 流通股本 31百萬股 總市值 70億元 近三月日均成交額 42百萬元 52周最高/最低價 83.0/52.93元 近1月絕對漲幅 -19.90% 近6月絕對漲幅 -41.32% 近12月絕對漲幅 -41.32% 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/

8、年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 751 1,204 2,207 2,608 3,142 營業收入增長率 YoY 131.3% 60.4% 83.2% 18.2% 20.5% 凈利潤(百萬元) 134 213 254 315 421 凈利潤增長率 YoY 212.6% 59.1% 19.2% 23.9% 33.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.02 1.62 1.93 2.39 3.20 毛利率 42.3% 38.3% 29.2% 29.2% 31.0% 凈資產收益率 ROE 40.5% 26.8% 10.8% 12.2% 14.5%

9、 每股凈資產（元） 2.52 6.04 17.92 19.67 22.08 PE 51.9 32.7 27.4 22.1 16.5 PB 21.0 8.8 3.0 2.7 2.4 PS 9.3 5.8 3.2 2.7 2.2 EV/EBITDA 40.5 26.3 23.4 19.6 14.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 9 日收盤價首頁盈利預測數據-注(中文) pVtZOAeYlWwV6MaO6MmOoOsQtRfQnNsRfQnMqR8OnNxOMYrRvMxNsPpO 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

10、022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概覽：國內領先的智能物流分揀系統解決方案提供商公司概覽：國內領先的智能物流分揀系統解決方案提供商 . 1 歷史沿革：根系于中科院微電子研究所，近五年來業務高速發展 . 1 股權結構：李功燕先生為公司實際控制人 . 2 商業模式：從事智能物流自動化系統的研發、采購、生產及銷售 . 3 財務分析：業績高速增長，期間費用管控良好. 3 行業趨勢：市場規模高速增長，國產企業逐步崛起行業趨勢：市場規模高速增長，國產企業逐步崛起 . 5 行業前景：行業高速增長，降本增效意愿拉動物流自動化設備需求 . 5 產業鏈：零部件制造商設備制造商系統集

11、成商 . 6 競爭格局：海外龍頭占據大部分市場份額，國產優秀企業逐步崛起 . 6 政策環境：推動物流行業向智能化發展，公司布局緊跟政策方向 . 8 公司前景：底層核心技術構筑強大護城河，業務拓展助力公司高速成長公司前景：底層核心技術構筑強大護城河，業務拓展助力公司高速成長 . 9 競爭優勢：優秀的研發團隊，領先的底層核心技術 . 9 業務展望：完善智能物流裝備產品線，擴建產能滿足行業高速增長 . 13 銷售展望：大力拓展海外銷售渠道，客戶集中度逐步降低 . 16 風險因素風險因素 . 17 盈利預測與估值盈利預測與估值. 17 關鍵假設. 17 盈利預測. 18 中科微至（中科微至（68821

12、1.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品圖示 . 1 圖 2：公司發展歷程 . 2 圖 3：公司發展現狀 . 2 圖 4：公司股權結構 . 3 圖 5：公司收入和歸母凈利潤（左，億元）及增速（右） . 4 圖 6：公司收入結構（左，億元）及各業務增速（右） . 4 圖 7：公司整體毛利率、交叉帶分揀和大件分揀系統毛利率 . 4 圖 8：公司期間費用率 . 4 圖 9：2019 年各國物流行業規模（億美元） . 5 圖 10：2019 年各國物流成本占 GDP 比重 . 5 圖 11：城鎮單位就業人員平

13、均工資（元） . 5 圖 12：主要快遞公司轉運中心數量（個） . 5 圖 13：全球智能物流裝備行業前 20 營業收入（億美元） . 6 圖 14：智能物流裝備各領域占比 . 6 圖 15：智能物流裝備產業鏈 . 6 圖 16：各國智能物流市場規模及物流成本占 GDP 比例 . 8 圖 17：中國物流總費用及城鎮單位就業人員平均工資 . 8 圖 18：公司研發投入（百萬元）及研發費用率 . 10 圖 19：公司具備完善研發體系. 10 圖 20：公司實現從核心部件到系統集成的全面布局 . 12 圖 21：公司工業相機產品 . 12 圖 22：中國頭部快遞公司資本開支（億元） . 13 圖 2

14、3：中國頭部快遞公司自動化分揀設備滲透率 . 13 圖 24：中國智能物流裝備各行業領域市場規模（億元） . 14 圖 25：公司主營業務收入結構按產品分類（億元） . 14 圖 26：公司在手訂單結構按業務分類（截至 2021 年 6 月） . 14 圖 27：公司國內收入和海外收入的占比 . 16 圖 28：公司前五大客戶結構 . 17 圖 29：公司在手訂單客戶占比（截至 2021 年 6 月末） . 17 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品功能及特征 . 1 表 2：全球主要物流自動化企業 . 7 表 3：國內外物流自動化廠商收入比較 . 8 表 4：物流裝備行業相關政策列表 .

15、8 表 5：公司核心技術人員介紹 . 11 表 6：公司嵌入式控制和邊緣計算核心技術 . 13 表 7：公司在研項目 . 15 表 8：可比公司估值情況 . 18 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概覽：國內領先的智能物流分揀系統解決方案提公司概覽：國內領先的智能物流分揀系統解決方案提供商供商 歷史沿革：歷史沿革：根系于中科院微電子研究所，近五年來業務高速發展根系于中科院微電子研究所，近五年來業務高速發展 公司是公司是國內國內領先的領先的智能物流分揀系統綜合解決方案提供商智能物流分揀系統綜合解決

16、方案提供商。公司主要產品包括交叉帶分揀系統、大件分揀系統、總集成式分揀系統、動態稱重設備等。根據其業績快報，公司2021 年實現收入 22.1 億元（未經審計，下同） ，同比+83.3%；實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比+19.2%，業務規模在國內物流分揀系統行業排名第一。 表 1：公司主要產品功能及特征 產品系列產品系列 產品分類產品分類 產品功能產品功能&特征特征 智 能 物 流分揀系統 交叉帶分揀系統 交叉帶分揀系統是以交叉帶分揀設備為核心的自動化分揀系統。根據安裝場地包件的處理量和客戶的需求分為單層設備和多層設備，適用于電商、服裝、快遞等行業的大中型場地。 大 件 分揀系統 擺 輪

17、分揀系統 擺輪分揀系統由動態稱重設備、 3D 尺寸測量儀、 高精度條碼識別系統和分揀擺輪等部件組成，可替代人工實現大件包件的自動分揀，極大地減少了人力和人工數據采集的誤差。 模 組 分揀系統 模組分揀系統和擺輪分揀系統的功能與組成類似，區別在于模組分揀系統的輸送和分揀不由電滾筒驅動，而受到模塊控制，當模塊損壞時，只需要更換相應模塊，無需大規模進行維修。 總集成式分揀系統 根據客戶總體輸送分揀需求，提供多項產品組合的整體輸送分揀系統，為客戶提供集輸送、去堆疊、排序、拉距、供包、數據采集、分揀、集包為一體的總集成式分揀系統。 核 心 部 件及 配 套 設備 動態稱重設備 動態稱重設備包括讀碼系統、

18、體積測量系統和稱重系統，適用于大型包件的分揀，5 面、6 面掃功能系統解決了人工翻包問題，同時記錄體積和重量，為后端數據記錄節省時間。 輸送設備 輸送設備主要為皮帶式輸送機，是物流包件運輸的配套設備。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 1：公司主要產品圖示 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司以智能分揀業務為基礎，成立以來保持高速發展公司以智能分揀業務為基礎，成立以來保持高速發展。公司成立于 2016 年，致力于為快遞、物流、電商等行業提供以自動化、智能化分揀技術為基礎的綜合智能物流解決方 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

19、3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 案。2016 年，公司為中通提供智能分揀解決方案，并以此為突破口進入快遞物流行業。成立以來，公司已累計向客戶交付超過 300 套交叉帶分揀系統，客戶涵蓋中通、順豐、百世、申通、極兔、韻達、中國郵政、蘇寧、德邦等國內主要快遞、物流及電商企業，產品出口至泰國、印尼、菲律賓、新加坡、俄羅斯等多個國家和地區。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 3：公司發展現狀 資料來源：公司官網（Logo 來自各公司官網） ，中信證券研究部 股權結構：股權結構：李功燕先生為公司實際控制人李功燕先生為公司實際控制人 公司無控股股東，李功燕

20、先生為公司實際控制人公司無控股股東，李功燕先生為公司實際控制人。公司第一大股東微至源創和第二大股東李功燕、 第三大股東群創眾達持股比例較為接近， 且上述股東持股比例均未超過 30%，故公司無控股股東。李功燕先生為公司的實際控制人。截至 2021Q3 李功燕先生直接持有公司 15.04%的股權，并作為微至源創及群創眾達的普通合伙人及執行事務合伙人，分別通過微至源創、群創眾達間接控制公司 20.52%、15.04%的股權，李功燕先生合計控制公司 50.60%股權。 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖

21、4：公司股權結構(截至 2021Q3) 資料來源：wind，中信證券研究部 商業模式：從事智能物流自動化系統的研發、采購、生產及銷售商業模式：從事智能物流自動化系統的研發、采購、生產及銷售 公司公司主要從事智能物流自動化系統的研發、采購、生產及銷售主要從事智能物流自動化系統的研發、采購、生產及銷售。 （1）銷售模式：）銷售模式：公司主要采取協商談判、招標等方式獲取智能物流分揀系統項目，并根據下游客戶的特點，采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式。直銷模式下，公司直接參與中通、百世、順豐等國內物流企業的集中采購，以及其他智能物流裝備集成商的采購，同時拓展海外市場。經銷模式作為直銷模式的補充，主要針對快

22、遞物流集團企業分散在各地區的網點加盟商。 （2）生）生產模式：產模式：公司采取“以銷定產”的生產模式，生產環節主要包括軟、硬件協同設計、零部件生產和現場安裝等步驟。在獲取客戶訂單后，公司將根據客戶需求進行設計，并通過對外采購或自主生產獲得所需零部件，最終在項目現場完成安裝和調試。 （3）采購）采購模式模式：公司使用“以產定采”的采購模式，在獲得訂單后，會根據采購內容采用詢價和比價方式確定供應商，隨后與供應商簽訂采購訂單或合同。對于標準件，供應商會少量備貨，以滿足公司生產需求。對于定制件，公司會根據客戶的要求和研發部提供的圖紙，向供應商確定原材料的規格和價格。 （4）研發）研發模式模式：公司設立

23、了全資子公司中科微至人工智能技術研發（江蘇）有限公司，統籌各研發部門，根據自身發展戰略與客戶需求確定研發方向，在項目立項后召開評審會，評審會期間會根據研發情況需要判斷是否需要與外部機構合作開發。 財務分析：財務分析：業績高速業績高速增長，增長，期間費用管控良好期間費用管控良好 公司公司 2019年、年、 2020年、年、 2021年年分別實現收入分別實現收入7.4億、億、 12.0億、億、 22.1億元， 同比億元， 同比+131.3%、+60.4%、+83.3%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 1.3 億、億、2.1 億、億、2.5 億元，同比億元，同比+212.6%、+59.1%、+19.

24、2%。2019、2020、2021 年，公司業績保持高速增長，主要受益于快遞物流企業行業高速發展帶來的物流企業自動化升級需求的增加。公司在自動化分揀領域具備較強實力，隨著與中通、順豐等國內物流龍頭企業合作的深入，公司持續豐富產品線滿足客戶需求，為業績增長提供保證。從結構上看，2020 年，交叉帶分揀系統/大件分揀系統/總集成式分揀系統/動態稱重設備/輸送設備分別實現收入 8.64/2.66/0.09/0.56/0.04 億元，同比+25.3%/+745.8%/新業務/+144.3%/新業務。順應物流客戶差異化分揀的需求，進一步拓展應用領域，公司開發出適用于多種分揀場景的分揀系統及配套設備，公司

25、產品結構更加多元化。 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：公司收入和歸母凈利潤（左，億元）及增速（右） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 6：公司收入結構（左，億元）及各業務增速（右） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2021Q1-3，公司毛利率為，公司毛利率為 31.8%，同比，同比-2.3pcts。2018-2020 年，公司毛利率分別為42.6%、42.6%、38.3%。2020 年公司毛利率有所降低，主要因為公司產品結構逐步多元化，毛利率較低的大件分揀系統收入占比

26、上升所致。大件分揀系統為公司新業務，處于產品磨合期，因此毛利率較低。2021Q1-3，公司毛利率為 31.8%，同比-2.3pcts，公司當前處于新客戶開拓的重要階段，公司短期通過更有競爭力的價格來獲取新客戶訂單。 公司期間費用率管控良好公司期間費用率管控良好。 （1）銷售費用率：）銷售費用率：2018-2020 年，公司銷售費用率分別為2.2%、2.7%、3.6%，逐步上升主要因為隨著公司業務規模的擴大及客戶結構的多元化，公司服務費、職工薪酬和差旅費相應增加所致。 （2）管理費用率：）管理費用率：2018-2020 年，公司管理費用率分別為 14.4%、5.4%、3.3%，其中 2018 和

27、 2019 年管理費用率較高主要受股份支付影響，剔除股份支付后 2018-2020 年，公司管理費用率分別為 2.0%、1.9%、2.6%，主要是職工薪酬、業務招待費等費用隨公司經營規模的擴張而增加。 （3）研發費用率：）研發費用率：2018-2020 年，公司研發費用率分別為 6.4%、10.5%、8.9%，2019 年研發費用率大幅增加主要受股份支付影響，剔除股份支付相關費用后，公司研發費用率維持在 6.0%左右。 圖 7：公司整體毛利率、交叉帶分揀和大件分揀系統毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 8：公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%50%1

28、00%150%200%250%024681012142017201820192020營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy0%200%400%600%800%0510152017201820192020交叉帶分揀系統大件分揀系統總集成式分揀系統動態稱重設備輸送設備其他業務交叉帶分揀系統yoy大件分揀系統yoy動態稱重設備yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017201820192020整體毛利率交叉帶分揀系統大件分揀系統-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用

29、率 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 行業趨勢：市場規模高速增長，國產企業逐步崛起行業趨勢：市場規模高速增長，國產企業逐步崛起 行業前景行業前景：行業高速增長，降本增效意愿拉動物流自動化設備需求行業高速增長，降本增效意愿拉動物流自動化設備需求 我國物流行業規模增長迅速，但物流成本占我國物流行業規模增長迅速，但物流成本占 GDP 比重較高，未來降本空間巨大。比重較高，未來降本空間巨大。物流行業規模和國家/地區經濟增長以及人均消費水平直接相關，我國是全球第二大經濟體，相應的物流行業收入也在全球前列，20

30、19 年達到 2163 億美元。但我國物流成本占比與發達國家或地區相比差距較大，2019 年我國物流成本占 GDP 比重為 14.5%，同時期發達國家或地區平均低于 10%，說明我國在物流成本降低方面仍有較大空間。 圖 9：2019 年各國/地區物流行業規模（億美元） 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 10：2019 年各國/地區物流成本占 GDP 比重 資料來源：wind，中信證券研究部 物流、快遞行業降本增效意愿強烈，對自動分揀設備需求量提高。物流、快遞行業降本增效意愿強烈，對自動分揀設備需求量提高。隨著我國經濟的快速發展和人口紅利的逐漸消退，我國人力成本持續增長。據國家統計局數據，

31、我國城鎮單位就業人員平均工資由 2010 年的 3.65 萬元/年上漲至 2020 年的 9.74 萬元/年，年均復合增長率達 10.3%。隨著物流行業的發展，各大物流、快遞公司業務量呈爆發式增長，轉運中心建設加速。 由于業務量和人力成本快速增長， 各大物流、 快遞公司降本增效意愿強烈，對自動分揀設備的需求也在不斷增加。 圖 11：城鎮單位就業人員平均工資（元） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 12：主要快遞公司轉運中心數量（個） 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 050010001500200025000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1

32、4.00%16.00%020000400006000080000100000120000050100150200250中通順豐申通圓通百世韻達201820192020 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 2020 年年全球物流自動化系統解決方案提供商前全球物流自動化系統解決方案提供商前 20名的營業收入合計達名的營業收入合計達 259.3 億美元。億美元。近年來，隨著消費端的需求變化，對物流行業的響應程度和靈活程度提出了更高的要求，進一步推動了智能物流裝備滲透率的提升，使得物流裝備行業規模穩定增長。根

33、據美國MMH（Modern Material Handling雜志的統計，2020 年全球物流自動化系統解決方案提供商前 20 名的營業收入合計達 259.3 億美元，同比+11.7%。 圖 13：全球智能物流裝備行業前 20 營業收入（億美元） 資料來源： MMH ，中信證券研究部 圖 14：智能物流裝備各領域占比 資料來源：CIC 灼識咨詢，中信證券研究部 產業鏈產業鏈：零部件制造商零部件制造商設備制造商設備制造商系統集成商系統集成商 智能物流自動化系統包括倉儲系統、輸送與搬運系統和分揀系統，主要基礎技術包括傳感器技術、控制與驅動、定位系統、人工智能、大數據、機器人技術等。智能物流裝備產業

34、鏈的上游為零部件制造商，包括電滾筒、電機等零部件加工商，中游為核心物流設備制造商和子系統集成商，下游是物流自動化系統集成商。智能物流自動化系統應用領域涵蓋電子商務、快遞物流、煙草、醫藥等領域，應用場景廣闊。 圖 15：智能物流裝備產業鏈 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 競爭格局：競爭格局：海外龍頭占據大部分市場份額，海外龍頭占據大部分市場份額，國產優秀企業逐步崛起國產優秀企業逐步崛起 0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503002017201820192020行業前20名營收yoy50%25%19%6%倉儲系統分揀系統搬運輸送系統信息管理控制系統 中科微

35、至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 海外公司目前占據著絕大部分市場份額海外公司目前占據著絕大部分市場份額。根據美國權威物料搬運領域雜志MMH公布的 2020 年排名數據，全球主要物流自動化系統解決方案提供商目前主要集中在日、歐、美等發達國家或地區，國內企業由于成立時間晚、項目經驗較少等原因，總體收入方面暫時落后。國外企業經過多年的技術積累，以大福、德馬泰克為代表的企業，較早進入中國市場并形成較強的競爭力。 表 2：全球主要物流自動化企業 公司名稱公司名稱 基本情況基本情況 注冊地注冊地 大福 （DAIFUK

36、U） 成立于 1937 年，主要從事物流系統及設備的咨詢、策劃、設計、制造、安裝和售后服務，產品包括輸送系統、存儲系統、分揀和揀選系統、控制系統、物流設備等 日本 范德蘭德 （Vanderlande） 成立于 1949 年，是領先的物流自動化系統供應商，主要產品應用于機場及各行業的倉配中心 荷蘭 TGW 物流集團 成立于 1969 年，是領先的物流系統集成商和設備供應商，提供高動態、自動化系統，為客戶定制一站式物流解決方案，主要產品包括穿梭車系統、堆垛機、輸送機部件、分揀系統、軟件等 奧地利 英特諾 （Interroll） 成立于 1959 年，是領先的物料輸送解決方案供應商，為系統集成商及原

37、始設備制造商提供一系列基于平臺的產品和服務，包括滾筒、輸送機、分揀機及動態倉儲系統 瑞士 伯曼 （Beumer） 成立于 1935 年，是輸送、裝卸、碼垛、包裝、分揀分類領域國際領先的內部物流系統生產商。為全球不同行業（如散貨/貨件、食品/非食品、建筑業、郵購、郵政及機場行李處理）的客戶提供專業的系統解決方案及全方位的支持服務 德國 今天國際 成立于 2000 年，公司是一家專業的自動化、物聯網及智能物流系統綜合解決方案提供商，為生產制造、流通配送企業提供生產自動化及物流系統的規劃設計、系統集成、軟件開發、設備定制、電控系統開發、現場安裝調試、客戶培訓和售后服務等一系列業務 中國 東杰智能 成

38、立于 1995 年，主要從事智能物流成套裝備的設計、制造、安裝調試與銷售，主要產品類別包括智能輸送分揀系統、智能物流倉儲系統、智能立體停車系統、智能涂裝生產系統等 中國 德馬科技 成立于 2001 年，主要從事智能物流輸送分揀系統、關鍵設備及其核心部件的研發、設計、制造、銷售和服務，主要產品覆蓋物流產業鏈的工業端、流通端、消費者端等關鍵環節 中國 華昌達 成立于 2003 年，主要從事自動化智能裝備的自主研發、設計、制造，安裝調試，售后服務等 中國 天奇股份 成立于 1997 年，智能裝備板塊主要從事汽車智能裝備、智能倉儲物流及EPC 工程等領域 中國 欣巴科技 成立于 2015 年，主要從事

39、自動化系統、機電設備及配件、智能化設備的設計與銷售 中國 蘭劍智能 成立于 2001 年，主要從事智能倉儲物流自動化系統的研發、設計、生產、銷售及服務 中國 蘇州金峰 成立于 2012 年，主要從事分揀系統和倉儲自動化系統的研發、生產和銷售 中國 科捷智能 成立于 2015 年，主要從事智慧物流、智能制造系統解決方案，集研發、銷售、設計、制造和服務。從事各類輸送機、自動化立體倉庫、分揀裝備、機器人、 AGV 、軟件系統到智能制造系統集成 中國 中郵科技 成立于 2002 年，整合了原郵政科學研究規劃院、上海郵政科學研究院、上海郵政通用技術設備公司、廣東信源設備有限公司四家單位的物流設備研發制造

40、板塊，主要產品和服務范圍包括智能分揀、智能傳輸、智能倉儲、智能終端以及智能專用車定制等 中國 資料來源：wind，各公司官網，中信證券研究部 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 國產優秀企業國產優秀企業逐步崛起。逐步崛起。隨著中國人力成本上升、物流費用上漲，對于智能物流設備需求越來越高，國外進口設備普遍價格較高。2015 年后，以中科微至為代表的國內頭部企業抓住行業發展趨勢，以快遞業為切入點，憑借優秀的核心技術、系統集成能力、本地服務能力，逐步縮小與國外企業的技術差距。 表 3：國內外物流自動化廠商收

41、入比較 國外國外 2020 年營收（億元）年營收（億元） YOY 國內國內 2020 年營收（億元）年營收（億元） YOY 大福 313.14 13.0% 中科微至 12.04 60.4% 德馬泰克 222.51 21.2% 欣巴科技 10.36 27.7% 勝斐邇 215.2 -3.0% 德馬科技 7.67 -2.8% 范德蘭德 144.85 23.5% 科捷智能 8.80 90.3% 霍尼韋爾 139.19 12.1% 今天國際 9.30 30.5% 村田機械 102.77 -17.2% 東杰智能 10.35 40.5% 伯曼集團 100.01 5.8% 蘭劍智能 4.52 14.3% 法

42、孚集團 96.56 27.3% 中郵科技 未披露 / 合計 1334.23 11.0% 合計 63.04 40.4% 資料來源：各公司年報，wind，中信證券研究部 注：人民幣兌美元匯率以 2020 年平均匯率 6.8974 圖 16：各國智能物流市場規模及物流成本占 GDP 比例 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 17：中國物流總費用及城鎮單位就業人員平均工資 資料來源：wind，中信證券研究部 政策環境：推動物流行業向智能化發展，公司布局緊跟政策方向政策環境：推動物流行業向智能化發展，公司布局緊跟政策方向 公司布局緊跟政策方向公司布局緊跟政策方向。近年來國內政策環境對公司的生產經營與

43、未來發展起到了良好的促進作用。公司以智能分揀系統作為切入口，進入物流自動化裝備行業。在政策鼓勵下，國內頭部快遞物流企業加大了智能分揀系統的投入，公司也取得快速成長。此外，政策鼓勵倉儲、運輸、配送等領域的智能化升級，公司也相應布局了倉儲物流和機場物流等新業務。 表 4：物流裝備行業相關政策列表 發布時間發布時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2009 年 5 月12 日 國務院辦公廳 裝備制造業調整和振興規劃 提出依托十大領域重點工程，振興裝備制造業，其中包括：行李和貨物高速分揀系統 2011 年 8 月19 日 國務院辦公廳 關于促進物流業健康發展政策措施的意加快先進物

44、流設備的研制，提高物流裝備的現代化水平 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500市場規模（億美元）物流成本占GDP比重020000400006000080000100000120000140000160000城鎮單位就業人員平均工資（元）物流總費用（億元） 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 發布時間發布時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 見 2015年5月8日 國務院辦公廳 中國制造 2025 要求“加快智能物流管理等技術和裝備在生

45、產過程中的應用”、 “推廣采用先進智能化生產和物流系統” 2016 年 3 月17 日 國務院辦公廳 國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 深化流通體制改革，促進流通信息化、標準化、集約化，推動傳統商業加速向現代流通轉型升級。加強物流基礎設施建設，大力發展第三方物流和綠色物流、冷鏈物流、城鄉配送 2016 年 7 月29 日 國家發改委 “互聯網+”高效物流實施意見 進一步推進先進信息技術在倉儲、運輸、配送等環節的應用，促進基于互聯網的物流新裝備、新模式、新技術出現和發展，從而大幅提高物流效率 2016 年 9 月13 國務院辦公廳 物流業降本增效專項行動方案（2016-2018 年） 到

46、2018 年， 物流業降本增效取得明顯成效。 全社會物流總費用占國內生產總值（GDP）的比重較2015 年降低 1 個百分點以上 2016年 11月29 日 國務院辦公廳 國務院關于印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知 推動智能制造關鍵技術裝備邁上新臺階。突破智能物流與倉儲裝備，開展首臺套裝備研究開發和推廣應用，提高質量與可靠性 2017 年 7 月20 日 國務院辦公廳 新一代人工智能發展規劃 明確提出要加強智能化裝卸搬運、分揀包裝、加工配送等智能物流裝備研發和推廣應用 2017 年 8 月17 日 國務院辦公廳 關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見 開展倉儲智能化試點

47、示范。結合國家智能化倉儲物流基地示范工作，推廣應用先進信息技術及裝備，加快智能化發展步伐，提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業效率和倉儲管理水平，降低倉儲管理成本 2017年 12月14 日 工信部 促進新一代人工智能產業發展三年行動計劃（2018-2020） 指出“要開發智能物流倉儲設備，提升高速分揀機、多層穿梭車、高密度存儲穿梭板等物流裝備的智能化水平，建設無人化智能倉儲，同時創新人工智能產品和服務” 2018 年 1 月23 日 國務院辦公廳 關于推進電子商務與快遞物流協同發展的意見 提出要強化規劃引領，完善電子商務快遞物流基礎設施，鼓勵快遞物流企業采用先進適用技術和裝備，提升快遞物流裝備自

48、動化、專業化水平 2018年 12月 國家發改委、 交通運輸部 國家物流樞紐布局和建設規劃 提出到 2020 年，布局建設 30 個左右國家物流樞紐，形成國家物流樞紐網絡基本框架 2020 年 5 月 國務院辦公廳 政府工作報告 提出要推動制造業升級和新興產業發展、支持制造業高質量發展。發展研發設計、現代物流、檢驗檢測認證等生產性服務業 2020 年 9 月 國家發改委 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 鼓勵制造業企業開展物流智能化改造，推廣應用物流機器人、智能倉儲、自動分揀等新型物流技術裝備 資料來源：中國政府網、工信部、國家發改委等官網，中信證券研究部 公司公司前景前景：底層核心技

49、術構筑強大護城河，業務拓展底層核心技術構筑強大護城河，業務拓展助力公司高速成長助力公司高速成長 競爭優勢：優秀的研發團隊，領先的底層核心技術競爭優勢：優秀的研發團隊，領先的底層核心技術 公司研發投入不斷增加，公司研發投入不斷增加，2020 年研發年研發費用費用超過超過 1 億元。億元。2018-2020 年，公司研發費 中科微至（中科微至（688211.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 用占營業收入的比例分別為 6.4%、10.5%和 8.9%。公司最近三年累計研發費用占最近三年累計營業收入的比例為 9.1%。截至 2020 年末

50、，發行人擁有研發人員 196 人，占員工總人數 27.7%，本次 IPO 募集資金用途包括物流裝備與人工智能研發中心建設項目，預計這些項目投運后將進一步提升公司研發實力。 圖 18：公司研發投入（百萬元）及研發費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司建立了公司建立了完備完備高效高效的研發體系的研發體系，為業務開發與拓展奠定基礎，為業務開發與拓展奠定基礎。公司核心團隊根系于中科院。公司研發部門包括智能系統試驗室、機電系統研發中心、電氣研發部、軟件研發部、物流規劃系統設計中心、智能倉儲事業部，具備人工智能、圖像識別、微電子、光學、計算機、機器人等多個學科領域的復合型人才技術團隊。公司