迪阿股份-品牌勢能為基拓店助力增長-2203120（25頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 85.16 元 目標價格（ 人民幣） ：104.07 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣) 總股本(億股) 4.00 已上市流通 A股(億股) 0.34 總市值(億元) 340.65 年內股價最高最低(元) 165.01/85.16 滬深 300 指數 4307 創業板指 2665 品牌勢能為基，拓店助力增長品牌勢能為基，拓店助力增長 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,665 2,464 4,623 6,104 7,977 營業收入

2、增長率 10.96% 48.06% 87.57% 32.05% 30.67% 歸母凈利潤(百萬元) 264 563 1,302 1,665 2,133 歸母凈利潤增長率 -3.18% 113.44% 131.11% 27.91% 28.09% 攤薄每股收益(元) 0.73 1.56 3.25 4.16 5.33 每股經營性現金流凈額 0.98 2.40 2.71 4.21 5.72 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 39.43% 50.37% 19.77% 21.11% 22.12% P/E N/A N/A 29.80 23.30 18.19 P/B N/A N/A 5.89 4.92 4.02

3、來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 鉆飾新龍頭，營收、業績展現高成長性：鉆飾新龍頭，營收、業績展現高成長性：公司主營求婚鉆戒、結婚對戒銷售，2020 年以來營收、業績提速明顯，營收/歸母凈利潤分別實現 24.65 億元/5.63 億元，同比增長 48.06%/113.44%。根據 21 年度業績預告，營收/歸母凈利潤增速分別達到 87.6%/131.1%，延續高增長趨勢。 本文本文基于市場對公司的關注點展開以下幾點思考：基于市場對公司的關注點展開以下幾點思考： （1）針對行業規模在結婚率下行趨勢下的增長空間問題，我們認為，鉆石行業整體規模近千億且集中度提高趨勢明顯，增量人群消費能

4、力強、意愿高，存量人群有望拓寬新場景； （2）對于品牌勢能壁壘是否足夠深厚的問題，我們認為公司圍繞品牌內涵首創獨特購買規則且提供一系列附加服務，定價高于同類競品 20%-40%且毛利率穩定在 70%高位，強定價權下品牌力有所體現； （3）公司采取品牌驅動的獲客模式，并采取差異化經營策略，定制化交付模式、設計與短視頻營銷共同賦能改善運營效率、提升業績能力。 渠道空間測算：渠道空間測算：未來公司門店數有望達到未來公司門店數有望達到 1600 家以上家以上。截至 2020 年底傳統珠寶品牌周大生共有門店 4189 家；與公司定位相似的恒信璽利、萊紳通靈門店數分別為 716/587 家。我們認為公司目

5、前門店基數較低，未來幾年有望保持高于同業的速度進行拓店。在我們的測算模型下，未來公司總門店開店空間在 1611 家，其中一線城市 312 家（占比 19%） 、新一線城市 510 家（32%） 、二線城市 498 家(31%)、三線及四線城市 291 家（18%） 。 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 公司盈利及營運指標優于同業，未來受益于加速空白區域拓店、門店運營提升以及市占率提升帶來收入增長。預計公司 21-23 營收 46.2/61.0/79.8 億元 ， 同 增 88%/32%/31%； 歸 母 凈 利 潤 13.0/16.7/21.3 億 元 ， 同 增131%/28%/28%，

6、對應 EPS為 3.25/4.16/5.33 元。給予 22 年 25 倍 PE，目標價 104.07 元，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險風險提示提示 對品牌價值及購買規則維護不力，快速開店導致經營管理能力不足，結婚人數下滑加速，流量紅利消失，限售股解禁。 0500100015002000250030003500400085.1698.87112.58126.29140153.7121121521121821122121122421122721123022010222010522010822011122011422011722012022012322012622012922020122020

7、4220207220210220213220216220219220222220225220228220303220306220309人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 迪阿股份 滬深300 2022 年年 03 月月 12 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 證券研究報告 迪阿股份 (301177.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 收入端拆分為線上營收、線下直營、線下聯營、經銷及其他。 （1）線上：2020 年公司重點布局短視頻平臺吸引年輕消費者，疊加疫情影響線下

8、門店經營導致客流轉移到電商平臺，線上營收同比增長 76%。2021-23 年隨著公司在短視頻、社交媒體的進一步發力，品牌認知度提高繼續帶動線上營收高增長，預計 2021-23 線上營收分別實現 5.1/9.1/14.4 億元，同比增長128%/78%/59%。毛利率穩定在 68%-70%區間內。 （2）線下直營：2019-20 年公司凈增門店 41/47 家，主要覆蓋高線城市核心商圈，并把控開店密度以優先覆蓋空白區域。隨著公司將 7.4 億募集資金用于渠道拓展，我們認為公司將加大開店力度覆蓋一二線城市優質次核心/區域商圈及下沉低線城市核心商圈，2021-23 凈增門店 221/138/167

9、家，高速拓店下店效略有下降，同比+8%/-3%/-2%。綜上，我們預計公司 2021-23 線下直營收入達到 37.1/45.3/55.5 億元，同比增長 82%/22%/23%。毛利率穩定在 71%左右水平，與往年基本一致。 （3）線下聯營：整體占比不足 10%體量較小，我們預計 2021-23 該部分營收 3.7/6.3/9.4 億元，同比增長 95%/72%/50%。毛利率維持在 70%左右。 費用端公司計劃將部分募集資金用于渠道開拓、信息系統及研發中心建設，預計拓店提速將帶來較高的門店租金、裝修以及鋪貨費用，且信息化建設帶來的開發費用等導致管理費用提升。但考慮到公司營收快速增長帶來的規

10、模效應，我 們 預 計2021-23銷 售 費 用 率 為27%/30%/30% ， 管 理 費 用 率 為4.0%/3.7%/3.6%。 本文亮點本文亮點 本文主要從市場對公司的關注點出發，圍繞公司的核心競爭優勢和未來增長空間展開探討。 我們認為公司以“一生只送一人”打造獨特的品牌價值作為品牌壁壘，自營模式及強定價能力保證優勢足夠穩固；而公司以定制化進行交付，并通過產品、營銷共同賦能提高品牌的影響力。其次，我們認為鉆石行業規模近千億、留給公司很大的成長空間，而 Z 世代高消費力與存量人群開發有望帶來市占提升。公司在渠道方面高質量拓店以覆蓋空白區域、經營效率改善與品牌勢能提升帶來單店效益提升。

11、根據我們的預測，未來公司門店數有望達到 1600 家以上。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 渠道高質量擴張/單店店效改善帶來的業績提升，品牌力增強帶來的產品價格提升及市場份額提升。 估值和目標價格估值和目標價格 品牌勢能驅動下的高質量拓店與經營效益改善，長期增長動力足。參考 A 股可比公司，給予 22 年 25 倍 PE，目標價 104.07 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 對品牌價值及購買規則維護不力，快速開店導致經營管理能力不足，結婚人數下滑加速，流量紅利消失，限售股解禁。 oUoUOAfZlWyXaQ8Q7NtRpPnPoMfQrRmPfQrQqM6MmMvMwM

12、tQtMuOrQyR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1、鉆飾行業新龍頭，營收、業績展現高成長能力 .6 2、圍繞公司核心競爭優勢的幾點思考 .7 2.1、思考 1：結婚率持續下行，公司從何處獲得新增量？ .7 2.1.1、規模：疫后珠寶景氣度恢復，高價鉆飾需求抬升 .7 2.1.2、消費者畫像：Z世代步入適婚年齡，存量人群拓寬鉆飾消費場景 .8 2.1.3、格局：市場集中度提升，品牌力帶動國產珠寶突圍 .9 2.2、思考 2：品牌勢能筑起的壁壘，是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久？ . 11 2.2.1、業內首創獨特購買規則，自營為本、品質服

13、務堅守 . 11 2.2.2、情感價值賦予品牌強定價權，盈利能力優越 .13 2.2.3、品牌概念先入為主，模式具有領先性 .14 2.3、思考 3：公司有哪些區別于其他珠寶品牌的經營方式？ .15 2.3.1、“定制化”契合品牌勢能打法，鋪貨輕、周轉快 .15 2.3.2、推出產品“精而不簡”，圍繞經典款打造強矩陣 .16 2.3.3、營銷放大品牌效應，重視輸出媒介與內容 .18 3、從渠道空間測算看公司未來增長潛力 .19 3.1、現狀：門店數遠低于同業，店效、坪效持續改善 .19 3.1.1、持續擴店覆蓋空白區域，門店數仍低于同業 .20 3.1.2、店效、坪效隨開店放緩持續提升，新店爬

14、坡期縮短 .21 3.2、空間測算：未來開店規模有望超過 1600 家 .22 4、盈利預測與投資建議 .23 4.1、盈利預測.23 4.2、可比估值.24 5、風險提示 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：鉆石產業鏈.6 圖表 2：2017-1H21 公司總營收及增速（百萬元，%） .7 圖表 3：2017-1H21 公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%） .7 圖表 4：2011-2021 中國大陸珠寶行業市場規模及增速（億元，%）.7 圖表 5：2020 年中國珠寶細分品類市場結構（%） .7 圖表 6：2002-2020 鉆交所鉆石進口交易額（億美元） .8 圖表 7：我國 2010-2

15、020 年登記結婚對數及增速（萬對，%） .8 圖表 8：Z世代不同時尚品類年均消費額 TOP4（元/人）.8 圖表 9：除訂婚戒指外我國鉆石飾品在不同消費場景占比（%） .9 圖表 10：2018-1H21 迪阿股份消費者年齡結構（%） .9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 11：2018-1H21 公司不同購買頻次的消費者收入占主營業務收入比重（%） .9 圖表 12：2018-1H21 公司換貨金額占主營業務年收入比重（%） .9 圖表 13：2015-2020 中國/美國/日本珠寶行業 CR3（%）.10 圖表 14：2015-2020 中國/美國/日本珠寶行

16、業 CR8（%）.10 圖表 15：中國珠寶首飾行業主要品牌 .10 圖表 16：2015-2020 各珠寶品牌市占率（%） .10 圖表 17：主要珠寶品牌品類、價格、客群定位及主要系列. 11 圖表 18：DR 品牌求婚鉆戒購買及鑒定規則. 11 圖表 19：公司包含身份證明的訂單收入金額及占比（百萬元，%） .12 圖表 20：DR 統一門店形象 .12 圖表 21：DR 及對比公司自營門店占比情況（%）.12 圖表 22：DR 品牌獨家推出真愛協議和愛的確認書 .13 圖表 23：DR 品牌提供一站式結婚專屬服務.13 圖表 24：2018-1H21 DR 不同鉆重區間產品銷售額占比（

17、%） .13 圖表 25：2018-1H21 DR 不同鉆重區間產品平均單價（萬元） .13 圖表 26：不同品牌相似規格鉆戒價格（元）.14 圖表 27：2017-1H21 同業公司毛利率比較（%） .14 圖表 28：品牌驅動與渠道驅動下的獲客邏輯差異.15 圖表 29：DR 品牌定制化交付流程 .16 圖表 30：定制化銷售和現貨銷售優劣勢比較.16 圖表 31：珠寶公司存貨周轉天數（天）.16 圖表 32：各珠寶品牌官網在售系列及 SKU統計（個，%） .17 圖表 33：2018-1H21 公司分品類營收及占比（百萬元，%） .17 圖表 34：2018-1H21 銷售額排名前五款式

18、均來自經典及經典系列延伸款 .17 圖表 35：不同設計方式的產品銷售數量占比（%） .18 圖表 36：2018-1H21 公司主要推廣渠道投放費用占比（%） .18 圖表 37：公司與同業銷售費用率對比（%） .18 圖表 38：珠寶品牌在各平臺粉絲數對比（萬） .19 圖表 39：各品牌在小紅書/微信公眾號內容發帖數（條） .19 圖表 40：珠寶品牌熱度排名前三的微博話題統計.19 圖表 41：公司線上/線下渠道營收及增速（百萬元，%） .20 圖表 42：公司線下各渠道營收及直營店占比（百萬元，%） .20 圖表 43：2017-1H21 公司門店數量及凈變動值（家） .20 圖表

19、44：可比公司 2018-1H21 門店數及增速（家，%） .20 圖表 45：2018-1H21 公司不同區域門店數量及凈變動值（家） .21 圖表 46：2018-1H21 公司各區域門店店均收入（萬元） .21 圖表 47：2018-1H21 公司年店均收入及增速（萬元，%） .21 圖表 48：2018-1H21 公司新舊門店坪效、增速以及新增已有門店月坪效比重公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 （元/平方米/月，%） .21 圖表 49：商圈開店測算公式 .22 圖表 50：開店空間測算結果 .22 圖表 51：迪阿股份營收拆分（百萬元，%） .24 圖表 52：可比

20、公司估值 .25 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、鉆飾行業新龍頭，鉆飾行業新龍頭，營收、營收、業績業績展現高成長能力展現高成長能力 迪阿股份迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運營、定制銷售和研發設計，致力于珠寶首飾的品牌運營、定制銷售和研發設計，主打為婚戀主打為婚戀人群定制高品質的求婚鉆戒、結婚對戒等飾人群定制高品質的求婚鉆戒、結婚對戒等飾品品。公司前身茵賽特咨詢成立于2010 年 4 月，2015 年實控人股權轉讓后公司變更為深圳市戴瑞珠寶有限公司，轉做珠寶行業，2019 年戴瑞有限變更為迪阿股份，并憑借“一生僅能定制一枚”的獨特情感內涵成為鉆飾行業新龍頭。從股權結構來看，

21、公司實控人夫婦張國濤、盧依雯合計持股比例超 98%，公司股權高度集中、結構穩定。 公司于 2021 年 12 月 15 日在創業板上市，共發行 4001 萬股，發行價格為116.88 元。根據招股書，公司計劃將募集資金中 7.39 億元用于渠道網絡建設項目，完善線下銷售渠道布局， 1.10 億元用于信息化系統建設項目以實現自動化、網絡化、智能化運營， 0.54 億元用于鉆石珠寶研發創意設計中心建設項目，另外 3.8 億元用于補充營運資金。 公司位于鉆石產業鏈下游端。鉆飾珠寶行業上游主要是負責礦藏開采和毛坯鉆生產的原材料供應商，目前埃羅莎（ALROSA） 、戴比爾斯（DeBeers Group）

22、 、力拓（Rio Tinto）等幾大巨頭市場份額領先，競爭格局上高度壟斷；中游主要是對毛坯鉆進行切割和拋光的加工制造商，其中印度在該環節包攬絕大多數的市場份額；迪阿所處的下游品牌零售商主要對成品鉆進行設計及銷售，下游品牌眾多、格局分散，受益于品牌高溢價影響，下游企業整體毛利率水平偏高。 圖表圖表1：鉆石產業鏈：鉆石產業鏈 來源：貝恩咨詢Diamond Report 2020-21 ，DeBeers2021 The Diamond Insight Report ，國金證券研究所 近兩年來近兩年來公司營收、凈利展現出高成長能力。公司營收、凈利展現出高成長能力。2017-19 年公司保持穩健增長，營

23、收、歸母凈利潤分別實現 22.06%、2.65%的復合增長。2020 年以來營收、業績提速明顯，其中 2020 年營收、歸母凈利潤分別實現 24.65 億元、5.63 億元，同比分別增長 48.06%、 113.44%；2021Q1-3 高增長趨勢持續，營收、歸母凈利潤分別達 34.11 億元、9.9 億元，同比分別高增 127.54%、218.36%，表現亮眼。2022 年 2 月 28 日公司發布 21 年度業績預告，其中營收、歸母凈利潤預計分別為 46.23 億元、13.02 億元，增速分別達到 87.57%、131.11%。近兩年營收、凈利呈現出爆發式增長一方面得益于公司對消費者的長期

24、認知教育開始轉化，另一方面系公司從 2020 年起發力短視頻營銷、優化渠道選址策略加速業績兌現。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：2017-1H21公司公司總營收總營收及增速（及增速（百萬元，百萬元，%） 圖表圖表3：2017-1H21公司歸母凈利潤 及增速（公司歸母凈利潤 及增速（百萬百萬元，元，%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、圍繞圍繞公司公司核心競爭優勢核心競爭優勢的幾點思考的幾點思考 2.1、思考思考 1：結婚率：結婚率持續下行持續下行，公司公司從何處獲得新增量？從何處獲得新增量？ 由于鉆飾產品與婚戀事件高度相關，

25、產品屬性決定了其較低的復購率；而鉆戒、婚戒的核心客群為新婚夫婦，隨著當下國內結婚率持續走低，DR 所處的鉆飾行業空間存在被不斷壓縮的風險。我們認為，關于公司如何獲取新增量的問題主要可以從三個方向進行探索： （1）鉆飾行業整體近千億規模，留給公司成長的空間很大； （2）從定位人群來看，增量市場中年輕人占比高，他們的消費鉆飾意愿強烈；而已婚人群這一存量市場有望促進復購率提高； （3）市場集中度有望提升，鉆飾龍頭 DR 將從中受益。 2.1.1、規模：疫后珠寶景氣度恢復，高價鉆飾需求抬升規模：疫后珠寶景氣度恢復，高價鉆飾需求抬升 我國珠寶行業近年來整體呈現緩慢增長趨勢，2021 年隨著疫情受控、消費

26、回暖，行業景氣度有明顯提升。根據 Euromonitor，2019 年珠寶行業規模為7072.8 億元、2015-19 年復合增速僅為 3.88%；2020 年行業規模降 8.52%至6470 億元；在 20 年低基數影響下，21 年規模同比高增 18.11%至 7641.7 億元。若按照中寶協基金在中國珠寶產業發展報告對細分品類進行劃分，鉆石占整個珠寶行業的 13%，2021 年鉆飾規模預計達到 993.43 億元。 圖表圖表4：2011-2021中國大陸珠寶行業市場規模及增速中國大陸珠寶行業市場規模及增速（億元，億元，%） 圖表圖表5：2020年中國珠寶細分品類市場結構年中國珠寶細分品類市

27、場結構（%） 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：中寶協基金2020 年中國珠寶產業發展報告 ，國金證券研究所 中國中國鉆飾鉆飾市場市場在疫情影響下仍具有一定的韌性，長期穩中向好，高價、高在疫情影響下仍具有一定的韌性，長期穩中向好，高價、高質量鉆飾需求上升質量鉆飾需求上升。根據 De Beers 發布的2021 鉆石行業洞察報告顯示，0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202021Q1-3公司總營收 yoy-50%0%50%100%150%200%250%020

28、04006008001,0001,200201720182019202021Q1-3公司歸母凈利潤 yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020112012201320142015201620172018201920202021市場規模 yoy56% 13% 15% 5% 5% 3% 2% 3% 黃金 鉆石 翡翠 和田玉 彩色珠寶 珍珠 鉑金及白銀 其他 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 年中國大陸消費者對于鉆飾的需求下降 26%，而中國鉆飾市場的需

29、求降幅只有 13%，主要系疫情下出境購買鉆飾行為受到限制，境內鉆飾購買能力在疫情影響下仍具有一定的韌性。2021 開年以來鉆石市場強勢反彈，根據上海鉆石交易所數據顯示，2021 上半年鉆石交易總額達到 38.21 億美元，同比增長86.39%；其中成品鉆進口額為 15.76 億美元，超過 2020 年全年進口額，較2019 年同期增長 49.24%。按目前的增長勢頭，2021 全年鉆石進口或將超2018 年 27.4 億美元的歷史高點。另外，根據 2021 年 De Beers 的用戶調查，中國鉆飾市場顧客購買的克拉質量及均價上升了 30%，消費者對于更高價、高質量鉆飾的需求抬升。根據貝恩咨詢

30、，未來中國高凈值人群將以 4%速度增長，鉆飾市場在高凈值消費者及渠道下沉的驅動下長期發展穩中向好。 圖表圖表6：2002-2020鉆交所鉆石進口交易額（億美元）鉆交所鉆石進口交易額（億美元） 來源：上海鉆石交易所，國金證券研究所 2.1.2、消費者畫像：消費者畫像：Z世代步入適婚年齡世代步入適婚年齡，存量人群拓寬鉆飾消費場景，存量人群拓寬鉆飾消費場景 根據國家統計局數據，我國結婚人數自 2015 年至今維持負增長且持續走低，其中 2020 年登記結婚對數僅為 814.3 萬人，同比降 12.19%。千禧一代、Z世代位于適婚年齡帶，進而成為消費鉆石飾品的主力軍，依據 De Beers 數據，21

31、-39 歲人群貢獻了我國近 80%的鉆石飾品銷售額。Z 世代注重通過時尚單品彰顯個性、表達自我，根據 CBNData 聯合國際鉑金協會發布的Z世代貴重首飾消費白皮書表示，2020 年 Z世代貢獻了時尚消費額的三分之一，而消費額最高的品類是珠寶首飾，年均 10,920 元。Z 世代對世代對珠寶飾品有著珠寶飾品有著更高的消費能更高的消費能力與消費意愿力與消費意愿，該趨勢有望對沖新婚增量人群下降的部分影響，為，該趨勢有望對沖新婚增量人群下降的部分影響，為鉆飾企業成鉆飾企業成長長帶來帶來新契機。新契機。 圖表圖表7：我國我國2010-2020年登記結婚對數及增速（萬年登記結婚對數及增速（萬對，對，%）

32、 圖表圖表8：Z世代不同時尚品類年均消費額世代不同時尚品類年均消費額TOP4（元（元/人）人） 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家鉑金協會Z世代貴重首飾消費白皮書 ，國金證券研究所 存量存量人群貢獻新增量，人群貢獻新增量，主要表現在（1）已婚夫婦將鉆飾產品作為紀念、情人節禮物等； （2）已購人群的復購。除了作為訂婚信物，鉆戒還被廣泛作為“悅己”或者已婚夫妻之間的紀念日、情人節禮物等；截至 1H21 公司的消費0510152025302002200520082011201420172020-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02004006008001,00

33、01,2001,4001,60020102011201220132014201520162017201820192020登記結婚對數 增速 02,0004,0006,0008,00010,00012,000珠寶首飾 時裝 鞋帽 護膚品 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 者中 30-34 歲、35-39 歲、40-49 歲以及 50 歲以上人群占比分別為 22%、7%、5%和 1%，較 2018 年占比均有不同程度的提升，已婚人群購買鉆戒、對戒作為紀念日禮物表達愛意的消費行為有所增加。除此之外，已購買鉆戒的客戶可以繼續在 DR 購買結婚對戒或對原來購買的產品進行升級換款；202

34、0 年公司購買頻次達到 2 次及以上的客戶收入占比達到 6.7%，換貨及升級金額達到 3111萬元。雖然當前復購率小、高年齡段已婚消費者占比低，但是隨著居民消費水平提高、情感表達需求增強，未來未來公司的公司的鉆飾產品消費場景有進一步從增量市鉆飾產品消費場景有進一步從增量市場向已婚存量市場場向已婚存量市場延伸的趨勢延伸的趨勢。 圖表圖表9：除訂婚戒指外我國鉆石飾品在不同消費場景占比除訂婚戒指外我國鉆石飾品在不同消費場景占比（%） 圖表圖表10：2018-1H21迪阿股份消費者年齡結構（迪阿股份消費者年齡結構（%） 來源：貝恩咨詢Diamond Report 2020-21 ，國金證券研究所 來源

35、：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表11：2018-1H21公司不同購買頻次的消費者收入占公司不同購買頻次的消費者收入占主營業務收入比重（主營業務收入比重（%） 圖表圖表12：2018-1H21公司換貨金額占主營業務年收入比公司換貨金額占主營業務年收入比重（重（%） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.1.3、格局：市場集中度提升，品牌力格局：市場集中度提升，品牌力帶動國產珠寶突圍帶動國產珠寶突圍 中國珠寶首飾行業進入壁壘低，高需求下從業企業數量與日俱增，行業競爭劇烈。根據 Euromonitor 統計，自 2016 年起國內珠寶首飾行業市場逐

36、漸呈現頭部化趨勢，市場集中度逐年上升，其中行業 CR3 從 2016 年的 12.5%提升至 2020 年的 18.6%，CR8 從 2016 年提升了 7.7 Pct 至 2020 年的 23.8%。橫向比較來看，2020 年日本珠寶市場 CR3、CR10 分別為 25.9%、39.8%，市占前三的品牌分別為蒂芙尼（15.2%） 、卡地亞（6.7%） 、寶格麗（4.0%） ，我國珠寶市場集中度較日本仍有一定差距。 0%10%20%30%40%50%其他 事業成就 社交活動 投資 家庭事件 婚戀事件 作為謝禮 送給自己 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020

37、21年1-6月 24歲及以下 25-29歲 30-34歲 35-39歲 40-49歲 50歲及以上 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920201H211次/年 2次/年 3次及以上/年 0%1%1%2%2%3%3%05001000150020002500300035004000450050002018201920201H21換貨及升級金額 換貨及升級金額/主營業務收入 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2015-2020中國中國/美國美國/日本珠寶行業日本珠寶行業CR3（%） 圖表圖表14：2015-2020中國

38、中國/美國美國/日本珠寶行業日本珠寶行業CR8（%） 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 國內珠寶首飾行業呈現外資品牌，港資品牌以及國內品牌三足鼎立的競爭國內珠寶首飾行業呈現外資品牌，港資品牌以及國內品牌三足鼎立的競爭格局格局，不同品牌從價位、主要客群、品牌調性等方面都有明顯區隔度，不同品牌從價位、主要客群、品牌調性等方面都有明顯區隔度。從2015 年以來，排名靠前的珠寶品牌市占率整體呈現上升趨勢，頭部化優勢逐漸凸顯。 1）國際品牌定位于高端奢侈品珠寶市場，品牌調性高、歷史悠久、文化內涵豐富、制造工藝精湛，覆蓋國內一、二線城市，產品溢價高

39、；其中卡地亞(Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅寶（Van Cleef & Arpels）在中國大陸市場份額提高，2020 年市占率分別為 1.1%、1.0%、0.7% 2）港資品牌定位于高端市場，精耕品牌形象并率先推出具有時尚感設計感的年輕化產品，主要品牌包括周大福、周生生、六福珠寶等，其中周大福以7.6%的市場份額位居品牌之首。 3）內資品牌主要定位中高端市場，其中市占率排名靠前的老鳳祥（7.5%） 、老廟黃金（3.5%）依靠加盟體系快速布局一線至四線城市。新銳品牌 I DO、DR 等主要定位婚戀群體、SKU 精簡，雖然在珠寶市場的市場份額不大，但在鉆飾這一細分市場表

40、現亮眼，2021 上半年我國結婚登記對數達到 417 萬對，而 DR 的消費客戶達到近 29 萬人，市場占有率在 6.5%。 圖表圖表15：中國珠寶首飾行業主要品牌：中國珠寶首飾行業主要品牌 圖表圖表16：2015-2020各珠寶品牌市占率各珠寶品牌市占率（%） 來源：國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 主要品牌之間客單價差別明顯，價格段分布廣泛，客單價上國際品牌遠超港資、內資品牌。隨著內資珠寶企業設計能力、品牌形象逐步提升，未來國內隨著內資珠寶企業設計能力、品牌形象逐步提升，未來國內品牌競爭力有望加強。品牌競爭力有望加強。我國珠寶企業正處在從過去的代工生產階段向品牌

41、化過13.00% 12.50% 13.90% 15.10% 17.00% 18.60% 5.60% 5.40% 5.40% 5.20% 4.90% 4.70% 25.50% 26.80% 25.90% 26.40% 26.60% 25.90% 0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020中國 美國 日本 16.80% 16.10% 17.90% 19.50% 21.40% 23.80% 8.10% 8.00% 8.00% 8.00% 7.60% 7.30% 35.40% 36.60% 35.70% 38.90% 38.70% 39.80% 0%5%10

42、%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020中國 美國 日本 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201520162017201820192020周大福 老鳳祥 老廟珠寶 周生生 卡地亞 周大生 蒂芙尼 梵克雅寶 六福珠寶 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 渡的階段，代工生產伴隨的創新意識薄弱、設計投入較少等問題仍未完全解決，而海外珠寶經歷了長年積淀，擁有多款經典產品和鮮明的品牌風格，隨著潮流變更依然具有較強的生命力。未來隨著我國珠寶企業更加注重品牌建設，豐富品牌內涵，國內品牌有望探索出適合自身的發展之路，品牌競爭力有望提升。

43、 圖表圖表17：主要珠寶品牌品類、價格、客群定位及主要系列：主要珠寶品牌品類、價格、客群定位及主要系列 珠寶品牌珠寶品牌 外資品牌外資品牌 港資品牌港資品牌 內資內資 蒂芙尼蒂芙尼 卡地亞卡地亞 周大福周大福 周生生周生生 六福珠寶六福珠寶 I DO DR 品牌定位 高端奢侈市場 高端奢侈市場 中高端市場 中高端市場 中端大眾市場 中高端市場 中高端市場 主要品類 珠寶鑲嵌類飾品 珠寶飾品及腕表等 黃金、珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K 金和鐘表等，黃金產品比重超 50% 黃金、鉑金、鉆石、翡翠、珍珠等 銀飾、K 金、玉石、彩寶等 珠寶鑲嵌類飾品 珠寶鑲嵌類飾品 價格帶 鉆石鑲嵌類10K-100K 及1

44、00K+元不等 客單價 20K-60K 元，鉆石鑲嵌類價格15K-70K 元 黃金類客單價約 4.5K 元，珠寶類客單價約 6K 元，鉆石鑲嵌類價格5K-10K 元 珠寶類客單價約 8.5K 元；鉆石鑲嵌類價格 1.5K-80K及 80K+元不等 鉆石首飾類價格 0.9K-6K 元不等；K 金首飾類價格0.4K-6.5K;珍珠類首飾價格1K-4K 元 鉆石首飾類價格 1K-50K 元不等；K 金首飾類價格1.5K-10K 元不等 鉆石首飾類價格 1.5K-90K元不等；K 金首飾類價格0.5K-80K 及80K+元不等 原創系列及圖例 Knot 系列 Trinity系列 ING 系列 愛情密語

45、系列 白玉蘭系列 Round 系列 BELIEVE 系列、MY HEART 系列 來源：各品牌官網，國金證券研究所 2.2、思考思考 2：品牌勢能筑起的：品牌勢能筑起的壁壘壁壘，是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久？，是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久？ 鉆戒除了鉆石純度、大小帶來的稀缺性之外，還附帶厚重的情感價值和特殊的儀式感，因此珠寶品牌紛紛通過豐富自身品牌內涵來獲取用戶的認同感，進而完成消費轉化。DR“一生只送一人”的理念有何差異性，能夠在高舉“真愛” 大旗的眾多珠寶品牌中脫穎而出。 2.2.1、業內首創獨特業內首創獨特購買規則，購買規則，自營為本自營為本、品質服務品質服務堅守堅守 DR 在業

46、內在業內獨創“一生只送一人”的購買規則獨創“一生只送一人”的購買規則，有效區隔其他珠寶品牌，有效區隔其他珠寶品牌，將將 “唯一、真愛”“唯一、真愛”等模糊的概念具象化，并嚴格查驗、堅定遵守等模糊的概念具象化，并嚴格查驗、堅定遵守。獨特的概念獨特的概念和購買模式和購買模式讓讓 DR 的的品牌壁壘足夠堅固品牌壁壘足夠堅固。 圖表圖表18：DR品牌求婚鉆戒購買及鑒定規則品牌求婚鉆戒購買及鑒定規則 應用場景應用場景 規則規則 首次購買首次購買 首次購買時需男士提供有效身份信息提供有效身份信息并進行驗證，顧客需簽署真愛協議并綁定受贈人姓名，求婚鉆戒不支持重復購買不支持重復購買，僅支持升級換購和補購服務。

47、 復購復購 復購時系統會根據登記的顧客和受贈者姓名自動生成愛的確認書，購買人和受贈人實際信息需跟系統一致方可完成復購。 鑒定鑒定 DR 為每位追求真愛的戀人提供終身免費鑒證服務，全球信息同步可供查詢。 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 DR 的購買規則讓購買行為和“唯一” 、 “真愛”劃上等號，充分契合了熱戀情侶對于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的誠摯表達。消費者選擇 DR 不再僅僅出于對產品的喜好，更是對伴侶之間攜手相伴、一生一世的莊重承諾和公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 美好祝愿。這樣的概念輸出有效轉化成為消費行為，2018-1H21 期間公司存在身份證明信息的訂

48、單收入占比始終在 99.5%以上，占比高且穩定。 圖表圖表19：公司包含身份證明的訂單收入金額及占比（百萬元，：公司包含身份證明的訂單收入金額及占比（百萬元，%） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 全自營模式統一終端體驗，增值服務加強購買儀式感全自營模式統一終端體驗，增值服務加強購買儀式感。公司對線上平臺和線下門店均采取自營的銷售模式，這樣有助于建立統一、鮮明的品牌形象，無論是門店選址裝修、貨品陳列還是銷售人員服務上都維持相同的高標準，為不同城市的消費者帶來同等良好的購買體驗，有利于塑造品牌形象。DR 是我國珠寶行業主要參與者中唯一采取全自營銷售的品牌，其他競爭者如恒信璽利、曼卡龍的加盟門

49、店幾乎占到一半，而傳統品牌周大生、周六福的加盟門店占比分別達 94.29%、99.19%。 圖表圖表20：DR統一門店形象統一門店形象 圖表圖表21：DR及對比公司自營門店占比情況（及對比公司自營門店占比情況（%） DR 上海長寧來福士廣場店 DR 南京江寧金鷹店 DR 寧波和義大道店 DR 香港尖沙咀店 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所（注：可比公司中周大生、曼卡龍門店數據截至 1H21，萊紳通靈、恒信璽利門店數據截至 2020 年末，周六福門店數據截至 1H20） DR 為凡是訂購戒指的消費者提供真愛協議和愛的確認書，通過簽署協議將 DR 戒指贈予心中摯

50、愛，以此作為一生唯一真愛的憑證。除此之外，公司布局全國近 400 家真愛體驗店，為消費者帶來從求婚到結婚的一站式專屬服務，由金牌婚禮顧問和行業明星團隊負責策劃和執行整個婚禮流程，并為 DR 族定制專屬綁手禮。一系列增值服務加強了購買行為帶來的儀式感和承諾感，豐富一系列增值服務加強了購買行為帶來的儀式感和承諾感，豐富消費者的情感體驗，浪漫、神圣的品牌消費者的情感體驗，浪漫、神圣的品牌屬性不斷加深屬性不斷加深。 99.60%99.65%99.70%99.75%99.80%99.85%99.90%99.95%05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920201H21收