先惠技術-投資價值分析報告：乘智能自動化利好春風龍頭效應充分展現-20220311（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 乘智能自動化利好春風，龍頭效應充分展現乘智能自動化利好春風，龍頭效應充分展現 先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告2022.3.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 先惠技術是國內專注系統集成的自動化方案供應商。先惠技術是國內專注系統集成的自動化方案供應商。2013 年公司切入新能源年公司切入新能源領域，是國內較早進入新能源智能制造裝備領域的龍頭企業。公司乘智能自動領域，是國內較早進入新能源智能制造裝備領域的龍頭企業。公司乘智能自動化利好春風，深度綁定下游寧德時代、孚能科技等龍頭電池企業，市占率有望化利好春風，深度綁定下游

2、寧德時代、孚能科技等龍頭電池企業，市占率有望進一步提升。同時車企自建進一步提升。同時車企自建 PACK 有望成為主要增量來源，或將對設備廠商形有望成為主要增量來源，或將對設備廠商形成重大利好。目前公司在手訂單充裕，積極的擴張戰略料將緩解公司當前產能成重大利好。目前公司在手訂單充裕，積極的擴張戰略料將緩解公司當前產能緊張問題緊張問題，長期成長空間打開，我們預計公司，長期成長空間打開，我們預計公司 2022/23 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為2.8/4.6 億元，當前股價對應億元，當前股價對應 29/18 倍倍 PE?？??？紤]到公司業績快速增長趨勢以及慮到公司業績快速增長趨勢以及可比公司估

3、值水平，我們給予公司可比公司估值水平，我們給予公司 2022 年年 PE 40X 估值水平，目標市值估值水平，目標市值 114億元，對應目標價億元，對應目標價 150 元元/股，首次覆蓋給予“買入”評級股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司概況：先惠技術是國內專注系統集成的自動化方案供應商。公司概況：先惠技術是國內專注系統集成的自動化方案供應商。2013 年公司切入新能源領域，是國內較早進入新能源智能制造裝備領域的龍頭企業。隨著新能源行業的高速發展，逐漸形成以新能源汽車為主、傳統燃油汽車為輔的智能裝備制造供應體系，公司主營業務包括動力電池模組/PACK、電動汽車動力總成（EDS）、動力電池測試和

4、檢測系統等新能源汽車關鍵部件制造及測試生產線。目前公司成功切入寧德時代、孚能科技等國內動力電池龍頭制造產線，同時在傳統燃油汽車領域與戴姆勒，奔馳，寶馬，大眾，奧迪，斯柯達，路虎等國際一線整車廠商保持穩定持續的合作關系。 行業發展： 工業自動化大勢所趨， 高自動化率為鋰電設備帶來關鍵優勢。行業發展： 工業自動化大勢所趨， 高自動化率為鋰電設備帶來關鍵優勢。 （1）新能源賽道加持，長期成長空間打開。中信證券研究部新能源汽車組測算未來五年中國和海外電動車產量 CAGR 分別為 57%和 40%，中國增速顯著高于全球。新能源車的快速發展將大幅增加動力電池需求，我們預計 2025 年全球動力電池需求有望

5、達到 1400GWh， 同時產能利用率將會逐年提高。 （2）自動化是工業集成的大勢所趨，人口紅利消失帶動機器換人需求激增。高自動化生產線能夠適配更多不同的需求，自動化程度與生產線價值量緊密相關。（3）近年來車企自建 PACK 是重要趨勢，更利于完善產業鏈，目前車企自建 PACK 已成為 PACK 市場的主要增量來源，或將對設備廠商形成重大利好。 高自動化率引領行業，深度綁定核心客戶打開成長空間，積極擴張戰略助推高自動化率引領行業，深度綁定核心客戶打開成長空間，積極擴張戰略助推公司業務多點開花。公司業務多點開花。（1） 公司在模組線和 PACK 線自動化率最高分別為 95%和 89%，2021

6、年國內單條模組/PACK 線平均自動化率為 50%，公司自動化水平遠高于行業平均水平。（2）深度綁定頭部電池廠，訂單增量規模顯著。先惠技術 2021 年切入寧德時代產線，全年訂單額占寧德時代模組/PACK 訂單近 30%。2022 年 2 月 12 日，公司公告擬以現金形式收購寧德東恒機械公司 51%的股權，自動化產線布局更進一步，同時與下游大客戶的深度綁定有望進一步帶動公司市占率的提升。（3）產能瓶頸得到初步突破，公司進入快速業績釋放期。 新能源市場的景氣和公司的自動化技術優勢帶來訂單持續增長，目前公司擁有三大主力廠房，包括上海一二期、長沙一期和武漢生產基地，未來隨著長沙二期、上海三期的規劃

7、投產，預計產能瓶頸將得到明顯緩解，業績有望迎來爆發式增長。 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 先惠技術先惠技術 688155 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 109.80元 目標價 150.00元 總股本 76百萬股 流通股本 31百萬股 總市值 83億元 近三月日均成交額 75百萬元 52周最高/最低價 155.28/74.94元 近1月絕對漲幅 0.90% 近6月絕對漲幅 -4.43% 近12月絕對漲幅 20.33% 風險因素：風險因素：動力電池產能低于預期；鋰電行業增速持續放

8、緩；新能源汽車銷量低于預期；行業競爭格局惡化。 投資建議： 先惠技術作為國內專注新能源汽車系統集成的自動化方案龍頭供投資建議： 先惠技術作為國內專注新能源汽車系統集成的自動化方案龍頭供應商，乘智能自動化利應商，乘智能自動化利好春風，深度綁定下游寧德時代等龍頭電池企業，市好春風，深度綁定下游寧德時代等龍頭電池企業，市占率有望進一步提升。占率有望進一步提升。同時車企自建 PACK 有望成為主要增量來源，或將對設備廠商形成重大利好。目前公司在手訂單充裕，積極的擴張戰略料將緩解公司當前產能緊張問題，長期成長空間打開，我們預計公司 2022/23 年歸母凈利潤分別為 2.8/4.6 億元，當前股價對應

9、29/18 倍 PE?？紤]到公司業績快速增長趨勢以及可比公司估值水平，我們給予公司 2022 年 PE 40X 估值水平，目標市值 114 億元，對應目標價 150 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 364.94 502.35 1,108.07 2,679.28 3,996.10 營業收入增長率 YoY 12% 38% 121% 142% 49% 凈利潤(百萬元) 71.93 60.74 70.66 283.50 462.07 凈利潤增長率 YoY 156% -16% 16% 301% 63% 每

10、股收益 EPS(基本)(元) 0.95 0.80 0.93 3.73 6.08 毛利率 46% 32% 30% 31% 32% 凈資產收益率 ROE 17.86% 5.62% 5.95% 19.42% 24.85% 每股凈資產（元） 5.30 14.21 15.63 19.21 24.47 PE 115.6 137.3 118.1 29.4 18.1 PB 20.7 7.7 7.0 5.7 4.5 PS 22.9 16.6 7.5 3.1 2.1 EV/EBITDA 98.2 126.4 95.9 24.4 14.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 8

11、 日收盤價 YUjYgXeXrVrUqRsQpM7NcM7NtRqQoMpNlOmMnOkPnMsObRrQrQNZpPrOwMrNpM 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 專注新能源汽車系統集成的自動化方案供應商專注新能源汽車系統集成的自動化方案供應商 . 1 公司發展歷程與基本情況 . 1 主營新能源汽車電池模組/pack 自動化產線，兼顧各類軟硬件生產方案 . 3 經營數據隨轉型變化明顯，各指標趨向成長型企業，增長潛力強勁 . 4 深度綁定龍頭且客戶覆蓋面廣，在手訂單充裕. 7 自動化系統

12、集成，核心是高自動化率模組自動化系統集成，核心是高自動化率模組/PACK 線線 . 9 主營動力電池自動化加工裝備，在下游應用中競爭優勢明顯 . 9 模組技術與 PACK 技術 . 11 工業自動化大勢所趨，高自動化率為鋰電設備帶來關鍵優勢 . 13 新能源賽道加持，未來可期新能源賽道加持，未來可期 . 16 動力電池需求旺盛，增長強勁 . 16 車企自建 PACK 是重要趨勢，或將形成重大利好 . 18 深度切入寧德時代，多引擎助推公司擴張戰略. 20 風險因素風險因素 . 24 盈利預測盈利預測 . 24 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3

13、.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：先惠技術發展歷程 . 1 圖 2：先惠技術股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日） . 2 圖 3：先惠技術主營業務構成 . 3 圖 4：先惠技術各項業務占營業收入比重 . 4 圖 5：先惠技術各項業務毛利率（%） . 4 圖 6：公司模組+PACK 生產線 . 4 圖 7：公司發動機+變速器生產線 . 4 圖 8：先惠技術營收情況 . 5 圖 9：先惠技術凈利潤情況 . 5 圖 10：先惠技術毛利率與銷售凈利率（%） . 5 圖 11：先惠技術 ROA 與 ROE（攤薄、年化，%） . 5 圖 12：公司期間費用率

14、和資產減值損失占比 . 6 圖 13：先惠技術分季度應收賬款和存貨 . 6 圖 14：公司分季度各類活動現金流量凈額及期末余額（億元） . 6 圖 15：公司債務杠桿情況 . 6 圖 16：公司主要客戶結構 . 7 圖 17：公司經營模式 . 8 圖 18：工業機器人產業鏈 . 9 圖 19：中國工業機器人系統集成商下游行業分布 . 9 圖 20：動力電池生產線 . 10 圖 21：模組生產線 . 11 圖 22：電池類型 . 11 圖 23：PACK 生產線 . 12 圖 24： PACK（電池包）解剖圖 . 12 圖 25：動力電池制作工藝 . 12 圖 26：中國就業人員平均年工資（萬元

15、） . 14 圖 27：全球主要國家工業機器人安裝量（萬臺） . 14 圖 28：PACK 線+模組線自動化率 . 15 圖 29：模塊化支撐非標定制 . 15 圖 30：先惠技術研發支出（萬元）及增速（%，右軸） . 15 圖 31：先惠技術專利數量（個） . 15 圖 32：汽車產銷量（輛）及增長率（右軸） . 16 圖 33：電動車產銷量（輛）及增長率（右軸） . 16 圖 34：電動車滲透率及單車帶電量（右軸，kWh/輛 ） . 17 圖 35：動力電池產量（GWh）及增長率（右軸） . 17 圖 36：動力電池產能（GWh）及產能利用率（右軸） . 17 圖 37：核心廠商歷年產能預

16、測(GWh) . 17 圖 38：PACK 生產商類型 . 20 圖 39：Top20PACK 供應商分類型裝機量 . 20 圖 40：寧德東恒股權機構和對外投資 . 22 圖 41：寧德東恒主要經營業務. 22 圖 42：燃料電池生產線主要客戶 . 23 圖 43：儲能電池規模持續增長（億元） . 23 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：多因素助推先惠技術未來增長 . 24 表格目錄表格目錄 表 1：先惠技術參控股公司一覽 . 2 表 2：融資和資金使用情況（萬元） . 3 表 3：公司主要

17、客戶 . 7 表 4：公司產品交付關鍵節點 . 8 表 5：近期主要訂單 . 8 表 6：汽車零部件生產線企業 . 10 表 7：公司主要外資競爭對手 . 11 表 8：公司部分關鍵技術 . 13 表 9：主要電池廠產能與員工需求變化 . 14 表 10：全球模組/PACK 新增投資測算 . 18 表 11：動力電池 PACK 生產企業類型 . 18 表 12：主要車企電池生產規劃. 19 表 13：PACK 裝機量排名 Top20 . 19 表 14：寧德時代訂單招標測算. 21 表 15：先惠技術產能情況 . 22 表 16：20182023 年先惠技術各細分業務營收及預測 . 25 表

18、17：20212023 年先惠技術盈利預測及估值水平 . 26 表 18：可比公司估值情況 . 26 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 專注新能源汽車系統集成的自動化方案供應商專注新能源汽車系統集成的自動化方案供應商 公司發展歷程與基本情況公司發展歷程與基本情況 上海先惠自動化技術股份有限公司成立于上海先惠自動化技術股份有限公司成立于 2007 年，最初為德國和歐洲的燃油車企提年，最初為德國和歐洲的燃油車企提供零部件和自動化生產線。供零部件和自動化生產線。 公司2013年左右進入新能源領域， 202

19、0年8月在科創板上市，2020 年新能源領域營業收入占總收入的 73.6%，形成了以新能源汽車為主，燃油汽車為輔的智能裝備制造供應體系。公司按業務發展可以分為以下幾個階段： 公司初創（公司初創（2007-2010） 。） 。2007 年公司收購了德國大眾的供應設備外資企業，開始進行燃油汽車單機裝備生產，通過吸收改良德國企業的生產技術，公司憑借產品質量建立了良好的品牌形象和口碑，打下了包括蒂森克虜伯和采埃孚在內的客戶基礎。 明確智能裝備制造主業（明確智能裝備制造主業（2010-2012） 。） 。2010 年公司開始涉足燃油汽車智能自動化裝備領域， 主要為變速器、 底盤系統的自動化生產線提供解決

20、方案。 公司的客戶進一步拓展，為接下來進軍新能源領域打下基礎。 進軍新能源（進軍新能源（2013-2019） 。） 。2013 年公司敏銳捕捉到新能源的前景，開始進軍新能源領域的智能裝備制造。供應新能源汽車相關零部件自動化生產線。2017 年公司收購寶宜威機電，開始為客戶提供工業數據制造系統服務。2019 年，公司主營業務收入中新能源汽車智能自動化裝備的占比高達 78.07%，新能源板塊成為公司的絕對主營業務。 科創板上市，開啟新一輪擴張（科創板上市，開啟新一輪擴張（2020 至今） 。至今） 。近年公司營收連續增長，客戶覆蓋面進一步拓寬，和寧德時代等電池制造廠以及上海大眾等整車廠建立了良好的

21、合作關系。2019年，公司營收超過 3.6 億元，產能趨于飽和。2020 年 8 月，公司在科創板上市，總募資6.4 億元。募集資金計劃用于廠房建設和技術研發，目前共有三期在建廠房，數十個在研項目，預計未來公司產值將望進一步上升。 圖 1：先惠技術發展歷程 資料來源：先惠技術招股說明書，中信證券研究部 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司股權較為集中，實際控制人掌握公司公司股權較為集中，實際控制人掌握公司 41.25%股權，股權結構穩定。股權，股權結構穩定。公司控股股東為王穎琳、潘延慶，截至 20

22、21 年 12 月 31 日，二人分別持有公司 27%和 14.25%的股權。除此之外，奚挹清持有公司 12.83%股份，系為潘延慶轉讓所得。張安軍（公司副總經理）持有 3.01%的股份，為公司最大的非機構流通股東。目前公司股權結構穩定，長期目前公司股權結構穩定，長期發展戰略持續推行。發展戰略持續推行。 圖 2：先惠技術股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司布局廣泛，并持續擴張發展。公司布局廣泛，并持續擴張發展。先惠技術旗下擁有六家子公司，均為全資子公司或控股子公司，從事制造和銷售業務。公司總部坐落在上海松江工業園區，子公司負責管理經營公司

23、的各個廠房，各子公司分別對應公司位于德國、美國、上海、武漢和長沙的生產基地或廠房，先惠自動化技術(鎮江)有限公司暫無經營活動，此外，公司還在上市前設立了捷克辦事處，負責經營捷克斯柯達相關項目。 表 1：先惠技術參控股公司一覽 參股公司參股公司 持股比例持股比例 參股關系參股關系 主營業務主營業務 SK Automation Germany GmbH 100 全資子公司 制造,銷售 上海遞緹智能系統有限公司 54 控股子公司 制造,銷售 先惠智能裝備(長沙)有限公司 100 全資子公司 制造,銷售 先惠自動化技術(武漢)有限責任公司 100 全資子公司 制造,銷售 SK Automation A

24、merica Inc. 100 全資子公司 貿易 先惠自動化技術(鎮江)有限公司 100 全資子公司 制造,銷售 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司采取積極的擴張戰略，并通過上市募得資金進行產能擴張，以突破生產瓶頸。公司采取積極的擴張戰略，并通過上市募得資金進行產能擴張，以突破生產瓶頸。公司間接融資較少，主要通過直接融資，截止目前，上市融資是募集資金的主要來源。武漢和長沙兩個生產基地的計劃總投資接近 7 億元， 占 IPO 募集資金 7.3 億元的 95%以上。 此外，公司還計劃擴建上?；匾约伴_拓海外生產基地。 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

25、022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 2：融資和資金使用情況（萬元） 主要融資情況主要融資情況 募資使用情況募資使用情況 時間時間 金額金額 資金來源資金來源 項目名稱項目名稱 計劃總計劃總投資投資 計劃投入計劃投入募集資金募集資金 已投入募已投入募集資金集資金 2015年11月 570 晶流投資，晶徽投資等 武漢高端智能制造裝備制造項目 30000 28940 8044 2017 年 6 月 11000 君盛投資 武漢研發中心 5000 5000 0 2019 年 6 月 4000 昆仲資本 補充流動資金 6000 6000 6098 2020 年 8 月 73314

26、IPO 補充流動資金 7200 7200 7200 2021 年 9 月 1655 短期借款 長沙高端智能制造裝備研發及制造項目 34992 17391 4868 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營新能源汽車電池模組主營新能源汽車電池模組/pack 自動化產線，兼顧各類軟硬件生產方案自動化產線，兼顧各類軟硬件生產方案 公司主營業務為各類智能制造裝備的研發、生產和銷售，為國內外整車生產企業及汽公司主營業務為各類智能制造裝備的研發、生產和銷售，為國內外整車生產企業及汽車零部件生產企業提供智能自動化生產線。車零部件生產企業提供智能自動化生產線。公司業務按下游行業分為燃油汽車領域和新能源汽車領域

27、，按智能制造類型分為智能制造硬件和智能制造軟件。 圖 3：先惠技術主營業務構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新能源汽車領域業務是公司業務的絕對主力。新能源汽車領域業務是公司業務的絕對主力。公司于 2013 年進入新能源領域，是國內較早進入新能源汽車智能制造裝備領域的企業，專注于動力電池的智能化集成及其他智能化裝備制造的研發與供應，具體包括動力電池模組/電池包（PACK） 、電芯段自動化物流線， 電動汽車動力總成（EDS） 、動力電池測試和檢測系統等新能源汽車關鍵部件制造及測試生產線。2020 年新能源汽車板塊業務占公司主營收入的 73.6%，毛利率維持在 30%左右，已成為公司的絕對主

28、營業務。 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：先惠技術各項業務占營業收入比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：先惠技術各項業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳統燃油汽車方面，傳統燃油汽車方面，2020 年公司燃油汽車智能自動化裝備占主營收入年公司燃油汽車智能自動化裝備占主營收入 20.8%，整體，整體毛利率水平略低于新能源汽車智能自動化設備業務。毛利率水平略低于新能源汽車智能自動化設備業務。公司目前是國內變速器、底盤系統智能制造裝備領先供應商，主要客戶涵蓋上汽集

29、團系、采埃孚系等知名汽車及零部件生產企業，公司生產的變速器及底盤系統，廣泛應用于大眾、奔馳、寶馬等品牌的主流車型。 圖 6：公司模組+PACK 生產線 資料來源：公司官網 圖 7：公司發動機+變速器生產線 資料來源：公司官網 除此之外，公司于 2017 年開始提供工業數據制造系統等智能制造軟件。相較自動化裝備中自帶的信息控制系統，工業制造數據系統可根據客戶定制化需求，實現智能預警、工藝參數分析、智能診斷等智能處理功能，可大幅提升智能自動化裝備的智能化水平。工工業制造數據系統的加入使公司形成了硬件集成業制造數據系統的加入使公司形成了硬件集成+軟件系統的全套智能裝備制造解決方案。軟件系統的全套智能

30、裝備制造解決方案。 公司近年來積極拓展新業務，包括燃料電池電堆公司近年來積極拓展新業務，包括燃料電池電堆/系統生產線、儲能電池模組系統生產線、儲能電池模組/PACK線、動力電池電芯段物流線以及動力電池結構件生產線等。線、動力電池電芯段物流線以及動力電池結構件生產線等。燃料電池和儲能電池產線提前布局未來，迎合“碳中和”下能源清潔性和穩定性的趨勢；電芯段自動化物流線和結構件生產線則是為了進一步拓寬了公司的產品線，旨在實現全產業鏈布局，提升公司的綜合競爭力。 經營數據隨轉型變化明顯，各指標趨向成長型企業，增長潛力強勁經營數據隨轉型變化明顯，各指標趨向成長型企業，增長潛力強勁 公司營業收入和凈利潤近年

31、來均保持較快增長，公司營業收入和凈利潤近年來均保持較快增長，2021 年營收大幅增長，但快速擴張年營收大幅增長，但快速擴張41.50%51.49%47.80%76.77%73.59%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020新能源汽車智能自動化裝備燃油汽車智能自動化裝備工業制造數據系統其他自動化設備其他業務0.020.040.060.080.020162017201820192020新能源汽車智能自動化裝備燃油汽車智能自動化裝備工業制造數據系統其他業務-10001002003000.000.200.400.600.80凈利潤（億元）同比(%)050100150

32、2000.002.004.006.008.00營業總收入（億元）同比(%) 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 下的費用前置導致全年歸母凈利潤增幅較小。下的費用前置導致全年歸母凈利潤增幅較小。 公司業績總體保持增長趨勢， 尤其是在 2020年上市之后，保持快速強勁增長。2017-2020 年公司收入、凈利潤 CAGR 分別為 30%、23%。根據業績快報，2021 年公司實現營業收入 11.08 億元，同比+120.58%（YOY） ，但由于人員擴張、上游原材料價格上行等費用前置影響，疊加訂單確認周期

33、滯后等因素，2021 年全年歸母凈利潤增速有所放緩，同比+15.77%。 圖 8：先惠技術營收情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 為業績快報數據 圖 9：先惠技術凈利潤情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 為業績快報數據 上市以來公司盈利能力保持穩定，毛利率維持在上市以來公司盈利能力保持穩定，毛利率維持在 30%左右，費用前置導致公司左右，費用前置導致公司 2021年年 ROE 有所下降。有所下降。為了順應動力電池行業大幅擴產帶來的設備需求激增，公司上市以來快速擴張產能規模，營業收入邁向新的臺階。從盈利能力來看，由于大量新建產能尚未投產， 規模效應并未完全

34、顯現， 疊加上游物料價格上行， 公司過去三年毛利率水平有所波動，但始終維持在 30%以上水平。而銷售凈利率方面，由于前期產能擴張（武漢、長沙工廠建設）推動人員擴招，公司員工從 2020 年上市前的 676 人增加至 2021 年末的 2428 人，增至原先的三倍以上，其中超過 30%為研發技術人員。此外公司在 2020 年、2021 年分別實施了兩次股權激勵計劃，股份支付疊加研發支出導致管理費用、研發費用前置，造成公司2021 年凈利潤出現一定程度的波動。但我們判斷隨著人員擴張和新建產能穩定投放，公司盈利能力有望快速提升。 圖 10：先惠技術毛利率與銷售凈利率（%） 資料來源：Wind，中信證

35、券研究部 注：2021 使用業績快報數據，其中毛利率為中信證券研究部估算值 圖 11：先惠技術 ROA 與 ROE（攤薄、年化，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 使用業績快報數據 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021*營業總收入（億元）同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82016201720182019202

36、02021*凈利潤（億元）同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率銷售凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%ROAROE 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 公司期間費用率整體呈現下降趨勢，杠桿率因經營原因增加。公司期間費用率整體呈現下降趨勢，杠桿率因經營原因增加。2019 年之前，期間費用率下行的原因主要是管理費用率下降，此后則為銷售費用的持續控制，整體控費能力較強。但正如我們在上文所述，2021 年以來公

37、司進入快速擴張模式，人員擴張以及股份支付費用預計將導致管理費用率、研發費用率明顯抬升。兩金的高增也推升了公司的資產減值損失，2021 年 Q4 該指標或將持續升高，進而導致凈利率和各項盈利能力指標下降。此外，公司在上市前也持續保持較高杠桿率，目前與上市前杠桿水平接近，整體處于可控范圍。 圖 12：公司期間費用率和資產減值損失占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：先惠技術分季度應收賬款和存貨 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司現金流量壓力初顯，杠桿率因經營原因增加。公司現金流量壓力初顯，杠桿率因經營原因增加?，F金流量來看，之前大幅度的支出和收入主要是因為廠房建設的籌資和投資，

38、而目前因訂單增加，收入確認現金流滯后于采購支出現金流，經營現金流支出逐漸增大，現金余額也逐步下滑，流動性壓力初顯。訂單增加， 流動性壓力加強推升了公司的負債率和流動負債占比， 目前與上市前杠桿水平接近，整體處于可控范圍。 圖 14：公司分季度各類活動現金流量凈額及期末余額（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：公司債務杠桿情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%1%1%2%2%3%3%0%5%10%15%2020Q22020Q320202021Q12021Q22021Q3資產減值損失比（右）銷售費用率管理費用率研發費用率0501001502002503003504000.

39、00.51.01.52.02.53.03.52020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3應收賬款（億元）存貨（億元）營業周期（天，右軸）-8-6-4-2024682020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3經營凈額投資凈額籌資凈額期末余額0102030405060702020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3資產負債率(%)流動負債權益比率(%) 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 深度綁定龍頭且

40、客戶覆蓋面廣，在手訂單充裕深度綁定龍頭且客戶覆蓋面廣，在手訂單充裕 高度的自動化使公司生產線擁有相對于同業較高的生產效率和產品適配性，公司也由高度的自動化使公司生產線擁有相對于同業較高的生產效率和產品適配性，公司也由此受到了動力電池龍頭制造商的青睞此受到了動力電池龍頭制造商的青睞。近年公司動力電池模組+PACK 生產線業務占比大幅上升，主要客戶包括寧德時代，億緯鋰能，大眾，寶馬，奔馳，奧迪，沃爾沃等。同時采埃孚和蒂森克虜伯作為公司燃油汽車零部件領域的傳統客戶，始終與公司保持穩定持續的合作關系。 表 3：公司主要客戶 主要客戶主要客戶 客戶類型客戶類型 提供產品提供產品 華晨寶馬 汽車整車制造商

41、 動力電池模組/電池包（PACK）生產線 上汽集團系 動力電池模組/電池包（PACK）生產線；燃油汽車底盤系統生產線；工業制造數據系統 上汽大眾系 燃油汽車底盤系統生產線；工業制造數據系統 一汽集團系 動力電池模組/電池包（PACK）生產線；燃油汽車底盤系統生產線 德國大眾系 燃油汽車底盤系統生產線 寧德時代 汽車零部件制造商 動力電池模組/電池包（PACK）生產線 孚能科技 億緯鋰能 采埃孚系 燃油汽車底盤系統及底盤生產線 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司客戶主要包括兩大類公司客戶主要包括兩大類：汽車整車廠和汽車零部件制造商。汽車整車廠和汽車零部件制造商。整車廠客戶方面，在新能源汽車

42、領域和燃油汽車領域。公司與包括一汽、上汽、奔馳和寶馬在內的整車廠建立了長期合作。 零部件制造商客戶則主要集中在電池及相關零部件供應商， 以寧德時代為代表，此外還包括部分燃油汽車零部件供應商，以德系汽車零部件企業為代表。傳統領域與創新領域客戶的重合性體現了公司對客戶保持了較好的粘性。 圖 16：公司主要客戶結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司經營模式以非標定制產品為主，充分貼合客戶需求。公司經營模式以非標定制產品為主，充分貼合客戶需求。公司產品均是按照客戶的

43、特定要求進行量身定做的非標設備， 主要通過投標程序獲得新訂單 （客戶公開招標或邀標） 。公司的原材料采購主要采取“以產定購”的采購方式，一般不進行生產備貨，而是根據客戶訂單安排原材料采購。公司實行以銷定產的生產模式，一般在中標并完成產品技術設計后，組織生產。公司生產加工主要包括自制加工、外購定制加工及系統集成三部分。 圖 17：公司經營模式 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司銷售采用直銷模式，根據公司招投標時直接與客戶簽訂的銷售合同執行，訂單交公司銷售采用直銷模式，根據公司招投標時直接與客戶簽訂的銷售合同執行，訂單交付需要多個節點。付需要多個節點。根據行業慣例，下游客戶主要根據合同約定，

44、以簽訂合同、廠內整線驗收、量產驗收和質保期完成幾個時間節點分期付款。銷售核心是憑借品牌知名度與技術實力提供系統集成的整體解決方案，打造市場口碑，以贏得更多優質客戶。 表 4：公司產品交付關鍵節點 生產階段生產階段 支付貨款比例支付貨款比例 所需時長所需時長 合同簽訂 30%左右 1-2 月 廠內整線驗收完成 30%-50% 1-2 月 量產驗收完成 10%-30% 2-3 月 質保期結束 10% 1-2 年 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司訂單額持續增長，訂單結轉周期長，未來增長潛力大。公司訂單額持續增長，訂單結轉周期長，未來增長潛力大。2021 年先惠技術與寧德時代簽訂訂單超過 10

45、 億元，與孚能科技簽訂訂單超過 3 億元，總新增訂單 19-20 億元。目前在手訂單超過 14 億元。 公司訂單的正常結轉周期為 6 個月， 故 2021 年下半年新增的訂單收入將集中在2022年上半年確認收入。 結合公司在手訂單和收入確認規則， 預計2022年上半年公司營業收入將望持續高增。 表 5：近期主要訂單 客戶客戶 簽訂時間簽訂時間 預計確認收入時間預計確認收入時間 訂單額訂單額 寧德時代 2020Q4 2021 年 Q2 2.02 億元 寧德時代、孚能科技 2021H1 2021 年 H2 6.35 億元 寧德時代 2021H2 2022 年 H1 7.65 億元 資料來源：公司公

46、告，中信證券研究部估算 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 自動化系統集成，核心是高自動化率模組自動化系統集成，核心是高自動化率模組/PACK 線線 主營動力電池自動化加工裝備，在下游應用中競爭優勢明顯主營動力電池自動化加工裝備，在下游應用中競爭優勢明顯 先惠技術主營動力電池自動化加工裝備，同樣屬于工業機器人系統集成商。先惠技術主營動力電池自動化加工裝備，同樣屬于工業機器人系統集成商。工業機器人的集成商主要負責將自動化裝備零部件及本體進行集成并提供給最終用戶，公司是新能源電池集成商生產線的供應者，具體

47、提供動力電池模組+PACK 解決方案。工業機器人產業鏈中，系統集成占比更大，市場規模一般可達機器人本體市場規模的兩到三倍。而在系統集成設備的下游行業中，先惠技術對應的下游汽車相關領域占比達到 41%，遠遠領先于其他行業，應用范圍廣闊。 圖 18：工業機器人產業鏈 資料來源：高工鋰電，中信證券研究部 圖 19：中國工業機器人系統集成商下游行業分布 資料來源：MIR Databank，中信證券研究部 動力電池生產環節： 前段動力電池生產環節： 前段-中段中段-后段， 先惠技術處于后段中最后的模組和后段， 先惠技術處于后段中最后的模組和 PACK 階段。階段。模組+PACK 生產線處于整個動力電池生

48、產環節的后段，是鋰電產業鏈的重要組成部分，其將檢測完成的單電芯通過模組和 PACK 進行兩次打包，確保形成能夠直接使用的動力電池成品。生產線的上游為單電芯制造，下游即安裝到整車或其他的直接應用。 41%12%13%14%8%12%汽車電子家電食品飲料醫療其他 先惠技術（先惠技術（688155.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 20：動力電池生產線 資料來源：高工鋰電，中信證券研究部 在汽車領域的生產設備集成商中，先惠技術地位獨特，擁有自己的專屬領域。在汽車領域的生產設備集成商中，先惠技術地位獨特，擁有自己的專屬領域。先惠技術從

49、進入新能源領域開始，基于汽車零部件集成經驗，扎根模組線+PACK 線領域，持續將自動化作為自己的發展重點。在汽車零部件生產線的各主要廠商中，只有先惠技術專攻動力電池集成領域并將其作為絕對主營業務。在動力電池模組/PACK 生產線國內企業中，先惠技術一家獨大，鮮有競爭對手。我們根據主要競爭對手產值和模組/PACK 整體市場空間測算，先惠技術目前的市占率在 20%左右。 表 6：汽車零部件生產線企業 公司簡稱公司簡稱 主營業務主營業務 是否含動力電是否含動力電池集成生產線池集成生產線 相關業務介紹相關業務介紹 先惠技術 動力電池自動化集成及相關輔助設備、燃油汽車零部件自動化生產線、工業數據制造系統

50、 是 動力電池組裝集成及其測試檢測， 占比 73.59%，2020 年營業收入 3.70 億元 豪森股份 燃油汽車和新能源汽車自動化智能集成供應商 是 新能源領域占比 26.17%， 2020年營業收入 2.71億元 利元亨 消費及動力鋰電池制造設備、汽車零部件制造設備 是 包含動力電池單體制造和組裝集成生產線， 占比較小，2020 年營業收入 11.87 億元 先導智能 鋰電池智能設備、光伏智能裝備、3C 裝備等 是 包含動力電池單體制造和組裝集成全部生產線，占比 55.27%，2020 年營業收入 32.38 億元 巨一科技 汽車智能化產線與裝備，包括傳統燃油車和新能源汽車 是 新能源智能