采納股份-綁定核心客戶國產高端穿刺器械領跑者-220313（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告 綁定核心客戶，國產高端穿刺器械領跑者 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 公司以國際大客戶為主，客戶粘性高公司以國際大客戶為主，客戶粘性高，訂單穩定，訂單穩定 公司自成立以來， 一直以境外大客戶戰略模式為發展基石， 產品定制化程度高，產品定位高端，而且公司在逐步發展過程中，公司與境外客戶合作良好， 加深合作， 同時產品獲得境外全球知名企業的高度認可， 進一步加深公司在海外市場中的行業認知， 形成良性循環。 公司定制化研發服務能力顯著，產品橫向拓展能力強公司定制化研發服務能力顯著，產品橫向拓展能力強 公司在研發設計、 材料開發、 工藝生產等多個關鍵環節擁有較深的行業

2、積淀， 這使得公司更容易實現產品橫向拓展。 過往公司以獸用產品為主線，結合多年的生產及研發經驗，在鋁座針、鑲嵌針、可發現針等獸用穿刺器械核心產品領域開發出了行業領先產品及生產工藝， 并延伸至醫用器械領域，研發形成安全胰島素注射器、安全采血針等生產工藝；同時，在實驗室耗材領域，細菌過濾盒為公司特有產品， 通過對過濾膜及外部進行特殊的工藝設計， 將細菌過濾及培養同步進行。目前公司三大業務齊頭并進，2021 年分別占總收入的比例為 47.91%、35.16%和 16.93%。 公司產品公司產品走走差異化、高端化，盈利能力突出差異化、高端化，盈利能力突出 公司擁有較強的產品質量控制能力， 規?；慨a下

3、良率水平高， 較同行走差異化路線，通過工藝改進、設備定制、自動化升級等多種方式，降低成本、提高利潤率。同時公司高端醫用安全輸注穿刺類產品如采血針、胰島素注射器、安全留置針、 預充式生理鹽水注射器等產品將帶動公司盈利能力快速提升。 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 收入有望分別實現 6.91 億元、9.48 億元和 12.50 億元，2022-2024 年復合增長率約為 41.42%?？紤]到公司高毛利率產品占比逐漸提升，公司整體的毛利率和凈利率水平也會逐年提長，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別實現 2.08 億元、3.08 億元和 3.96 億元，2022-2

4、024 年復合增長率約為 44.7%。 2022-2024 年的 EPS 分別為 2.21 元、 3.27 元和 4.21元，對應 PE 估值分別為 35x、24x 和 19x。鑒于公司產品橫向拓展能力強且與國際大客戶綁定， 粘性大， 不受國內耗材集采的政策壓制，首次覆蓋，買入評級。 風險提示風險提示 新品種推出不及預期。 Table_StockNameRptType 采納股份（采納股份（301122） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-03-13 Table_BaseData 收盤價（元） 78.10 近 12 個月最高/最低（元） 84

5、.60/64.01 總股本（百萬股） 94 流通股本（百萬股） 22 流通股比例（%） 23.71 總市值（億元） 73 流通市值（億元） 17 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -26%-13%0%14%27%1/22采納股份滬深300Table_CompanyRptType 采納股份（采納股份（301122） 2 / 31 證券研究報告 大客戶依賴風險。 中美貿易關系風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬元元 主要財務指標主要財務指標 2021 2

6、022E 2023E 2024E 營業收入 442 691 948 1250 收入同比（%） -12.5% 56.4% 37.1% 31.9% 歸屬母公司凈利潤 131 208 308 396 凈利潤同比（%） -4.6% 58.9% 48.1% 28.7% 毛利率（%） 43.9% 45.2% 48.9% 48.9% ROE（%） 25.6% 28.0% 29.3% 27.4% 每股收益（元） 1.85 2.21 3.27 4.21 P/E 0.00 35.36 23.88 18.56 P/B 0.00 9.91 7.00 5.08 EV/EBITDA 0.00 26.55 18.15 14

7、.17 資料來源：wind，華安證券研究所 ZViZmZcVrVrUpOpNoN7N9RaQtRmMsQoMfQnNtQlOqRtN7NqRoOMYpNqQMYmNnMTable_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 3 / 31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司追隨全球醫療器械頭部企業，快速成長公司追隨全球醫療器械頭部企業，快速成長 . 6 1.1 數十年積蓄力量，贏得客戶認可數十年積蓄力量，贏得客戶認可. 6 1.2 三大業務同步前進，醫療器三大業務同步前進，醫療器械業務快速增長械業務快速增長 . 7 2 動物健康：公司基本盤業務，持續發力動物健康：公

8、司基本盤業務，持續發力 . 11 2.1 獸用注射器械市場規模穩定增長，獸用注射器械市場規模穩定增長，CAGR 約約 5-7% . 11 2.2 公司多個明星產品，獸用穿刺器市占率國內第一公司多個明星產品，獸用穿刺器市占率國內第一 . 13 2.3 客戶合作客戶合作關系穩定，訂單有保障關系穩定，訂單有保障. 15 3 醫療器械：專注創新，跟隨客戶快速發展醫療器械：專注創新，跟隨客戶快速發展 .17 3.1 低值耗材規模大，種類多，公司跟隨客戶發展低值耗材規模大，種類多，公司跟隨客戶發展 . 17 3.2 公司產品性能突出，新產品不斷推出公司產品性能突出，新產品不斷推出. 21 3.3 公司特色

9、研發服務公司特色研發服務強化客戶粘性強化客戶粘性. 23 4 實驗室耗材：向生命科學領域拓展業務范圍實驗室耗材：向生命科學領域拓展業務范圍 .25 4.1 綁定核心客戶，逐步開展實驗室耗材業務綁定核心客戶，逐步開展實驗室耗材業務 . 25 4.2 公司遠期向生命科學領域拓展公司遠期向生命科學領域拓展 . 26 5 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 .26 5.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比 . 26 5.2 投資建議：產品橫向拓展能力強投資建議：產品橫向拓展能力強，綁定核心客戶，政策風險小，增長動力足，首次覆蓋，綁定核心客戶，政策風險小，增長動力足，首次覆蓋 . 28 風

10、險提示：風險提示： .29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .30 Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 4 / 31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 采納股份發展歷程采納股份發展歷程 . 6 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 1 月月 10 日）日） . 7 圖表圖表 3 公司產品公司產品情況情況 . 8 圖表圖表 4 公司收入構成公司收入構成-按產品種類（單位：億元）按產品種類（單位：億元） . 9 圖表圖表 5 公司收入結構公司收入結構-按產品應用領域（單位：萬元）按產品應用領域（單位：萬元）

11、 . 9 圖表圖表 6 公司收入構成公司收入構成-按品牌模式（單位：萬元）按品牌模式（單位：萬元） . 9 圖表圖表 7 公司收入結構公司收入結構-按銷售地區（單位：億元）按銷售地區（單位：億元） . 9 圖表圖表 8 2018-2021H1 前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 . 10 圖表圖表 9 公司在公司在客戶供應商中的占比客戶供應商中的占比 . 10 圖表圖表 10 公司公司 2013-2021Q1-3 收入和利潤（億元）收入和利潤（億元） . 11 圖表圖表 11 公司公司 ROE、毛利率和凈利率情況、毛利率和凈利率情況. 11 圖表圖表 12 獸用獸用注射器分類情況注射器分類情

12、況 . 11 圖表圖表 13 食物安全食物安全-檢測肉中殘留斷針檢測肉中殘留斷針 . 12 圖表圖表 14 國際獸用生物制品國際獸用生物制品年銷售額（單位：億美元）年銷售額（單位：億美元） . 12 圖表圖表 15 中國獸用生物制品年銷售額（單位：億元）中國獸用生物制品年銷售額（單位：億元） . 12 圖表圖表 16 我國生豬養殖產業結構（單位：我國生豬養殖產業結構（單位：%） . 12 圖表圖表 17 全國獸用注射器市場增長情況（單位：億美元）全國獸用注射器市場增長情況（單位：億美元） . 13 圖表圖表 18 中國獸用注射器市場增長情況（單位：億元）中國獸用注射器市場增長情況（單位：億元）

13、 . 13 圖表圖表 19 2019 年中國獸用穿刺器械年中國獸用穿刺器械 CR5 . 13 圖表圖表 20 公司獸用穿刺器械明星產品特色公司獸用穿刺器械明星產品特色 . 14 圖表圖表 21 公司獸用穿刺器械同行公司比較公司獸用穿刺器械同行公司比較 . 15 圖表圖表 22 獸用穿刺針銷售收入（億元）獸用穿刺針銷售收入（億元） . 15 圖表圖表 23 獸用注射器銷售收獸用注射器銷售收入（億元）入（億元） . 15 圖表圖表 24 NEOGEN獸用產品在公司獸用業務中占比獸用產品在公司獸用業務中占比 . 16 圖表圖表 25 NEOGEN公司收入及增速情況公司收入及增速情況 . 16 圖表圖

14、表 26 COVETRUS獸用產品在公司獸用業務中占比獸用產品在公司獸用業務中占比 . 17 圖表圖表 27 COVETRUS公司收入及增速情況公司收入及增速情況 . 17 圖表圖表 28 中國低值耗材市場規模（億元）中國低值耗材市場規模（億元） . 17 圖表圖表 29 全球低值耗材市場規模（億美元）全球低值耗材市場規模（億美元） . 17 圖表圖表 30 2021 年中國注射器需求量約年中國注射器需求量約 350 億支億支 . 18 圖表圖表 31 中國一次性穿刺器械銷量規模（萬件）中國一次性穿刺器械銷量規模（萬件） . 18 圖表圖表 32 2018-2021H1 前五大醫用器械客戶收入

15、占比前五大醫用器械客戶收入占比 . 18 圖表圖表 33 公司在客戶供應商中的占比公司在客戶供應商中的占比 . 18 圖表圖表 34 MCKESSON醫用產品在公司醫用業務中占比醫用產品在公司醫用業務中占比 . 19 圖表圖表 35 MCKESSON公司醫用手術外科收入及增速情況公司醫用手術外科收入及增速情況 . 19 圖表圖表 36 MEDLINE醫用產品在公司醫用業務中占比醫用產品在公司醫用業務中占比 . 20 圖表圖表 37 GBUK 醫用產品在公司醫用業務中占比醫用產品在公司醫用業務中占比 . 20 圖表圖表 38 公司公司 FDA 醫用器械產品獲批情況醫用器械產品獲批情況 . 20

16、Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 5 / 31 證券研究報告 圖表圖表 39 公司醫用產品盈利能力比較（毛利率）公司醫用產品盈利能力比較（毛利率） . 20 圖表圖表 40 采納股份采納股份 FDA 注冊產品情況注冊產品情況 . 21 圖表圖表 41 采納股份部分產品同行比較采納股份部分產品同行比較 . 22 圖表圖表 42 采納股份部分醫用器械在研產品采納股份部分醫用器械在研產品列示列示 . 22 圖表圖表 43 采納股份部分采納股份部分 NMPA 獲批在即產品獲批在即產品列示列示 . 23 圖表圖表 44 采納股份募投項目計劃采納股份募投項目計

17、劃 . 23 圖表圖表 45 采納采納主要的研發流程主要的研發流程 . 24 圖表圖表 46 THERMO FISHER在實驗室耗材業務中占比在實驗室耗材業務中占比 . 25 圖表圖表 47 NEOGEN在實驗室耗材業務中占比在實驗室耗材業務中占比 . 25 圖表圖表 48 全球一次性生物實驗耗材市場規模（億美元）全球一次性生物實驗耗材市場規模（億美元） . 26 圖表圖表 49 中國一次性生物實驗耗材市場規模（億元）中國一次性生物實驗耗材市場規模（億元） . 26 圖表圖表 50 采納采納股份收股份收入預測（單位：億元）入預測（單位：億元） . 27 圖表圖表 51 可比公司估值情況可比公司

18、估值情況 . 28 Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 6 / 31 證券研究報告 1 公司公司追追隨隨全球醫療器械頭部企業，快速成長全球醫療器械頭部企業，快速成長 1.1 數數十年積蓄力量，十年積蓄力量，贏得客戶認可贏得客戶認可 采納科技股份有限公司是位于江蘇江陰的一家以注射穿刺耗材為主的醫療器械公司。 公司自成立以來， 不斷加強科技創新投入， 陸續獲評江蘇省科技型中小企業、江蘇省民營科技企業、江陰市重點骨干企業等多項榮譽。公司經過十幾年的發展，已經成為一家產品廣泛銷往美國、英國等境外發達國家的高新技術企業。公司是注射穿刺類產品在 FDA 擁有最多

19、注冊數量的國內企業， 并且憑借扎實的研發實力和對產品質量的嚴格控制能力， 與眾多國際大型醫療器械巨頭公司， 如 Medline、 Neogen、McKesson、Thermo Fisher 等建立長久穩固的合作關系。 歷史沿革歷史沿革： 公司過去十八年發展歷程可以簡單分為四個階段：（1） 2004-2010 年，公司從獸用器械和實驗室耗材起家， 與 Neogen 合作， 為其提供獸用穿刺針等產品。（2） 2011-2015 年， 公司醫療器械研發成果實現轉化， 在 FDA 順利實現產品注冊，2013 年公司單獨成立采納醫療，負責公司醫療器械板塊。 （3）2016-2019 年，公司發力與核心客

20、戶進行合作前準備工作。2016 年公司 5 萬平米新廠房實現投產，公司擴大與 Medline、Neogen、McKesson 等客戶在醫療器械領域、動物健康、實驗室耗材領域的業務合作。 （4）2020 年至今，公司抓住新冠疫情下對口罩、穿刺針、注射器的需求，訂單快速增長。而且公司 2022 年順利實現 IPO，開始構建智能工廠，擴大產能，未來公司三大板塊并駕齊驅，共同發展。 圖表圖表 1 采納股份采納股份發展歷程發展歷程 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 股權結構股權結構：公司實際控制人為陸軍家族，截至 2022 年 1 月 26 日，陸軍直接持有公司股份 28.29%，陸軍妻子

21、趙紅持股 6.38%、陸軍兒子陸維煒 16.16%，三人合計直接持股公司股份 50.83%，另外陸軍和趙紅通過維達元間接持有公司 3.83%股權，通過維達豐間接控制公司 3.83%股權，陸維煒和陸軍通過煒達爾間接控制公司5.32%股權，三人合計擁有公司 64.31%的表決權。江蘇維達爾和維達豐是公司的員工持股平臺， 另外兩名重要股東為新國聯 （持股 3.36%） 和中信保誠 （持股 7.84%） 。 Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 7 / 31 證券研究報告 陸軍，男，1971 年出生。創立采納股份前，陸軍先生曾先后任職于江陰市氣門嘴廠經營部、江

22、陰市天一氣門芯有限公司、德壹醫療用品（上海）有限公司和江陰市伊諾爾工業有限公司。2004 年創立采納股份后，一直擔任公司執行董事兼總經理，目前任公司董事長兼總經理。 陸軍先生曾在 1999年至 2001年任職于德壹醫療和江陰市伊諾爾工業有限公司（簡稱“伊諾爾”） ，其中德壹醫療主要從事動物用醫療器械的開發、生產和銷售，陸軍先生先后擔任該公司的工程部經理，副總經理，全面負責動物用醫療器械產品的開發。從德壹醫療離職后，陸軍先生開始自主創業，并于 2002 年創立了伊諾爾，伊諾爾主要業務為生產和銷售氣門嘴、氣門芯配件及動物用醫療器械配件。德壹醫療的履職經歷和伊諾爾的創業經歷為之后采納有限的創立奠定了

23、良好基礎。 陸軍先生不斷開拓創進取， 帶領團隊不斷探索。 陸軍先生作為專利發明人， 為采納科技與采納醫療取得了 72 項國內專利，3 項 PCT（澳大利亞、加拿大、韓國）專利。在創業過程中，陸軍先生獲得了諸多社會認可和榮譽：陸軍先生現擔任江陰市政協委員及祝塘鎮人大代表；榮獲過江陰市華士鎮、祝塘鎮優秀企業家，江陰市優秀總經理，江陰市最佳“企業首席技術官” ，無錫市勞動模范等榮譽稱號。 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 1 月月 26 日）日） 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 1.2 三大業務三大業務同步同步前進，醫療器械業務快速增長前進，醫療器械業

24、務快速增長 產品布局產品布局：公司主要從事注射穿刺器械及實驗室耗材的研發、生產和銷售，通過 ODM/OEM 等方式為包括 Neogen、Medline、Thermo Fisher、Mckesson 在內的全球知名企業提供穿刺針、注射器、實驗室耗材等相關產品。公司注射穿刺器械按照產品適用對象的差異可分為獸用器械和醫用器械，其中，獸用器械包括獸用注射針、注射器等穿刺注射器械，主要用于動物防治防疫的藥液注射；醫用器械包括各類一次性注射器、注射針、采血針、胰島素注射器/針、導管類輸注產品等醫用耗材，主要用于人體皮下、皮內、肌肉、靜脈等注射或輸注。公司實驗室耗材主要包括Table_CompanyRptT

25、ype1 采納股份（采納股份（301122） 8 / 31 證券研究報告 培養皿、試劑管、細菌過濾盒等產品，用于對各類藥品、食品、保健品（主要是液體類的）等微生物或細菌進行檢測。 截至 2022 年 1 月，公司擁有國內發明專利 8 項，實用新型專利 67 項，境外PCT 專利 3 項， 公司產品質量管理體系接軌國際標準， 擁有 ISO13485、 MDSAP 等多項認證。 圖表圖表 3 公司產品情況公司產品情況 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 注：圖中紅框的均是公司的明星產品，公司的口罩產品主要是 2020 年新冠疫情期間公司增加的產品， 2021 年起已經不再生產 收入結構收

26、入結構：公司 2021 年實現營業總收入 4.42 億元，其中注射器類 2.59 億元，穿刺針類 1.03 億元，實驗室耗材類收入 0.75 億元，2021 年公司不再生產口罩，整體收入較 2020 年下降約 12.47%，但扣除口罩影響外，公司主業收入較 2020 年增長了 76.8%。 從公司產品應用領域看，公司 2021 年醫用產品實現收入 2.12 億元，獸用產品1.55 億元，實驗室耗材類收入 0.75 億元，公司人用醫療器械產品占比持續提升。 Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 9 / 31 證券研究報告 圖表圖表 4 公司收入公司收入構

27、成構成-按產品按產品種類種類（單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表 5 公司公司收入結構收入結構-按產品應用領域（單位：按產品應用領域（單位：億億元）元） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 注：2020 年醫用產品包括了口罩的收入 OEM 和和 ODM 銷售為主。銷售為主。公司成立初始即是通過與國際大客戶建立友好合作關系，實現產品在國際發達國家的銷售。2021 年上半年，公司 ODM、OEM 和自有品牌產品收入分別占總收入的 46.86%、 39.31%和 13.83%。 公司自有品牌產品主要是在國內或其他發展中地區銷售。2021 年公司在國內拿到了兩項產

28、品的產品注冊證，“一次性使用無菌注射器帶針”（國械注準 20213140190）及“一次性使用無菌注射針”（國械注準 20213140198） ，已可在國內銷售。 公司產品客戶主要是全球跨國企業，產品最終銷售區域主要是美國和英國兩個國家。2021 年上半年，公司在美國、英國和中國大陸的銷售收入分別是 15,102.51萬元、 1,023.03 萬元和 2,547.07 萬元， 收入占比分別是 75.11%、 5.11%和 12.73%。2021 年，公司披露口徑變更對外銷和內銷，全年實現外銷售約 90.03%，內銷占比約 9.97%。 圖表圖表 6 公司收入構成公司收入構成-按按品牌品牌模式模

29、式（單位：（單位：萬萬元）元） 圖表圖表 7 公司收入結構公司收入結構-按按銷售地區銷售地區（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 客戶粘性：客戶粘性： 與全球大型醫療器械公司開展合作， 部分客戶合作時間長達十幾年。0.220.470.791.090.942.590.520.680.780.710.431.030.160.240.200.650.610.752.550.010.010.931.431.815.0524.42024620172018201920202021H12021注射器穿刺針類實驗室耗材口罩營業總收入0.93 1.

30、09 1.01 0.62 1.55 0.24 0.49 3.35 0.76 2.12 0.24 0.20 0.65 0.61 0.750%20%40%60%80%100%2018201920202021H12021獸用產品醫用產品實驗室耗材8,225.61 11,122.47 22,521.01 9,332.61 5,828.20 6,647.54 14,226.55 7,829.04 3.355.0913,378.632,753.730%20%40%60%80%100%2018201920202021H1ODMOEM自有品牌10,151.21 13,101.35 18,482.39 15,1

31、02.51 538.051753.046626.481023.032,106.982,057.182,479.651,325.231,423.811,144.1322,686.602,547.070%20%40%60%80%100%2018201920202021H1美國英國其他國家及地區中國大陸Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 10 / 31 證券研究報告 2021 年公司前五大客戶在公司收入占比中達到 69.51%。公司部分產品也已成為客戶的獨家供應商，如可發現注射針（獸用） 、細菌過濾盒（實驗室耗材） 、安全采血針（醫用）等。Neogen、M

32、cKesson、Thermo Fisher 也與公司簽訂有長期合作框架協議。 根據招股說明書， 截至2021年7月25日， 公司穿刺針在手訂單金額合計4,231.65萬元，已覆蓋 2020 年穿刺針產品收入的 59.53%；注射器在手訂單金額合計20,878.78 萬元，已超過 2020 年注射器產品收入。 圖表圖表 8 2018-2021H1 前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 圖表圖表 9 公司在客戶供應商中的占比公司在客戶供應商中的占比 主要客戶主要客戶 主要產品主要產品 占客戶采購同類占客戶采購同類產品的比例產品的比例 同類產品的主要同類產品的主要競爭對手競爭對手 Neogen 可發

33、現注射針 100% 無 細菌過濾盒 100% 美國 Millipore 護套注射器 100% Cardinal 一次性注射器 100% 康德萊等 GBUK 營養接口注射器 60% 康德萊等 Thermo Fisher 病毒采樣管 50% 較多 鋁座交換針 100% Cardinal Medline 安全采血針 100% 日本尼普洛、美國 BD 安全胰島素注射器 100% Cardinal 一次性注射器 50% 康德萊等 McKesson 一次性注射器 30% 康德萊等 普通胰島素注射器 35% 康德萊等 Henry Schein 護套注射器 未透露 Cardinal 資料來源：招股說明書，華安

34、證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 盈利能力盈利能力：公司總收入自 2017 年的 0.93 億元增長到 2019 年的 1.81 億元， 2020 年新冠疫情下，公司增加了口罩業務，2020 年公司收入規模達到 5.05 億元，2018-2020 年三年的復合增速約為 75.77%，扣除 2020 年口罩帶來的 2.55 億元，公司常規業務收入約 2.50 億元，2018-2020 年三年的復合增速約 39.04%。2021 年公司總收入約 4.42 億元，收入較 2020 年有所下降，但扣除口罩后，公司分品類看注射器收入增速約 138.49%， 穿刺針類收入增速約 44.63

35、%， 實驗室耗材收入增速約15.48%，三大業務均實現了快速增長。 公司歸母凈利潤自 2017年的 0.13億元增長到 2020 年的 1.37億元， 2018-2020年復合增長率約 119.24%。2021 年公司實現歸母凈利潤約 1.31 億元，略低于 2020年。公司銷售毛利率和銷售凈利率逐年提升，2021 年前三季度分別達到了 43.86%和 29.56%。公司 2019 年以來多個醫用醫療器械產品導入大客戶，高毛利器械產品收入比例提升，帶動了整個銷售毛利率和銷售凈利率的提升。 87.43%81.73%79.24%69.58%80.95%80.45%71.55%68.34%76.07

36、%73.45%74.70%72.44%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021H1注射器穿刺針前五大客戶收入占比Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 11 / 31 證券研究報告 圖表圖表 10 公司公司 2013-2021 收入和利潤收入和利潤（億元）（億元） 圖表圖表 11 公司公司 ROE、毛利率和凈利率情況、毛利率和凈利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2 動物健康：公司基本盤業務，動物健康：公司基本盤業務，持續發力持續發力 2.1 獸用注射器械市場規模穩定增長，獸

37、用注射器械市場規模穩定增長，CAGR 約約 5-7% 獸用注射器主要用于畜牧業動物疫苗及其他藥物的注射獸用注射器主要用于畜牧業動物疫苗及其他藥物的注射。獸用注射器是一種給動物灌注用藥的醫療器械（主要用于動物的疫苗及其他各類藥物注射） 。普通的獸用注射器由針筒、針頭和活塞芯桿組成，有特殊用途或其他功能的獸用注射器則是在此基礎上進行改造和升級，是畜牧養殖、寵物飼養中防治疾病不可缺少的醫療器械之一。 圖表圖表 12 獸用獸用注射器分類注射器分類情況情況 項目 分類明細 按注射器 一次性注射器、可重復使用注射器 按注射器針頭 一次性使用注射針、可重復使用注射針（鋁座鑲嵌針、鋁座注射針和銅座注射針） 按

38、使用對象 大動物（牛、馬、豬等牲畜）、家禽及寵物（貓狗） 按注射劑量 普通固定劑量注射器、連續注射器 資料來源：WIND，招股說明收，華安證券研究所 食品安全驅使家畜禽養殖模式走向集約化和規?；称钒踩屖辜倚笄蒺B殖模式走向集約化和規?；?。人類在對肉類食品數量需求增長的同時，家畜禽養殖模式逐漸走向集約化、規?；?，各國政府和消費者對食品安全重視程度也日益提高，這些因素將持續促進全球獸用生物制品市場增長。根據 Mordor Intelligence 數據顯示，2018 年全球獸用疫苗銷售規模約 69.35 億美元，同比增長 5.11%，其中北美收入占比 40%，歐洲占比 29%。 -5050150

39、250350024620172018201920202021總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入同比（%）利潤同比（%）14.9220.3122.3250.4129.38010203040506020172018201920202021ROE(加權)(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 12 / 31 證券研究報告 圖表圖表 13 食物安全食物安全-檢測肉中殘留斷針檢測肉中殘留斷針 圖表圖表 14 國際獸用生物制品國際獸用生物制品年銷售額（單位：億美元）年銷售額（單位：億美元） 資料來源：美亞光電官網，華安證券研究

40、所 資料來源：招股說明書，國際動保聯盟（IFAH），不包含中國數據，華安證券研究所 圖表圖表 15 中國獸用生物制品年銷售額（單位：億元）中國獸用生物制品年銷售額（單位：億元） 圖表圖表 16 我國生豬我國生豬養殖產業結構養殖產業結構（單位：（單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 目前獸用注射器下游行業主要是畜牧業，畜牧業的發展和景氣程度與獸用注射穿刺器械的發展息息相關。 根據 FROST & SULLIVAN 的數據統計， 以需求規模計，全球獸用注射穿刺器械市場處于相對比較穩定的增長過程中，市場容量從 2014 年的 26.5 億美元增長到了

41、 2019 年的 33.7 億美元，年復合增長率達 5.0%。 其中，中國獸用注射穿刺器械市場容量從 2014 年的 17.6 億元增長到了 2019年的 24.7 億元，年復合增長率達 7.0%，增長動力主要源自于不斷增長的家禽和畜牧飼養行業，尤其是隨著下游飼養行業集中化，預計到 2024 年，該市場規模將會達到 35.1 億元人民幣。 58.559.865878796020406080100120201220132014201520162017國際獸用生物制品年銷售額（億美元）89.298.19100.4121.89 121.48 121.9602040608010012014020132

42、0142015201620172018中國獸用生物制品年銷售額（億元）346912183841454545445955494643380%20%40%60%80%100%201420152016201720182019集團公司規模企業散養戶Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 13 / 31 證券研究報告 圖表圖表 17 全國獸用注射器市場增長情況（單位：億美元）全國獸用注射器市場增長情況（單位：億美元） 圖表圖表 18 中國獸用注射器市場增長情況（單位：億元）中國獸用注射器市場增長情況（單位：億元） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招

43、股說明書，華安證券研究所 2.2 公司公司多個明星產品多個明星產品，獸用穿刺器市占率國內第一獸用穿刺器市占率國內第一 中國獸用注射器針市場主要在廣大的下沉市場，行業生產呈分散化特征，全國范圍內有諸多小型的生產加工作坊，以滿足當地區域市場，具有全國影響力的品牌較少，行業的集中度并不高。 圖表圖表 19 2019 年年中國獸用穿刺器械中國獸用穿刺器械 CR5 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 據 FROST & SULLIVAN 統計報告顯示，2019 年度公司在國內獸用注射器針市場占有率排名第一，公司獸用系列產品具有較強的核心技術及市場競爭力。公司生產的可發現獸用注射針利用特殊性能材料，可有

44、效檢測出動物身體中斷針、漏針的存在， 避免針尖被人誤食； 一次性鋁塑鑲嵌注射針、 獸用護套注射器通過設計創新及工藝改善，有效提升傳統金屬座針頭及注射器的使用壽命、安全性。 7.77.78.38.99.510.1 10.411.112.112.713.018.8 19.120.321.622.223.624.1 25.226.828.028.426.5 26.8 28.6 30.5 31.7 33.7 34.5 36.3 38.9 40.7 41.4 01020304050獸用注射器（億美元）獸用注射針（億美元）注射器械合計4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.91

45、4.215.31718.218.620.5 21.522.92425.417.6 19.2 20.5 22.5 23.9 24.7 27.3 28.9 31.0 32.9 35.1 0510152025303540獸用注射器（億元）獸用注射針（億元）注射器械合計4.10%3.00%1.40%1.30%1.00%0.00%1.50%3.00%4.50%采納科技股份寧波海牧星醫療器械浙江康瑞器械余姚佳善獸醫器材廠溫州市注射針廠Table_CompanyRptType1 采納股份（采納股份（301122） 14 / 31 證券研究報告 （1）注射針注射針系列系列 公司獸用注射針系列主要有可發現注射針

46、、鋁座鑲嵌針、鋁座注射針和銅座注射針。 其中明星產品包括， 公司全球獨家產品可發現注射針、 國內獨家產品鋁座鑲嵌針和鋁座注射針。 可發現注射針可發現注射針：主要用于大動物的注射，可分為“可發現銅座針” 、 “可發現鋁座針” 、 “可發現鑲嵌針”及“可發現塑座針”等產品，其利用特殊性能材料，可有效檢測出動物身體中斷針、 漏針的存在， 避免針尖被人誤食的情形。 公司此款產品主要是和 Neogen 合作，毛利率水平保持在 40%以上。 鋁座鑲嵌針鋁座鑲嵌針和銅座注射針和銅座注射針：主要用于大小動物的注射，國內獨家產品，毛利率可達 45%以上。公司產品雖在市場中有同功能產品，但供應商相對較少，且公司所

47、銷售產品均為自我研發形成，在工藝流程及材料開發中具有自身特色，公司多種產品已成為主要客戶的獨家供應商。 （2）注射器系列）注射器系列 TPX 注射器：獨家專利產品，主要用于大動物注射，毛利率在 38%以上。 護套注射器：國內獨家銷售產品，主要用于大小動物注射，毛利率在 38%以上。 圖表圖表 20 公司獸用穿刺器械明星產品特色公司獸用穿刺器械明星產品特色 序號序號 產品產品/工序名稱工序名稱 功能及應用獨特性或差異性功能及應用獨特性或差異性 1 可發現獸用注射針 可有效檢測出動物身體中斷針、漏針的存在，避免針尖被人誤食的情形 2 一次性鋁塑鑲嵌注射針 通過設計創新及工藝改善，使得針尖及針座連接

48、強度提高了十倍以上，有效防止了針尖的脫落，避免事故的發生，最大限度上節約了金屬用量，同時提高了密封性 3 獸用護套注射器 加入注射保護套作為注射器針的收集裝置，注射完畢后醫護人員可以把注射針隱藏在保護套內，有效防止注射針對醫護人員的傷害，此外通過塑料包裝改進，更適合醫護人員隨身攜帶 4 優化獸用銅座注射針鉚接工序 有效提升了針頭與針座拉拔力，杜絕了注射針的漏水情形，保證注射的穩定性 5 獸用銅座注射針的針座設計 采取大滾花、小滾花設計替代原有方頭、扁頭形狀，有效提升用戶針頭更換的操作便捷性 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 在獸用器械領域，公司與同行公司相比，技術上也在獸用器械領域，公司與

49、同行公司相比，技術上也具有具有優勢優勢。相比國內其他同行業企業， 采納股份主要優勢體現在研發生產定制化、 產品及服務差異化。 公司擁有獸用及醫用注射穿刺類專業的生產設備和充足的生產能力，能滿足客戶的個性化要求。公司擁有覆蓋全產品生命周期的后續服務能力，保障產品售后服務質量。 生產方面，公司擁有超 5 萬平方米生產車間，其中符合 GMP 標準的十萬級凈化車間 3 萬多平方米， 是國內較早采用智能控制空氣凈化空調系統的凈化車間，可恒溫恒濕自動換氣保證潔凈車間生產環境。公司也擁有注塑工藝數據自動存儲系統，自動化機器人倉儲系統和智能滅菌流水線。 Table_CompanyRptType1 采納股份（采

50、納股份（301122） 15 / 31 證券研究報告 圖表圖表 21 公司獸用穿刺器械同行公司比較公司獸用穿刺器械同行公司比較 項目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技股份有限公司 寧波海牧星醫療器械有限公司 采納股份 技術及研發 全球領先的制造商和供應商，具有較強的技術及研發實力 德國老牌醫療器械生產商，具有較強的技術及研發實力 2016 年、2017 年及2018 年上半年研發費用投入占比分別為5.58%、6.88%和7.12%，截至 2018年 6 月末擁有 8 項發明專利 擁有 11 項專利 核心技術均系自主研發形成，2017-2020 年研發投入占比分