有色金屬行業：【鎳專題之一】印尼鎳產業全景梳理-220315（26頁）.pdf

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1、 1 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 xml 【鎳專題之一】【鎳專題之一】印尼鎳產業印尼鎳產業全景梳理全景梳理 本輪鎳周期（2016-2022）相較上一輪， 供需面變化催生多個小波段沖頂行情，供需面變化催生多個小波段沖頂行情，且受益于新能源需求占比不斷提高且成長性預期良好， 此輪周期中每一波段鎳價且受益于新能源需求占比不斷提高且成長性預期良好， 此輪周期中每一波段鎳價下跌回調的時間更短，每次回調后再沖頂重心均較前一輪更高下跌回調的時間更短，每次回調后再沖頂重心均較前一輪更高。左端行情持續時左端行情持續時間顯著超上一輪周期間顯著超上一輪周期， 并于， 并于 2022 年年 3

2、月創歷史新高， 倫鎳月創歷史新高， 倫鎳 3 月月 7 日收盤達日收盤達 4.82萬美元萬美元/噸噸。上一輪鎳周期（2009-2015）中前半段的波動以鎳的金融屬性為驅動主力，宏觀經濟波動引發對經濟增速的擔憂造成沖擊，同時通脹也引致避險資金大流入，造成鎳價大幅波動，鎳價于 2011 年 2 月登頂 2.93 萬美元/噸；后半段波動以供需面為主力驅動，2014 年 1 月印尼禁礦正式執行，鎳于同年 5 月中旬二次探頂 2.16 萬美元/噸。 印尼憑借其突出的資源稟賦迅速增儲擴產，對鎳供應影響力逐步擴大，其貿易印尼憑借其突出的資源稟賦迅速增儲擴產，對鎳供應影響力逐步擴大，其貿易與礦業投資政策變化引

3、起數次鎳價異動與礦業投資政策變化引起數次鎳價異動。在本輪的波段沖頂行情中，我們發現供應擾動極易催生沖頂行情。我們對印尼的資源稟賦、礦產和冶煉資源稟賦、礦產和冶煉進行梳理，總結如下： 據 USGS，2015 年-2020 年全球儲量增量約為 1700 萬噸，印尼印尼增產增產 1650萬噸萬噸，產量方面全球全球鎳礦鎳礦增量約為增量約為 23 萬噸，印尼增量萬噸，印尼增量 64 萬噸，占全球增量萬噸，占全球增量的的 279%。觀察產量/儲量比值，我們發現儲量排名第二第三的澳大利亞和巴西，由于資源稟賦和投資環境的差異，產儲比常年處于低于 1%水平，預計相當時間內印尼仍是鎳礦產資源開發主力國家。 據據

4、SMM 預計預計，2021 年至年至 2025 年全球共有年全球共有 125 萬噸鎳中間品新增產能，其萬噸鎳中間品新增產能，其中包括中包括 56 萬噸鎳鐵，萬噸鎳鐵，32 萬噸萬噸 MHP 與與 37 萬噸高冰鎳，萬噸高冰鎳，超過 80%項目來自印尼，供應進一步集中于印尼。隨著濕法火法冶煉工藝逐步突破改進，印尼政府為將高附加值產品留在本國，實施限制性礦產出口與寬松的國內礦業冶煉投資政策并行，吸引了眾多產業鏈中下游企業實施資本開支新建中間品冶煉項目，印尼的貿易和稅收政策或持續影響鎳價。 火法高冰鎳單火法高冰鎳單噸資本開支較濕法更低，投產時間更短，能夠滿足短期激化的噸資本開支較濕法更低，投產時間更

5、短，能夠滿足短期激化的鎳供需矛盾鎳供需矛盾，而濕法項目對原礦品位包容度高，而濕法項目對原礦品位包容度高且具有碳排低優勢，是長期發且具有碳排低優勢，是長期發展優勢路線展優勢路線。 我們測算富氧側吹爐-高冰鎳-硫酸鎳完全加工成本約為 5200 美元/噸（以下加工成本均不含鎳礦，按 3 月印尼內貿指導價估算鎳礦成本約為4500 美元） ， 紅土鎳-鎳鐵轉高冰鎳-硫酸鎳工藝完全加工成本約為 9500 美元/噸。濕法 HPAL 高壓酸浸工藝具有對原礦品位容納度高、生產碳排低的長期優勢，我們測算紅土鎳-MHP-硫酸鎳工藝加工成本為 6400 美元/噸。 我們測算2021-2025年冶煉中間品環節產能規劃建

6、設擴產增速 （CAGR10%）高于終端需求增速(CAGR8%)，對未來三年鎳行業供需產生壓力，但需要指出的是本輪過剩是由冶煉環節主導而非礦產開發端，濕法火法項目對礦石品本輪過剩是由冶煉環節主導而非礦產開發端，濕法火法項目對礦石品位、能耗、尾礦處理有不同要求，其投產爬坡進度位、能耗、尾礦處理有不同要求，其投產爬坡進度有可能不及預期有可能不及預期，鎳價有，鎳價有回調壓力但依然有望維持在歷史高分位價格水平回調壓力但依然有望維持在歷史高分位價格水平。 長期來看， 鎳價或維持 1.5萬-1.8 萬美元/噸，礦冶配給率高，能源儲備充分且尾礦處理方案周全的項目Tabl e_Ti t l e 2022 年年

7、03 月月 15 日日 有色金屬有色金屬 Tabl e_BaseI nf o 行業專題報告行業專題報告 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 4.72 6.89 41.69 絕對收益絕對收益 -1.66 -7.08 27.22 相關報告相關報告 工業金屬價格承壓，鋰價延續漲勢 2022-03-13 純鎳供需矛盾激化倫鎳新高，電鈷內外價差再度拉大 2022-03-11 穩增長及雙碳政策或利好電解鋁利潤上行，天華 超凈擬 包銷 GL1 鋰精 礦 2022

8、-03-08 工業金屬外強內弱加劇，需求提振能源金屬價格穩步上行 2022-03-06 俄烏沖突影響供給端鋁價或維系高位，2022 年 SQM 鎖價合同比例有望降低 2022-03-05 -16%-4%8%20%32%44%56%68%2021-032021-072021-11有色金屬(中信) 滬深300 2 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 xml 具有落地的潛力。 隨著新能源消費隨著新能源消費借助高鎳東風不斷成長借助高鎳東風不斷成長，我們預計我們預計其在消費端其在消費端占比有望自占比有望自 2021年年的的 9%，于，于 2025 年年提升至提升至 21%，鎳定價體系有望重

9、估鎳定價體系有望重估。且在需求不斷提升的且在需求不斷提升的背景下，背景下，礦冶加工一體化企業具備礦冶加工一體化企業具備項目項目放量并逐步提升市占率潛力放量并逐步提升市占率潛力。建議關注礦建議關注礦冶一體化標的：華友鈷業冶一體化標的：華友鈷業，盛屯礦業，盛屯礦業，以及前驅體產業向上游延以及前驅體產業向上游延伸伸標的：中偉股標的：中偉股份，格林美份，格林美。建議關注建議關注港股港股 IPO 進程中的礦冶一體化標的寧波力勤。進程中的礦冶一體化標的寧波力勤。 風險提示：風險提示：假設不及預期，假設不及預期，終端需求不及預期，宏觀經濟大幅波動，終端需求不及預期，宏觀經濟大幅波動，項目釋放進度超預期等項目

10、釋放進度超預期等 pVpVyUbViZwVbRcM9PmOmMmOtRjMpPpMeRnMrP6MpPxOMYmQtOvPtQsO行業專題報告/有色金屬 3 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 鎳的周期鎳的周期:供應擾動不斷塑造新價格高點，印尼政策長期影響鎳價供應擾動不斷塑造新價格高點，印尼政策長期影響鎳價 . 5 1.1. 上一輪鎳周期由金融屬性與工業品屬性交替驅動 . 5 1.2. 新一輪鎳價周期重心較前一輪更高，呈波動上行趨勢 . 5 1.3. 印尼具有長期絕對資源稟賦優勢 . 7 1.3.1. 印尼貢獻全球儲量產量增量 . 7 1.3.2. 澳大利

11、亞與巴西稟賦與投資環境與印尼仍有差距 . 8 1.4. 印尼貿易與礦業投資政策波動或長期影響鎳價. 8 1.4.1. 印尼鎳產品進出口貿易政策變化梳理 . 9 1.4.2. 印尼礦業投資政策梳理 . 10 2. 印尼鎳礦供應印尼鎳礦供應: 冶煉技術迭代提高鎳礦利用率，紅土鎳礦成為主流冶煉技術迭代提高鎳礦利用率，紅土鎳礦成為主流. 12 2.1. 全球鎳礦儲量以紅土鎳型為主 . 12 2.2. 鎳鎂含量差異影響紅土鎳礦冶煉工藝選擇 . 13 2.3. 印尼紅土鎳礦項目占全球新增鎳礦供應 80%以上 . 14 3. 印尼鎳中間品供應：火法濕法百花齊放，降本增效中間品集中釋放印尼鎳中間品供應：火法濕

12、法百花齊放，降本增效中間品集中釋放 . 15 3.1. 2022 年為印尼鎳中間品供應集中釋放元年 . 15 3.2. 鎳中間品之火法高冰鎳：不銹鋼與新能源兩元復一載體，價差或為轉產契機 . 16 3.2.1.1. 高冰鎳制取工藝成本對比：富氧側吹更具有成本優勢 . 18 3.2.1.2. 鎳鐵高冰鎳轉產經濟性測算 . 19 3.3. 濕法氫氧化鎳鈷：低碳排與低投料品位優勢突出的長期發展路線. 19 3.3.1. 濕法工藝較火法工藝具有成本優勢 . 20 3.3.2. 濕法冶煉工藝 ESG 政策風險較低. 20 4. 結論：新能源需求占比提升帶來鎳估值體系重構，關注礦冶一體配套項目穩步放量結論

13、：新能源需求占比提升帶來鎳估值體系重構，關注礦冶一體配套項目穩步放量. 21 5. 投資建議投資建議. 22 5.1. 標的布局匯總 . 22 5.2. 標的明細： . 22 5.2.1. 寧波力勤（H01756.HK）. 22 5.2.2. 中偉股份（300919.SZ）. 24 5.2.3. 華友鈷業（603799.SH） . 25 5.2.4. 盛屯礦業（600711.SH）. 25 5.2.5. 格林美（002340.SZ） . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2009-2022 鎳價周期復盤 . 5 圖 2：LME 鎳總庫存與收盤價 . 6 圖 3：LME 鎳升貼水(0-3)（美元/

14、噸）. 6 圖 4：1#進口鎳滬鎳合約升貼水-平均價（元/噸） . 6 圖 5：2015（內環）與 2020（外環）鎳產量占比 . 7 圖 6：2015（內環）與 2020（外環）鎳儲量占比 . 7 圖 7：2015-2020 分年度產量/儲量比變化 . 8 圖 8：澳大利亞鎳礦分布圖 . 8 圖 9：鎳產業鏈及金屬流（2021 年） . 9 圖 10：吉恩鎳業收盤價與印尼貿易政策關鍵時間點擬合 . 10 圖 11：印尼礦權申辦程序 . 12 行業專題報告/有色金屬 4 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 12：紅土鎳礦分層品位圖 . 13 圖 13：全球鎳礦產量. 14 圖

15、 14：印尼氫氧化鎳鈷與高冰鎳項目分布地圖 . 15 圖 15：紅土鎳礦還原硫化熔煉法 . 17 圖 16：紅土鎳礦富氧側吹工藝圖 . 17 圖 17：紅土鎳礦實物. 17 圖 18：鎳鐵實物. 17 圖 19：全球鎳鐵產量. 18 圖 20：全球高冰鎳產量 . 18 圖 21：紅土鎳礦至硫酸鎳火法冶煉流程成本. 18 圖 22：印尼鎳鐵利潤. 19 圖 23：印尼高冰鎳轉產經濟性. 19 圖 24：MHP 實物 . 20 圖 25：全球 MHP 產量 . 20 圖 26：紅土鎳礦至硫酸鎳濕法冶煉流程成本. 20 圖 27：尾礦上游堆壩工藝示意圖 . 21 圖 28：深海填埋工藝示意圖 . 2

16、1 圖 29：力勤股權結構圖 . 23 圖 30：印尼 OBI 島一期、二期股權結構 . 23 圖 31：印尼 OBI 島三期股權結構 . 23 表 1：巴西境外貸款稅法梳理. 8 表 2：印尼礦權減持要求. 12 表 3：硫化礦與紅土鎳礦品位含量細節表 . 13 表 4：紅土鎳礦工藝對比. 13 表 5：全球新增鎳礦項目明細（萬金屬噸）. 14 表 6：印尼中間品項目明細 . 16 表 7：火法高冰鎳制取工藝成本對比 . 18 表 8：濕法 HPAL 工藝 MHP 制取成本明細 . 20 表 9：全球鎳平衡表（單位：鎳金屬噸） . 22 表 10：標的鎳中間品布局匯總. 22 表 11：力勤

17、 HPAL 鎳鈷化合物產線規劃（6 條產線，12 萬金噸鎳、1.425 萬金噸鈷） . 23 表 12：力勤 RKEF 鎳鐵產線規劃（23 條產線，29.8 萬金噸鎳） . 23 表 13：格林美公告前驅體供應備忘錄和戰略供應合作框架協議. 26 行業專題報告/有色金屬 5 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 鎳的周期鎳的周期:供應擾動供應擾動不斷不斷塑造塑造新新價格高點價格高點，印尼政策，印尼政策長期影響鎳價長期影響鎳價 通過復盤近通過復盤近 15 年鎳的年鎳的 LME價，可以發現鎳的價，可以發現鎳的周期性周期性波動波動中，中，供應端的擾動供應端的擾動不斷推助鎳價沖不斷推

18、助鎳價沖頂頂。 上一輪鎳周期始于 2009 年， 受全球流動性寬松及經濟強勢恢復影響于 2011 年 2 月登頂上探 2.9 萬美金/噸，在此期間于 2014 年 1 月由印尼正式禁礦拉動短期反彈，并以 2015 年年底低價觸發冶煉廠減產與收儲為結束。本輪鎳周期始于 2016 年 1 月，期間以擔憂俄鎳受制裁減產（2018 年 6 月） 、印尼再度禁礦（2019 年 8 月） 、國內鎳礦緊張（2021 年 2 月） 、可交割純鎳供應不足且俄鎳或被制裁擔憂（2022 年 Q1）等供應端擾動波段式不斷推高價格新頂點。 1.1. 上一輪鎳周期上一輪鎳周期由由金融屬性與工業品屬性交替驅動金融屬性與工業

19、品屬性交替驅動 上一輪周期（2009-2015）期間，前半段（2009-2011）的波動主要是鎳的金融屬性金融屬性驅動驅動，宏觀經濟波動引發對經濟增速的擔憂造成沖擊，同時通脹也引致避險資金大流入，造成鎳價大幅波動。在后半段（2011-2015）基本面主力驅動基本面主力驅動的價格波動中，供應擾動使得鎳價曾于2014 年 5 月中旬二次探頂：2014 年 1 月，印尼總統蘇西洛班邦尤多約諾正式批準礦石出口禁令，鎳礦石流向中國鎳生鐵 (NPI) 生產商的活動被迫停止，鎳價觸底反彈，在政策頒布后急劇上行，從 2014 年 1 月的最低值 1.33 萬美元/噸，沖頂至 2.2 萬美元/噸，漲幅高達65%

20、。 鎳的現貨價格在 2 萬美元/噸左右關口震蕩波動近 3 個月后， 由于需求端對高價無法接受，且鎳礦的實際進口數量和品位超過預期，在需求疲軟無力承接下，價格沖頂后下跌。此后下行持續時間長達近 1 年半，2015 年 11 月 23 日創 2003 年以來鎳價新低，為 8267 美元/噸，較周期頂點，跌幅達 72%。 1.2. 新一輪新一輪鎳價鎳價周期重心較前一輪更高，呈波動上行趨勢周期重心較前一輪更高，呈波動上行趨勢 本輪鎳周期（2016-今）中，與上一輪周期類似的是，鎳價四次沖頂均為供應端擾動。與上一輪周期不同的是， 新能源產業蓬勃發展給予需求良好預期， 同時傳統不銹鋼領域庫存較低，新能源產

21、業蓬勃發展給予需求良好預期， 同時傳統不銹鋼領域庫存較低，需求更為剛性，因此使得需求更為剛性，因此使得每一每一波段波段鎳價鎳價下跌下跌回調的回調的時間更短，每次回調后再沖頂時間更短，每次回調后再沖頂重心較前重心較前一一輪輪更高，更高，左端行情持續時間顯著超過上一輪周期。左端行情持續時間顯著超過上一輪周期。 圖圖 1：2009-2022 鎳鎳價價周期復盤周期復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 行業專題報告/有色金屬 6 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2022 年 3 月 7 日，倫鎳收盤創歷史新高，收盤 4.82 萬元/噸。此次為本輪鎳周期的本輪鎳周期的第四波沖第四波

22、沖頂頂，此次價格短期內迅速沖頂的原因主要來自期貨交易、宏觀、基本面期貨交易、宏觀、基本面三方面配合：供需面上，一季度為菲律賓雨季，鎳礦供應緊張，而緬甸的 Tagaung Taung 鎳鐵廠 1 月電力切斷后將停產，據官網，該工廠每年生產 8.5 萬噸鎳鐵，是該國最大的工廠，進一步加劇鎳供應的不確定性。需求端央行下調政策性貸款利率并承諾采取更多寬松措施以刺激經濟后，房地產行業受到的信貸緊縮壓力得以緩解，不銹鋼需求預期改善。新能源端，據中國汽車動力電池產業創新聯盟， 2021 年中國三元電池產量 93.9GWh， 較 2020 年生產增加 93.6%， 步入 2022年，在 4680 電池裝車交付

23、的良好預期下，高鎳需求景氣度有望延續。而庫存處于歷史低位，3 月 4 日據 SMM，全國庫存僅 1.24 萬噸（含上期所庫存 0.55 萬噸） ，海外 LME 庫存不足 8萬噸?？山桓顜齑娌蛔?，疊加宏觀方面俄烏危機發酵，市場對俄鎳制裁擔憂，交易所可交割庫存緊張加劇。在需求在需求預期較強預期較強、供應受地緣危機影響不確定性增加、而庫存、供應受地緣危機影響不確定性增加、而庫存處于歷史低位處于歷史低位的情況下，期貨盤多頭對空頭進行逼倉，從而迅速拉高盤面鎳價，鎳期貨合約月差呈的情況下，期貨盤多頭對空頭進行逼倉，從而迅速拉高盤面鎳價，鎳期貨合約月差呈 Back結構且對遠月合約升水迅速拉大，鎳價再創新高。

24、結構且對遠月合約升水迅速拉大，鎳價再創新高。 圖圖 2：LME鎳總庫存與收盤價鎳總庫存與收盤價 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 3：LME鎳升貼水鎳升貼水(0-3)（美元（美元/噸）噸） 圖圖 4：1#進口鎳滬鎳合約升貼水進口鎳滬鎳合約升貼水-平均價（元平均價（元/噸）噸） 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 本輪周期本輪周期第一波第一波沖頂沖頂（2017 年年 7 月月-2019 年年） ：供需面上鎳鐵供應受環保政策限制，俄羅斯制裁鋁引發的對俄鎳受制裁的擔憂，鎳價于 2018 年 6 月沖頂 1.57 萬美元/噸。但隨著宏觀經濟面貿易摩擦加劇

25、，壓制鎳價，疊加不銹鋼消費不及預期，鎳價回落至 1 萬美元/噸左右。 第二波第二波沖頂沖頂（2019-2019 年年 9 月）月）2019 年 8 月 30 日，印尼政府為保護其國家鎳礦資源基礎0100,000200,000300,000400,000500,00007,00014,00021,00028,00035,00042,00049,00056,0002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01

26、2017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01LME總庫存，噸，右軸 LME現貨收盤價，美元/噸，左軸 -30003006009002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01(3,000)03,0006,0009,00012,00015,000行業專題報告/有色金屬 7 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 以支持其快速增長的 NPI 和

27、不銹鋼熔煉行業，再次宣布有關鎳礦出口的禁令，該禁令將于2020 年 1 月 1 日生效。該消息的公布使得鎳價在短期內迅速上漲，于 2019 年 9 月 12 日到達周期峰值，為 1.82 萬美元/噸，較 2018 年 12 月 31 日的谷值 1.06 萬美元/噸上漲 72%。但市場對鎳價更加謹慎，且新能源需求受政策影響波動較大，故而此次高價持續時間較短。隨后隨著 2020 年 4 月的全球新冠疫情爆發，全球經濟與國際商品市場嚴重受挫，鎳價在短期沖頂后再次跌落至 1.08 萬美元/噸。 第第三三波波沖頂沖頂（2020 年年 4 月月-2021 年年 2 月月） ：全球新冠疫情的影響逐步減緩，生

28、產部門開始復工， 全球制造業活動反彈， 然而受疫情影響冶煉品生產復蘇不及預期， 且鎳礦庫存迅速下降，與此同時，不銹鋼產業與新能源產業中三元高鎳電池對鎳的需求強勁，拉動對鎳的消費。加之宏觀環境流動性寬松預期持續，拉動鎳價上漲。鎳價于 2021 年 2 月 24 日上探 1.97 萬美元/噸，較 2020 年最低點 1.08 萬美元/噸，上漲 82%。然而，隨著 2021 年 3 月，青山實業發布消息，與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳協議，約定于 2021 年 10 月開始一年內向華友鈷業供應 6 萬噸高冰鎳，供應中偉股份 4 萬噸高冰鎳。高冰鎳成功應用于新能源產業鏈，改變市場對于鎳兩元長期供需關系

29、的預期，基本面預期出現逆轉，鎳價大幅回落。 1.3. 印尼印尼具有具有長期長期絕對絕對資源稟賦優勢資源稟賦優勢 1.3.1. 印尼貢獻全球儲量產量增量印尼貢獻全球儲量產量增量 復盤兩輪鎳價周期可以發現，供應波動中供應波動中印度尼西亞政府對鎳礦出口的相關政策是印度尼西亞政府對鎳礦出口的相關政策是重要重要因素因素。印尼政府印尼政府對全球鎳的供應易產生直接和深度影響對全球鎳的供應易產生直接和深度影響，主要是，主要是因為因為印度尼西亞印度尼西亞擁有擁有優異的資源稟優異的資源稟賦。印尼賦。印尼擁有全球最大的鎳礦儲量和產量，且擁有全球最大的鎳礦儲量和產量，且預計預計未來儲量產量未來儲量產量持續增長持續增長

30、也也將將來自于印尼來自于印尼。根據美國地質調查局數據，截至 2020 年，世界鎳資源儲量約為 9400 萬噸，其中，印度尼西亞資源儲量排名第一，約為源儲量排名第一，約為 2100 萬噸，占比萬噸，占比 22%。對比 2015 年-2020 年美國地質調查局公布數據，五年內全球儲量增量約五年內全球儲量增量約為為 1700 萬噸，印尼增產萬噸，印尼增產 1650 萬噸。萬噸。 同時，印尼鎳礦產量也遙遙領先，2020 年全球鎳礦總產量為 251 萬噸，印尼鎳礦產量為 77萬噸，占全球總產量 31%，而 2015 年印尼鎳礦產量為 13 萬噸，僅占全球產量約 6%。對比2015 年-2020 年美國地

31、質調查局公布數據，五年內，五年內全球鎳礦增量約為全球鎳礦增量約為 23 萬噸，印尼增量萬噸，印尼增量 64萬噸，占全球增量的萬噸，占全球增量的 279%。 圖圖 5：2015（內環）與（內環）與 2020（外環）鎳產量占比（外環）鎳產量占比 圖圖 6：2015（內環）與（內環）與 2020（外環）鎳（外環）鎳儲量儲量占比占比 資料來源：USGS，安信證券研究中心 資料來源：USGS，安信證券研究中心 無論是儲量還是產量的增量，印尼鎳礦均位于全球第一，且預計印尼鎳礦的儲量與產量在全球占比一定時期內將持續增加，使得印尼在供應鏈上游長期占據主導地位。觀察產量/儲量比值，我們發現儲量排名第二第三的澳大

32、利亞和巴西，由于資源稟賦和投資環境的差異，同印尼相比仍具有較大差距。 行業專題報告/有色金屬 8 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：2015-2020 分年度產量分年度產量/儲量比變化儲量比變化 圖圖 8：澳大利亞鎳礦分布圖澳大利亞鎳礦分布圖 資料來源：USGS，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.2. 澳大利亞與巴西稟賦與投資環境與印尼仍有差距澳大利亞與巴西稟賦與投資環境與印尼仍有差距 澳大利亞鎳礦儲量雖然豐富，但其品位較低，且多為硫化鎳礦，開采難度大、開采成本高，但其品位較低，且多為硫化鎳礦，開采難度大、開采成本高，故鎳礦產量并不高。故

33、鎳礦產量并不高。與紅土鎳礦相比，硫化鎳礦的開采難度隨著開采深度增加而加大。目前世界鎳資源的重點開發開始轉向便于勘探開采的紅土型鎳礦資源，其產量比重越來越大。除此之外，澳大利亞主要紅土鎳礦項目工廠先前因 HPAL 工藝技術不成熟，投產后多次出現設備故障導致項目暫?；驕p產 ，如作為澳大利亞最大的鎳鈷生產商之一的 Murrin Murrin 礦因制酸廠設備故障多次減產，導致近年來澳大利亞鎳產量不斷下降。 巴西的鎳礦儲量雖位居全球第三，且礦床資源多數為紅土類型，但距離主要冶煉地區亞洲較遠，運輸成本較高，且基礎設施建設不健全，港口處于飽和狀態，礦產資源運力不足，礦業礦業項目運營成本較高項目運營成本較高。

34、另一方面，巴西政府近年不斷出臺新礦業法，礦業投資難度高風險大礦業投資難度高風險大。近期， 南美地區資源民族主義熱潮蔓延， 資源主權意識不斷增強， 傾向于發展國有礦業公司，對外資限制逐漸增大。目前，在巴西開采礦產須獲得采礦許可證、勘探許可證以及開采許可證，申請取證時間周期冗長。且相關法規規定，礦產勘探只能由巴西人進行，采礦只能由法人實體通過根據巴西法律成立的公司進行，且該公司的總部和管理機構均在巴西，限制了外資企業在巴西進行礦業領域的投資。同時，巴西政府提高對境外貸款的征稅范圍，避免國外資金流入導致本幣過度升值，增加了外資進入巴西的成本。 表表 1：巴西境外貸款稅法梳理巴西境外貸款稅法梳理 年份

35、年份 境外境外交易交易/貸款稅法貸款稅法 2010 年年 巴西政府頒布了第 7,323 號法令（第 7,323/10 號法令） ，將金融和資本市場上與外國投資相關的外匯交易的金融交易稅 IOF 稅率提高到 4%，但交易的可變收入投資除外在證券交易所，利率保持在 2%。對金融和資本市場與外國投資有關的資金流出征收的 IOF保持在 0%不變。 2012 年年 巴西加強了“貨幣戰爭” ，通過擴大對外貸款征稅來重振其萎縮的國內產業。2012年 3月，巴西政府擴大了對外國借款征收的所謂IOF 交易稅， 以涵蓋最長五年到期的任何債務。 6%的稅收最初只適用于兩年或更短的外國貸款， 并在 3 月初延長至最長

36、三年的期限。 2016 年年 巴西政府于 2016 年 5月 2日發布了一項法令（第 8,731/2016 號法令） ，對IOF 規則進行了進一步明確： 外幣收購：自 2016 年 5 月 3 日起，適用于以實物形式收購外幣的 IOF 稅率由 0.38% 上調至 1.10%。 國外貸款：自 2014 年 6 月起，巴西公司向國外貸款人提供平均到期日少于 180 天的短期直接貸款，按 6% 的利率繳納 IOF。 6% 的 IOF 利率也適用于在貸款執行時適用的立法規定的、超出短期貸款定義所需的最短期限結束之前進行的清算。 2020 年年 大多數外匯交易目前的 IOF-FX 為 0.38%，包括本

37、金匯出以及債權人位于巴西時的利息或本金流入。政府可以隨時更改 IOF-FX，無需國會批準，最高可達 25%。 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.4. 印尼印尼貿易與礦業投資貿易與礦業投資政策波動政策波動或長期影響鎳價或長期影響鎳價 印尼政府的資源民族保護主義與其長期印尼政府的資源民族保護主義與其長期產業產業發展規劃發展規劃也將長期影響鎳價走勢也將長期影響鎳價走勢。印尼政府對鎳礦出口政策與礦業投資政策的調控歷史，顯示了典型的資源民族主義特征：2014 年與 2020年印尼政府兩度禁止鎳礦出口，旨在借助不銹鋼與新能源的東風幫助本國在國際產業鏈利潤0%2%4%6%20152016201720

38、1820192020澳大利亞 巴西 印度尼西亞 行業專題報告/有色金屬 9 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 分配中占領有利地位。隨著新能源電池需求占比不斷提升，產業鏈對上游電池金屬的關注熱度逐步升高，印尼不斷調整貿易稅率與投資政策，在本輪周期中亦數次引起鎳價波動?？紤]印尼得天獨厚的資源稟賦，與相較寬松的礦業投資政策，未來新增供應或集中投放印尼，鎳價走勢或長期受印尼政策調控波動。 圖圖 9：鎳產業鏈及金屬流（鎳產業鏈及金屬流（2021 年）年） 資料來源：SMM，安信證券研究中心 注：紅色百分數為不同環節（礦端，中間品加工端，終端）原生鎳金屬流向占比，每個環節合計100%，電解

39、鎳+硫酸鎳=MHP/MSP+高冰鎳。 1.4.1. 印尼鎳產品進出口貿易政策變化梳理印尼鎳產品進出口貿易政策變化梳理 2009礦業法礦業法 印尼頒布新礦業法 ，規定印尼于 2014 年起全面禁止未加工的 65 種原礦出口，鎳產品需滿足鎳含量大于或等于 6%方可出口。 2010基準價草案基準價草案 10 月，印尼礦產能源部出臺新規，于每月初為煤炭、錫、鎳、銅在內的其他礦產品的出口規定價格下限。此舉意為通過征稅稅費保障政府收入。 2011礦業法草案礦業法草案 2011 年 8 月，印尼政府頒布礦業法草案，擬禁止出口低等級鎳產品，禁令或于 2014 年后生效。 印尼政府最初考慮禁止出口鎳原礦和鎳精礦

40、， 現擬將鎳鐵、 鎳冰銅、 含鎳生鐵包括在內。 2012礦業法草案礦業法草案 2 月，印尼能源礦產資源部部長簽署監管法令， 2014 年起將禁止全部未經加工的金屬原礦出口。3 月，印尼能源部就其出口政策要求當地礦主提交后期建廠計劃書，否則于 2012 年 5月 6 日禁止原礦出口。7 月，印尼向 15 家礦商頒布了鎳礦出口配額，6-8 月可出口 2700 萬噸鎳礦，數字接近前 5 個月中國鎳礦進口總量。 2013 配額取消，起草配額取消，起草禁令禁令 為加大稅收， 印尼政府于 8 月底廢除下半年鎳礦配額出口制度， 各礦山繳納 20%的關稅即可出口。12 月，決定將于 2014 年 1 月 12

41、 日開始禁礦。 2014 禁令生效禁令生效 1 月，原礦出口禁令在印尼正式生效。即日起，印尼政府將停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業必須在當地冶煉或精煉后方可出口。 2017 有條件出口有條件出口 1 月，印尼允許鎳礦和鋁土礦出口，條件是在 5 年內完成冶煉項目建設，并有 30%的鎳礦用于國內生產使用，其余低品位可出口。根據 2017 年的礦業開采法規，印尼計劃于 2022 年 1月 12 日開始暫停未加工礦石出口，此前已給予礦商五年的時間來在國內建造冶煉廠。 2019 禁令提前禁令提前 行業專題報告/有色金屬 10 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1 月，印尼再次宣布禁礦，

42、宣布 2022 年不再出口原礦石。同年，印尼兩次宣布提前對鎳礦的出口禁令，原定于 2022 年實施的出口禁令提前至 2020 年 1 月實施。 2020 禁令實施禁令實施 1 月 1 日起，印尼實施全面禁止鎳礦出口的政策，所有品位的鎳礦徹底禁止出口。11 月，印尼政府將下游鎳產業列入國家戰略項目（PSN）之一。 2021 放寬礦石出口放寬礦石出口 3 月，印尼政府文件顯示，印尼將向礦商發放未精煉礦石的出口許可證，以減輕新冠疫情對該行業的打擊， 但新規定不包括鎳礦石出口。 11 月， 印尼正計劃禁止所有原材料商品的出口，以吸引對陸上資源加工的投資并創造就業機會。 2022 對鎳中間品征稅消息屢傳

43、對鎳中間品征稅消息屢傳 據鋼聯，印尼政府或將對鎳出口征收累進稅。該政策從 2022 年開始對鎳生鐵（NPI）和鎳鐵兩種鎳產品征收 2%的稅率，并且稅額隨鎳價增長而增加。 圖圖 10：吉恩鎳業收盤價與印尼吉恩鎳業收盤價與印尼貿易政策關鍵時間點擬合貿易政策關鍵時間點擬合 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.4.2. 印尼印尼礦業礦業投資政策梳理投資政策梳理 1967礦產和煤炭礦業法礦產和煤炭礦業法 外資是以合同(“標準工作合同制度”-CCOW)為基礎獲得的特許權，如工作合同、煤炭工作合同。 印尼內資則是獲得（KP）礦權。 2009礦產和煤炭礦業法礦產和煤炭礦業法 特許經營領域劃分限制了采煤區

44、域必須在政府指定的范圍內， 例如禁止在林區露天采礦。 礦業權的設臵與管理采用了新的采礦授權方式，即用普通礦業許可證（普通礦業許可證（IUP）代替了原有的標準工作合同制（CCOW）和煤炭協議和采礦授權（KP）模式。 1） 一家公司一個礦業許可區（WIUP）(印尼股權交易所上市的公司除外)； 2） 礦業許可證類型 （a)礦權許可證(IUP)：在商業礦區（WUP）進行礦業活動的普通礦權許可證，在勘探和生產兩個獨立的階段發放。 （b)民間礦業許可證在國家保護區（WPN）進行礦業活動的特殊礦權證。 （c)特別礦業許可證(IUPK)：是在民采礦權區（IPR）進行的有限規模和礦業投資活動的礦權許可證。 為競

45、得采礦經營許可(IUP 或 IUPK)成立新公司： 1） 新礦法對外國資本初始投入股權初始投入股權比重沒有限制，可以達到 100%的股權。但新礦法08162432402009礦業法鎳產品鎳含量鎳含量6%6%方可出口方可出口 2010基準價草案規定鎳產品出口價格下限出口價格下限 2017：滿足條件的低品位鎳低品位鎳礦可出口礦可出口 2014：原礦出口禁令生效禁令生效 2012礦業法草案：禁止未經禁止未經加工的原礦出口加工的原礦出口（2014年生效），頒布出口出口配額配額 行業專題報告/有色金屬 11 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 中規定，含有外國所有權的含有外國所有權的 IU

46、P持有人必須在項目投產持有人必須在項目投產 5 年后逐年減持股份（出售年后逐年減持股份（出售給印尼方） ，到第給印尼方） ，到第 10 年減持到年減持到 49%。 2） 減持方不得向印尼方提供貸款用于購買減持股份，也禁止對要求減持的股份進行抵押。 礦權轉讓： 1） 礦權不可直接轉讓。但對礦業公司股份的轉讓沒有明確規定，因此外國投資者可以采取股權收購方式獲取當地礦權。 2） 收購存續（內資）礦業公司(IUP 或 IUPK 持有人)：收購處在勘探階段的公司，外資股份最高為 75%，收購處在生產經營階段的公司，外資股份最高為 49%。 礦權持有者義務： 1） 礦產品強制印尼國內加工和冶煉：要求獲得礦

47、業許可證的現有生產企業在國內冶煉加工其礦產品，自行建設礦產冶煉加工廠，或者交給國內其他合法的冶煉廠加工。 2） 稅收：生產金屬和煤炭的礦業權人在繳納正常的所得稅和權利金外，新礦法還增加了一項附加稅，即生產企業凈利潤的企業凈利潤的 10%，增加了在印尼投資礦業的成本，增加了在印尼投資礦業的成本。印尼現行公司所得稅率為 25%， 而印尼上市的礦業公司可享受 5%稅率優惠， 按按 20%計稅計稅。 3） 投資者必須繳納礦區土地復墾保證金：新法律要求采礦許可證持有人有責任推動社區發展，必須繳納礦區土地復墾保證金。 冶煉公司：冶煉公司：100%對外資開放，無股份減持要求對外資開放，無股份減持要求。 20

48、21GR23 政府條例政府條例 對已經進入生產經營的礦業公司的外商投資股比限制一般為低于 49%，但在兩種情況下可略高：一是如果礦業公司進行加工和精煉活動，則最高為 60%；二是如果采礦公司進行地下采礦，則最高為 70%。 2021GN96 條例條例/新礦業法規新礦業法規 外資股比限制的取消： 中國公司等外國投資者現在可以收購并持有一家印尼礦業公司外資股比限制的取消： 中國公司等外國投資者現在可以收購并持有一家印尼礦業公司 100%股份股份， 這將極大促進中國投資者對于收購印尼礦業公司的積極性， 有利于中國投資者在收購后對該等礦業公司的控制并享有相應的股東權益和收益。 股權減持要求分為四類：

49、1） 對于采用露天采礦方法開展采礦活動，且未與加工精煉設施或開發使用活動相結合的礦業公司而言，應在投入生產后第 10 年至第 15 年每年剝離股份給印尼方（印尼中央政府、地區政府、國有公司（BUMN） 、地區所有公司（BUMD）和/或國有私營企業） ， 使得該 6 年間印尼方每年分別持有的股份達到公司總股本的5%、 10%、 15%、20%、30%和 51% 2） 對于采用露天采礦方法開展采礦活動，且已經與加工精煉設施或開發使用活動相結合的礦業公司而言，應在投入生產后第應在投入生產后第 15 年至第年至第 20 年每年剝離股份給印尼方，使年每年剝離股份給印尼方，使得該得該 6 年間印尼方每年分

50、別持有的股份達到公司總股本的年間印尼方每年分別持有的股份達到公司總股本的 5%、10%、15%、20%、30%和和 51% 3） 對于采用地下采礦方法開展采礦活動，且未與加工精煉設施或開發使用活動相結合的礦業公司而言，應在投入生產后第 15 年至第 20 年每年剝離股份給印尼方，使得該 6 年間印尼方每年分別持有的股份達到公司總股本的 5%、10%、15%、20%、30%和 51% 4） 對于采用地下采礦方法開展采礦活動，且已經與加工精煉設施或開發使用活動相結合的礦業公司而言，應在投入生產后第應在投入生產后第 20 年至第年至第 25 年每年剝離股份給印尼方，使年每年剝離股份給印尼方，使得該得