【公司研究】浙江永強-管理提升艱難時期超預期過渡聚焦主業、釋放紅利戶外家居龍頭邁入新成長期-20200109[19頁].pdf

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1、浙江永強（002489） 證券研究報告公司研究家用輕工 1 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 管理提升管理提升艱難時期超預期過渡，聚焦主業、艱難時期超預期過渡，聚焦主業、 釋放紅利，釋放紅利，戶外家居龍頭邁入新成長期戶外家居龍頭邁入新成長期 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 4386.1 4965.4 5929.4 6957.4 同比（%） -3.3% 13.2% 19.4% 17.3% 歸母凈利潤（百萬元） (107.8) 424.9 630.

2、6 755.1 同比（%） -237.7% 494.3% 48.4% 19.7% 每股收益（元/股） (0.05) 0.20 0.29 0.35 P/E（倍） (90.0) 22.8 15.4 12.9 投投資要點資要點 公司是國內最大的戶外休閑家具及用品公司是國內最大的戶外休閑家具及用品 ODM 制造商。制造商。 公司產品主要包 括戶外休閑家具、遮陽傘、帳篷等，產品主要銷往美國、德國等發達國 家和地區，與勞氏、家得寶、家樂福等國際大型商超和戶外休閑產品專 賣店建立了長期的合作關系。產品以休閑家具為主，銷售區域以歐洲及產品以休閑家具為主，銷售區域以歐洲及 北美北美為主。為主。按產品分類，201

3、9H1 休閑家具、遮陽制品收入分別為 19.72 億元/6.97 億元，占總營收比重分別為 71%/25%；按地區分類，2019H1 北美洲、歐洲收入占比分別為 53%/41%。 收入端表現穩健，收入端表現穩健，貿易摩擦環境下訂單出現向龍頭集聚的現象，貿易摩擦環境下訂單出現向龍頭集聚的現象，主業利主業利 潤有望迎來修復。潤有望迎來修復。公司歷年收入整體上較為穩健，19 年邊際改善顯著。 2006-2017 年期間公司營收 CAGR11 為 12%，基本反映出公司具備穩健 的研發、生產及銷售能力。剔除非經常性項目損益對公司凈利潤造成的 影響后，公司主業利潤表現較穩健。貿易摩擦環境下，訂單出現了向

4、龍 頭集中的現象， 公司自身在渠道與生產管理上過去兩年亦有突破性的能 力提升，2020 生產年度，貿易摩擦對公司的負面影響已出盡，預計未 來公司盈利水平有望步入穩健回升軌道。 生產及銷售存在淡旺季，生產及銷售存在淡旺季，營銷布局提升、客戶關系穩定、生產端擴產計營銷布局提升、客戶關系穩定、生產端擴產計 劃支撐業績持續增長劃支撐業績持續增長。由于公司主要客戶分布在歐美地區，消費者消費 旺季為每年的 3 月至 9 月，而公司生產旺季集中于 9 月至次年 4 月，因 此公司現金流及收入呈現季節性波動。從銷售端來看，公司具備全球化 營銷體系，客戶集中度較穩定，近年來歐洲提升較快；從生產端來看， 公司計劃

5、投入 5 億元在河南建設戶外休閑用品生產線項目， 對公司原有 產能形成有力補充。這些將支撐公司作為行業龍頭長期穩健發展。 分紅規劃分紅規劃及激勵方案及激勵方案彰顯管理層信心彰顯管理層信心： 為充分調動核心管理層和員工的 積極性，實現公司、股東和員工利益的一致性，公司從 2019 年 9 月份 起計劃滾動開展員工持股計劃；此外，在內部管理提升疊加外部環境改 善，促使業績走出低谷、穩步向上的趨勢下，疊加公司賬上可變現金融 資產較多，公司于 2019 年 12 月公布了 2019-2021 三年股東回報計劃， 承諾現金分紅比例不低于 60%。 這兩方面舉措充分彰顯了公司管理層對 公司未來前景的信心。

6、 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 預計公司 2019-2021 業績預期為 4.2 億/6.3 億/7.6 億元，增速分別達到 494%/48%/20%，對應市盈率為 23/15/13X?？紤] 到公司屬于典型低估值且具備成長性、同時還有高分紅屬性的標的，首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：國際貿易環境發生較大變動，河南擴產進度不及預期，匯率 波動風險 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 4.55 一年最低/最高價 2.55/4.62 市凈率(倍) 2.96 流通 A 股市值(百 萬元) 8548.02 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 1.54 資產負

7、債率(%) 39.93 總股本(百萬股) 2175.74 流通A股(百萬股) 1878.69 相關研究相關研究 2020 年年 01 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 證券分析師證券分析師 史凡可史凡可 執業證號：S0600517070002 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳騰曦陳騰曦 執業證號：S0600517070001 021-60199793 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019-012019-052019-092020-01 浙江永強 滬深300 2 / 19 東吳

8、證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 浙江永強：國內戶外休閑家具龍頭企業浙江永強：國內戶外休閑家具龍頭企業 . 3 1.1. 公司簡介：國內戶外休閑家具龍頭企業 . 3 1.2. 股權集中，實際控制人為謝氏父子四人 . 3 2. 戶外休閑家具行業：以海外銷售為主，市場較穩定戶外休閑家具行業：以海外銷售為主，市場較穩定 . 4 3. 公司主業：戶外休閑家具業務再起航公司主業：戶外休閑家具業務再起航 . 5 3.1. 業務情況：產品以休閑家具為主，銷售區域以北美及歐洲為主 . 5 3.2. 業績復盤：收入端

9、表現穩健，主業利潤有望迎來修復 . 6 3.3. 生產及銷售存在淡旺季，財務指標呈現季度變動 . 10 3.4. 銷售端：全球化銷售系統，主要客戶關系穩定 . 10 3.5. 生產端：產能擴張為主業復蘇保駕護航 . 11 3.6. 公司未來經營戰略：打開市場、拓展品類、加強管理 . 12 4. 分紅規劃及員工激勵方案彰顯管理層信心分紅規劃及員工激勵方案彰顯管理層信心 . 13 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 14 5.1. 核心假設 . 14 5.2. 盈利預測 . 15 5.3. 投資建議 . 16 6. 風險提示風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：浙江永強股東結構

10、（截至 2019/11/25） . 4 圖 2：公司歷年營收表現較穩健 . 7 圖 3：凈利潤呈現較大的波動 . 7 圖 4：2014 年起投資收益占營業利潤比重加大 . 7 圖 5：公司主業利潤較凈利潤而言表現更為穩?。ò偃f元） . 9 圖 6：Q3、Q4 為公司生產旺季，Q1、Q2 為銷售旺季 . 10 圖 7：Q1、Q4 為公司收入確認高峰季節. 10 圖 8：公司具有國際全球化銷售系統 . 11 圖 9：公司客戶集中度較高 . 11 圖 10：公司員工主要由生產人員構成（2018 年報） . 12 表 1：公司主營產品類型 . 3 表 2：公司收入按產品及按地區拆分（百萬元） . 5

11、表 3：公司主業利潤還原過程（百萬元） . 8 表 4：公司凈資產收益率杜邦分析 . 9 表 5：主營業務產銷狀況良好 . 11 表 6：首期員工持股計劃參加對象持有份額計劃 . 13 表 7：公司收入預測拆分（百萬元） . 14 表 8：公司盈利預測框架（百萬元） . 15 3 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 浙江永強：國內戶外休閑家具龍頭企業浙江永強：國內戶外休閑家具龍頭企業 1.1. 公司簡介：國內戶外休閑家具龍頭企業公司簡介：國內戶外休閑家具龍頭企業 公司是國內最大的戶外休閑家具及用品公司是國

12、內最大的戶外休閑家具及用品 ODM 制造商， 主要從事戶外休閑家具的設制造商， 主要從事戶外休閑家具的設 計研發、生產和銷售計研發、生產和銷售。公司產品主要包括戶外休閑家具、遮陽傘、帳篷等，用于家庭庭 院和露臺、戶外休閑場所（餐館、酒吧、海灘、公園）及酒店等場所，公司擁有自營進 出口權，產品主要銷往美國、德國、澳大利亞、香港等發達國家和地區，與勞氏、家得 寶、家樂福、沃爾瑪、歐尚等國際大型商超和戶外休閑產品專賣店建立了長期的合作關 系。2018 年公司收入 43.86 億元/-3.31%，歸母凈利潤-1.08 億元/-237.74%；2019 年前三 季度營收 30.37 億元/+15.55%

13、；歸母凈利潤 3.57 億元/+418.23%。 表表 1：公司主營產品類型公司主營產品類型 產品分類產品分類 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 戶外休閑家具系列 桌類產品 椅類產品 秋千類產品 遮陽傘系列 普通遮陽傘類 吊傘類 帳篷系列 帳篷類 暖房類 車庫類 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2. 股權集中，實際控制人為謝氏父子四人股權集中，實際控制人為謝氏父子四人 公司的共同控制人為謝先興、謝建勇、謝建平、謝建強父子四人，謝先興通過持有 控股股東浙江永強實業有限公司 6.25%股權間接持有公司 2.37%股份， 謝建勇、 謝建平、 謝建強分別直接和間接（通過持有公司控股股東浙江

14、永強實業有限公司）持有公司 18.05%、17.76%、17.80%股份。謝先興之長子謝建勇擔任公司董事長，次子謝建平為公 司副董事長，幼子謝建強為公司的副董事長、總經理，公司股權較為集中，與管理者經 營權具有高度一致性，股權激勵較充分。 4 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 1：浙江永強股東結構浙江永強股東結構（截至（截至 2019/11/25） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 戶外休閑家具行業：以海外銷售為主，市場較穩定戶外休閑家具行業：以海外銷售為主，市場較穩定 據中國戶外休閑家具及用品

15、行業投資方向研究報告（2017 版） ，2016 年全球戶 外休閑家具及用品的市場需求總量約為 339.95 億美元。 由于該行業發展與人們的生活習 慣關系密切，歐美人常住帶庭院的獨棟房子，偏好戶外休閑活動，故目前全球以歐美發 達國家市場需求占主要部分，已形成較為穩定的市場規模、產業成熟度較高，市場規模 約占全球的 60%。一般戶外休閑家具用品的更換周期在 1-3 年，屬于更新頻率較高的消 費品。該報告預計自 2017 年起五年內全球戶外家具及用品的市場需求將保持 3%-4%的 增長率，2019 年將達到 379 億美元的市場規模。 國內戶外休閑家具及用品市場還處于發展階段，市場上主要有以下三

16、類企業： 大部分國內企業研發設計能力薄弱，主要開展 OEM 業務，在戶外休閑家具及用 品行業的產業鏈上處于利潤較低的生產制造端，依靠價格優勢，議價能力較弱，客戶忠 誠度較低。 部分公司在生產制造過程中承擔部分設計業務，擁有自主研發設計的產品，在國 際貿易中采取 ODM 業務模式，在市場中具有一定的議價能力，利潤相對較高，具有較 強的競爭優勢。 5 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 部分公司利用多年在海外市場的銷售經驗，結合市場需求，對客戶的具體需求和 偏好做了研究和分析，在歐美等地設立子公司或者分公司，由當地

17、設計師和熟悉當地銷 售市場的人員組建了經營團隊，增強產品的設計能力，提高了在 ODM 市場的競爭力， 同時逐漸向 OBM 市場滲透。 浙江永強擁有較為領先的自主研發能力及強勢的海外銷售渠道資源， 屬于前述第三 類企業。以 2019 年全球 379 億美元市場預期、浙江永強 2019 年 50 億元收入目標對應 的市場零售額 100 億元計算（根據浙江永強公開資料，公司產品加價倍率約為 2X） ，浙 江永強 2019 年在全球的市場份額約為 3.8%。 從行業發展的趨勢而言，我們認為公司作為戶外休閑家居的絕對龍頭制造商，與其 他的制造龍頭面臨著同樣的機遇與挑戰。制造業龍頭的通用命題在于：1、如何

18、優化客 戶結構；2、通過全球化生產布局以及垂直一體化供應鏈組織為客戶提供一站式服務以 提高客戶黏性、保障訂單穩定性；3、通過良好的客戶結構與優質訂單，反向優化生產 管理與供應鏈組織效率，實現正向循環。 供應鏈組織方面，供應鏈組織方面，公司利用在渠道端的影響力，正在實踐與其他品類的戶外家居用 品合作為下游客戶提供一體化的全品類采購方案。 生產管理方面，生產管理方面， 通過激勵機制的改革， 公司的人效實現了大幅提升， 這一趨勢在公司持續強化對核心經營管理層的激勵背景下 也將延續（公司將滾動以員工持股的方式開展激勵，員工持股的資金來源主要是員工的 超額業績獎金） 。 3. 公司主業：戶外休閑家具業務

19、再起航公司主業：戶外休閑家具業務再起航 3.1. 業務情況：產品以休閑家具為主，銷售區域以北美及歐洲為主業務情況：產品以休閑家具為主，銷售區域以北美及歐洲為主 按產品業務分類，休閑家具是公司最主要的經營產品，按產品業務分類，休閑家具是公司最主要的經營產品，2019H1 休閑家具收入占比休閑家具收入占比 71%，同增，同增 15%。2019H1 休閑家具、遮陽制品、金屬制品收入分別為 19.72 億元/6.97 億元/7498 萬元，占總營收比重分別為 71%/25%/3%。其中，在公司加大設備改造及研 發投入作用下，2019H1 高端帳篷及傘業務取得了較快速增長，遮陽制品收入同比增長 52.6

20、6%。 按地區按地區分類，公司最大出口地區為北美洲及歐洲地區分類，公司最大出口地區為北美洲及歐洲地區，2019H1 北美洲、歐洲及國 內收入占比分別為 53%/41%/5%。 其中， 由于公司面對中美貿易摩擦積極開拓歐洲市場， 歐洲地區收入增速達 42.85%，為 19H1 增速最快地區。 表表 2：公司收入按產品及按地區拆分（百萬元）公司收入按產品及按地區拆分（百萬元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 營業總收入 3,022.36 3,299.74 3,540.61 3,792.34 4,536.32 4,386.10 2,769.05 yoy 9.

21、54% 9.18% 7.30% 7.11% 19.62% -3.31% 19.55% 毛利率 23.25% 19.46% 22.87% 28.79% 25.45% 20.26% 28.42% 6 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 按產品分類 休閑家具 2,355.02 2,427.52 2,466.57 2,670.78 3,177.57 3,033.19 1,972.48 yoy 8.33% 3.08% 1.61% 8.28% 18.98% -4.54% 15.14% /收入 77.92% 73.57% 6

22、9.67% 70.43% 70.05% 69.15% 71.23% 毛利率 22.83% 18.91% 22.52% 28.97% 28.06% 20.76% 28.70% 遮陽制品 639.23 736.51 811.88 864.47 923.04 1,025.82 697.35 yoy 12.21% 15.22% 10.23% 6.48% 6.78% 11.13% 52.66% /收入 21.15% 22.32% 22.93% 22.80% 20.35% 23.39% 25.18% 毛利率 25.54% 23.74% 29.34% 31.59% 25.85% 23.10% 30.74%

23、金屬制品 100.97 120.99 135.75 221.08 258.74 74.98 yoy 19.83% 12.20% 62.86% 17.03% -31.54% /收入 3.06% 3.42% 3.58% 4.87% 5.90% 2.71% 毛利率 2.00% 3.15% 9.83% 3.62% 2.84% - 其他業務 28.11 34.74 141.17 121.35 214.64 68.36 24.24 yoy 80.54% 23.59% 306.36% -14.04% 76.88% -68.15% -64.54% /收入 0.93% 1.05% 3.99% 3.20% 4.7

24、3% 1.56% 0.88% 毛利率 6.60% 17.84% 8.68% 26.16% 7.88% 21.12% - 按地區分類 歐洲 1,596.96 1,639.18 1,774.24 1,493.86 1,653.34 1,566.48 1,145.20 yoy 0.87% 2.64% 8.24% -15.80% 10.68% -5.25% 42.85% /收入 52.84% 49.68% 50.11% 39.39% 36.45% 35.71% 41.36% 北美洲 1,199.04 1,246.15 1,219.93 1,725.50 2,114.80 2,220.48 1,454.

25、48 yoy 22.32% 3.93% -2.10% 41.44% 22.56% 5.00% 15.18% /收入 39.67% 37.76% 34.46% 45.50% 46.62% 50.63% 52.53% 國內 30.87 210.11 369.81 406.32 590.72 450.18 148.73 yoy 219.14% 580.71% 76.01% 9.87% 45.38% -23.79% -24.76% /收入 1.02% 6.37% 10.44% 10.71% 13.02% 10.26% 5.37% 其他地區 167.38 204.31 176.63 166.66 177

26、.46 148.96 20.64 yoy -1.83% 22.06% -13.54% -5.65% 6.49% -16.06% -61.67% /收入 5.54% 6.19% 4.99% 4.39% 3.91% 3.40% 0.75% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2. 業績復盤：收入端表現穩健，主業利潤有望迎來修復業績復盤：收入端表現穩健，主業利潤有望迎來修復 公司歷年收入公司歷年收入整體整體上上較為穩健較為穩健，19 年明顯邊際改善年明顯邊際改善。2006-2017 年期間，除 2009 受金融危機滯后影響、 2012 年受歐債危機及歐洲天氣惡劣影響導致客戶訂單確認及出貨 時間推

27、遲、收入出現下跌外，公司整體營收維持較穩定增長，CAGR11 為 12%，基本反 映出公司具備穩健的研發、生產及銷售能力。2018 年由于貿易戰、匯率波動及剝離機票 7 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 業務影響，公司總收入同降 3.31%至 43.86 億元，2019H1 公司及時調整營銷策略、積極 開拓歐洲市場、 開發新客戶、 完善供應鏈體系， 收入恢復增長， 同比增長 19.55%至 27.69 億元。 凈凈利潤端利潤端過去在非經常性項目影響下過去在非經常性項目影響下呈現較大的波動。呈現較大的波動。20

28、06-2015 年凈利潤整體呈 現上揚趨勢，與收入走勢較為吻合，9 年復合增速 34%。而而 2016 年至今利潤出現較大年至今利潤出現較大 幅波動幅波動： 2016 年凈利潤同比減少 88%、 2018 年出現上市后首次虧損， 凈虧損 1.08 億元。 初步從公司投資收益及營業利潤兩個項目來看，公司公司 2014 年后投資收益占營業利潤比年后投資收益占營業利潤比 重大幅增加重大幅增加：2014 年公司投資收益 3.56 億，占營業利潤比重 74.47%，2015 年投資收益 5.29 億元，占比進一步增至 83%。投資收益以股票、基金投資盈虧為主，并非公司經常 性經營項目，故公司賬面凈利潤端

29、的波動不能真實反映出公司主營業務盈利情況。 圖圖 2：公司歷年營收表現較穩健公司歷年營收表現較穩健 圖圖 3：凈利潤呈現較大的波動凈利潤呈現較大的波動 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 4：2014 年起投資收益占營業利潤比重加大年起投資收益占營業利潤比重加大 數據來源：Wind，東吳證券研究所 31.00% 21.05% -14.18% 39.96% 19.04% -3.68% 9.54% 9.18% 7.30% 7.11% 19.62% -3.31% 15.55% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -850 15

30、0 1150 2150 3150 4150 5150 總營收（百萬元） yoy 190.10% 36.94% 20.10% 40.25% 6.56% -28.11% 36.86% 23.20% 60.32% -88.22% 28.38% -237.74% 418.23% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -390 -190 10 210 410 610 歸母凈利潤（百萬元） yoy -4 19 -0 -10 0 1 3 55 356 529 -82 -11 56 75 150 220 219 338 354 267 333 478 63

31、7 168 100 -79 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 投資收益（百萬元） 營業利潤（百萬元） 8 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 為了剔除非經常性項目損益對公司凈利潤造成的影響、 更清楚觀察公司主營業務盈為了剔除非經常性項目損益對公司凈利潤造成的影響、 更清楚觀察公司主營業務盈 利能力，我們對主業利潤進行了如下還原利能力，

32、我們對主業利潤進行了如下還原：定義主業利潤=毛利-營業稅金及附加-銷售 費用-管理費用-財務費用+財務費用中匯兌損益-資產減值損失+資產減值損失中商譽減 值損失（剔除匯兌損益與商譽減值的影響） 。 還原后的主業利潤較凈利潤而言還原后的主業利潤較凈利潤而言表現表現更為穩健更為穩健， 其波動主要來自原材料價格及匯率 變動對毛利率造成的影響。2006-2017 年主業利潤在 7900 萬-3.5 億區間內正常波動，主 業本身沒有虧損情形。2018 年主業虧損 218 萬元，比 2017 年同降 101%，原因主要在 于：1）2018 年人民幣匯率變動導致收入、成本兩端擠壓，毛利縮水 2.7 億；2）

33、計提了 壞賬損失及存貨跌價損失共 1.04 億元，相較 2017 年增加了 5917 萬元。 公司未來計劃在對外貿易業務上對匯率進行嚴格的鎖匯管理。公司未來計劃在對外貿易業務上對匯率進行嚴格的鎖匯管理。具體而言，外貿制造 業的通用做法為： 1） 在上游原材料采購環節通過與供應商協商長期價格來鎖定成本， 2） 以成本加成法向下游客戶報價，通過衍生品工具將訂單價格鎖定，從而將毛利率控制在 較穩定的區間內。公司未來計劃對 80%以上訂單采取鎖匯管理，因此未來毛利率水平穩 定性將大幅增加。 與此同時，我們預計公司壞賬及存貨計提管理也將逐步修復至正常水平。在此背景 下，我們認為公司未來主業利潤的可預測性

34、將大大增強，盈利水平有望步入穩健回升軌 道。 表表 3：公司主業利潤還原過程（百萬元）公司主業利潤還原過程（百萬元） 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 收入 1263.45 1655.06 2003.47 1719.33 2406.41 2864.67 2759.11 3022.36 3299.74 3540.61 3792.34 4536.32 4386.10 yoy 31.00% 21.05% -14.2% 39.96% 19.04% -3.68% 9.54% 9.18% 7.30% 7.11%

35、 19.62% -3.31% 毛利 231.24 320.98 443.79 508.73 656.71 643.65 614.34 702.78 642.00 809.85 1091.91 1154.65 888.49 yoy 38.81% 38.26% 14.63% 29.09% -1.99% -4.55% 14.40% -8.65% 26.15% 34.83% 5.75% -23.05% 毛利率 18.30% 19.39% 22.15% 29.59% 27.29% 22.47% 22.27% 23.25% 19.46% 22.87% 28.79% 25.45% 20.26% 稅金及附加

36、1.75 2.68 10.94 14.62 14.80 15.45 18.75 20.04 33.33 36.83 33.55 40.52 37.08 /收入 0.14% 0.16% 0.55% 0.85% 0.62% 0.54% 0.68% 0.66% 1.01% 1.04% 0.88% 0.89% 0.85% 銷售費用 76.70 115.57 141.66 127.03 167.91 195.35 220.43 262.05 266.73 321.07 372.80 447.57 394.36 /收入 6.98% 7.07% 7.39% 6.98% 6.82% 7.99% 8.67% 8

37、.08% 9.07% 9.83% 9.87% 8.99% 管理費用 59.34 59.20 108.24 106.68 122.85 151.82 178.51 196.60 223.91 290.31 320.30 321.45 348.17 /收入 3.58% 5.40% 6.20% 5.11% 5.30% 6.47% 6.50% 6.79% 8.20% 8.45% 7.09% 7.94% 財務費用 7.92 9.52 (66.63) 41.96 (4.72) (93.68) (80.89) (61.37) (49.56) (30.91) (58.64) 250.99 49.34 /收入

38、0.58% -3.33% 2.44% -0.20% -3.27% -2.93% -2.03% -1.50% -0.87% -1.55% 5.53% 1.12% 其中： 匯兌損益 5.95 (24.49) (29.94) (21.06) (35.54) (22.14) (67.30) 192.56 42.49 資產減值損失 6.50 2.76 29.89 (10.51) 18.19 21.74 12.65 2.69 52.66 30.90 187.26 45.23 119.27 9 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 其中： 商譽減值損 失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 97.32 0.00 15.06 主業利潤（主業利潤（- -+-+ ） 79.03 131.25 219.69 228.95 343.63 328.48 234.95 261.71 7