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1、 商貿零售行業深度研究 寵物食品行業深度報告：情緒消費優選賽道，量價齊升打開頭部公司成長空間 2025 年 04 月 17 日 【投資要點投資要點】寵物食品行業作為情緒消費優選賽道，具備穩定增長的潛力和高提價寵物食品行業作為情緒消費優選賽道，具備穩定增長的潛力和高提價能力。能力。在老齡化與少子化背景下，中國寵物食品市場需求持續增長;寵物食品行業在日本、美國均具備高提價能力，尤其是美國寵物食品市場雖然已完全處于成熟期，但仍具備跑贏通脹的能力。細分品類中如新工藝主糧、特殊階段主糧、功能糧等高附加值產品也將不斷帶來新增量，拉高行業整體價格帶。競爭格局方面，全球市場頭部公司通過集團化不斷提高市占率，2

2、3 年 Top1 公司在寵物食品市場的市占率達到 21%；而中國寵物食品行業競爭格局較為分散，頭部國貨公司市占率僅為 6%，提升空間巨大。國產頭部寵物食品企業快速崛起，推動市場集中度提升。國產頭部寵物食品企業快速崛起，推動市場集中度提升。18-23 年，我國 Top10 寵物食品品牌市占率之和由 18.7%提升至 24.4%。與海外品牌相比，國貨產品憑借對國內消費者需求的精準把握，在產品、渠道和營銷等方面具備較強競爭力：產品端在高端寵物食品領域展現出與海外品牌競爭的強勁實力；渠道端充分利用內容電商的崛起，通過抖音、天貓等平臺精準營銷和高效運營，成功搶占市場；品牌端通過泛娛樂化營銷和跨圈層合作擴

3、大影響力。而與其他國貨品牌相比，頭部公司通過自有研發中心與工廠的配套布局，在技術、配方和創新能力上形成了顯著優勢?！九渲媒ㄗh】【配置建議】量價齊升邏輯使得我國寵物食品行業有望維持高景氣度，尤其是抗通脹屬性使其成為情緒消費的優選賽道，測算 24-30 年寵物食品（犬貓）行業規模 CAGR 有望達到 10%。雖然瑪氏、雀巢等外資大牌擁有先發優勢，但國貨頭部品牌在消費者洞察、本土化產品研發、線上新渠道運營及品牌打造等方面逐漸體現出優勢，推動國貨品牌市占率提升，國產替代趨勢持續演繹。推薦國貨龍頭乖寶寵物（乖寶寵物（301498.SZ301498.SZ），通過大單品戰略、多品牌矩陣以及多渠道精細化運營，

4、兼具高壁壘與高成長性，其高端品牌弗列加特、汪臻醇以及麥富迪高端系列霸弗等不斷拉高公司自主品牌價格帶、進而提高凈利率水平；建議關注中中寵股份寵股份（002891.SZ002891.SZ），自主品牌經過調整后再出發，未來預計受益于規模效應、主糧&中高端占比提升，其凈利率也有望持續提升；建議關注自有品牌規模尚小的佩蒂股份（佩蒂股份（300673.SZ300673.SZ）、路斯股份（）、路斯股份（832419.BJ832419.BJ）?！撅L險提示】【風險提示】寵物食品市場競爭加劇，本土品牌不及預期；原材料價格波動風險；經濟發展不及預期 強于大市強于大市（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券

5、分析師：劉嘉仁 證書編號：S1160524090001 證券分析師：王越 證書編號：S1160524080001 相對指數表現相對指數表現 相關研究相關研究 復盤樂高發展，看中國玩具品牌成長機會 2025.04.11 復盤萬代成長，把握國內 IP 產業新機遇 2025.02.24 以日為鑒：看二次元/谷子經濟成長邏輯與空間 2025.02.12 醫美“舊”材料的新篇章 2025.02.09 谷子經濟高景氣，看好終端商業化反哺 2025.01.08-13.81%-1.16%11.49%24.15%36.80%49.45%4/166/168/1610/1612/162/164/16商貿零售 滬深3

6、00 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 行業研究/商貿零售/證券研究報告 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.情緒消費優選賽道，寵物食品行業景氣持續情緒消費優選賽道，寵物食品行業景氣持續.5 1.1.1.1.情緒消費優選賽道，情感屬性驅動量價雙增情緒消費優選賽道，情感屬性驅動量價雙增.5 1.2.1.2.對比海外市場仍有提升空間，品類創新不斷貢獻增量對比海外市場仍有提升空間，品類創新不斷貢獻增量.10 1.3.1.3.競爭格局集中化趨勢，頭部公司集團化提高市占率競爭格局集中化趨勢，

7、頭部公司集團化提高市占率.14 1.4.1.4.他山之石：雀巢高端化穩固核心市場，內外部創新拓展新增長空間他山之石：雀巢高端化穩固核心市場，內外部創新拓展新增長空間.16 1.5.1.5.中國寵物食品行業未來還有多少增長空間？中國寵物食品行業未來還有多少增長空間？.17 2.2.國產集中度有望提升，頭部公司兼具高壁壘與高成長國產集中度有望提升，頭部公司兼具高壁壘與高成長.22 2.2.1.1.國內頭部寵物食品公司崛起，市場集中度持續提升國內頭部寵物食品公司崛起，市場集中度持續提升.22 2.1.1.2.1.1.與海外品牌相比，國產替代成為新趨勢與海外品牌相比，國產替代成為新趨勢.23 2.1.

8、2.2.1.2.與其他國貨品牌相比，頭部公司研發壁壘高與其他國貨品牌相比，頭部公司研發壁壘高.28 2.2.2.2.乖寶寵物乖寶寵物產品結構升級，精細化運營把握新渠道產品結構升級，精細化運營把握新渠道.30 2.2.1.2.2.1.率先布局自有品牌，具備先發優勢率先布局自有品牌，具備先發優勢.30 2.2.2.2.2.2.產品端不斷豐富產品矩陣，產品結構持續升級產品端不斷豐富產品矩陣，產品結構持續升級.31 2.2.3.2.2.3.渠道端精細化運營，快速適應抖音新渠道渠道端精細化運營，快速適應抖音新渠道.31 2.2.4.2.2.4.公司組織高效穩定，股權激勵綁定核心人才公司組織高效穩定，股權

9、激勵綁定核心人才.32 2.2.5.2.2.5.自有品牌快速增長，盈利能力不斷提升自有品牌快速增長，盈利能力不斷提升.34 2.3 2.3 中寵股份中寵股份調整后再出發，自有品牌凈利率快速提升可期調整后再出發，自有品牌凈利率快速提升可期.35 3.3.投資建議投資建議.38 4.4.風險提示風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20242024 年年 Z Z 世代消費心態注重情緒價值世代消費心態注重情緒價值.5 圖表圖表 2 2：20242024 年年 Z Z 世代雙十一期間近三成年輕人世代雙十一期間近三成年輕人“快樂消費快樂消費”占比超過占比超過 50%50%5 圖表圖表 3

10、3：日本人口結構向老齡化少子化轉變（單位：千萬人）：日本人口結構向老齡化少子化轉變（單位：千萬人）.6 圖表圖表 4 4：日本犬貓數量上漲時期與人口結構變化同步（單位：百萬只）：日本犬貓數量上漲時期與人口結構變化同步（單位：百萬只）.6 圖表圖表 5 5：中國人口結構向老齡化少子化轉變（單位：億人）：中國人口結構向老齡化少子化轉變（單位：億人）.6 圖表圖表 6 6：中國出生率波動下降，少子化趨勢加?。褐袊錾什▌酉陆?，少子化趨勢加劇.6 圖表圖表 7 7：中國寵物食品市場增速基本高于零售市場：中國寵物食品市場增速基本高于零售市場.7 圖表圖表 8 8：中國單只寵物食品消費金額增速高于通貨膨

11、脹率：中國單只寵物食品消費金額增速高于通貨膨脹率.7 圖表圖表 9 9：日本寵物食品市場增速基本高于零售市場：日本寵物食品市場增速基本高于零售市場.7 圖表圖表 1010：日本單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均高于通貨膨脹率：日本單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均高于通貨膨脹率.7 圖表圖表 1111：美國寵物食品市場增速基本高于零售市場：美國寵物食品市場增速基本高于零售市場.8 圖表圖表 1 12 2：美國單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均跑贏通貨膨脹率：美國單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均跑贏通貨膨脹率.8 圖表圖表 1313：20232023 年美國寵主將寵物視為家庭成

12、員的比例超過年美國寵主將寵物視為家庭成員的比例超過 50%50%.8 圖表圖表 1414：美國高端寵物食品市場規模不斷擴大：美國高端寵物食品市場規模不斷擴大.9 圖表圖表 1515：中國高端寵物食品市場規模增長迅速，對比美國仍有提升空間：中國高端寵物食品市場規模增長迅速，對比美國仍有提升空間.9 圖表圖表 1616：20242024 年寵主平均購買主糧種類少于零食種類年寵主平均購買主糧種類少于零食種類.9 圖表圖表 1717：中國寵物食品市場規模持續增長：中國寵物食品市場規模持續增長.10 圖表圖表 1818：中國寵物（犬貓）總數量已超過美國（單位：億只）：中國寵物（犬貓）總數量已超過美國（單

13、位：億只）.10 圖表圖表 1919：20242024 年中國養寵家庭滲透率對比海外有數倍提升空間年中國養寵家庭滲透率對比海外有數倍提升空間.10 圖表圖表 2020：20242024 年中國戶均養寵數量對比海外有提升空間年中國戶均養寵數量對比海外有提升空間.10 圖表圖表 2121：20242024 年美國單只犬貓食品消費金額超過中國年美國單只犬貓食品消費金額超過中國 7 7 倍（單位：元）倍（單位：元）.11 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 2222：20222022 年凍干糧開始成為新熱門

14、產品年凍干糧開始成為新熱門產品.12 圖表圖表 2323：新品類以工藝升級為主，平均價格帶高于傳統產品：新品類以工藝升級為主，平均價格帶高于傳統產品.12 圖表圖表 2424：AAFCOAAFCO 不同年齡階段貓糧標準存在差異不同年齡階段貓糧標準存在差異.13 圖表圖表 2525：AAFCOAAFCO 不同年齡階段犬糧標準存在差異不同年齡階段犬糧標準存在差異.13 圖表圖表 2626：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅停留在部分添加劑（本藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅停留在部分添加劑（本圖為幼貓糧）圖為幼貓糧）.13 圖表圖表 2727：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅

15、停留在部分添加劑：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅停留在部分添加劑（本（本圖為成貓糧）圖為成貓糧）.13 圖表圖表 2828：頭部寵物食品公司針對特殊階段開展科研項目：頭部寵物食品公司針對特殊階段開展科研項目.13 圖表圖表 2929：瑪氏旗下皇家針對特殊功能產品瑪氏旗下皇家針對特殊功能產品.14 圖表圖表 3030：犬貓：犬貓主人主糧期待功效中提高免疫占比最高主人主糧期待功效中提高免疫占比最高.14 圖表圖表 3131：頭部寵物食品公司針對特殊功能開展科研項目：頭部寵物食品公司針對特殊功能開展科研項目.14 圖表圖表 3232：全球寵物食品公司競爭格局集中全球寵物食品公司競爭格局集中

16、.15 圖表圖表 3333：全球寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低：全球寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低.15 圖表圖表 3 34 4：美國寵物食品公司競爭格局集中美國寵物食品公司競爭格局集中.15 圖表圖表 3535：美國寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低：美國寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低.15 圖表圖表 3636：中國寵物食品公司競爭格局分散，頭部公司市占率仍有提升空間中國寵物食品公司競爭格局分散，頭部公司市占率仍有提升空間 16 圖表圖表 3737：中國寵物食品頭部單品牌提升空間有限：中國寵物食品頭部單品牌提升空間有限.16 圖表圖表 3 38 8：雀巢寵物業務營業收入保持增長雀巢寵物業

17、務營業收入保持增長.17 圖表圖表 3939：20192019-20242024 年雀巢寵物業務分地區營業收入（單位：億瑞士法郎）年雀巢寵物業務分地區營業收入（單位：億瑞士法郎）.17 圖表圖表 4040：中國家庭戶數預測：中國家庭戶數預測.18 圖表圖表 4141：中國：中國養貓家庭滲透率持續上升，養犬家庭滲透率波動下滑養貓家庭滲透率持續上升，養犬家庭滲透率波動下滑.19 圖表圖表 4242：中國貓數量持續上升，：中國貓數量持續上升，20212021 年超過犬數量年超過犬數量.19 圖表圖表 4343：中國養貓數量預測：中國養貓數量預測.19 圖表圖表 4444：中國養犬數量預測：中國養犬數

18、量預測.20 圖表圖表 4545：中國單只犬：中國單只犬/貓年均食品消費金額持續上升（單位：元）貓年均食品消費金額持續上升（單位：元）.20 圖表圖表 4646：中國寵物食品（犬貓）市場規模預測：中國寵物食品（犬貓）市場規模預測.21 圖表圖表 4747：國內頭部寵物食品公司旗下品牌市占率持續提升：國內頭部寵物食品公司旗下品牌市占率持續提升.23 圖表圖表 4848：國產犬主糧品牌偏好度上升國產犬主糧品牌偏好度上升.24 圖表圖表 4949：國產貓主糧品牌偏好度上升：國產貓主糧品牌偏好度上升.24 圖表圖表 5050：養寵人群：養寵人群年齡結構年輕化年齡結構年輕化.24 圖表圖表 5151：2

19、0232023 年寵主種草主糧內容偏好年寵主種草主糧內容偏好.24 圖表圖表 5252：品質：品質&安全性不斷提升是消費者選擇國產糧的主要因素安全性不斷提升是消費者選擇國產糧的主要因素.24 圖表圖表 5353：弗列加特產品競爭力超過同價位海外品牌素力高：弗列加特產品競爭力超過同價位海外品牌素力高.25 圖表圖表 5454：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份均通過多項海外主流質量認證：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份均通過多項海外主流質量認證.25 圖表圖表 5555：寵主對烘焙糧的購買偏好上升寵主對烘焙糧的購買偏好上升.26 圖表圖表 5656：弗列加特、領先等國產品牌：弗列加特、領先等國產品牌 24

20、24 年雙十一期間領跑烘焙糧年雙十一期間領跑烘焙糧.26 圖表圖表 5757：中國：中國寵物食品線上零售占比最高并保持增長寵物食品線上零售占比最高并保持增長.26 圖表圖表 5858：中國大寵物電商市場內容電商銷售占比快速上升：中國大寵物電商市場內容電商銷售占比快速上升.26 圖表圖表 5959：大促期間抖音平臺品牌銷售額排名大促期間抖音平臺品牌銷售額排名 Top10Top10 均為國貨品牌均為國貨品牌.27 圖表圖表 6060：20242024年雙年雙1111期間頭部海外品牌抖音期間頭部海外品牌抖音GMVGMV遠低于頭部國貨品牌（單位：遠低于頭部國貨品牌（單位：百萬元）百萬元）.27 圖表圖

21、表 6161：鄧峰通過個人賬號寵物內容為金故品牌引流鄧峰通過個人賬號寵物內容為金故品牌引流.27 圖表圖表 6262：麥富迪多線達人鋪設：麥富迪多線達人鋪設.27 圖表圖表 6363：麥富迪、頑皮：麥富迪、頑皮、誠實一口贊助熱門綜藝、誠實一口贊助熱門綜藝.28 圖表圖表 6464：皇家贊助寵物主題綜藝：皇家贊助寵物主題綜藝.28 圖表圖表 6565：頭部寵物食品公司研發支出近三年逐年增加（單位：千萬元）：頭部寵物食品公司研發支出近三年逐年增加（單位：千萬元）.29 圖表圖表 6666：頭部寵物食品公司多維度產品創新：頭部寵物食品公司多維度產品創新.29 圖表圖表 6767：頭部寵物食品公司國內

22、現有主糧產能及在建主糧產能（單位：萬噸）：頭部寵物食品公司國內現有主糧產能及在建主糧產能（單位：萬噸）.30 圖表圖表 6868：乖寶寵物不斷推出新品搶占細分賽道：乖寶寵物不斷推出新品搶占細分賽道.31 圖表圖表 6969：公司線上直銷收入持續上升（單位：億元）公司線上直銷收入持續上升（單位：億元）.32 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 7070：麥富迪與弗列加特抖音新渠道大幅度增長（單位：億元）：麥富迪與弗列加特抖音新渠道大幅度增長（單位：億元）.32 圖表圖表 7171：麥富迪抖音平臺特供產

23、品麥富迪抖音平臺特供產品“三文魚雙拼凍干貓糧三文魚雙拼凍干貓糧”、“營養森林肉營養森林肉松狗糧松狗糧”囤貨裝囤貨裝.32 圖表圖表 7272：麥富迪：麥富迪 2424 年雙十一期間年雙十一期間 Top6Top6 達人中達人中 5 5 個為自播達人個為自播達人.32 圖表圖表 7373：乖寶寵物董事會及高級管理人員履歷：乖寶寵物董事會及高級管理人員履歷.33 圖表圖表 7474：乖寶寵物股權結構：乖寶寵物股權結構.34 圖表圖表 7575：乖寶寵物自有品牌營業收入快速增長（單位：億元）乖寶寵物自有品牌營業收入快速增長（單位：億元）.34 圖表圖表 7676：乖寶寵物自有品牌業務收入占比連續提升：

24、乖寶寵物自有品牌業務收入占比連續提升.34 圖表圖表 7777：乖寶寵物毛利率與同行相比處于較高水平乖寶寵物毛利率與同行相比處于較高水平.35 圖表圖表 7878：乖寶寵物：乖寶寵物凈利率上升至行業內較高水平凈利率上升至行業內較高水平.35 圖表圖表 7979：20182018 年以來年以來中寵股份營收持續增長中寵股份營收持續增長.36 圖表圖表 8 80 0：20182018 年以來年以來中寵股份中寵股份歸母凈利波動中增長歸母凈利波動中增長.36 圖表圖表 8181：中寵股份海外業務依然貢獻主要收入中寵股份海外業務依然貢獻主要收入.36 圖表圖表 8282：中寵股份中寵股份國內業務毛利率顯著

25、高于海外業務國內業務毛利率顯著高于海外業務.36 圖表圖表 8383：中寵股份已形成：中寵股份已形成“頑皮頑皮+領先領先+真致真致”的多品牌矩陣的多品牌矩陣.36 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 1.1.情緒消費優選賽道，寵物食品行業景氣持續情緒消費優選賽道，寵物食品行業景氣持續 2024 年，“情緒價值消費”成為消費潮流，年輕人更愿為情緒滿足和興趣買單，寵物因陪伴和療愈價值成為情緒消費的重要部分。在老齡化與少子化背景下，寵物食品市場需求持續增長，中國寵物食品市場具備穩定增長的潛力和高提價能力，養寵家庭滲

26、透率和單只寵物食品消費金額對比美國等海外成熟市場仍有數倍提升空間。目前中國消費升級和高端化趨勢顯著，未來有望持續拉動平均消費金額提升。我們認為主糧作為剛需品類，復購率高、價格敏感度低，是寵物行業最具潛力的細分賽道，未來品類創新如功能糧等將不斷帶來新的增量。參考海外成熟市場，頭部公司通過高端化和多品牌策略占據市場優勢。雀巢等公司依托高端品牌、研發創新和全產業鏈布局穩固領先地位，為中國企業提供借鑒。隨著中國寵物行業邁向成熟期，寵物食品行業市場集中度和頭部公司市占率有望持續提升，我們預計 2024 到 2030 年寵物食品（犬貓）行業年復合增長率達 10%。1.1.1.1.情緒消費優選賽道，情感屬性

27、驅動量價雙增情緒消費優選賽道，情感屬性驅動量價雙增 2 2024024 年，“為情緒價值買單”成為新的消費潮流年，“為情緒價值買單”成為新的消費潮流，陪伴型玩偶 Jellycat、Chiikawa聯名商品的 IP 相關消費等等風靡年輕群體。根據Z 世代雙 11 消費行為報告（2024），40.1%的年輕人更傾向于為情緒價值和興趣買單，29.7%的年輕人雙十一期間快樂消費占比超過一半。當下年輕人的消費邏輯已經發生了明顯變化，“情緒價值消費”成為一種熱門的消費觀念，年輕消費者更加注重心理滿足和情感體驗，而不僅僅是關注物質性需求。圖表圖表 1 1：20242024 年年 Z Z 世代消費心態注重情緒

28、價值世代消費心態注重情緒價值 圖表圖表 2 2：20242024 年年 Z Z 世代雙十一期間近三成年輕人“快世代雙十一期間近三成年輕人“快樂消費”占比超過樂消費”占比超過 5 50%0%資料來源：Just So Soul研究院Z世代雙11消費行為報告（2024），東方財富證券研究所 資料來源：Just So Soul研究院Z世代雙11消費行為報告（2024），東方財富證券研究所 寵物消費的情感屬性是推動寵物市場量價雙增的核心動力寵物消費的情感屬性是推動寵物市場量價雙增的核心動力。情緒價值是用戶為了獲得某種情緒和感受而愿意支付的價值，在我國社會老齡化和少子化加劇的情況下，寵物成為為人們提供情緒

29、療愈價值的重要一環。同時寵物消費不同于傳統消費，具有更強的情感依賴，消費者更容易因為寵物帶來的情緒價值而產40.1%37.1%36.9%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%快樂消費（為情緒價值/興趣而消費）消費理念升級（更關注消費品牌）極簡消費（如無必要不消費）消費降級（更看重性價比）18.5%28.4%23.4%16.9%12.8%不到10%不到30%不到50%不到75%幾乎100%20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 生溢價消費行為。1）從量的角度，從量的角度，日本與中國在人口

30、結構上同樣面臨老齡化和少子化問題，中日兩國在文化和家庭觀念上也具有一定相似性，日本寵物市場發展對中國市場有重要的參考價值。1995-2013 年，日本 15 歲以下的兒童數量由 2,001 萬人下降至 1,639 萬人，65 歲以上的老人數量由 1,826 萬人上升至 3,190 萬人。與此同時，1995-2013 年日本犬貓數量由 1,704 萬只上升至 2,062 萬只，2003 年日本犬貓數量首次超過 15 歲以下兒童數量,其中 1995-2003 年日本犬貓數量復合增速（1.5%）高于 2004-2013 年日本犬貓數量復合增速（0.7%）。2023 年中國 15歲以下的兒童數量為 2

31、.31 億人，犬貓數量為 1.86 億只，尚未達到犬貓數量超過兒童數量的拐點。中國目前面臨相似的人口結構變化，老齡化和少子化趨勢中國目前面臨相似的人口結構變化，老齡化和少子化趨勢加劇，年輕人和老年人的陪伴需求增強，未來寵物市場有望迎來與日本市場相加劇，年輕人和老年人的陪伴需求增強，未來寵物市場有望迎來與日本市場相似的發展路徑，似的發展路徑，寵物數量保持穩定增長寵物數量保持穩定增長。圖表圖表 3 3：日本人口結構向老齡化少子化轉變（單位：日本人口結構向老齡化少子化轉變（單位：千萬人）千萬人）圖表圖表 4 4：日本犬貓數量上漲時期與人口結構變化同：日本犬貓數量上漲時期與人口結構變化同步（單位：百萬

32、只）步（單位：百萬只）資料來源：日本總務省統計局，東方財富證券研究所 資料來源：日本寵物食品協會，日本農林水產省，日本環境省，PEPPYvet獸醫網站，東方財富證券研究所 圖表圖表 5 5：中國人口結構向老齡化少子化轉變（單位：中國人口結構向老齡化少子化轉變（單位：億人）億人）圖表圖表 6 6：中國出生率波動下降，少子化趨勢加?。褐袊錾什▌酉陆?，少子化趨勢加劇 資料來源：國家統計局中國統計年鑒2024，東方財富證券研究所 資料來源：國家統計局中國統計年鑒2024，東方財富證券研究所 2）從價的角度，從價的角度，2011-2024 年中國寵物食品市場整體增速除個別年份外均高于零售市場，即使在

33、疫后承壓背景下，中國單只寵物食品消費金額增速雖有放緩，但仍高于通脹水平。參考海外成熟市場，我們認為中國寵物食品市場具備長期參考海外成熟市場，我們認為中國寵物食品市場具備長期穩定的“價增”邏輯。穩定的“價增”邏輯。024681012140-14歲 15-44歲 45-64歲 65歲以上 051015202530犬 貓 合計 0-14歲兒童數量 0246810121416201020112012201320142015201620172018201920202021202220230-14歲 15-64歲 65歲及以上 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20102012201420162

34、01820202022 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 7 7：中國寵物食品市場增速基本高于零售市場：中國寵物食品市場增速基本高于零售市場 圖表圖表 8 8：中國單只寵物食品消費金額增速高于通貨：中國單只寵物食品消費金額增速高于通貨膨脹率膨脹率 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，日本總務省統計局，東方財富證券研究所 日本寵物食品市場進入發展成熟期后增速基本高于零售市場增速日本寵物食品市場進入發展成熟期后增速基本高于零售市場增速。20 世紀 90年代，伴隨

35、泡沫經濟的破裂，日本開啟了長達二十年的經濟停滯期，消費板塊面臨多重壓力，其中寵物食品行業受益于社會結構與消費結構變化，在經濟下行期仍然煥發生機。2011-2024 年，日本單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均高于通貨膨脹率，2021 年 9 月日本 CPI 恢復同比上升，日本單只寵物食品消費金額保持增長，2023 年日本單只寵物食品消費金額增速達到 11%，證明日本寵物食品行業具有良好的提價能力，在市場恢復增長時增幅明顯。圖表圖表 9 9：日本寵物食品市場增速基本高于零售市場：日本寵物食品市場增速基本高于零售市場 圖表圖表 1010：日本單只寵物食品消費金額增速除個別年：日本單只寵物食品消費

36、金額增速除個別年份外均高于通貨膨脹率份外均高于通貨膨脹率 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，日本總務省統計局，東方財富證券研究所 美國寵物食品市場雖然已完全處于成熟期，但仍具備跑贏通脹的能力美國寵物食品市場雖然已完全處于成熟期，但仍具備跑贏通脹的能力。美國寵物食品市場已完全進入發展成熟期，2020-2024 年仍保持超過 8%的增速，因此我們選擇美國市場作為參考，2020-2022 年，隨著美國疫情趨穩，民眾對消費品和其它生產物資需求增強，通脹迅速走高，2022 年美國通貨膨脹率達到 8%，美國單只寵物年均食品消費金額仍保持高于通貨膨脹率的增長。201

37、1-2024年，美國寵物食品市場增速除個別年份外均高于零售市場增速，單只寵物年均食品消費金額增速除個別年份外均高于通貨膨脹率，證明美國寵物食品行業具備較高的提價能力，消費者愿意為高質量、高附加值的寵物食品產品和服務支付溢價。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600中國寵物食品市場規模（億元）（左軸）中國寵物食品市場規模yoy（右軸）中國零售市場規模yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國單只寵物年均食品消費金額yoy 通貨膨脹率-5%0%5%10%15%0200400600800日本寵

38、物食品市場規模（十億日元）（左軸）日本零售市場規模yoy（右軸）日本寵物食品市場規模yoy（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%通貨膨脹率 日本單只寵物年均食品消費金額yoy 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 1111：美國寵物食品市場增速基本高于零售市場：美國寵物食品市場增速基本高于零售市場 圖表圖表 1212：美國單只寵物食品消費金額增速除個別年：美國單只寵物食品消費金額增速除個別年份外均跑贏通貨膨脹率份外均跑贏通貨膨脹率 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Ch

39、oice資訊，美國勞工統計局，東方財富證券研究所 美國寵物食品行業的高提價能力主要來自于需求端和供給端兩個方面，美國寵物食品行業的高提價能力主要來自于需求端和供給端兩個方面，一方面，情感消費推動消費者為寵物支付溢價，另一方面，供給端通過高端產品創新和消費結構升級：1）需求端寵物角色的情感定位較高，2023 年美國 Pew Research Center 的一項研究表明，51%的美國人將寵物視為自己的家庭成員，在從未結婚和未育人群中，這一比例分別上升至 63%、55%。寵物作為情感寄托的重要角色，滿足了人們在孤獨感、情感陪伴以及心理支持上的需求。2）供給端消費結構升級，2018-2024 年，美

40、國高端貓糧和高端犬糧的市場規模顯著擴大，高端貓糧占比由 49%上升至 54%，高端犬糧占比由 53%上升至 57%，高端產品通常主打更優質的原料、功能性添加以及定制化服務，寵主消費習慣從基礎需求型消費向更高附加值、更個性化的消費轉變，即使在通脹背景下，高端產品的需求仍然保持強勁。圖表圖表 1313：20232023 年美國寵主將寵物視為家庭成員的比例超過年美國寵主將寵物視為家庭成員的比例超過 50%50%資料來源：Pew Research Center，東方財富證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200400600800美國寵物食品市場規模（億美元）（左軸）美

41、國零售市場規模yoy（右軸）美國寵物食品市場規模yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%通貨膨脹率 美國單只寵物年均消費金額yoy 51%63%55%0%10%20%30%40%50%60%70%所有寵主 從未結婚寵主 未育寵主 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 1414：美國高端寵物食品市場規模不斷擴大：美國高端寵物食品市場規模不斷擴大 圖表圖表 1515：中國高端寵物食品市場規模增長迅速，對：中國高端寵物食品市場規模增長迅速，對比美國仍有提升空間比美國仍有提升空間 資料來源：Choice

42、資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 中國寵物食品行業中國寵物食品行業在消費結構升級和情緒價值驅動下在消費結構升級和情緒價值驅動下，同樣具備與美國類似的，同樣具備與美國類似的高提價能力。高提價能力。隨著老齡化和少子化趨勢加劇，寵物作為情感陪伴角色的地位也會持續提升，為寵物消費提供穩定的需求基礎。中國高端寵物食品市場雖然起步較晚，但近幾年尤其是高端貓糧市場增長迅速，2018-2024 年 CAGR 為 21%，占比由 27%上升至 31%。未來隨著未來隨著 2 2025025 年促消費政策持續優化，在消費環境復年促消費政策持續優化，在消費環境復蘇的背景下，中國

43、寵物食品行業有望迎來量價齊升的快速增長蘇的背景下，中國寵物食品行業有望迎來量價齊升的快速增長。我們認為，主糧的細分賽道是寵物食品行業中最優質的賽道。我們認為，主糧的細分賽道是寵物食品行業中最優質的賽道。中國寵物行業整體向好發展的背景下，不同品類的增長邏輯各有側重，相較而言，寵物食品是養寵過程中最基礎、最核心的消費需求，貫穿寵物整個生命周期。寵物食品行業中，寵物主糧是寵物最主要的食品，具有復購性高、價格敏感性低、黏性強的特點，一旦寵物主人認可某一品牌，其切換成本較高，品牌忠誠度較強。2024年寵主平均購買 2-3 種主糧，而貓主人均購買 4-7 種零食，犬主人均購買 3-4種零食。因此，主糧的細

44、分賽道是寵物食品行業中最優質的賽道，需求更為穩定且具備更高的成長潛力。圖表圖表 1616：20242024 年寵主平均購買主糧種類少于零食種類年寵主平均購買主糧種類少于零食種類 資料來源：天貓新品創新中心等2024 淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書，容格工業傳媒，東方財富證券研究所 44%46%48%50%52%54%56%58%0501001502002018201920202021202220232024高端貓糧市場規模（億美元）高端犬糧市場規模（億美元）高端貓糧占比 高端犬糧占比 0%10%20%30%40%50%02040608010020182019202020212022202320

45、24高端貓糧市場規模（億元）高端犬糧市場規模（億元）高端貓糧占比 高端犬糧占比 012345671年及以下 1-3年 3-5年 5年及以上 貓寵主人均購買主糧種類 犬寵主人均購買主糧種類 貓寵主人均購買零食種類 犬寵主人均購買零食種類 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 1.1.2 2.對比海外市場仍有提升空間，品類創新不斷貢獻增量對比海外市場仍有提升空間，品類創新不斷貢獻增量 中國寵物食品市場增速趨緩邁向成熟期，對比海外市場具備增長潛力。中國寵物食品市場增速趨緩邁向成熟期，對比海外市場具備增長潛力。201

46、8-2024 年中國寵物食品市場規模由 269 億元增長至 533 億元，CAGR 為 12%。相較于發達國家，我國寵物食品行業興起較晚，于 20 世紀 90 年代初起步，2015-2020 年依托于電商渠道帶來的大規模放量以及寵物數量增長的紅利，行業迅速擴張。目前中國寵物食品市場由快速擴張階段逐漸向未來成熟期過渡，增速逐步放緩，與海外發達國家市場相比，中國寵物數量以及消費金額尚未到達天花板，仍具備較大的增長潛力。圖表圖表 1717：中國寵物食品市場規模持續增長：中國寵物食品市場規模持續增長 圖表圖表 1818：中國寵物（犬貓）總數量已超過美國（單：中國寵物（犬貓）總數量已超過美國（單位：億只

47、）位：億只）資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 中國寵物滲透率與海外對比存在數倍提升空間。中國寵物滲透率與海外對比存在數倍提升空間。雖然 2018 年開始，中國寵物（犬貓）數量已經超過美國寵物（犬貓）數量，但考慮到人口以及家庭數量，中國養寵家庭滲透率與戶均養寵數量仍然低于海外水平。2024 年，中國養貓家庭及養犬家庭滲透率分別為 15%和 17%，而美國養貓家庭及養犬家庭滲透率分別為38%和 44%，英國和法國等國家的滲透率也高于中國。同時，中國戶均養貓數量及養犬數量分別為 1.2 和 0.9，均低于美國等海外國家戶均養寵水平。目前中

48、國寵物數量處于平臺期，增速略有放緩，未來隨著人口結構變化以及寵物角色轉變，中國養寵家庭數量以及戶均養寵數量具有較大增長潛力。圖表圖表 1919：2 2024024 年中國養寵家庭滲透率對比海外有數年中國養寵家庭滲透率對比海外有數倍提升空間倍提升空間 圖表圖表 2020：2022024 4 年中國戶均養寵數量對比海外有提升年中國戶均養寵數量對比海外有提升空間空間 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所（海外平均數據為所列海外國家平均數據）資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所（海外平均數據為所列海外國家平均數據）0%20%40%60%80%100%0100200300400500

49、600中國寵物食品市場規模（億元）（左軸）yoy（右軸）00.511.52中國 美國 15%30%38%33%26%21%17%28%44%20%19%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1.2 1.6 1.8 1.5 1.5 1.7 0.9 1.4 1.5 1.3 1.4 1.4 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 對比美國單寵食品年均消費額，中國單只寵物食品消費金額仍有提升空間。對比美國單寵食品年均消費額

50、，中國單只寵物食品消費金額仍有提升空間。中國寵物主對于寵物相關產品的投入意愿不斷增加，2010-2024 年中國單只寵物犬/貓的年均消費金額整體呈現上升趨勢。與美國相比，中國單只犬貓的年均食品消費金額有顯著差距，2024 年，美國單只犬貓年均食品消費金額達到 2382元，而中國僅為 284 元，差距超過 7 倍。未來消費升級與產品高端化將不斷推動中國單只寵物食品消費金額上升。圖表圖表 2121：2022024 4 年美國單只犬貓食品消費金額年美國單只犬貓食品消費金額超過超過中國中國 7 7 倍（單位：元）倍（單位：元）資料來源：Choice 資訊，中國外匯交易中心，東方財富證券研究所 細分賽道

51、中品類創新也將不斷帶來新的增量。細分賽道中品類創新也將不斷帶來新的增量。寵物食品行業的大規模增長一般來自渠道增量和品類增量，比如 2015-2018 年電商渠道的增長帶動寵物食品行業大規模擴張，以及 2022-2023 年凍干類產品的迅速升溫。以凍干類產品為例，2020 年朗諾推出全價凍干貓糧，2021 年美國頭部凍干寵物食品品牌 Stella&Chewys 進入中國，凍干類產品憑借高營養價值與無添加概念迅速躋身主糧與零食消費熱門，隨后生生不息等以凍干糧為主的新銳品牌出現。根據京東 2023中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年 4 月到 2023 年 3 月關于凍干糧的搜索量增長了 31%

52、，小紅書筆記超過 38 萬，凍干貓糧銷量增長 97%，商品數量增長43%，凍干犬糧銷量增長 58%，商品數量增長 29%。品類增量中，新工藝的升級拉動整體價格帶向上。品類增量中，新工藝的升級拉動整體價格帶向上。2022 年開始國內主糧市場開始從傳統膨化糧向凍干糧和烘焙糧等高端品類轉型，凍干糧和烘焙糧憑借更優質的原料、低溫工藝和更高的營養價值，價格明顯高于傳統膨化糧，以弗列加特、麥富迪和藍氏為例，同系列烘焙糧均價比膨化糧高 20-40 元左右，凍干糧均價比膨化糧高 340-370 元左右，新品類的出現推動主糧價格帶持續上移，進一步提升品牌溢價能力。050010001500200025003000

53、201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國單只犬貓食品消費金額 美國單只犬貓食品消費金額 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 2222：20222022 年凍干糧開始成為新熱門產品年凍干糧開始成為新熱門產品 圖表圖表 2323：新品類以工藝升級為主，平均價格帶高于：新品類以工藝升級為主，平均價格帶高于傳統產品傳統產品 品牌品牌 產品產品 價格（元價格（元/kg）弗列加特 全價高肉天然貓糧（膨化糧）75 全價鮮肉烘焙貓

54、糧 89 全價主食凍干貓糧 415 麥富迪 霸弗天然糧（膨化糧）49 霸弗烘焙糧 79 藍氏 獵鳥乳鴿全價貓糧（膨化糧）66 全價乳鴿烘焙糧 106 源野鮮鴿全價主食貓凍干 435 資料來源：京東2023中國寵物行業趨勢洞察白皮書，寵業家公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 目前寵物食品行業依靠新渠道紅利實現高速增長的空間有限，隨著“擬人化養寵”觀念流行，一些過去未被滿足的寵物需求，如寵物保健、老齡寵物養護等問題，越來越被寵主重視，寵物食品行業未來將不斷涌現新的品類和概念，實現品類驅動的持續增長。不同生命周期營養需求存在差異，針對特殊階段的主糧或將成為新趨勢

55、。不同生命周期營養需求存在差異，針對特殊階段的主糧或將成為新趨勢。根據瑪氏 2024 年發布的Mars Global Pet Parent Study，84%的犬、貓在 12 個月大之前被家庭收養，結合中國寵物市場發展趨勢，2015-2017 年為第一批養寵高峰期，目前這批寵物已逐漸步入老年期（犬貓一般在 7-8 年左右進入老年階段），當前市場對于幼年及老年寵物糧的需求將不斷提升。寵物在不同的生命周期中對營養的需求存在顯著差異，比如根據美國飼料協會 AAFCO 標準，幼貓糧粗蛋白含量30%，鈣含量1%，成貓糧粗蛋白含量26%，鈣含量0.6%，幼犬糧和成犬糧的標準也存在多個不同之處。隨著中國消費

56、者對于寵物健康管理的重視，全期寵物糧已經無法滿足不同年齡段的差異化需求?，F階段國內針對特殊階段主糧的研發存在不足，以幼貓糧為例，目前國貨品牌在幼貓糧與成貓糧的配料和外觀區分上主要體現在乳鐵蛋白的添加、粗蛋白含量的提升，以及顆粒大小的不同，但原料組成基本一致，未深入到更細化的微量元素等營養需求。國內頭部寵物食品公司已開始針對寵物在不同生命周期的營養需求展開科研，未來有望開發出更加科學、細化的主糧配方，引領新的品類增量。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 2424：AAFCOAAFCO 不同年齡階段貓

57、糧標準存在差異不同年齡階段貓糧標準存在差異 圖表圖表 2525：AAFCOAAFCO 不同年齡階段犬糧標準存在差異不同年齡階段犬糧標準存在差異 資料來源：AAFCO，東方財富證券研究所 資料來源：AAFCO，東方財富證券研究所 圖表圖表 2626：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅停留在部分添加劑（本圖為幼貓糧）別僅停留在部分添加劑（本圖為幼貓糧）圖表圖表 2727：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差：藍氏獵鳥乳鴿系列幼貓糧與成貓糧原料差別僅停留在部分添加劑別僅停留在部分添加劑（本圖為成貓糧）（本圖為成貓糧）資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究

58、所 資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 圖表圖表 2828：頭部寵物食品公司針對特殊階段開展科研項目頭部寵物食品公司針對特殊階段開展科研項目 公司公司 項目名稱項目名稱 項目進展（截至項目進展（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）擬達到目標擬達到目標 乖寶寵物 差異化寵物營養食品的研究開發 中試階段 開發一系列幼年期、成年期、老年期、妊娠期、哺乳期及全生命階段的寵物食品 乖寶寵物 區分環境和年齡階段的寵物專研產品的研究開發 中試階段 根據不同品種犬的生長速度、成年體重和體型，有針對性開發含有不同營養素組成和能量含量的日糧 中寵股份 全生命周期營養呵護-寵物

59、精準營養需求研究與應用 部分產品已投放市場，深入細節的功能性產品在研 有效區分不同寵物群體的個性需求，根據精準營養需求，設計定制化產品，充分滿足寵物在不同生命周期所需要的不同呵護 佩蒂股份 風干幼貓成長糧的制備和研究 已完成立項，組建項目團隊，按立項任務書的要求開展原材料的采購、工藝的研究和實驗工作 該工藝可更好的保留原始風味與營養成分，更好的滿足幼年貓的營養需求。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 功能糧細分市場供給不足，針對免疫力提高等新功能有望成為新增長點。功能糧細分市場供給不足，針對免疫力提高等新功能有望成為新增長點?；始夜δ芗Z于 2003 年推出第一款產品，通過與寵物醫院的深度合

60、作建立了穩固的銷售渠道，目前是中國寵物食品品牌市占率前 50 中唯一專注于功能糧的品牌，2023 年皇家功能糧銷售額在皇家總銷售額占比為 5%，國內其他品牌在功能糧領域尚未形成規?；偁幜?。但目前功能糧細分市場供給不足，比如寵主最期望 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 主糧具備提升免疫力的功能，功能糧市場并未能夠提供滿足消費者需求的有效供給，市場存在明顯的缺口，市場潛力較大。國內頭部寵物食品公司正在針對免疫增強、骨骼健康等核心功能開展深入研究，未來有機會快速推出本土化功能糧產品，填補市場空白。圖表圖表 2

61、929：瑪氏旗下皇家針對特殊功能產品瑪氏旗下皇家針對特殊功能產品 圖表圖表 3030：犬貓主人主糧期待功效中提高免疫占比最：犬貓主人主糧期待功效中提高免疫占比最高高 品牌品牌 產品產品 皇家 泌尿道呵護成貓糧 皇家 口腔呵護成貓糧 皇家 體重管理成貓糧 皇家 美毛呵護成貓糧 皇家 去毛球呵護成貓糧 皇家 絕育呵護成犬糧 皇家 皮膚呵護小型犬成犬糧 皇家 體重呵護小型犬成犬糧 皇家 被毛呵護小型犬成犬糧 皇家 消化呵護小型犬成犬糧 資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 資料來源：天貓新品創新中心等2024淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書，容格工業傳媒，東方財富證券研究所 圖表圖表 3131

62、：頭部寵物食品公司針對特殊功能開展科研項目頭部寵物食品公司針對特殊功能開展科研項目 公司公司 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 乖寶寵物 免疫增強制劑在寵物食品中的研究應用 已于 2023 年 8 月完結 開發出一系列增強免疫力的新配方產品，豐富現有產品結構。乖寶寵物 差異化寵物營養食品的研究開發 中試階段（截至 2023 年 12 月 31日）開發一系列針對美毛、去毛球、糞便除臭、關節健康、泌尿健康等不同健康狀況的寵物食品 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 1.1.3 3.競爭格局集中化趨勢，頭部公司集團化提高市占率競爭格局集中化趨勢，頭部公司集團化提高市占率

63、全球以及美國的寵物食品市場競爭格局穩定集中，已形成由瑪氏、雀巢主導的全球以及美國的寵物食品市場競爭格局穩定集中，已形成由瑪氏、雀巢主導的兩超多強格局。兩超多強格局。2018-2023 年全球 CR5 占比穩定在 51-52%左右，海外成熟市場市場集中度較高，美國 2018-2023 年 CR5 占比穩定在 70%左右，其中瑪氏與雀巢市占率之和超過 45%。頭部品牌在研發、渠道、品牌等方面的深厚積累以及多品牌策略的布局，使其在成熟市場中保持穩固優勢。與全球市場相比，美國市場 Top5 中同等排名的公司市占率基本高于全球，證明更成熟的市場中頭部公司集中度更高。單品牌天花板有限，海外頭部公司主要通過

64、創立或收購新品牌提升市占率。單品牌天花板有限，海外頭部公司主要通過創立或收購新品牌提升市占率。寵物食品行業的品牌集中度較低，美國等海外成熟市場市占率最高的品牌占比均低于 10%，品牌集中度遠低于公司集中度，主要由于：1）消費者需求差異化，寵物食品消費需求受寵物的年齡段、品種以及健康狀況等多種因素影響，細分賽道繁多，多數品牌選擇在一個品類/賽道深耕；2）產品多樣化，消費者可以67%46%35%20%18%64%64%35%36%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%提高免疫 腸胃呵護 毛發護理 骨骼強健 皮膚養護 口腔健康 貓主期待主糧功效 犬主期待主糧功效 20172017

65、 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 嘗試不同品牌，以滿足寵物的健康或口味需求。由于寵物食品消費需求的分散化，瑪氏、雀巢等海外寵物食品公司普遍采用多品牌策略，在不同價格帶和產品功能領域布局不同品牌，避免品牌混淆和消費者認知失調。圖表圖表 3232：全球寵物食品公司競爭格局集中全球寵物食品公司競爭格局集中 圖表圖表 3333：全球寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低：全球寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 圖表圖表 3434：美國寵物食品

66、公司競爭格局集中美國寵物食品公司競爭格局集中 圖表圖表 3535：美國寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低：美國寵物食品品牌頭部單品牌市占率較低 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 瑪氏、雀巢等公司前期收購側重于品牌整合，包括被收購公司的品牌名稱及產瑪氏、雀巢等公司前期收購側重于品牌整合，包括被收購公司的品牌名稱及產品品類的調整品品類的調整，1968 年瑪氏收購美國寵物食品公司 Kal Kan Foods 后，將原品牌狗糧更名為 Pedigree。2001 年雀巢收購普瑞納（旗下包括 Purina Pro Plan，Purina One

67、等多個品牌），與雀巢旗下的 Friskies PetCare 合并成為雀巢普瑞納，2002 年瑪氏收購皇家，穩固全球領導地位。市場進入成熟期后，公司收購市場進入成熟期后，公司收購以獨立運營為主，進一步強化各自品牌的市場地位以獨立運營為主，進一步強化各自品牌的市場地位，2020 年雀巢收購英國天然寵物食品品牌 Lilys Kitchen，助力其拓展全球渠道，進入雀巢體系實現協同發展。中國寵物食品市場較為分散，集中度不斷提升，對比海外成熟市場公司提升空中國寵物食品市場較為分散，集中度不斷提升，對比海外成熟市場公司提升空間高于品牌提升空間。間高于品牌提升空間。2018-2023 年中國寵物食品公司

68、CR10 占比由 27%增長至31%，其中 2023 年 Top1 公司瑪氏占比 11%，Top1 品牌皇家占比 5.8%。與美國市場對比，2023 年美國 Top1 公司雀巢占比 28%，Top1 品牌藍爵占比 7%，頭部22%21%21%20%20%21%19%19%20%20%20%20%48%48%48%49%48%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023瑪氏 雀巢 高露潔棕欖 通用磨坊 JM斯馬克 其他 6.0%5.8%5.6%5.5%5.4%5.4%72.2%72.0%71.4%71.5%70.5%70

69、.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023寶路 珍致 皇家 普瑞納ONE 藍爵 希爾思 喜悅 偉嘉 冠能 希爾斯處方糧 其他 27%27%27%28%28%28%19%19%18%18%18%20%7%7%7%8%8%8%7%7%8%8%8%8%11%10%10%8%8%4%30%30%30%30%30%33%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023雀巢 瑪氏 高露潔棕欖 通用磨坊 JM斯馬克 其他 7%7%7%8%8%7%6%5%5%5%5%5%63%63%61%61%5

70、9%58%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023藍爵（通用磨坊）寶路（瑪氏）珍致（雀巢）ONE(雀巢)希爾思(高露潔棕欖)喜悅(雀巢)希爾思處方糧(高露潔棕欖)冠能(雀巢)愛慕思(瑪氏)Beneful(雀巢)其他 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 品牌提升空間有限，但公司份額提升空間近 17pct，未來中國頭部寵物食品公司有望通過多品牌策略持續提高市占率。圖表圖表 3636：中國寵物食品公司競爭格局分散，頭部公中國寵物食品公司競爭格局分散，頭部公司市占率仍有提

71、升空間司市占率仍有提升空間 圖表圖表 3737：中國寵物食品頭部單品牌提升空間有限：中國寵物食品頭部單品牌提升空間有限 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 1.1.4 4.他山之石：雀巢高端化穩固核心市場，內外部創新拓展新增長他山之石：雀巢高端化穩固核心市場，內外部創新拓展新增長空間空間 在集中度較高的美國市場中，雀巢憑借清晰的戰略布局和持續的創新能力，在2018-2023 年間市場份額穩定在 27-28%，穩居第一。雀巢通過高端化策略在滿足消費者品質需求的同時優化其產品結構與盈利能力，通過內外部創新抓住了行業內的新趨勢并開辟新的增長

72、空間，為中國寵物食品品牌發展提供參考。高端化品牌拉動雀巢寵物業務增長，通過產品結構升級穩固其市場領先地位。高端化品牌拉動雀巢寵物業務增長，通過產品結構升級穩固其市場領先地位。雀巢持續優化品牌與產品結構，目前已經形成以高端品牌 Purina Pro Plan（冠能）、Purina One，中端品牌 Fancy Feast（珍致）為主的品牌矩陣，并依托高端品牌表現出穩定的增長動力。根據雀巢年報，2024 年寵物業務營收達到 189億瑞士法郎（約合 1533 億元人民幣），增長的主要來源是 Purina ONE 和 Purina Pro Plan，兩個品牌均實現兩位數增長。2021 年寵物業務營收實

73、現了兩位數增長，Purina Pro Plan、Fancy Feast 和 Purina ONE 成為拉動增長的關鍵。雀巢通過持續推進高端化戰略，專注于產品和品牌結構的優化，在成熟市場中依靠優質產品和品牌影響力獲得競爭優勢。2024 年雀巢整體寵物業務增速下滑，但經營利潤率上升至 21%。高端品牌的成功不僅滿足了消費者對更高質量、更細分需求的寵物食品的強烈需求，還有效提升了公司整體盈利能力。10%9%8%8%9%11%3%4%5%5%5%6%73%75%74%71%71%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023瑪氏

74、 乖寶 雀巢 中寵 依蘊 網易 比瑞吉 榮喜 華興 健合 其他 5.3%4.9%4.8%5.1%5.6%5.8%3.3%4.0%5.0%4.6%5.2%5.5%81.3%81.4%79.6%78.4%76.2%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023皇家 麥富迪 頑皮 伯納天純 冠能 網易嚴選 愛肯拿 渴望 藍氏 比瑞吉 其他 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 3838：雀巢寵物業務營業收入保持增長雀巢寵物業務營

75、業收入保持增長 圖表圖表 3939：20192019-20242024 年雀巢寵物業務分地區營業收年雀巢寵物業務分地區營業收入（單位：億瑞士法郎）入（單位：億瑞士法郎）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所（注：2021年更換地區統計口徑，2021年后亞洲、大洋洲和非洲中不包括大中華地區）雀巢通過內部研發與外部投資結合圍繞寵物健康打造創新生態系統，把握市場雀巢通過內部研發與外部投資結合圍繞寵物健康打造創新生態系統，把握市場新趨勢從而獲取新增長點。新趨勢從而獲取新增長點。雀巢在全球擁有 8 個研發中心以及近 500 名寵物專家，包括營養學家、獸醫、行為學家

76、等，致力于寵物營養和健康的研究，開發了多項創新產品，比如 Pro Plan Bright Mind 系列產品，幫助改善老年犬的認知功能，以及 Pro Plan LiveClear 系列，幫助減少貓過敏原。同時，雀巢通過其風險投資部門 9 Square Ventures 以及寵物護理創新大賽，為有潛力的初創公司提供資金和指導。雀巢不只局限于寵物食品領域的創新，也將通過行業上下游的拓展延伸圍繞全產業鏈布局，覆蓋寵物健康管理、診斷服務等多個領域，比如投資 Petivity 智能貓砂盆檢測器。雀巢通過內外部創新相結合，緊跟市場趨勢，不斷開發新產品和新業務，鞏固其在寵物食品行業的領先地位。雀巢在全球寵物

77、食品市場的成功經驗對中國寵物食品行業具有重要的借鑒意義，中國品牌可以聚焦高端化，推出更具功能性和附加值的產品，滿足消費者精細化需求，通過高品質原材料、高科技工藝和個性化功能，提升消費者對國產品牌的信任度和忠誠度。同時，隨著國內寵物行業整體向成熟期邁進，行業整體滲透率持續加深，大賽道的領先品牌可通過內外部創新相結合，拓展新品類/賽道開發第二引擎。1.1.5 5.中國寵物食品行業未來還有多少增長空間？中國寵物食品行業未來還有多少增長空間？基于養寵物數量和單只寵物年均食品消費，我們對寵物食品市場未來規模進行測算，由于 2019-2023 年中國貓糧及犬糧市場占寵物食品市場占比均超過 99%，我們將寵

78、物食品市場拆分為貓糧以及犬糧市場。我們認為，未來寵物食品市場仍有上升空間，24-30 年預計寵物食品（犬貓）市場行業年復合增長率達到 10%。1 1）家庭戶數）家庭戶數=（總人口（總人口*家庭戶占比）家庭戶占比）/平均家庭戶規模平均家庭戶規模 根據國家統計局，2023 年，我國人口總量為 14.1 億（yoy-0.1%），聯合國預計2030 年中國人口將下降至 13.9 億左右，根據育媧人口研究的中預測，2030 年中國人口將下降至13.7億左右，因此我們預計2030年中國人口下降至13.8億。根據國家統計局，20-23 年我國家庭戶占比由 91.7%上升至 95.8%，我們預計0%5%10%

79、15%20%25%050100150200201920202021202220232024寵物業務（億瑞士法郎）yoy經營利潤率 91.1 109.2 115.0 115.63 43.2 47.3 50.6 50.7 13.3 16.1 15.1 14.5 93.7 95.4 36.2 37.9 050100150200201920202021202220232024北美 歐洲 亞洲、大洋洲和非洲 拉丁美洲 大中華地區 美洲 歐洲、中東和北非 亞洲、太平洋和南非 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 24-2

80、6 年我國家庭戶占比每年提升 0.4pct，27-30 年每年提升 0.2pct。根據國家統計局，19-23 年我國家庭戶平均規模由 2.92 下降至 2.80，由于家庭同住人口由 3 人及以上為主向 3 人及以下為主轉變，且同住家庭代際結構由 2代、3 代為主向 2 代、1 代為主轉變，我們預計 24-27 年我國家庭戶平均規模每年下降 0.01。24-30 年我國家庭戶數預計由 4.85 億上增長至 4.94 億。圖表圖表 4040：中國家庭戶數預測中國家庭戶數預測 指標名稱指標名稱 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026

81、E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 總人口（億）14.1 14.1 14.1 14.1 14.0 14.0 14.0 13.9 13.8 13.8 yoy 0.0%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-0.4%-0.4%*家庭戶占比 94.5%95.0%95.8%96.2%96.6%97.0%97.2%97.4%97.6%97.8%=家庭戶人口數（億）13.36 13.41 13.51 13.53 13.56 13.58 13.57 13.54 13.51 13.49 yoy 3.2%0.4%0

82、.7%0.2%0.2%0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%/平均家庭戶規模 2.77 2.76 2.8 2.79 2.78 2.77 2.76 2.75 2.74 2.73=家庭戶數（億）4.82 4.86 4.82 4.85 4.88 4.90 4.92 4.92 4.93 4.94 yoy-2.4%0.8%-0.7%0.6%0.6%0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%資料來源：國家統計局 中國統計年鑒，育媧人口研究 中國人口預測報告 2023 版，聯合國，張麗萍、王廣州 中國家庭結構變化及存在問題研究，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）出生率下降導致總人口預測不及預期

83、；（2）家庭結構變化導致家庭戶占比不及預期。2 2）養貓數量）養貓數量=家庭戶數家庭戶數*養貓家庭滲透率養貓家庭滲透率*戶均養貓數量戶均養貓數量 根據 Choice 資訊數據，我國養貓家庭滲透率 19-24 年自 14.1%上升至 15.3%。對標海外，美國 2024 年養貓家庭滲透率為 38.4%，我國養貓家庭滲透率仍有近20pct 的上漲空間。由于少子化與老齡化帶來的養寵需求增加，同時貓的居住習慣與我國公寓樓為主的居住環境相符，且養貓所需精力較少，更能滿足寵主的精神需求，我們預計 25-30 年我國養貓家庭滲透率每年增加 0.1pct。根據 Choice 資訊數據，20-24 年我國寵物貓

84、數量由 9,214 萬上升至 1.03 億，由此得出 20-24 年我國戶均養貓數量由 1.29 波動上升至 1.39，隨著多貓家庭的增加，我們預計25-28年戶均養貓數量每年增加0.02，29-30年每年增加0.01。25-30 年我國養貓數量預計由 1.06 億只上升至 1.17 億只。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 4141：中國：中國養貓家庭滲透率持續上升，養犬家庭養貓家庭滲透率持續上升，養犬家庭滲透率波動下滑滲透率波動下滑 圖表圖表 4242：中國貓數量持續上升，：中國貓數量持續上升

85、，20212021 年超過犬數年超過犬數量量 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 圖表圖表 4343：中國養貓數量預測中國養貓數量預測 指標名稱指標名稱 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 家庭戶數（億）4.82 4.86 4.82 4.85 4.88 4.90 4.92 4.92 4.93 4.94 *養貓家庭滲透率 14.8%14.9%15.1%15.3%15.

86、4%15.5%15.6%15.7%15.8%15.9%=養貓家庭戶數（億）0.71 0.72 0.73 0.74 0.75 0.76 0.77 0.77 0.78 0.79 yoy-0.4%1.5%0.6%1.9%1.2%1.1%0.9%0.8%0.8%0.8%*戶均養貓數量 1.35 1.37 1.39 1.39 1.41 1.43 1.45 1.47 1.48 1.49 =貓數量（億只）0.96 0.99 1.01 1.03 1.06 1.09 1.11 1.14 1.15 1.17 yoy 4.5%2.8%2.3%2.0%2.7%2.6%2.3%2.2%1.5%1.5%資料來源：Choi

87、ce 資訊，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）現有寵物結構老齡化導致養犬/貓數量增速不及預期；（2）寵物養護成本上升導致養犬/貓需求不及預期 3 3）養犬數量）養犬數量=家庭戶數家庭戶數*養犬家庭滲透率養犬家庭滲透率*戶均養犬數量戶均養犬數量 根據 Choice 資訊數據，19-24 年我國養犬家庭滲透率自 18.4%下滑至 16.5%，主要由于中大型犬類所占空間較大，耗費精力較高，且國內關于大型犬飼養政策嚴格。對標海外，美國 2024 年養犬家庭滲透率 44.2%，我國養犬家庭滲透率有 25pct 左右的上漲空間，我們預計未來隨著國內小型犬飼養數量的增加，25-30 年我國養犬家庭滲透

88、率每年增加 0.05pct。根據 Choice 資訊數據，19-24 年我國寵物犬數量由 9,393 萬下滑至 8,425 萬，由此得出 19-24 年我國戶均養犬數量由 1.09 波動下降至 1.05，隨著多犬家庭的增加，我們預計 25-30 年戶均養犬數量每年增加 0.005。25-30 年我國養犬數量預計由 0.85 億只上升至 0.90 億只。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024養貓家庭滲透率 養犬家庭滲透率-10%-5%0%5%10%15%024681012201920202021202220232024寵物貓數量（

89、單位：千萬）（左軸）寵物犬數量（單位：千萬）（左軸）貓yoy（右軸）犬yoy（右軸）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 4444：中國養犬數量預測中國養犬數量預測 指標名稱指標名稱 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 家庭戶數（億）4.82 4.86 4.82 4.85 4.88 4.90 4.92 4.92 4.93 4.94

90、 *養犬家庭滲透率 17.0%16.8%16.7%16.5%16.6%16.6%16.7%16.7%16.8%16.8%=養犬家庭戶數（億）0.82 0.82 0.81 0.80 0.81 0.81 0.82 0.82 0.83 0.83 yoy-5.8%-0.4%-1.3%-0.7%0.9%0.8%0.6%0.5%0.5%0.5%*戶均養犬數量 1.12 1.06 1.05 1.05 1.06 1.06 1.07 1.07 1.08 1.08 =犬數量（億只）0.92 0.87 0.85 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 0.89 0.90 yoy-0.3%-5.9%-2.4

91、%-0.5%1.4%1.3%1.0%0.9%0.9%0.9%資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）現有寵物結構老齡化導致養犬/貓數量增速不及預期；（2）寵物養護成本上升導致養犬/貓需求不及預期 4 4）單只貓年均食品消費金額）單只貓年均食品消費金額 根據 Choice 資訊數據，19-24 年單只貓年均食品消費金額由 169 元上升至 306元，隨著專業寵糧滲透率的提升，以及整體消費結構向高價值產品傾斜，我們預測25年單只貓年均食品消費金額同比增加7.3%，25-30年增速每年逐步遞減。5 5）單只犬年均食品消費金額）單只犬年均食品消費金額 根據 Choice

92、資訊數據，19-24 年單只犬年均食品消費金額由 197 元上升至 256元，由于犬糧高端化進程與貓糧相比略有滯后，24 年開始多家中高端品牌不斷將其在貓糧市場的影響力拓展至犬糧市場，貓糧高端化經驗正在向犬糧市場遷移，推動犬糧市場進入高端化階段。參考貓糧高端化進程，我們預計 25 年單只犬年均食品消費金額同比增加 8.0%，26-30 年增速先上升后下降。圖表圖表 4545：中國單只犬：中國單只犬/貓年均食品消費金額持續上升（單位：元）貓年均食品消費金額持續上升（單位：元）資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 6 6）犬貓食品市場規模）犬貓食品市場規模 根據Choice資訊數據，貓

93、糧市場規模自19年的150.97億上升至24年的315.67億，5 年復合增速為 15.9%,根據“貓糧市場規模=養貓數量*單只貓年均食品消費金額”，我們預計 30 年我國貓糧市場規模有望達到 531 億元。犬糧市場規模自 19 年的 185.08 億上升至 24 年的 215.91 億，5 年復合增速為 3.1%，根據“犬糧市場規模=養犬數量*單只犬年均食品消費金額”，我們預計 30 年我國犬糧市0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201920202021202220232024單貓年均食品消費（左軸）單犬年均食品消費（左軸）貓yoy（右軸）犬yoy（右

94、軸）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 場有望達到 386 億元，整體寵物食品（犬貓）市整體寵物食品（犬貓）市場規模有望達到場規模有望達到 917917 億元（億元（2424-3030E E CAGRCAGR 為為 1010%）。圖表圖表 4646：中國寵物食品（犬貓）市場規模預測中國寵物食品（犬貓）市場規模預測 指標名稱指標名稱 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029

95、E 2030E2030E 貓糧市場規模（億元）234 268 292 316 348 382 418 456 493 531 yoy 22.4%14.6%8.8%8.1%10.2%9.8%9.4%9.0%8.1%7.9%貓數量（億只）0.96 0.99 1.01 1.03 1.06 1.09 1.11 1.14 1.15 1.17 yoy 4.5%2.8%2.3%2.0%2.7%2.6%2.3%2.2%1.5%1.5%單只貓年均消費（元）243 271 289 306 328 351 376 401 427 454 yoy 17.1%11.6%6.4%6.0%7.3%7.1%6.9%6.7%6

96、.5%6.3%犬糧市場規模（億元）218 218 217 216 236 263 298 331 361 386 yoy 3.9%-0.1%-0.5%-0.4%9.5%11.4%13.2%11.0%9.0%7.0%犬數量（億只）0.92 0.87 0.85 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 0.89 0.90 yoy-0.3%-5.9%-2.4%-0.5%1.4%1.3%1.0%0.9%0.9%0.9%單只犬年均消費（元）237 251 256 256 277 304 341 375 405 429 yoy 4.3%6.2%1.9%0.0%8.0%10.0%12.0%10.0%

97、8.0%6.0%整體犬貓食品市場規模（億元）452 486 509 532 584 645 716 787 853 917 yoy 12.8%7.6%4.6%4.5%9.9%10.5%10.9%9.9%8.5%7.5%資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）消費低迷與市場競爭激烈導致單只犬/貓消費不及預期；（2）現有寵物結構老齡化導致養犬/貓數量增速不及預期；（3）寵物養護成本上升導致養犬/貓需求不及預期 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 2 2.國產集中度有望提升，頭部公司

98、兼具高壁壘與高成國產集中度有望提升，頭部公司兼具高壁壘與高成長長 近年來國產品牌快速崛起，推動市場集中度提升。頭部國產企業憑借對國內消費者需求的精準把握，在產品、渠道和營銷等方面具備較強競爭力。產品端在高端寵物食品領域展現出與海外品牌競爭的強勁實力，渠道端充分利用內容電商的崛起，通過抖音、天貓等平臺精準營銷和高效運營，成功搶占市場，品牌端通過泛娛樂化營銷和跨圈層合作擴大影響力，消費者對國產品牌的信任度不斷增強。此外，頭部公司通過自有研發中心與工廠的配套布局，在技術、配方和創新能力上形成了顯著優勢。乖寶寵物和中寵股份作為在國內寵物食品公司中市占率排名前二的頭部企業，具有較強的市場競爭力和成長潛力

99、。乖寶寵物具備自有品牌以及線上渠道的先發優勢，其自有品牌業務不斷帶動盈利能力的提升。中寵股份基于強大的代工業務基礎，自有品牌業務經歷調整后凈利率水平有望持續提升。2.12.1.國內頭部寵物食品公司崛起，市場集中度持續提升國內頭部寵物食品公司崛起，市場集中度持續提升 與發達國家相比，我國寵物食品市場與公司起步較晚，整體發展經歷了三個主要階段：啟蒙期、成長期和高速發展期。1 1）啟蒙期（）啟蒙期（19921992-19991999 年）：年）：1992 年中國小動物保護協會成立，標志著中國寵物行業的初步形成。1993 年，瑪氏進入中國市場，成為最早進入中國市場的知名寵物食品生產商，引入先進的寵物食

100、品產品與概念。1998 年中寵股份成立，生產雞肉干并出口日本，次年創立頑皮品牌。寵物食品行業在中國初步建立，寵物食品行業在中國初步建立，國內企業尚未形成規?；偁?，市場以進口產品為主國內企業尚未形成規?；偁?，市場以進口產品為主。2 2）成長期（）成長期（2 2000000-20142014 年）：行業標準開始初步建立年）：行業標準開始初步建立，2008 年發布寵物食品狗咬膠和寵物干糧食品輻照殺菌技術規范兩項食品級標準，2014 年，全價寵物食品犬糧和全價寵物食品貓糧發布，逐步完善行業標準。外資品外資品牌持續培育市場牌持續培育市場，2003 年雀巢普瑞納進入中國市場，2008 年，瑪氏旗下皇家

101、寵物在中國設立工廠。第一批國內寵物食品及用品制造廠商的第一批國內寵物食品及用品制造廠商的 OEMOEM/ODMODM 業務崛起業務崛起，2002 年佩蒂股份成立，2006 年乖寶寵物成立，包括中寵股份在內主營業務均為寵物食品及用品的出口代加工。3 3）發展期（）發展期（2 2015015 年至今）：寵物行業發展逐漸走向規范化、標準化，年至今）：寵物行業發展逐漸走向規范化、標準化，2018 年中國農業農村部公布寵物飼料管理辦法 寵物飼料生產企業許可條件 寵物飼料衛生規定等一系列文件。國產寵物品牌發展迅速國產寵物品牌發展迅速，寵物食品企業建設自寵物食品企業建設自主品牌，主品牌，乖寶寵物于 2013

102、 年創立麥富迪后不斷發力中國市場，并于 2018 年推出高端貓糧“弗列加特”系列，2024 年推出高端犬糧“汪臻醇”品牌。佩蒂股 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 份 2019 年推出爵宴、好適嘉、齒能等品牌，中寵股份 2018 年收購新西蘭品牌Zeal 真致，2021 年收購寵物食品品牌領先。同時電商平臺的發展催生一部分以電商渠道銷售和代工生產為主的互聯網品牌興起，比如“誠實一口”、“鮮朗”等。隨著國內頭部寵物食品公司的崛起，寵物食品行業集中度逐步提升。隨著國內頭部寵物食品公司的崛起，寵物食品行業集中度

103、逐步提升。2018-2023年，我國 Top10 寵物食品品牌市占率之和由 18.7%提升至 24.4%，其中乖寶寵物旗下麥富迪市占率由 3.3%上升至 5.5%，中寵股份旗下頑皮市占率由 1.4%提升至 2.3%。與海外品牌相比，國產品牌在產品、渠道、營銷上更貼近國內消費者，與國內其他品牌相比，頭部公司具有研發與創新壁壘。頭部公司的快速發展推動行業的良性競爭，促進寵物食品行業的規范化和標準化發展，為消費者提供了更多元、更高品質的產品選擇。圖表圖表 4747：國內頭部寵物食品公司旗下品牌市占率持續提升：國內頭部寵物食品公司旗下品牌市占率持續提升 資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所

104、 2 2.1 1.1 1.與海外品牌相比，國產替代成為新趨勢與海外品牌相比，國產替代成為新趨勢 國產品牌在寵物主糧市場的偏好度持續上升，消費者信任度全面提升。國產品牌在寵物主糧市場的偏好度持續上升，消費者信任度全面提升。根據派讀寵物行業大數據平臺2025 年中國寵物行業白皮書，2024 年選擇國產犬糧與貓糧的消費者分別上升至 33%、35%。消費者選擇國產犬糧與國產貓糧的最主要原因為國產品質和安全性不斷提升以及國產糧更適合中國寵物的口味和體質。此外，寵物主人年齡結構年輕化，2024 年 00 后寵主占比同比提升 15.5pct，比起其他年齡段群體，年輕人更關注新品推薦分享內容，對新產品的接受度

105、較高，同時年輕一代不再執著海外品牌，更注重產品本身的質量和成分，愿意在同等品質條件下選擇性價比更高的國產品牌。5.3%4.9%4.8%5.1%5.6%5.8%3.3%4.0%5.0%4.6%5.2%5.5%1.4%1.6%2.0%2.2%2.3%2.3%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%2.3%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023皇家 麥富迪 頑皮 伯納天純 冠能 網易嚴選 愛肯拿 渴望 藍氏 比瑞吉 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 48

106、48：國產犬主糧品牌偏好度上升國產犬主糧品牌偏好度上升 圖表圖表 4949：國產貓主糧品：國產貓主糧品牌偏好度上升牌偏好度上升 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025年中國寵物行業白皮書，寵物行業白皮書公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025年中國寵物行業白皮書，寵物行業白皮書公眾號，東方財富證券研究所 圖表圖表 5050：養寵人群年齡結構年輕化：養寵人群年齡結構年輕化 圖表圖表 5151：2 2023023 年寵主種草主糧內容偏好年寵主種草主糧內容偏好 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025年中國寵物行業白皮書，東方財富證券研究所 資料來源：小紅書2024寵物

107、行業洞察報告，第一財經商業數據中心，東方財富證券研究所（注：TGI=該人群選擇該選項的比重/整體該選項比重*100，TGI100表示更偏好）圖表圖表 5252：品質：品質&安全性不斷提升是消費者選擇國產糧的主要因素安全性不斷提升是消費者選擇國產糧的主要因素 資料來源：天貓新品創新中心等2024 淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書，容格工業傳媒，東方財富證券研究所 消費者對國產主糧的認可不僅來源于觀念的變化，更反映了近年來國產品牌與海外品牌相比在產品、渠道和品牌上更能快速準確識別消費者需求。27%18%47%33%14%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國品牌 國

108、外品牌 都夠買過 2023202428%19%48%35%13%44%0%10%20%30%40%50%60%中國品牌 國外品牌 都夠買過 2023202410%47%31%8%4%26%41%27%5%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00后 90后 80后 70后 70前 2023202420%34%39%53%23%32%144 117 114 113 113 108 0204060801001201401600%10%20%30%40%50%60%新品推薦分享 產品或服務經驗/方法分享 專家只是分享/科普 產品功效/成分分析 問題解答類互動 產品或服務測

109、評對比 整體 小于25歲群體的TGI 66%56%39%34%34%33%61%56%38%36%34%33%0%10%20%30%40%50%60%70%國產品質&安全性不斷提升 國產糧更適合中國寵物的口味和體質 原料更容易溯源 價格更實惠 國產品牌售后便利服務好 國產糧規模龐大，類型多樣 國產犬糧選擇原因 國產貓糧選擇原因 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 從產品角度，國貨品牌高端產品已具備較高競爭力從產品角度，國貨品牌高端產品已具備較高競爭力。貓糧、犬糧配方中，鮮肉含量及粗蛋白含量為關鍵指標，合理范

110、圍內配方中鮮肉含量和粗蛋白含量越高越能夠更好地滿足寵物營養需求?，F階段國內高端品牌在營養配方方面已展現出較高產品力，乖寶寵物旗下弗列加特與海外品牌素力高同等價位相比鮮肉含量、粗蛋白含量均較高。此外，頭部國貨品牌工廠已獲頭部國貨品牌工廠已獲得多項認證，逐步與國際標準接軌得多項認證，逐步與國際標準接軌，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份多處生產基地已取得美國 FDA（美國食品藥品監督管理局）、加拿大 CFIA（加拿大食品檢驗局）、歐盟 FVO（歐盟食品獸醫辦公室）等海外寵物食品消費大國官方機構的認可。檢測實驗室方面，乖寶寵物、中寵股份的檢測中心獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）實驗室認可證書，可

111、進行抗生素殘留、農殘和重金屬等全方位檢測，確保產品符合國際標準要求。國產品牌曾經被詬病的產品問題隨著國產品牌在質量管理、成分優化上的持續努力已逐步消解，未來有望獲得更多消費者的認可和偏好。圖表圖表 5353：弗列加特產品競爭力超過同價位海外品牌素力高弗列加特產品競爭力超過同價位海外品牌素力高 品牌品牌 產品名稱產品名稱 鮮肉含量鮮肉含量 粗蛋白含量粗蛋白含量 均價（元均價（元/kg/kg）弗列加特 全價鮮肉烘焙貓糧（新鮮雞肉配方）85%46%89 弗列加特 全價鮮肉烘焙貓糧（新鮮乳鴿配方）85%45%89 弗列加特 全價鮮肉膨化貓糧（成貓雞肉配方）80%42%75 弗列加特 全價鮮肉膨化貓糧（

112、成貓乳鴿配方）80%42%75 素力高 生鮮金素雞貓糧 41.935%42%74 素力高 生鮮美毛雞貓糧 47.3%42%73 資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 圖表圖表 5454：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份均通過多項海外主流質量認證乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份均通過多項海外主流質量認證 公司公司 美國美國 FDAFDA 加拿大加拿大 CFIACFIA 歐盟歐盟 FVOFVO 日本日本 MAFFMAFF 乖寶寵物 已通過 已通過 已通過 已通過 中寵股份 已通過 已通過 已通過 已通過 佩蒂股份 已通過 已通過 已通過 未通過 資料來源：公司公告，公司官網，東方財富證券研究所 國

113、產寵物食品品牌憑借對國內消費者需求的深刻洞察，能夠迅速推出符合市場國產寵物食品品牌憑借對國內消費者需求的深刻洞察，能夠迅速推出符合市場趨勢的趨勢的新品新品。以烘焙糧為例，2023 年部分烘焙糧品牌通過小紅書、抖音等內容平臺展開種草營銷，寵物主對于烘焙糧的偏好顯著提升。國產品牌迅速抓住市場新趨勢，2023 年 5 月中寵股份旗下領先推出烘焙糧新產品，隨后 8 月乖寶寵物旗下弗列加特推出烘焙糧新產品，2024 年雙十一期間，天貓平臺烘焙糧保持120%+高速增長，領先在烘焙糧細分市場排名前三，弗列加特烘焙糧銷售額超過6800萬元。而海外品牌往往無法針對中國市場的獨特需求快速開發新品，皇家、冠能等知名

114、海外品牌均未緊隨市場新趨勢推出烘焙糧產品，海外品牌在這類快速崛起的新品類布局中，基本處于缺席狀態，增量機會被國內品牌搶占。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 5555：寵主對烘焙糧的購買偏好上升寵主對烘焙糧的購買偏好上升 圖表圖表 5656：弗列加特、領先等國產品牌：弗列加特、領先等國產品牌 2 24 4 年雙十一年雙十一期間領跑烘焙糧期間領跑烘焙糧 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025年中國寵物行業白皮書，東方財富證券研究所 資料來源：寵業家公眾號，乖寶寵物集團公眾號，東方財富證券研究所 從

115、渠道角度，國貨品牌在內容電商搶占先機。從渠道角度，國貨品牌在內容電商搶占先機。我國寵物食品行業線上渠道滲透率在高基數下仍保持增長，由 2019 年的 51%上升至 2024 年的 68%，其中內容電商隨著抖音平臺直播電商業務的興起強勢分流，由于內容電商通過直播、短視頻等動態形式，注重互動和場景化營銷，貨架電商以傳統的商品陳列為主，兩者在營銷方式和用戶體驗上存在顯著差異。而與國產品牌相比，海外品牌內容電商渠道表現水土不服，抖音平臺 2024 年大促期間銷售額前十品牌均為國貨品牌。2024 年雙十一期間，乖寶旗下麥富迪抖音GMV 達到 1.17 億元，弗列加特 GMV 達到 0.51 億元，遠高于

116、瑪氏旗下皇家及雀巢旗下冠能 GMV（分別為 0.17 億元、0.08 億元）。圖表圖表 5757：中國：中國寵物食品線上零售占比最高并保持增寵物食品線上零售占比最高并保持增長長 圖表圖表 5858：中國大寵物電商市場內容電商銷售占比快：中國大寵物電商市場內容電商銷售占比快速上升速上升 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Nint任拓2024大寵物行業趨勢快速報告，北京華思聯認證中心，東方財富證券研究所 35%39%41%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2023年犬主人 2024年犬主人 2023年貓主人 2024年貓主人 39%34%3

117、0%26%25%23%51%57%61%66%67%68%11%9%10%8%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024線下零售 線上零售 寵物醫院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024 1-4月 內容電商 貨架電商 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 5959：大促期間抖音平臺品牌銷售額排名大促期間抖音平臺品牌銷售額排名 Top10Top10均為國貨品牌均為國貨品

118、牌 圖表圖表 6060：20242024 年雙年雙 1111 期間頭部海外品牌抖音期間頭部海外品牌抖音 GMVGMV遠低于頭部國貨品牌（單位：百萬元）遠低于頭部國貨品牌（單位：百萬元）資料來源：寵業家公眾號，蟬媽媽，東方財富證券研究所 資料來源：蟬媽媽，東方財富證券研究所 國貨品牌在經營策略和互動營銷上更貼近中國消費者的消費習慣，成功抓住渠國貨品牌在經營策略和互動營銷上更貼近中國消費者的消費習慣，成功抓住渠道優勢。道優勢。隨著寵物與寵主之間情感表達需求逐漸強烈，寵物品類展現出情緒體驗化的新趨勢，孵化出“內容蓄水-激發搜索-貨架承接”這一新經營鏈路。內容場景上，國貨品牌在抖音等內容電商平臺的核心

119、動作包括：1）內容轉化，金故創始人鄧峰通過“鄧峰萌萌摔腫了”賬號及其直播間發布寵物相關內容，高曝光的同時為金故品牌引流，2024 年雙十一期間抖音平臺寵物食品品牌 GMV 排名第二；2）達人鋪設，雙線拓展垂類達人及與品牌調性相符的非垂類達人，2024年 618 麥富迪合作“與輝同行”寵物專場，2024 年雙十一寵物垂類博主糯米的趣味生活空降麥富迪直播間。完成內容鋪設后，國貨品牌圍繞貨架場提前布局，承接內容場流量。圖表圖表 6161：鄧峰通過個人賬號寵物內容為金故品牌引鄧峰通過個人賬號寵物內容為金故品牌引流流 圖表圖表 6262：麥富迪多線達人鋪設：麥富迪多線達人鋪設 資料來源：抖音，東方財富證

120、券研究所 資料來源：抖音，東方財富證券研究所 從品牌角度，國貨品牌營銷精準把握熱點，擴展泛娛樂化領域從品牌角度，國貨品牌營銷精準把握熱點，擴展泛娛樂化領域。麥富迪 2018年起贊助多季熱門綜藝向往的生活，獲得大量品牌曝光。2020 年中寵股份旗下頑皮品牌贊助獨居生活觀察綜藝 我要這樣生活，在節目中植入產品使用場景，關注新一代養寵人群。2023 年誠實一口贊助 bilibili 出品紀錄片守護解放西 4，平臺用戶多為年輕 Z 世代，與品牌目標受眾一致。海外品牌營銷多局限于寵物相關領域，難以突破受眾圈層海外品牌營銷多局限于寵物相關領域，難以突破受眾圈層。與國內品牌的多元化營銷策略相比，海外品牌在國

121、內的營銷活動仍然集中在寵物相117 77 51 36 36 30 30 17 8 020406080100120140麥富迪 金故 弗列加特 喵梵思 誠實一口 衛仕 藍氏 皇家 冠能 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 關領域。2023 年，皇家冠名寵物主題綜藝寵物醫生 2，并贊助國際純種貓展等活動，無法觸及更廣泛的消費群體。其他海外品牌在國內多為代理銷售，并未嘗試品牌贊助等營銷活動。圖表圖表 6363：麥富迪、頑皮、誠實一口贊助熱門綜藝：麥富迪、頑皮、誠實一口贊助熱門綜藝 圖表圖表 6464：皇家贊助寵物

122、主題綜藝：皇家贊助寵物主題綜藝 資料來源：環球網，寵業家公眾號，bilibili，消費日報網，東方財富證券研究所 資料來源：中國日報，東方網，東方財富證券研究所 2 2.1 1.2 2.與其他國貨品牌相比，頭部公司研發壁壘高與其他國貨品牌相比，頭部公司研發壁壘高 目前主糧市場傳統產品趨于飽和，獲取大規模增量需要依靠品類/概念/食材/功能等創新，頭部公司憑借強大的研發實力、寵物數據長期積累以及先進的生產設備，更能夠精準設計滿足寵物特定需求的配方，并推出如烘焙糧、功能性糧等高附加值產品，以迎合消費者對健康和個性化的需求。頭部公司研發實力雄厚，近三年研發投入逐年增加。頭部公司研發實力雄厚，近三年研發

123、投入逐年增加。乖寶寵物食品集團研發中心創建于 2007 年，截至 24 年 6 月 30 日，公司已獲境內授權專利 318 項，其中發明專利 14 項、實用新型專利 31 項，并于 2024 年在上海設立新研發中心。中寵股份研發中心成立于 1998 年，共擁有 200 多項國家專利，發明專利 15 項。佩蒂股份研發中心目前獲得國內發明專利 32 項。近三年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份研發支出均保持增長，其中乖寶寵物2023年研發支出達到7,327萬元。大多數國內中小品牌依賴代工生產，缺乏核心研發能力和技術積累，無法在產品質量和創新能力上與頭部公司抗衡。這種模式雖可快速進入市場，但在技術、配方和

124、消費者信任度上難以形成長期競爭力。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 6565：頭部寵物食品公司研發支出近三年逐年增加（單位：千萬元）：頭部寵物食品公司研發支出近三年逐年增加（單位：千萬元）資料來源：Choice 股票深度資料，東方財富證券研究所 頭部寵物食品公司通過自有研發中心支持實現多維度產品創新頭部寵物食品公司通過自有研發中心支持實現多維度產品創新。頭部寵物食品公司依托強大的研發能力和技術優勢，在品類、功能、概念、食材和外觀等多個維度持續推動產品創新，不斷推出滿足細分需求和消費升級的新產品。

125、麥富迪新推出的羊奶肉系列涵蓋羊奶鮮肉主食罐、羊奶烘焙糧、羊奶肉包等多種產品形式，滿足寵物主對高端營養的需求。2024 年雙十一期間，羊奶肉系列累計銷售額突破 2,000 萬。頭部寵物食品公司研發實力的領先源于其長期以來對研發的持續高投入和技術積累，通過多年深耕市場積累了豐富的寵物食品相關數據，包括不同寵物品種、年齡段和特殊需求的營養需求數據等等，使其能夠精準定位市場需求，進一步推動產品創新和差異化競爭，形成了明顯的研發壁壘。圖表圖表 6666：頭部寵物食品公司多維度產品創新：頭部寵物食品公司多維度產品創新 資料來源：品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 國內頭部寵物食品公司加速布局國內產能國內頭

126、部寵物食品公司加速布局國內產能。目前其他國貨品牌大部分以代工為主，頭部公司自有工廠確保產品質量穩定，成本可控，自有研發中心與工廠配套，使其在產品創新中具有更高效率。研發團隊能夠直接與生產部門協作，從產品概念驗證到量產的轉化周期縮短，確保新產品能夠迅速推向市場。研發與生產的協同也使得技術迭代和工藝改進更加高效，實現了技術積累和生產實踐的良性循環。乖寶寵物公司募集資金投資項目投產后產能將大幅提升，未來國3.56 4.41 5.94 6.78 7.33 3.83 2.29 3.46 4.13 4.34 4.79 3.01 2.72 2.62 2.27 2.88 2.90 1.41 012345678

127、201920202021202220232024H1乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 內主糧產能預計達到 25 萬噸左右。中寵股份新增國內產能中包括 6 萬噸干糧及4 萬噸濕糧。佩蒂股份預計新增國內產能為 5 萬噸的主糧項目。圖表圖表 6767：頭部寵物食品公司國內現有主糧產能及在建主糧產能（單位：萬噸）頭部寵物食品公司國內現有主糧產能及在建主糧產能（單位：萬噸）現有主糧產能現有主糧產能 在建干糧產能在建干糧產能 在建濕糧產能在建濕糧產能 合計合計 乖寶寵物 12.62（20

128、22 年）5.85+4（烘焙糧）3.5 25.67 中寵股份 4.08（2023 年）6 4 14.08 佩蒂股份/（2023 年）5/5 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2.22.2.乖寶寵物乖寶寵物產品結構升級，精細化運營把握新渠道產品結構升級，精細化運營把握新渠道 國內頭部寵物食品公司逐步奠定行業中的領先地位，其中乖寶寵物作為頭部公司率先布局自有品牌，乖寶寵物不僅通過多品牌策略持續推出新品優化產品結構，還憑借精細化運營快速適應新渠道，構筑核心壁壘。2 2.2 2.1 1.率先布局自有品牌，具備先發優勢率先布局自有品牌，具備先發優勢 乖寶寵物是國內市場最早開展自有品牌業務的寵物食品

129、公司之一，目前自有品牌矩陣已初步形成，公司由代工業務向自有品牌業務轉型的發展歷程分為三個階段：1 1）起步階段（）起步階段（20062006-20122012 年）：年）：2006 年創始人秦華創立乖寶寵物，公司主營業務為寵物食品的出口代加工，主要客戶為海外寵物食品品牌，2008 年公司研發中心成立。公司發展前期通過 OEM/ODM 業務為后期自有品牌快速發展積累了產品研發、生產工藝以及質量管控基礎。2 2）轉型階段（）轉型階段（20132013-20162016 年）：年）：公司由單一的 OEM/ODM 廠商轉型成為自有品牌業務與代工業務協同發展的寵物食品企業，2013年公司創立自有品牌“麥

130、富迪”“麥富迪”全面進軍國內市場，定位中高端寵物食品市場，啟動轉型，自有品牌知名度持續提升。2015 年公司成立乖寶泰國，拓展海外產能。3 3）快速發展）快速發展階段（階段（20172017 年至今）：年至今）：公司加大國內市場拓展力度，積極開拓線上和線下銷售渠道，2018 年創立高端貓糧“弗列加特”“弗列加特”系列并逐步孵化為新品牌，邁過從犬到貓的品種關，2021 年收購美國高端零食品牌 WagginWagginTrainTrain，2024年推出高端犬糧品牌“汪臻醇”“汪臻醇”，持續發力高端寵物食品市場。公司通過先發優勢建立品牌和規模壁壘。公司通過先發優勢建立品牌和規模壁壘。由于寵物更換主

131、糧品牌的成本較高，已樹立品牌優勢的頭部企業在競爭中存在先發優勢，對小規模企業具有一定的品牌和規模壁壘。乖寶寵物通過多品牌與高端化策略實現了市場份額的擴張和消費者群體的深度覆蓋，2023 年公司自有品牌營業收入超過 27 億元，2024 年 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 雙十一期間麥富迪與弗列加特雙品牌雙店鋪銷售額均突破 2 億，未來汪臻醇品牌有潛力復刻弗列加特發展路徑，公司有望發展成為中國最大的國產寵物食品集團。2 2.2 2.2 2.產品端不斷豐富產品矩陣，產品結構持續升級產品端不斷豐富產品矩陣，產

132、品結構持續升級 精準洞察市場需求，推出新品搶占細分賽道。精準洞察市場需求，推出新品搶占細分賽道。乖寶寵物通過捕捉消費者對寵物食品營養和健康理念的關注，率先推出雙拼糧、高鮮肉糧和天然糧，滿足不同層次的消費需求，實現從零食品牌向全品類品牌的轉型。以凍干雙拼糧為例，2021 年麥富迪推出凍干雙拼糧，精準解決了寵物主人曾經需要手動將凍干糧與膨化糧混合喂養的痛點，直接提供科學配比的便捷解決方案。依托凍干技術、鮮肉加工和天然萃取等技術，乖寶寵物持續迭代產品，不斷提升產品附加值。同時通過創新品類的教育和市場引導，強化“高端化”和“專業化”的品牌形象，成功在消費者心中占據一定位置。圖表圖表 6868：乖寶寵物

133、不斷推出新品搶占細分賽道乖寶寵物不斷推出新品搶占細分賽道 資料來源：公司官網，公司公告，人民網，品牌天貓旗艦店，東方財富證券研究所 產品結構不斷優化，逐步打入高端寵物食品市場。產品結構不斷優化，逐步打入高端寵物食品市場。1）貓糧市場中，高端產品競爭激烈，弗列加特憑借高產品力在高端貓糧市場中脫穎而出，弗列加特產品在鮮肉含量、粗蛋白含量上基本對標愛肯拿、渴望等海外超高端品牌，價格上性價比更高；2）犬糧市場中，2024 年鮮朗、誠實一口等貓糧品牌開始發力犬糧市場，乖寶寵物通過新品牌汪臻醇進入高端犬糧市場，目前正處于高端化競爭的初期階段，乖寶寵物有望憑借弗列加特在高端貓糧市場的成功經驗，有望快速建立汪

134、臻醇在高端犬糧市場競爭力，進一步鞏固國內高端寵物食品市場的領先地位。2 2.2 2.3 3.渠道端精細化運營，快速適應抖音新渠道渠道端精細化運營，快速適應抖音新渠道 緊抓線上直銷渠道，積極拓展內容電商。緊抓線上直銷渠道，積極拓展內容電商。乖寶寵物深耕天貓、京東等主流傳統電商平臺，并同時積極拓展抖音等內容電商新渠道，線上直銷收入不斷提升，2024H1 線上直銷收入達到 8.7 億元，同比增加 61%，占主營業務收入比重 36%。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 32 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 2022、2023 年麥富迪和弗列加特借助抖音

135、新渠道的大規模放量，迅速投入抖音渠道建設，2024 年麥富迪抖音 GMV 達到 6.8 億元，弗列加特抖音 GMV 達到 2.1億元。由于直銷渠道面向終端消費者，因此直銷模式的毛利率最高，公司重點拓展線上直銷渠道，提升整體盈利能力。多渠道精細化運營多渠道精細化運營：1）麥富迪 SKU 較多，在不同平臺采用差異化的產品上架策略，2024 年雙十一抖音銷售額最高的“三文魚雙拼凍干貓糧”未出現在淘寶平臺，“營養森林肉松狗糧”針對抖音消費者推出多倍規格的囤貨裝；2）麥富迪抖音直播間以自播為主，根據賬號的帶貨能力將產品按照類型、售價等區分，引流至多個公司直播間，聚焦于特定消費群體的需求；3）采用高投入、

136、廣覆蓋的達人營銷策略，2024 年雙十一期間麥富迪投放 1268 位萌寵達人以及 892 位非萌寵達人，不止專注于寵物垂類領域達人，通過多領域觸達更多潛在消費者。圖表圖表 6969：公司線上直銷收入持續上升（單位：億元）公司線上直銷收入持續上升（單位：億元）圖表圖表 7070：麥富迪與弗列加特抖音新渠道大幅度增長：麥富迪與弗列加特抖音新渠道大幅度增長（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：蟬媽媽，東方財富證券研究所（注：2022年數據為2月23日至12月31日）圖表圖表 7171：麥富迪抖音平臺特供產品“三文魚雙拼凍麥富迪抖音平臺特供產品“三文魚雙拼凍干貓

137、糧”、“營養森林肉松狗糧”囤貨裝干貓糧”、“營養森林肉松狗糧”囤貨裝 圖表圖表 7272：麥富迪：麥富迪 2 24 4 年雙十一期間年雙十一期間 TopTop6 6 達人中達人中 5 5 個個為自播達人為自播達人 資料來源：蟬媽媽，東方財富證券研究所 資料來源：蟬媽媽，東方財富證券研究所 2 2.2 2.4 4.公司組織高效穩定，股權激勵綁定核心人才公司組織高效穩定，股權激勵綁定核心人才 核心管理團隊行業經驗豐富。核心管理團隊行業經驗豐富。董事長秦華曾任山東鳳祥集團總經理、副總裁，2005 年創立聊城乖寶，積累了豐富的產業鏈資源和管理經驗。品牌運營方面，公司總裁杜士芳擁有在伊利、蒙牛擔任產品經

138、理的經驗，深耕產品企劃和市場3.2 4.3 7.5 5.4 8.7 0123456789102020202120222023H12024H11.9 4.3 6.8 0.2 0.8 2.1 0%50%100%150%200%250%300%012345678202220232024麥富迪抖音GMV 弗列加特抖音GMV 麥富迪yoy 弗列加特yoy 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 營銷領域，為公司品牌影響力的提升貢獻顯著。公司股權激勵與績效激勵綁定核心人才。公司股權激勵與績效激勵綁定核心人才。公司股權結構集

139、中，實際控制人為秦華，直接持股 45.76%，并通過聊城海昂、聊城華聚、聊城華智間接控制 7.48%。其中聊城華聚和聊城華智為員工持股平臺。2024 年 7 月，公司發布股權激勵計劃及績效激勵計劃，第一期股權激勵計劃覆蓋公司董事及中高層管理人員 9 人，首次共授予 214.17 萬股，其中授予公司總裁及董事杜士芳 71.75 萬股。根據公司公告，24-26 年營業收入目標分別為 51.49 億元、61.44 億元、72.69 億元，23-26 年 CAGR 為 19%，歸屬于上市公司凈利潤目標值分別為 5.19 億元、5.96億元、6.82 億元，23-26 年 CAGR 為 17%。圖表圖表

140、 7373：乖寶寵物董事會及高級管理人員履歷乖寶寵物董事會及高級管理人員履歷 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 秦華 董事長 1968 年出生,曾任山東鳳祥集團總經理、副總裁,自 2005 年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪等企業,2013 年 11 月至 2023 年 10 月,擔任公司董事長、總裁，2023 年 10 月至今任公司董事長。杜士芳 董事、總裁 1975 年出生,市場營銷專業，曾任伊利、蒙牛液態奶事業部產品經理，2008 年加入公司，歷任北京麥富迪董事、總經理，2023 年 10 月至今任公司董事、總裁。尋兆勇 董事、副總裁 1968 年出生，農

141、畜產品貯藏加工專業，高級工程師，曾任山東鳳祥集團技術中心經理、山東鴻發副總經理、山東歡派總經理；2014 加入公司，任公司副總裁，2016 年至今任公司董事、副總裁。陳金發 研發中心副總監、監事會主席 1981 年出生，食品科學與工程專業，助理工程師，2013 年加入公司，曾任公司研發中心研發經理，2018 年起擔任公司研發中心副總監；2020 年至今擔任公司監事，2023 年至今擔任公司監事會主席。王天剛 信息中心總監，監事 1985 年出生，計算機科學與技術專業，曾任東阿阿膠高級工程師、北京慧飛移動科技技術總監；2017 年加入公司，曾任公司信息中心副總監，2019 年 1 月至今擔任公司

142、信息中心總監，2020 年 7 月至今擔任公司監事。袁雪 財務總監 1977 年出生,會計學專業,中國注冊會計師。曾任英美煙草(中國)公司財務經理、瑪氏食品(中國)銷售財務經理及銷售財務總監、北京蘭利科技有限公司財務副總裁，2020 年至今擔任公司財務總監。王鵬 董事會秘書 1978 年出生,會計學專業，曾任東阿阿膠會計部成本主管、證券事務經理、證券事務代表，2017 年加入公司，擔任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 34 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 圖表圖表 7474：乖寶寵物股權

143、結構：乖寶寵物股權結構 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2.2.2.5.2.5.自有品牌快速增長，盈利能力不斷提升自有品牌快速增長，盈利能力不斷提升 公司自有品牌保持高增長，占比逐步提升。公司自有品牌保持高增長，占比逐步提升。公司以 OEM/ODM 業務起家，逐步轉型為自有品牌主導的模式，形成了以“麥富迪”為核心的自有品牌梯隊。2019-2023 年公司自有品牌營業收入由 7.1 億元快速增長至 27.5 億元，CAGR 為40.4%,受益于公司深耕線上渠道并持續推出新品。公司 OEM/ODM 業務主要面向海外客戶，2019-2023 年由 6.9 億元增長至 14.1 億元。2023

144、 年自有品牌業務占比上升至 63%，自有品牌建設持續向好。圖表圖表 7575：乖寶寵物自有品牌營業收入快速增長（單乖寶寵物自有品牌營業收入快速增長（單位：億元）位：億元）圖表圖表 7676：乖寶寵物自有品牌業務收入占比連續提升：乖寶寵物自有品牌業務收入占比連續提升 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 公司毛利率遠超行業水平，凈利率不斷上升。公司毛利率遠超行業水平，凈利率不斷上升。2019-2023 年，公司毛利率由 29%上升至 37%，高于中寵股份、佩蒂股份等行業內其他公司。公司不斷通過高端品牌“弗列加特”和“汪臻醇”以及麥富迪高端系列“霸弗”等推

145、出高附加值7.06 9.93 13.30 20.46 27.45 6.94 10.11 11.86 11.92 14.07 0%10%20%30%40%50%60%05101520253020192020202120222023自有品牌 OEM/ODM業務 品牌代理及其他 自有品牌yoy OEM/ODM業務yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023自有品牌 OEM/ODM業務 品牌代理及其他 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 35 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 產品，帶

146、動整體毛利率提升。2019-2023 年公司凈利率由 0.3%上升至 10%，處于行業內較高水平。圖表圖表 7777：乖寶寵物毛利率與同行相比處于較高水平乖寶寵物毛利率與同行相比處于較高水平 圖表圖表 7878：乖寶寵物：乖寶寵物凈利率上升至行業內較高水平凈利率上升至行業內較高水平 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 2.3 2.3 中寵股份中寵股份調整后再出發，自有品牌凈利率快速提升可期調整后再出發，自有品牌凈利率快速提升可期 中寵的發展歷程與乖寶類似，都是以海外代工業務起家，隨后在此基礎上逐步中寵的發展歷程與乖寶類似，都是

147、以海外代工業務起家，隨后在此基礎上逐步培育自有品牌業務并且起量培育自有品牌業務并且起量。不同的是，中寵成立于 1998 年時間更早，而且雖然在成立之初就推出了自有品牌“頑皮 Wanpy”，但中寵始終以海外代工業務為主進行發展，真正發力做自有品牌業務的時間相對更遲，因此目前自有品牌收入規模相對較小。以 2023 年為例，乖寶寵物的境內/境外業務收入分別為28.63/14.64 億，而中寵股份的境內/境外業務收入則是 10.86/26.62 億。中寵的發展歷程可以總結為以下幾個階段：1 1）初創期初創期（19981998-20022002 年年）：1998 年，創始人郝忠禮先生從外貿食品行業切入寵

148、物食品賽道，以租賃廠房形式生產高端寵物零食雞肉干，并成功出口日本。1999 年，公司推出首個自主品牌“Wanpy 頑皮”，標志著從純代工（OEM/ODM）向自主品牌探索的初步轉型；2 2）成長期（成長期（20032003-20162016 年）年）：依托早期代工積累的工藝技術與國際客戶資源，中寵股份逐步拓展海外市場，通過投資等方式在美國等地建立生產基地，形成全球化產能網絡。產品線從零食延伸至主糧、濕糧等全品類，奠定多品類協同優勢；3 3）轉型期（轉型期（20172017-20202020 年）年）：2017 年公司成功在深交所主板上市，成為寵物食品行業第一股。2018 年，公司收購了新西蘭具有

149、 20 年歷史的寵物食品品牌“真致 ZEAL”100%股權；2018 年，公司收購杭州定位于中高端純線上的寵物食品品牌“領先 Toptrees”40%股權，并于 21 年再次收購 50%股權實現控股并表。公司自有品牌業務初步形成“頑皮+領先+真致”的多品牌矩陣；4 4）跨越期（跨越期（20212021 至今至今）：經歷過全球疫情的影響后，公司通過“產能擴張+品牌煥新”雙引擎重新實現高速增長。境外業務穩居基本盤，2023 年境外營0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024H1乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份-2%0%2%4%6%

150、8%10%12%14%201920202021202220232024H1乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 36 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 收 26.6 億元（占比 71%），海外工廠產能預計持續釋放；境內業務則通過精簡 SKU、聚焦主糧爆品策略，推動自有品牌持續增長，2023 年境內營收 10.9億元（占比 29%）。圖表圖表 7979：20182018 年年以來以來中寵股份營收持續增長中寵股份營收持續增長 圖表圖表 8080：20182018 年以來年以來中寵股份中寵股份歸母凈利波動中增長歸母

151、凈利波動中增長 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 8181：中寵股份海外業務依然貢獻主要收入中寵股份海外業務依然貢獻主要收入 圖表圖表 8282：中寵股份中寵股份國內業務毛利率顯著高于海外業國內業務毛利率顯著高于海外業務務 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 8383：中寵股份中寵股份已形成“頑皮已形成“頑皮+領先領先+真致”的多品牌矩陣真致”的多品牌矩陣 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 調整后自有品牌凈利率快速提升可期調整后自有品牌凈利率快

152、速提升可期。公司 2023 年調整自有品牌的經營策略且成效初顯。其中頑皮品牌本次調整的重點包括逐步優化渠道且線上線下以不同的產品進行區隔、增加粘性更強的主糧占比、精簡 SKU 數量并且推出高毛利率14.12 17.16 22.33 28.82 32.48 37.47 19.56 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402018201920202021202220232024H1營收（億元，左軸）YOY（%，右軸）0.56 0.79 1.35 1.16 1.06 2.33 1.42-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.5

153、1.01.52.02.52018201920202021202220232024H1歸母凈利（億元，左軸）YOY（%，右軸）2.51 3.43 5.38 6.89 9.00 10.86 6.17 11.57 13.70 16.41 20.97 22.43 26.62 13.39 0510152025302018201920202021202220232024H1國內收入（億元）海外收入（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024H1國內業務毛利率 國外業務毛利率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本

154、報告正文后各項聲明 37 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 新品等，境內自有品牌毛利率穩步提升。國內業務在 24H1 已經實現盈利。我們預計，未來公司自有品牌業務凈利率有望持續提升，主要源自：1）國內自有品牌收入規模增長，規模效應帶來固定成本以及管理費用占比下降；2）粘性更強、復購率更高的主糧品類占比提升，且其毛利率相較零食更高，因此推動整體毛利率提升。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 38 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 3.3.投資建議投資建議 量價齊升邏輯使得我國寵物食品行業有望維持高景氣度，尤其是抗通脹屬性使其成為情緒消費的優

155、選賽道，測算 24-30 年寵物食品（犬貓）行業規模 CAGR 有望達到 10%。雖然瑪氏、雀巢等外資大牌擁有先發優勢，但國貨頭部品牌在消費者洞察、本土化產品研發、線上新渠道運營及品牌打造等方面逐漸體現出優勢，推動國貨品牌市占率提升，國產替代趨勢持續演繹。推薦國貨龍頭乖寶寵乖寶寵物（物（301498.SZ301498.SZ），通過大單品戰略、多品牌矩陣以及多渠道精細化運營，兼具高壁壘與高成長性，其高端品牌弗列加特、汪臻醇以及麥富迪高端系列霸弗等不斷拉高公司自主品牌價格帶、進而提高凈利率水平；建議關注中寵股份中寵股份（002002891.SZ891.SZ），自主品牌經過調整后再出發，未來預計受益

156、于規模效應、主糧&中高端占比預計將提升，其凈利率也有望持續提升；建議關注自有品牌規模尚小的佩蒂股份（佩蒂股份（300673.SZ300673.SZ）、路斯股份（）、路斯股份（832419.BJ832419.BJ）。4.4.風險提示風險提示 1 1）寵物食品市場競爭加劇，本土品牌不及預期：）寵物食品市場競爭加劇，本土品牌不及預期：行業競爭加劇，大量國內外廠商的進入使市場格局更加激烈，國內品牌在生產工藝、渠道建設和品牌推廣方面快速追趕，如果本土品牌無法持續提升技術創新能力、優化產品質量、拓展新的市場，將面臨嚴峻的市場競爭格局，導致本土品牌內銷增速低于預期。2 2）原材）原材料價格波動風險：料價格波

157、動風險：原材料風險主要來源于雞胸肉、鴨胸肉等大宗肉類原材料的價格波動。由于原材料成本占寵物食品產品成本的比重較高，價格上漲可能直接推高生產廠商營業成本，導致短期內毛利率下滑，而價格下降則可能引發存貨跌價損失。如果生產廠商無法及時調整產品售價、提升研發和生產工藝以抵消原材料成本上升的壓力，或通過有效存貨管理應對價格下降帶來的損失，行業盈利水平將面臨較大影響。3 3）經濟發展不及預期：）經濟發展不及預期：寵物食品屬于快消品，經濟發展不及預期將直接影響居民的消費能力和消費意愿，導致寵物食品行業的市場需求下降，尤其是高端品牌和非必需品類的銷售將受到影響。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬

158、請閱讀本報告正文后各項聲明 39 商貿零售行業深度研究商貿零售行業深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報

159、告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌

160、幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數

161、漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指

162、數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信

163、息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版

164、的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出

165、售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影

166、響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。