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1、 神火股份（000933）深度研究 煤電鋁三地優勢布局，乘綠電擴鋁鏈可期 2025 年 04 月 11 日 【投資要點投資要點】公司公司煤電鋁一體化，新疆、云南、河南三地優勢布局，中長期具備成煤電鋁一體化，新疆、云南、河南三地優勢布局，中長期具備成長性長性。公司為河南商丘地方國企，成立于 1998 年，1999 年深交所上市，2006 年通過收購沁澳鋁業進入鋁行業，2010 年、2018 年分別在新疆、云南地區布局電解鋁業務。截至 2024 年末有電解鋁產能 170萬噸/年（新疆 80 萬噸/年+云南 90 萬噸/年），煤炭產能 855 萬噸（無煙煤 345 萬噸+貧瘦煤 510 萬噸），鋁箔

2、在產產能 14 萬噸/年+云南在建產能 11 萬噸/年，鋁箔坯料產能 15.5 萬噸/年。目前公司合作建設80 萬千瓦風電項目，當地發電量增幅達 23%，有望擇機論證電解鋁擴產，有利于鋁電產業鏈進一步補鏈強鏈；云南 11 萬噸鋁箔項目有序推進，有利于鋁鏈向下游延伸，中長期具備成長性。電解鋁業務：優勢布局新疆電解鋁業務：優勢布局新疆 8080 萬噸萬噸/年和云南年和云南 9090 萬噸萬噸/年，一體化成年，一體化成本優勢顯著本優勢顯著，2121 年以來新疆和云南噸凈利分別在年以來新疆和云南噸凈利分別在 30003000 元和元和 20002000 元元左右水平左右水平。新疆地區產量基本穩定滿產，

3、自備電廠覆蓋 90%用電量，距離煤源僅 20km，且自備陽極全覆蓋；云南地區受限電影響平水期和枯水期存在減產，但受益于水電帶來的高綠電比例，率先通過全國綠電鋁產品評價，豐水期電價較低，距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120公里，參股 36%廣西公司有氧化鋁產能 100 萬噸/年。煤炭業務：煤炭業務：煤種稀缺品牌優質，現有河南在產產能煤種稀缺品牌優質，現有河南在產產能 855855 萬噸萬噸/年年，盈，盈利韌性較強。利韌性較強。公司煤炭業務位于六大無煙煤生產基地之一的永城礦區，是國內冶金企業高爐噴吹用精煤的主要供應商之一?，F有煤炭產能 855 萬噸/年（貧瘦煤/無煙煤產能 510/345 萬噸/年）

4、，21 年以來煤價維持高位，24 年綜合售價約 1020 元/噸，21-23 年噸煤成本 600-700元/噸左右，24 年由于產量下滑成本抬升至 850 元/噸，噸毛利下降至170 元。25 年公司計劃產量 720 萬噸，生產有望逐漸恢復。鋁箔業務：鋁箔業務：具備先發具備先發優勢、設備先進優勢和環保優勢優勢、設備先進優勢和環保優勢，產品具備核心，產品具備核心競爭力。競爭力。公司有在產鋁箔產能 14 萬噸/年、鋁箔坯料產能 15.5 萬噸/年，另有在建坯料產能 11 萬噸/年，具備先發優勢、設備先進優勢和環保優勢。在行業競爭激烈的環境下公司鋁箔業務 24 年銷售均價24752 元/噸，同比-7

5、.2%，24 年實現鋁箔銷量 6.96 萬噸，營收和凈利分別 40.15 億元和 0.64 億元，噸凈利 923 元。買入買入（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：李淼 證書編號：S1160524120006 證券分析師：王濤 證書編號：S1160525020003 證券分析師：朱彤 證書編號：S1160525030006 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)37654.13 流通市值（百萬元)37550.98 52 周最高/最低（元）25.38/13.04 52 周最高/最低（PE）10.15/5.45 52 周最高/最低（PB）2.86/1.50

6、 52 周漲幅（%）-23.09 52 周換手率（%）381.47 相關研究相關研究 -40.42%-28.05%-15.68%-3.31%9.07%21.44%4/106/108/1010/10 12/102/104/10神火股份 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/有色金屬/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】公司電解鋁板塊優勢布局低成本新疆和云南地區，有望受益于行業環保降碳大趨勢以及自身產業鏈一體化協同優勢，25 年氧化鋁價格回落有利于釋

7、放盈利彈性，在建 80 萬千瓦風電項目投產后有望擇機論證新增電解鋁規模；煤炭板塊生產無煙煤稀缺優質、盈利相對具備韌性，遠期準東五彩灣 5 號露天礦有望推動探轉采。我們預計公司 25-27 年歸母凈利分別為 49.2/60.1/64.1 億元，對應 EPS 為 2.19/2.67/2.85 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）38372.66 38951.70 39610.08 39869.77 增長率(%)1.99%1.51%1.69%0.66%EBITD

8、A（百萬元）7928.18 9533.63 11208.09 11979.04 歸屬母公司凈利潤（百萬元）4306.78 4924.55 6008.34 6409.24 增長率(%)-27.07%14.34%22.01%6.67%EPS(元/股)1.93 2.19 2.67 2.85 市盈率（P/E）8.76 7.65 6.27 5.87 市凈率（P/B）1.75 1.53 1.34 1.18 EV/EBITDA 6.08 4.71 3.55 2.94 資料來源：Choice 股票專題，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】鋁下游需求不及預期、煤炭需求超預期下滑、在建項目進展不及預期、云

9、南限電限產加劇。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.煤電鋁一體化、三地優勢布局的河南地方國企.6 1.1.煤電鋁一體化，新疆、河南、云南三地布局.6 1.2.股權結構：河南商丘地方國有控股.7 1.3.經營業績：21、22 年煤鋁業務量價齊升，23 年以來高位回落.7 2.電解鋁：優勢布局低成本地區，盈利彈性有望釋放.9 2.1.產能布局新疆云南，成本和一體化優勢明顯.9 2.2.成本護城河：電價優勢明顯、陽極新疆自給.11 2.2.1.電力：新疆自備電廠覆蓋 90%用電量，云南清

10、潔能源卡位雙碳紅利.11 2.2.2.陽極：新疆“自給閉環”，云南在建投產后自給率有望進一步提升.13 2.2.3.氧化鋁：參股 36%廣西公司有氧化鋁產能 100 萬噸/年，價格回落有利于釋放盈利彈性.13 2.3.2024 年行業供需和復盤：需求增速高于供給，鋁價“M”型高位運行.15 2.3.1 產能：2024 年國內復產 153 萬噸/年，內蒙古成電解鋁產能第一大省 15 2.3.2 盈利：2024 年行業完全成本平均 17717 元/噸、平均利潤 2227 元/噸 16 2.3.3 需求：2024 年國內原鋁消費量同比+5.5%.17 2.3.4 供需：國內供給增量有限，整體緊平衡.

11、17 2.3.5 鋁價復盤：整體“M”型走勢，2024 年現貨均價同比+6.5%.18 2.4.公司盈利：噸毛利 4000 元左右，新疆盈利水平和穩定性優于云南.19 3.煤炭：煤種稀缺優質，盈利韌性較強.21 3.1.煤種稀缺品牌優質，現有河南在產產能 855 萬噸/年.21 3.2.售價成本：24 年售價/平均成本約 1020/850 元/噸.22 3.3.盈利：21-23 年維持高盈利，24 年噸毛利 170 元.23 4.鋁箔：裝機水平領先，產品具備核心競爭力.24 4.1.設備先進產品環保優質，現有在產產能 14 萬噸/年.24 4.2.產銷穩步提升，25 年產量有望增至 14 萬噸

12、.24 4.3.行業價格承壓，公司產品仍具核心競爭力.25 5.成長性：新疆有望乘綠電擴鋁鏈，云南鋁箔項目分期擇機建設.26 5.1.新疆 80 萬千瓦風電項目預計 25 年底投產，有望乘綠電擴鋁鏈.26 5.2.云南 11 萬噸鋁箔項目有序推進.26 6.盈利預測.27 6.1.盈利預測.27 6.2.投資建議及估值.28 7.風險提示.28 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新疆神火區位圖.6 圖表 2：云南神火區位圖.6 圖表 3：新疆神火區位圖.6 圖表 4：公司煤

13、炭區位圖.6 圖表 5：公司股權結構（截至 2024 年年報）.7 圖表 6：公司營業收入和 YOY.8 圖表 7：公司歸母凈利和 YOY.8 圖表 8：2015-2024 年公司分業務營收（億元）.8 圖表 9：公司 2024 年營收結構.8 圖表 10：2015-2024 年公司分業務毛利（億元）.9 圖表 11：公司 2024 年毛利結構.9 圖表 12：2017-2024 年公司電解鋁產銷量.10 圖表 13：22H1-24H2 公司電解鋁產銷量.10 圖表 14：2021H1-2024H1 新疆電解鋁產量.10 圖表 15：2021H1-2024H1 云南電解鋁產量.10 圖表 16

14、：公司電解鋁業務構建產業鏈一體化成本優勢.11 圖表 17：新疆廠區發電量及電解鋁電力自給率.12 圖表 18：新疆準東地區動力煤價格（元/噸）.12 圖表 19：云南地區水電發電量及占比.12 圖表 20：云南電力市場服務基準價（元/千瓦時）.12 圖表 21：西北地區預焙陽極市場價（元/噸，含稅）.13 圖表 22：新疆炭素營收和凈利情況.13 圖表 23：國內氧化鋁價格（元/噸）.14 圖表 24：我國氧化鋁凈進口量（萬噸）.14 圖表 25：國外氧化鋁價格.14 圖表 26：2019-2024 年我國氧化鋁現貨價格（元/噸）.14 圖表 27：2024 年中國電解鋁成本和理論盈虧.17

15、 圖表 28：2024 年 12 月中國電解鋁行業產能成本曲線.17 圖表 29：2022-2024 年汽車月度產量（萬輛）.17 圖表 30：2023-2024 年電網建設投資完成額.17 圖表 31：國內和國際原鋁市場供需平衡（萬噸）.18 圖表 32：國內鋁期貨結算價（元/噸）.19 圖表 33：LME 鋁三月期價（美元/噸）.19 圖表 34：2017-2024 年公司電解鋁平均售價及成本（元/噸）.20 圖表 35：2017-2024 年公司電解鋁噸毛利和毛利率.20 圖表 36：2021-2024 年新疆煤電盈利情況.20 圖表 37：2021-2024 年云南神火盈利情況.20

16、圖表 38：2014-2024 年公司煤炭產量.22 圖表 39：2014-2024 年公司煤炭銷量.22 圖表 40：永城無煙煤出礦價（元/噸）.22 圖表 41：永城瘦煤出礦價（元/噸）.22 圖表 42：2017-2024 年公司煤炭平均售價.23 圖表 43：2017-2024 年公司煤炭噸煤成本.23 圖表 44：2017-2024 年公司煤炭業務噸毛利.23 圖表 45：2021 年公司主要礦井毛利率.23 圖表 46：公司包裝箔生產工藝流程.24 圖表 47：公司電池箔生產工藝流程.24 圖表 48：2019-2024 年公司鋁箔產銷量（萬噸）.25 圖表 49：2021H1-2

17、024H2 公司鋁箔產銷量（萬噸）.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表 50：2019-2024 年公司鋁箔平均售價（元/噸）.25 圖表 51：2022-2024 年神火新材營收和凈利.25 圖表 52：新疆電解鋁月度產量（萬噸）.26 圖表 53：新疆昌吉電解鋁價格（元/噸）.26 圖表 54：公司分業務盈利預測.27 圖表 55：煤炭和鋁行業可比公司估值表.28 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研

18、究 1.1.煤電鋁一體化、三地優勢布局的河南地方國企煤電鋁一體化、三地優勢布局的河南地方國企 1.11.1.煤電鋁一體化，新疆、河南、云南三地布局煤電鋁一體化，新疆、河南、云南三地布局 公司主營業務為鋁產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電。公司主營業務為鋁產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電。1 1）電解鋁）電解鋁業務：業務：截至 2024 年末有電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆 80 萬噸/年+云南 90 萬噸/年），此外新疆有 40 萬噸/年陽極和 4*350MW 燃煤機組、云南有在產 40 萬噸/年陽極。2 2）煤炭業務：）煤炭業務：截至 2024 年末有煤炭產能 855 萬噸（無煙煤

19、 345萬噸+貧瘦煤 510 萬噸），保有儲量 12.86 億噸，可采儲量 5.87 億噸。3 3）鋁箔）鋁箔業務：業務：截至 2024 年末有鋁箔在產產能 14 萬噸/年+云南在建產能 11 萬噸/年，鋁箔坯料產能 15.5 萬噸/年。圖表圖表 1 1：新疆神火區位圖新疆神火區位圖 圖表圖表 2 2：云南神火區位圖云南神火區位圖 資料來源：2024年年報，東方財富證券研究所 資料來源：2024年年報，東方財富證券研究所 公司成立于公司成立于 1 1998998 年、年、1 1999999 年深交所上市，年深交所上市，2 2006006 年通過收購沁澳鋁業進入年通過收購沁澳鋁業進入鋁行業，鋁行

20、業，2 2010010 年、年、2 2018018 年分別在新疆、云南地區布局電解鋁業務。年分別在新疆、云南地區布局電解鋁業務。公司成立于 1998 年，由神火集團、永城市化學工業公司、永城市鋁廠等五家股東共同發起設立，于 1999 年在深交所上市。2006 年公司完成股權分置改革，并通過合并沁陽沁澳鋁業進入鋁行業。2010 年設立新疆資源及其子公司新疆煤電，2015 年對新疆神火資源增資（受讓全資子公司許昌神火礦業所持新疆資源84.56%股權、進一步增資至 97.5%），加大對新疆地區的布局開發；2018 年合資設立云南神火鋁業（公司持股 32.22%），并將河南永城本部和沁澳鋁業的產能轉移

21、至云南，實現河南、新疆、云南三地布局。圖表圖表 3 3：新疆神火區位圖新疆神火區位圖 圖表圖表 4 4：公司煤炭區位圖公司煤炭區位圖 資料來源：2024年年報，東方財富證券研究所 資料來源：2024年年報，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 1.1.2.2.股權結構：河南商丘地方國有控股股權結構：河南商丘地方國有控股 公司為河南商丘地方國有控股企業。截至 2024 年年報，公司第一大股東河南神火集團有限公司持股 21.43%，實際控制人為河南省商丘市人民政府國有資產監督管理委員會，為

22、河南省地方國有控股企業。圖表圖表 5 5：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 2024024 年年報）年年報）資料來源：公司 2024 年報，Choice，東方財富證券研究所 注：子公司持股數據及年產能數據截至 2024 年年報 1 1.3.3.經營業績：經營業績：2 21 1、2 22 2 年煤鋁業務量價齊升，年煤鋁業務量價齊升，2 23 3 年以來高位回落年以來高位回落 2 21 1、2 22 2 年受益于電解鋁、煤炭業務實現量價齊升，公司業績大幅提升，年受益于電解鋁、煤炭業務實現量價齊升，公司業績大幅提升，2 23 3年以來公司業績高位回落。年以來公司業績高位回落。受益于電解鋁產量

23、增加、煤鋁售價大幅上漲，21、22 年公司電解鋁及煤炭業務盈利能力大幅增強。21/22 年實現營業收入344.5/427 億元，同比增長 83.2%/24%；實現歸母凈利 32.3/75.7 億元，同比大增 802.6%/134.1%。2023 年以來公司營收和歸母凈利高位回落，23 年實現營收 376.3/59.1 億元，同比-11.9%/-22%；24 年實現營業收入/歸母凈利383.7/43.1 億元，同比+2%/-27.1%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 6 6：公司營業收入和公

24、司營業收入和 YOYYOY 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利和公司歸母凈利和 YOYYOY 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 分業務營收來看，電解鋁為公司第一大營收來源分業務營收來看，電解鋁為公司第一大營收來源，2020-2024 年營收占比在 64%-68%，2024 年公司電解鋁/煤炭/電解鋁深加工/其他業務營收分別259.9/68.3/37.9/17.6 億元，同比+2.8%/-14.7%/+69.4%/-15.6%，占總營收比重為 67.7%/17.8%/9.9%/4.6%。圖表圖表 8 8：2 2015015-202

25、42024 年公司分業務營收（億元）年公司分業務營收（億元）圖表圖表 9 9：公司公司 2 2024024 年營收結構年營收結構 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 分產品毛利來看，煤鋁業務貢獻公司主要盈利分產品毛利來看，煤鋁業務貢獻公司主要盈利，2020-2024 年毛利占比合計基本在 90%左右，2024 年公司電解鋁/煤炭/電解鋁深加工/其他業務毛利分別 65.3/11.4/2.8/2.0 億元，同比+8.1%/-66.5%/+31.4%/-24.9%，占總毛利比重為 80.1%/14.0%/3.5%/2.4%，2024

26、 年煤炭業務受到安監影響產量下滑、成本提升致盈利貢獻顯著下滑。-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500201620172018201920202021202220232024營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%01020304050607080201620172018201920202021202220232024歸母凈利（億元，左軸）YOY（右軸）01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024電解鋁 煤炭 電解鋁深加工

27、 其他 電解鋁 68%煤炭 18%電解鋁深加工 10%其他 4%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 1010：2 2015015-20242024 年公司分業務毛利（億元）年公司分業務毛利（億元）圖表圖表 1111：公司公司 2 2024024 年毛利結構年毛利結構 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 2 2.電解鋁：優勢布局低成本地區，盈利彈性有望釋放電解鋁：優勢布局低成本地區，盈利彈性有望釋放 2 2.1.1.產能布局產能

28、布局新疆云南，成本和一體化優勢明顯新疆云南，成本和一體化優勢明顯 公司電解鋁優勢布局新疆公司電解鋁優勢布局新疆 8080 萬噸萬噸/年和云南年和云南 9090 萬噸萬噸/年，成本優勢顯著。年，成本優勢顯著。新疆基地由于煤炭資源豐富、開采成本較低，是我國目前電解鋁主產地中電價最具優勢的區域；云南基地則利用水電資源鎖定低電價紅利，且區位緊鄰華南消費市場及東南亞出口通道，兼具成本、市場和低碳優勢。目前公司新疆煤電具備電解鋁產能 80 萬噸/年（持股比例 100%），且配套 40 萬噸/年陽極炭塊和4*350MW 燃煤發電機組；云南神火具備電解鋁產能 90 萬噸/年（持股比例58.25%），在建有 4

29、0 萬噸/年陽極炭塊。表表 1 1：公司公司電解鋁產能梳理電解鋁產能梳理 地區地區 設計產能設計產能 （萬噸（萬噸/年）年）持股比例持股比例 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年）產能指標產能指標 配套原料配套原料 云南 90 58.25%52 永城鋁廠轉讓 52 萬噸 在建 40 萬噸/年陽極炭塊、距氧化鋁主產地廣西百色 120 余公里 沁澳鋁業轉讓 14 萬噸 新疆 80 100%80 新疆神火 80 萬噸 40 萬噸/年陽極炭塊、4*350MW 燃煤發電機組 合計 170-132-資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 0204060801001201401602015 2016 20

30、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024電解鋁 煤炭 電解鋁深加工 其他 電解鋁 80%煤炭 14%電解鋁深加工 4%其他 2%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 產銷量方面，新疆地區產量基本穩定滿產，云南地區受限電影響平水期和產銷量方面，新疆地區產量基本穩定滿產，云南地區受限電影響平水期和枯水期存在減產，產品基本滿產滿銷?？菟诖嬖跍p產，產品基本滿產滿銷。2022 年 4 月底云南地區 90 萬噸電解鋁產能投產，受云南限電影響平水期和枯水期有所減產，23H1/24H

31、1 產量分別31.6/35 萬噸，減產幅度約 30%/22%；新疆地區基本穩定滿產，年產量維持 80萬噸左右。2023年公司電解鋁產/銷量分別151.8/152.7萬噸，同比-7.2%/-6.1%；2024 年公司實現電解鋁產/銷量 162.9/162.9 萬噸，同比+7.3%/+6.7%，其中24H2 電解鋁產/銷量 88/88 萬噸，環比 24H1 分別+17.2%/+17.3%。圖表圖表 1212：2 2017017-20242024 年公司電解鋁產銷年公司電解鋁產銷量量 圖表圖表 1313：2 22 2H H1 1-2424H H2 2 公司電解鋁產銷量公司電解鋁產銷量 資料來源：公司

32、年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 1414：2 2021021H H1 1-20242024H H1 1 新疆電解鋁產量新疆電解鋁產量 圖表圖表 1515：2 2021021H H1 1-20242024H H1 1 云南電解鋁產量云南電解鋁產量 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020020172018201920202021202220232024產量（左軸，萬噸）銷量（左軸，萬噸）產量YOY（右軸）銷量YOY（右軸）-10%-5

33、%0%5%10%15%02040608010022H122H223H123H224H124H2產量（左軸，萬噸）銷量（左軸，萬噸）產量YOY（右軸）銷量YOY（右軸）-3%-2%-1%0%1%2%010203040502021H12022H12023H12024H1產量（左軸，萬噸）產量YOY（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402021H12022H12023H12024H1產量（左軸，萬噸）產量YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 2

34、 2.2.2.成本護城河：電價優勢明顯、陽極新疆自給成本護城河：電價優勢明顯、陽極新疆自給 公司電解鋁業務一體化成本優勢明顯。公司電解鋁業務一體化成本優勢明顯。1 1）電力：）電力：公司布局的新疆、云南地區具備明顯電價優勢，新疆基地位于準東煤田，自備電廠覆蓋 90%用電量，距離煤源僅 20km；云南基地受益于水電帶來的高綠電比例，率先通過全國綠電鋁產品評價，豐水期電價較低。2 2）陽極：）陽極：新疆在產陽極產能 40 萬噸/年，完全覆蓋新疆廠區電解鋁原料需求，云南在建陽極產能 40 萬噸/年，建成后自給率進一步提升。3 3）氧化鋁：）氧化鋁：目前公司氧化鋁均通過長單采購，庫存維持三周左右水平，

35、參股 36%廣西公司有氧化鋁產能 100 萬噸/年，24Q4 氧化鋁價格走強壓縮電解鋁盈利，25 年氧化鋁價格回落有利于釋放電解鋁盈利彈性。圖表圖表 1616：公司電解鋁業務構建產業鏈一體化成本優勢公司電解鋁業務構建產業鏈一體化成本優勢 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.2.1.2.1.電力：電力：新疆自備電廠覆蓋新疆自備電廠覆蓋 9 90%0%用電量用電量，云南云南清潔能源卡位雙碳紅利清潔能源卡位雙碳紅利 新疆基地位于準東煤田，自備電廠覆蓋新疆基地位于準東煤田，自備電廠覆蓋 9 90%0%用電量，距離煤源僅用電量，距離煤源僅 2 20 0kmkm。公司新疆電解鋁項目位于全國最大

36、的整裝煤田準東煤田，且自有 4350MW 燃煤發電機組，年發電量 100 億度左右，基本覆蓋電解鋁耗電量的 90%左右，剩下 10%采購自電網。自備電廠通過廊道運輸，距離煤源僅 20km，從而保證煤炭長期、持續、穩定的供應。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 1717：新疆廠區發電量及電解鋁電力自給率新疆廠區發電量及電解鋁電力自給率 圖表圖表 1818：新疆準東地區動力煤價格（元新疆準東地區動力煤價格（元/噸）噸）資料來源：公司2017-2021年報，東方財富證券研究所 注：2022-23年

37、未披露新疆廠區電解鋁產量，按照80萬噸估計；電解鋁耗電量按照噸鋁13250度電估計 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 云南基地受益于水電帶來的高綠電比例，率先通過全國綠電鋁產品評價，云南基地受益于水電帶來的高綠電比例，率先通過全國綠電鋁產品評價，豐水期電價較低。豐水期電價較低。2015-2022 年，云南地區水電發電量占比均在 80%左右，2023-2024 年水電發電量占比分別為 74%/71%。電解鋁生產作為高耗能行業，傳統模式碳排放量大，而云南地區高比例的清潔能源供應，契合雙碳目標落地、產業綠色升級的政策要求。此外云南豐水期電價較低，根據公司 2022 年 10 月19 日

38、投資者關系公告，22Q3 云南豐水期的用電價格僅 0.33-0.34 元/千瓦時。圖表圖表 1919：云南地區水電發電量及占比云南地區水電發電量及占比 圖表圖表 2020：云南電力市場服務基準價（元云南電力市場服務基準價（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：Choice宏觀數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：昆明電力交易中心，東方財富證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202017201820192020202120222023電解鋁耗電量（估計，億度）新疆廠區供電量（億度）電力自給率（右軸）0100200300400500600700昌吉4800大卡

39、煤價（坑口含稅價）60%65%70%75%80%85%90%0100020003000400050002015201620172018201920202021202220232024水電發電量(億千瓦時)總發電量(億千瓦時)水電占比（右軸）0.000.050.100.150.200.250.3001020304050607080910111220222023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 2 2.2.2.2.2.陽極陽極：新疆新疆“自給閉環自給閉環”，云南云南在建投產后自給率有望進一步提升在建投

40、產后自給率有望進一步提升 公司有新疆在產陽極產能公司有新疆在產陽極產能 4 40 0 萬噸萬噸/年，云南在建陽極產能年，云南在建陽極產能 4 40 0 萬噸萬噸/年。年。公司在新疆地區具備陽極炭塊產能 40 萬噸/年，由新疆炭素生產，云南地區有 40萬噸/年在建陽極產能，目前已開工建設，總投資 14 億元。預焙陽極的主要原材料為石油焦，由于新疆靠近石油焦產地，陽極炭塊具有較強的成本優勢，按照噸鋁消耗 0.45 噸陽極測算，能夠完全覆蓋新疆廠區電解鋁原料需求。2023年新疆炭素陽極產量 39.86 萬噸，實現營收/凈利 19.14/3.66 億元，折合陽極噸凈利約 919 元；2024 年新疆炭

41、素陽極產量 39.02 萬噸，實現營收/凈利潤16.2/1.31 億元，折合陽極噸凈利約 335 元。近期石油焦帶動陽極價格上漲，公司新疆炭素陽極盈利有望提升。圖表圖表 2121：西北地區預焙陽極市場價（元西北地區預焙陽極市場價（元/噸，含稅）噸，含稅）圖表圖表 2222：新疆炭素營收和凈利情況新疆炭素營收和凈利情況 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.2.3.2.3.氧化鋁：氧化鋁：參股參股 3 36%6%廣西公司有氧化鋁產能廣西公司有氧化鋁產能 1 10000 萬噸萬噸/年，價格回落有利于年，價格回落有利于釋放盈利彈性釋放盈利

42、彈性 目前公司氧化鋁均通過長單采購，庫存維持三周左右水平，參股目前公司氧化鋁均通過長單采購，庫存維持三周左右水平，參股 36%36%廣西廣西公司有氧化鋁產能公司有氧化鋁產能 100100 萬噸萬噸/年。年。根據 2024 年 6 月 14 日投資者關系公告，公司氧化鋁均通過長單采購，庫存一般保持在三周左右，根據市場行情和提前研判，在價格較低時也會進行戰略采購。由于新疆鋁土礦資源匱乏，公司新疆廠區氧化鋁原材料均來自外購；云南廠區距離我國氧化鋁主產地廣西百色僅 120公里，且參股廣西龍州新翔生態鋁業（持股比例 36%）具備氧化鋁產能 100 萬噸/年。參考噸電解鋁消耗 1.93 噸氧化鋁以及 24

43、 年約 160 萬噸電解鋁產量核算，公司氧化鋁自給率約 11.7%。2 24 4Q Q4 4 氧化鋁價格走強壓縮電解鋁盈利，氧化鋁價格走強壓縮電解鋁盈利，2 25 5 年氧化鋁價格回落有利于釋放年氧化鋁價格回落有利于釋放電解鋁盈利彈性。電解鋁盈利彈性。受礦端緊缺影響，氧化鋁價格在 24Q4 大幅上漲，11 月底氧化鋁價格突破 5700 元/噸。公司氧化鋁自給率較低，氧化鋁價格走強抬升原料成本，導致電解鋁板塊盈利承壓，近期氧化鋁價格回落有利于釋放盈利彈性。阿拉?。ˋLD）統計數據顯示，目前全球氧化鋁建成產能約 1.8 億噸，其中國內氧化鋁建成產能 1.03 億噸，疊加國內外在建、改擴建等新增產能

44、的陸續投產，產能過?？陀^存在，氧化鋁價格有望回落至合理水平。02000400060008000100000102 03040506070809101112202120222023202420250500100015002000010203040202220232024營業收入（左軸，億元）凈利潤（左軸，億元）噸凈利（元，右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 2323：國內國內氧化鋁價格氧化鋁價格（元（元/噸）噸）圖表圖表 2424：我國我國氧化鋁凈進口量（萬噸）氧化鋁凈進口量（萬噸）資料

45、來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 圖表圖表 2525：國外氧化鋁國外氧化鋁價格價格 圖表圖表 2626：2 2019019-20242024 年年我國我國氧化鋁氧化鋁現貨價格現貨價格（元（元/噸）噸）資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 20252025 年氧化鋁價格年氧化鋁價格重心重心有望回落有望回落至至 3 3600600-40004000 元元/噸噸，有利于公司釋放電，有利于公司釋放電解鋁盈利彈性。解鋁盈利彈性。2024 年特別是 Q3 以來國內氧化鋁供應端生產受到

46、礦石供應的限制，需求端電解鋁運行產能持續維持較高水平，整體呈現供應緊張格局，導致氧化鋁價格大漲。2025 年氧化鋁供給端新增產能 1030 萬噸/年陸續投產，需求端電解鋁產能凈增量不足 100 萬噸/年，且西南地區電力供應緊張使得減產風險仍然存在，整體供應增速高于需求增速，價格重心或回落至 3600-4000 元/噸，由于公司氧化鋁自給率相對較低，有利于釋放電解鋁盈利彈性。010002000300040005000600070000102 0304050607080910111220212022202320242025-20-10010203040502021-012021-042021-07

47、2021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-100100020003000400050002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 港口氧化鋁價格 現貨氧化鋁價格 進口氧化鋁到岸價 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 表表 2 2：2022023 3-2022024 4 年氧化鋁年氧化鋁供需平衡以及供需平衡以及 2 2025025 年平衡預

48、測（萬噸）年平衡預測（萬噸）20232023 年年 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212 月月 20242024 年年 2025E2025E 氧化鋁產量 8227 675 643 699 701 720 715 734 747 720 740 733 755 8581 8900 凈進口量 56 21 15 16 -2 -1 -12 -8 -14 -10 -16 -9 -10 -30 -50 供應量供應量 8283 8283 696 696 658 658 715 7

49、15 699 699 719 719 703 703 726 726 733 733 710 710 723 723 724 724 745 745 8551 8551 8850 8850 電解鋁產量 4166 362 338 360 350 366 357 371 372 361 373 362 373 4346 4390 冶金級需求量 7999 695 650 692 672 702 685 713 714 692 717 695 717 8344 8429 化工級需求量 330 30 28 30 29 30 29 30 30 29 30 29 30 357 370 總需求量總需求量 83

50、29 8329 726 726 678 678 722 722 702 702 732 732 715 715 743 743 744 744 721 721 747 747 724 724 747 747 8701 8701 8799 8799 平衡平衡 -46 46 -30 30 -20 20 -7 7 -3 3 -13 13 -12 12 -17 17 -11 11 -11 11 -24 24 0 0 -2 2 -150 150 51 51 資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 注：2023 年、2025E 電解鋁產量根據冶金需求量以及單噸電解鋁消耗 1.92 噸氧化鋁倒算

51、表表 3 3：20252025-20262026 年中國計劃增加氧化鋁產能年中國計劃增加氧化鋁產能（萬噸）（萬噸）序號序號 省區省區 企業名稱企業名稱 20252025 年年 20262026 年年 1 廣西 廣投北海氧化鋁項目（一期）200 2 廣西華昇新材料有限公司（二期）200 3 防城港中絲路新材料科技有限公司 240 4 東方希望北海氧化鋁項目（一期）240 5 河北 河北文豐新材料有限公司 480 6 山東 山東創源新材料科技有限公司 100 7 山東魯北海生生物有限公司技改 50 8 濱州市沾化區匯宏新材料有限公司 200（遷建）9 重慶 重慶九龍萬博新材料有限公司 160 10

52、 內蒙古 赤峰啟輝鋁業發展有限公司 260（項目暫停）合計合計 10301030 640640 資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 2 2.3 3.20242024 年年行業供需行業供需和復盤和復盤：需求增速高于供給，鋁價“需求增速高于供給，鋁價“M M”型高位”型高位運行運行 2 2.3.1.3.1 產能：產能：2 2024024 年年國內國內復產復產 153153 萬噸萬噸/年，年，內蒙古成內蒙古成電解鋁電解鋁產能第一大省產能第一大省 2 2024024 年國內電解鋁年國內電解鋁運行運行產能產能增至增至 4 4361361 萬噸萬噸/年年，其中其中復產復產 1 15353 萬

53、噸萬噸/年年、新投新投 4 43 3 萬噸萬噸/年年，超出減產產能，超出減產產能 4 44 4 萬噸萬噸/年年。截至 2024 年底，中國電解鋁建成產能 4462 萬噸/年，同比增加 19 萬噸/年，運行產能 4361 萬噸/年，同比增加 152 萬噸/年。其中復產產能 153 萬噸/年大部分為云南電力供應短缺導致部分減產后重啟產能，3 月起云南全面放開負荷管理后省內電解鋁企業迅速復產，7 月之后維持 578 萬噸/年的歷史最高運行產能水平；減產產能 44 萬噸/年主要為 11 月以來貴州、四川、廣西等高成本地區鋁廠因虧損而主動減產。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 1

54、6 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 表表 4 4：2022024 4 年中國年中國電解鋁產能變動（萬噸電解鋁產能變動（萬噸/年）年）省省/區區 復產復產 減產減產 新投新投 變化變化 云南 云南鋁業 62 云南神火 35 云南宏泰 12 云南其亞 17 合計 126 126 貴州 貴州安順黃果樹 4.5-3 6 7.5 四川 博眉啟明星 2.5 四川啟明星 6 阿壩鋁廠 1.5 合計 10-25.5 -15.5 廣西 -9.5 -9.5 河南 -1 -1 內蒙古 東方希望包頭稀土 5-5 17 17 寧夏 寧夏寧創 7 7 新疆 20 20 合計合計 1 15

55、 52.52.5 -4444 4343 151.5151.5 資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 產能置換持續推進，產能置換持續推進，20242024 年內蒙古首次超越山東，成為全國電解鋁產能第年內蒙古首次超越山東，成為全國電解鋁產能第一大一大省份。省份。自 2013 年開始，山東便超過河南并連續 11 年成為全國最大的電解鋁生產基地。2018 年以來，隨著產能置換進一步推進，山東產能指標大量轉出至內蒙古、云南省，2024 年伊電控股集團將河南洛陽伊川豫港龍泉鋁業 20 萬噸電解鋁產能指標轉移至赤峰市內蒙古東山鋁業，另外在建的魏橋云南宏合項目或將于 2025 年投產，未來山東、河

56、南的全國產能占比或將進一步下降。2.32.3.2.2 盈利盈利：2 2024024 年年行業完全成本平均行業完全成本平均 1771717717 元元/噸、平均利潤噸、平均利潤 22272227 元元/噸噸 20242024 年鋁價持續高位運行，行業年鋁價持續高位運行，行業完全成本完全成本平均平均 1771717717 元元/噸、噸鋁平均利噸、噸鋁平均利潤約潤約 22272227 元元。2024 年鋁價持續高位運行，雖然氧化鋁價格大幅波動導致電解鋁成本重心明顯抬升，電解鋁行業依舊維持 2000 元/噸以上的利潤，24Q2 連續三個月實現全行業盈利，5 月行業平均利潤達到 3581 元/噸的年內最

57、高水平，24Q3 行業利潤由于鋁價回落有所收窄，24Q4 受到氧化鋁價格暴漲影響 11 月行業虧損擴大，12 月實現近三年來首次虧損，平均虧損 520 元/噸，虧損產量占比達到 80%。根據安泰科測算，2024 年中國電解鋁加權平均完全成本（含稅）17717 元/噸，同比+7.4%；全年噸鋁平均利潤約為 2227 元，同比+0.9%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 2727：2 2024024 年中國電解鋁成本和理論盈虧年中國電解鋁成本和理論盈虧 圖表圖表 2828：2 20 02424

58、 年年 1 12 2 月中國電解鋁月中國電解鋁行業行業產能成本曲產能成本曲線線 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 2 2.3.3.3.3 需求：需求：2 2024024 年國內原鋁消費量同比年國內原鋁消費量同比+5.5%+5.5%20242024 年國內原鋁總消費量年國內原鋁總消費量預計為預計為 4 4518518 萬噸，萬噸，同比增長同比增長約約 5.5%5.5%，占全球原，占全球原鋁消費量鋁消費量 6 62.2%2.2%。原鋁消費增長主要得益于新能源汽車、光伏行業、電網、家電以及出口等需求增量。2024 年我國汽車產量 3155

59、.9 萬輛，同比增長 4.8%；全國電網建設投資完成額 6083 億元，同比增長 15.3%。圖表圖表 2929：20222022-20242024 年年汽車汽車月度月度產量產量（萬輛）（萬輛）圖表圖表 3030：2 202023 3-2022024 4 年電網建設投資完成額年電網建設投資完成額 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 2 2.3.4.3.4 供需：供需：國內供給增量有限，整體緊平衡國內供給增量有限，整體緊平衡 國內供需來看，國內供需來看，20252025-20262026 年年國內電解鋁國內電解鋁產量增長空間較為

60、有限產量增長空間較為有限，消費或，消費或維持小幅增長，整體呈現緊平衡維持小幅增長，整體呈現緊平衡。供給端，供給端，目前國內建成產能趨近 4500 萬噸天花板，新建產能規模明顯收縮，產量增速將進入明顯放緩時期。安泰科預計2025-2026 年，國內產能凈增量僅 45 萬噸/年（2025 年 10 萬噸+2026 年 35 萬噸），其中新建投產產能 201 萬噸/年，大部分為在產產能的置換重建約 156 萬100150200250300350400030405060708091011122022202320240%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000

61、70002023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12電網基本投資完成額（左軸，億元）累計同比（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 噸/年；目前全國停產待復產的產能合計約 100 萬噸/年，大部分為停產時間較長且短期內暫無明顯恢復計劃的產能，此外高成本地區減

62、產或檢修規?；蜻M一步擴大壓制產量。消費端，消費端，目前國內在鋁消費峰值平臺期，房地產市場仍然處于探底過程，新能源領域增速持續放緩，鋁材出口面臨著國內政策調整和國際貿易摩擦不斷的壓力，預計 2025-2026 年中國原鋁消費量或將維持小幅增長?？傮w預計未來兩年產需表現均較弱，但生產端依然有小幅缺口，仍需適量進口進行補充，供需整體呈現緊平衡格局。海外海外供需來看供需來看，預計，預計 2 2025025-20262026 年海外原鋁需求增速將高于供給，供需逐年海外原鋁需求增速將高于供給，供需逐漸偏緊。漸偏緊。安泰科預計 2025/2026 年國外電解鋁產量為 3020/3065 萬噸，同比增長 2.

63、4%/2.6%；2025 年國外原鋁消費量約 2850 萬噸，同比增長 4%，過剩 40 萬噸左右，2026 年消費量約 3000 萬噸，同比增長 5.3%，短缺約 10 萬噸。圖表圖表 3131：國內和國際原鋁市場供需平衡國內和國際原鋁市場供需平衡（萬噸）（萬噸）中國原鋁市場供需平衡中國原鋁市場供需平衡 2023 2024E 2025E 2026E 產量 4166 4346 4400 4430 凈進口 139 195 130 110 供應量 4301 4541 4530 4540 消費量 4284 4518 4530 4550 平衡 21 23 0-10 海外海外原鋁市場供需平衡原鋁市場供需

64、平衡 2023 2024E 2025E 2026E 產量 2880 2950 3020 3100 凈進口量-139-195-130-110 供應量 2741 2755 2890 2990 消費量 2730 2740 2850 3000 市場平衡 11 15 40-10 資料來源：Choice 資訊，東方財富證券研究所 2 2.3.3.5 5 鋁價復盤：鋁價復盤：整體“整體“M M”型走勢”型走勢，2 2024024 年現貨均價同比年現貨均價同比+6.5%6.5%20242024 年，國內鋁價整體呈“年，國內鋁價整體呈“M M”型走勢，”型走勢，現貨現貨均價均價 1 199179917 元元/噸

65、噸，同比，同比+6.5%6.5%。分季度來看，分季度來看，2 24 4Q Q1 1 基本面主導：基本面主導：年初國內方面會議提出提振政策，云南復產但下游需求因春節減少，海外方面傳聞歐盟或對俄鋁實施制裁和禁運、美國確認延長歐盟鋁關稅配額至 25 年，鋁價波動上升。2424Q Q2 2 宏觀面主導：宏觀面主導：海外方面頻繁發布貿易政策推升供應緊張情緒（美英宣布對俄鋁實施新的交易限制、拜登提議對中國鋁關稅提高至 25%等）；國內方面發布促進地產、汽車等消費鼓勵政策，宏觀情緒向好，鋁價達到年內相對高位21185 元/噸。2424Q Q3 3 基本面宏觀面共同作用：基本面宏觀面共同作用：海外美聯儲態度由

66、鷹轉鴿，巴以沖突重新緊張推動能源價格上漲支撐外盤鋁價；國內氧化鋁價格居高不下成本有所支撐，云南復產供應增加，需求端受傳統消費淡季等因素影響，下游需求偏弱，鋁價 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 重心下移，8 月上旬達到年內低點。2424Q Q4 4 宏觀面主導、基本面配合：宏觀面主導、基本面配合：9 月美聯儲超預期降息 50bp，美元指數回落、地緣政治導致海外能源供應緊張支撐外盤鋁價；國內金九銀十消費旺季以及鋁水轉化率回升使得鋁錠社會庫存持續下降，9 月底包括財政與投資政策、“兩新”政策、民營經濟政

67、策、市場準入政策以及其他相關政策明顯提振市場信心，鋁價重新回到宏觀面主導，11 月上旬鋁價達到年內高位 21705 元/噸?；久娣矫婀芰π》嵘?，鋁消費市場由于鋁材出口退稅取消政策的發布及企業為完成全年目標出現搶裝機、搶銷售等現象而相對活躍，且隨著氧化鋁價格走高疊加西南地區枯水期電價較高，進一步推高成本。整體 24Q4 價格有所下滑，但仍處于全年較高水平。圖表圖表 3232：國內鋁期貨結算價（元國內鋁期貨結算價（元/噸）噸）圖表圖表 3333：LMELME 鋁三月期價（美元鋁三月期價（美元/噸）噸）資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財

68、富證券研究所 展望展望 2 2025025 年，我們認為年，我們認為受中國電解鋁產能天花板的限制以及海外受中國電解鋁產能天花板的限制以及海外供應收供應收緊緊影響，影響，有望支撐有望支撐鋁價鋁價維持偏高維持偏高走勢走勢。海外方面，經濟帶動需求持續回暖，并且中國取消鋁材出口退稅有望使得海外供應收緊；國內方面，需求增長或受到貿易摩擦、房地產市場調整影響面臨一定壓力，但是在供應受限、成本大增等背景下，鋁價或將維持偏高位走勢。2 2.4.4.公司公司盈利盈利：噸毛利噸毛利 4 4000000 元左右，新疆盈利水平和穩定性優于云元左右，新疆盈利水平和穩定性優于云南南 20202121 年以來，鋁價大幅上升

69、帶動公司鋁錠產品售價上漲，年以來，鋁價大幅上升帶動公司鋁錠產品售價上漲，公司公司電解鋁業務電解鋁業務噸毛利基本維持噸毛利基本維持 4 4000000 元以上水平。元以上水平。2021-2024 年公司電解鋁平均售價分別16628/17379/16561 元/噸，成本分別為 10798/12739/12608 元/噸，對應毛利率分別為 35.1%/26.7%/23.9%；2024 年電解鋁平均售價/成本 15956/11949 元/噸，同比-3.7%/-5.2%，成本端 24Q4 氧化鋁價格走強壓縮電解鋁盈利。1700018000190002000021000220002024/12024/22

70、024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/1218002000220024002600280030002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 圖表圖表 3434：2 2017017-20242024 年年公司電解鋁公司電解鋁平均平均售價售價及及成本成本（元（元/噸）噸）圖表圖表

71、3535：2 2017017-20242024 年年公司電解鋁噸毛利和毛利率公司電解鋁噸毛利和毛利率 資料來源：公司年報，Choice，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，Choice，東方財富證券研究所 子公司業績來看，新疆神火由于產量、電價相對穩定且陽極自給，盈利水子公司業績來看，新疆神火由于產量、電價相對穩定且陽極自給，盈利水平和穩定性要優于云南神火，平和穩定性要優于云南神火，2 21 1 年以來新疆和云南噸凈利分別在年以來新疆和云南噸凈利分別在 3 3000000 元和元和2 2000000 元左右水平。元左右水平。2021-2023 年新疆煤電分別實現凈利 28.32/22.92

72、/22.37 億元，對應噸凈利3462/2865/2796元，云南神火分別實現凈利15.44/17.45/15.49億元，對應噸凈利 2575/2112/2130 元。2024 年新疆煤電實現營收/凈利139.55/20.64 億元，同比+7.0%/-7.7%，對應噸凈利 2580 元（按照滿產 80 萬噸測算），同比-7.7%；云南神火實現營收/凈利 144.80/14.71 億元，同比+22.0/-5.0%，對應噸凈利 1775 元，同比-16.7%。圖表圖表 3636：2 2021021-20242024 年年新疆煤電盈利情況新疆煤電盈利情況 圖表圖表 3737：2 2021021-20

73、242024 年年云南神火盈利情況云南神火盈利情況 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 注：2022、23、24年年報未分開披露新疆、云南電解鋁產量，按照新疆滿產80萬噸估計噸凈利水平 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 6000800010000120001400016000180002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024售價 成本 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020172018201920202021202220232024噸毛利（左軸，元）毛利率（右軸）05001

74、0001500200025003000350040000204060801001201401602021202220232024營收（左軸，億元）凈利（左軸，億元）噸凈利（右軸，元）0500100015002000250030000204060801001201401602021202220232024營收（左軸，億元）凈利（左軸，億元）噸凈利（右軸，元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 3.3.煤炭：煤種稀缺優質，盈利韌性較強煤炭：煤種稀缺優質，盈利韌性較強 3 3.1.1.煤種稀缺品牌優質，現有

75、河南在產產能煤種稀缺品牌優質，現有河南在產產能 8 85555 萬噸萬噸/年年 公司本部位于六大無煙煤生產基地之一的永城礦區，是國內冶金企業高爐公司本部位于六大無煙煤生產基地之一的永城礦區，是國內冶金企業高爐噴吹用精煤的主要供應商之一。噴吹用精煤的主要供應商之一。公司永城礦區生產的無煙煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的特點，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料，“永成”牌無煙煤有較好的市場基礎，主要銷往江蘇、浙江一帶；許昌礦區生產的貧瘦煤粘結指數比較高，可以作為主焦煤的配煤使用，主要銷往湖北、湖南和重慶一帶。此外公司與寶武鋼鐵等國內大型冶金企業建立了穩定的戰略合作關系。公司現有煤炭產能公司現有

76、煤炭產能 855855 萬噸萬噸/年（貧瘦煤年（貧瘦煤/無煙煤產能無煙煤產能 51510/3450/345 萬噸萬噸/年），年），截至截至 2 24 4 年末年末保有儲量保有儲量 12.8612.86 億噸，可采儲量億噸，可采儲量 5.875.87 億噸億噸。公司煤炭生產業務位于河南省永城市、許昌市和鄭州市，主要產品為貧煤、瘦煤和無煙煤。永城礦區主要生產無煙煤，主要產品為高爐噴吹煤，用于冶金，產能 345 萬噸/年；許昌礦區主要生產貧瘦煤，主要產品為煉焦配煤，用于冶金，產能 450 萬噸/年；鄭州礦區新密超化煤礦主要生產貧瘦煤，主要產品為動力煤，產能 60 萬噸/年。表表 5 5：公司煤炭公司

77、煤炭產能梳理產能梳理（截至（截至 2 2024024 年年報年年報）礦區礦區 煤井煤井 所屬單位所屬單位 所在地所在地 煤種煤種 持股比例持股比例 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）永城礦區永城礦區 新莊煤礦 公司本部 河南商丘永城 無煙煤 100%345 2.10 0.99 劉河煤礦 公司本部 河南商丘永城 無煙煤 100%薛湖煤礦 公司本部 河南商丘永城 無煙煤 100%許昌礦區許昌礦區 梁北煤礦 新龍公司 河南禹州 貧瘦煤 100%450 10.77 4.88 泉店煤礦 興隆公司 河南許昌 貧瘦煤 82%鄭州礦區鄭州礦

78、區 超化煤礦 超化煤礦 河南鄭州新密 貧煤 98%60 合計合計 855855 1 12 2.8 86 6 5.5.8787 資料來源：公司公告，鄭州市生態環境局，東方財富證券研究所 公司參股礦井有鄭州趙家寨煤礦公司參股礦井有鄭州趙家寨煤礦 3 30000 萬噸萬噸/年（持股比例年（持股比例 3 39%9%），新疆準東），新疆準東五彩灣礦區五彩灣礦區 5 5 號露天礦探礦權（持股比例號露天礦探礦權（持股比例 3838%）。）。公司在鄭州礦區有參股 39%的趙家寨煤礦，保有儲量 3.15 億噸，可采儲量 1.56 億噸，煤種為貧煤、無煙煤，產能 300 萬噸/年；在新疆準東五彩灣礦區有 5 號露

79、天礦探礦權，由全資子公司新疆煤電和國家能源集團、新疆中和興礦業合資設立神興能源共同開發，公司持股比例 38.07%，目前正在推動辦理探礦權和探轉采相關工作。產銷量方面，產銷量方面，1919 年以來基本穩步上升，年以來基本穩步上升，2 23 3 年產銷年產銷 7 72020 萬噸左右，萬噸左右，2 24 4 年受年受到省內事故影響略有下降。到省內事故影響略有下降。2015 年主因煤炭產品價格下降影響產銷量，以及興隆公司泉店煤礦受生產面過斷層影響產量下降；2017 年受薛湖煤礦事故停產、新莊煤礦停工損失影響，產量同比大幅下降。2016-2018 年公司關閉退出部分 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請

80、閱讀本報告正文后各項聲明 22 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 資源整合礦后，2019 年以來煤炭產銷量基本平穩上升，2021/2022/2023 年煤炭產量 654/681/717 萬噸，同比+16.9%/+4.2%/+5.2%，銷量 655/675/725 萬噸，同比+13.9%/+3.1%/+7.4%。24 年受到省內事故以及安監影響，產銷量有所下滑，煤炭產/銷量 674/670 萬噸，同比-6%/-7.5%。圖表圖表 3838：2 201014 4-20242024 年年公司煤炭產量公司煤炭產量 圖表圖表 3939：2 201014 4-2024202

81、4 年年公司煤炭銷量公司煤炭銷量 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 3 3.2.2.售價成本：售價成本：2 24 4 年年售價售價/平均平均成本成本約約 1 1020/850020/850 元元/噸噸 售價方面，售價方面，2 21 1 年以來煤價維持高位，年以來煤價維持高位，2 24 4 年年公司煤炭平均售價公司煤炭平均售價 1 1019019 元元/噸，噸，相對具備韌性。相對具備韌性。21-23 年公司煤炭綜合售價 1183/1464/1105 元/噸，同比+73%/+24%/-25%，較 17-20 年 620-750 元/噸水平明顯上一臺階。

82、24 年公司煤炭平均售價 1019 元/噸，同比-7.8%。產品結構上，公司主要產品無煙煤、貧瘦煤均為稀缺煤種，精煤產出率在 75%左右。圖表圖表 4040：永城無煙煤出礦價（元永城無煙煤出礦價（元/噸）噸）圖表圖表 4141：永城瘦煤出礦價（元永城瘦煤出礦價（元/噸）噸）資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100020142015201620172018201920202021202220232024煤炭產量（萬噸，左軸）YOY（右軸）-20%

83、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100020142015201620172018201920202021202220232024煤炭銷量（萬噸，左軸）YOY（右軸）05001000150020002500050010001500200025003000 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 成本方面，成本方面，2 21 1-2323 年噸煤成本年噸煤成本 6 60000-700700 元左右，元左右，2 24 4 年由于產量下滑成本年由于產量下滑成本抬抬升升至約

84、至約 8 85050 元元。由于公司礦井基本為高瓦斯礦井，生產成本相對較高，21-23年噸煤成本 605/691/636 元，同比+8%/+14%/-8%；24 年由于省內安全事故和安監政策產量有所下滑，24 年成本抬升至 849 元，同比+33.5%。2025 年公司計劃產量 720 萬噸，隨著生產逐漸恢復，成本有望下降。圖表圖表 4242：2 2017017-20242024 年年公司煤炭平均售價公司煤炭平均售價 圖表圖表 4343：2 2017017-20242024 年年公司煤炭噸煤成本公司煤炭噸煤成本 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 3

85、 3.3.3.盈利：盈利：2121-2323 年年維持高盈利，維持高盈利，2424 年年噸毛利噸毛利 1 17070 元元 2 21 1-2323 年年公司煤炭業務維持高盈利，公司煤炭業務維持高盈利，2424 年年受到產量下滑、成本抬升影響受到產量下滑、成本抬升影響噸噸毛利毛利 1 17070 元元，盈利空間收窄，盈利空間收窄。21-23 年公司煤炭單噸毛利約 579/773/469 元，毛利率水平分別 49%/53%/42%。2024 年煤炭業務實現噸煤毛利 170 元，同比-63.8%，毛利率水平 16.7%，同比-25.8pct。24H2 以來永城地區無煙煤和瘦煤均價分別為 1272 元

86、/噸和 1514 元/噸，環比 24H1 降幅分別為 5.1%和 12.4%。圖表圖表 4444：2 2017017-20242024 年年公司煤炭業務公司煤炭業務噸噸毛利毛利 圖表圖表 4545：2 2021021 年公司主要礦井毛利率年公司主要礦井毛利率 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司關于2021年年報問詢函回復的公告，東方財富證券研究所 注：大磨嶺煤礦營業利潤和利潤總額數據不包含年度計提的資產減值損失金額 -40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160020172018201920202021202220232

87、024平均售價（左軸，元/噸）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%0200400600800100020172018201920202021202220232024噸煤成本（左軸，元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100020172018201920202021202220232024噸毛利（左軸，元）毛利率（右軸）0%20%40%60%80%051015202530新莊煤礦 薛湖煤礦 劉河煤礦 泉店煤礦 梁北煤礦 大磨嶺煤礦 營業收入（左軸，億元）營業成本（左軸，億元）毛利率（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文

88、后各項聲明 24 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 4.4.鋁箔：裝機水平領先，產品具備核心競爭力鋁箔：裝機水平領先，產品具備核心競爭力 4 4.1.1.設備先進產品環保優質，現有在產產能設備先進產品環保優質，現有在產產能 1 14 4 萬噸萬噸/年年 公司有在產鋁箔產能公司有在產鋁箔產能 1 14 4 萬噸萬噸/年、鋁箔坯料產能年、鋁箔坯料產能 1 15.55.5 萬噸萬噸/年，另有在建年，另有在建坯料產能坯料產能 1 11 1 萬噸萬噸/年。年。公司鋁箔業務主要產品為食品鋁箔、醫藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔，主要運用于食品、醫藥、新能源電池等行業。截至 202

89、4 年中公司有在產鋁箔產能 14 萬噸/年、鋁箔坯料產能 15.5 萬噸/年（2023 年 11 月收購陽光鋁材 51%股權并表），另外云南新材有在建 11 萬噸/年鋁箔坯料，計劃25H1 投產。神火新材主要生產高端雙零鋁箔，裝機水平國際領先，一期神火新材主要生產高端雙零鋁箔，裝機水平國際領先，一期 5 5.5.5 萬噸、二萬噸、二期期 6 6 萬噸分別于萬噸分別于 2 2021021、2 2024024 年投產。年投產。神火新材一期 5.5 萬噸于 2017 年籌建，2021 年 3 月由上海團隊全盤接手，當年即實現滿產盈利，主導產品為高精度電子電極鋁箔，廣泛用于綠色電池領域。二期 6 萬噸

90、新能源動力電池材料項目于2024 年 8 月全部投產，已完成 IATF16949 汽車質量管理體系認證。表表 6 6：公司鋁箔公司鋁箔產能梳理產能梳理（截至（截至 2 2024024 年中）年中）主體主體 產品類型產品類型 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）權益比例權益比例 狀態狀態 神火新材 高精度電子電極鋁箔 11.5 80.24%一期 5.5 萬噸 2021 年投產 二期 6 萬噸 2024 年投產 上海鋁箔 食品鋁箔、醫藥鋁箔 2.5 100%2006 年試生產 陽光鋁材 鋁箔坯料 15.5 100%在產 云南新材 一期鋁箔坯料、二期鋁箔 11 100%在建，預計 25H1 投產 資料來源

91、：公司公告，東方財富證券研究所 公司鋁箔業務具備公司鋁箔業務具備先發先發優勢、設備先進優勢和環保優勢。優勢、設備先進優勢和環保優勢。公司是國內為數不多的具有水電鋁材全綠色產業鏈的企業，在“雙零”鋁箔中屬于龍頭企業，產量位列全國前五位。自 2004 年進入鋁箔行業以來，公司培養了一批優秀的技術研發、生產、銷售、管理人才，產品主攻雙零箔，走高品質路線，目前 5-10微米高端超薄電池鋁箔、電容器箔已經實現量產，產品競爭力強。依托高品質的產品質量，公司電池鋁箔穩定供應國內“頭部”電池企業。圖表圖表 4646：公司包裝箔生產工藝流程公司包裝箔生產工藝流程 圖表圖表 4747：公司電池箔生產工藝流程公司電

92、池箔生產工藝流程 資料來源：公司2024中報，東方財富證券研究所 資料來源：公司2024中報，東方財富證券研究所 4 4.2.2.產銷穩步提升，產銷穩步提升，2 25 5 年產量有望增至年產量有望增至 1 14 4 萬噸萬噸 公司鋁箔產銷量穩步提升，2021-2023 年產量分別 5.41/8.15/8.09 萬噸，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 銷量 5.97/8.34/8.19 萬噸。2024 年公司實現鋁箔產/銷量 9.68/9.79 萬噸，同比+19.7%/+19.6%，產銷量增長主要因為

93、二期 6 萬噸新能源動力電池材料項目于 24 年 8 月投產貢獻，依托高品質穩定供應國內頭部電池企業。圖表圖表 4848：2 2019019-2022024 4 年公司鋁箔產銷量年公司鋁箔產銷量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 4949：2 2021021H H1 1-20242024H H2 2 公司鋁箔產銷量公司鋁箔產銷量（萬噸）（萬噸）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 4 4.3.3.行業價格承壓，公司產品仍具核心競爭力行業價格承壓，公司產品仍具核心競爭力 目前鋁箔行業價格目前鋁箔行業價格競爭激烈競爭激烈，但公司產品相對仍具競爭力。，但公司產品相對仍

94、具競爭力。鋁箔行業正進入產能集中釋放期，2024H1 電池鋁箔行業新增產能 20 萬噸，行業競爭激烈，價格內卷嚴重，公司銷售鋁箔產品價格有所下降，2023 年平均售價 26680 元/噸，同比-15.2%，2024 年鋁箔銷售均價 24752 元/噸，同比-7.2%。2023 年神火新材實現鋁箔銷量 5.22 萬噸，營收和凈利分別 24.26 億元和 0.57 億元，噸凈利 1089 元；24 年實現鋁箔銷量 6.96 萬噸，營收和凈利分別 40.15 億元和0.64 億元，噸凈利 923 元。圖表圖表 5050：2 2019019-20242024 年年公司鋁箔平均售價（元公司鋁箔平均售價（

95、元/噸）噸）圖表圖表 5151：2 2022022-20242024 年年神火新材營收和凈利神火新材營收和凈利 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%024681012201920202021202220232024鋁箔產量 鋁箔銷量 產量YOY（右軸）銷量YOY（右軸）-50%0%50%100%150%012345621H121H222H122H223H123H224H124H2鋁箔產量 鋁箔銷量 產量YOY（右軸）銷量YOY（右軸）050001000015000200002500030000350

96、0020192020202120222023202401000200030004000500001020304050202220232024營收（左軸，億元）凈利（左軸，億元）噸凈利（右軸，元/噸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 5 5.成長性：成長性：新疆新疆有望乘綠電擴鋁鏈有望乘綠電擴鋁鏈，云南鋁箔項目分期，云南鋁箔項目分期擇機建設擇機建設 5 5.1.1.新疆新疆 8 80 0 萬千瓦風電項目預計萬千瓦風電項目預計 2 25 5 年底投產，有望乘綠電擴鋁鏈年底投產，有望乘綠電擴鋁鏈 公司合作

97、建設公司合作建設 8 80 0 萬千瓦風電項目，有利于鋁電產業鏈進一步補鏈強鏈。萬千瓦風電項目，有利于鋁電產業鏈進一步補鏈強鏈。公司全資子公司新疆神火擬與中國電力合作建設 80 萬千瓦風電項目，已向新疆自治區發改委提交申報方案并已通過評審，預計 25 年底投產，此外配套2*660MW 煤電一體化機組。根據公司投資者互動平臺回復，預計該項目年平均利用小時數約 2900 小時，年可發電 23 億度，由新疆神火消納，較目前新疆自備電廠 100 億度可增長約 23%。項目總投資預計 42 億元，項目公司注冊資本8.4 億元，公司出資約 4.12 億元（新疆神火持股 49%）。新疆準東對電解鋁產能轉入有

98、所放開，公司后期將擇機論證擴產機會。新疆準東對電解鋁產能轉入有所放開，公司后期將擇機論證擴產機會。公司所在的新疆準東地區對電解鋁產能轉入有所放開，根據工信部、發改委、生態環境部聯合印發的有色金屬行業碳達峰實施方案（工信部聯原2022153 號）“力爭 2025 年、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達到 25%、30%以上”的要求，電解鋁產能綠色轉型為大勢所趨，目前行業仍然嚴格控制 4500萬噸產能天花板，公司將持續跟蹤觀察市場和電力供應情況，論證進一步擴產的規模和可行性。圖表圖表 5252：新疆電解鋁月度產量（萬噸）新疆電解鋁月度產量（萬噸）圖表圖表 5353：新疆昌吉電解鋁價格（元新

99、疆昌吉電解鋁價格（元/噸）噸）資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 5.2.5.2.云南云南 1 11 1 萬噸鋁箔項目萬噸鋁箔項目有序推進有序推進 云南 11 萬噸鋁箔項目分坯料和電池箔兩期建設，預計總投資 24 億元，目前一期坯料項目已開工建設，二期電池箔項目將根據市場情況開工建設。40444852561234567891011122023202420251400015000160001700018000190002345678910111220232024 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 神

100、火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 6 6.盈利預測盈利預測 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 我們分別對公司業務進行預測，鋁箔業務假設基本維持 24 年水平。煤炭煤炭業務：業務：1 1）量：）量：24 年公司由于安監因素產量下滑，假設 25 年恢復至 720 萬噸，26/27 年維持。2 2）價：）價：假設 25-27 年秦港 5500 價格 750/730/780 元/噸，對應永 城無煙煤 價格 1238/1205/1287 元/噸，京唐 港山西產 主焦煤價格1500/1520/1560 元/噸，對應永城瘦煤價格 1200/1216/1248 元/噸，折算公司平

101、均售價 827/824/860 元/噸。3 3）本：）本：假設 25-27 年成本 750/734/723 元/噸。電解鋁業務：電解鋁業務：1 1）量：）量：假設產銷量維持 170 萬噸（新疆滿產 80 萬噸+云南90 萬噸）。2 2）價：）價：假設 25-27 年市場鋁價 20000/20500/20500 元/噸，公司售價 16000/16400/16400 元/噸。3 3）本：）本：25 年由于氧化鋁原料價格回落，預計成本回落至 11150 元/噸，對應噸毛利 4850 元，26/27 年預計成本回落至10689/10316 元/噸。圖表圖表 5454：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預

102、測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 煤炭煤炭 銷量（萬噸）725 670 720 720 720 YOY 7.41%-7.54%7.44%0.00%0.00%售價（元/噸）1105 1019 827 824 860 YOY-24.51%-7.80%-18.90%-0.36%4.38%平均銷售成本（元/噸）636 849 750 734 723 YOY-7.89%33.47%-11.71%-2.13%-1.50%收入（億元）80.1 68.3 59.5 59.3 61.9 YOY-18.92%-14.75%-12.86%-0.

103、36%4.38%毛利率 42.4%16.7%9.3%10.9%15.9%電解鋁電解鋁 銷量（萬噸）152.7 162.9 170.0 170.0 170.0 YOY-6.07%6.65%4.36%0.00%0.00%售價（元/千瓦時）16561 15956 16000 16400 16400 YOY-4.71%-3.65%0.27%2.50%0.00%平均銷售成本（元/噸）12608 11949 11150 10689 10316 YOY-1.03%-5.22%-6.69%-4.13%-3.48%收入（億元）252.9 259.9 272.0 278.8 278.8 YOY-10.49%2.7

104、6%4.65%2.50%0.00%毛利率 23.87%25.11%30.32%34.82%37.10%鋁箔鋁箔 收入（億元）22.4 37.9 40.0 40.0 40.0 YOY-14.64%69.43%5.42%0.00%0.00%毛利率 9.6%7.4%7.5%7.5%7.5%總計總計 營業總收入（億元）376.3 383.7 389.5 396.1 398.7 YOY-11.89%1.99%1.51%1.69%0.66%毛利率 26.4%21.2%23.9%27.4%29.7%資料來源：公司年報，東方財富證券研究所預測 風險提示：1）鋁價超預期下跌；2）煤炭需求超預期下滑；3）鋁箔行業

105、競爭加劇、產品價格大幅下跌；4）在建項目投產進度不及預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 6 6.2.2.投資建議及估值投資建議及估值 公司電解鋁板塊優勢布局低成本新疆和云南地區，有望受益于行業環保降碳大趨勢以及自身產業鏈一體化協同優勢，25 年氧化鋁價格回落有利于釋放盈利彈性，在建 80 萬千瓦風電項目投產后有望擇機論證新增電解鋁規模；煤炭板塊生產無煙煤稀缺優質、盈利相對具備韌性，遠期準東五彩灣 5 號露天礦有望推動探轉采。我們預計公司 25-27 年歸母凈利分別為 49.2/60.1/64.1

106、 億元，對應 EPS 為 2.19/2.67/2.85 元，25 年歸母凈利對應公司 PE 僅 7.7 倍，低于可比煤炭和電解鋁公司估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5555：煤炭和鋁行業可比公司估值表煤炭和鋁行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 (億元億元)2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E (元元/股股)600123.SH 蘭花科創 106.5 -0.65 0.92 -11.14 7.8

107、3 7.23 未評級 601088.SH 中國神華 7746.74 2.95 2.73 2.68 14.72 14.28 14.55 38.99 增持 600188.SH 兗礦能源 1278.07 1.46 1.18 1.32 9.72 10.78 9.62 12.73 未評級 平均 12.22 12.07 10.67 600219.SH 南山鋁業 392.54 0.41 0.43 0.46 9.54 7.78 7.28 3.38 未評級 002532.SZ 天山鋁業 344.24 -0.91 1.01 -8.16 7.35 7.40 未評級 601600.SH 中國鋁業 1137.42 0.

108、72 0.82 0.94 10.17 8.08 7.08 6.63 未評級 000807.SZ 云鋁股份 510.83 1.27 1.92 2.20 10.65 7.67 6.69 14.73 未評級 平均 10.12 7.92 7.10 000933.SZ 神火股份 376.54 1.93 2.19 2.67 8.76 7.65 6.27 16.74 買入 資料來源：Choice，東方財富證券研究所測算 注：股價數據截至 2025 年 4 月 10 日；未評級數據來自 Choice 一致預期；中國神華數據來自東方財富預測 7 7.風險提示風險提示 鋁下游需求不及預期。預計后續鋁市場受下游需求

109、提升和政策支持而維持高景氣度，但如果后期鋁價出現超預期下跌，則將對盈利情況形成較大壓力。煤炭需求超預期下滑。公司煤炭產品主要用于配焦煤，和鋼鐵鏈關聯大，如果下游需求超預期下滑，可能導致煤炭業務盈利微薄。在建項目進展不及預期。目前公司在建有新疆 80 萬千瓦風電項目和云南 11 萬噸鋁箔坯料項目，在建進度不及預期將不利于公司成長性。云南限電限產加劇。云南地區由于限電枯水期電解鋁存在限產，不利于穩定產量和降低成本。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬

110、元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流動資產流動資產 11096.0411096.04 13572.4713572.47 18390.8218390.82 22787.1322787.13 經營活動現金流經營活動現金流 7718.527718.52 7704.837704.83 8695.828695.82 9803.359803.35 貨幣資金 3282.

111、59 6231.22 11285.78 15903.14 凈利潤 4797.91 5533.20 6750.94 7201.39 應收及預付 1615.73 1253.03 1292.53 1326.97 折舊攤銷 1914.48 1787.46 1885.38 2136.45 存貨 3563.78 3264.92 2975.32 2714.34 營運資金變動 1115.80 317.44 6.56 35.36 其他流動資產 2633.94 2823.30 2837.19 2842.68 其它-109.67 66.74 52.93 430.15 非流動資產非流動資產 39506.6439506

112、.64 40349.5940349.59 39532.1139532.11 39463.5639463.56 投資活動現金流投資活動現金流 -806.59806.59 -2319.342319.34 -745.92745.92 -2128.032128.03 長期股權投資 4536.73 4536.73 4536.73 4536.73 資本支出-1262.58-2691.46-1128.29-2128.03 固定資產 22114.04 22699.39 21841.48 22359.50 投資變動 65.63 0.00 0.00 0.00 在建工程 1699.54 1596.71 1491.6

113、9 774.68 其他 390.36 372.12 382.37 0.00 無形資產 5472.66 5833.84 5980.01 6111.19 籌資活動現金流籌資活動現金流 -11292.9611292.96 -2445.412445.41 -2895.352895.35 -3057.963057.96 其他長期資產 5683.67 5682.94 5682.20 5681.47 銀行借款-7800.45 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 50602.6850602.68 53922.0753922.07 57922.9357922.93 62250.6862250.68

114、債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 18299.2818299.28 17134.5217134.52 16394.8716394.87 15699.1815699.18 股權融資 23.09 0.00 0.00 0.00 短期借款 7192.98 6192.98 5692.98 5192.98 其他-3515.60-2445.41-2895.35-3057.96 應付及預收 4704.05 4530.52 4393.22 4284.40 現金凈增加額現金凈增加額 -4372.484372.48 2948.632948.63 5054.555054.55 461

115、7.364617.36 其他流動負債 6402.25 6411.02 6308.67 6221.80 期初現金余額期初現金余額 5888.185888.18 1515.701515.70 4464.334464.33 9518.899518.89 非流動負債非流動負債 6278.406278.40 7278.407278.40 7778.407778.40 8278.408278.40 期末現金余額期末現金余額 1515.701515.70 4464.334464.33 9518.899518.89 14136.2514136.25 長期借款 4642.28 5642.28 6142.28 6

116、642.28 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 1636.12 1636.12 1636.12 1636.12 負債合計負債合計 24577.6824577.68 24412.9224412.92 24173.2724173.27 23977.5823977.58 實收資本 2249.35 2249.35 2249.35 2249.35 資本公積 2662.39 2662.39 2662.39 2662.39 留存收益 16421.89 19297.38 22795.29 26526.58 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 21681.70 2455

117、7.19 28055.10 31786.39 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 少數股東權益 4343.30 4951.96 5694.56 6486.71 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 50602.6850602.68 53922.0753922.07 57922.9357922.93 62250.6862250.68 營業收入增長 1.99%1.51%1.69%0.66%營業利潤增長-20.06%13.11%21.71%6.60%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利

118、潤增長 -27.07%14.34%22.01%6.67%至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 38372.6638372.66 38951.7038951.70 39610.0839610.08 39869.7739869.77 毛利率 21.23%23.87%27.40%29.66%營業成本 30226.56 29654.31 28755.62 28043.37 凈利率 12.50%14.21%17.04%18.06%稅金及附加 525.38 506.37 514

119、.93 518.31 ROE 19.86%20.05%21.42%20.16%銷售費用 318.09 331.09 336.69 338.89 ROIC 11.40%13.52%14.81%14.27%管理費用 895.62 817.99 792.20 797.40 償債能力償債能力 研發費用 448.01 272.66 277.27 279.09 資產負債率（%）48.57%45.27%41.73%38.52%財務費用 51.43 368.57 321.45 240.73 凈負債比率 39.06%24.46%6.41%-資產減值損失-95.00-30.00-30.00-30.00 流動比率

120、0.61 0.79 1.12 1.45 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.26 0.46 0.79 1.12 投資凈收益 665.03 372.12 382.37 0.00 營運能力營運能力 資產處置收益 43.45 38.95 39.61 39.87 總資產周轉率 0.71 0.75 0.71 0.66 其他收益 154.14 55.82 57.36 0.00 應收賬款周轉率 48.53 47.52 48.08 45.68 營業利潤營業利潤 6611.086611.08 7477.607477.60 9101.269101.26 9701.859701.

121、85 存貨周轉率 9.14 8.69 9.22 9.86 營業外收入 23.99 100.00 100.00 100.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 222.37 200.00 200.00 200.00 每股收益 1.93 2.19 2.67 2.85 利潤總額利潤總額 6412.706412.70 7377.607377.60 9001.269001.26 9601.859601.85 每股經營現金流 3.43 3.43 3.87 4.36 所得稅 1614.80 1844.40 2250.31 2400.46 每股凈資產 9.64 10.92 12.47 14.13 凈利潤

122、凈利潤 4797.914797.91 5533.205533.20 6750.946750.94 7201.397201.39 估值比率估值比率 少數股東損益 491.13 608.65 742.60 792.15 P/E 8.76 7.65 6.27 5.87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4306.784306.78 4924.554924.55 6008.346008.34 6409.246409.24 P/B 1.75 1.53 1.34 1.18 EBITDA 7928.18 9533.63 11208.09 11979.04 EV/EBITDA 6.08 4.71 3.55 2

123、.94 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 神火股份（神火股份（000933000933）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職

124、業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月

125、內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表

126、性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指

127、數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶

128、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司

129、會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特

130、定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者

131、可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要

132、以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。