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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 云鋁股份云鋁股份（000807）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 02 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/工業金屬 6 個月評級個月評級 持有（首次評級）當前當前價格價格 16.69 元 目標目標價格價格 18.37 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,467.96 流通A股股本(百萬股)3,467.90 A 股總市值(百萬元)57,880.21 流通A股市值(百萬元)57,879.25 每股凈資產(元)8.07 資產負債率(%)24.99 一年內最高/最低(元)

2、17.35/11.01 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 陳凱麗陳凱麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 云鋁股份-半年報點評:量價齊升業績創新高，水電一體化有望充分受益 2021-08-30 2 云鋁股份-季報點評:降本擴產助力彈性釋放，后周期較高盈利有望持續 2020-10-23 3 云鋁股份-半年報點評:水電鋁持續放量，盈利增長有望持續 2020-08-27 股價股價走勢走勢 綠電鋁龍頭，盈利持續提升綠電鋁龍頭，盈利持續提升 深耕電解鋁行業多年，綠色鋁企業龍頭。深耕電解鋁

3、行業多年，綠色鋁企業龍頭。公司 1998 年改制上市，2019 年加入中鋁集團，目前業務范圍涵蓋鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售，主要產品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。截至 2023 年，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模。盈利穩步提升，資產質量優。盈利穩步提升，資產質量優。近年來隨著鋁價持續維持高位以及公司產銷量的穩步提升，公司盈利能力持續增強，公司原鋁產量從 2019 年的 189.94萬噸增長至 20

4、23 年的 239.95 萬噸，歸母凈利潤從 19 年的 5.0 億元提升至23 年的 39.6 億元。且隨著云南省供電形勢的好轉，產能利用率及產量將得到進一步提升。與此同時，盈利的抬升帶來了優異的經營性現金流，過去幾年公司不斷償還有息負債，資產負債率從 19 年的 68%持續走低至 23年的 25.6%，當前已處于凈現金狀態，資產質量優。電解鋁需求：傳統需求韌性較強，新能源需求占比持續提升。電解鋁需求：傳統需求韌性較強，新能源需求占比持續提升。1）傳統需）傳統需求領域：求領域：電解鋁主要應用于建筑地產/交通運輸/電力/包裝用鋁/消費品/機械領域，2023 年占比分別為 23.9%/22.7%

5、/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地產領域24 年國內房屋竣工面積同比-28%，對鋁需求形成一定拖累；但傳統領域電力、家電等需求韌性較強。2）新能源領域：）新能源領域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車拉動。光伏裝機的穩定增長疊加新能源車產銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢：公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢：依托云南省豐富的綠色電力優勢，2023 年公司生產用電結構中綠電比例約 80%。綠電鋁優勢顯著：1）清潔能源：）清潔能源：水力發電不會排放大量的大量溫室氣體和廢渣,對環境的污染也比較小。2）成本優）成本優勢：勢：云南水電資源豐富，水力發電成本相對較低，水

6、電鋁企業能夠享受優惠的電價，降低了生產成本。故水電鋁在成本上具有競爭力。3）碳關稅：）碳關稅：隨著國內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，綠色鋁消費增長空間及潛力較大。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價價格中樞抬升，同時公司水電鋁成本優勢明顯，盈利具備較好彈性。我們預計 24-26 年公司歸母凈利 46/58/67 億元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，當前市值對應 PE 分別為 13/10/9 倍。給予 25 年 11 x PE，目標價 18.37 元，首次覆蓋給予“持有”評級。風險風險提示提示：

7、產品價格波動風險；大宗原輔料持續穩定供應和價格波動風險；電價調整及電力供應存在不確定性的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)48,463.02 42,668.77 51,992.93 55,997.35 56,267.27 增長率(%)16.31(11.96)21.85 7.70 0.48 EBITDA(百萬元)8,320.01 7,380.05 8,072.04 9,756.28 10,904.01 歸屬母公司凈利潤(百萬元)4,568.64 3,955.77 4,601.72 5,787.53 6,702.38 增長

8、率(%)37.65(13.41)16.33 25.77 15.81 EPS(元/股)1.32 1.14 1.33 1.67 1.93 市盈率(P/E)12.67 14.63 12.58 10.00 8.64 市凈率(P/B)2.59 2.25 2.02 1.78 1.57 市銷率(P/S)1.19 1.36 1.11 1.03 1.03 EV/EBITDA 5.14 5.81 6.35 4.94 3.65 資料來源：wind，天風證券研究所 -7%1%9%17%25%33%41%2024-022024-062024-10云鋁股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

9、正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.云鋁股份：深耕電解鋁行業多年，西部綠色鋁企業龍頭云鋁股份：深耕電解鋁行業多年，西部綠色鋁企業龍頭.4 1.1.云鋁股份：國內最大的綠色低碳鋁供應商.4 1.2.中鋁集團子公司，實控人為國務院國資委.4 1.3.業務涵蓋鋁土礦-氧化鋁-電解鋁的一體化產業鏈.4 1.4.產銷持續增長，24H1 主要產品產量創新高.5 1.5.收入利潤穩健增長，財務狀況持續向好.6 1.5.1.收入穩定增長，毛利維持較高水平.6 1.5.2.費用降幅明顯，歸母凈利潤持續攀升.6 1.5.3.貨幣資金逐年攀升，有息負債大幅下降.7 2.電電解鋁：供需趨緊，高利潤

10、有望延續解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續.8 2.1.電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續.8 2.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長.10 2.3.進出口：俄鋁受制裁后大量流入我國，后續影響或減弱.14 3.公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢.15 4.盈利預測盈利預測.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖.4 圖 2：公司隸屬于中鋁集團（數據截至 2024 年 12 月 4 日）.4 圖 3：公司主營業務廣泛.5 圖 4：公司原鋁產量逐年增加（萬噸）.5 圖 5：公司主要產品的收入穩定增長（億元）（%）.6 圖 6：電解鋁

11、價格在 2020 年至 2022 年間大幅上升（元/噸）.6 圖 7：公司鋁行業噸毛利較 20 年顯著提升（元/噸）.6 圖 8：公司費用降幅明顯（億元）.7 圖 9：公司歸母凈利潤呈攀升趨勢（億元）（%）.7 圖 10：公司經營活動產生的現金流量凈額持續位于高位（億元）.7 圖 11：公司貨幣資金逐年攀升，有息負債大幅下降（億元）.8 圖 12：公司資產負債率逐年遞減（%）.8 圖 13：24 年 11 月底國內電解鋁運行產能 4358 萬噸.8 圖 14：24 年月國內電解鋁產量同比+4%（萬噸）.8 圖 15：24 年鋁水轉化率水平較往年比有所提升（%）.9 圖 16：2024 年中國占

12、全球電解鋁產量分布的 60%.10 圖 17：24 年海外電解鋁產量略高于 23 年（萬噸）.10 圖 18：歐洲天然氣價格已有所回落（美元/百萬英熱）.10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：24 年下半年以來氧化鋁價格大幅攀升（元/噸）.10 圖 20：2023 年電解鋁下游需求主要集中在地產、交運和電力領域.11 圖 21：2023 年擠壓材及板帶箔為主要鋁加工材形態.11 圖 22：2024 年 12 月鋁板帶箔開工率達 74.28%（%）.11 圖 23：24 年國內竣工面積累計同比-28%.11 圖 24：2024 年

13、國內房屋新開工 7.39 億平（億平）.11 圖 25：鋁型材開工率下滑反應地產竣工需求的走弱（%）.12 圖 26：24 年國內傳統汽車產量同比+3.78%.12 圖 27：24 年國內電網投資累計增速+15.26%（%）.13 圖 28：24 年國內鋁桿產量同比+14.91%（萬噸）.13 圖 29：2024 年國內光伏新增裝機 277.17GW（GW）.13 圖 30：2024 年國內光伏組件產量同比+59%（GW）.13 圖 31：油車到新能源車單車用鋁量明顯提升（磅）.14 圖 32：24 年國內新能源汽車銷量 1286 萬輛（萬輛）.14 圖 33：24 年 1-11 月國內電解鋁

14、進口量 197.6 萬噸（噸）.14 圖 34：國內鋁錠主要進口自俄羅斯（24 年 1-11 月）.14 圖 35：24 年全年未鍛軋鋁及鋁材出口增速達到 17.3%（萬噸）.15 圖 36：2023-2024 年碳市場碳排放配額價格大幅上漲（元/噸）.16 圖 37：云南省電網企業代理購電價格呈季節性變化（元/兆瓦時）.16 圖 38：2024 年云南電價顯著低于全國電價均值（元/兆瓦時）.16 表 1：公司電解鋁控制產能 312 萬噸，權益產能 257 萬噸.5 表 2：2025 年中國電解鋁新產能總計 238.5 萬噸（E）（萬噸）.9 表 3：公司 20242026 年盈利預測.16

15、表 4：可比公司估值比較（截至 2025 年 02 月 14 日收盤）.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.云鋁股份：深耕電解鋁行業多年，西部綠色鋁企業龍頭云鋁股份：深耕電解鋁行業多年，西部綠色鋁企業龍頭 1.1.云鋁股份：國內最大的綠色低碳鋁供應商云鋁股份：國內最大的綠色低碳鋁供應商 公司前身為云南鋁廠，始建于 1970 年，1998 年改制上市為云南鋁業股份有限公司。2019年加入中鋁集團，是全國有色行業、中國西部省份工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工廠。公司擁有綠色鋁產能 305 萬噸，是國內最大的綠色低碳鋁供

16、應商，電解經濟技術指標處于行業領先地位。圖圖 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.中鋁集團子公司，實控人為國務院國資委中鋁集團子公司，實控人為國務院國資委 中鋁集團子公司，實控人為國務院國資委。中鋁集團子公司，實控人為國務院國資委。2018 年，中鋁集團與云南省人民政府簽署戰略合作協議，公司加入中鋁集團。中國鋁業股份有限公司（下稱“中國鋁業”）作為公司控股股東，業務涵蓋廣泛，是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司。國務院國資委是公司的實控人。截至 2024 年 12 月 4 日，公司前兩大股東分別為中國鋁業、云南冶金集團股份有限公司（下稱“

17、云南冶金”），分別持股 29.10%和 13.00%。中鋁集團通過中國鋁業及云南冶金合計持有公司總股本的 17.10%。圖圖 2：公司隸屬于中公司隸屬于中鋁集團（數據截至鋁集團（數據截至 2024年年 12月月 4 日）日）資料來源：公司公告，天眼查，天風證券研究所 1.3.業務涵蓋鋁土礦業務涵蓋鋁土礦-氧化鋁氧化鋁-電解鋁的一體化產業鏈電解鋁的一體化產業鏈 公司從事的主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售，主 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 要產品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、

18、鋁合金、鋁焊材等。截至 2023 年，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模。圖圖 3：公司主營業務廣泛公司主營業務廣泛 資料來源：公司官網，天風證券研究所 氧化鋁方面，公司著力加大云南省鋁土礦開發力度，依托自有鋁土礦資源優勢，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，為公司綠色鋁產業發展提供了較強的鋁土礦氧化鋁資源保障。炭素方面，公司具備鋁用陽極炭素產能 80 萬噸，石墨化陰極產能 2 萬噸，與索通發展合資建設年產 90 萬噸陽極炭素項目已順利投產（公司持股比例 35%，算上

19、自有產能，公司權益炭素產能達到 112 萬噸），鋁用炭素自給率得到進一步提升。表表 1：公司電解鋁控制產能公司電解鋁控制產能3 31212 萬噸，權益產能萬噸，權益產能 25257 7 萬噸萬噸 產品產品 子公司子公司 地點地點 權益比例權益比例 產能產能(萬噸萬噸)權益產能權益產能(萬噸萬噸)電解鋁 本部-陽宗海鋁分公司 昆明 100.00%20 20 云鋁潤鑫 個舊 70.14%25 18 云鋁涌鑫 建水 67.33%34 23 云鋁澤鑫 富源 100%33 33 云鋁淯鑫 曲靖 94.35%38 36 鶴慶溢鑫 鶴慶 59.97%42 25 云鋁文山 文山 100%50 50 云鋁海鑫

20、昭通 75.00%70 53 合計 82%312 257 資料來源：公司公告，鋁車輪質量協會公眾號，天風證券研究所 1.4.產銷持續增長，產銷持續增長，24H1 主要產品產量創新高主要產品產量創新高 產能利用率持續提升，產能利用率持續提升，24H1 產量創新高。產量創新高。在產量方面，公司原鋁產量從 2019 年的 189.94萬噸增長至 2023 年的 239.95 萬噸。云南省枯水期氣候干旱，水電減少。每年云南省在枯水期實施的限電措施使得公司產能利用率始終未能達到滿負荷狀態。2024H1 隨著云南省供電形勢的好轉，公司搶抓機遇快速復產，產能利用率大幅提升，實現主要產品產量創新高。在此期間，

21、公司實現氧化鋁 72.30 萬噸，炭素制品 39.75 萬噸，原鋁 135.07 萬噸，鋁合金及鋁加工產品 58.77 萬噸的產量。圖圖 4：公司公司原原鋁產量逐年增加（萬噸）鋁產量逐年增加（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.5.收入利潤穩健增長，財務狀況持續向好收入利潤穩健增長，財務狀況持續向好 1.5.1.收入穩定增長，毛利維持較高水平收入穩定增長，毛利維持較高水平 鋁價位于高位帶來公司營收較以往的顯著提升。鋁價位于高位帶來公司營收較以往的顯著提升。公司的主要收入來源為電解鋁和鋁加工產品。2

22、019 年至 2023 年，電解鋁收入從 140.02 億元增長到 215.96 億元，鋁加工產品收入從 94.13 億元增加到 204.07 億元，總收入復合增速達 15.13%。20 年以來收入的顯著增長主要歸因于電解鋁價格持續維持在高位。2023 年，鋁價略有回落，帶來收入微降。由于電價、陽極成本的上漲，公司噸成本呈上升趨勢，但由于鋁價的上漲，公司噸毛利相較以往依然有所增厚。公司鋁行業噸成本從 2020 年的 10439 元/噸上漲到 2023 年的 14439元/噸，噸毛利從 2020 年的 1727 元/噸上漲到 2023 年的 2711 元/噸。圖圖 5：公司公司主要產品的主要產品

23、的收入收入穩定增長（億元）（穩定增長（億元）（%）圖圖 6：電解鋁價格在電解鋁價格在2020年至年至2022 年間大幅上升（元年間大幅上升（元/噸）噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 7：公司鋁行業噸毛利較公司鋁行業噸毛利較20年顯著提升（元年顯著提升（元/噸）噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.5.2.費用降幅明顯，歸母凈利潤持續攀升費用降幅明顯，歸母凈利潤持續攀升 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 除研發費用有所抬升，各項費用均持續優化。除研發費用有所抬升，各項費用均持續優化。近年來

24、除了研發費用持續攀升，公司其他費用均呈現下降趨勢。具體而言，管理費用從 2019 年的 8.27 億元降至 2023 年的 6.21 億元，主要為公司修理費與辦公費較以往減少所致；近幾年良好的現金流狀況支撐公司償還有息債務，同時借款利率有所降低，使得公司的借款費用大幅減少。財務費用從 2019 年的 9.0億元減少到 2023 年的 1.1 億元，2024 年前三季度進一步降至 0.23 億元；研發費用的增長主要由于近幾年公司加大了研發投入所致。圖圖 8：公司公司費用降幅明顯（億元）費用降幅明顯（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 盈利穩定性增強。盈利穩定性增強。2019 年公司歸母凈利

25、潤實現了扭虧為盈，主要得益于產品產量的增長，以及產品完全成本的下降。具體而言，2018 年至 2019 年，氧化鋁和預焙陽極的價格都呈走低趨勢。公司的大宗原輔料采購成本、產品銷售費用、用電成本、物流費用等均有所降低。此外，2019 年管理費用及資產減值金額同比有所減少。在隨后的 2021 年至 2023 年期間，公司的歸母凈利潤持續穩定在較高水平。2024 年前三季度，公司的歸母凈利潤達到38.2 億元，同比增長 52.49%。圖圖 9：公司公司歸母凈利潤呈攀升趨勢（億元）（歸母凈利潤呈攀升趨勢（億元）（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.5.3.貨幣資金逐年攀升，有息負債大幅下降貨幣

26、資金逐年攀升，有息負債大幅下降 現金流持續保持優異?，F金流持續保持優異。自 2021 年以來，公司凈利潤較為平穩，且持續保持了較好的經營性凈現金流。2024 年前三季度，公司實現了凈利潤 44.2 億元，同期實現經營活動產生的現金流量凈額 55.7 億元。公司的經營活動產生的現金流量凈額普遍高于凈利潤，現金流情況較為良好。圖圖 10：公司經營活動產生的現金流量凈額持續位于高位（億元）公司經營活動產生的現金流量凈額持續位于高位（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司公告，天風證券研究所 優異的現金流優異的現金流+持續還債使得公

27、司處于凈現金狀態。持續還債使得公司處于凈現金狀態。經營性現金流持續位于高位使得公司不斷償還有息負債，有息負債金額從19年的171.6億元下降至24年三季度末的37.2億元，同期公司貨幣資金余額從 19 年的 40.5 億元抬升至 24 年三季度末的 82.0 億元，當前貨幣資金余額已超過有息負債，公司已處于凈現金狀態。公司資產負債率從 19 年的 68.2%降低至 24 年三季度末的 25.0%。圖圖 11：公司公司貨幣資金逐年攀升，有息負債大幅下降貨幣資金逐年攀升，有息負債大幅下降（億元）（億元）圖圖 12：公司資產負債率逐年遞減（公司資產負債率逐年遞減（%）資料來源：Wind，天風證券研究

28、所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續 2.1.電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續 建成產能即將達峰，產能利用率為歷史建成產能即將達峰，產能利用率為歷史相對相對高位。高位。國內電解鋁存在產能天花板，2017 年國家發改委等四部委聯合發布清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知，我國電解鋁行業產能的天花板被劃定為 4400-4500 萬噸。2018 年工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知以及多項產能限制政策的推進下，全國電解鋁產量同比增速快速下降，4500

29、萬噸產能天花板逐步確立。截至 24 年 11 月底，國內電解鋁建成產能及運行產能分別為 4530.85/4357.93 萬噸，建成產能達 4500 萬噸天花板，同時產能利用率已達到 96.2%，為歷史相對高點。近年來隨著建成產能以及運行產能的增加，國內電解鋁產量持續提升，24 年國內電解鋁產量 4321.1 萬噸，同比+4.06%。圖圖 13：24 年年 11 月底國內電解鋁運行產能月底國內電解鋁運行產能 4358 萬噸萬噸 圖圖 14：24 年月國內電解鋁產量同比年月國內電解鋁產量同比+4%（萬噸）（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9

30、 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 鋁水轉化率持續提升，鋁錠低庫存或將成為常態化現象。鋁水轉化率持續提升，鋁錠低庫存或將成為常態化現象。近年來以來隨著鋁棒及其他初級加工品產量的提升，鋁水轉化率有明顯提升，導致年內電解鋁產量雖同比增長，但鑄錠量同比顯著下降。據鋼聯數據，24 年 12 月鋁水轉化率達到 71.21%，而根據工信部、發改委及生態環境部印發的工業領域碳達峰實施方案，到 25 年鋁水直接合金化比例提高到 90%以上。隨著鋁水轉化率的進一步提高，預計鋁錠低庫存將成為常態化現象。圖圖 15：24年鋁水轉化率水平較往年比有所提升（年鋁水轉化率水平較往年比有所提升

31、（%）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 考慮到建成產能已接近產能天花板，而當前產能利用率位于歷史相對高位，后續建成及運行產能增長空間有限。而參考過去幾年國內電解鋁運行產能變化規律，云南或受限于偏緊的水電供應在四季度發生減產，其他地區產量也可能受到電力或者意外事故擾動。當前國內電解鋁供應面臨的是增量有限而易發生減量的脆弱局面。表表 2：2025 年中國電解鋁新產能總計年中國電解鋁新產能總計238.5 萬噸（萬噸（E）（萬噸）（萬噸）企業企業 新產能新產能 新產能已投產新產能已投產 待開工新產能待開工新產能 始投產時間始投產時間 年內另在建且具備年內另在建且具備投產能力新產能投產能力新產能 除已投產

32、外年除已投產外年內還可投產內還可投產 預期年度最預期年度最終實現累計終實現累計 內蒙古東山鋁業有限公司 20 0 20 2025 年四季度 20 20 內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司扎哈淖爾分公司 35 0 35 2025 年年底 35 35 新疆農六師鋁業有限公司準東項目 28 0 28 2025 年二季度 28 28 貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司 3.5 0 3.5 2025 年一季度 3.5 3.5 中國鋁業股份有限公司青海49 0 49 2025 年一季度 49 49 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 分公司 云南宏泰新型材料

33、有限公司 53 0 53 待定 53 53 云南宏合新型材料有限公司 50 0 50 待定 50 50 總計 238.5 0 238.5 0 238.5 238.5 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 海外電解鋁產量相對穩定，中西歐因停產貢獻一定減量。海外電解鋁產量相對穩定，中西歐因停產貢獻一定減量。國內電解鋁產量占全球比重逐年提升，貢獻全球主要產量增量。近年來海外電解鋁產量相對穩定，24 年海外產量占全球比重約 40%。因能源價格高企，21 年以來歐美較多鋁廠減產或關閉，至今尚未恢復。24 年海外電解鋁產量 2700.9 萬噸，同比+2.07%。從各個地區產量來看，亞洲貢獻主要增量，產量同比

34、增量 13.9 萬噸，同比+3.0%；非洲貢獻主要減量，產量同比減量-1.7 萬噸，同比-1.07%。圖圖 16：2024年中國占全球電解鋁產量分布的年中國占全球電解鋁產量分布的60%圖圖 17：24年海外電解鋁產量略高于年海外電解鋁產量略高于23年（萬噸）年（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 海外需求或抑制前期停產產能短期內復產意愿。海外需求或抑制前期停產產能短期內復產意愿。隨著歐洲能源問題的緩解，歐洲天然氣價 格已有明顯回落，但至今并沒有大規模復產的跡象，一方面系前兩年高企的成本導致部分 中小企業現金流緊張從而瀕臨破產，重新復產啟槽壓力較大；另一

35、方面我們認為 24 年下半年以來持續較高的氧化鋁價格抬升了海外鋁企的成本，進一步延緩了其復產的進度。圖圖 18：歐洲天然氣價格已有所回落（美元：歐洲天然氣價格已有所回落（美元/百萬英熱）百萬英熱）圖圖 19：24年下半年以來氧化鋁價格大幅攀年下半年以來氧化鋁價格大幅攀升（元升（元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 海外新投項目短期內或受限于基礎設施及電廠建設。海外新投項目短期內或受限于基礎設施及電廠建設。23 年以后海外新投電解鋁產能主要集 中在印尼、馬來西亞等國，考慮到印尼基礎設施條件相對較差，我們認為短期內海外項目 大規模放量的可能性較小。此外

36、較多中資企業去印尼建廠，而我國不再新建境外煤電項目 后，中資企業海外電解鋁產能配套的電廠建設或也將存在一定難度。2.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 電解鋁需求電解鋁需求可通過終端或中游指標加以交叉驗證?？赏ㄟ^終端或中游指標加以交叉驗證。電解鋁下游按終端消費分，地產、交運和電力為主要消費領域，23 年需求占比分別達到 23.9%/22.7%/21.5%，其余應用領域較為分散，包裝用鋁、消費和機械分別占比 11.5%/9.6%/7.6%，下游應用整體和宏觀

37、經濟相關性強。擠壓材及板帶箔為主要鋁加工材形態，占比分別達到 57%/19%。在判斷需求時，既可以通過下游終端需求指標，也可以加工端開工率變化加以驗證。圖圖 20：2023年電解鋁下游需求年電解鋁下游需求主要集中主要集中在地產、交運和電力領域在地產、交運和電力領域 圖圖 21：2023年年擠壓材及板帶箔為主要鋁加工材形態擠壓材及板帶箔為主要鋁加工材形態 資料來源：SMM，天風證券研究所 資料來源：中國有色金屬加工工業協會官方，天風證券研究所 24 年鋁型材的開工率較年鋁型材的開工率較 23 年有一定下滑。年有一定下滑。地產行業的下行導致了對鋁型材等建筑材料的需求減少，進而影響了鋁型材的開工率。

38、與鋁型材不同，鋁板帶箔的開工率在 2024 年保持了相對穩定的狀態，沒有出現明顯的下降趨勢。這表明消費領域對鋁板帶箔的需求相對較為穩定，甚至在某些時段可能還有所增長。消費需求保持強勁，特別是在包裝、汽車、航空航天等高端消費領域，鋁板帶箔的應用越來越廣泛。政府政策的支持和消費升級的推動，也促進了鋁板帶箔需求的增長。圖圖 22：2024年年 12月鋁板帶箔開工率達月鋁板帶箔開工率達74.28%（%）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 地產竣工為鋁第一大應用領域，地產竣工為鋁第一大應用領域，24 年表現欠佳。年表現欠佳。24 年國內竣工面積累計同比-28%，對年內鋁需求形成明顯拖累。一方面保交房工作已進

39、尾聲，據住建部統計，截至 11 月中旬全國已交付 285 萬套，其中多地完成率在 80%以上；另一方面 2021 年以來的低開工將繼續對竣工端形成拖累。鋁型材開工率的同比下滑也反應了地產對鋁需求的拖累。圖圖 23：24 年國內竣工面積累計同比年國內竣工面積累計同比-28%圖圖 24：2024年國內房屋新開工年國內房屋新開工 7.39億平（億平）億平（億平）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 25：鋁型材開工率下滑反應地產竣工需求的走弱（：鋁型材開工率下滑反應地產竣

40、工需求的走弱（%）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 交通運輸為鋁第二大下游應用領域，車用鋁合金范圍廣泛。交通運輸為鋁第二大下游應用領域，車用鋁合金范圍廣泛。由于鋁合金材料所具有的優勢，其在汽車上的應用范圍越來越廣，汽車用鋁合金包括鑄造、軋制、擠壓和鍛造四大類，其中鑄造鋁合金主要用于汽車發動機缸體、缸蓋、離合器殼、保險杠、車輪、發動機托架等零部件；軋制鋁板帶箔主要用于車身面板、車門蒙皮、散熱系統、電池殼、電池箔等；擠壓型材主要用于防撞梁、懸掛件、各種支架、電池托盤等；鍛造件主要用于車輪、保險杠、曲軸等。傳統車產量增長有限，但單車用鋁量仍有提升空間。傳統車產量增長有限，但單車用鋁量仍有提升空間。24

41、 年國內傳統汽車銷量 3126 萬輛，同比+3.78%，由于新能源車對傳統汽車的替代，傳統車產量增長空間有限，為滿足汽車輕量化的要求，鋁制材料在汽車上的應用率不斷提高，也基本成為汽車減重的首選材料，此外新能源汽車單車用鋁量高于傳統車，其占比提升也將帶動單車用鋁量持續提升。圖圖 26：24 年國內傳統汽車產量同比年國內傳統汽車產量同比+3.78%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，天風證券研究所 電力是國內鋁下游第三大應用領域，特高壓提供額外需求增量。電力是國內鋁下游第三大應用領域，特高壓提供額外需求增量。在導電性能性能和

42、銅芯電纜相當的前提下，鋁合金電纜有很多性能優于銅芯電纜，如成本低、損耗低、重量輕、耐腐蝕、抗疲勞能力強等，發展前景十分可觀。此外，特高壓電網項目輸電電纜主要采用的鋼芯鋁絞線，是由鋁線和鋼線絞合而成的線纜，在滿足相同導電性能的前提下，相同質量的鋁合金電纜長度是銅電纜的兩倍。隨著國內特高壓電網項目持續推進，鋁制桿線的消費比重將逐年提高。除鋁桿線用途以外，電力用鋁還包括母線鋁排、變電端變壓器和互感器等電力輸送端的用途。電網投資維持高位，對鋁需求形成托底。電網投資維持高位，對鋁需求形成托底。24 年國家電網加大投資，全年投資額達到 6083億元，同比增長約 15%。國家電網公司披露，2024 年電網建

43、設投資超過 6000 億元，主要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級等。鋁桿是制造電線電纜的重要原材料，電網投資增加，尤其是特高壓建設投資的增加，對鋁桿需求有明顯拉動。整個十四五期間國網和南網的投資規模將超過 3 萬億元，預計近幾年電網投資將維持高位。圖圖 27：24年年國內電網投資累計增速國內電網投資累計增速+15.26%（%）圖圖 28：24年國內鋁桿產量同比年國內鋁桿產量同比+14.91%（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 光伏行業鋁用量穩定增長，光伏行業鋁用量穩定增長，24 年貢獻鋁需求重要。年貢獻鋁需

44、求重要。鋁合金在光伏領域主要用于支架及光伏組件邊框，在支架領域鋁合金因重量輕、安裝方便快捷等特點，更多應用于分布式電站，據 SMM 預測，光伏邊框及支架對鋁單耗分別為 0.65/0.7 萬噸/GW。23 年以來在光伏電站投資經濟性及環境效益提升的驅動下，光伏新增裝機量大幅增長。2024年國內光伏新增裝機277.17GW，同比+69.13%；國內光伏組件產量583GW，同比+59%。圖圖 29：2024 年國內光伏新增裝機年國內光伏新增裝機277.17GW（GW）圖圖 30：2024 年國內光伏組件產量同比年國內光伏組件產量同比+59%（GW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

45、讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 新能源車因車身結構差異，單車用鋁量有顯著提升。新能源車因車身結構差異，單車用鋁量有顯著提升。據 DuckerFrontier 研究，新能源車單車鋁合金使用量比傳統燃油車多 41.6%。其中因減少了燃油車用發動機、傳動系統以及其他零部件，較燃油車用鋁量分別減少了 24.0%、18.9%和 2.2%。而純電動車因動力系統和車身結構件鋁合金用量更多，動力傳動系統、結構件及其他零部件分別使單車用鋁量提高了10.3%、48.7%、2.3%。從鋁材類型來看，傳統壓鑄用鋁比例下降，軋制板帶箔和擠壓型材占

46、比相對提升。新能源車產銷維持高景氣度，對鋁需求形成有效補充。新能源車產銷維持高景氣度，對鋁需求形成有效補充。2024 年，各級政府出臺了一系列扶持政策以推動新能源車產業的發展，其中包括新能源車置換補貼申請、新能源車購置稅減免等，進一步降低了使用成本。此外，政府還大力推動充電基礎設施建設，提高了充電設施的覆蓋率和使用便利性，為電車的普及提供了堅實保障。政策實施效果顯著，24 年國內新能源汽車銷量 1286 萬輛，同比+36.08%，行業維持了較高的景氣度。根據國際鋁協數據，2021 年中國新能源車單車用鋁量預計為 220kg/輛，整體單車用鋁為 160kg/輛，2025 年單車用鋁量將達到 24

47、0kg/輛。圖圖 31：油車到新能源車單車用鋁量明顯提升（磅）：油車到新能源車單車用鋁量明顯提升（磅）圖圖 32：24 年國內新能源汽車銷量年國內新能源汽車銷量1286 萬輛萬輛（萬輛）（萬輛）資料來源：全球鋁合作伙伴公眾號，汽車材料網公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.進出口：俄鋁受制裁后大量流入我國，后續影響或減弱進出口：俄鋁受制裁后大量流入我國，后續影響或減弱 進口同比大增，俄羅斯為主要來源國。進口同比大增，俄羅斯為主要來源國。國內電解鋁進口數量一方面與內外盤鋁價差有關，24 年 1-11 月國內電解鋁進口量 197.6 萬噸，同比增加 44.5%，一季度

48、因進口窗口處于打開狀態，增量尤為明顯。2024 年 4 月 12 日，英國和美國宣布，倫敦金屬交易所和芝加哥商品交易所將進一步限制俄羅斯的金屬交易，禁止俄羅斯新生產的鋁、銅和鎳在交易所和場外衍生品的交易，LME 較內盤鋁溢價明顯，進口窗口關閉，此后進口量環比有所下降。國內電解鋁進口來源國主要為俄羅斯、印度尼西亞、馬來西亞、印度等國家，24 年 1-11月俄羅斯占比達到 62%。22 年下半年以來國內電解鋁進口主要來源國一直為俄羅斯，主要受海外政局影響，俄鋁在海外貿易方式發生變化，更多流向中國。圖圖 33：24 年年 1-11 月國內電解鋁進口量月國內電解鋁進口量197.6 萬噸萬噸（噸）（噸）

49、圖圖 34：國內鋁錠主要進口自俄羅斯（：國內鋁錠主要進口自俄羅斯（24年年 1-11 月）月）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：海關總署，天風證券研究所 鋁材出口改善顯著，對國內電解鋁需求形成拉動。鋁材出口改善顯著，對國內電解鋁需求形成拉動。因存在較高出口關稅，國內鋁出口主要通過鋁加工材形式。24 年全年未鍛軋鋁及鋁材出口量 666 萬噸，因去年的較低基數，同比增量 98 萬噸，增速達到 17.3%，對國內鋁需求形成一定補充。圖圖 35：24 年全年未鍛軋鋁及鋁材出口增速達到年全年未鍛軋鋁及鋁

50、材出口增速達到 17.3%（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢公司為水電鋁龍頭，享有多重優勢 依托云南省豐富的綠色電力優勢，2023 年公司生產用電結構中綠電比例約 80%。綠電鋁具有較多優勢。水力發電高效清潔，環保效益顯著。水力發電高效清潔，環保效益顯著。水力發電屬于清潔、可再生能源，發電時可以將所有能量都轉化為電能,利用率非常高。相比于火力發電，水力發電不會排放大量的大量溫室氣體和廢渣,對環境的污染也比較小，進而發揮環境保護的作用。根據歐盟碳邊境調節機制(CBAM)法案(以下簡稱CBAM 法案)，歐盟將于 2026 年 1月 1 日起對鋼鐵

51、、水泥、鋁、化肥、電力和氫產品開征碳邊境調節機制。碳邊境調節機制，又稱“碳關稅”(下文統稱為碳關稅)，是指嚴格實施碳減排政策的國家或地區，要求進口(出口)高碳產品時繳納(返還)相應的稅費或碳配額。碳關稅的存在會在短期導致鋁等有色金屬制造業的出口規模受到負向影響的波及，從而倒逼電解鋁行業向以清潔能源、新能源為主、煤電兜底調劑為輔的綠色低碳用能結構轉變，我國電解鋁產能向具有綠色低碳能源優勢的地區轉移的趨勢將更加明顯。此外，國家支持擴大綠色低碳產品供給和消費。隨著國內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，綠色鋁消費增長空間及潛力較大。根據安泰科數據顯示，

52、我國火電生產 1 噸電解鋁的平均碳排放量為 13 噸，而水電生產 1 噸電解鋁的平均碳排放量為 1.8 噸。2023-2024 年碳市場碳排放配額價格大幅上漲，每噸價格在90-100 元之間震蕩。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 36：2023-2024年年碳市場碳排放配額碳市場碳排放配額價格大幅上漲（元價格大幅上漲（元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 云南水電資源豐富，水電鋁企業成本競爭力強。云南水電資源豐富，水電鋁企業成本競爭力強?；痣姷陌l電成本大約是水電的 4 倍，尤其在如云南等水電資源豐富的地區，水力發電成本相對

53、較低，因此水電鋁企業能夠享受到相對更低的電價，從而降低了生產成本，使得水電鋁在成本上具有競爭力。云南電價最近三年呈現逐年上漲趨勢。從 2022 年的 213.56 元/兆瓦時漲到 2024 年 255.72元/兆瓦時，漲幅較大。此外，云南電價在不同季節有明顯波動，6-10 月為豐水期，電價較低，其他月份是枯水期，電價相對偏高。但云南電價較其他地方仍有成本優勢明顯。即使在枯水期來，云南省電價仍處于全國電價洼地，以 2024 年 3 月份為例，云南省電網代理購電價格為 283 元/MWh，僅高于蒙東、新疆地區，和青海地區持平，云南電力成本優勢顯著。圖圖 37：云南省電網企業代理購電價格呈季節性變化

54、（元云南省電網企業代理購電價格呈季節性變化（元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖 38：2024年云南電價顯著低于全國電價均值（元年云南電價顯著低于全國電價均值（元/兆瓦時兆瓦時）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 鋁產量預測：鋁產量預測：我們假設 24-26 年原鋁產能利用率 95%/100%/100%，對應原鋁產量分別為290/305/305 萬噸，假設 24-26 年鋁合金及鋁加工產能利用率 85%/85%/85%，鋁加工產品產量為 130/130/130 萬噸。鋁價預測：鋁價預測：我們預測 25-26 年鋁錠價格 20500/20600 元/噸。我

55、們預計公司 20242026 年實現電解鋁營業收入 283.19、317.48、319.03 億元，同比分別變動+31.13%、+12.11%、+0.49%，實現鋁加工營業收入 230.09、235.84、236.99 億元，同比分別變動+12.75%、+2.5%、+0.49%。表表 3：公司公司20242026年盈利預測年盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 電解鋁 營收（萬元）2233672.53 2159612.76 2831858.41 3174778.76 3190265.49 成本（萬元）1849945.56 1774185.61 2400000 262

56、5000 2572500 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 毛利（萬元）383726.98 385427.15 431858.41 549778.76 617765.49 毛利率 17%18%15%17%19%鋁加工產品 營收（萬元）2571211.7 2040714.36 2300884.96 2358407.08 2369911.50 成本（萬元）2232943.47 1754165.59 1976000 1976000 1937000 毛利（萬元）338268.23 286548.77 324884.96 382407.08 432

57、911.50 毛利率 13%14%14%16%18%其他 營收（萬元）41418.26 66549.64 66549.64 66549.64 66549.64 成本（萬元）39284.47 63971.53 63971.53 63971.53 63971.53 毛利（萬元）2133.79 2578.11 2578.11 2578.11 2578.11 毛利率 5%4%4%4%4%合計 總營業收入（萬元）4846302.49 4266876.76 5199293 5599735.48 5626726.63 YOY 16.31%-11.96%21.85%7.70%0.48%總成本（萬元）41221

58、73.49 3592322.73 4439971.53 4664971.53 4573471.53 總毛利（萬元）724129 674554.03 759321.47 934763.95 1053255.10 毛利率 15%16%15%17%19%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計 20242026 年公司營業收入 520/560/563 億元，同比+21.85%/+7.7%/+0.48%，公司歸母凈利 46/58/67 億元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，當前市值對應 PE 分別為 13/10/9 倍。較其他可比公司，公司水電鋁在成本上具有競爭力。此外，隨著國

59、內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，綠色鋁消費增長空間及潛力較大。所以估值水平應當給予一定溢價，給予 25 年 11x PE，目標價 18.37 元，首次覆蓋給予“持有”評級。表表 4：可比公司估值比較（截至可比公司估值比較（截至 2025年年 02月月 14日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000933.SZ 神火股份 402.18 47.57 58.06 64.83 8.45 6.93 6.20 601600.SH 中國鋁業 1

60、191.80 131.62 143.80 159.22 9.98 9.14 8.25 600595.SH 中孚實業 148.35 10.47 15.16 19.02 14.17 9.79 7.80 002532.SH 天山鋁業 407.51 42.00 45.93 51.04 9.70 8.87 7.98 平均值平均值 10.58 8.68 7.56 301622.SZ 云鋁股份 578.8 48.83 58.74 65.71 11.85 9.85 8.81 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 產品價格波動風險。產品價格波動風險。公司主要產品為鋁錠和鋁加工產品，其價格受國

61、內外宏觀經濟周期、產業政策和供求關系等多種因素影響，公司主要產品市場價格存在一定的波動性。如果公司所處行業的供需關系出現顯著變化或鋁產品市場價格發生大幅下跌，則可能導致公司產品價格下跌，從而對公司的盈利能力產生不利影響。大宗原輔料持續穩定供應和價格波動風險。大宗原輔料持續穩定供應和價格波動風險。受宏觀經濟走勢以及鋁行業整體景氣程度的變化影響，氧化鋁、陽極炭素、石油焦、金屬硅等大宗原輔料存在價格波動風險，若公司的原材料價格出現大幅波動，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉移到下游，將會對公司經營業績產生不利影響。同時，公司隨著產業規模持續提升，若大宗原材料不能持續穩定供應，將對公司生產經營帶

62、來不確定性。電價調整及電力供應存在不確定性的風險。電價調整及電力供應存在不確定性的風險。原鋁生產耗電量大，電力成本占總成本的比重高，如電價上調可能給公司生產經營帶來不確定性；同時公司所在區域的云南省發電以水電為主，水電發電量與來水密切相關，來水的不確定性，可能給公司生產經營帶來影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,044.8

63、7 5,260.94 12,119.55 15,804.43 24,939.75 營業收入營業收入 48,463.02 42,668.77 51,992.93 55,997.35 56,267.27 應收票據及應收賬款 959.66 162.38 1,090.39 320.51 1,066.22 營業成本 41,221.73 35,923.23 44,399.72 46,649.72 45,734.72 預付賬款 120.18 101.30 156.05 114.34 150.75 營業稅金及附加 361.84 357.05 435.07 468.58 470.84 存貨 3,917.81 4

64、,051.14 4,621.55 4,490.63 4,442.82 銷售費用 71.16 45.72 36.40 39.20 39.39 其他 203.13 287.17 436.83 339.55 414.69 管理費用 640.27 620.87 629.11 677.57 680.83 流動資產合計流動資產合計 8,245.65 9,862.92 18,424.36 21,069.46 31,014.23 研發費用 82.55 198.00 103.99 111.99 112.53 長期股權投資 488.82 484.91 484.91 484.91 484.91 財務費用 233.0

65、6 110.28 9.47(78.14)(151.53)固定資產 24,379.70 23,019.64 21,411.72 19,898.81 18,380.89 資產/信用減值損失(232.99)(1.56)1.53 0.00 0.00 在建工程 613.24 588.28 688.28 588.28 488.28 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 3,125.80 3,137.42 3,057.65 2,977.88 2,898.11 投資凈收益 121.07(76.89)(4.29)13.29(22.63)其他 2,206.25 2,216.

66、54 2,214.59 2,212.65 2,210.70 其他 59.28(50.20)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 30,813.82 29,446.79 27,857.15 26,162.52 24,462.89 營業利潤營業利潤 5,905.05 5,542.27 6,376.41 8,141.74 9,357.85 資產總計資產總計 39,059.47 39,309.71 46,281.52 47,231.98 55,477.12 營業外收入 6.64 5.43 6.04 5.73 5.88 短期借款 469.99 70.20 0.00 0.00 0.0

67、0 營業外支出 5.11 4.17 4.64 4.40 4.52 應付票據及應付賬款 5,811.72 3,673.69 8,095.63 4,246.10 7,865.33 利潤總額利潤總額 5,906.59 5,543.53 6,377.81 8,143.07 9,359.22 其他 2,626.98 2,154.66 2,891.96 3,309.62 2,838.03 所得稅 638.56 825.03 1,052.98 1,344.42 1,545.21 流動負債合計流動負債合計 8,908.70 5,898.55 10,987.59 7,555.72 10,703.36 凈利潤凈利

68、潤 5,268.02 4,718.50 5,324.83 6,798.65 7,814.01 長期借款 4,377.00 3,765.00 2,300.00 2,300.00 2,300.00 少數股東損益 699.38 762.73 723.11 1,011.12 1,111.63 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,568.64 3,955.77 4,601.72 5,787.53 6,702.38 其他 359.42 212.28 285.85 249.07 267.46 每股收益（元）1.32 1.14 1.33 1.6

69、7 1.93 非流動負債合計非流動負債合計 4,736.42 3,977.28 2,585.85 2,549.07 2,567.46 負債合計負債合計 13,782.96 10,062.77 13,573.44 10,104.79 13,270.82 少數股東權益 2,925.44 3,517.70 3,987.73 4,644.95 5,367.51 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,467.96 3,467.96 3,467.96 3,467.96 3,467.96 成長能力成長能力 資本公積 10,693.21 10,693.21

70、 10,693.21 10,693.21 10,693.21 營業收入 16.31%-11.96%21.85%7.70%0.48%留存收益 8,142.87 11,540.79 14,531.91 18,293.80 22,650.35 營業利潤 25.07%-6.14%15.05%27.69%14.94%其他 47.03 27.27 27.27 27.27 27.27 歸屬于母公司凈利潤 37.65%-13.41%16.33%25.77%15.81%股東權益合計股東權益合計 25,276.51 29,246.93 32,708.07 37,127.19 42,206.30 獲利能力獲利能力

71、負債和股東權益總計負債和股東權益總計 39,059.47 39,309.71 46,281.52 47,231.98 55,477.12 毛利率 14.94%15.81%14.60%16.69%18.72%凈利率 9.43%9.27%8.85%10.34%11.91%ROE 20.44%15.37%16.02%17.82%18.19%ROIC 19.45%18.13%20.33%30.49%33.69%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 5,268.02 4,718.50 4,601.72 5,787.53 6,

72、702.38 資產負債率 35.29%25.60%29.33%21.39%23.92%折舊攤銷 1,782.53 1,737.15 1,687.69 1,692.69 1,697.69 凈負債率 13.69%-2.74%-25.72%-32.58%-50.31%財務費用 275.06 153.78 9.47(78.14)(151.53)流動比率 0.91 1.62 1.68 2.79 2.90 投資損失(121.07)76.89 4.29(13.29)22.63 速動比率 0.48 0.96 1.26 2.19 2.48 營運資金變動(1,594.78)(1,000.93)2,561.41(2

73、,426.92)2,358.53 營運能力營運能力 其它 1,304.71 185.61 723.11 1,011.12 1,111.63 應收賬款周轉率 91.35 76.06 83.01 79.38 81.15 經營活動現金流經營活動現金流 6,914.47 5,870.99 9,587.69 5,972.97 11,741.33 存貨周轉率 13.93 10.71 11.99 12.29 12.60 資本支出(1,039.46)504.85 26.43 36.78(18.39)總資產周轉率 1.26 1.09 1.21 1.20 1.10 長期投資 82.19(3.91)0.00 0.0

74、0 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(75.77)(1,016.24)(130.73)(23.49)(4.24)每股收益 1.32 1.14 1.33 1.67 1.93 投資活動現金流投資活動現金流(1,033.03)(515.30)(104.29)13.29(22.63)每股經營現金流 1.99 1.69 2.76 1.72 3.39 債權融資(3,573.29)(2,157.01)(761.09)78.14 151.53 每股凈資產 6.45 7.42 8.28 9.37 10.62 股權融資(590.24)(817.39)(1,863.69)(2,379.53)(2,734.

75、90)估值比率估值比率 其他(424.99)(105.51)0.00 0.00 0.00 市盈率 12.67 14.63 12.58 10.00 8.64 籌資活動現金流籌資活動現金流(4,588.52)(3,079.91)(2,624.79)(2,301.38)(2,583.38)市凈率 2.59 2.25 2.02 1.78 1.57 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.14 5.81 6.35 4.94 3.65 現金凈增加額現金凈增加額 1,292.91 2,275.78 6,858.61 3,684.88 9,135.32 EV/E

76、BIT 6.54 7.60 8.03 5.98 4.32 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（

77、以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行

78、獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所

79、有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自

80、報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：