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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度報告公司深度報告 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.04.27 戶外代工龍頭，新客戶及新品類放量驅動成長戶外代工龍頭，新客戶及新品類放量驅動成長 浙江自然浙江自然(605080)Table_Industry 耐用消費品/可選消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_Target 目標價格：目標價格：33.03 Table_CurPrice 當前價格：24.08 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）13.39-33.47 總市值（百萬元）3,4

2、66 總股本/流通A股（百萬股）142/140 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,015 每股凈資產（元）14.23 市凈率（現價）1.7 凈負債率-47.79%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-20%-18%44%相對指數-18%-20%35%浙江自然公司深度報告浙江自然公司深度報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0

3、880524040004 S0880524080013 本報告導讀：本報告導讀：公司是戶外代工龍頭，受益于下游補庫及新品類加速拓展，公司是戶外代工龍頭，受益于下游補庫及新品類加速拓展，2025 年業績彈性有望持年業績彈性有望持續釋放；中長期看公司競爭優勢凸顯，市場份額有望穩中有增續釋放；中長期看公司競爭優勢凸顯，市場份額有望穩中有增。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：維持“增持”評級投資建議：維持“增持”評級。公司是戶外代工龍頭，維持 2024-2026年 EPS 預測為 1.33/1.94/2.68 元，綜合 PE 和 DCF 估值，給予目標價 33.03 元，維持“

4、增持”評級。戶外代工龍頭，掌握全產業鏈核心技術。戶外代工龍頭，掌握全產業鏈核心技術。公司是戶外代工行業龍頭，深度綁定迪卡儂等核心國際大客戶，合作時間長達 10 余年。經過多年積累，公司已擁有覆蓋全產業鏈的核心技術，如 TPU 面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等?；诖?，公司建立了垂直一體化產業鏈，覆蓋產品設計、面料制作、聚氨酯軟泡發泡及成品制作四個環節。一方面，實現對產品品質、交期、供應鏈穩定性等方面的嚴格把控；另一方面，省去對外采購中間品的過程，疊加各環節利潤，提升利用率水平。訂單景氣度向上訂單景氣度向上，新品類放量可期。新品類放量可期。行業層面，行業層面，根據海關總署數據，2024Q3/Q

5、4 充氣床墊出口同比增長 15%/24%，增速環比提升，彰顯行業高景氣。公司層面，公司層面，隨著下游迪卡儂庫存回歸健康，公司訂單景氣度持續向上。充氣床墊：充氣床墊：下游進入補庫周期，公司積極拓展輕量化產品，大客戶訂單有望穩步增長，2025 年充氣床墊業務有望持續快速增長；新品類：新品類：水上用品 Kayak 新品發力，迪卡儂及新客戶訂單快速放量，保溫箱包客戶份額有望快速提升，2025 年兩大新品類訂單均有望持續高增。海外產能持續爬坡，盈利水平穩步提升，股權激勵目標彰顯信心。海外產能持續爬坡，盈利水平穩步提升，股權激勵目標彰顯信心?？紤]到公司一體化產業鏈布局及東南亞稀缺產能布局優勢顯著，隨著訂單

6、快速放量，2025 年柬埔寨及越南等海外基地的盈利水平有望快速提升，業績彈性有望持續釋放。根據公司 2024 年 12 月發布的股權激勵計劃，2025-2026 年業績考核的扣非凈利目標不低于2.75/3.74 億元，對應當前 PE 為 12X/9X。風險提示：風險提示：新客戶訂單不及預期，原材料價格波動風險，國際貿易環境風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 946 823 1,020 1,391 1,906(+/-)%12.3%-13.0%23.9%36.3%37.0%凈利潤（歸母）213 131 188 2

7、75 379(+/-)%-3.0%-38.6%43.7%46.4%37.9%每股凈收益（元）1.50 0.92 1.33 1.94 2.68 凈資產收益率(%)11.9%7.0%9.2%12.0%14.3%市盈率(現價&最新股本攤?。?6.01 26.09 18.15 12.39 8.99 -21%3%26%50%74%97%2024-042024-082024-122025-0452周股價走勢圖周股價走勢圖浙江自然上證指數浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

8、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 451 342 416 566 782 營業總收入營業總收入 946 823 1,020 1,391 1,906 交易性金融資產 495 592 577 567 557 營業成本 600 545 666 907 1,244 應收賬款及票據 134 139 160 218 300 稅金及附加 10 9 10 14 19 存貨 258 215 286 390 534 銷售費用 14 20 24 33 46 其他流動資產 12 27 26

9、34 46 管理費用 50 59 69 90 124 流動資產合計流動資產合計 1,350 1,315 1,466 1,775 2,220 研發費用 34 36 41 50 69 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 238 143 197 308 428 固定資產 361 468 536 594 641 其他收益 1 4 2 6 10 在建工程 78 144 114 84 54 公允價值變動收益-6-12-15-10-10 無形資產及商譽 172 174 174 174 174 投資收益 8 7 5 21 29 其他非流動資產 29 57 56 56 56 財務費用-16-9-20-9-9

10、 非流動資產合計非流動資產合計 640 841 879 907 924 減值損失-18-16-5-5-5 總資產總資產 1,990 2,156 2,345 2,682 3,144 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 20 20 20 營業利潤營業利潤 240 148 216 317 437 應付賬款及票據 116 167 177 243 333 營業外收支 7 0 1 1 1 一年內到期的非流動負債 2 4 2 2 2 所得稅 38 20 32 48 66 其他流動負債 66 63 53 71 96 凈利潤凈利潤 209 128 184 270 372 流動負債合計流動負債合計

11、 184 234 252 337 452 少數股東損益-4-2-4-5-7 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 213 131 188 275 379 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 5 26 26 26 26 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 16 15 15 15 15 ROE(攤薄,%)11.9%7.0%9.2%12.0%14.3%非流動負債合計非流動負債合計 21 41 40 40 40 ROA(%)10.9%6.2%8.2%10.7%12.8%總負債總負債 205 275 293

12、377 492 ROIC(%)11.3%6.5%8.0%11.1%13.5%實收資本(或股本)101 142 142 142 142 銷售毛利率(%)36.6%33.8%34.7%34.8%34.7%其他歸母股東權益 1,686 1,726 1,901 2,158 2,512 EBIT Margin(%)25.2%17.4%19.3%22.1%22.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,787 1,867 2,043 2,299 2,654 銷售凈利率(%)22.1%15.6%18.1%19.4%19.5%少數股東權益-2 13 10 5-2 資產負債率(%)10.3%12.8%12.

13、5%14.1%15.7%股東權益合計股東權益合計 1,786 1,881 2,052 2,304 2,652 存貨周轉率(次)2.3 2.3 2.7 2.7 2.7 總負債及總權益總負債及總權益 1,990 2,156 2,345 2,682 3,144 應收賬款周轉率（次）7.2 6.1 7.0 7.5 7.5 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.1 1.8 0.9 0.9 0.8 經營活動現金流 228 240 164 248 314 資本支出/

14、收入 16.1%21.6%9.8%7.2%5.2%投資活動現金流-395-191-92-79-71 EV/EBITDA 15.83 14.44 16.89 11.11 7.84 籌資活動現金流-44-45 4-20-27 P/E(現價&最新股本攤薄)16.01 26.09 18.15 12.39 8.99 匯率變動影響及其他 10 1-2 0 0 P/B(現價)1.91 1.83 1.67 1.48 1.28 現金凈增加額-201 4 75 150 216 P/S(現價)3.60 4.14 4.64 3.41 2.49 折舊與攤銷 35 43 62 72 83 EPS-最新股本攤薄(元)1.5

15、0 0.92 1.33 1.94 2.68 營運資本變動-23 53-94-88-127 DPS-最新股本攤薄(元)0.32 0.16 0.09 0.14 0.19 資本性支出-152-178-100-100-100 股息率(現價,%)1.3%0.7%0.4%0.6%0.8%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰海通證券研究 NBMAgVlYtQmRnPmNaQcM6MnPmMnPqNiNnNsOkPpNzRbRmMuNNZnRtMvPtRnO浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 目錄目錄 1.核心觀點及盈利預測.4 1.1.核心觀點.4 1.2

16、.盈利預測.4 1.3.估值.5 1.3.1.PE 估值.5 1.3.2.DCF 估值.6 2.知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭.7 2.1.深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質.7 2.2.充氣床墊為主，品類逐漸擴展.8 2.3.股權結構集中，管理層穩定且資深.11 2.4.股權激勵目標積極，彰顯公司發展信心.12 3.戶外用品市場空間廣闊，TPU替代 PVC 為大勢所趨.12 3.1.全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容.13 3.2.戶外運動蓬勃興起，充氣類戶外用品空間廣闊.14 3.3.戶外運動場景不斷擴展，水上用品及保溫箱包市場潛力巨大.15 3.4.競爭格局分析.16

17、 4.掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈.17 4.1.研發投入行業領先，掌握全產業鏈核心技術.17 4.2.打造垂直一體化產業鏈，加強產品把控+提升利潤率.18 5.客戶池優質且穩定，期待迪卡儂份額持續提升.21 5.1.長期深度綁定優質客戶，前五大客戶占比近半.21 5.2.與第一大客戶迪卡儂結為戰略合作伙伴，份額提升可期.23 6.未來展望：充氣床墊快速增長，新品類有望加速放量.25 6.1.海外產能加速布局，有利于承接大客戶訂單.25 6.2.未來展望：與迪卡儂深度合作，拓展 SUP 水上用品訂單.27 7.風險提示.27 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免

18、責條款部分 4 of 28 1.核心觀點及盈利預測核心觀點及盈利預測 1.1.核心觀點核心觀點 投資建議：維持“增持”評級。投資建議：維持“增持”評級。公司是戶外代工龍頭，維持 2024-2026 年 EPS預測為 1.33/1.94/2.68 元，考慮到公司未來業績彈性較優，給予公司 2025 年高于行業平均的 17 倍 PE，給予目標價 33.03 元，維持“增持”評級。戶外代工龍頭，掌握全產業鏈核心技術。戶外代工龍頭，掌握全產業鏈核心技術。公司是戶外代工行業龍頭，深度綁定迪卡儂等核心國際大客戶，合作時間長達 10 余年。經過多年積累，公司已擁有覆蓋全產業鏈的核心技術，如 TPU 面料復合

19、技術、聚氨酯軟泡發泡技術等?；诖?，公司建立了垂直一體化產業鏈，覆蓋產品設計、面料制作、聚氨酯軟泡發泡及成品制作四個環節。一方面，實現對產品品質、交期、供應鏈穩定性等方面的嚴格把控；另一方面，省去對外采購中間品的過程，疊加各環節利潤，提升利用率水平。訂單景氣度向上，新品類放量可期。行業層面，訂單景氣度向上，新品類放量可期。行業層面，根據海關總署數據，2024Q3/Q4 充氣床墊出口同比增長 15%/24%，增速環比提升，彰顯行業高景氣。公司層面，公司層面，隨著下游迪卡儂庫存回歸健康，公司訂單景氣度持續向上。充氣床墊：下游進入補庫周期，公司積極拓展輕量化產品，大客戶訂單有望穩步增長；新品類：水上

20、用品 Kayak 新品發力，迪卡儂及新客戶訂單快速放量，保溫箱包客戶份額有望快速提升，2025 年兩大新品類訂單均有望持續高增。海外產能持續爬坡，盈利水平穩步提升，股權激勵目標彰顯信心。海外產能持續爬坡，盈利水平穩步提升，股權激勵目標彰顯信心?？紤]到公司一體化產業鏈布局及東南亞稀缺產能布局優勢顯著，隨著訂單快速放量，2025 年柬埔寨及越南等海外基地的盈利水平有望快速提升，業績彈性有望持續釋放。根據公司 2024 年 12 月發布的股權激勵計劃，2025-2026 年業績考核的扣非凈利目標不低于 2.75/3.74 億元，對應當前 PE 為 17X/12X。風險提示：風險提示：新客戶訂單不及預

21、期，原材料價格波動風險 1.2.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入收入 1）充氣床墊：受益于下游迪卡儂補庫以及新客戶訂單穩步向好，預計 2025年訂單增速將環比提升，假設 2024-2026 年充氣床墊銷量增速分別為10.0%/20.0%/15.0%。受益于高附加值訂單占比提升，產品均價有望略增，假設 2024-2026 年產品均價增速維持在 2%。2）戶外箱包：）戶外箱包：戶外箱包被廣泛應用于各類戶外運動場景中，柬埔寨保溫箱包產量有望快速爬坡，因此假設 2024-2026 年銷量增速穩定在 60%。受益于高附加值訂單占比提升，產品均價有望略增，假設 2024-2026 年產品均價增速

22、維持在 2%。3）頭枕坐墊：）頭枕坐墊：頭枕坐墊被廣泛應用于戶外運動、旅游等場景中，受益于下游補庫及戶外運動場景拓寬，假設 2024-2026 年銷量增速為 5%/15%/15%，均價有望維持穩定。4）其他產品：）其他產品：公司高度重視新品研發，研發實力行業領先，如水上用品品類有望迎來加速放量期，2024-2026 年水上用品銷售有望在低基數上翻倍增長，對應其他產品收入端增速為 35%/58%/61%。毛利率毛利率 1）充氣床墊：充氣床墊：公司是國內充氣床墊龍頭，充氣床墊產品在業內具備強大的浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 競爭優勢，深受客戶歡迎

23、。2023 年充氣床床墊毛利率同比提升 2pct至 44%，未來隨著大客戶訂單恢復，毛利率有望保持高位，假設 2024-2026 年充氣床墊毛利率穩定在 45%。2）戶外箱包：）戶外箱包：2022-2023 年受下游去庫影響，產品毛利率承壓，未來隨著大客戶訂單恢復、產能利用率提升以及產品結構優化，毛利率有望逐步恢復至疫情前 20-30%高毛利率水平。假設 2024-2026 年戶外箱包毛利率分別為20%/23%/26%。3）頭枕坐墊：）頭枕坐墊：近兩年盈利相對穩定，公司持續迭代創新推出新品，假設 2024-2026 年頭枕坐墊毛利率穩定在 28%的高水平。4）其他產品：）其他產品：公司新品研發

24、實力較強，隨著新產能持續爬坡及產品結構持續優化，假設 2024-2026 年其他產品的毛利率分別為 20%/25%/28%。費用率費用率 1）銷售費用率：）銷售費用率：2021-2023 年銷售費用率為 1.4%/1.5%/2.4%，假設 2024-2026 年穩定在 2.4%。2）管理費用率：）管理費用率：2021-2023 年管理費用率為 5.1%/5.3%/7.1%，隨著下游訂單 恢 復 及 工 廠 效 率 提 升，假 設 2024-2026 年 管 理 費 用 率 分 別 為6.8%/6.5%/6.5%。3）研發費用率：）研發費用率：2021-2023 年研發費用率為 3.5%/3.6

25、%/4.3%，假設 2024-2026 年研發費用率為 4.0%/3.6%/3.6%。盈利預測：盈利預測：根據上述假設，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為10.2/13.9/19.1 億元，分別同比增長 23.9%/36.3%/37.0%；歸母凈利潤分別為1.9/2.8/3.8 億元，分別同比增長 43.7%/46.4%/37.9%。表表1：公司盈利預測公司盈利預測（億元）（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9.46 8.23 10.20 13.91 19.06 yoy 12.3%-13.0%23.9%36.3%37.0%充氣床墊 6.

26、88 5.15 5.78 7.07 8.29 yoy 8.3%-25.2%12.2%22.4%17.3%戶外箱包 1.27 1.56 2.55 4.16 6.78 yoy 15.2%22.5%63.2%63.2%63.2%頭枕坐墊 0.75 0.60 0.63 0.73 0.84 yoy 33.8%-19.3%5.0%15.0%15.0%其他 0.55 0.90 1.22 1.93 3.11 營業成本營業成本 6.00 5.45 6.66 9.07 12.44 毛利率毛利率 36.6%33.8%34.7%34.8%34.7%充氣床墊 41.7%44.0%45.0%45.0%45.0%戶外箱包

27、20.6%14.4%20.0%23.0%26.0%頭枕坐墊 28.5%26.7%28.0%28.0%28.0%其他 20.1%14.0%20.0%25.0%28.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.13 1.31 1.88 2.75 3.79 yoy-3.0%-38.6%43.7%46.4%37.9%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 1.3.估值估值 1.3.1.PE 估值估值 根據公司的業務類型，我們選擇申洲國際、華利集團和偉星股份作為可比公司，考慮到公司擁有行業罕見的垂直一體化產業鏈，新客戶及新品類訂單放量帶來的業績彈性大，未來成長性向好，給予公司 2025 年高于行業平均水平的 17 倍

28、PE，合理估值為 33.03 元人民幣。表表2：可比公司盈利預測可比公司盈利預測 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2313.HK 申洲國際 HKD 52.90 4.40 4.93 5.50 12.0 10.7 9.6 300979.SZ 華利集團 CNY 56.91 3.75 4.30 4.91 15.2 13.2 11.6 002003.SZ 偉星股份 CNY 11.35 0.67 0.76 0.8

29、4 17.0 14.9 13.4 平均平均 14.7 13.0 11.5 605080.SH 浙江自然 CNY 24.08 1.33 1.94 2.68 18.1 12.5 9.0 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：股價為 2025/4/25 對應收盤價）1.3.2.DCF 估值估值 我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2024-2026 年：根據我們的盈利預測，預 計 營 業 收 入 分 別 為 10.2/13.9/19.1 億 元，分 別 同 比 增 長23.9%/36.3%/37.0%；2）2027-2033 年：假設公司收入增速為 5%；3）2033年及之后：永續增長階段，假

30、設增速為 1.5%。無風險利率取十年期國債收益率 2.00%，風險溢價假設為 6.00%，系數為1.4，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 4.5%，計算公司的股權成本ke 為 7.6%，WACC 為 7.55%。估值結果估值結果：FCFF 結果顯示，公司每股合理估值為 37.79 元。表表3：未來十年公司現金流有望逐步增長未來十年公司現金流有望逐步增長（單位：億元）（單位：億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 1.4 2.0 3.1 4.3 4.9 5.9 7.1 8.6 10.3

31、 12.4 14.9 息前稅后利潤(NOPLAT)1.2 1.7 2.6 3.6 4.2 5.0 6.1 7.3 8.8 10.5 12.6 加：非現金調整 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 減：營運資金的增加 0.2 0.8 0.7 1.1 1.0 1.1 1.3 1.6 2.0 2.5 3.0 減：資本性投資 1.8 1.0 1.0 1.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 公司自由現金流量（FCFF）-0.2 0.6 1.6 2.4 2.5 2.6 2.8 2.9 3.0 3.2 3.4 數據來源：Wind，國泰

32、海通證券研究 表表4：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成本（）和加權平均資本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=6.55%WACC=7.55%WACC=8.55%TV=1.0%42.07 36.21 31.92 TV=1.5%44.49 37.79 33.030 TV=2.0%47.44 39.65 34.25 數據來源：國泰海通證券研究 出于謹慎性考慮，綜合PE估值與DCF估值兩種估值方法，取二者較低 33.03元人民幣作為公司合理估值，維持“增持”評級。浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

33、 7 of 28 2.知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭 2.1.深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質 多年深耕戶外運動用品代工領域，掌握核心技術且擁有垂直一體化產業鏈，多年深耕戶外運動用品代工領域，掌握核心技術且擁有垂直一體化產業鏈，全球客戶資源優質且穩定。全球客戶資源優質且穩定。公司成立于 1992 年，其前身為浙江省臺州市天臺縣旅游品廠，2000 年更名為浙江自然。公司堅持“成為全球領先的戶外運動用品供應商”的目標，專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外運動用品的研發與生產，并憑借著對于 TPU 薄膜及面

34、料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等全流程核心工藝的掌握，建立起垂直一體化產業鏈，目前公司已成長為全球戶外運動用品領域重要參與者及充氣床墊領域龍頭。圖圖1：公司主要產品包括充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等公司主要產品包括充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 圖圖2：公司與眾多戶外運動零售商、綜合性超市及貿易商建立合作公司與眾多戶外運動零售商、綜合性超市及貿易商建立合作 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰海通證券研究 全球客戶資源優質且穩定。全球客戶資源優質且穩定。在客戶方面，公司已與全球 40多個國家和地區共 200 多個知名品牌建立長期合作關系，主要客戶包括迪卡

35、儂、SEA TO 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等。2023年前五大客戶收入占比為 50.45%。圖圖3：公司公司發展歷程公司公司發展歷程 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 圖圖4：公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比 50.45%數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 2.2.充氣床墊為主，品類逐漸擴展充氣床墊為主，品類逐漸擴展 近年來營收及利潤均強勁增長。近年來營收及利潤均強勁增長。2016-2023 年，公司收入由 3.4 億元增長至8.2 億元，CA

36、GR 為 13.5%，增長態勢強勁。歸母凈利潤在 2017-2023 年間的增速遠高于收入，CAGR為 6.5%。受經濟大環境的影響，2023 年業績表現有下降跡象，但整體來看，業績的強勁增長反映了公司穩健向好的經營情況。2024 年業績彈性持續年業績彈性持續釋放釋放。根據業績預告，預計 2024 年歸母凈利為 1.74-2.14 億元，同增 33-64%；預計扣非歸母為 1.55-1.95 億元，同增 13-42%；其中 Q4 對應歸母凈利為 0.11-0.51 億元，同比扭虧，Q4 扣非凈利為 0.04-0.44億元（23Q4 僅 0.04 億元）。迪卡儂,32.5%Balluck Out

37、door Gear Corp.,4.4%SEA TO SUMMIT,3.8%Super Retail Group,3.0%REI,2.9%其他,53.4%浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 圖圖5：2016-2023 年公司收入年公司收入 CAGR 為為 13.5%圖圖6：2017-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 6.5%數據來源：wind，國泰海通證券研究 數據來源：wind，國泰海通證券研究 分產品來看：充氣床墊貢獻超過分產品來看：充氣床墊貢獻超過 70%的收入，近年來品類逐漸擴展。的收入，近年來品類逐漸擴展。公司以

38、生產充氣床墊起家，而后拓展至戶外箱包、頭枕坐墊，目前公司產品仍以充氣床墊為主，占比穩定在 70%左右。同時近年來公司根據自身多年的設計、開發和生產經驗協助客戶開發新產品，幫助客戶挖掘新的市場需求，如為迪卡儂開發的足球門、3D 包邊床等新產品，均取得了不錯的市場反響。2016-2023 年，充氣床墊/頭枕坐墊/戶外箱包三大品類的收入 CAGR 分別為11.6%/11.4%/15.5%，產品品類逐漸擴展且穩定均衡增長。圖圖7：2016-2023 年公司各類產品收入整體呈增長態勢年公司各類產品收入整體呈增長態勢 圖圖8：2017-2023 年充氣床墊年充氣床墊/頭枕坐墊頭枕坐墊/戶外箱包收入戶外箱包

39、收入CAGR 為為 11.6%/11.4%/15.5%數據來源：wind，國泰海通證券研究 數據來源：wind，國泰海通證券研究 盈利能力方面，盈利能力方面，受益于 TPU 類充氣床墊占比提升，充氣床墊的毛利率在各品類中處于領先狀態，在總體毛利率有所下降時仍然能維持較高水平。3.4 4.2 5.1 5.4 5.8 8.4 9.5 8.2 7.9 25.3%19.8%7.2%6.7%44.9%12.3%-13.0%17.74%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567891020162018202020222024Q1-3（億元）收入yoy0.90.81.31.62.22

40、.11.31.637%-9%61%21%38%-3%-39%22%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5（億元）歸母凈利潤yoy239.3 313.4 370.3 376.6 432.0 635.7 688.1 514.8 28.3 42.0 45.3 64.1 40.5 55.7 74.6 60.2 57.0 54.9 65.3 69.8 69.3 110.6 127.4 156.1 13.3 13.3 27.6 34.2 38.4 40.1 55.0 90.4 0200400600800100020162017201820192020202

41、120222023（百萬元）充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他11.6%11.4%15.5%31.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他收入充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他收入浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 圖圖9：充氣床墊是公司最主要的收入來源，充氣床墊是公司最主要的收入來源，2016-2023 年大年大部分收入占比穩定在部分收入占比穩定在 70%左右左右 圖圖10：充氣床墊毛利率整體呈升趨勢提升，帶動公司整體充氣床墊毛利率整體呈升趨勢提升，帶動公司整體毛利率穩健增長毛利率穩健增長 數據來源：wind，

42、國泰海通證券研究 數據來源：wind，國泰海通證券研究 分地區來看：境外地區收入占比分地區來看：境外地區收入占比 80%以上，境外毛利率明顯高于國內。以上，境外毛利率明顯高于國內。公司的產品銷售遍及世界各地，其中境外地區收入始終穩定在 80%以上，主要由于歐洲、北美及大洋洲地區戶外運動滲透率較高，戶外運動產品需求量較大。2016-2020年各地區收入普遍呈上升趨勢，其中中國大陸及亞洲其他地區的收入 CAGR 分別高達 23.0%/32.4%，這主要得益于近年來戶外運動在亞洲各國的興起。在毛利率方面，由于境外發達地區戶外用品市場已較為成熟，且人均可支配收入較高，國外消費者對于公司高毛利率的 TP

43、U 類產品認可度相對較高，因此境內外業務在產品結構方面存在明顯差異，歐洲北美大洋洲等境外地區的毛利率明顯高于境內。圖圖11：2016-2020 年公司各地區收入普遍呈增長態勢年公司各地區收入普遍呈增長態勢 圖圖12：2016-2020 年中國大陸地區收入年中國大陸地區收入 CAGR 高達高達 23.0%數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究（注：亞洲不包含中國大陸）數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究（注：亞洲不包含中國大陸）70.6%73.8%72.8%69.1%74.3%75.5%72.8%62.5%8.4%9.9%8.9%11.8%7.0%6.6%7.9%7.3%16.8%12.9%1

44、2.8%12.8%11.9%13.1%13.5%19.0%3.9%3.1%5.4%6.3%6.6%4.8%5.8%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他36.1%36.1%35.1%39.8%40.7%38.8%36.6%33.8%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202120222023充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包總毛利率138.2 174.5 234.2 240.7 253.8 92.6 118.3 119

45、.0 116.0 101.2 56.0 66.0 74.0 104.4 128.0 28.8 33.1 32.7 32.6 34.7 18.6 26.2 42.9 41.6 57.1 010020030040050060070020162017201820192020歐洲北美洲中國大陸大洋洲亞洲（百萬元）16.4%2.2%23.0%4.8%32.4%14.4%0%5%10%15%20%25%30%35%歐洲北美洲 中國大陸 大洋洲亞洲總收入歐洲北美洲中國大陸大洋洲亞洲總收入浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 圖圖13：2016-2020 年境外收

46、入占比超過年境外收入占比超過 80%圖圖14：2020 年境外業務毛利率高于境內年境外業務毛利率高于境內 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究（注：亞洲不包含中國大陸）數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究（注：亞洲不包含中國大陸）2.3.股權結構集中，管理層穩定且資深股權結構集中，管理層穩定且資深 股權結構較為集中，員工持股平臺激勵范圍廣泛。股權結構較為集中，員工持股平臺激勵范圍廣泛。董事長夏永輝通過揚大管理間接持股 51.53%，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接持股 2.92%，合計持有公司 54.45%的股份；其妻陳甜敏現任公司董事及副總經理，通過揚大管理間接持股 1.87%。夫婦二人合計持

47、有 56.32%的股份，共同擔任公司實施控制人，股權結構較為集中。此外，持有公司 6.67%股份的瑞聚投資及其子公司瑞騰投資是為員工股權激勵而設立的持股平臺，兩家公司的合伙人覆蓋公司高管、部門經理、車間主管及普通職工共 57人（截止至招股書簽署日，即 2021年 4月 20 日），激勵范圍較廣。圖圖15：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 數據來源：招股說明書，公司 2024年三季報，國泰海通證券研究（注：股權結構截止自 2024年三季報）管理層長期陪伴公司成長，行業經驗豐富。管理層長期陪伴公司成長，行業經驗豐富。公司管理層在運營、銷售及財務等方面均擁有豐富的從業經驗，在公司任職時間普遍

48、超過 15 年。董事長夏永輝于 1993年便開始從事公司的管理工作，專注于戶外用品制造行業已超30 年，具備敏銳的行業洞察力與前瞻性。副總經理董毅敏在其他企業從事過技術與管理方面的工作，實務及領導經驗豐富。在依賴資源積累與行業洞察力的戶外用品制造業中，長期穩定且經驗豐富的管理層幫助公司在行業競爭中脫穎而出。表表5：公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富 高管高管 職位職位 入職公司入職公司時間時間 簡歷簡歷 41%41%46%44%44%27.3%27.9%23.4%21.3%17.4%8.5%7.8%6.4%6.0%6.0%5.5%6.2%8.4%7.6%9.8%16.5%15.6%14.5%

49、19.2%22.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020歐洲北美洲大洋洲亞洲中國大陸46.7%47.2%38.3%29.1%19.7%29.3%41.8%42.1%33.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%歐洲北美大洋洲境外其他中國境內充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 夏永輝 董事長、總經理 1993 創始人夏積標之子。1993年 1月至 2000年 8月，擔任天臺縣旅游品廠副廠長；2000年9 月至 2004年 12月，

50、擔任大自然有限監事；2004年 12月至 2018年 6月，擔任大自然有限執行董事、經理；2018 年 6 月至今，擔任公司董事長；2023 年 4 月至今，擔任公司總經理。陳甜敏 董事、副總經理 1999 董事長夏永輝之妻。1999年 1月至 2000年 8月，擔任天臺縣旅游品廠銷售員；2000年9 月至 2012年 10月，擔任大自然有限銷售經理；2012年 10月至 2018年 6月，擔任大自然有限副總經理；2018年 6月至今，擔任本公司董事、副總經理。董毅敏 董事、董事會秘書、副總經理 2001 1992年至 2001年歷任浙江九洲藥業有限公司技術員、生產調度、銷售主管。2001年

51、6月至 2018年 6月，歷任大自然有限車間主任、副總經理；2018年 6月至今，擔任本公司董事、副總經理；2018年 10月至今，擔任本公司董事、董事會秘書；2024年 6月至今，擔任公司副總經理。夏秀華 董事、財務總監 2008 2000 年至 2008 年曾任慈溪市勞特電器有限公司會計。2008 年 4 月至 2018 年 6 月，擔任大自然有限財務總監；2018年 6月至今，擔任公司財務總監；2018年 10月至今，擔任公司董事。陳芳娟 董事 2004 2004年 12月至 2018年 6月，擔任大自然有限銷售副經理、銷售總監；2018年 6月2024年 6月，擔任大自然有限監事會主席

52、；2024年 6月至今，擔任本公司董事。數據來源：招股說明書，wind，國泰海通證券研究 2.4.股權激勵目標積極，彰顯公司發展信心股權激勵目標積極，彰顯公司發展信心 股權激勵目標積極。股權激勵目標積極。2025-2026 年營收目標為不低于 13.89/20.00 億元（yoy超過 40%/+44%），扣非凈利潤目標為不低于 2.75/3.74 億元（yoy 超過50%/+36%，且計算時應剔除股份支付費用）?？己藘衾麧櫮繕送瓿陕剩ˋ）及營收目標完成率（B），年度績效系數 X=A*40%+B*60%，若 A 或 B 任意一項90%（26 年為 85%）且 X100%，則對應 X 比例的股權可

53、接觸限售，若 X100，則可 100%解除限售。表表6：公司股權激勵目標積極公司股權激勵目標積極 業績考核指標業績考核指標 指標權重指標權重 考核指標的目標值考核指標的目標值 市場份額市場份額 第一個解除限售期第一個解除限售期 第二個解除限售期第二個解除限售期 凈利潤 40%2025 年度不低于 27,470.00 萬元 2026 年度不低于 37,400.00 萬元 營業收入 60%2025 年度不低于 138,900.00 萬元 2026 年度不低于 200,000.00 萬元 考核年度 績效系數（X）解除限售比例（M）2025 年度 A 與 B 均小于（不含）90%0 A 與 B 任一項

54、大于或等于 90%，且 X100%X X100%100%2026 年度 A 與 B 均小于（不含）85%0 A 與 B 任一項大于或等于 85%，且 X100%X X100%100%數據來源：公司 2024 年限制性股票激勵計劃，國泰海通證券研究 3.戶外用品市場空間廣闊，戶外用品市場空間廣闊，TPU 替代替代 PVC 為大勢所趨為大勢所趨 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 3.1.全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容 戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展，全球戶外用品市場破萬億。戶外運動興起催生

55、戶外用品行業蓬勃發展，全球戶外用品市場破萬億。戶外運動種類繁多，不僅具備體育運動的性質，更兼具旅游休閑的屬性，是當代人愉悅身心的重要方式之一，覆蓋人群十分廣泛。近年來，得益于戶外運動的興起，戶外用品行業蓬勃發展，據榮威國際招股說明書，2020-2022 年全球戶外產品市場規模 CAGR 為 11.9%，2022 年零售額為 2002 億美元，預計 2025 年將達到 2363 億美元。圖圖16：2025 年全球戶外產品市場規模有望達到年全球戶外產品市場規模有望達到 2363 億美億美元元 圖圖17：2017-2027E 年全球戶外用品電商市場規模年全球戶外用品電商市場規模 數據來源：榮威國際招

56、股說明書，國泰海通證券研究 數據來源：Statista，國泰海通證券研究 圖圖18：2023 年戶外用品市場各品類產品占比年戶外用品市場各品類產品占比 數據來源：Statista，國泰海通證券研究 展望未來，多因素驅動各地戶外用品市場快速拓容展望未來，多因素驅動各地戶外用品市場快速拓容。1）歐美：目前市場規模處于全球領先地位，疫情拉動戶外運動參與率在高基數的基礎上大幅增長，如 2023 年美國女性戶外運動參與率高達 51.9%，創下歷史新高；55歲至 64 歲的美國人參與率從 2019 年的 41.2%上升到 2023 的 49.7%；65 歲及以上美國人的參與率從 2019 年的 28.8%

57、上升到 2023 年的 39.5%。長期來看，后疫情時代人們生活習慣被改變，戶外運動成為常態，參與率有望進一步提升。2）中國：根據發達國家經驗，戶外運動產業發展通常與國家經濟發展水平密切相關，2023年我國人均 GDP 為 1.27 萬美元，各類戶外運動項354.9399.6444.3575.6691.5723.2772.1865.7971.31028.61093.612.6%11.2%29.6%20.1%4.6%6.8%12.1%12.2%5.9%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200（億美元）市場規模yoy服裝46%戶外工具20%露營

58、裝備17%鞋靴12%專項裝備3%休閑家具2%浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 目正逐步走向大眾化，同時受益于體育產業的政策支持及疫情對于戶外運動熱度的催化，國內戶外運動用品市場有望高速發展。圖圖19：2023 年美國戶外運動參與率顯著提升年美國戶外運動參與率顯著提升 圖圖20：我國人均我國人均 GDP 持續增長有望助力戶外用品市場快持續增長有望助力戶外用品市場快速發展速發展（單位：（單位：萬美萬美元）元）數據來源：美國戶外行業協會，國泰海通證券研究 數據來源：中國產業信息網，Wind，國泰海通證券研究 3.2.戶外運動蓬勃興起，充氣類戶外用品空

59、間廣闊戶外運動蓬勃興起，充氣類戶外用品空間廣闊 戶外露營蓬勃興起，充氣床墊市場前景向好。戶外露營蓬勃興起，充氣床墊市場前景向好。戶外露營高速發展推動充氣床墊需求持續攀升，預計 2025 年全球充氣床墊市場規模將達 2.3 億美元。充氣床墊不僅能夠起到防水防潮的作用，而且重量輕，易攜帶，可在充氣后幾分鐘內迅速膨脹，因此被廣泛應用于戶外露營中。近年來，全球戶外露營參與度大大提高，據 Statista 數據，北美是全球最大的露營產品市場；歐洲市場預計至 2031 年，歐洲市場規模將達到 110 億美元；非洲露營市場增長最快，2017-2026 年預計將有 1089%的增長；而我國戶外露營更是取得了爆

60、發式的增長，2023 年中國露營相關企業注冊數量高達 6.85 萬家。戶外露營作為兼具旅游及戶外運動屬性的娛樂方式，疊加各國及地區出臺的露營地發展支持政策，我們預計全球戶外露營參與率有望穩步提升，有望帶動全球充氣床墊市場持續增長，2018 年全球充氣床墊市場規模已達 1.3 億美元。根據 Statista 預測，到 2025 年全球充氣床墊市場規模將達到 2.3 億美元。圖圖21：充氣床墊可分為充氣床墊可分為 PVC 充氣床墊和充氣床墊和 TPU 充氣床墊充氣床墊 圖圖22：預計全球充氣床墊市場預計全球充氣床墊市場 2019-2025 年年 CAGR 為為8.6%數據來源：招股說明書 數據來源

61、：Statista，國泰海通證券研究 48.60%49.00%50.50%50.70%52.90%53.90%55.00%57.30%44%46%48%50%52%54%56%58%20162017201820192020202120222023參與率127.5 138.5 150.4 163.3 177.4 192.6 209.2 227.2 05010015020025020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E（百萬美元）浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 圖圖23：2023 年中國露營相關企

62、業數量爆發式增長年中國露營相關企業數量爆發式增長 數據來源：企查查，國泰海通證券研究 3.3.戶外運動場景不斷擴展，水上用品及保溫箱包市場潛力巨大戶外運動場景不斷擴展，水上用品及保溫箱包市場潛力巨大 水上用品：水上用品：水上運動近年來憑借其體育健身、休閑娛樂及社交屬性，廣受消費者的喜愛和關注。根據威邦運動招股書，預計 2027 年，全球水上戶外運動用品行業市場規模將達 492.9 億美元，2023-2027 年市場規模 CAGR 達7.6%；其中歐美市場占全球市場規模 60%以上，預計 2027年美國/歐洲市場規模分別為 165/152億美元，CAGR均在 7%+。保溫箱包：保溫箱包：主要用于

63、戶外露營、垂釣、冷鏈運輸等場景，根據普華有策，預計2026年全球保溫箱包行業規模達到26.2億美元，2023-2026年行業CAGR為 4.4%。其中因美國戶外運動市場發展最快，全球主要保溫硬箱廠商分布在美國居多，市占率約 60%（其中前五大占比 40-50%），其次是歐洲和中國。圖圖24：2023-2027年全球水上用品市場年全球水上用品市場CAGR預計為預計為7.6%圖圖25：2023-2026年全球保溫箱包市場年全球保溫箱包市場CAGR預計為預計為4.4%數據來源：威邦運動招股書，頭豹研究院，國泰海通證券研究 數據來源：普華有策，國泰海通證券研究 表表7：全球前五大保溫硬箱品牌市占率約全

64、球前五大保溫硬箱品牌市占率約 40-50%品牌 成立年份 國家 主營 COLEMAN 1901 美國 戶外露營用品、炊具等 YETI 2006 美國 保溫箱、保溫杯、冷卻器、酒具等 IGLOO 1947 美國 保溫箱包、袋 Rubbermaid 1921 美國 家居收納、車載保溫箱、食物容器等 0.170.240.320.370.440.571.182.433.696.8541.18%33.33%15.63%18.92%29.55%107.02%105.93%51.85%85.64%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678201420152016201720182

65、0192020202120222023中國露營相關企業注冊量yoy（萬家）3023243453343623443683974174544937%6%-3%8%-5%7%8%5%9%9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01002003004005006002017201920212023E2025E2027E全球水上戶外用品市場規模yoy（億美元）19.020.021.623.026.20%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05101520253020202021202220232026E全球保溫箱包市場規模yoy（億美元）浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條

66、款部分 16 of 28 Stanley 1913 美國 保溫箱、保溫杯等 數據來源：QY Research，公司官網，國泰海通證券研究 圖圖26：充氣床墊及水上用品行業規模統計充氣床墊及水上用品行業規模統計(終端消費口徑）終端消費口徑）數據來源：榮威國際招股書，Statistia，國泰海通證券研究 圖圖27：按照加價倍率測算，充氣床墊及水上用品出貨端市場規模按照加價倍率測算，充氣床墊及水上用品出貨端市場規模 數據來源：榮威國際招股書，Statistia，國泰海通證券研究 3.4.競爭格局分析競爭格局分析 充氣床墊：充氣床墊：主要競爭對手包括 Therm-a-Rest、TRANGOWORD、中

67、國臺灣 FENGYI 等，公司在技術及規模方面相對領先；保溫箱包：保溫箱包：主要競爭對手包括寧波華盛、浙江嘉特、K2 coolers、Bison Coolers、IRIS 和 Roloo 等。TPU 材質相對 PVC 等材料更耐磨，同時公司在注塑工藝方面具備競爭壁壘。水上用品：水上用品：主要對手包括威海萬順、榮威等。水上用品對人工依賴度高，同時公司垂直一體化產業鏈布局有利于提高效率并把控成本，且越南產能出口美國具備關稅優勢（迪卡儂其他供應商如威海萬順、榮威等工廠多位于國內）。表表8：充氣床墊競爭對手一覽充氣床墊競爭對手一覽 公司名稱 主營業務 氣床規模 所屬地區 浙江自然 充氣床墊、保溫箱包、

68、水上用品 5 億元+中國 Therm-a-Rest 便攜睡墊、枕頭和坐墊等-美國 TRANGOWORD 充氣床墊、沖鋒衣、鞋、褲、背包等-西班牙 FENGYI 充氣床墊、空氣床墊、防水袋等 約 1.3 億元 中國臺灣 浙江自然 充氣床墊、保溫箱包、水上用品 5 億元+中國 數據來源：各公司官網，國泰海通證券研究 表表9：保溫箱包競爭對手一覽保溫箱包競爭對手一覽 公司名稱 相關業務 保溫箱規模 23 年毛利率 浙江自然 充氣床墊、保溫箱包、水上用品 1-2 億元 33.8%寧波華盛 戶外保溫箱包、保溫桶-浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 嘉特股份

69、 保溫箱、非保溫容器 0.98 億元 26.2%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈 4.1.研發投入行業領先，掌握全產業鏈核心技術研發投入行業領先，掌握全產業鏈核心技術 戶外運動用品具備強功能性，研發能力是制造商的重要競爭力。戶外運動用品具備強功能性，研發能力是制造商的重要競爭力。對于戶外運動用品制造商來說，強大的研發能力是其爭取到更多市場份額的關鍵，主要由于：1）戶外運動用品需要具備防水、防潮及保溫等功能，這些是下游客戶及終端消費者考察的關鍵因素；2）目前優質客戶普遍與制造商采用ODM 或者 ODM

70、與 OEM 相結合的模式，制造商可以憑借強大的研發能力為客戶開發新產品，不斷推陳出新，提供新的增長點。公司研發投入穩定領先，擁有省級高新技術企業研究開發中心。公司研發投入穩定領先，擁有省級高新技術企業研究開發中心。在研發投入方面，近幾年公司研發費用率呈現攀升趨勢，2023 年為 4.3%，處于行業領先水平。在研發團隊方面，經過多年的積累，目前公司已擁有了浙江省省級高新技術企業研究開發中心，該研發中心下設設計開發小組及加工工藝改進小組，分管產品設計及工藝創新工作，職能明確。截止至 2023 年末，公司共有技術及研發人員 152 人，占員工總人數的 8.6%，核心技術人員穩定且資深。圖圖28：公司

71、研發費用率穩定，且處于行業領先水平公司研發費用率穩定，且處于行業領先水平 圖圖29：公司研發費用率穩定，且處于行業領先水平公司研發費用率穩定，且處于行業領先水平 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 掌握全產業鏈核心技術，為垂直一體化奠定基礎。掌握全產業鏈核心技術，為垂直一體化奠定基礎。在研發成果方面，經過多年的積累，公司已擁有覆蓋全產業鏈的核心技術，包括面料涂層技術、TPU面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術、熱壓熔接技術及高周波熔接技術等，同時公司在這些技術的應用層面普遍具備 20 年左右的經驗，目前已實現批量生產。我們認為，對全產業鏈核心技術的打通為公

72、司建立垂直一體化產業鏈奠定了必不可少的基礎。此外，公司及境內子公司合計擁有百余項專利，同時公司還在根據客戶及市場不斷變化的需求進行技術研究與產品開發，募集資金進行多個項目的建設、改造等。4.1%3.6%3.6%3.6%3.5%3.5%3.7%4.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20162017201820192020202120222023浙江自然牧高笛華生科技浙江永強開潤股份浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 圖圖30：公司掌握覆蓋全產業鏈的核心技術公司掌握覆蓋全產業鏈的核心技術 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研

73、究 表表10：公司在核心技術的應用方面具備豐富經驗公司在核心技術的應用方面具備豐富經驗 技術名稱技術名稱 工藝工藝 公司技術實力公司技術實力 聚氨酯軟泡發泡技術 以 TDI、聚醚多元醇等為原料，在高速攪拌下混合進行發泡，最終形成聚氨酯軟泡（即充氣氣墊中的海綿）公司擁有近 20年的聚氨酯軟泡發泡經驗，主要通過研發獨特配方實現高回彈、抗撕裂、低壓縮永久變形率等產品技術目標，提高自動充氣床墊的性能、質量 面料涂層技術 在面料上增加 PU（聚氨酯）涂層，使面料具備耐磨、防風、柔等特性 公司擁有多種面料涂層工藝和經驗，生產的面料涂層均勻、強度高，并參與設計涂層機、自行對設備進行升級改造 TPU面料復合技

74、術 通過在線復合工藝，在面料上涂好膠或者不上膠，直接把 TPU流涎在面料上，最終做成 TPU復合面料 公司是國內較早研發 TPU復合面料的企業之一，擁有先進的 TPU面料流延復合生產線，公司自主研發了多功能面料并擁有高強度面料的配方及生產工藝技術 高周波熔接技術 利用高頻能量把兩件或多件材料熔接起來 公司有 20余年的高周波加工經驗，能自主開發制作各類高周波熔接模具并培養了一批熟練掌握高周波加工工藝的技術骨干 熱壓熔接技術 通過加熱和施壓，將不同材料熔接在一起 公司對熱壓的工藝、性能擁有較深的理解。掌握從熱壓產品開發設計、熱壓機設計、熱壓模具設計、制造到熱壓成型等全體系的技術 數據來源：招股說

75、明書，國泰海通證券研究 4.2.打造垂直一體化產業鏈，加強產品把控打造垂直一體化產業鏈，加強產品把控+提升利潤率提升利潤率 建立垂直一體化產業鏈，嚴格把控交期及品質，同時提升利潤率。建立垂直一體化產業鏈，嚴格把控交期及品質，同時提升利潤率。公司的主要產品充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外運動產品的生產工藝基本相同，分為“產品設計-面料制作-聚氨酯軟泡發泡-成品制作”四個階段?；趯θa鏈核心技術的深入掌握，公司建立了垂直一體化產業鏈，各環節均實現自產。一方面，公司能夠通過垂直一體化產業鏈實現對產品品質、交期、供應鏈穩定性等方面的嚴格把控；另一方面，垂直一體化省去對外采購中間品的過程，疊加各環

76、節利潤，起到提升利潤率的效果。具體如下。浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 圖圖31：產品設計環節是公司戶外用品生產最重要的流程和核心競爭力之一產品設計環節是公司戶外用品生產最重要的流程和核心競爭力之一 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 1）產品設計：核心競爭力之一，以）產品設計：核心競爭力之一，以 ODM 及及 ODM 與與 OEM 相結合為主。相結合為主。產品設計環節是公司戶外用品生產最重要的流程和核心競爭力之一。在本環節，公司與客戶之間的合作模式分為 ODM、OEM 或 ODM 與 OEM 相結合三種。由于公司具備優秀的研發設計能力，

77、經驗豐富，能夠緊跟市場發展方向，向客戶提供深度契合其需求的多元化產品，近年來 ODM 及 ODM 與OEM 相結合的訂單占總收入的比例基本超過 95%，充分體現了客戶對公司能力的信任。在毛利率方面，ODM 模式的毛利率水平較高，且穩中有升。圖圖32：近年來近年來 ODM 及及 ODM 與與 OEM 相結合的訂相結合的訂單占總單占總收入的比例基本超過收入的比例基本超過 95%圖圖33：ODM 模式的毛利率水平較高且穩中有升模式的毛利率水平較高且穩中有升 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 2）面料生產：掌握）面料生產：掌握 TPU 面料復合技術，自產體

78、現全產業鏈生產經營優勢。面料復合技術，自產體現全產業鏈生產經營優勢。面料制作是公司全產業鏈生產經營優勢之一，應用到了面料涂層技術及TPU面料復合技術等核心技術。公司的面料主要分為 TPU復合面料及 PVC復合面料，兩者的區別主要在于防水氣密材料的不同，其中用于低端產品的PVC面料復合通過委托加工的方式進行生產，而用于高端產品的 TPU面料復合由公司自行生產完成。在此模式下，由于采購 TPU 類產品的通常為公司核心客戶，自產能夠充分保障產品具備強韌、耐磨及耐寒等優良特性，并且易于進行小單快反，打造柔性供應鏈，靈活滿足客戶需求。圖圖34：面料制作環節應用面料涂層技術及面料制作環節應用面料涂層技術及

79、 TPU 面料復合技術等核心技術面料復合技術等核心技術 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 3）海綿生產：聚氨酯軟泡發泡是影響產品質量的重要環節，公司具備近）海綿生產：聚氨酯軟泡發泡是影響產品質量的重要環節，公司具備近 20年生產經驗。年生產經驗。聚氨酯軟泡是一類柔軟性聚氨酯泡沫塑料，具備密度低、彈性強、吸音、透氣、保溫等性能，是影響戶外充氣床墊質量的重要材料。其加工過程是通過發泡形成成品海綿，發泡環節直接決定了海綿的泡孔數目及77.1%66.7%70.7%20.0%26.7%25.5%2.8%6.6%3.9%0%20%40%60%80%100%201820192020ODM收入占比ODM

80、和OEM相結合收入占比OEM收入占比35.4%42.1%43.6%33.9%35.2%31.8%20%25%30%35%40%45%201820192020ODM毛利率ODM和OEM相結合毛利率浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 孔徑大小等關乎材料性能的指標，因此具備出色的聚氨酯軟泡發泡技術十分關鍵。公司擁有近 20年的聚氨酯軟泡發泡經驗，形成了一系列提高回彈率及抗撕裂強度、降低壓縮永久變形率的領先技術及工藝。圖圖35：公司擁有近公司擁有近 20 年的年的聚氨酯軟泡發泡經驗聚氨酯軟泡發泡經驗 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 4）成品制作：

81、熔接技術成熟且經驗豐富，獲迪卡儂認可。）成品制作：熔接技術成熟且經驗豐富，獲迪卡儂認可。在將海綿與面料熔接過程中，通常采用熱壓熔接或者高周波熔接技術，其中在高周波熔接技術方面，公司已擁有 20余年的加工經驗，能夠自主開發制作各類高周波熔接模具并培養了一批熟練掌握高周波加工工藝的技術骨干。公司領先的熔接技術水平受到了第一大客戶迪卡儂的充分認可。圖圖36：成品制作環節應用熱壓熔接或者高周波熔接技術成品制作環節應用熱壓熔接或者高周波熔接技術 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 垂直一體化提升利潤率，盈利能力處于行業領先水平。垂直一體化提升利潤率，盈利能力處于行業領先水平。公司毛利率在代工行業中處

82、于領先水平，即便與同樣采用產業鏈一體化模式的運動服飾制造龍頭申洲國際相比，公司也毫不遜色。同時浙江自然的凈利率也處于行業較優水平，其中 2018年受美元對人民幣的匯率波動影響，浙江自然的公允價值變動損失及投資損失較大，進而導致凈利率水平有所回落。圖圖37：浙江自然毛利率處于行業領先水平浙江自然毛利率處于行業領先水平 圖圖38：浙江自然凈利率處于行業領先水平浙江自然凈利率處于行業領先水平 數據來源：wind，國泰海通證券研究 數據來源：wind，國泰海通證券研究 15%20%25%30%35%40%45%20162018202020222024Q1-3浙江自然開潤股份申洲國際華利集團健盛國際-4

83、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20162018202020222024Q1-3浙江自然開潤股份申洲國際華利集團健盛國際浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 5.客戶池優質且穩定，期待迪卡儂份額持續提升客戶池優質且穩定，期待迪卡儂份額持續提升 5.1.長期深度綁定優質客戶，前五大客戶占比近半長期深度綁定優質客戶，前五大客戶占比近半 長期綁定國際優質客戶，成為客戶的主要供應商。長期綁定國際優質客戶，成為客戶的主要供應商。作為全球知名的戶外運動產品制造商，公司與一眾優質客戶建立了長期穩定的合作關系，平均合作時間長達 10年左右，

84、主要客戶可被分為迪卡儂等戶外運動零售商、歷德等綜合性超市以及 LSO LP 等采購商。同時憑借著高品質的產品及強大的供應鏈等優勢，公司在主要客戶中爭取到了較高的份額，如在 SEA TO SUMMIT、LSO LP 及 Balluck Outdoor Gear Corp.的采購中占比分別約 15%/15%/25%。數據來源：招股說明書，各公司官網，國泰海通證券研究 客戶結構：前五大客戶較為穩定，合計占比約客戶結構：前五大客戶較為穩定，合計占比約 50%。2016 至今，公司前五表表11：公司與眾多國際知名戶外品牌合作公司與眾多國際知名戶外品牌合作 類別類別 客戶名稱客戶名稱 Logo 開始合開始

85、合作時間作時間 客戶介紹客戶介紹 采購地位采購地位 主要采購產品主要采購產品 戶外運動零售商 迪卡儂 2010 全球知名的專業綜合性體育用品專賣店，已拓展至 61個國家和地區，1647家門店。2020年全球零售銷售額 144億歐元-充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊、其他 SEA TO SUMMIT 2012 知名澳大利亞戶外品牌，產品銷往 35個國家和地區，在澳大利亞、歐洲和美國均獲得多項設計和經營獎項 前十大供應商（約 15%）充氣床墊、頭枕坐墊 REI 2013 美國戶外用品零售商，產品包括各類戶外運動用品，產品種類齊全，擁有 1900 萬會員 供應商排名 15名左右（約1%）充氣床墊、戶外箱

86、包、頭枕坐墊 際華集團 2015 際華集團為 A 股上市公司，主要從事職業裝等產品的研發、生產和銷 售，同時開展以國內、國際貿易為主的商貿物流業務，以極限運動為特色的現代服務業，以及產業園區綜合開發利用 供應商排名100名以上（1%以內）充氣床墊 Exxel 2013 全球領先的創新戶外娛樂用品生產及品牌商，擁有多個自有品牌，主要產品包括睡袋、帳篷、氣床等 前五十大供應商（5%以內）充氣床墊 采購商 LSO LP 2010 為 Costco、Walmart、Dicks、LLbean 等美國超市采購各類產品 前十大供應商（約 15%）充氣床墊 Balluck Outdoor Gear Corp.

87、2009 為美國高端戶外品牌采購各類產品，主要經營地點為中國無錫 前十大供應商（約 25%）充氣床墊、頭枕坐墊 綜合性超市 歷德超市 2006 歐洲知名的連鎖零售企業，在全球擁有1,000 家以上門店 供應商排名100名以上（1%以內）充氣床墊 Super Retail Group 2016 澳大利亞最大的零售商之一，主要產品類型包括戶外休閑用品、運動用品和汽車零部件及配件等，在全球有 670余家門店 前一百大供應商（1%以內）充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊、其他 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 大客戶占比穩中有升，2020 年已達到 46.7

88、%，集中度較高，符合行業整體情況。同時，公司前五大客戶較為穩定，其中迪卡儂穩居第一，同時占比持續提升，2020 年已達到 32.5%；此外 SEA TO SUMMIT 及 Balluck Outdoor Gear Corp.等客戶也長期穩居前五大客戶之列?？蛻籼暨x供應商的標準嚴苛，合作粘性較強?？蛻籼暨x供應商的標準嚴苛，合作粘性較強。國際知名客戶在選擇供應商時，通常擁有一套非常嚴格的資質認定標準，認證流程十分復雜，通常需要1-2 年甚至更長的時間才能夠完成。由于每次認證所花費的時間成本及資金成本等較高，因此供應商一旦被認證合格，通常能夠與客戶保持長期穩定的合作關系。公司已取得主要客戶、歐盟及第

89、三方公證機構的相關認證，建立強大壁壘。公司已取得主要客戶、歐盟及第三方公證機構的相關認證，建立強大壁壘。憑借領先的供應鏈、高品質的產品及出色的能力等，公司獲得了主要客戶的全方位認可，目前已取得迪卡儂、LSO LP 及歷德超市等客戶的資質認證。在客戶嚴苛的供應商選擇標準下，公司憑借所獲資質認證建立起強大的壁壘，為雙方長時間、大規模的穩定合作奠定了良好基礎。表表12：浙江自然通浙江自然通過主要客戶、歐盟及第三方公證機構的資質認證過主要客戶、歐盟及第三方公證機構的資質認證 認證名稱認證名稱 認證方認證方 用途用途 HRP 認證 迪卡儂 審核公司社會責任標準履行情況 迪卡儂 QA 認證 迪卡儂 審核公

90、司質量標準履行情況 SSE 認證 迪卡儂 審核公司供應鏈管理履行情況 圖圖39：迪卡儂穩居公司客戶第一位且占比逐步提升迪卡儂穩居公司客戶第一位且占比逐步提升 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 圖圖40：國際知名客戶的供應商認定標準嚴苛，評價維度較多國際知名客戶的供應商認定標準嚴苛，評價維度較多 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 20.0%18.1%21.9%28.9%32.5%3.9%7.2%4.3%4.4%5.1%4.8%7.0%3.8%3.0%2.9%12.4%10.0%7.5%6.2%3.7%6.0%4.8%4.5%3.9%3.4%0%5%10%15%20%25%30%35%

91、40%45%50%55%20162017201820192020迪卡儂Balluck Outdoor Gear Corp.SEA TO SUMMITSuper Retail GroupREILSO LP際華集團歷德超市Flexxtrade中航艾維克實業廣州有限公司Newell Brands Inc.浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 TE 認證 迪卡儂 審核公司工藝技術情況 BSCI 認證 Flexxtrade、INTERSPORT、歷德超市 審核公司社會責任標準履行情況 好市多 CoC 認證 LSO LP、Exxel 審核公司社會責任標準履行情

92、況 好市多 GMP 認證 LSO LP、Exxel 審核公司質量標準履行情況 SCS 反恐認證 NEWELL、Exxel 審核公司反恐標準履行情況 SCAN 反恐認證 NEWELL、Exxel 審核公司反恐標準履行情況 HIGG 認證 NEWELL、Exxel、REI 審核公司環標準境履行情況 REACH 認證 歐盟 歐盟對進入其市場的所有化學品進行預防性管理的一部法規 質量管理體系認證 CNAS 認證公司符合 GB/T19001-2016/ISO9001:2015 標準 環境管理體系認證 CNAS 認證公司符合 GB/T24001-2016/ISO14001:2015 標準 職業健康安全管理

93、體系認證 CNAS 認證公司符合 GB/T28001-2011/OHSAS18001:2007 標準 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 5.2.與第一大客戶迪卡儂結為戰略合作伙伴，份額提升可期與第一大客戶迪卡儂結為戰略合作伙伴，份額提升可期 公司與第一大客戶迪卡儂合作公司與第一大客戶迪卡儂合作 10 余年，采用余年，采用 ODM 及及 ODM 與與 OEM 相結相結合的方式。合的方式。2008 年公司與迪卡儂首次接觸，通過長期且嚴格的資質認證，雙方于 2010 年正式開始合作并持續至今。在合作模式上，公司與迪卡儂采用 ODM 及 ODM 與 OEM 相結合的方式，能夠充分發揮雙方對于市場

94、需求的把控能力。此外，迪卡儂的訂單具備一定季節性，通常在每年 9-10 月，迪卡儂會集中下達一批訂單，并要求公司于當年 10 月-次年 5 月之間交付，后續再根據實際情況隨時進行補單。與迪卡儂的合作不斷深化，收入占比持續攀升。與迪卡儂的合作不斷深化，收入占比持續攀升。2018-2020 年，公司來自于迪卡儂的銷售額從 1.1 億元增長至 1.9 億元，CAGR 高達 31.4%。分產品來看，充氣床墊是迪卡儂向公司采購最多的產品類別，采購金額由 4484.8 萬元增長至 8943.9 萬元，CAGR 高達 41.2%。在收入占比方面，公司來自于迪卡儂的銷售額占比由 2016 年的 20.0%提升

95、至 2020 年的 32.5%。圖圖41：國際知名客戶的供應商認定標準嚴苛，評價維度較多國際知名客戶的供應商認定標準嚴苛，評價維度較多 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 圖圖42：2018-2020年公司來自于迪卡儂的銷售額年公司來自于迪卡儂的銷售額 CAGR高達高達 31.4%圖圖43：2016-2020 年公司來自于迪卡儂年公司來自于迪卡儂的銷售額占比由的銷售額占比由20.0%提升至提升至 32.5%數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 未來公司在第一大客戶迪

96、卡儂中的份額仍有望持續提升，迪卡儂將成為公未來公司在第一大客戶迪卡儂中的份額仍有望持續提升，迪卡儂將成為公司未來增長的主要驅動力之一：司未來增長的主要驅動力之一：迪卡儂收入有望穩健增長，為公司采購規模奠定堅實基礎。迪卡儂收入有望穩健增長，為公司采購規模奠定堅實基礎。迪卡儂成立于1976 年，是全球最大的運動用品提供商之一，2016-2023 年，迪卡儂收入由99.7 億歐元增長至 156.0 億歐元，CAGR 達 6.6%，增長態勢強勁。截止至2020 年，迪卡儂已在全球 60 個國家擁有 1697 家門店，銷售網絡遍布全球且持續擴張。我們認為，伴隨著戶外運動行業的高速發展，迪卡儂有望憑借其在

97、全球運動市場的領先地位而維持穩健增長，繼而為擴大公司的采購規模奠定堅實基礎。圖圖44：2016-2023年迪卡儂銷售收入由年迪卡儂銷售收入由 99.7億歐元增至億歐元增至156 億歐元億歐元 圖圖45：2016-2021 年公司來自于迪卡儂的銷售額占比由年公司來自于迪卡儂的銷售額占比由20.0%提升至提升至 29%數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 公司在公司在 TPU 充氣床墊方面優勢明顯，迪卡儂有望持續加大采購力。充氣床墊方面優勢明顯，迪卡儂有望持續加大采購力。2018-2020 年，迪卡儂從公司采購的 TPU 充氣床墊金額由 3554.9 萬元

98、增長至7919.3 萬元，CAGR 高達 49.3%，占其對公司采購的充氣床墊類產品總金額的比例由 79.3%提升至 88.5%。采購金額和占比的逐年上升體現出迪卡儂對公司 TPU 充氣床墊產品的喜愛。從行業角度來看，TPU 對 PVC 的替代已是大勢所趨，而公司從 2002 年就開始研發 TPU 產品，TPU 充氣床墊的品質、性能及供應鏈建設已達到行業領先水平。我們預計未來迪卡儂將繼續爭取公司的 TPU 充氣床墊產能，持續加大采購力度。44.8 58.6 89.4 24.6 40.6 42.6 20.9 27.1 19.9 21.1 31.1 37.0 0204060801001201401

99、60180200201820192020充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊其他（百萬元）20.0%18.1%21.9%28.9%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020來自于迪卡儂的銷售收入占比99.7110113124114138154156-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020020162017201820192020202120222023迪卡儂銷售收入yoy（億歐20.04%18.06%21.93%28.87%32.52%28.98%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920

100、202021對迪卡儂銷售占總銷售額比例圖圖46：迪卡儂從公司采購的迪卡儂從公司采購的 TPU充氣床墊的采購金額充氣床墊的采購金額（百萬元）百萬元）及占比逐及占比逐浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 公司積極開展產品設計研發工作，有望借助新產品提升在迪卡儂的份額。公司積極開展產品設計研發工作，有望借助新產品提升在迪卡儂的份額。公司不僅通過自身多年的設計、開發和生產經驗協助客戶開發新產品，還根據自身對市場需求的關注和了解，設計和開發新產品供客戶進行選擇，幫助客戶挖掘新的市場需求。2019/2020 年，公司為迪卡儂開發了足球門、3D 包邊床等新產品，

101、均取得了不錯的市場反響，其中 2020 年迪卡儂采購的足球門銷售金額為 1884.4 萬元，同比大幅增長 94.6%。優質新產品的推出為公司提升在迪卡儂的份額提供了又一有力保障。表表13：迪卡儂積極采購公司為其開發的新產品迪卡儂積極采購公司為其開發的新產品 產品名稱產品名稱 推出時間推出時間 2019 年采購金額（萬元）年采購金額（萬元）2020 年采購金額（萬元）年采購金額（萬元）同比增速同比增速 足球門 2019.02 968.4 1884.4 94.6%3D包邊床 2020.01/2028.4/30升防水桶 2019.01 434.9 471.0 8.3%PVC沖浪板 2020.04/2

102、97.7/數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 6.未未來展望：充氣床墊快速增長，新品類來展望：充氣床墊快速增長，新品類有望加速放量有望加速放量 6.1.海外產能加速布局，有利于承接大客戶訂單海外產能加速布局，有利于承接大客戶訂單 境內境內+境外雙生產基地布局，產能釋放有望保障業績增長。境外雙生產基地布局，產能釋放有望保障業績增長。為進一步打開產能天花板、提升生產效率，公司利用 7.3 億元 IPO 募得資金投入國內及越南產能建設。當前，公司已在國內外打造四大生產基地，有利于打破此前產能增長瓶頸，并有望積極承接更多大客戶訂單。年提升年提升 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 圖圖47：2

103、016-2020 年公司充氣床墊產能利用率維持在較高水平年公司充氣床墊產能利用率維持在較高水平 35.549.079.279.3%83.6%88.5%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0102030405060708090201820192020迪卡儂從公司采購的TPU類充氣床墊金額占迪卡儂從公司采購的充氣床墊類產品的比例浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 產能布局：浙江臺州：產能布局：浙江臺州：主要生產 TPU 充氣床墊和部分防水軟包，產能利用率常年處于高位，近年來公司利用 IPO 募集資金進行 TPU 面料產線擴增及自動化

104、產線投建，生產效率顯著提升；越南：越南：主要生產 SUP 水上用品，2023 年投產規模幾千萬，2024 年新客戶訂單放量；柬埔寨：柬埔寨：主要生產保溫箱包，2023 年開始批量出貨。表表14：迪卡儂積極采購公司為其開發的新產品迪卡儂積極采購公司為其開發的新產品 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 總投入金額總投入金額（億元）（億元）IPO 募資（億元）募資（億元）建設周期建設周期（月）（月）改性 TPU面料及戶外用品智能化生產基地建設項目 于浙江省臺州市天臺縣新建智能化生產基地、購置先進生產設備，提升公司 TPU面料及充氣床墊的產能。4.8 2.5 42 戶外用品自動化生產基地改造項目 對浙

105、江省臺州市天臺縣現有生產廠房進行改造，購置先進生產設備并擴大 TPU防水箱包產品的生產能力。1.9 1.5 24 戶外產品技術研發中心建設項目 于上海市松江區購買研發場地并通過購置先進的研發設備、引進高級人才等方式，提升公司技術研發能力。1.1 0.7 24 越南戶外用品生產基地建設項目 利用越南地區的生產條件進行戶外運動用品的生產，進一步拓展海外布局。子公司越南大自然負責管理越南工廠，從國內進口 TPU面料等產品原材料，由越南工廠生產成品，最后根據訂單要求出口。項目建成后計劃年產 75萬條充氣床墊及 40萬只防水戶外箱包。0.7 1.5 18 數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究 數據來源

106、：招股說明書，國泰海通證券研究 102.8%111.2%101.3%93.4%81.4%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045020162017201820192020產能產量產能利用率（萬件）浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 6.2.未來展望：與迪卡儂深度合作，拓展未來展望：與迪卡儂深度合作，拓展 SUP 水上用品訂單水上用品訂單 與第一大客戶迪卡儂合作與第一大客戶迪卡儂合作 10 余年，份額有望持續提升，合作品類拓展至余年，份額有望持續提升，合作品類拓展至SUP 水上用品。水上用品。

107、公司與迪卡儂合作已達 10 余年，采用 ODM 及 ODM 與OEM 相結合的模式，訂單通常在每年 9-10 月集中下達，于次年 5 月之前交付，后續再靈活補單。2018-2020 年迪卡儂訂單收入從 1.1 億元增長至 1.9億元，CAGR 高達 31.4%。分產品來看，分產品來看，充氣床墊是采購最多的品類，2018-2020 年 CAGR 達 41.2%，訂單增長可期。展望未來：展望未來：伴隨著戶外運動行業的蓬勃發展，迪卡儂有望憑借其在全球運動市場的領先地位而維持穩健增長，繼而為擴大公司的采購規模奠定堅實基礎；公司持續迭代推出輕量化 TPU 充氣床墊，未來迪卡儂將繼續爭取公司的 TPU 床

108、墊產能，持續加大采購力度；公司與迪卡儂深入水上用品領域合作并躋身成為頭部供應商，2025 年訂單有望快速放量。圖圖48：2018-2020年公司來自于迪卡儂的銷售額年公司來自于迪卡儂的銷售額 CAGR高達高達 31.4%圖圖49：2016-2023 年迪卡儂年迪卡儂銷售收入由銷售收入由 99.7 億增至億增至 156億歐元，億歐元，CAGR 為為 6.6%數據來源：招股說明書，國泰海通證券研究（注：近年來財報已不再披露第一大客戶分品類采購金額）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 7.風險提示風險提示 新客戶訂單不及預期新客戶訂單不及預期：盡管公司在研發能力、產品品質及供應鏈等方面具備突出優勢

109、，但部分下游客戶可能會對單一供應商的采購份額采取控制措施，造成公司在訂單不及預期。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司原材料種類較為豐富，且占營業成本的比重較大，如果原材料價格的大幅上漲會對公司的盈利水平產生不利影響。國際貿易環境風險國際貿易環境風險：公司海外業務收入占比高，若國際貿易緊張環境加劇，則公司市場擴張以及訂單穩定性可能受影響，進而對公司業績造成不利影響。44.8 58.6 89.4 24.6 40.6 42.6 20.9 27.1 19.9 21.1 31.1 37.0 020406080100120140160180200201820192020充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊其他

110、（百萬元）99.7110113124114138154156-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023迪卡儂銷售收入yoy（億歐元）浙江自然浙江自然(605080)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反

111、映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

112、報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者

113、應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券

114、研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666