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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1輕工制造輕工制造浙江自然（浙江自然（605080.SH）買入）買入-B(首次首次)垂直一體化戶外運動用品制造龍頭，擴品類打開成長空間垂直一體化戶外運動用品制造龍頭，擴品類打開成長空間2023 年年 7 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞，山西證券研究所市場數據：市場數據：2023 年年 7 月月 6 日日收盤價（元）：30.14總股本（億股）：1.42流通股本（億股）：0.47流通市值（億元）：14.19基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月

2、月 31 日日每股凈資產（元）：18.32每股資本公積（元）：9.41每股未分配利潤（元）：7.29分析師：分析師：王馮執業登記編碼：S0760522030003郵箱：孫萌執業登記編碼：S0760523050001郵箱：投資要點：投資要點：浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商。浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商。公司成立于 1992 年，專注于運動、戶外用品的研發、生產。目前公司已與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關系。充氣床墊為公司最大的收入來源，2022 年營收占比 72.8%，其次是保溫箱包、頭枕坐墊，營收占比分別為 13.5%、7.9%。公司主要

3、合作客戶包括迪卡儂、SEA TOSUMMIT、REI 等國際知名戶外運動用品公司。在發展至今的 30 余年時間里，公司完成了產品由 PVC 向 TPU 材料的升級、多項戶外運動用品品類的拓展、與下游客戶合作程度的不斷深化、產能的出海布局。2021 年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成為迪卡儂 45 家戰略合作伙伴之一。2022 年，公司實現營業收入 9.46 億元，同比增長 12.27%，實現歸母凈利潤 2.13 億元，同比下降 2.98%。2016-2022 年，公司營業收入、歸母凈利潤CAGR 分別為 18.7%、21.8%，毛利率由 36.1%提升至 36.6%。國外戶外運動用品市

4、場發展成熟，國內戶外運動方興未艾。國外戶外運動用品市場發展成熟，國內戶外運動方興未艾。國外：2022 年，全球戶外用品電商規模為 751.5 億美元，Statista 預計 2027 年市場規模達到 1207.0 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 9.9%。歐美地區戶外用品行業成熟，2021 年美國戶外運動人群滲透率達到 54%，歐洲超過 50%。從品類角度看，相比充氣床墊，SUP 水上用品、保溫箱產品的市場規模更高，空間更廣闊。2021 年全球充氣床墊市場規模為 1.63 億美元，2015年 SUP 水上用品全球市場規模為 49.6 億美元，2020 年全球保溫箱市場規模為 19

5、.05 億美元。國內：截至 2021 年末，我國戶外運動參與人數超 4 億人，參與率約 28%，在消費者可支配收入提升、健康意識增強及國家政策支持下，我國戶外運動人數及人均消費金額均有較大提升空間。材料趨勢：TPU 材料相比于 PVC 材料，兼具性能與環保優勢，同時產品價格更高。我國是全球最大的 TPU 生產國，公司進行原材料國產化有益于節約成本，進而提升盈利能力。競爭格局：國外戶外運動用品品牌如始祖鳥、猛犸象、攀山鼠等占據行業高端市場，我國戶外運動用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大眾市場。從中游制造商的競爭格局來看，公司與其它上市戶外運動用品制造商的代工業務營收規模接近，但盈利能

6、力更強。TPU 產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源。產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源。垂直一體化生產工藝：公司掌握 TPU 薄膜生產、TPU 與面料復合、聚氨酯軟泡發泡、高周波熔接、熱壓熔接技術，具備自主生產 TPU 薄膜、海綿原材料的能力，垂直一體化生產工藝能夠有效降低原材料成本、保障公司盈利穩定性、提升交付產品的質量。與迪卡儂深度合作，拓品類豐富客戶矩陣：迪卡儂為公司第一大客戶，2010-2022 年迪卡儂營收 CAGR 為 8.2%。迪卡儂占公司收入比重約 3 成，公司與其合作超過 10 年的時間，并在 2021 年成為其戰略合公司研究公司研究/深度分析

7、深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2作伙伴，2018-2021 年公司來自迪卡儂的收入 CAGR 約 30%。此外，公司通過不斷提升研發能力，進行新品類的拓展，豐富合作客戶矩陣。海內外產能擴張，目前，公司在浙江天臺、越南、柬埔寨均有產能布局，越南主要負責 SUP 水上用品、少部分防水軟包的生產，柬埔寨將主要負責硬質保溫箱、防水軟包的生產，國內側重傳統充氣床墊等產品的生產。我們預計在“改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產基地建設”、“戶外用品自動化生產基地改造”兩個募投項目達產后，公司年產 TPU 面料 2100 萬平方米、充氣床墊 9

8、00 萬件、頭枕坐墊 600 萬件、防水箱包 380 萬件和 100 萬件其它產品。在海外產能方面，根據公司2022 年報，公司將利用越南大自然戶外用品生產基地、柬埔寨美御塑膠科技的新增產能，謀求防水箱包、保溫箱品類更高的市場占有率。投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年營業收入為 9.60/11.29/13.09 億元，同比增長1.5%/17.6%/16.0%，歸母公司凈利潤為 2.27/2.67/3.11 億元，同比增長 6.6%/17.8%/16.2%，EPS 為 1.60/1.89/2.19 元，公司 7 月 4 日收盤價 30.26 元對應 23-25 年 PE 為 1

9、8.9/16.0/13.8倍。公司為垂直一體化戶外運動用品制造龍頭，長期合作迪卡儂等國際戶外運動用品優質公司，在傳統充氣床墊產品方面，營收占有絕對優勢，且盈利能力穩定。同時，公司積極拓展市場規模更大的硬質保溫箱、SUP 水上用品、家用充氣床墊等產品，在東南亞建設產能，加深現有客戶合作廣度，豐富合作客戶矩陣，打開自身成長空間。首次覆蓋，給予公司“買入-B”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動，匯率大幅波動，核心客戶訂單下達不及預期，行業競爭加劇。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)8429469601,129

10、1,309YoY(%)44.912.31.517.616.0凈利潤(百萬元)220213227267311YoY(%)37.6-3.06.617.816.2毛利率(%)38.836.636.236.336.4EPS(攤薄/元)1.551.501.601.892.19ROE(%)13.611.711.311.912.3P/E(倍)19.520.118.916.013.8P/B(倍)2.62.42.21.91.7凈利率(%)26.122.523.623.723.7數據來源：最聞，山西證券研究所BVjYaVgXdY9XzWfWrMaQdNaQmOmMsQpMkPoOrOjMrRpQ7NoPoOuOn

11、MoNuOnNnM公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商.71.1 發展歷程：TPU 產品生產工藝突破，躋身迪卡儂戰略合作伙伴.91.2 股權結構：夏永輝夫婦為實際控制人，公司股權結構清晰.101.3 財務分析：公司營收規?？焖僭鲩L，盈利水平表現優異.112.國外戶外運動用品市場發展成熟，國內戶外運動方興未艾國外戶外運動用品市場發展成熟，國內戶外運動方興未艾.142.1 國外戶外運動用品行業發展成熟，需求穩定可持續.15

12、2.2 國內戶外運動正興起，滲透率及人均消費金額提升空間廣闊.172.3 行業趨勢：TPU 材料兼具性能及環保優勢，我國為 TPU 最大生產國.212.4 競爭格局：國外品牌占據戶外用品高端市場，中游制造商規模接近.233.TPU 產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源.253.1 垂直一體化生產工藝，公司盈利能力及產品交付質量得到保證.253.2 躋身迪卡儂戰略合作伙伴，推出新品類豐富客戶矩陣.273.3 募投項目保障國內產能持續擴張，越南/柬埔寨建廠開啟全球化布局.304.盈利預測與估值盈利預測與估值.315.風險提示風險提示.

13、33圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.9圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）.10圖圖 3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.11圖圖 4：公司各產品營收同比增速公司各產品營收同比增速.11圖圖 5：公司收入結構公司收入結構分產品分產品.12圖圖 6：公司收入結構公司收入結構分區域分區域.12公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 7：公司銷售毛利率及各項產品毛利率公司銷售毛利率及各項產品毛利率.12圖圖 8：公司各項期間費用率

14、公司各項期間費用率.12圖圖 9：公司各項產品的成本結構（公司各項產品的成本結構（2021 年）年）.13圖圖 10：公司公司 TPU 與與 PVC 類床墊收入占充氣床墊收入比重類床墊收入占充氣床墊收入比重.13圖圖 11：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.13圖圖 12：公司歸母凈利潤率公司歸母凈利潤率.13圖圖 13：公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數.14圖圖 14：公司回款情況良好公司回款情況良好.14圖圖 15：中國戶外用品市場結構（中國戶外用品市場結構（2019）.15圖圖 16：戶外用品產業鏈戶外用品產業鏈.15圖圖 17：全

15、球戶外運動用品電商市場收入規模及同比增速全球戶外運動用品電商市場收入規模及同比增速.16圖圖 18：美國戶外運動參與率美國戶外運動參與率.16圖圖 19：全球戶外休閑產品市場規模分類（全球戶外休閑產品市場規模分類（2016）.16圖圖 20：全球充氣床墊市場規模全球充氣床墊市場規模.16圖圖 21：美國美國 SUP 運動參與者及滲透率運動參與者及滲透率.17圖圖 22：全球保溫箱包行業市場規模全球保溫箱包行業市場規模.17圖圖 23：我國戶外用品市場規模（單位：億元）及同比增速我國戶外用品市場規模（單位：億元）及同比增速.18圖圖 24：疫情結束后是否會經常去露營（疫情結束后是否會經常去露營（

16、2022 年年 8 月發布）月發布）.18圖圖 25：各國戶外運動參與率各國戶外運動參與率.18圖圖 26：全球各區域露營市場規模比較（單位：十億美元）全球各區域露營市場規模比較（單位：十億美元）.20圖圖 27：我國我國/美國美國/歐洲露營人數（百萬人）及滲透率歐洲露營人數（百萬人）及滲透率.20圖圖 28：2021 年露營滲透率前十國家及中國露營滲透率年露營滲透率前十國家及中國露營滲透率.20圖圖 29：2022 年中國露營消費者會購買的露營裝備年中國露營消費者會購買的露營裝備.20公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

17、責聲明5 5圖圖 30：人均單次露營可接受的消費區間人均單次露營可接受的消費區間.20圖圖 31：露營地點偏好露營地點偏好.20圖圖 32：我國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率我國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.21圖圖 33：新能源汽車放置充氣床墊新能源汽車放置充氣床墊.21圖圖 34：我國我國 TPU 產量及占全球比重產量及占全球比重.22圖圖 35：我國我國 TPU 產能分布（產能分布（2021 年）年）.22圖圖 36：公司特殊聚酯型公司特殊聚酯型 TPU 粒子采購價格高于美瑞新材銷售均價（萬元粒子采購價格高于美瑞新材銷售均價（萬元/噸）噸）.23圖圖 37：戶外品牌競爭格局及代表性品牌

18、戶外品牌競爭格局及代表性品牌.23圖圖 38：公司生產工藝公司生產工藝.25圖圖 39：公司采購公司采購 TPU 膜金額及占原材料采購比重膜金額及占原材料采購比重.26圖圖 40：TPU 膜與膜與 TPU 粒子采購單價粒子采購單價.26圖圖 41：公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比.27圖圖 42：公司來自迪卡儂的收入及同比增速公司來自迪卡儂的收入及同比增速.27圖圖 43：公司對迪卡儂分產品銷售收入公司對迪卡儂分產品銷售收入.28圖圖 44：迪卡儂充氣足球門產品迪卡儂充氣足球門產品.28圖圖 45：迪卡儂營業收入及同比增速迪卡儂營業收入及同比增速.28圖圖 46：迪卡儂全球門店數量

19、迪卡儂全球門店數量.28圖圖 47：90%以上戶外運動用品收入由公司負責或參與設計以上戶外運動用品收入由公司負責或參與設計.29圖圖 48：公司研發費用金額及研發費用率公司研發費用金額及研發費用率.29表表 1：公司主要產品公司主要產品.7表表 2：公司管理層履歷公司管理層履歷.10表表 3：戶外用品分類戶外用品分類.15公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表 4：我國戶外運動產業相關政策我國戶外運動產業相關政策.18表表 5：TPU 材料的性能優勢材料的性能優勢.22表表 6：公司與主要戶外運動用品企業公司

20、與主要戶外運動用品企業.24表表 7：TPU 復合面料主要生產工藝復合面料主要生產工藝.26表表 8：公司掌握的兩種熔接工藝公司掌握的兩種熔接工藝.27表表 9：公司合作客戶公司合作客戶.29表表 10：公司公司 IPO 募集資金使用情況募集資金使用情況.30表表 11：公司各產品生產情況匯總（年產規模單位：公司各產品生產情況匯總（年產規模單位：TPU 面料為面料為“萬米萬米”，其它產品為，其它產品為“萬件萬件”）.31表表 12：公司盈利預測拆分（營收單位：萬元；銷售數量單位：萬件；銷售單價單位：元公司盈利預測拆分（營收單位：萬元；銷售數量單位：萬件；銷售單價單位：元/件）件）.32表表 1

21、3：可比公司估值可比公司估值.33公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商浙江自然：戶外運動用品垂直一體化生產制造商公司成立于 1992 年，30 余年來專注于運動、戶外用品的研發、生產，已成為戶外運動行業知名的充氣床墊、戶外箱包供應商，與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關系，主要產品包括自動充氣墊、充氣床、防水包、冰包、枕頭、坐墊等，廣泛應用于戶外運動領域的多項場景中。公司充氣床墊類產品按防水材料分為 TPU 和 PVC 系列產品，按充氣方式分

22、為自動充氣產品和非自動充氣產品。同時，根據產品設計需求，公司為客戶提供不同海綿厚度、不同尺寸、不同復合方式以及不同顏色的產品。戶外箱包系列產品主要包括冰包、肩包背包、防水桶袋等；公司頭枕坐墊系列產品包括頭枕和靠墊。表 1：公司主要產品產品系列產品系列產品名稱產品名稱產品圖示產品圖示終端應用場景終端應用場景充氣床墊PVC 單人/雙人自動充氣床墊TPU 單人/雙人、自動/非自動充氣床墊戶外箱包冰包/保溫箱肩包背包公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8防水桶袋頭枕坐墊頭枕坐墊天幕其它產品椅子戶外洗漱包水上用品資料來源：

23、公司招股說明書，公司官網，天貓，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 91.1 發展歷程：發展歷程：TPU 產品生產工藝突破，躋身迪卡儂戰略合作伙伴產品生產工藝突破，躋身迪卡儂戰略合作伙伴公司前身天臺縣旅游品廠成立公司前身天臺縣旅游品廠成立，PVC 充氣床墊起家充氣床墊起家（1992-1999 年年）：1992 年，公司創始人夏積標先生結束海帶繩廠經營后，拿出畢生積蓄在 58 歲再次創業，成立天臺縣旅游品廠，企業性質是鄉辦集體所有制，開始生產橡膠棉充氣床。1998 年，建立海綿發泡車間和高周波熔接成型

24、生產線，生產出第一批 PVC 自動充氣床墊出口歐洲、成功轉型。掌握掌握 TPU 產品生產工藝產品生產工藝，客戶拓展持續取得突破客戶拓展持續取得突破（2000-2019 年年）：2000 年，錨定戶外野營領域，成立浙江大自然旅游用品有限公司，企業性質由鄉辦集體所有制轉變為有限責任公司，在總經理夏永輝先生的帶領下，公司駛入發展快車道。2002 年，建立 TPU 涂層面料車間和熱壓成型生產線，投入生產 TPU 自動充氣墊，向市場進軍。2007 年，TPU 防水箱包車間建成投產，公司跨入戶外運動箱包領域。2009 年，與Balluck Outdoor Gear Corp（為美國高端戶外品牌采購各類產品

25、）建立合作，2010 年，公司經過迪卡儂兩年時間的審查，正式簽約合同并開始合作。同年，與 LSO LP（為 Costco、Walmart、Dicks、LLbean 等美國超市采購各類產品）建立合作。2012 年，在上海設立戶外用品研發中心，與澳大利亞知名戶外品牌 SEATOSUMMIT 建立合作。2013 年與美國戶外用品零售商 REI 建立合作，2018 年，公司完成股份制改造，浙江大自然戶外用品股份有限公司成立。產能全球化布局開啟，成為迪卡儂戰略合作伙伴（產能全球化布局開啟，成為迪卡儂戰略合作伙伴（2020 年年-至今至今）：2020 年，成立越南大自然戶外用品有限責任公司，越南工廠動工建

26、設。2021 年，公司在上交所主板上市。同年，公司通過迪卡儂嚴格的體系考核，正式同迪卡儂簽訂戰略合作伙伴協議，為公司品類拓展工作開啟了新的發展節奏。2023 年，公司柬埔寨生產基地的新款硬質保溫箱產品開始出貨。圖 1：公司發展歷程公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010資料來源：公司官網，公司招股說明書，山西證券研究所1.2 股權結構：夏永輝夫婦為實際控制人，公司股權結構清晰股權結構：夏永輝夫婦為實際控制人，公司股權結構清晰公司股權結構清晰，管理團隊穩定且經驗豐富。公司股權結構清晰，管理團隊穩定且經驗豐富。截至

27、2023 年 3 月 31 日，上海揚大企業管理有限公司持有公司 53.4%的股份，為公司的控股股東，公司董事長夏永輝先生和妻子陳甜敏女士為揚大管理的實際控制人。天臺瑞聚股權投資中心（有限合伙）、上海雨帆投資有限公司、上海九麟投資有限公司分別持有公司6.67%、3.34%、3.34%的股份。天臺瑞聚為公司員工持股平臺，雨帆投資實際控制人為夏永輝之姐夏肖君，九麟投資實際控制人為夏永輝之妹夏雨君。公司董事長夏永輝先生直接和間接共持有公司 54.5%的股份，公司股權集中。圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所表 2：公司管理層履歷姓名

28、姓名職務職務年齡年齡（歲歲）履歷履歷夏永輝董事長、總經理531993 年 1 月至 2000 年 8 月，擔任天臺縣旅游品廠副廠長；2000 年 9 月至 2004 年 12 月，擔任大自然有限監事；2004 年 12 月至 2018 年 6 月，擔任大自然有限執行董事、經理；2018 年 6 月至今，擔任公司董事長。陳甜敏董事、副總經理421999 年 1 月至 2000 年 8 月，擔任天臺縣旅游品廠銷售員；2000 年 9 月至 2012 年 10 月，擔任大自然有限銷售經理；2012 年 10 月至 2018 年 6月，擔任大自然有限副總經理；2018 年 6 月至今，擔任本公司董事、

29、副總經理。董毅敏董事、副總經理、董事會秘書501992 年 5 月至 2001 年 6 月，歷任浙江九洲藥業有限公司技術員、生產調度、銷售主管。2001 年 6 月至 2018 年 6 月，歷任大自然有限車間主任、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111姓名姓名職務職務年齡年齡（歲歲）履歷履歷副總經理；2018 年 6 月至今，擔任本公司董事、副總經理；2018 年 10月至今，擔任本公司董事會秘書。俞清堯董事521994 年 8 月至 2014 年 2 月，歷任百威英博（臺州）啤酒有限公司技術員、研發科科長、質

30、量部經理、釀造部經理、工廠廠長。2014 年 2 月至2018 年 6 月，擔任大自然有限副總經理；2018 年 6 月至今，擔任公司董事、總經理。夏秀華董事、財務總監522000 年 10 月至 2008 年 4 月，擔任慈溪市勞特電器有限公司會計。2008年 4 月至 2018 年 6 月，擔任大自然有限財務總監；2018 年 6 月至今，擔任公司財務總監；2018 年 10 月至今，擔任公司董事。資料來源：公司招股說明書，公司公告，山西證券研究所（注：年齡數據為截至 2022 年年報）1.3 財務分析：財務分析：公司營收規?？焖僭鲩L，盈利水平表現優異公司營收規?？焖僭鲩L，盈利水平表現優異

31、充氣床墊為公司最大收入來源，內銷業務發展迅速。充氣床墊為公司最大收入來源，內銷業務發展迅速。公司營業收入從 2016 年的 3.39 億元增長至 2022年的 9.46 億元，期間復合增速為 18.7%，2019 年營收增速放緩主要因為公司轉型 TPU 充氣床墊，PVC 充氣床墊出貨量大幅減少。2020 年營收增速放緩主要受到全球疫情影響。2022 年，公司實現營收 9.46 億元，同比增長 12.3%，22Q1-Q4 營收同比分別增長 46.61%、13.16%、-1.19%、-19.79%，受到客戶庫存積壓、海外通脹影響，下半年公司營收同比下滑。分產品看，2016-2022 年公司充氣床墊

32、、戶外箱包、頭枕坐墊營收CAGR 分別為 19.3%、14.3%、17.7%。充氣床墊產品為公司最大收入來源，2022 年營收占比為 72.8%，其次為戶外箱包產品、頭枕坐墊產品，2022 年營收占比分別為 13.5%、7.9%。分區域看，公司以外銷為主，歐洲和北美洲分別為公司前兩大區域市場，2020 年營收占比為 43.7%、17.4%，但內銷市場發展迅速，2022年外銷、內銷業務收入占比 74.3%、25.6%，2016-2022 年外銷與內銷營收 CAGR 分別為 16.4%、27.6%。圖 3：公司營業收入及同比增速圖 4：公司各產品營收同比增速資料來源：Wind,山西證券研究所資料來

33、源：Wind,山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 5：公司收入結構分產品圖 6：公司收入結構分區域資料來源：Wind,山西證券研究所資料來源：Wind,山西證券研究所充氣床墊品類升級推動毛利率提升，期間費用率持續優化。充氣床墊品類升級推動毛利率提升，期間費用率持續優化。在公司優化產品結構、提升生產效率趨勢下，毛利率由 2016 年的 36.1%上升至 2022 年的 36.6%。2019 年公司毛利率同比顯著提升，主要受益于高毛利率的TPU 充氣床墊產品占比提升，2019 年TPU類充氣床墊

34、占公司充氣床墊收入的比重從 2018 年的55.8%提升至 66.4%，疊加美元兌人民幣升值，TDI、聚酯多元醇等原材料價格下滑幅度較大。2022 年公司毛利率同比下滑 2.1pct，主要由于產能利用率下降、原材料價格上漲、人力成本持續上升、疫情期間物流成本增加等因素影響。從各項產品的盈利能力看，目前公司充氣床墊產品毛利率最高，2022 年為 41.7%，頭枕坐墊毛利率次之，2022 年為 28.5%，戶外箱包為 20.6%，我們預計一方面與各產品的成本結構有關，充氣床墊的人工成本占比最低；另一方面，公司持續深耕充氣床墊產品，具備規模效應及議價能力。費用方面，公司期間費用率持續下行，2017

35、年管理費用率提升較大主要由于公司向員工支付股份費用 2766 萬元，剔除后，當年管理費用率為 5.6%。2022 年公司期間費用率為 8.65%，銷售/管理/研發/財務費用率分別為1.5%/5.3%/3.7%/-1.7%，同比變化+0.1/+0.1/+0.1/-1.7pct。圖 7：公司銷售毛利率及各項產品毛利率圖 8：公司各項期間費用率公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313資料來源：Wind,山西證券研究所資料來源：Wind,山西證券研究所圖 9：公司各項產品的成本結構（2021 年）圖 10：公司 TPU

36、與 PVC 類床墊收入占充氣床墊收入比重資料來源：公司公告,山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所歸母凈利潤率處于歸母凈利潤率處于 20%以上水平，各項營運指標保持穩定。以上水平，各項營運指標保持穩定。2016-2022 年，公司歸母凈利潤由 0.65 億元增長至 2.13 億元，CAGR 為 21.8%，2022 年，歸母凈利潤同比下降 3.0%至 2.13 億元，歸母凈利潤率為22.5%，同比下滑 3.5pct，一方面由于毛利率下滑 2.1pct，另一方面由于公司資產減值損失增加（2022 年公司對上海眾大戶外用品有限公司確認商譽減值損失 1683 萬元），以及非經常性損益

37、減少。根據公司招股書，公司給予客戶 30-90 天不等的信用期，主要客戶多為戶外運動用品行業內知名企業，客戶商業信譽及實力情況良好且和公司與其建立了較為穩定、穩固的合作關系，公司收現能力好，同時，公司重視存貨管理，采購、生產及交付環節良好銜接，近年來存貨周轉天數在 150 天左右，公司與主要供應商維持穩定的合作關系，憑借良好的商業信譽獲得合理的付款信用期限。圖 11：公司歸母凈利潤及同比增速圖 12：公司歸母凈利潤率公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414資料來源：Wind,山西證券研究所資料來源：Wind,山西

38、證券研究所圖 13：公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數圖 14：公司回款情況良好資料來源：Wind,山西證券研究所資料來源：Wind,山西證券研究所2.國外戶外運動用品市場發展成熟，國內戶外運動方興未艾國外戶外運動用品市場發展成熟，國內戶外運動方興未艾戶外服裝為戶外運動用品第一大品類，公司主要產品涉及戶外背包、裝備、器材類。戶外服裝為戶外運動用品第一大品類，公司主要產品涉及戶外背包、裝備、器材類。戶外運動是指在自然場地（非專用場地）或人工模擬的自然場地開展的體育活動，戶外用品行業與戶外運動發展息息相關，產業鏈上游是原材料，主要包括金屬、棉布、橡膠硅膠以及其它輔料，產業鏈中游是戶外服飾、戶外裝

39、備、戶外機械及配件的生產制造環節，下游是戶外用品銷售渠道主要包括專業戶外店、商場店及網上銷售。根據公司招股說明書，COCA（中國紡織品商業協會戶外用品分會）將戶外用品分為服裝類、鞋類、背包類、裝備類、配件類、器材類。根據觀研天下，2019 年我國戶外用品市場中，戶外服裝占據 46%的市場份額，戶外工具、露營裝備和戶外鞋靴分別占比 20%、17%、12%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515表 3：戶外用品分類戶外用品分類戶外用品分類具體產品具體產品定義定義服裝類衣、褲、襪等為戶外運動專門制作的穿著于人體起保護

40、和裝飾作用的紡織產品鞋類登山鞋、徒步鞋、攀巖鞋、高山靴等為戶外運動專門制作的穿著于腳上直接與地面接觸的產品背包類登山包、旅行包、騎行包、背架包等為戶外運動專門制作的用于容納物品的單體獨立的包囊類產品裝備類帳篷、睡袋、襯墊、帷帳、家具等為戶外運動專門制作的在露營時提供保護的可折疊的產品配件類巖點、冰錐、眼鏡、手表、GPS、爐具、燈具、刀具、繩索、鎖具、登山杖、頭盔、冰爪、安全帶等為戶外運動專門制作的用于輔助運動的各種配件器材類自行車、船舶、滑翔傘等為戶外運動專門制作的大型機械性器具資料來源：公司招股說明書，COCA，山西證券研究所圖 15：中國戶外用品市場結構（2019）圖 16：戶外用品產業鏈

41、資料來源：COCA，觀研天下，山西證券研究所資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所2.1 國外戶外運動用品行業發展成熟，需求穩定可持續國外戶外運動用品行業發展成熟，需求穩定可持續國外戶外運動發展歷史悠久，全球戶外運動用品未來五年預計較快增長。國外戶外運動發展歷史悠久，全球戶外運動用品未來五年預計較快增長。歐洲戶外運動歷史悠久，最早誕生于 18 世紀，其戶外產業發展具備得天獨厚的優勢，具體包括：1）地形多樣，戶外運動資源豐富；2）氣候宜人，適合戶外運動。歐洲大部分地區氣候溫和濕潤、溫帶海洋性氣候分布廣；3）戶外運動起源早，群眾基礎良好。美國是全球戶外體育運動發展最為成熟的國家之一，根據美國戶外

42、協會，2007-2021 年，美國 6 歲以上的居民中戶外運動參與人數由 1.37 億人增加至 1.64 億人，參與率由 50%提高至 54%，戶外運動的普及率已達到較高水平。根據 Statista，2022 年全球戶外運動用品電商市場規模為 751.5 億美元，2017-2022年 CAGR 為 16.3%，預計 2027 年市場規模將達到 1207.0 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 9.9%，全球戶外運動用品市場將以較高的復合增速繼續增長。2022 年，美國、歐洲戶外運動用品電商市場規模占全球比重公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務

43、必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616分別為 26.2%、25.0%。圖 17：全球戶外運動用品電商市場收入規模及同比增速圖 18：美國戶外運動參與率資料來源：Statista，山西證券研究所資料來源：美國戶外產業協會，山西證券研究所陸地為戶外運動主要場景陸地為戶外運動主要場景，SUP 和保溫箱包市場空間廣闊和保溫箱包市場空間廣闊。根據榮威國際招股說明書，2016 年，地上及山上休閑產品占全球整體戶外休閑產品市場的 71.5%，水上用品占 18.4%，空中休閑產品占比 10.1%。公司產品主要涉及地上與水上戶外運動場景。充氣床墊方面，根據榮威國際招股說明書，2016 年，充氣式戶外休閑產

44、品（包括氣墊床、漂浮式產品、彈跳充氣城堡、休閑船、便攜移動式 spa、戲水池、滑水布，及其他相關玩具及產品）占整體戶外休閑產品市場約 2%。根據 Statista，2021 年，全球充氣床墊市場規模為 1.63億美元，預計到 2025 年達到 2.27 億美元，CAGR 為 8.6%，充氣床墊產品市場空間較小。SUP 漿板方面，根據 Statista，2015 年，全球 SUP 市場規模為 49.6 億美元，2021 年，美國 SUP 參與者為 374 萬人，參與率為 1.13%。SUP 漿板市場規模與充氣床墊市場相比，空間更加廣闊。保溫箱包方面，保溫箱即在戶外用餐時使用的具有保溫性能的箱包，

45、國外的保溫箱主要用于戶外露營、垂釣、冷鏈運輸等。根據中研網，2020 年，全球保溫箱市場規模為 19.05 億美元，中國保溫箱市場規模為 2.3 億美元。根據 QYRESEARCH，2020 年，全球保溫箱市場規模為 124 億元，預計 2026 年將達到 174 億元，年均復合增速為 5.0%。圖 19：全球戶外休閑產品市場規模分類（2016）圖 20：全球充氣床墊市場規模公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717資料來源：榮威國際招股說明書，山西證券研究所資料來源：Statista，山西證券研究所圖 21：美國

46、 SUP 運動參與者及滲透率圖 22：全球保溫箱包行業市場規模資料來源：Statista，Wind，山西證券研究所資料來源：中研網，QYRESEARCH，山西證券研究所2.2 國內戶外運動正興起，滲透率及人均消費金額提升空間廣闊國內戶外運動正興起，滲透率及人均消費金額提升空間廣闊我國戶外運動用品市場近年來平穩增長，人均收入我國戶外運動用品市場近年來平穩增長，人均收入/健康意識提升疊加政策催化助力市場擴容。健康意識提升疊加政策催化助力市場擴容。根據COCA，我國戶外用品市場在 2002-2013 年期間高速增長，零售市場規模從 2002 年的 3.2 億元增長至 2013年的 180.5 億元，

47、期間復合增速為 44.3%。2014 年以來，行業增速開始放緩，進入穩定增長期，2014-2019年零售市場規模復合增速為 4.5%，2020 年受疫情影響，戶外用品零售市場規模同比下滑 2.0%至 245.2 億元，出貨總額同比下滑 2.0%至 138.8 億元。我們持續看好我國戶外運動需求的持續性，短期來看，根據南都民調中心 2022 年 7 月發布的戶外運動消費調查報告（2022），疫情后會繼續參加戶外運動的受訪者占比超9 成，其中接近 3 成表示會進入相關行業工作，接近 5 成表示會養成興趣愛好。根據聞道網絡2022 精致露營行業市場洞察，疫情結束后會繼續經常去露營的受訪者占比 56%

48、，會繼續去露營但頻次下降的受訪者占比 42%。中長期來看，我國戶外運動參與人數與人均消費金額與歐美國家相比，均有較大的提升空間。根據戶外運動產業發展規劃（20222025 年），截至 2021 年底，我國戶外運動參與人數已超過 4 億人，估算我國戶外運動參與率超過 28%；根據揚州金泉招股說明書，我國戶外活動年度人均消費額不足 20 元，歐美和亞洲發達國家的人均消費額在 300-800 元之間。伴隨我國人均收入水平提升，居民健康意識提升，疊加國家政策鼓勵與支持，我國戶外運動的參與率與人均消費金額都具備提升空間。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

49、最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 23：我國戶外用品市場規模（單位：億元）及同比增速資料來源：COCA，公司招股說明書，前瞻產業研究院，山西證券研究所圖 24：疫情結束后是否會經常去露營（2022 年 8 月發布）圖 25：各國戶外運動參與率資料來源：聞道網絡2022 精致露營行業市場洞察，山西證券研究所（N=1500）資料來源：觀研報告，網易，山西證券研究所表 4：我國戶外運動產業相關政策發布時間發布時間發布機構發布機構政策政策主要內容主要內容2019 年 9 月國務院關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見以資源稟賦為依托，引導足球、冰雪、山地戶外、水上、汽車摩托車、

50、航空等運動項目產業合理布局。分項目制定新一輪產業發展規劃，加強相關基礎設施建設，鼓勵各地開發一批以攀巖、皮劃艇、滑雪、滑翔傘、汽車越野等為代表的戶外運動項目。2021 年 10 月國家體育總局“十四五”體育發展規劃組織實施全民健身場地設施補短板工程，利用中央資金支持地方重點推進體育公園、全民健身中心、公共體育場、社會足球場、健身步道、戶外運動公共服務設施建設。編制戶外運動產業發展規劃，重點發展冰雪、山地戶外、水上、汽車摩托車、航空、自行車、馬公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919發布時間發布時間發布機構發布機構

51、政策政策主要內容主要內容拉松、鐵人三項等戶外運動產業。2022 年 10 月國家體育總局、發改委、工信部等八部委戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）優化露營產品供給。鼓勵開放郊野公園提供露營服務，在城市郊野、農村地區等建設更多露營基地，滿足群眾就近就便露營需求。推動露營基地完善配套服務設施，開展多種戶外運動項目，鼓勵在營地周邊配套登山、徒步、騎行、垂釣、冰雪、賽車、馬術、航空、水上等戶外運動設施及服務，提高露營消費粘性。2022 年 11 月文旅部、中央文明辦、發改委等14 家部委關于推動露營旅游休閑健康有序發展的指導意見鼓勵有條件的旅游景區、旅游度假區、鄉村旅游點、環城游憩帶、郊野

52、公園、體育公園等，在符合相關規定的前提下，劃出露營休閑功能區，提供露營服務。鼓勵城市公園利用空閑地、草坪區或林下空間劃定非住宿帳篷區域，供群眾休閑活動使用。大力發展自駕車旅居車露營地、帳篷露營地、青少年營地等多種營地形態，滿足多樣化露營需求。2023 年 3 月國家體育總局2023 年群眾體育工作要點大力實施“新時代全民健身場地設施提升工程”，著力破解“健身去哪兒”難題；以舉辦全民健身大會、社區運動會和主題示范活動為引領，深入推動全民健身活動廣泛開展；廣泛調動各方力量，進一步推動“三大球”普及與發展等。2023 年 5 月國家體育總局、發改委、財政部、住建部、人民銀行全民健身場地設施提升行動工

53、作方案（2023-2025年）到 2025 年，與城鄉人民群眾需求相適應、與人口要素相匹配的縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋。常住人口 20 萬以上的縣級行政區域至少建有一個公共體育場，或田徑場、全民健身中心、體育公園、公共體育館（以下簡稱五個一），鄉鎮(街道)全民健身場地器材短板得到補齊，行政村（社區）等公共場所全民健身器材進一步優化提升，健身步道、體育公園、戶外運動設施等綠色便捷的全民健身新載體大幅增加。資料來源：中國政府網，山西證券研究所我國為全球第二大露營市場我國為全球第二大露營市場，露營需求開啟露營裝備全盛時代露營需求開啟露

54、營裝備全盛時代。根據 Statista，2021 年全球露營市場規模為 400.7 億美元，預計 2026 年達到 578.5 億美元，CAGR 為 7.6%，分區域看，目前美國為全球最大的露營市場，2021 年市場規模為 228.5 億美元，占比 57.0%，其次為我國，市場規模為 98.1 億美元，占比 24.5%，歐洲為 53.7 億美元，占比 13.4%。展望后續，預計美國、歐洲 2017-2026 年露營市場規模以 0.1%、2%的復合增速增長，2026 年我國露營市場規模有望達到 178.2 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 12.7%，主要是量的貢獻，即露營滲透率的提

55、升，我國露營人數預計到 2026 年達到 1.81 億人，2021-2026 年 CAGR 為 10.3%。露營需求的持續增長開啟露營裝備全盛時代，根據艾媒咨詢 2022 年 5 月的調研，41.9%的受訪者露營時會購買充氣墊。根據聞道網絡，露營用戶幾乎都能接受單次超過 200 元以上的消費，超過 7 成的用戶露營可接受的消費處于 500 元以上的水平。我國露營整體還處于初級階段，滲透率不足 8%，主要以公園、湖畔河邊、城市近郊露營為主，以家庭、親子人群為主，自帶多類簡單設備。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20

56、20圖 26：全球各區域露營市場規模比較（單位：十億美元）圖 27：我國/美國/歐洲露營人數（百萬人）及滲透率資料來源：Statista，山西證券研究所資料來源：Statista，山西證券研究所圖 28：2021 年露營滲透率前十國家及中國露營滲透率圖 29：2022 年中國露營消費者會購買的露營裝備資料來源：Statista，山西證券研究所資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所（注：N=2036，調查時間為 2022 年 5 月）圖 30：人均單次露營可接受的消費區間圖 31：露營地點偏好公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

57、責聲明2121資料來源：聞道網絡2022 精致露營行業市場洞察，山西證券研究所（N=1500）資料來源：易觀智庫，山西證券研究所（2022 年 5 月調研，N=2000）新能源汽車新能源汽車“露營模式露營模式”，配套戶外用品銷售新渠道配套戶外用品銷售新渠道。近兩年來，我國新能源汽車產業快速發展，根據中國汽車工業協會，2022 年新能源汽車銷量達到 688.7 萬輛，同比增長 95.6%，占汽車新車總銷量的 25.6%。2022 年 9 月，財政部、稅務總局、工信部公告“對購置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間內的新能源汽車，免征車輛購置稅”。2022

58、年 12 月 29 日，商務部新聞發言人表示，將著力穩定汽車消費，支持新能源汽車購買使用。工信部預計我國今年新能源汽車產銷仍將保持較快增長態勢。目前新能源汽車普遍具有“露營模式”，用于露營過夜、工作午休等場景。新能源汽車配套的戶外用品主要通過“買車贈送”，車商城積分兌換，進入終端消費者。公司已合作多家新能源汽車企業，提供配套戶外用品。圖 32：我國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率圖 33：新能源汽車放置充氣床墊資料來源：Wind，中國汽車工業協會，山西證券研究所資料來源：小紅書，山西證券研究所2.3 行業趨勢：行業趨勢：TPU 材料兼具性能及環保優勢，我國為材料兼具性能及環保優勢，我國為 TPU

59、 最大生產國最大生產國TPU 材料性能優于材料性能優于 PVC，兼具綠色環保優勢兼具綠色環保優勢。根據美瑞新材招股說明書，TPU，中文名稱為熱塑性聚氨酯，最早由德國拜耳公司于 1958 年研制成功，中國大陸從 20 世紀 80 年代開始接觸 TPU 生產技術，但一直未實現研發與工藝上的突破。90 年代以后，隨著市場對 TPU 材料的需求增長，在歐、美、臺資企業進入大陸后，大陸一些企業開始進行 TPU 的生產、銷售，從產業生命周期看，國內 TPU 行業正處于成長期。與通用的塑料與橡膠材料相比，TPU 既有橡膠材料的高彈性，又有工程塑料的高強度，是一種綠色環保的新型高性能彈性體材料。TPU 具有其

60、它塑料材料所無法比擬的耐高/低溫、耐油/耐水、高透明等特性，使得它可用于眾多戶外用品，如防曬服、沖鋒衣、運動鞋材、充氣戶外用品等。自 2011 年國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2011 年本）以來，TPU 產業持續受到國家政策支持，2018 年國家統計局發布戰略公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222性新興產業分類（2018），將 TPU 列入重點產品和服務領域。表 5：TPU 材料的性能優勢性能性能具體優勢具體優勢硬度TPU 的硬度范圍相當寬，通過改變 TPU 各反應組分的配比，可以得到不同硬度的產品，從

61、邵氏 A50D85，跨越了橡膠和塑料的硬度，并且在整個硬度范圍內具有高彈性和耐磨性機械性能TPU 制品具有熱塑性彈性體中較高的抗張強度、良好的彈性和抗沖擊性能，以及優異的耐磨性能，綜合機械性能在熱塑性彈性體中較為突出，優勢明顯耐高溫/耐低溫TPU 的玻璃化轉變溫度低，特別是聚醚型 TPU 的玻璃化轉變溫度可達-60C 以下，可以在低至-40C 環境中依然保持良好的柔順性和其他物理性能；常規聚酯型 TPU 可在-25環境中長期使用。同時，TPU 具有非常好的耐熱穩定性，常規 TPU 可在 80C 以下環境中長期使用，部分產品可在 120C 環境中長期使用加工性能好TPU 可采用常規的熱塑性材料的

62、加工方法進行加工，如注塑、擠出、壓延、流延、吹塑、粉末燒結等環保性能突出TPU 從化學構成角度主要分為聚酯、聚醚兩種類型。聚醚型 TPU 具有較強的抗水解性和抗微生物性，而聚酯型 TPU 因有較強的水解性和微生物降解性，其自然降解性和環保特征較為明顯，在特定條件下可在數月內完全分解。高透明在所有熱塑性彈性體材料中，熱塑性聚氨酯彈性體在透明度方面性能優異，這一透明度特性賦予了 TPU 材料更多的可設計特色，用于制備透明的玩具、裝飾品、鞋服等個人消費品以及管材、薄膜等工業透明品等領域，透明性優勢明顯。耐油、耐水性能相比傳統的丁腈橡膠和其它彈性體材料，TPU 具有優異的耐油性能，可應用于對耐油性有高

63、要求的汽車、工業輸送、液壓、傳動、密封等領域，具有極好的耐油壽命；同時，聚醚型 TPU 具有優異的耐水、耐菌性能，可以用于輸送或者儲運等有水的工作環境中，以及戶外用品等高濕度工作環境中。耐候性能TPU 材料良好的耐高、低溫性能和耐水、耐菌、抗老化和抗 UV 性能，統稱為耐候性能，可用于眾多戶外消費品和工業品的生產資料來源：美瑞新材招股說明書，山西證券研究所我國為我國為 TPU 最大生產國，行業呈現最大生產國，行業呈現“二超多強二超多強”格局。格局。目前，我國為全球最大的 TPU 生產國，2020年我國 TPU 產量為 60.1 萬噸，占全球 TPU 產量比重的 55%。我國 TPU 上游生產環

64、節呈現“二超多強”競爭格局，從產能分布看，根據一諾威招股說明書，2021 年我國 TPU 產能為 102.5 萬噸，其中萬華化學 21萬噸/年，占比 20%，華峰化學 18 萬噸/年，占比 18%，美瑞新材 8.5 萬噸/年，占比 8%，一諾威 6.2 萬噸/年，占比 6%，公司上游原材料環節行業集中度偏低。公司采購的 TPU 粒子中，以耐水解性、機械強度更好的特殊聚酯型 TPU 粒子為主，通用聚酯型粒子為輔，2018-2020 年特殊聚酯型 TPU 粒子采購均價為 2.45、2.09、1.89 萬元/噸。此前公司主要向路博潤公司采購 TPU 粒子，出于成本優化考量，開始轉向國內 TPU 廠商

65、采購，以美瑞新材特殊聚酯型銷售均價為例，成本預計下降 2000-3000 元/噸。圖 34：我國 TPU 產量及占全球比重圖 35：我國 TPU 產能分布（2021 年）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所資料來源：一諾威招股說明書，山西證券研究所圖 36：公司特殊聚酯型 TPU 粒子采購價格高于美瑞新材銷售均價（萬元/噸）資料來源：公司招股說明書，美瑞新材招股說明書，山西證券研究所2.4 競爭格局：國外品牌占據戶外用品高端市場，中游制造商規模接近競爭格局：國外品牌占據

66、戶外用品高端市場，中游制造商規模接近品牌競爭格局品牌競爭格局：國外品牌國外品牌占據戶外用品高端市場占據戶外用品高端市場。目前國內戶外用品市場上國內品牌和國際品牌眾多，呈現出金字塔的競爭格局，頂級高端市場幾乎被國外一線品牌壟斷，主要代表品牌包括始祖鳥、猛犸象、攀山鼠等，高端品牌包括科勒曼、北極狐、SEATO SUMMIT 等，中端品牌主要有哥倫比亞、狼爪、北面等；而其它品牌定位在大眾市場，如迪卡儂、探路者、樂途、挪客等。圖 37：戶外品牌競爭格局及代表性品牌公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424資料來源：前瞻產業

67、研究院，山西證券研究所中游制造商競爭格局：營收規模接近。中游制造商競爭格局：營收規模接近。目前，公司主要產品包括充氣床墊、防水箱包等，國內和公司業務接近的主要是牧高笛制造業務/揚州金泉/開潤股份制造業務，整體而言，國內戶外用品生產企業的營收規模接近，但是公司的毛利率較友商更高，盈利水平相對更好。表 6：公司與主要戶外運動用品企業公司名稱公司名稱地區地區成立時間成立時間業務業務合作客戶合作客戶營收規模營收規模生產基地生產基地產品產品浙江自然中國浙江1992 年制造迪卡儂、SEATO SUMMIT 等2021 年8.42 億元中國、越南、柬埔寨充氣床墊、防水箱包、頭枕坐墊、水上用品等牧高笛中國浙江

68、2003 年品牌+制造迪卡儂、Gooutdoors 等2021 年6.15 億元中國、越南、孟加拉帳篷及裝備類產品揚州金泉中國江蘇1998 年制造Coleman、VF等2021 年7.76 億元中國、越南帳篷、睡袋、戶外服裝、背包開潤股份中國安徽2005 年品牌+制造耐克、迪卡儂、惠普等2021 年14.6 億元中國、印尼、印度背包、IT 包、拉桿箱榮威國際中國上海1994 年品牌+制造全球連鎖大型超市、體育用品專賣店等2017 年7090 萬美元中國、越南地上水池及配件、水上運動產品、充氣床/床墊、戶外野營裝備等Therm-a-Rest美國1972 年品牌-充氣床墊、睡袋、枕頭等FENGYI

69、中國臺灣1994 年制造-1800 萬美元-充氣床墊、枕頭等資料來源：公司招股說明書，各公司官網，山西證券研究所（注：牧高笛、開潤股份營收規模為其 ODM/OEM 制造業務營收規模，榮威國際營收規模為客戶品牌產品收入）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明25253.TPU 產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源產品垂直一體化生產工藝，拓展新品類豐富優質客戶資源3.1 垂直一體化生產工藝，公司盈利能力及產品交付質量得到保證垂直一體化生產工藝，公司盈利能力及產品交付質量得到保證具備具備 TPU 膜生產能力向上

70、游延伸膜生產能力向上游延伸，掌握熔接技術提升產品質量掌握熔接技術提升產品質量。公司充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊三項主要產品生產工藝基本相同，生產工藝分為四個階段，產品設計、面料制作、聚氨酯軟泡發泡、成品制作。在長期的生產經營過程中公司掌握了 TPU 薄膜生產、TPU 與面料復合技術、聚氨酯（PU）軟泡發泡技術、高周波熔接技術、熱壓熔接技術等關鍵工藝和技術，生產流程保持從源頭開始介入，實現從原材料到中間材料到制成品的全過程自控自制。公司為國家高新技術企業，被認定為“浙江省高新技術企業研究開發中心”、“浙江省企業技術中心”。圖 38：公司生產工藝資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所（注：染色、

71、PVC 與布料復合為外協加工方式，其它工序為自主生產）TPU 面料制作：面料制作：首先，公司按客戶需求定制好各種坯布，并對其進行前處理、染色、整理定型、印花等工序操作，檢驗后的布料經軋光、防水抗污處理、底涂、面涂后與 PVC 或 TPU 在線復合、冷卻、裁邊、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626在線自動檢測、分卷后成為成品面料。公司 2002 年開始生產 TPU 充氣床墊，此前對外采購 TPU 膜，2018-2020年 TPU 膜采購均價為 5.51 萬元/噸，采購價格顯著高于 TPU 粒子，2021 年上半

72、年開始能夠自主生產 TPU膜（TPU 膜是在 TPU 粒子作為原材料的基礎上，經過壓延、流延、吹膜、涂覆等特殊工藝制成的成熟的環保材料），目前具備 4 條 TPU 膜生產線。公司具備兩類 TPU 與面料復合技術工藝，根據不同的產品，采用不同的復合工藝。圖 39：公司采購 TPU 膜金額及占原材料采購比重圖 40：TPU 膜與 TPU 粒子采購單價資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所表 7：TPU 復合面料主要生產工藝含義含義劣勢劣勢優勢優勢后貼先制作 TPU 薄膜，再與面料上膠復合要對 TPU 薄膜再次加高溫高壓，工藝控制不當會對薄膜產生損傷，甚至出

73、現細小破孔。國內很多小廠從薄膜廠購買 TPU 薄膜，自身只完成上膠貼合的過程。-在線復合在面料上涂膠水或不涂膠水，直接把 TPU 流延在面料上復合設備投資大，技術要求高將流體 TPU 薄膜一次性復合在面料上，避免對薄膜損傷，表面形狀美觀，可以做出不同的線條。技術要求高。資料來源：搜狐網，山西證券研究所（注：流延：借助于輥筒間強大的剪切力，并配以相應的加工溫度使黏流態的物料多次受到擠壓和延展作用，最終成為具有寬度和厚度的薄片制品的一種加工方法）聚氨酯軟泡發泡聚氨酯軟泡發泡：聚氨酯軟泡也是影響戶外充氣床墊質量的主要因素，公司在 20 多年的生產中，通過自身經驗積累和自主研發，形成了一系列提高回彈率

74、及抗撕裂強度、降低壓縮永久變形率的領先技術及工藝。公司自主生產海綿原材料，有華東地區最大的海綿原材料 TDI 存儲倉。成品制作：成品制作：復合面料按圖版進行精密裁剪、印刷，成品海綿經過切割、造型后，再通過高周波熔接、熱壓熔接等關鍵技術，將復合面料或填充海綿塊的面料經模具多重熔接成型。充氣床墊、頭枕坐墊產品安公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727裝充氣閥門后，最終經修邊后檢驗、包裝入庫。戶外箱包類產品經過縫紉、修邊、檢驗、包裝等工序后入庫，公司根據選用面料不同選用不同的復合方式。表 8：公司掌握的兩種熔接工藝技術

75、描述技術描述公司優勢公司優勢高周波熔接高周波是指頻率大于 100KHz 的電磁波，高周波貼合的原理是指利用高頻電磁場使物料內部分子間互相激烈碰撞產生高溫達到面料邊縫貼合目的。高周波熔接是公司主要的成品生產技術之一。公司有 20 余年的高周波加工經驗，能自主開發制作各類高周波熔接模具并培養了一批熟練掌握高周波加工工藝的技術骨干。熱壓熔接利用熱壓機將填充海綿塊的面料上下貼合在一起。熱壓熔接成型是公司核心的成品生產技術之一。公司對熱壓的工藝、性能擁有較深的理解。掌握從熱壓產品開發設計、熱壓機設計、熱壓模具設計、制造到熱壓成型等全體系的技術。資料來源：公司招股說明書，天臺縣人民政府，山西證券研究所3.

76、2 躋身迪卡儂戰略合作伙伴，推出新品類豐富客戶矩陣躋身迪卡儂戰略合作伙伴，推出新品類豐富客戶矩陣深度合作第一大客戶迪卡儂，合作規?？焖僭鲩L。深度合作第一大客戶迪卡儂，合作規?？焖僭鲩L。2008 年迪卡儂通過公開網絡搜索了解到公司并開始接觸，通過長期且嚴格的資質、能力等方面審查，雙方于 2010 年正式簽約合同并開始合作，公司主要通過ODM 及 ODM 與 OEM 相結合的方式與迪卡儂進行合作。目前迪卡儂已成為公司第一大客戶，2021 年收入占比為 28.98%，合作規模為 2.4 億元，2018-2021 年公司來自迪卡儂的收入 CAGR 為 29.9%。公司與迪卡儂合作品類包括充氣床墊、戶外

77、箱包、頭枕坐墊等，同時積極參與客戶產品的設計與開發工作，利用自身多年的設計、開發和生產經驗協助客戶開發新產品，2019 年公司為迪卡儂推出足球門、30 升防水桶類產品，2020 年推出 3D 包邊床、PVC 沖浪板。圖 41：公司前五大客戶收入占比圖 42：公司來自迪卡儂的收入及同比增速資料來源：公司招股說明書，公司公告，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 43：公司對迪卡儂分產品銷售收入圖 44：迪卡儂充氣足球門產品資料來源：公司招股說明書

78、，山西證券研究所資料來源：迪卡儂官網，山西證券研究所迪卡儂營收增速穩健迪卡儂營收增速穩健，公司為其熔接加工技術唯一戰略合作伙伴公司為其熔接加工技術唯一戰略合作伙伴。迪卡儂 1976 年成立于法國，是全球知名綜合體育用品集團，集運動用品研發、設計、生產、品牌、物流及全渠道銷售為一體的全產業鏈公司，專注大眾運動市場，已成為 2024 年巴黎奧運會官方合作伙伴。根據迪卡儂 2022 年業績報告，2022 年公司營業額 154 億歐元，同比增長 11.6%，凈利潤 9.23 億歐元，同比增長 1.1%，2010-2022 年營收 CAGR 為8.2%。截至 2022 年末，全球門店數量 1751 家，

79、迪卡儂在全球運動市場的領先地位和持續的擴張節奏，為其擴大對供應商的產品采購規模奠定了堅實的基礎。根據迪卡儂 2020 年可持續發展報告迪卡儂在全球共有 1339 個供應商，包括 45 個戰略合作伙伴，采購量排名前 100 的供應商的平均合作時間為 11.2 年，公司是其唯一掌握熱熔接加工技術的戰略合作伙伴，預計與迪卡儂合作 SKU 數量超過 100 個，占迪卡儂熔接產品采購比例 10%以上。圖 45：迪卡儂營業收入及同比增速圖 46：迪卡儂全球門店數量資料來源：Statista，迪卡儂集團資訊中心，山西證券研究所資料來源：迪卡儂集團資訊中心，山西證券研究所堅持研發投入，新品類研發能力支撐公司新

80、客戶拓展。堅持研發投入，新品類研發能力支撐公司新客戶拓展。公司在多年的經營中，與全球 200 多個品牌建立了良好的合作關系，前五大客戶收入占比歷年來在 40%以上，2022 年由于內銷業務發展迅速，CR5 客戶公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929集中度同比提升 7.8pct。公司堅持以基礎材料、產品、自動化設備為三個研發方向，研發費用占收入比重持續處于 3.5%以上，90%以上的產品由公司獨立設計（ODM）或參與設計（ODM 與 OEM 結合），2022 年公司圍繞 TPU 復合箱包面料、車用充氣床墊、充氣水

81、上用品、硬質保溫箱等重點項目展開工作，取得了顯著的成績，為新客戶拓展與老客戶新品類打下基礎。2023 年，硬質保溫箱產品開始量產出貨。圖 47：90%以上戶外運動用品收入由公司負責或參與設計圖 48：公司研發費用金額及研發費用率資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 9：公司合作客戶客戶名稱客戶名稱客戶性質客戶性質合作品類合作品類公司地位公司地位合作時間合作時間客戶簡介客戶簡介SEA TO SUMMIT品牌商充氣床墊、頭枕坐墊前十大供應商2012 年澳大利亞運動戶外品牌REI零售商充氣床墊、頭枕坐墊、戶外箱包供應商排名 15 名左右2013 年美國戶外用品

82、零售商，產品包括各類戶外運動用品，產品種類齊全，擁有 1900 萬會員Exxel品牌商充氣床墊前五十大供應商2013 年全球領先的創新戶外娛樂用品生產及品牌商。其擁有多個自有品牌及豐富的產品結構，主要產品包括睡袋、帳篷、氣床等Super RetailGroup零售商充氣床墊、頭枕坐墊、戶外箱包、其它前一百大供應商2016 年澳大利亞最大的零售商之一，主要產品包括戶外休閑用品、運動用品和汽車零部件及配件等。LSO LP買手充氣床墊前十大供應商2010 年為 Costco、Walmart、Dicks、LLbean 等美國超市采購各類產品BalluckOutdoor GearCorp.買手充氣床墊、

83、頭枕坐墊前十大供應商2009 年為美國高端戶外品牌采購各類產品Flexxtrade零售商充氣床墊、頭枕坐墊前一百大供應商2011 年德國知名戶外運動產品貿易商，為全球客戶提供戶外、運動、健身等設備公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030客戶名稱客戶名稱客戶性質客戶性質合作品類合作品類公司地位公司地位合作時間合作時間客戶簡介客戶簡介Coleman品牌商-美國戶外品牌IGLOO品牌商硬質保溫箱-美國保溫箱領域知名品牌歷德超市零售商-供應商排名一百以上2006 年歐洲知名的連鎖零售企業，在全球擁有 1,000 家以上門

84、店Kathmandu品牌商-新西蘭專業戶外運動品牌INTERSPORT零售商-瑞士體育用品零售集團資料來源：公司招股說明書，公司公告，山西證券研究所3.3 募投項目保障國內產能持續擴張，越南募投項目保障國內產能持續擴張，越南/柬埔寨建廠開啟全球化布局柬埔寨建廠開啟全球化布局越南、柬埔寨建廠，全球化產能布局。越南、柬埔寨建廠，全球化產能布局。2021 年 5 月公司在上交所主板上市，為滿足公司在產能擴張、研發實力提升、拓展海外布局、補充流動資金方面的需求，募集資金總額 7.88 億元，募集資金凈額 7.24 億元，用于：改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產基地建設項目、戶外用品自動化生產基地改

85、造項目、戶外用品技術研發中心建設項目、越南戶外用品生產基地建設項目和補充流動資金項目。目前，公司在浙江天臺、越南、柬埔寨均有產能布局，越南主要負責 SUP 水上用品、少部分防水軟包的生產，柬埔寨主要負責硬質保溫箱、防水軟包的生產，國內側重傳統充氣床墊產品的生產。表 10：公司 IPO 募集資金使用情況募投項目募投項目建設期建設期總投資總投資爬坡期爬坡期位置位置項目進度項目進度預定可使用預定可使用狀態日期狀態日期用途用途改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產基地建設項目424.7536浙江省臺州市天臺縣54.92%2024 年 10 月生產TPU面料及充氣床等產品戶外用品自動化生產基地改造項目4

86、41.8836浙江省臺州市天臺縣36.10%2024 年 12 月生產防水包、防水袋、充氣墊等產品戶外產品技術研發中心建設項目421.11-暫未確定0.0%-提升公司研發實力越南戶外用品生產基地建設項目180.68-越南河南省平陸區100.00%2022 年 10 月發揮國內外生產協同效應補充流動資金項目-1.50-資料來源：公司公告，山西證券研究所（注：建設期和爬坡期單位均為“月”，總投資單位為“億元”，項目進度為截至 2022年末情況）2022 年，公司充氣床墊、防水箱包、頭枕坐墊、其它產品的產量分別為 445.4、246.5、234.4、130.1 萬公司研究公司研究/深度分析深度分析請

87、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131件。根據天臺縣人民政府 2019 年 11 月披露的建設項目環境影響表，改性改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產面料及戶外用品智能化生產基地建設項目基地建設項目采用自主研發的 TPU 膜配方和先進的 PID 恒溫控制系統，通過在線淋膜、高周波熔接等技術或工藝，購置多層聚氨酯薄膜高精全自動生產線、TPU 面料涂層機、復合機、熱壓機等國內外先進設備，預計達產后可形成年產 TPU 復合面料 2100 萬米、TPU 充氣床（無海綿）300 萬條的生產能力。戶外用品自戶外用品自動化生產動化生產基地改造項目基地改造項目

88、主要采用高周波熔接、縫紉等技術或工藝，購置高周波機、熱壓機等設備。在原有土地上拆除原有老舊廠房，新建高頻及縫紉廠房等，新增建筑面積合計 53768m2，新增年產 100 萬張自動充氣墊、180 萬只防水包/防水袋、100 萬只枕頭、100 萬只坐墊、70 萬套眼罩/足球門/手機袋等產品的生產能力。我們預計上述兩個項目達產后，公司年產 TPU 面料 2100 萬平方米、充氣床墊 900 萬件、頭枕坐墊 600萬件、防水箱包 380 萬件和 100 萬件其它產品。在海外產能擴充方面，根據公司 2022 年報，公司將利用越南大自然戶外用品生產基地、柬埔寨美御塑膠科技的新增產能，謀求防水箱包、保溫箱品

89、類更高的市場占有率。表 11：公司各產品生產情況匯總（年產規模單位：TPU 面料為“萬米”，其它產品為“萬件”）產品名稱產品名稱產量（萬件）產量（萬件）募投項目達產后募投項目達產后年產規模年產規模涉及項目涉及項目202020202021202120222022TPU 面料2100改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產基地建設項目自動充氣床（墊）325.49454.64445.45600戶外用品自動化生產基地改造項目TPU 充氣床（無海綿）300改性 TPU 面料及戶外用品智能化生產基地建設項目坐墊139.63195.4234.36300戶外用品自動化生產基地改造項目枕頭300戶外用品自動化生產

90、基地改造項目防水箱包110.35196.60246.47380戶外用品自動化生產基地改造項目其它產品59.86116.45130.09100戶外用品自動化生產基地改造項目資料來源：天臺縣人民政府，公司招股說明書，公司公告，山西證券研究所4.盈利預測與估值盈利預測與估值營業收入：營業收入：預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 9.60、11.29、13.09 億元，同比增長 1.5%、17.6%、16.0%。其中，預計充氣床墊產品營收 6.66、7.75、8.84 億元，同比下降 3.2%、增長 16.3%、增長 14.1%；防水箱包營收 1.51、1.94、2.46 億元，同比增長

91、18.5%、28.8%、26.7%；預計頭枕坐墊產品營收 0.82、0.90、0.99 億元，同比增長 10.0%、10.0%、10.0%；預計其它主營產品營收 0.60、0.70、0.80 億元，同比增長 10.0%、15.0%、15.0%。毛利率：毛利率：結合 2023 年公司產能利用率下滑、2023-2025 年柬埔寨硬質保溫箱產品產能爬坡、公司原材公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232料國產化、推進降本增效措施因素影響，預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 36.2%、36.3%、36.4%。費

92、用率費用率：2023-2025 年，考慮公司在戶外運動用品細分領域的領先地位，疊加持續開拓新客戶，預計公司銷售費用率為 1.50%/1.48%/1.46%?？紤]公司柬埔寨生產基地硬質保溫箱、防水軟包產能陸續投產，管理半徑擴大，但隨著公司產能擴張，規模效應仍有釋放空間，預計管理費用率為 5.24%/5.23%/5.22%?？紤]公司持續加大研發投入，響應客戶新品開發需求，提升客戶合作粘性，預計研發費用率分別為3.68%/3.70%/3.72%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：綜上，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.27/2.67/3.11 億元，同比增長6.6%/17.8%/16.2%

93、。表 12：公司盈利預測拆分（營收單位：萬元；銷售數量單位：萬件；銷售單價單位：元/件）2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E充氣床墊營收充氣床墊營收37029370293766237662432034320363566635666881168811666236662377469774698841588415YOY1.7%14.7%47.1%8.3%-3.2%16.3%14.1%占比72.8%69.1%74.3%75.5%72.8%69.4%68.6%67.5%銷售數量銷售

94、數量380380353353381381423423435435408.54408.54465.74465.74526.29526.29YOY-7.1%8.1%11.0%2.7%-6.0%14.0%13.0%銷售單價銷售單價97.5697.56106.80106.80113.30113.30150.15150.15158.32158.32163.07163.07166.33166.33168.00168.00YOY9.5%6.1%32.5%5.4%3.0%2.0%1.0%毛利率36.4%42.0%44.7%42.7%41.7%42.0%42.2%42.4%戶外箱包營收戶外箱包營收6529652

95、9698469846930693011059110591273712737150871508719424194242460824608YOY7.0%-0.8%59.6%15.2%18.5%28.8%26.7%占比12.8%12.8%11.9%13.1%13.5%15.7%17.2%18.8%銷售數量銷售數量119119116116119119185185229229263263329329405405YOY-3.1%2.8%55.9%23.5%15.0%25.0%23.0%銷售單價銷售單價54.7354.7360.4360.4358.3258.3259.6959.6955.6555.6557.

96、3257.3259.0459.0460.8160.81YOY10.4%-3.5%2.4%-6.8%3.0%3.0%3.0%毛利率25.6%27.2%28.6%26.4%20.6%21.0%22.0%23.5%頭枕坐墊營收頭枕坐墊營收4535453564156415405440545571557174557455820182019021902199239923YOY41.5%-36.8%37.4%33.8%10.0%10.0%10.0%占比8.9%11.8%7.0%6.6%7.9%8.5%8.0%7.6%銷售數量銷售數量21221220920913413418818823523525925928

97、5285313313YOY-1.3%-36.0%40.1%25.4%10.0%10.0%10.0%銷售單價銷售單價21.3921.3930.6430.6430.2430.2429.6729.6731.6631.6631.6631.6631.6631.6631.6631.66YOY43.3%-1.3%-1.9%6.7%0.0%0.0%0.0%毛利率34.5%43.0%39.7%28.7%28.5%28.5%28.5%28.5%其他主營業務營收其他主營業務營收2755275534193419383638364015401554985498604860486955695579987998YOY24.

98、1%12.2%4.7%36.9%10.0%15.0%15.0%占比5.4%6.3%6.6%4.8%5.8%6.3%6.2%6.1%毛利率40.7%35.1%19.6%24.7%20.1%20.0%20.0%20.0%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333總營收總營收508525085254495544955813458134842448424494580945809595895958112869112869130944130944YOYYOY7.2%7.2%6.7%6.7%44.9%44.9%12.3%12.3

99、%1.5%1.5%17.6%17.6%16.0%16.0%毛利率毛利率35.1%35.1%39.8%39.8%40.7%40.7%38.8%38.8%36.6%36.6%36.2%36.2%36.3%36.3%36.4%36.4%資料來源：公司公告，山西證券研究所基于以上假設及盈利預測，公司 7 月 4 日收盤價 30.26 元對應 2023-2024 年 PE 為 18.9/16.0 倍。公司為垂直一體化戶外運動用品制造龍頭，長期合作迪卡儂等國際戶外運動用品優質公司，在傳統充氣床墊產品方面，營收占有絕對優勢，且盈利能力穩定。同時，公司積極拓展市場規模更大的硬質保溫箱、SUP 水上用品、家用充

100、氣床墊等產品，在東南亞建設產能，加深現有客戶合作廣度，豐富合作客戶矩陣，打開自身成長空間。首次覆蓋，給予公司“買入-B”評級。表 13：可比公司估值公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼總市值總市值收盤價收盤價（元元）EPSEPS（元）（元）PEPE（億元）（億元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E牧高笛603908.SH32.0047.992.112.513.3428.919.114.4揚州金泉603307.SH32.2448.124.763.914.49-12.310.7開潤股份300577.SZ39.7816

101、.590.200.640.8681.626.019.2浙江自然浙江自然605080.SH605080.SH42.8442.8430.2630.262.112.111.601.601.891.8922.422.418.918.916.016.0資料來源：Wind，山西證券研究所（注：時間截至 2023 年 7 月 4 日，浙江自然 EPS 為本報告預測，其它公司為 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示原材料價格大幅波動的風險原材料價格大幅波動的風險公司生產所用的主要原材料包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，原材料價格受國際經濟形式、石油價格、各國進出口政策、供求關系等

102、多方面因素影響，2021 年，直接材料占公司營業成本比重為 69.35%，原材料采購價格大幅波動對公司盈利能力影響較大。匯率大幅波動的風險匯率大幅波動的風險公司以外銷業務為主，2022 年外銷業務收入占比為 74.34%，外銷業務主要以美元結算，人民幣相較于美元的大幅升值將對公司出口產品的價格競爭力和匯兌損益帶來不利影響。核心客戶訂單不及預期風險核心客戶訂單不及預期風險公司以 OEM、ODM、OEM/OED 相結合方式的業務為主，2022 年公司前五大客戶營收占比為 51.97%，若公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

103、明3434核心客戶訂單下達不及預期，對公司銷售收入及產能利用率均帶來不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險伴隨全球戶外運動用品市場的快速發展，一方面，國外戶外運動用品企業逐步加大對本地市場的開發與投入；另一方面，隨著中國社會經濟的不斷進步及戶外運動用品行業的進一步發展，未來將有更多國有及民營企業和資本進入戶外運動用品領域，利用自身優勢積極開拓國內外市場，使公司在國內外面臨較為激烈的市場競爭。公司可能因行業競爭加劇出現盈利能力下滑的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535財務報表預測和估值數據匯總財務

104、報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產13001350159217552034營業收入營業收入84294696011291309現金5424518898481067營業成本516600613719832應收票據及應收賬款131134137175192營業稅金及附加61081012預付賬款46578營業費用1214141719存貨255258253338359管理費用4350505968其他流動資產36

105、8500307387409研發費用3034354249非流動資產非流動資產527640647705761財務費用0-16-9-16-21長期投資00000資產減值損失-3-18-4-5-5固定資產350361353395441公允價值變動收益-7-6-0-4-4無形資產114172192204219投資凈收益258131512其他非流動資產63107102106100營業利潤營業利潤252240259305355資產總計資產總計18261990223924602795營業外收入512889流動負債流動負債188184231219288營業外支出15234短期借款00412利潤總額利潤總額256

106、246264310360應付票據及應付賬款136116174148223所得稅3638384553其他流動負債5268537063稅后利潤稅后利潤220209225265307非流動負債非流動負債1921202020少數股東損益0-4-2-2-4長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤220213227267311其他非流動負債1921202020EBITDA265266277321375負債合計負債合計207205251238308少數股東權益0-2-3-5-9主要財務比率主要財務比率股本101101142142142會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025

107、E資本公積952952911911911成長能力成長能力留存收益56773493611641436營業收入(%)44.912.31.517.616.0歸屬母公司股東權益16201787199122272496營業利潤(%)39.7-4.97.918.116.2負債和股東權益負債和股東權益18261990223924602795歸屬于母公司凈利潤(%)37.6-3.06.617.816.2獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)38.836.636.236.336.4會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)26.122.523.623

108、.723.7經營活動現金流經營活動現金流143228269153338ROE(%)13.611.711.311.912.3凈利潤220209225265307ROIC(%)12.711.010.410.911.3折舊攤銷2534343743償債能力償債能力財務費用0-16-9-16-21資產負債率(%)11.310.311.29.711.0投資損失-25-8-13-15-12流動比率6.97.36.98.07.1營運資金變動-89-2331-12218速動比率5.55.95.86.45.8其他經營現金流1233144營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-458-395182-175-9

109、9總資產周轉率0.60.50.50.50.5籌資活動現金流籌資活動現金流714-44-14-18-20應收賬款周轉率7.57.17.17.27.1應付賬款周轉率4.44.84.24.54.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.551.501.601.892.19P/E19.520.118.916.013.8每股經營現金流(最新攤薄)1.011.611.901.082.39P/B2.62.42.21.91.7每股凈資產(最新攤薄)11.4412.6214.0715.7317.63EV/EBITDA12.812.511.29.57.5數據來源：最聞，山西證券研究所公

110、司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公

111、司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣

112、出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下

113、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、

114、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336