立訊精密-消費電子業務擴張無懼手機需求下滑汽車電子支撐長期增量市場-20220317（14頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 公司研究公司研究 | 科技科技行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。 立訊精密立訊精密（002475.CH） ： 消費電子消費電子業務擴張無業務擴張無懼懼手機需求下滑， 汽車電子支撐長期增量市場手機需求下滑， 汽車電子支撐長期增量市場 我們我們下調下調立訊精密立訊精密（002475.CH）的目標價至的目標價至 43.7 人民幣，潛在升幅人民幣，潛在升幅29.8%，并重申，并重申“買入”“買入”評級評級。 立訊精密長期和短期業務擴張戰略清晰，執行到位；電子行業基本立訊精密長期和短期業務擴張戰略

2、清晰，執行到位；電子行業基本面預期與估值下行空間有限，重申“買入”評級面預期與估值下行空間有限，重申“買入”評級。年初至今公司股價下滑超過 30%。不僅受智能手機一季度需求較弱，出貨量同比環比均承壓影響，也受二級市場大環境劇烈波動的情緒影響。我們認為，市場對今年智能手機出貨量的預期已在較低水位，基本面預期繼續下行風險較小。我們維持 2022 科技展望中今年手機出貨量同比增長 4%的預測和季度出貨量同比先下后上的形態判斷，期待二季度起手機出貨量環比同比向上改善。立訊作為蘋果供應鏈龍頭，在一季度疲弱的情況下，預計實現凈利潤同比 25%-30%的增長實屬不易。但無論是中短期在蘋果供應鏈、非手機等制造

3、平臺的穩步擴張，還是在汽車電子、汽車 ODM 等長期布局，都有助于立訊業績的遞增（參考公司首次覆蓋）。我們重申“買入”評級，公司有望從二季度開始享受基本面改善和估值提升的雙重利好。 2021 年年及及 1Q22 業績穩步增長業績穩步增長。立訊 4Q21 凈利潤同比下降 6%，1Q22 凈利潤預告中位數同比增長 28%， 都略低于市場一致預測。 我們認為 2021 年利潤下降主因Airpods 出貨量下降及整合立鎧業務過程中的高投入。而 1Q22 較強勁的凈利潤同比增速指引，充分體現了立訊在手機需求疲軟、疫情反復、供應鏈缺貨等艱難的外部環境下，實現利潤增長的能力。因此，雖然我們對立訊收入和費用率

4、有所調整，但基本維持 2022 年和 2023 年每股盈利預測大體不變。 長期長期業務業務拓展穩步推進拓展穩步推進：1）公司與奇瑞新能源成立合資公司，有望借助汽車制造代工模式，為汽車品牌造好新能源汽車，并向頭部一級供應商方向發展。2）擬增發募投不超過 135 億人民幣，用于拓展智能可穿戴、智能終端零部件、新能源汽車高壓連接系統、半導體先進封裝、智能移動終端顯示模組及智能汽車連接系統。我們認為立訊對未來五年的戰略規劃清晰，管理層執行力較高，推動公司長期增長的確定性較高。 投資風險：投資風險：智能手機行業需求復蘇不及預期。地緣風險加劇供應鏈“缺芯”的狀況。行業競爭加劇致毛利率下滑。高速擴張影響費用

5、率和現金流表現。長期戰略執行有所反復，資源投入不夠集中。 圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（2019-2023E） 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營收 62,516 92,501 154,106 211,277 245,516 營收同比增速 74.4% 48.0% 66.6% 37.1% 16.2% 毛利率 19.9% 18.1% 13.5% 10.9% 11.0% 凈利潤 4,714 7,225 6,973 8,843 11,177 凈利潤增速 73% 53% (3%) 27% 26% 基本每股收益（元） 0.68 1.

6、03 0.99 1.20 1.49 目標市盈率 64.3 42.3 44.0 36.5 29.3 E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 公司研究公司研究 立訊精密立訊精密（002475.CH） 2022 年 3 月 17 日 評級評級 目標價（人民幣）目標價（人民幣） 43.7 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 29.8% 目前股價（人民幣） 33.7 52周內股價區間 （人民幣） 31.9-51.3 總市值（百萬人民幣） 238,304 近3月日均成交額 （百萬人民幣） 2,738 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目

7、標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 掃碼關注浦銀國際研究掃碼關注浦銀國際研究 CNY 34.0CNY 77.0CNY 33.7CNY 43.7(50%)0%50%020406021-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01立訊精密股價（人民幣）相對于MSCI中國信息技術指數表現(右軸) 2022-03-17 2 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表人民幣百萬元人民幣百萬元201920202021E2022E2023E人民幣百萬元人民幣百萬元20192

8、0202021E2022E2023E營業收入營業收入62,516 92,501 154,106 211,277 245,516 貨幣資金6,180 10,528 8,932 6,401 5,150 營業成本(50,068)(75,770)(133,332)(188,280)(218,459)短期投資1,524 3,160 5,265 7,218 8,387 毛利潤毛利潤12,448 16,731 20,775 22,997 27,057 應收賬款和應收票據13,310 14,100 23,491 32,206 37,425 經營支出經營支出(6,399)(8,686)(13,670)(14,4

9、01)(16,400)存貨7,701 13,211 23,247 32,828 38,090 銷售費用(498)(477)(961)(1,042)(1,186)其他流動負債2,035 2,396 3,992 5,473 6,360 管理費用(1,525)(2,464)(5,073)(5,737)(6,531)流動資產合計流動資產合計30,751 43,396 64,927 84,126 95,413 研發費用(4,376)(5,745)(7,636)(7,623)(8,683)物業、廠房及設備14,573 21,357 30,438 42,712 55,860 經營利潤經營利潤6,049 8,

10、045 7,105 8,596 10,657 使用權資產- - - - - 非經營收入非經營收入(414)90 554 976 1,234 無形資產1,048 1,265 1,018 820 660 財務費用(330)(905)(1,006)(1,006)(1,006)長期投資收益303 1,209 1,329 1,462 1,609 投資收益174 977 1,263 1,390 1,529 商譽533 533 533 533 533 其他(258)18 297 593 712 其他非流動資產2,171 2,253 2,253 2,253 2,253 稅前利潤稅前利潤5,635 8,136

11、7,659 9,572 11,891 總資產總資產49,378 70,013 100,499 131,906 156,327 稅務費用(708)(645)(17)40 56 短期借貸4,166 7,577 12,623 17,306 20,111 稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益4,927 7,491 7,642 9,613 11,947 應付賬款和應付票據17,475 23,180 40,790 57,600 66,833 少數股東權益214 266 670 769 769 其他流動負債3,219 2,836 3,403 4,083 4,900 凈利潤凈利潤4,714 7,225

12、 6,973 8,843 11,177 流動負債合計流動負債合計24,860 33,593 56,816 78,989 91,843 基本股數（百萬）6,934 6,987 7,013 7,377 7,477 長期借款1,563 3,971 3,971 3,971 3,971 攤銷股數（百萬）6,934 6,987 7,013 7,377 7,477 其他非流動負債1,206 1,543 1,543 1,543 1,543 基本每股收益（元）基本每股收益（元）0.68 1.03 0.99 1.20 1.49 總負債總負債27,628 39,106 62,329 84,503 97,357 攤銷

13、每股收益（元）攤銷每股收益（元）0.68 1.03 0.99 1.20 1.49 股本5,349 7,000 7,000 7,000 7,000 儲備2,655 1,890 9,153 18,386 29,954 少數股東權益1,453 2,805 2,805 2,805 2,805 其他12,293 19,212 19,212 19,212 19,212 股東權益總額股東權益總額21,750 30,907 38,170 47,403 58,970 總負債和股東權益總負債和股東權益49,378 70,013 100,499 131,906 156,327 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財

14、務比率人民幣百萬元人民幣百萬元201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E經營活動現金流經營活動現金流7,466 6,873 8,680 12,541 17,667 營運指標增速營運指標增速稅前利潤4,927 7,491 7,642 9,613 11,947 營業收入增速74.4%48.0%66.6%37.1%16.2%折舊1,486 2,212 3,242 4,621 6,484 毛利潤增速65.0%34.4%24.2%10.7%17.7%攤銷185 204 247 199 160 營業利潤增速61.6%33.0%(11.7%)21.0%24.

15、0%營運資金變動營運資金變動2,293 (483)(2,846)(2,286)(1,319)凈利潤增速73.1%53.3%(3.5%)26.8%26.4%應收賬款減少（增加）(2,095)(790)(9,391)(8,715)(5,219)庫存減少（增加）(2,974)(5,550)(10,036)(9,581)(5,262)盈利能力盈利能力應付賬款增加（減少）7,237 5,705 17,610 16,810 9,233 凈資產收益率24.5%27.4%20.2%20.7%21.0%其他經營資金變動125 152 (1,029)(801)(70)總資產報酬率11.0%12.1%8.2%7.6

16、%7.8%利息收入（支出）365 395 395 395 395 投入資本回報率19.2%17.4%12.9%12.6%12.9%其他(1,605)(2,742)- - - 投資活動現金流投資活動現金流(6,298)(9,148)(14,549)(18,981)(20,949)利潤率利潤率資本支出(6,222)(7,397)(12,323)(16,895)(19,633)毛利率19.9%18.1%13.5%10.9%11.0%取得或購買長期投資(29)(21)(121)(133)(146)營業利潤率9.7%8.7%4.6%4.1%4.3%短期投資(1,504)(1,636)(2,105)(1,

17、953)(1,170)凈利潤率7.5%7.8%4.5%4.2%4.6%其他1,458 (94)- - - 融資活動現金流融資活動現金流1,072 6,786 4,272 3,909 2,031 營運能力營運能力借款1,121 1,771 5,046 4,683 2,805 現金循環周期 16 7 7 7 7發行股份98 - - - - 應收賬款周轉天數 72 54 45 48 52發行債券- - - - - 存貨周期天數 45 50 50 54 59現金股利(206)(645)(774)(774)(774)應付賬款周轉天數 101 98 88 95 104其他59 5,660 - - - 外匯

18、損益97 (195)- - - 凈債務（凈現金） (451) 1,019 7,662 14,876 18,931現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量2,338 4,317 (1,596)(2,531)(1,251)自由現金流 3,031 1,945 (4,591) (5,729) (3,600)期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物3,810 6,147 10,465 8,868 6,338 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物6,147 10,465 8,868 6,338 5,087 E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測tZrXwWeYjYNA7NbPb

19、RmOmMpNmOeRoOsRfQpOwObRmMxOMYoNrRwMqMnR 2022-03-17 3 立訊精密立訊精密（002475.CH，買入，目標價，買入，目標價 43.7 人民幣）人民幣） 業務更新及展望：消費電子依然有強勁動能，汽車電業務更新及展望：消費電子依然有強勁動能，汽車電子有望子有望成為成為長期動力支撐長期動力支撐 成立合資公司，為進入汽車成立合資公司，為進入汽車 ODM 奠定基礎奠定基礎 今年 2 月，立訊精密發布公告，通過簽署戰略合作框架協議，布局汽車業務的長期發展。在該公告中，立訊精密的控股股東立訊有限擬以 100.54 億人民幣購買青島五道口持有的奇瑞控股 19.8

20、8%股權、奇瑞股份 7.87%股權和奇瑞新能源 6.24%股權。同時，立訊精密和奇瑞新能源擬分別認繳 5 億人民幣和 11.67 億人民幣，按照 30%和 70%的注冊資本比例，成立合資子公司。 我們認為，此次戰略合作對于立訊和奇瑞是雙贏的戰略。 首先，立訊精密控股股東通過置換部分國資資金，為奇瑞提供立訊的民企活力。而奇瑞的國資背景也為合資公司提供強有力的資金和技術等后盾。 其次，立訊精密和奇瑞新能源成立合資公司，以開拓汽車 ODM（Original Design Manufacturer，原始設計制造商）業務，目標打造中國汽車 Tier-1（一級供應商）頭部企業。 奇瑞的優勢在于對車規級標準

21、的深度理解、汽車制造能力以及經銷渠道的構建。而立訊的優勢，在于汽車電子具備強有力的零部件產品，包括整車線束、攝像頭模組等，都可以應用于新能源汽車的整車架構、智能座艙、自動駕駛等方面。 我們認為， 此次立訊與奇瑞成立合資公司， 并不會局限于奇瑞自身品牌的汽車 ODM，而是作為 ODM 協助包括奇瑞在內的其他汽車品牌造好新能源汽車，從而向頭部 Tier -1 公司的方向發展。而且，合資公司作為 ODM，有望借助中國更加成熟的智能電動車的發展，為海外傳統車廠提供產品和服務。 在去年的智能手機與新能源汽車深度比較報告中， 我們表達過， 智能手機對于電子元件的高性能、低功耗、微型化的較高要求，都會給新能

22、源汽車智能化帶來強大的助力。而且，智能手機供應鏈和規?；洼^快的響應速度，也是對于原有汽車供應鏈的補充和推動。這也是立訊與奇瑞合作共贏的行業基礎。 與此同時，全球新能源汽車正處于高速發展的階段。根據 IEA 的預測，2020年至 2025 年的全球新能源汽車銷量復合增長率將達到 45%。而中國是全球新能源汽車市場最重要的推動力。在 2021 年，中國貢獻了全球 53%的新能源汽車銷量。我們預測，2022 年和 2023 年，中國新能源乘用車銷量將達到505 萬輛和 656 萬輛，同比增長 52%和 30%，對應滲透率 22.6%和 30.1%。 2022-03-17 4 此外，汽車的制造代工模

23、式（ODM 模式）在中國應有較好的基礎。其中，以蔚來和江淮為代表的汽車 ODM 模式取得較大的成功。蔚來不僅僅借助江淮的汽車制造能力實現快速的汽車量產，而且在 3Q21，汽車銷售的毛利率已經達到較高的 18.0%。 因此，長期來看，合資公司有助于立訊打開行業規模較高的 ODM 市場，為立訊的下一個五年打下堅實的基礎。 從今明兩年來看， 立訊精密現有的汽車電子相關業務依然保持較為高速的發展。我們預計今年立訊的汽車相關業務收入有望達到 40-50 億人民幣。 圖表圖表 4: 智能手機和新能源汽車供應鏈比較智能手機和新能源汽車供應鏈比較 智能手機智能手機 新能源汽車新能源汽車 傳統燃油車傳統燃油車

24、零部件要求零部件要求 消費級 車規級 零部件數量零部件數量 約 200 1-2 萬 約 3 萬 供應商數量供應商數量 蘋果：700 家以上 - 大眾：約 4 萬家 供應鏈管理供應鏈管理 水平化管理，把控重要零部件 分層分級管理，主機廠與一級供應商聯系更加緊密 生產模式生產模式 代工模式為主流 少量代工模式 搭設架構，自建工廠 核心性能部件核心性能部件 主芯片 三電系統、芯片 發動機 核心部件要求核心部件要求 微型化 快速升級迭代 快速爬坡上量 安全第一 升級迭代 快速爬坡上量 安全第一 不斷改進 快速爬坡上量 核心部件國產化程度核心部件國產化程度 主芯片：較低 三電系統：較高 芯片：較低 發動

25、機：中等 電子零部件價值量電子零部件價值量 （美元）（單機（美元）（單機/單車）單車） 200 13,000 3,000 電子零部件價值量占比電子零部件價值量占比 90%-100% 60%-70% 10%-20% 半導體價值量（美元）半導體價值量（美元） （單機（單機/單車）單車） 70 800 400 半導體價值量占比半導體價值量占比 20%-40% 3%-4% 1%-2% 系統軟件要求系統軟件要求 快速迭代 適應用戶需求 安全第一 升級迭代 安全第一 注：電子零部件價值量、電子零部件價值量占比、半導體價值量、半導體價值量占比為浦銀國際估算。 資料來源：IHS、Statista、IDC、IB

26、ISWorld、羅蘭貝格、公開資料整理、浦銀國際 圖表圖表 2: 全球新能源汽車銷量預測全球新能源汽車銷量預測 圖表圖表 3: 中國新能源乘用車銷量及增速預測中國新能源乘用車銷量及增速預測 E=IEA 預測；資料來源：EV Volumes、IEA、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協、浦銀國際 543161,99807001,4002,100201520202025E萬輛復合增長率復合增長率45% (60%)0%60%120%180%040080020152016201720182019202020212022E2023E銷量（萬輛）增速（右軸） 2022-03-17 5 增發募投，為

27、五年發展提供資金彈藥增發募投，為五年發展提供資金彈藥 2 月 11 日，立訊精密發布公告，擬通過非公開發行募集資金不超過 135 億元，用來推動六個具體的業務項目。這六個項目包括：智能可穿戴、智能終端零部件、新能源汽車高壓連接系統、半導體先進封裝、智能移動終端顯示模組、智能汽車連接系統。 其中，四個項目是消費電子項目。其中，四個項目是消費電子項目。立訊憑借海外大客戶的零部件和組裝能力，已經初步完成綜合型組裝平臺的搭建。我們認為，立訊有能力圍繞智能手機的零部件和組裝，向外延伸至非手機產品和前沿新技術，有較強的拓展能力。從這些項目擬定的投資總額來看，消費電子相關項目占到總投資額的 62%，依然是立

28、訊未來五年的發力重點。 募投項目中，有兩個募投項目中，有兩個是汽車相關的是汽車相關的項目項目。兩個項目合計擬投入的資金總額為 20 億人民幣。通過強化自身較有競爭力的汽車線束、連接線等產品領域，立訊逐步向 Tier- 1 的地位邁進。我們相信，立訊的下一個五年將有望見證其汽車業務的大踏步發展。 最后，根據公司的公告，本次非公開發行股票的數量不超過本次發行前公司股本總數的 30%。若按 3 月 15 日的 33.7 元的收盤價計算，135 億募集資金的總額所需要的股本對原有股權的稀釋在 5.7%，稀釋程度不高。 圖表圖表 5: 立訊精密募投項目立訊精密募投項目速覽速覽 項目名稱項目名稱 擬投資總

29、額擬投資總額 （億元）（億元） 擬投入募集資金擬投入募集資金金額（億元）金額（億元） 項目基本情況項目基本情況 項目重要性項目重要性 智能可穿戴設備智能可穿戴設備產品生產線建設及技術升級項目 35 35 項目建設周期為 2 年。 公司測算， 項目稅后內部收益率為 19.48%，稅后靜態投資回收期（不含建設期）為 5.17 年。 智能可穿戴設備全球出貨量穩步增長， 技術門檻不斷提高。 智能移動終端精密智能移動終端精密零組件零組件產品生產線建設項目 27 27 相關產品主要應用于消費電子和汽車領域。項目建設周期為 2 年。公司測算，項目稅后內部收益率為 24.33%，稅后靜態投資回收期（不含建設期

30、）為 4.91 年。 伴隨 5G 時代的到來，全球手機市場規模呈現上升趨勢， 相應精密電子器件及組件的需求亦逐年增長。 新能源汽車高壓連新能源汽車高壓連接系統接系統產品生產線建設項目 15 15 相關產品不涉及新能源整車的研發、生產和銷售。項目建設周期 2 年。公司測算，項目稅后內部收益率為 30.47%，稅后靜態投資回收期（不含建設期）為 4.03 年。 新能源汽車的逐漸普及帶動上游產業發展。 半導體先進封裝及半導體先進封裝及測試測試產品生產線建設項目 9.5 9.5 相關產品主要應用于消費性電子移動終端領域。項目建設周期為 2 年。公司測算，項目稅后內部收益率為 16.57%，稅后靜態投資

31、回收期（不含建設期）為 5.06 年。 國家政策支持疊加下游客戶需求快速上升， 半導體封裝測試行業未來市場空間廣闊。 智能移動終端顯示智能移動終端顯示模組模組產品生產線建設項目 20.5 8 項目建設周期為 2 年。 公司測算， 項目稅后內部收益率為 14.56%，稅后靜態投資回收期（不含建設期）為 5.82 年。 下游應用商業化落地驅動行業增長，Mini LED 產業化進程加速。 智能汽車連接系統智能汽車連接系統產品生產線建設項目 5 5 項目建設周期為 2 年。 公司測算， 項目稅后內部收益率為 25.97%，稅后靜態投資回收期（不含建設期）為 4.82 年。 汽車行業的智能化轉型帶動上游

32、產業發展。 補充流動資金 35.5 35.5 旨在滿足公司業務發展對流動資金的需求、優化資本結構。 合計合計 147.5 135 資料來源：公司公告、浦銀國際 2022-03-17 6 電子行業已經隱含較為悲觀的基本面預期電子行業已經隱含較為悲觀的基本面預期 在 2022 年的科技展望報告中，我們認為，今年全球智能手機季度出貨量同比會呈現前低后高的形態。這個觀點沒有變化。因而，一季度的基本面，即智能手機出貨量環比和同比都有壓力，也符合我們的預期。同時，我們也預期從二季度開始， 智能手機出貨量同比和環比將有所改善， 只是改善的程度仍然需密切觀察。 但是，近期市場的情緒波動的劇烈程度超出我們的預想

33、。年初至今，A 股的電子指數下降 25%（圖表 6） ，A 股電子行業的市盈率也從年初的 36.1x 下降到目前的 26.7x（圖表 7） 。因此，我們認為，目前市場已經對今年智能手機的需求持有較為悲觀的預期。此時的電子市場比較適合布局。 首先，市場對于基本面的預期下調空間已經非常有限。我們預測的 2022 年全球智能手機出貨量同比增長 4%，依然有希望達成。 其次， 電子行業的估值已經接近 2015 年以來的低點， 僅僅比 2018 年年底，即中美貿易摩擦升級之年的低谷估值稍高。 因此， 行業估值的下行空間較少。 最后，回歸到立訊，作為中國大陸的智能手機供應鏈龍頭，有較高的確定性交出遠高于行

34、業增速的業績增長。 而且， 立訊的近期滬深港通持股比例也維持在相對高位，并沒有隨著股價下行而進一步下降（圖表 8） 。因此，我們認為立訊精密的股價彈性較高。 2022-03-17 7 圖表圖表 6: A 股股電子指數市值及電子指數市值及市盈率市盈率 圖表圖表 7: A 股股電子指數市盈率電子指數市盈率 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率； 資料來源：Wind、浦銀國際 注：市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率，歷史均值取自 2015 年 1 月 5 日至今； 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 8：立訊精密滬深股通持股比立訊精密滬深股通持股

35、比 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盤價； 資料來源：Wind，浦銀國際 020406080100120010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000市值（億人民幣）市盈率（右軸）0204060801001202015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01市盈率平均值+1 標準差-1 標準差0%2%4%6%8%10%0102030405060702016-122017-0

36、32017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03收盤價（人民幣）滬深股通持股比例（右軸） 2022-03-17 8 業績回顧及預測調整業績回顧及預測調整 立訊精密立訊精密 2021 財務表現財務表現： 收入收入錄得 1,541.1 億人民幣，同比增長 67%，高于市場一致預測。營收超預期，主要因為 2021 年年初收購的立鎧在去年四季度迎來放量。 凈利潤凈利潤為

37、70.7 億人民幣，同比下降 2%；對應 2021 凈利率凈利率為 4.6%，同比下降 3.2 個百分點。凈利潤略低于市場一致預測。 凈利潤和凈利率同比下降，主要原因包括： 1）聲學可穿戴產品出貨情況在 2021 年出現較大幅回調，對該業務營收和凈利潤同比均有較大影響； 2） 立鎧精密手機精密顯示結構模組產品尚處于前期投入階段， 較高物料成本影響立鎧精密整體利潤率以及立訊精密整體凈利潤和凈利率； 3）外部環境的缺芯、原材料和運輸成本單邊上揚、產品量產與出貨遞延造成的營業成本上升。 立訊精密立訊精密 4Q21 財務表現財務表現： 營業收入營業收入為 730.9 億人民幣， 同比、 環比增長 12

38、2%， 高于市場一致預測。 凈利潤凈利潤為 23.8 億人民幣，同比下降 6%，環比增長 49%，低于市場一致預測。凈利率凈利率 3.3%，同比下降 4.5 個百分點，環比下降 1.6 個百分點。 1Q22 業績預告：業績預告： 凈利潤最低值為 16.9 億人民幣，同比增長 25%，環比下降 29%。 凈利潤最高值為 17.5 億人民幣，同比增長 30%，環比下降 26%。 凈利潤均值為 17.2 億人民幣，同比增長 28%，環比下降 28%。雖然略低于市場一致預測，但是仍然實現較為強勁的成長。 公司通過提升管理效率、增加多元化產品、精進核心技術，因而，在疫情不斷反復影響了貨物通關速度、部分物

39、料供應商出現停工現象、全球芯片嚴重緊缺等嚴峻外部環境中，依然實現強勁增長。 2022-03-17 9 圖表圖表 9: 立訊精密立訊精密 2021 及及 4Q21 業績業績快報快報 人民幣百萬人民幣百萬 2021 同比同比/ / 百分點百分點 4Q21 同比同比 環比環比/ / 百分點百分點 營業收入 154,106 67% 73,094 122% 122% 凈利潤 7,072 (2%) 2,383 (6%) 49% 凈利率 4.6% (3.2) 3.3% (4.5) (1.6) 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 10: 立訊精密立訊精密 1Q22 業績業績預告預告 人民幣百萬人民幣百萬

40、1Q22E 1Q21 同比同比 4Q21 環比環比 凈利潤（最低） 1,687 1,350 25% 2,383 (29%) 凈利潤（最高） 1,754 1,350 30% 2,383 (26%) 凈利潤（均值）凈利潤（均值） 1,721 1,350 28% 2,383 (28%) E=公司預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 立訊精密立訊精密預測調整：預測調整： 我們大幅上調 2022 年、2023 年收入，主要考慮收購的立鎧業務放量之后會顯著推動營收的大幅成長； 大幅下調毛利率，但略微上調毛利。我們下調綜合毛利率，以反映立鎧業務體量增加帶來的產品組合的變化，但是略微上調毛利絕對值； 營業利潤略

41、微下調，主要考慮立訊在大踏步擴張業務的過程中，需要兼顧持續的投入，以提供長期增長動力，因而上調今明兩年的費用率； 略微上調凈利潤， 主要反映收購的大客戶手機組裝業務在營業外收入的利潤貢獻； 每股盈利持平或略微下調，主要考慮增發之后帶來的股權稀釋。 圖表圖表 11：立訊精密立訊精密財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2021E 2022E 2023E 人民幣百萬人民幣百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 154,106 97,836 58% 211,277 112,101 88% 245

42、,516 126,341 94% 毛利潤 20,775 18,300 14% 22,997 21,329 8% 27,057 24,475 11% 營業利潤 7,105 7,646 (7%) 8,596 9,405 (9%) 10,657 11,626 (8%) 凈利潤 6,973 6,785 3% 8,843 8,521 4% 11,177 10,674 5% 基本每股收益（元） 0.99 0.97 3% 1.20 1.21 (1%) 1.49 1.52 (1%) 利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 13.5% 18.7% (5.2) 10.9% 19.0% (8

43、.1) 11.0% 19.4% (8.4) 營業費用率 8.9% 10.9% (2.0) 6.8% 10.6% (3.8) 6.7% 10.2% (3.5) 營業利潤率 4.6% 7.8% (3.2) 4.1% 8.4% (4.3) 4.3% 9.2% (4.9) 凈利率 4.5% 6.9% (2.4) 4.2% 7.6% (3.4) 4.6% 8.4% (3.9) 資料來源：浦銀國際預測 2022-03-17 10 估值估值 我們首先采用 SOTP 法 （Sum of Total Parts， 分部加總法） ， 得到立訊精密 2022年目標價為 43.7 人民幣，對應 2022 年市盈率為

44、36.5x。當前，立訊精密市盈率為 20.9x，低于歷史均值以下一個標準差。 根據立訊精密的消費性電子、 電腦互聯產品及精密組件、 汽車互聯產品及精密組件、 通訊互聯產品及精密組件、 工業拆分， 預計凈利潤增速分別為 28%、-9%、50%、24%、32%，分別給予 37x、20 x、45x、32x、32x 的市盈率。最終得到立訊精密目標價為 43.7 人民幣， 維持 “買入” 評級， 潛在升幅 29.8%。 圖表圖表 12：立訊精密立訊精密分部加總估值法分部加總估值法（2022 年）年） 人民幣百萬人民幣百萬 收入收入 毛利率毛利率 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤增速增速 目標市目標市盈率盈率（

45、x） 估值估值 消費性電子 194,523 10.2% 7,766 28% 37.0 287,340 電腦互聯產品及精密組件 4,547 18.7% 281 (9%) 20.0 5,615 汽車互聯產品及精密組件 5,560 16.9% 324 50% 45.0 14,593 通訊互聯產品及精密組件 3,274 18.5% 221 24% 32.0 7,074 工業 3,373 21.0% 251 32% 32.0 8,037 合計合計 211,277 10.9% 8,843 27% 36.5 322,659 股數（百萬） 7,377 目標價（目標價（人民幣人民幣元）元） 43.7 資料來源：

46、浦銀國際預測 圖表圖表 13：立訊精密立訊精密歷史市歷史市盈盈率：率：2015 年年以來均值以來均值 27.7x 注：數據截至 2022 年 3 月 15 日 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 10203040502015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01市盈率平均值+1 標準差-1 標準差 2022-03-17 11 我們也采用 DCF（Discounted Cash Flow，現金流量貼現法）估值方法作為參考對比。 我們假設立訊 2026 年-2030 年的成長率為 13%， 永久增長率為 3%。另外，我們假設 W

47、ACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本）是 8.8%。其他基本假設可以參考下方兩個表格。我們得到立訊 2022 年的目標價為 43.6 人民幣，與我們分部加總法得到的目標價類似。 圖表圖表 14：立訊精密立訊精密 WACC 假設假設 WACC 計算計算 Beta 1.2 債務成本 6.6% 無風險利率 3.1% 債務股本比 (31.4%) 股權風險溢價 4.2% 所得稅率 (0.4%) 股本成本 8.3% WACC 8.8% 注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本 資料來源：浦銀國際預

48、測 圖表圖表 15：立訊精密立訊精密自由現金流預測自由現金流預測 資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 16：立訊精密立訊精密 DCF 估值預測估值預測 WACC 自由現金流現值自由現金流現值 (人民幣百萬人民幣百萬) 凈現金凈現金(百萬百萬) 權益價值權益價值(百萬百萬) 股數股數(百萬百萬) 每股價值每股價值 (人民幣人民幣) 8.8% 336,860 -14,876 321,985 7,377 43.6 資料來源：浦銀國際預測 人民幣百萬人民幣百萬2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 2031 往后往后營業收入211,277 245,51

49、6 290,648 327,103 369,627 417,678 471,976 533,333 602,666 營收增速37%16%18%13%13%13%13%13%13%經營利潤8,596 10,657 12,911 15,791 19,960 22,555 27,375 30,933 36,160 經營利潤率4.1%4.3%4.4%4.8%5.4%5.4%5.8%5.8%6.0%加：折舊及攤銷4,820 6,644 8,609 10,825 12,233 13,823 15,620 17,650 19,945 EBITDA13,416 17,301 21,520 26,616 32,

50、192 36,377 42,994 48,584 56,105 EBITDA率6.3%7.0%7.4%8.1%8.7%8.7%9.1%9.1%9.3%所得稅率(0.4%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)資本支出(16,895)(19,633)(23,242)(26,157)(24,326)(22,866)(22,409)(21,961)(21,522)資本支出占營收比8.0%8.0%8.0%8.0%6.6%5.5%4.7%4.1%3.6%凈營運資本變動(2,286)(1,319)(1,890)(1,237)(1,397)(1,57