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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月2929日日優于大市優于大市雷賽智能（雷賽智能（002979.SZ002979.SZ）智能運控領域領先企業，充分受益人形機器人產業發展智能運控領域領先企業，充分受益人形機器人產業發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評機械設備機械設備自動化設備自動化設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：杜松陽證券分析師：杜松陽0755-819813620755- S0980519120001S0980524120002基礎數據投資評級優于大市(首次評級)合理估值52.62-61.27 元

2、收盤價44.80 元總市值/流通市值13782/9751 百萬元52 周最高價/最低價57.40/17.34 元近 3 個月日均成交額1000.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告20242024 年營業收入同比增長年營業收入同比增長11.93%11.93%，歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長44.67%44.67%。2024年公司實現營收15.84 億元，同比增長11.93%；歸母凈利潤2.00 億元，同比增長44.67%。單季度看，2024年第四季度公司實現營收4.29 億元，同比增長18.71%；歸母凈利潤0.56 億元，同比增長21.50%。全年

3、收入增長主要受益于伺服系統及控制技術類產品的快速放量，疊加降本增效措施成效顯著。2025 年第一季度實現營收3.90億元，同比增長2.36%；歸母凈利潤0.56 億元，同比增長 2.25%。盈利能力方面，2024 年公司毛利率/凈利率為38.27%/12.65%，同比提升0.20/2.62 個百分點，高端產品結構優化及供應鏈成本管控推動毛利改善。2025 年第一季度毛利率/凈利率為38.07%/14.30%，同比持平。費用率方面，2024 年公司銷售/管理/研發/財務費 用 率 分 別 為 7.75%/4.68%/12.30%/0.30%，同 比 變 動-5.94/-3.22/-2.56/-3

4、.90pct，精細化管控下費用率顯著優化。深耕智能制造主航道深耕智能制造主航道，控制技術類收入增長迅速控制技術類收入增長迅速。公司深耕智能制造主航道，伺服系統及 PLC 產品在3C、半導體設備領域市占率穩步提升。2024 年伺服系統類產品收入7.09 億元（同比+11.37%），L8高端伺服及直線伺服在半導體、光伏設備領域實現進口替代；控制技術類收入2.52億元（同比+46.68%），SC/MC 系列 PLC 憑借高性價比快速滲透。步進系統收入 6.06 億元（同比+3.01%），DM5五相步進產品在高端市場占比提升。全年新增專利78項，13GHz編碼器、微型伺服系統等產品性能對標國際一線。積

5、極布局移動機器人輔航道，推出通用機器人運動控制系統。積極布局移動機器人輔航道，推出通用機器人運動控制系統。公司從2018年起持續耕耘機器人行業（AGV/AMR、協作機器人等），并于2023年底成功研發出高密度無框力矩電機、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等核心產品。2024年公司推動通用機器人運動控制系統相關產品進入研發階段，子公司上海雷賽及靈巧驅控在無框力矩電機和空心杯電機領域進展順利。2025 年公司規劃加快人形機器人關節模組量產，并推出通用機器人運動控制系統，有望進一步打開成長空間。投資建議：投資建議：公司是智能運動控制領域領先企業，智能制造主航道發展良好；人形機器

6、人產品拓展至高密度無框力矩電機、靈巧手及關節模組，逐漸成長為人形機器人核心部件及解決方案領航者。我們預計2025 年-2027 年歸屬母公司凈利潤分別為2.69/3.60/4.69 億元，對應PE 52/39/30 倍，一年期合理估值為 52.62-61.27 元（對應 2025 年 PE 60-70 x），首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇的風險；客戶突破不及預期；新產品拓展不及預期；下游需求波動可能拖累短期業績。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)1,41

7、51,5841,9942,5383,151(+/-%)5.8%11.9%25.9%27.3%24.2%歸母凈利潤(百萬元)139200269360469(+/-%)-37.1%44.7%34.3%33.9%30.2%每股收益（元）0.450.650.881.171.53EBITMargin7.2%13.0%15.0%16.2%17.0%凈資產收益率（ROE）10.5%13.5%16.5%20.0%22.5%市盈率（PE）102.070.152.239.029.9EV/EBITDA116.163.244.033.726.7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告市凈率

8、（PB）10.719.458.637.786.75資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算Nm請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3智能裝備運動控制領先企業智能裝備運動控制領先企業智能裝備運動控制領域智能裝備運動控制領域領先企業，開拓移動機器人領域領先企業，開拓移動機器人領域雷賽智能是智能裝備運動控制領域的領先企業雷賽智能是智能裝備運動控制領域的領先企業。公司成立于 1997 年，公司成立初期以研發突破為核心，1998 年推出國內首款 PC 運動控制卡，1999 年自主研發步進驅動器，迅速打開自動化設備市場；2003 年啟動伺服

9、系統研發并于 2007 年實現 BLM 系列電機量產，突破高端市場技術壁壘；2012 年推出智能一體式電機，完成產品總線化與智能化升級，形成三大核心業務架構。2020 年 4 月在深交所上市后，公司加速產業鏈整合，同年推出 HMI 觸摸屏和運動控制 PLC 系列產品，并啟動全球化布局。2023 年戰略轉型進入人形機器人賽道，成立上海雷賽機器人和深圳靈巧驅控子公司，推出高密度無框力矩電機、空心杯電機等核心部件。公司圍繞聚焦公司圍繞聚焦“智能裝備運動控制智能裝備運動控制”產業方向，制定堅守產業方向，制定堅守“智能制造智能制造”主航道主航道+開拓開拓“移動機器人移動機器人”輔航道的戰略目標輔航道的戰

10、略目標，主要產品為伺服系統、步進系統、控制技術類產品三大類，為下游設備客戶提供完整的運動控制系列產品及整體解決方案，幫助客戶構建出快速、精準、穩定、智能的運動控制設備。公司產品以適用面廣泛的通用型系列產品為主，極少數情況下也為大行業和大客戶提供針對性定制產品。公司產品已經廣泛應用于智能制造和智能服務領域的各種精密設備，例如 3C 制造設備、半導體設備、機器人、PCB/PCBA 制造設備、物流設備、特種機床、包裝設備、醫療設備、鋰電設備、光伏設備等。具體來說，公司的主營業務分四類：具體來說，公司的主營業務分四類：1 1）伺服系統類伺服系統類：主要應用于智能制造領域的交流伺服驅動器、交流伺服電機、

11、低壓伺服驅動器、低壓伺服電機、一體式伺服電機、編碼器等；以及主要應用于機器人領域的高密度無框力矩電機、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等。2 2）步進系統類步進系統類：數字式步進驅動器、數字式步進電機、閉環步進驅動器、閉環步進電機、一體式步進電機等。3 3）控制技術類：）控制技術類：運動控制器、運動控制卡、大中小型 PLC、遠程 IO 模塊等。4 4）移動機器人移動機器人：核心零部件、組件和解決方案，包括高密度無框力矩電機、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等核心產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司業務介紹業務類別

12、業務類別 介紹介紹20242024 年進展年進展步進系統步進系統業務方面業務方面步進市場還有很大增長空間，通過研發中高端產品技術例如多總線、多合一、多認證、高精度 步進等，同時拓展新行業新應用、進一步提升了步進產品線的市場占有率和市場領導地位。推出的全新一代旗艦型五相步 進產品-DM5系列，具有日系五相步進的性能，又兼顧國產步進的成本優勢，助力廣大中高端自動化設備升級降本，推動 半導體等設備行業發展。報告期步進系統類產品實現銷售收入 60,584.85 萬元。伺服系統伺服系統業務方面業務方面近年來公司持續不斷地在交流伺服領域加強投入，成功構建“多層次、多合一、多總線、多認 證”的四多產品架構，

13、驅動器、電機、編碼器等方面的產品技術突飛猛進；交流伺服 L7 通用型系列、L8 高端型以及直線 伺服系列，性能總體達到國外同類產品水平，獲得眾多市場客戶青睞和大量進口品牌替代的機會。此外，公司自主研發的 27 位超高精度光編編碼器已成功量產。報告期伺服系統類產品實現銷售收入 70,873.59 萬元?？刂萍夹g控制技術業務方面業務方面公司持續加大對控制技術類產品的研發投入，尤其是大/中/小型 PLC 和遠程IO 模塊等產品系列；近兩年推出的小型 SC 系列、中型 MC 系列、大型 LC 系列，三大類運動控制 PLC 都取得了較好的市場突破。研發的 S 系列“超強”運動控制 PLC,以 Small

14、、Slim、Strong、Simple 四大亮點，重構小型 PLC的能力邊界，以極簡架構實現主控產品的全面升級，革新傳統小型 PLC 的能力上限；公司在 PC-Based 產品領域實現技術突破，重磅推出 DMC-S 系列超高性能總線卡與脈沖卡，率先在國實現 62.5s 超短總線周期與 50s 高速脈沖控制，兼具高性能、強功能與高可靠性三大核心優勢，憑借卓越的實時控制精度與穩定運行能力，成為半導體等高端制造領域客戶的首選方案，有力推動產業智能化升級進程?？刂萍夹g類業務實現銷售收入 25,179.38 萬元；其中 PLC 相關產品銷售收入同比增長 88.16%。人形機器人形機器人業務方人業務方面面

15、公司人形機器人業務定位是核心零部件、組件和解決方案提供商，為眾多整機廠家提供系列 化伺服控制核心部件和模組級解決方案。公司從 2018 年起持續耕耘機器人行業（AGV/AMR、協作機器人等），并于 2023 年 底成功研發出高密度無框力矩電機、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等核心產品。公司圍繞發展“移動機器人”輔賽道，成立子公司上海雷賽機器人科技有限公司，聚焦“超高密度”無框電機、關節模組 解決方案；成立子公司深圳市靈巧驅控技術有限公司，聚焦空心杯電機以及靈巧手解決方案。同時積極布局相關產能建設，持續為客戶創造價值，加速人形機器人產業的商業化應用，進而打造公司業務第二增

16、長曲線。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖1：公司產品布局圖資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司在全球范圍內布局公司在全球范圍內布局 5050 多個銷售服務網點，滿足客戶的差異化需求。多個銷售服務網點，滿足客戶的差異化需求。公司在全國主要城市和區域設置了營銷服務辦事處，通過本地化資源部署，快速響應客戶需求；通過實施“渠道為主，直銷為輔，互補共贏”渠道策略，大力引入外部優秀的渠道合作伙伴加盟，借助渠道伙伴多年的客戶群溝通服務經驗，共同為全球上萬家設備客戶提供雷賽精品組合與服務，滿足不同細分設備客戶群的差異化

17、需求。圖2：雷賽智能全球服務網點資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理財務情況財務情況公司營收利潤均保持穩健增長態勢公司營收利潤均保持穩健增長態勢。2019-2024年公司收入從6.6億元增長至15.8億元，CAGR 19.02%，其中 2025 年一季度收入 3.9 億元，同比增長 2.36%，保持增長；2019-2024 年公司凈利潤從 1.08 億元增長至 2.00 億元，CAGR 13.25%，其中 2025 年一季度凈利潤 0.56 億元，同比增長 2.25%，和收入增速持平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：雷賽智能 2025 年第一季

18、度營業收入同比增長 2.36%圖4：雷賽智能 2025 年第一季度歸母凈利潤同比增長 2.25%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司盈利能力保持穩定，費用率整體呈下滑趨勢。公司盈利能力保持穩定，費用率整體呈下滑趨勢。2018-2024 年公司毛利率穩定在 38-43%區間，2022 毛利率下滑主要系 OEM 自動化市場景氣度下滑以及低毛利率的伺服產品占比提升所致。2018-2024 年凈利率先降后升，2023 年降至低點 9.80%，主要系公司切入移動機器人領域后，研發和銷售投入大幅增加、非經常性收益同比大幅減少所致。20

19、24 年公司凈利率已修復至 13.22%。圖5：雷賽智能盈利能力保持穩定圖6：雷賽智能費用率相對穩定資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司研發投入積極，公司研發投入積極，ROEROE 保持較高水平。保持較高水平。公司的研發投入整體呈上升趨勢，研發費用率從 2018 年的 10.0%增長至 2024 年的 12.3%，累計增長 2.3 個百分點。公司ROE 有所下滑但是仍維持在較高水平，2024 年公司 ROE13.5%，同比增長 3.0 個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖7：雷

20、賽智能保持較高的研發投入圖8：雷賽智能 ROE 保持較高水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構：實控人合計持有公司實控人合計持有公司 43.11%43.11%股份股份公司公司股權結構穩定股權結構穩定。截至 2024 年 12 月 31 日，公司實際控制人為李衛平及其妻子施慧敏，其中李衛平直接持有公司 28.08%股份，通過深圳市雷賽實業發展有限公司間接持有 7.09%股份，其妻子施慧敏持有公司 7.94%股份，二人合計持有公司43.11%的股份。圖9：公司控股股東及實際控制人情況（20241231）資料來源：

21、公司公告，國信證券經濟研究所整理積極布局人形機器人解決方案，已獲得規模訂單積極布局人形機器人解決方案，已獲得規模訂單打造機器人第二增長曲線打造機器人第二增長曲線，聚焦無框電機聚焦無框電機、關節模組解決方案關節模組解決方案。公司人形機器人業務定位是核心零部件、組件和解決方案提供商，為眾多整機廠家提供系列化伺服控制核心部件和模組級解決方案。公司從 2018 年起持續耕耘機器人行業（AGV/AMR、協作機器人等），并于 2023 年底成功研發出高密度無框力矩電機、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等核心產品。20242024 年成立多家子公司年成立多家子公司，人形機器人領域發展良

22、好人形機器人領域發展良好。2024 年，公司圍繞發展“移請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8動機器人”輔賽道，成立子公司上海雷賽機器人科技有限公司，聚焦“超高密度”無框電機、關節模組解決方案；成立子公司深圳市靈巧驅控技術有限公司，聚焦空心杯電機以及靈巧手解決方案。同時積極布局相關產能建設，持續為客戶創造價值，加速人形機器人產業的商業化應用，進而打造公司業務第二增長曲線。憑借多年深耕人形機器人核心零部件領域的領先技術能力與市場成績，榮獲 2024金球獎“年度優秀供應鏈企業”獎項。公司人形機器人相關產品獲得客戶廣泛認可公司人形機器人相關產品獲得客戶廣泛認可。截至

23、2025 年 4 月，已有數百家機器人公司及模組廠家測試和試用公司產品，產品功能和性能得到市場和客戶的廣泛認可，公司無框力矩電機、空心杯電機已經取得若干規模商業訂單，累計供貨超萬臺。圖10：公司靈巧手展示資料來源：雷賽智能公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖11：公司超高密度無框力矩電機展示資料來源：雷賽智能公眾號，國信證券經濟研究所整理圖12：公司經濟型機器人關節模組展示資料來源：雷賽智能公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的

24、盈利預測基于以下假設條件：伺服系統類：2022-2024 年公司伺服系統領域銷售收入分別為 4.02/5.34/7.09 億元，增速分別為 26.8%/32.9%/32.7%。公司是伺服系統領先供應商，是行業內擁有完整運動控制產品線的少數企業之一。2025 年一季度公司收入利潤增速放緩，主要系少量光伏行業尾單在交付所致?？紤]到公司的光伏訂單占比顯著減少和其他訂單增速良好，以及行業的發展節奏，我們假設 2025-2027 年伺服系統銷售收入分別為 9.57/12.44/15.55 億元，毛利率分別為 28.5%/29.0%/29.0%。步進系統：2022-2024 年公司步進系統銷售收入分別為

25、6.41/6.61/6.06 億元，增速分別為 9.0%/3.2%/-8.3%，整體穩定。公司通過研發中高端產品技術例如多總線、多合一、多認證、高精度步進等，同時拓展新行業新應用、進一步提升了步進產品線的市場占有率和市場領導地位。我們假設 2025-2027 年步進系統銷售收入逐年增長，分別為 6.66/8.00/9.60 億元，毛利率分別為 39.6%/40.1%/40.1%?？删幊踢壿嬁刂破鳎?022-2024 年公司可編程邏輯控制器銷售收入分別為1.82/1.77/2.52 億元，增速分別為 0.4%/-2.4%/41.9%，2024 年業務增速較快。公司持續加大對控制技術類產品的研發投

26、入，我們假設未來該業務 2025-2027 年銷售收入分別為 3.53/4.76/6.19 億元，毛利率維持 2024 年水平 66.2%。表2：公司歷史經營數據及關鍵假設2022202320242025E2026E2027E伺服系統類收入4.025.347.099.5712.4415.55增速26.8%32.9%32.7%35.0%30.0%25.0%成本2.883.825.106.848.8311.04毛利1.141.521.982.733.614.51毛利率(%)28.3%28.5%28.0%28.5%29.0%29.0%步進系統類收入6.416.616.066.668.009.60增速

27、9.0%3.2%-8.3%10.0%20.0%20.0%成本3.954.003.694.034.795.75毛利2.462.612.372.643.203.84毛利率(%)38.4%39.4%39.1%39.6%40.1%40.1%可編程邏輯控制器收入1.821.772.523.534.766.19增速0.4%-2.4%41.9%40.0%35.0%30.0%成本0.570.570.851.191.612.09毛利1.251.201.672.333.154.09毛利率(%)68.6%67.8%66.2%66.2%66.2%66.2%其他業務其他業務收入1.140.430.180.180.180

28、.18增速-3.1%-62.1%-58.5%0.0%0.0%0.0%成本0.960.350.110.100.100.10毛利0.180.090.070.070.070.07毛利率(%)15.8%19.9%41.4%41.4%41.4%41.4%營業總收入13.3814.1515.8419.9425.3731.51增速11.2%17.6%11.9%25.9%27.3%24.2%營業成本8.358.749.7512.1715.3418.99請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11增速18.9%24.5%11.6%24.8%26.1%23.8%毛利率37.59%38.

29、23%38.45%38.97%39.54%39.73%毛利5.035.416.097.7710.0312.52資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜上所述，預計 2025-2027 年公司營收為 19.94/25.38/31.51 億元，同比25.9%/27.3%/24.2%，毛利率 38.97%/39.54%/39.73%，毛利 7.77/10.03/12.52 億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根 據 上 述 假 設 條 件，我 們 測 算 得 到 公 司 2025-2027 年 的 營 收 分 別 為19.94/25.38/31.51 億 元，同 比 25.9%/27.3

30、%/24.2%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.69/3.60/4.69 億元，同比增速 34.32%/33.87%/30.22%。表3：未來三年盈利預測利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）202320242025E2026E2027E營業收入營業收入14151584199425383151營業成本營業成本874975121715341899營業稅金及附營業稅金及附加加1111151923銷售費用銷售費用140123144179216管理費用管理費用787483101119研發費用研發費用210195235294359財務費用財務費用45568投資收益投資收益27313131資產減值及公資產減值

31、及公允價值變動允價值變動38202016其他收入其他收入(162)(175)(275)(335)(391)營業利潤營業利潤152237306416543營業外凈收支營業外凈收支(0)1000利潤總額利潤總額152237306416544所得稅費用所得稅費用1328264054少數股東損益少數股東損益09121621歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤139200269360469資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區

32、間。絕對估值絕對估值首先對資本成本進行假設。BetaBeta 值值：通過 Wind 選取 2019-2024 年可比公司匯川技術、禾川科技、鳴志電器、步科股份的無杠桿 Beta 數據，并參考公司歷史無杠桿 Beta，假設無杠桿 Beta 為1.00；無風險利率：無風險利率：選取最近發行的 10 年期國債利率 2.70%;股票風險溢價股票風險溢價：以道瓊斯指數近 20 年的年復合增長率 4.36%為基準，考慮到我國作為新興資本市場，給與一定溢價，得出股票風險溢價 6.50%；K Kd d：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取 AA 級中債企業債收益率作為參考，考慮到公司是

33、民企，融資成本較高，給予 2.0%左右的風險溢價，由此假設債務成本 4.50%；永續增長率永續增長率：公司的產品主要是伺服系統、可編程邏輯控制器、移動機器人，假設公司永續增長率為 2.00%。根據以上主要假設條件，測算得出加權平均資本成本 WACC 為 8.58%，考慮到公司作為成熟、且能穩定產生現金流的企業，故采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值為 45.96-62.26 元。未來 10 年估值假設條件見下表：表4：絕對估值法資本成本假設（20250427）合理值合理值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.90無風險利率無風險利率2.70%股票風險溢價股票風險溢價6.50%

34、公司股價公司股價（元）（元）45.68發行在外股數發行在外股數（百萬股）（百萬股）308股票市值股票市值(百萬元百萬元)14053債務總額債務總額(百萬元百萬元)444KdKd4.50%T T8.34%KaKa8.55%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.93KeKe8.72%E/(D+E)E/(D+E)96.94%D/(D+E)D/(D+E)3.06%WACCWACC8.58%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表5：FCFF 估值表單位：百萬元單位：百萬元2025E2025E2026E2026E2027E2027E

35、2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034ETVTVEBITEBIT299.5411.1535.9688.3882.11,109.31,385.31,655.31,975.12,353.6所得稅稅率所得稅稅率8.34%9.57%9.88%9.27%9.57%9.57%9.47%9.54%9.53%9.51%EBIT*(1-EBIT*(1-所得所得稅稅率稅稅率)274.6371.8483.0624.5797.71,003.11,254.11,497.41,786.92,129.7折舊與攤銷折舊與攤銷4

36、5.046.748.350.051.653.254.956.558.159.7營運資金的凈營運資金的凈變動變動(203.9)(287.2)(323.4)(445.0)612.9(286.9)(303.8)(330.8)(367.4)(402.9)資本性投資資本性投資(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)(26.0)FCFFFCFF89.7105.2181.9203.51,436.2743.4979.11,197.11,451.61,760.5 27,295.9PV(FCFF)PV(FCFF)82.689.2142.1146.

37、4951.7453.7550.3619.7692.1773.0 11,985.4核心企業價值核心企業價值 16,486.116,486.1減：凈債務減：凈債務216.0股票價值股票價值16,270.216,270.2每股價值每股價值（元元）52.8952.89資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及測算絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，對折現率與永續增長率設置兩檔分別為 0.2%的變動幅度，對應計算出絕對估值法下股價的合理變動區間為45.96-62.26 元。表6：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）52.8952.898

38、.2%8.4%8.58%8.58%8.8%9.0%2.6%62.2659.5657.0554.7052.512.4%60.5157.9655.5753.3451.262.2%58.8856.4554.1952.0650.072.0%2.0%57.3555.0552.8952.8950.8648.961.8%55.9253.7251.6649.7347.901.6%54.5852.4850.5148.6546.911.4%53.3151.3149.4247.6445.96資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析相對估值相對估值公司是國內智能裝備運動控制領域的領軍企業之一，為國內外數萬家智能裝備

39、制造企業提供穩定可靠、高附加值的運動控制核心部件及系統級解決方案，同時布局人形機器人領域業務，因此我們選擇伺服系統、可編程邏輯控制器、人形機器人領域的企業匯川技術、禾川科技、鳴志電器、步科股份作為可比公司。公司和可比公司均屬于人形機器人產業鏈，人形機器人行業處于 0-1 的變革期，未來市場空間或達萬億，公司和可比公司均有望顯著受益，發展空間廣闊。在可比公司中，匯川技術 2024 年正式布局人形機器人，公司的人形機器人業務布局較早、收入占比較高、且布局方向有所不同（公司在高密度無框力矩電機、靈巧手、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等領域均有布局），所以估值高于行業龍頭匯川技

40、術。綜合考慮可比公司的估值及公司在智能裝備運動控制領域的優勢和移動機器人領域的拓展，我們預計 2025 年-2027 年歸屬母公司凈利潤分別為 2.69/3.60/4.69億元，對應 PE 52/39/30 倍，一年期合理估值為 52.62-61.27 元（對應 2025 年 PE60-70 x）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14投資建議投資建議綜合以上，我們預計 2025 年-2027 年歸屬母公司凈利潤分別為 2.69/3.60/4.69億元，對應 PE 52/39/30 倍，一年期合理估值為 52.62-61.27 元（對應 2025 年 PE60

41、-70 x），首次覆蓋給予“優于大市”評級。表7：可比公司估值表值（20250425）日期日期序號 分類證券代碼證券簡稱投資評級收盤價總市值（億元）EPSPE2023A24E25E26E2023A24E25E26E1A 股300124.SZ匯川技術優于大市64.911,7491.631.842.192.60403530252A 股 688320.SH禾川科技暫無41.85630.650.350.100.5064120408843A 股 603728.SH鳴志電器優于大市64.092680.590.330.390.531091921651214A 股 688160.SH步科股份優于大市101.4

42、7851.080.721.031.47941419969平均值37-1219551A 股002979.SZ雷賽智能優于大市45.681410.450.650.881.17102705239資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：無評級公司盈利預測系 wind 一致預期，除匯川技術以外，其他公司 2024 年業績為實際值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在52.62-61.27 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的

43、計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.70%、風險溢價 6.50%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，

44、公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的業務結構，最終給予公司 2025 年 60-70 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險基于工業自動化、移動機器人行業的發展趨勢和公司自身的業務發展情況，我們假設公司 2026-2027 年收入增長 25.9%/27.3%/24.2%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。如果工業自動化行業下游需求不

45、達預期，公司未來營收增速可能不達預期。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險工控自動化領域外資品牌持續下沉市場，內資企業加速搶占份額，若公司產品競爭力不足或市場響應滯后，可能導致客戶拓展受阻，如果出現競爭對手增加、競爭對手采取低價策略等情況，可能面臨市場份額被擠壓的風險，從而影響公司收入和利潤?？蛻敉黄撇患邦A期客戶突破不及預期公司推行“經銷為主”策略（2024 年經銷收入占比升至 48.32%），但若渠道商協同效率低或區域覆蓋不足，將制約新客戶開發，從而影響公司的收入增長。新產品拓展不及預期新產品拓展不及預期人形機器人業務作為新增長點，該領域技術門檻高、商業化周期長，若核心部件（如無框電機、關節

46、模組）量產進度或客戶驗證不及預期，可能拖累整體業績。下游需求波動可能拖累短期業績下游需求波動可能拖累短期業績公司短期業績受光伏、鋰電等下游行業需求下滑拖累，2025 年一季度整體增長放緩。若公司下游光伏、鋰電等行業持續低迷，公司短期利潤修復可能承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E202

47、7E現金及現金等價物358286398371367營業收入營業收入1415141515841584199419942538253831513151應收款項59276395011641489營業成本874975121715341899存貨凈額463376557703829營業稅金及附加1111151923其他流動資產159202175277341銷售費用140123144179216流動資產合計流動資產合計1574157417091709208120812516251630263026管理費用787483101119固定資產419419430429422研發費用210195235294359無形

48、資產及其他1512121313財務費用45568投資性房地產276212212212212投資收益27313131長期股權投資2227303337資產減值及公允價值變動38202016資產總計資產總計2305230523792379276527653202320237103710其他收入(162)(175)(275)(335)(391)短期借款及交易性金融負債260134161185160營業利潤152237306416543應付款項369390523640794營業外凈收支(0)1000其他流動負債133125141198235利潤總額利潤總額152152237237306306416416

49、544544流動負債合計流動負債合計7617616496498258251023102311891189所得稅費用1328264054長期借款及應付債券201223283333383少數股東損益09121621其他長期負債122222歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤139139200200269269360360469469長期負債合計長期負債合計213213225225285285335335385385現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計97497487487411101110

50、1358135815741574凈利潤凈利潤139200269360469少數股東權益1218273854資產減值準備(8)16(10)(0)(0)股東權益13191487162818062082折舊攤銷2830454748負債和股東權益總計負債和股東權益總計2305230523792379276527653202320237103710公允價值變動損失(3)(8)(20)(20)(16)財務費用45568關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(301)(42)(204)(287)(323)每

51、股收益0.450.650.881.171.53其它8(9)191215每股紅利0.350.170.420.590.63經營活動現金流經營活動現金流(138)(138)1861869999111111194194每股凈資產4.264.835.295.876.77資本開支0(51)(26)(26)(26)ROIC17%20%27%32%35%其它投資現金流(0)(81)8200ROE11%13%17%20%23%投資活動現金流投資活動現金流(3)(3)(137)(137)5353(30)(30)(30)(30)毛利率38%38%39%40%40%權益性融資020000EBIT Margin7%13

52、%15%16%17%負債凈變化(69)22605050EBITDAMargin9%15%17%18%19%支付股利、利息(110)(51)(128)(183)(193)收入增長6%12%26%27%24%其它融資現金流413(82)2724(25)凈利潤增長率-37%45%34%34%30%融資活動現金流融資活動現金流5757(121)(121)(41)(41)(109)(109)(168)(168)資產負債率43%37%41%44%44%現金凈變動現金凈變動(84)(84)(72)(72)112112(27)(27)(4)(4)息率0.8%0.4%0.9%1.3%1.4%貨幣資金的期初余額4

53、42358286398371P/E102.070.152.239.029.9貨幣資金的期末余額358286398371367P/B10.79.58.67.86.7企業自由現金流011990105182EV/EBITDA116.163.244.033.726.7權益自由現金流058172173200資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或

54、所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為

55、基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得

56、以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務

57、顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指

58、從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032